医药行业2023年9月投资月报：中报业绩分化，精选医药个股

中心思想

医药行业面临业绩分化与政策调整，底部布局良机显现

2023年9月，中国医药行业在经历年初以来的市场调整后，整体表现出业绩持续分化和估值处于历史底部区间的特征。尽管申万医药指数跑输沪深300指数，但8月表现有所回暖，部分子行业如医疗研发外包展现出较强增长韧性。政策层面，国家持续深化药品和高值耗材集中带量采购，并收紧同质化新药临床审批，旨在引导行业回归创新本源。在此背景下，医药行业持仓仍处于低配状态，为投资者提供了精选个股的底部布局良机。

创新驱动与国际化拓展成为核心投资主线

展望2023年下半年，报告明确指出“创新+出海、复苏后半程、中特估”将是医药行业的三条核心投资主线。创新药研发的量质齐升、国际化进程的加速以及国内市场复苏带来的需求释放，共同构成了行业未来增长的主要驱动力。同时，政策对中药传承创新发展的支持，以及对医疗服务、消费医疗等领域的关注，也为相关细分板块带来了结构性投资机会。

主要内容

1. 医药板块与组合表现回顾

1.1 市场行情与子行业表现

2023年初至8月31日，申万医药指数累计下跌10.87%，跑输沪深300指数8.6个百分点，在所有行业中排名第26位。然而，8月份申万医药指数下跌4.76%，跑赢沪深300指数1.64个百分点，行业排名上升至第9位，显示出短期回暖迹象。从子行业来看，年初以来调整力度相对较小，8月份医疗研发外包涨幅最大（+5.8%），而医疗耗材跌幅最大（-10.8%）。过去一年（TTM），医药行业累计跌幅3.3%，跑赢大盘1.77个百分点，其中血液制品是累计收益率最高的子行业，跑赢医药行业指数17.1个百分点。

1.2 估值水平与资金流向

截至2023年8月31日，医药行业PE(TTM)为26倍，低于过去十年中位数水平，估值处于历史底部区间。相对于全部A股、扣除银行以外所有A股以及沪深300指数的估值溢价率分别为82%、33%和129%，环比均有所下降。横向比较，医药行业整体估值（PE-TTM）排在行业第10位，处于中游水平。子行业中，医院估值最高（66倍），医药流通最低（15倍）。8月医药流通、医疗研发外包和疫苗子行业的估值溢价率环比提升显著。

1.3 投资组合收益简评

8月份，稳健组合下跌9.6%，跑输大盘3.4%和医药指数4.9%，其中大参林跌幅最小（-4.3%），通策医疗跌幅最大（-19.1%）。弹性组合下跌3.7%，跑赢大盘2.5%和医药指数1.1%，其中福瑞股份涨幅最大（+18.2%），贵州三力跌幅最大（-13.1%）。科创板组合下跌10.6%，跑输大盘4.4%和医药指数5.9%，迈得医疗涨幅最大（+4.0%），联影医疗跌幅最大（-22.3%）。港股组合下跌13.7%，跑输大盘7.5%和医药指数8.9%，和黄医药涨幅最大（+4.8%），诺辉健康跌幅最大（-34.6%）。

1.4 公募基金与沪港通持仓分析

2023年第二季度，全部公募基金对医药行业的总持仓占比为11.70%，环比微增0.04个百分点。剔除主动医药基金和指数基金后，占比分别为8.54%和7.60%。外资持有医药生物板块的总市值占比略有上升至2.89%。公募基金持仓数量前五的医药公司为恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、人福医药、科伦药业。持仓市值前五为迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、同仁堂。沪港通资金流向显示，益丰药房、艾德生物等持仓占比靠前，康缘药业、一品红等持仓占比增加。

