冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，实现营业收入3.77亿元(-6.6%)；归属于上市公司股东的净利润为0.27亿元（-11.6%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入9480万元(+3.7%)；归属于上市公司股东的净利润为0.15亿元（+3.3%）。 　　本维莫德销售有所承压，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床。本维莫德2024年营业收入3701万元（-25.1%）。24年由于新药竞争及推广力度不足，本维莫德未达预期。25年开始公司将加大营销投入推广。在治疗银屑病方面，临床结果显示，本维莫德乳膏具有治疗效果好、不良反应小等优势。该药不仅疗效优于阳性对照，而且停药后复发率低，治愈后缓解期长，长期用药安全有效。本维莫德乳膏在2020年医保谈判中成功入围，医保支付标准为：138元（10g:0.1g/支），2023年成功续约，维持原医保支付标准不变，体现了国家对本维莫德乳膏临床价值的肯定与支持。除银屑病外，本维莫德还对多个重要疾病领域有广阔的应用前景，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎治疗领域等，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。 　　脑膜业务受到集采影响，但影响在逐步消除。分业务来看，2024年脑膜建—生物型硬脑(脊)膜补片收入7477万元（-14.7%），B型硬脑(脊)膜补片收入7214万元（+21.5%），胸普外科修补膜收入3899万元（-3.7%），代理板块收入8669万元（-2.2%），细胞技术服务收入3948万元（-21.5%），无菌生物护创膜收入1335万元（+21%），乳房补片收入109万元（-43.7%），护肤品收入62万元（-2.2%），其他租赁业务收入1334万元（-9.2%）。公司代理产品颅内压监测产品、手术床、多功能头架等市场开拓稳步推进，泪道栓塞项目取得医疗器械产品注册证书。 　　在研项目持续推进，“生物人工肝”完成项目验收。公司在研的生物人工肝项目，目前正推进细胞药物的药学研究和体外支持装置等第三类医疗器械性能研究工作，并积极与相关医院等多方合作申请开展临床前研究。此外，公司正在“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作；同时，公司正积极推进“人类遗传资源样本库”的申报工作，将为今后新药研发、医学转化研究、生物与健康服务等领域的创新发展提供重要的科技平台支撑。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.39/0.46/0.54亿元。公司本维莫德业务有望迎来修复，脑膜集采降价影响逐步消除。建议持续关注。 　　风险提示：本维莫德放量不及预期风险、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收20.7亿元（+25.2%），实现归母净利润6.7亿元（+26.1%），实现扣非归母6.4亿元（+37.3%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营收5.6亿元（+23.9%），实现归母净利润1.83亿元（+30.7%），实现扣非归母1.8亿元（+32.2%）。24年公司积极拓展国内外市场，产品覆盖率进一步提升。 　　24年业绩符合预期，静待新品放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.6/5.5/5.2/5.4亿元（+30.2%/+24.5%/+23%/+23.9%）。24年全年营收增速较快，主要系公司持续深化市场开拓，持续开展各类市场推广活动，积极发挥研发、技术、质量、市场、渠道等多方面经营优势，不断加深渠道联动，实现产品覆盖率及入院率的进一步提升，并积极拓展海外市场，持续加大对国际业务的投入，海外市场对产品的认可度不断提升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为18%/4.4%/14.1%/-0.6%。整体费用率较23年略微下降。24年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业，25年静待新品放量。 　　电生理手术量高增，国产替代正值窗口期。公司仍专注于核心策略产品的准入与增长。国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1360家。同时，国内电生理业务如期实现从传统二维手术到三维手术的升级，建立了良好的三维产品市场品牌。公司完成三维电生理手术15000余例，手术量较2023年度增长50%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根。在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较去年同比增长率超过100%。 　　血管介入加强渠道联动，入院渗透率进一步提升。冠脉产品已进入的医院数量较去年同比增长超15%；外周产品已进入的医院数量较去年同比增长近20%，市场活力表现强劲。公司血管介入产品线围绕客户使用习惯培养、手术观念普及及政策变化等主题，举办自主品牌活动150余场，覆盖全国20余省份及直辖市；在品牌建设与新产品推广方面，公司积极参与全国行业大会17场，有效推动品牌在全国的发声。 　　