A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年7月第四周，陆港两地创新药板块共计47个股上涨，60个股下跌。其中涨幅前三为海特生物（46.93%）、创胜集团-B（45.6%）、圣诺医药-B（28.08%）。跌幅前三为首药控股-U（-13.48%）、泽璟制药（-12.74%）、信立泰（10.51%）。 　　本周A股创新药板块下跌3.57%，跑输沪深300指数5.26pp，生物医药上涨4.24%。近6个月(181个自然日，后同)A股创新药累计上涨28.3%，跑赢沪深300指数20.62pp，生物医药累计上涨18.92%。 　　本周港股创新药板块下跌1.51%，跑输恒生指数3.78pp，恒生医疗保健上涨0.84%。近6个月港股创新药累计上涨129.51%，跑赢恒生指数102.98pp，恒生医疗保健累计上涨75.95%。 　　本周XBI指数上涨2.02%，近6个月XBI指数累计下跌4.47%。 　　国内重点创新药进展 　　7月国内5款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　7月美国8款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国4款NDA获批上市，无BLA获批上市。7月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。7月日本无创新药获批上市，本周日本无创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有2起。MatchpointTherapeutics与Novartis签订协议，交易金额为1000百万美金；Gate Bioscience与Eli Lilly签订协议，交易金额为856百万美金。 　　风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。 　　1A股和港股创新药板块本周走势 　　2025年7月第四周，陆港两地创新药板块共计47个股上涨，60个股下跌。其中涨幅前三为海特生物（46.93%）、创胜集团-B（45.6%）、圣诺医药-B（28.08%）。跌幅前三为首药控股-U（-13.48%）、泽璟制药（-12.74%）、信立泰（10.51%）。

　　从公募基金持仓来看 　　25Q2医药生物A股全部公募基金占比10.05%，环比+0.82pp；剔除主动医药基金占比7.25%，环比+0.90pp；再剔除指数基金医药持仓占比7.38%，环比+1.95pp；申万医药板块市值占比为6.32%，环比+0.06pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(552家)、药明康德(403家)、信达生物（298家）、迈瑞医疗(274家) 、三生制药(208家) 。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：百济神州-U(24.9%)、惠泰医疗(22.9%)、泽璟制药-U(22.6%)、海思科(22.4%)、三生制药(21.0%) ；2）持仓总股本占比前五分别为：百济神州-U(24.9%)、海思科(22.4%)、三生制药(17.1%)、泽璟制药-U(15.7%)、联影医疗(15.0%)。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：恒瑞医药 (295亿元)、药明康德(277亿元)、信达生物（227亿元）、迈瑞医疗(155亿元)、百利天恒(119亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为惠泰医疗(+97.8亿元)、人福医药(+93.8亿元)、云南白药(+67.0亿元)、新产业(+50.8亿元)、复星医药(+42.4亿元)。 　　从医药子行业持仓市值占比变化来看 　　2025Q2医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环 比增 加前 三： 化学制 剂占 比 42.3%， 环比 增加最 大， +17.5pp；其 他生 物制品 占比 16.99% ，环 比+9.9pp，医疗研发外包占比16.5%，环比+5.5pp 。 　　环比变化后三：医疗耗材占比2.34%，环比变化-0.36pp；线下药店占比0.4%，环比-0.11pp；医药流通占比0.2%，环比+0.02pp。 　　2025Q2非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环 比 增 加 前 三： 其 他 生物 制 品 占比 0.54%， 环 比 增加 最 大 ， +0.23pp； 化学 制 剂 占比 0.74%， 环 比+0.11pp；中药占比0.17%，环比+0.02pp。 　　