1.5 医药工业运行概况

2023年1-7月，全国规模以上医药制造业实现营业收入14305亿元，同比下降2.6%。剔除新冠相关业务后，2023年上半年309家医药上市公司收入总额10676亿元（+12.9%），归母净利润总额956.2亿元（+11.4%）。PDB样本医院2023年第一季度药品销售额为554.2亿元，同比增长0.05%，预计下半年将有更明显改善。西南证券认为，医药工业整体增速在医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即，创新药、创新器械、医药消费品等成为主要增长动力。

2. 行业政策

2.1 药品审评审批与集中采购新规

8月25日，国家药监局综合司发布《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）》，提出某药品获附条件批准上市后，原则上不再同意其他同机制、同靶点、同适应症的同类药品开展相似的以附条件上市为目标的临床试验申请，且在转为常规批准前不发布为参比制剂，也不受理仿制药、生物类似药的注册申请。此举旨在收紧本土药物同质化研发，鼓励差异化创新。8月28日，第九批国家组织药品集中采购正式官宣，涵盖195个品规、44个大品种，包括口服溶液、口崩片、颗粒剂、滴眼剂等多种剂型，预示着集采“应采尽采”的趋势和规则的进一步完善。

2.2 医用耗材集采与中药政策动态

9月6日，CDE发布《人纤维蛋白原临床试验技术指导原则(修订版征求意见稿)》，为先天性及获得性纤维蛋白原缺乏症的临床试验提供指导，强调先完成先天性患者的有效性和安全性评价。9月14日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告(第1号)》，标志着第四批高值耗材集采启动，涵盖人工晶体和运动医学类耗材，采购周期为2年，并延续A、B组竞价模式。此外，8月17日山东联盟发布中药配方颗粒集采文件，降价幅度温和，有利于行业集中度提升。

2.3 政策导向：回归创新与国际化

综合来看，近期政策导向明确，旨在推动医药行业回归创新本源，鼓励国产新药研发的量质齐升和国际化发展。预计2023年将有超过40个国产新药获批上市，Me-better和FIC/BIC品种占比提高。国际化方面，绿叶制药、百济神州、恒瑞医药、康诺亚等企业在海外市场取得重要进展，FDA来华现场检查逐步恢复，验证了国产新药在全球市场的潜力。政策利好创新药谈判降幅收窄，有利于创新药实现以价换量。

3. 投资策略与组合推荐

3.1 2023年9月投资观点

报告认为，医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部区间，多个利好政策托底，医药迎来布局良机。展望2023年下半年，看好“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条医药投资主线。具体包括：Biopharm（如恒瑞医药、贝达药业、和黄医药）、Biotech（如首药控股、海创药业、亚盛药业）和转型创新企业（如恩华药业、京新药业）。