国际业务加大市场推广力度，自主品牌收入增速同比增长46%。公司在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长，符合公司预期。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。国际业务凭借在高端市场的前瞻性布局和重点市场的攻坚策略，自主品牌呈现较好的增长趋势。公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等市场的高端医院实现入院突破，显著提升了市场渗透率。 　　盈利预测与投资建议：公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰 　　富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效 　　应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为28.8%，维持“持有”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，2024年实现收入81.8亿元，同比+2.7%，实现归母净利润21.9亿元，同比+23.3%，扣非归母净利润20.6亿元，同比+13.5%。 　　收入端稳健，利润端受基数效应影响快速增长。2024公司各季度收入分别为20.6/22/20.6/18.6亿元(-0.3%/+19.5%/+1.3%/-8.2%)，收入基本保持平稳增长。全年自营血制收入44.3亿元(+2.5%)，代理人白收入36.3亿元(+3.5%)。归母净利润分别为7.6/4.8/6/3.6亿元(+5.3%/-7%/+8.8%/不适用)。2024年公司实现投资收益5.1亿元，其中GDS投资收益贡献3.3亿元，处置万丰奥威股票贡献1.8亿元。2023年公司计提GDS投资收益-1.7亿元。费用方面，2024年销售费用率5%，同比+0.8pp，管理费用率5.6%，同比+0.9pp，研发费用率3.1%，同比+0.9%，管理费用率上升主要系股权激励成本和合并广西莱士影响，研发费用率提升主要系公司研发投入增加。2024年公司计提信用减值损失4298万元，主要系应收账款坏账损失。 　　采浆量创新高，持续推进凝血领域研发创新。2024年公司血浆采集突破1600吨，2025年3月公司收购南岳生物预计新增9个在采浆站，除并购事项涉及的浆站，公司及子公司有共计分布于11个省(自治区)的44家单采血浆站。公司深耕凝血领域，临床转化加速。2024年3月5日公司在研药物SR604注射液的“血友病及凝血因子Ⅶ缺乏症出血预防”适应症获批临床。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为89、97、108亿元，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.6亿元，同比增长26.8%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长170.0%。2025Q1实现营业收入13.3亿元，与上年同期基本持平；实现归母净利润1.5亿元，同比增长4.8%。 　　自有产品高速增长，亿立舒商业化进程持续推进。1）2024年公司医药自有产品实现营业收入36.6亿元，同比增长50.6%，国内医药自有产品实现收入31.5亿元，同比增长56.7%，其中收入达千万的自有产品合计实现收入30.0亿元，同比增长67.2%。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.7%，按发货口径计算，亿立舒发货同比增长293.6%、易尼康发货同比增长1158.2%。公司持续推进重点产品的商业化进程，其首个自主研发I类大分子创新药亿立舒于2024年10月底开始陆续向德国、希腊和塞浦路斯等市场发货，目前已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，实现对外发货超过27万支，国内终端市场已逐步放量；2）2024年公司维生素产品实现营业收入7.2亿元，同比减少10.2%，维生素B5（泛酸钙）目前市场价格仍处底部，公司销量较上年同期增长，保持细分领域领先地位。3）2024年公司医药其他产品/高分子材料产品/医药服务业务分别实现营业收入5.1/1.8/0.9亿元，分别同比-8.5%/+6.7%/-20.7%。 　　减值扰动消除、期间费用率下降，2024年扭亏为盈。2024年公司实现毛利率47.4%，同比-0.4pp。费用率方面，因各项费用增速低于收入增速，公司2024年分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.7%/7.9%/1.4%/5.7%，分别同比-3.8pp/-1.5pp/-0.0pp/-2.0pp。公司2024年资产减值损失1.1亿元，2023年因对F-627相关专利技术的无形资产计提了非常态减值，资产减值损失8.9亿元，2024年资产减值损失大幅收窄。上述因素综合影响下，2024年公司实现归母净利率7.5%，实现归母净利润3.9亿元，较2023年扭亏为盈，较2022年增长101.8%。 　　2025年目标清晰。2025年公司将推动亿立舒产品在美国、巴西和中东市场的上市销售。国内市场方面，公司力争实现销售千万级产品35个、五千万级产品10个、过亿产品8个。