环比下降前三：医疗设备占比0.54%，环比-0.04pp；医疗研发外包占比0.23%，环比-0.04pp；医疗耗材占比0.15%，环比-0.04pp 　　从陆股通持仓来看 　　2025Q2外资持股占比基本持平：25Q2沪深港通 持有医药生物 板块的总市值 占比为2.3%，环比下降0.14pp，持股总市值为1491.1亿元，较期初下降0.3亿元。 　　从持仓占比情况来看， 　　1）流通股持仓占比前五分别为：益丰药房（19.6%）、药明康德（12.1%）、理邦仪器（10.9%）、迈瑞医疗（10.8%）、东阿阿胶（9.4%）；流通股持仓占比增幅前五分别为：荣昌生物（+4.4pp）、百普赛斯（+4.2pp）、浙江医药（+3.6pp）、百利天恒-U（+2.5pp）、药明康德（+2.3pp）。 　　2）总股本持仓占比前五分别为：益丰药房（19.6%）、迈瑞医疗（10.8%）、东阿阿胶（10.5%）、东阿阿胶（9.4%）、金域医学（8.3%）；总股本持仓占比增幅前五分别为：三诺生物（+1.1pp）、大参林（+1.1pp）、凯莱英（+1.1pp）、联影医疗（+1pp）、昊海生科（+0.9pp）。 　　从持仓市值情况来看，前五分别为：迈瑞医疗（295亿元）、恒瑞医药（278亿元）、药明康德（210亿元）、益丰药房（58亿元）、云南白药（40亿元）；持仓市值增幅前五分别为：恒瑞医药（+85亿元）、药明康德（+44亿元）、联影医疗（+11亿元）、百利天恒-U（+8亿元）、片仔癀（+8亿元）。 　　风险提示：公募基金持仓分析是基于wind基金数据库内开放式和封闭式公募基金披露的2025Q2季报重仓持股明细汇总，存在因为部分股票在十大重仓股之外导致的样本误差风险

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，行业涨跌幅排名第19。2025年初以来至今，医药行业上涨18.81%，跑赢沪深300指数13.92个百分点，行业涨跌幅排名第3。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.75倍，相对全部A股溢价率77.57%(+0.91pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.43%(-0.42pp)，相对沪深300溢价率为126.95%（+2.68pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨8.3%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药、化学制剂，涨跌幅分别为+47.5%、+37.1%、+33.7%。 　　基孔肯雅热病例持续增加，病毒防控板块拉升。基孔肯雅热疾病由基孔肯雅病毒引起，经感染的蚊子传播给人类，主要在美洲、亚洲和非洲发生。截至7月22日，已有119个国家和地区发现基孔肯雅病毒传播情况，约550万人面临感染风险，WTO提醒各国需做好应对以避免疫情大规模暴发。国内首例病例出现在8号广东佛山，截至22日佛山市累计报告确诊病例超3000例。 　　国内外龙头业绩屡超预期，7月CXO板块持续上涨。截至7月24日收盘，7月CXO板块持续上涨，其中药明康德（A）+25.1%、凯莱英（A）+28.3%、康龙化成（A）+14.8%、药明合联（H）+37.3%、药明生物（H）+16.4%、泰格医药（A）+12.5%等。行业景气度与市场需求呈现向上的态势。 　　医疗器械板块迎来拐点：集采反内卷利好高耗及IVD领域，持续关注低估值及创新器械。集采“反内卷”不再简单的以最低报价作为参考——利好高值耗材及IVD（首采降价可控+续采提价逻辑）。7月24日举行的国新办新闻发布会上，国家医疗保障局副局长施子海在回应记者提问时表示，近期第十一批集采工作已经启动，国家医保局研究优化具体规则，在中选规则方面，优化价差的计算“锚点”，不再简单的以最低报价作为参考，同时，对于报价最低的中选企业，要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价。后续也可能映射到医疗器械（耗材、IVD、医疗设备）方向上的集采规则。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)，百济神州（688235），通化东宝（600867），美年健康（002044），贝达药业(300558)，甘李药业(603087)，康龙化成(300759)，上海莱士(002252)，联影医疗(688271)，凯莱英(002821)。 　　港股组合：和黄医药（0013），云顶新耀（1952），再鼎医药（9688），君实生物（1877），康方生物（9926），信达生物（1801），科伦博泰（6990），诺诚健华（9969），亚盛医药（6855）。