3.2 弹性组合推荐及个股分析

本月弹性组合推荐包括通化东宝、赛诺医疗-U、普门科技-U、祥生医疗-U、新产业、贝达药业、恩华药业、三诺生物、卫光生物。

• 通化东宝（600867.SH）：集采扰动基本出清，与健友股份战略合作进军美国胰岛素市场，持续加速国际化进程。预计未来三年收入复合增长率14.3%，维持“买入”评级。
• 赛诺医疗-U（688108.SH）：冠脉支架续采入围助力业绩修复，神经介入业务多款产品（如颅内药物洗脱支架NOVA、颅内自膨载药支架、密网支架）将打开成长天花板，并积极推进海外销售。预计2023-2025年营收复合增速有望达到60.3%，给予“买入”评级。
• 普门科技-U（688389.SH）：23H1营收5.6亿元（+25%），归母净利润1.4亿元（+35.2%），业绩符合预期。IVD与治疗康复业务双轮驱动，医美业务持续高增，高研发投入带来丰富产品线。预计2023-2025年归母净利润分别为3.1、4.2、5.8亿元，维持“买入”评级。
• 祥生医疗-U（688358.SH）：23H1收入2.96亿元（+29.8%），归母净利润1.12亿元（+47.8%），业绩稳健。海外市场全面打造“Sono Family”，产品梯队健全，加大营销力度拓宽应用领域。预计2023-2025年归母净利润分别为1.6、2.1、2.6亿元，维持“买入”评级。
• 新产业（300832.SZ）：化学发光正当时，集采利好国产替代。海外中高速装机提速，有望打造第二条成长曲线。化学发光试剂布局完善，小分子夹心法助力差异化检测。预计2023-2025年归母净利润分别为17、21、28亿元，给予“买入”评级。
• 贝达药业（300558.SZ）：23H1营收13.1亿元（+4.8%），归母净利润1.5亿元（+56.6%）。贝美纳、贝安汀销量高速增长，赛美纳、伏美纳开始贡献收入增量。EGFR/C-MET双抗联用三代EGFR TKI方案获批临床，在研管线推进顺利。预计2023-2025年归母净利润分别为3、4.1、5.5亿元，维持“持有”评级。
• 恩华药业（002262.SZ）：23H1营收24亿元（+20%），归母净利润5.4亿元（+21.7%）。深度挖掘县域基层与民营医院市场，麻醉、精神、商业医药板块稳健增长。富马酸奥赛利定注射液等新药获批上市，聚焦中枢神经系统领域。预计2023-2025年归母净利润分别为11.1、13.5、16.8亿元，维持“买入”评级。
• 三诺生物（300298.SZ）：BGM业务持续增长，海外业务实现较快增长。研发投入加大，助力CGM项目落地。子公司业绩改善，全球服务体系逐步搭建。预计2023-2025年归母净利润分别为4.64、5.45、6.36亿元，维持“买入”评级。
• 卫光生物（002880.SZ）：23H1营收4.6亿元（+97.2%），归母净利润1亿元（+115.5%）。产品销售恢复，人纤溶酶原获批开展临床试验。中国生物拟收购公司股份，有望助力整合行业资源。预计2023-2025年归母净利润分别为2.3、2.7、3.1亿元，维持“买入”评级。

3.3 稳健组合推荐及个股分析

本月稳健组合推荐包括恒瑞医药、爱尔眼科、华厦眼科、云南白药、同仁堂、太极集团、华润三九、上海医药、大参林、通策医疗。

• 恒瑞医药（600276.SH）：23H1营收111.7亿元（+9.19%），归母净利润23.1亿元（+8.9%）。创新药收入增长驱动业绩增速持续加快，利润率和费用率稳定。3款1类新药获批上市，新药研发和国际化推进顺利。预计2023-2025年归母净利润分别为46.5、55、67.1亿元，维持“买入”评级。
• 爱尔眼科（300015.SZ）：23H1营收102.5亿元（+26.5%），归母净利润17.1亿元（+32.6%）。海内外持续扩张，打造分级连锁网络布局。白内障等刚需类项目收入提速，毛利率净利率持续提升。预计2023-2025年归母净利润分别为34.9、46.4、58亿元，维持“买入”评级。
• 华厦眼科（301267.SZ）：23H1营收19.9亿元（+26.3%），归母净利润3.5亿元（+50.1%）。省内外积极扩张，布局均衡且具备区位优势。基础眼科业务持续放量，成本费用管控进一步优化。预计2023-2025年归母净利润分别为6.9、8.9、11.2亿元，维持“买入”评级。
• 云南白药（000538.SZ）：主营业务稳健增长，核心产品持续领跑。研发投入持续加大，研发布局全面。口腔智护、医美、新零售健康服务三大新业务单元快速发展。预计2023-2025年归母净利润分别为43.46、49.36、55.05亿元，维持“买入”评级。
• 同仁堂（600085.SH）：母公司业绩表现亮眼，精品战略提价可期。工业板块聚焦大品种提升毛利，科技子公司业绩增长亮眼。商业板块华东华南布局推进，有望受益医保政策调整。预计2023-2025年归母净利润分别为16.86、20.22、23.85亿元，维持“买入”评级。
• 太极集团（600129.SH）：业绩符合预期，盈利能力持续恢复。工业端中药大品种超预期增长，商业板块有望实现快速发展。加强费用管控，研发费用加大投放。预计2023-2025年归母净利润分别为6.04、8.86、13.39亿元，维持“买入”评级。
• 华润三九（000999.SZ）：CHC业务增长亮眼，处方药业务短期承压。创新驱动业务发展，多项在研项目推进。收购昆药，整合优质资源。预计2023-2025年EPS分别为3.00、3.48、4.20元，维持“买入”评级。
• 上海医药（601607.SH）：23Q1营收662.3亿元（+16.4%），归母净利润15.2亿元（+21.3%）。业绩稳步增长，持续加大研发投入，管线步入收获期。中药深化，力推大品种、大品牌。工商联动，深耕东南亚市场。预计2023-2025年归母净利润分别为64.6、73、82.9亿元，维持“买入”评级。
• 大参林（603233.SH）：23H1营收119.9亿元（+23.4%），归母净利润9.2亿元（+28.5%）。门店保持高速扩张，自建+加盟+并购加速门店扩张。积极承接处方药外流，非药品类高速增长。预计2023-2025年归母净利润分别为13.1、16.5、20.2亿元，维持“买入”评级。
• 通策医疗（600763.SH）：23H1营收13.6亿元（+3.4%），归母净利润3亿元（+3%）。业绩承压，静待修复，种植牙集采政策影响客单价。持续推进“蒲公英计划”，总院收入占比降低。预计2023-2025年归母净利润分别为6.9、8.8、10.9亿元，维持“买入”评级。