研发上，公司计划完成3项生物类似药的中国IND、同时争取完成创新药N-3C01的Pre-IND申请、推进F-652的临床试验开展。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.2亿元/8.7亿元/10.3亿元，EPS分别为0.51元/0.72元/0.85元，给予“买入”评级。 　　风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入8.3亿元（-10.3%），归母净利润0.4亿元。2025年一季度收入2.1亿元（+6.4%），归母净利润0.4亿元（+6.8%）。业绩符合预期。 　　苏灵营销转型，密盖息再启航。2024年苏灵收入5.9亿元（-3.5%），2024年公司将苏灵的联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，苏灵经营效率大幅提升，销售费用率下降4.96%。2024年，“苏灵”顺利通过谈判续约，延续了原有价格与无医保支付限制的优势。密盖息2024年收入2.3亿元（-21.6%），由于部分省份实施地方集采导致密盖息业务收入出现阶段性下滑，因此公司计提商誉减值准备9764.3万元。 　　自研+外引双轮驱动，研发创新取得阶段性成果。2024年，公司主要管线当中ZY5301Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点并完成递交Pre-NDA，公司正在与CDE积极沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请。KC1036临床试验已有超300例受试者入组，Ⅲ期临床试验加速推进。KC1086提交临床试验IND申请并获得受理通知书。 　　KC1086市场潜力大，自主创新能力走向成熟。KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）的小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。目前，全球仅两款KAT6抑制剂处于临床阶段，分别是辉瑞的PF-07248144和齐鲁制药的QLS1304，均处于临床一期。PF-07248144的Ⅰ期临床结果显示，针对CDK4/6经治的乳腺癌患者，PF-07248144联合氟维司群ORR达37.2%，mPFS为10.7m。与目前疗法相比，PF-07248144在乳腺癌适应症展现出优异的治疗潜力。KC1086展现出优异的体内外药效：在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中，同等剂量水平下KC1086对肿瘤生长具有更强的抑制作用，在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9、10.7和12.6亿元，归母净利润为0.97、1.56和2.75亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025一季报，25Q1实现营业收入37.9亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长16%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.4%。 　　25Q1海外市场高增延续，国内市场维持平稳态势。1、分品类看，25Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、食品原料+其他产品分别实现营业收入27.7亿元（+13.2%）、1.6亿元（-60.7%）、0.95（-4.4%）亿元、7.6亿元（+44.1%），酵母主业维持较快增长；制糖业务下滑主因公司主动剥离低毛利业务所致。2、分区域看，25Q1国内、国外分别实现营业收入21亿元（-0.3%）、16.8亿元（+22.9%）。国内业务增速承压，或与年初组织架构调整带来短期波动有关；海外业务维持较快增长，主要系YE产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。 　　糖蜜价格下行释放红利，Q1盈利能力持续提升。1、25Q1毛利率为26%，同比+1.3pp；预计主要系糖蜜价格下行带来的成本红利释放。2、费用率方面，25Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.6%（+0.7pp）、3.5%（-0.2pp）、3.6%（-0.5pp）、0.1%（-0.5pp）；销售费用率提升或于海外市场渠道拓展力度增加有关；财务费用率下降主要系汇兑收益增长所致。3、综合来看，25Q1公司净利率为10.2%，同比+0.7pp。 　　国内需求有望持续修复，海外市场高增可期。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及YE产品等需求持续复苏，国内市场全年将延续稳健增长态势；随着海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司海外市场高增态势有望延续。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.05元、2.31元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期；海外市场拓展或受限。