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　6月磷肥出口放量，三季度或将迎来集中出口 　　2025年6月我国磷酸一铵和磷酸二铵出口量分别为16.56万吨、50.63万吨，环比5月分别增加14.96万吨、49.34万吨，6月磷肥出口量显著增加。相较去年，今年出口放量时间有所延后（2024年4月出口量环比显著增加）。受到春耕保供的影响，一季度磷肥往往以内销为主，随着春耕结束出口量逐步增加。从近年的出口情况来看，二、三季度是集中的出口时间。2024年二季度磷酸一铵、二铵出口量分别为83.45万吨、136.98万吨，分别占全年出口的41.63%、30.02%；2024年三季度磷酸一铵、二铵出口量分别为63.71万吨、177.88万吨，分别占全年出口31.78%、38.99%。目前6月磷肥出口量显著增长，三季度是东南亚磷肥需求旺季，有望进一步拉动国内磷肥出口。 　　磷肥出口价格可观，关注头部磷肥企业 　　目前磷铵内销和出口价格具有一定价差，根据百川盈孚数据，截至2025年7月23日，磷酸一铵55%粉状市场均价为3303元/吨，磷酸一铵中国55%颗粒FOB报价581美元/吨，价差为846元/吨；磷酸二铵含量64%湖北报价3805元/吨，磷酸二铵中国FOB散装报价768美元/吨，价差为1680元/吨。目前外销价格相对可观，随着出口逐步打开，三季度出口有望迎来量价齐升，磷肥头部企业将受益。 　　相关标的： 　　云天化（600096）：公司是国内磷化工龙头企业，具备磷矿产能1450万吨/年，磷肥产能555万吨/年。公司磷肥出口量占国内出口量20%以上，是全球重要磷肥供应商。2024年公司生产磷酸一铵、磷酸二铵等各类磷肥505万吨。 　　湖北宜化（000422）：公司是国内主要的磷酸二铵生产企业，具有磷酸二铵产能126万吨/年。2024年磷酸二铵产量为139万吨，销量为138万吨。2024年磷酸二铵产品出口数量为57.61万吨，不含税收入22.91亿元。 　　兴发集团（600141）：公司具有磷矿产能585万吨/年，公司全资子公司宜都兴发具有磷铵产能100万吨/年，2024年产能利用率达到104.78%。 　　新洋丰（000902）：公司是磷复肥行业龙头企业，复合肥产销量连续多年处于全国第一，磷酸一铵产销量连续多年位列全国前三。公司具有磷酸一铵产能185万吨（农业级一铵170万吨/年，工业级一铵15万吨/年），2024年磷肥产、销量分别为197.89万吨、112.90万吨。 　　风险提示：磷矿价格下滑风险、极端天气的风险、汇兑风险等。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：7月21日，丽珠集团重组抗IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液（LZM012）的III期临床试验达到主要终点，用于中重度斑块型银屑病患者，近期已向CDE递交上市许可前的沟通交流申请。本次研究的主要终点为第12周时达到银屑病面积与严重程度指数(PASI)100的受试者比例(PASI100应答率)，研究结果显示LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗。 　　IL-17赛道保持火热势头。目前，海外仅3款IL-17抑制剂获批上市，分别是诺华的司库奇尤单抗、礼来的依奇珠单抗和UCB的比奇珠单抗。从2024年销售额来看，司库奇尤单抗、依奇珠单抗和比奇珠单抗的销售额分别为61.4/32.6/6.3亿美元。2024年8月，2款国产IL-17单抗获批NMPA，分别为智翔金泰的赛立奇单抗、恒瑞的夫那奇珠单抗。国产品种申请上市有3款，分别为三生国健的SSGJ-608于2024年11月申报上市，康方生物的古莫奇单抗于2025年1月申报上市，百奥泰的司库奇尤单抗（生物类似物）于2025年2月申报上市。IL-17A/F双靶点药物在研企业数量较少，研发竞争格局较好，全球仅有UCB的比奇珠单抗（2021年欧洲上市，2024年中国上市）、丽珠集团的LZM012（III期临床）2款产品。 　　LZM012头对头司库奇优单抗优效。从数据对比上，本次III期临床对照组为司库奇尤单抗，主要终点第12周PASI100应答率为49.5%vs40.2%。次要终点第4周PAS I75应答率为65.7%vs50.3%。本次III期临床数据显示LZM012起效速度快、安全性良好的特点。 　　盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为22亿元、25亿元、28亿元，我们看好公司业务结构持续优化，在研品种逐步进入收获阶段，业绩有望进入加速增长阶段。 　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险。