3.4 科创板组合推荐及个股分析

本月科创板组合推荐包括首药控股-U、泽璟制药-U、海创药业-U、心脉医疗-U、澳华内镜-U、荣昌生物-U、亚虹医药-U、迈得医疗-U、欧林生物-U、百克生物-U。

• 首药控股-U（688197.SH）：23H1营收0.05亿元（+180.1%），归母净利润-0.9亿元。SY3505关键二期已开始入组，SY5007关键性Ⅱ期临床完成首例受试者入组，Ⅲ期临床启动。二代ALK SY-707已与CDE展开Pre-NDA沟通交流。预计2023-2025年营收分别为0.06、12.3亿元，维持“买入”评级。
• 泽璟制药-U（688266.SH）：23H1营收2.2亿元（+108.7%）。多纳非尼商业化稳步推进，覆盖面持续扩大。杰克替尼上市在即，疗效和安全性优势明显。重组人凝血酶上市在即，具备广泛应用于外科止血的巨大潜力。预计2023-2025年收入分别为5.4、12、18亿元，维持“持有”评级。
• 海创药业-U（688302.SH）：23H1归母净利润-1.65亿元。氘恩扎卢胺NDA获受理，有望成为国内首款获批转移性去势抵抗性前列腺癌二线治疗药物。HP518中国IND获受理，HP501正在进行Ⅲ期临床准备工作。PROTAC等技术平台奠定持续自主创新能力。预计2023-2025年营收分别为0.02、1.6、3.8亿元，维持“买入”评级。
• 心脉医疗-U（688016.SH）：主动脉介入龙头，布局外周/肿瘤介入打开成长空间。介入行业空间广阔，公司三条赛道齐布局。重视自研创新，市占率有望逐步提升。国内市场覆盖率快速提升，海外市场蓄势待发。预计未来三年归母净利润复合增长率为29%，给予“买入”评级。
• 澳华内镜-U（688212.SH）：23H1营收2.9亿元（+72.7%），归母净利润3808万元（+651.5%）。业绩增长符合预期，疫后毛利率大幅反弹。AQ-300持续迭代，各类镜体种类配套不断丰富。国产软镜设备龙头有望受益于进口替代，AQ-300放量在即。预计2023-2025年归母净利润分别为1、1.4、2亿元，维持“买入”评级。
• 荣昌生物-U（688331.SH）：23H1总收入4.2亿元（+20.6%）。核心产品放量显著，自免和肿瘤均准入超过600家医院。核心品种临床进展顺利，渐入收获期。管线持续推进，探索“ADC+PD-1”组合疗法。预计2023-2025年营收分别为13.5、21.3、29.9亿元，维持“买入”评级。
• 亚虹医药-U（688176.SH）：23H1总收入2.6亿元。核心产品APL-1202处于关键临床，有望填补治疗领域市场空白。APL-1702于2023年7月完成随访，正加速病例阅片。加强泌尿生殖领域产品协同，加速全病程管理战略落地。预计2023-2025年营收分别为0、0.4、6.1亿元，维持“买入”评级。
• 迈得医疗（688310.SH）：2022年营收3.8亿元（+21.5%），归母净利润0.7亿元（+4%）。业绩稳健增长，连线机高增长，安全输注类产品贡献主要业绩。研发布局潜在业务，预灌封和隐形眼镜有望提供新的增长点。预计2023-2025年归母净利润分别为1、1.4、1.8亿元，维持“买入”评级。
• 欧林生物-U（688319.SH）：23H1营收2.3亿元（+0.2%），归母净利润0.29亿元（-8%）。破伤风疫苗保持平稳，研发投入加大影响利润端表现。发布股权激励计划，彰显长期发展信心。金葡菌疫苗正式进入临床III期，有望2025年上市。预计2023-2025年归母净利润分别为0.74、1.3、2.3亿元，维持“买入”评级。
• 百克生物-U（688276.SH）：23H1营收5.6亿元（+26.9%），归母净利润1.1亿元（+51.4%）。带状疱疹疫苗销售带动公司业绩增长，已获首批批签发，全年放量可期。发布股权激励计划，彰显公司发展信心。预计2023-2025年EPS分别为1.11、1.51、2.00元，维持“买入”评级。