　　事件： 　　据新华网消息，7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。 　　水利投资建设保持增长，雅鲁藏布江下游水电工程有望促进民爆服务需求在水利工程建设中，爆破技术是经常用到的一种手段。大坝的基础开挖，隧道的贯通建设都需要爆破服务。从民爆的下游需求来看，金属矿山、非金属矿山、煤炭开采占比较高，水利水电占比约为2.3%。不过近些年我国水利相关建设投资保持增长，2023年我国完成水利建设投资新建工程共计9167亿，同比增长15.35%。2025年前6月，我国水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计达到46836.34亿元，同比增长3.5%。根据中爆协数据，2025年上半年生产企业工业炸药累计产、销量分别为208.39万吨和207.75万吨，分别同比增长0.20%和0.23%；现场混装炸药产量累计完成78.97万吨，同比增长1.50%。本次雅鲁藏布江下游水电工程开工，有望进一步提升民爆服务需求，特别是在西藏等西部地区，工业炸药的需求量有望持续上升。 　　相关标的 　　高争民爆（002827）：公司是地处西藏自治区的一家集研、产、销、运、服全产业链于一体的综合服务企业，目前具有混装工业炸药许可产能1万吨，胶状乳化炸药许可产能1.2万吨。公司深耕本地市场，2024年实现营收16.92亿元，其中在西藏地区实现营业收入12.9亿元。 　　易普力（002096）：公司具有集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设于一体的完整产业链，现有工业炸药许可产能52.15万吨/年，位居行业前列。公司业务覆盖全国约20个省份（自治区、直辖市），在新疆、内蒙古以及西藏等矿产大省均有布局。 　　广东宏大（002683）：公司主要业务领域包括矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备。公司收购雪峰科技股权后拥有的合并工业炸药产能提升至69.75万吨。公司深耕新疆、西藏以及海外等重点市场，2024年公司在新疆、西藏地区营收显著增长。 　　江南化工（002226）：公司民爆业务包括民爆产品、工程施工服务、矿山经营管理三大业务。公司拥有国内工业炸药生产许可产能76.55万吨，位于行业第一梯队。公司业务覆盖国内十余个省份，并在新疆重点布局，同时公司依托“一带一路”倡议，巩固在亚、非、欧等地区多国布局。 　　风险提示：项目建设不及预期风险、产能过剩风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨4.0%，跑赢沪深300指数2.91个百分点，行业涨跌幅排名第2。2025年初以来至今，医药行业上涨16.59%，跑赢沪深300指数13.45个百分点，行业涨跌幅排名第3。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.09倍，相对全部A股溢价率86.78%(+4.77pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为43.63%(+3.05pp)，相对沪深300溢价率为137.12%（+7.08pp)。本周相对表现最好的子板块是原料药，上涨7.0%，年初以来表现最好的前三板块分别是化学制剂、医疗研发外包、原料药，涨跌幅分别为+36.5%、+36.2%、+33.2%。 　　7月15日，恒瑞医药GLP-1R/GIPR双靶点激动剂HRS9531减重适应症III期顶线结果读出，6mg组体重降幅-19.2%(基线93kg)，且尚未达平台，该结果处于国内领先（之一），且非劣效于MNC可比产品的中国/东亚亚组III期减重结果。相较于恒瑞医药2025年6月ADA大会中披露的II期结果（体重降幅-21.1%），本次结果基本符合预期，夯实了该药品的优异疗效。BD方面，该药品已授权Kailera；研发进展方面，恒瑞医药计划近期在中国递交HRS9531注射液用于长期体重管理的新药上市申请，Kailera正在推进HRS9531全球临床研发。 　　AI医疗政策端持续助力行业发展。7月15日，美国FDA发布AI/ML医疗器械监管草案指导，对“持续学习算法（CLA）”设立实时性能监控机制，强化对算法偏倚、网络安全、透明度的审查标准。AI医疗初创公司上市门槛提高，审批周期或延长，但长期将提升产品可信度。7月13日，中国药监局发布“十项举措”支持高端AI医疗器械。创新医疗器械“绿色通道”升级。AI医疗设备优先审评，允许“附条件批准”上市。建立AI器械主动监测数据库，要求医院定期上报使用数据。制定AI医疗器械命名、分类、质量管理体系国家标准，推动与国际接轨。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)，百济神州（688235），通化东宝（600867），美年健康（002044），贝达药业(300558)，甘李药业(603087)，康龙化成(300759)，上海莱士(002252)，联影医疗(688271)，凯莱英(002821)。 　　港股组合：和黄医药（0013），云顶新耀（1952），再鼎医药（9688），君实生物（1877），康方生物（9926），信达生物（1801），科伦博泰（6990），诺诚健华（9969），亚盛医药（6855）。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　2025年上半年医药生物板块迎来拐点与结构性行情，持续关注创新药及其产业链、AI医疗、脑机接口等方向结构性机会： 　　2025上半年A股、港股医药生物指数涨幅居前，大幅跑赢大盘。2025年初以来（截至20250706），A股医药生物指数上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业涨跌幅排名第4，迎来2021年以来的拐点；两大港股医药指数分别上涨54.1%、61.7%，大幅跑赢恒生指数。 　　从子行业来看，医药板块的行情具有结构性，创新药领涨。申万一级子行业指数涨幅最大的是化学制剂与其他生物制品，分别增长25.8%与+24.0%，疫苗、中药等板块小幅下跌。 　　从个股表现来看，480家医药生物上市公司中有348家上涨，占比72.5%。其中翻倍的有17支个股,占比3.5%；涨幅在50%-100%的有44支个股，占比9.2%。 　　从估值来看，短期修复，长期仍处低位。医药板块估值经过2019和2020年达峰后，经过了近4年的调整，2025年上半年PE估值上修至29倍，略高于近4年的50分位线（26倍），但仍处于长周期中的低位。 　　从公募基金持仓来看，医药仓位环比提高。25Q1医药生物A+H股全部公募基金占比9.05%；剔除港股后，A股医药生物占比9.23%，环比提高0.37pp。 　　我们结合对医疗健康及各个子行业产业发展态势、政策导向、研发进展、市场需求与供给能力等方面的判断，持续关注创新药及其产业链、AI医疗、脑机接口等方向的结构性机会。 　　持续关注创新药及其产业链、AI医疗等方向的结构性机会： 　　BD出海+研发与商业化进程推进+政策支撑，创新药及其产业链加速价值重塑。1）BD方面：2025年上半年中国创新药BD出海交易超50起，总金额超480亿美元，态势火热。国产双抗/多抗、GLP-1RA、ADC等类型创新药出海为中国药企注入新增量，价值加速重估。2）研发与商业化进展方面：大品种核心适应症优异临床数据的读出、商业化进程与结果的推进都将对相应管线的价值预期产生重大变化从而推动股价上涨（如2025上半年云顶新耀EVER001治疗膜性肾病UPCR数据的读出、亿帆医药长效G-CSF亿立舒美国市场实现出货等）。3）政策方面：2025年3月《政府工作报告中》首次提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”、7月医保局与卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》、同月医保目录调整方案出台，对创新药支付端的改善和产业的长期发展形成有力支撑。综上，我们持续关注创新药及其产业链在BD、研发突破、商业化、政策落地、业绩超预期等重磅催化与长期价值实现下的投资机会。 　　AI医疗技术融合与应用拓展加速推进，关注重点适配方向的前沿进展。截至2025年上半年，DeepSeek等基座大模型全面开源并持续优化升级、超800家医院完成本地化部署、国内外药械/健康管理/信息技术企业争相打造AI医疗平台。AI医疗目前已迈入技术融合与行业重构的新阶段，持续关注重点适配方向的前沿进展与投资机会：1）AI健康管理：平台依托模型生成个性化防控方案，推动慢病管理从“被动治疗”转向“主动干预”。2）AI医疗信息化CDSS辅助临床决策：优化电子病历质控、临床决策支持与智能分诊流程,AIGC大幅拉升效率。3）AI医学影像辅助诊断：辅助诊断为主，进入发展快车道。4）AI与手术机器人的融合。5）AI基因测序：罕见病大模型优化基因测序筛查，AI助力数据分析。6）AI制药：缩短药物研发周期，助力靶点发现及临床疗效预测。 　　组合推荐： 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、联影医疗(688271)、美年健康(002044)、上海莱士(002252)、贝达药业(300558)。 　　港股组合：云顶新耀(1952)、再鼎医药(9688)、君实生物（1877）、和黄医药（0013）、康方生物（9926）、信达生物（1801）、科伦博泰（6990）、诺诚健华（9969）、亚盛医药（6855）。 　　风险提示：医药产品研发与商业化进展不及预期的风险、医药行业政策不确定性的风险、业绩不及预期风险等。