3.5 港股组合推荐及个股分析

本月港股组合推荐包括瑞尔集团-B、科伦博泰生物-B、和黄医药-B、康方生物-B、基石药业-B、诺辉健康、亚盛医药-B、先声药业-B、科济药业-B、微创机器人-B。

• 瑞尔集团-B（6639.HK）：高端民营口腔医疗开拓者，全国扩张持续推进。口腔医疗需求持续增长，医生供给增长驱动行业发展。双品牌战略定位不同需求，疫情期间逆势扩张。牙医资质一流，激励机制利于医生留存。预计2023-2025年EPS分别为0.02、0.16、0.23元，维持“买入”评级。
• 科伦博泰生物-B（6990.HK）：23H1收入10.7亿元，净亏损3113万元。默沙东合作款项部分确认，推动公司23H1收入大幅增长。SKB264即将申报上市，多项临床试验于23H2启动。多项管线临近商业化，持续推进生产及销售能力建设。预计2023-2025年营收分别为12.3、5.9、15.7亿元，维持“买入”评级。
• 和黄医药-B（0013.HK）：23H1收入5.33亿美元（+164%）。业绩符合预期，核心品种持续放量。呋喹替尼海外上市进程提速，美国市场有望于2023年下半年获批上市。赛沃替尼美国Ⅱ期加速入组，二线MET+胃癌的中国关键Ⅱ期已经启动。后期管线落地在即，持续推进新药发现。预计2023-2025年归母净利润分别为-10.26、-1.77、8.03亿元，维持“买入”评级。
• 康方生物-B（9926.HK）：23H1总收入36.8亿元，产品销售额7.9亿元（+168%）。业绩符合预期，卡度尼利超额完成销售目标，多项一线适应症已完成Ⅲ期临床受试者入组。AK112海外进展顺利，国内上市在即。非肿瘤板块进入收获期，剑指自免大市场。预计2023-2025年收入分别为51.5、30.3、41.