　　通化东宝(600867) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025H1业绩预告。2025H1公司实现归母净利润2.2亿元，和去年同期相比扭亏为盈。 　　集采后业绩迎来修复，出售特宝股权回笼资金。24H2胰岛素集采续约价格下降以及诉讼赔偿，2024年业绩承压见底，看好集采后销量快速提升带来的业绩修复。同时2025年7月，公司出售特宝生物5.7%股权合计13亿元已完成过户登记，有利于公司回笼资金，提高资产使用效率，交易后公司仍持有特宝生物10.3%股权。 　　多款创新药管线持续突破。(1）GLP-1产品：GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120)）的降糖+减重1b期临床试验数据积极，减重适应症进入2期临床，预计26H1进入3期。口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）已完成1a期临床，预计25H2进入2期。SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂(THDBH100胶囊)正在1a期临床。(2）痛风产品：单靶点URAT1抑制剂（THDBH130）在2025年1月完成2a期临床。双靶点XO/URAT1抑制剂（THDBH150）在2025年4月完成2a期临床，有望在25H2进入3期。 　　海外业务快速增长，24年海外收入约+80%。利拉鲁肽、3代胰岛素（门冬、甘精、赖脯等）陆续提交NDA申请，完善从胰岛素原料药-2代胰岛素-3代胰岛素-GLP-1制剂的海外糖尿病市场布局。 　　盈利预测与投资建议。考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼13亿元资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力，预计2025-2027年扣非EPS分别为0.29元、0.36元、0.42元，对应PE分别为28倍、22倍、19倍。公司集采影响基本出清，看好2025年业绩修复，建议关注。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，研发不及预期的风险，出海不及预期的风险，集采降价风险。

　　投资要点 　　国内外钾肥价格修复，2025Q2均价同环比上涨 　　截至2025年7月11日，国内氯化钾、氯化钾(60%粉)分别报价3339元/吨，3000元/吨，分别较年初上涨823元/吨，450元/吨。2025Q2，国内氯化钾、氯化钾(60%粉)均价分别为2993.95元/吨，2881.15元/吨，分别环比+105.50元/吨、+233.69元/吨，分别同比+597.50元/吨、+469.28元/吨。海外方面，截至7月11日，氯化钾（温哥华）、氯化钾（西北欧）分别报价308.15美元/吨，348.67美元/吨，分别较年初上涨60.15美元/吨，70.17美元/吨。2025Q2，氯化钾（温哥华）、氯化钾（西北欧）均价分别为292.65美元/吨、330.45美元/吨，分别环比+29.55美元/吨、+41.12美元/吨，分别同比+61.66美元/吨、+49.54美元/吨。整体来看，2025年以来，海内外钾肥价格持续修复，2025Q2均价同环比显著上涨。 　　国内氯化钾产量同比下降，库存维持低位 　　2025年前6月，我国氯化钾累计生产253万吨，同比减少17.1%，6月份单月产量为41.63万吨，同比减少27.9%。库存方面，国内市场总库存是176.8万吨，较年初下降82万吨，维持较低水平；根据百川盈孚消息，7月4日进口钾港存为191.4万吨，同比去年减少21.93%。进口方面，2025年前5月累计进口563万吨，同比增长0.6%。从供给端来看，今年上半年国内氯化钾产量有所下降，进口保持微增，同时国内市场库存和港口库存均有下降，国内氯化钾供给呈现偏紧趋势。随着秋季用肥临近，国内化肥需求有望季节性回升，供需催化下钾肥仍有上行空间。 　　钾肥呈现寡头格局，地缘冲突带来不确定性 　　钾肥分布极不平衡，全球主要钾肥资源集中在加拿大，俄罗斯、白俄罗斯三个国家，呈现寡头格局。在供需错配背景下，钾肥价格会受到地缘冲突的影响。2025年3月，美国对从加拿大和墨西哥进口的、不符合美墨加协定优惠条件的钾肥产品征收10%关税，关税升级将对钾肥的定价产生影响。2025年6月，伊朗-以色列冲突爆发，双方进行多轮较量。以色列是钾肥的主要生产国，此次冲突也为钾肥供给带来隐忧。钾肥依赖全球贸易，地缘冲突会为钾肥的供给和运输带来较大的不确定性，进而抬升钾肥价格中枢。 　　钾肥景气持续上行，资源丰富企业有望受益。相关标的：亚钾国际（000893）、盐湖股份（000792）、藏格矿业（000408）、东方铁塔（002545）。 　　风险提示：钾肥价格下滑风险、极端天气的风险、汇兑风险等。