# 中心思想 ## 制剂业务有望恢复，CRO业务高速增长 本报告分析了亚太药业（002370）2016年年报，核心观点如下： 1. **业绩增长主要驱动力**：公司2016年业绩大幅增长主要得益于2015年底收购的新生源全年并表，其中CRO业务表现突出。 2. **CRO业务战略地位提升**：CRO业务已成为公司战略主业，受益于一致性评价和新药审批加速，未来有望持续高增长。 3. **新设CRO平台对接产业园区**：公司新设立两大CRO平台公司，旨在对接温州和广东产业园区的转化项目，进一步拓展业务范围。 4. **盈利预测与投资建议**：预计公司2017-2019年EPS分别为0.78元、0.97元、1.19元，维持“买入”评级，目标价40.00元（6个月）。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 公司2016年实现收入8.6亿元，同比增长86.3%；归母净利润1.3亿元，同比增长125.8%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长125.0%。经营性现金流量净额-3804.8万元，同比下降137.7%。 ## 分业务板块分析 1. **制剂业务**：收入3.8亿元，同比下降1.8%。其中，抗生素和非抗生素制剂业务收入均为1.9亿元，同比增速分别为+0.2%和-3.7%。随着招标推进，制剂业务有望恢复。 2. **CRO业务**：收入4.6亿元，其中临床前3.8亿元，临床0.8亿元。CRO业务贡献净利润1.1亿元，非CRO业务合计利润贡献0.15亿元左右。 ## CRO平台公司设立 公司拟出资1.1亿元设立2家CRO平台公司，对接温州和广东产业园区转化项目： 1. **乐清新生源健康医疗公共服务平台**：对接温州市乐清医岛小镇，整合温州大学、温州医科大学及各附属医院等资源。 2. **广东南海新生源新药孵化公共服务平台**：对接广东省医学科学院(南海)转化医学中心，整合广东省人民医院等20多家三级医院以及广东省生物医药产业基地内的100多家医药、医疗器械企业资源。 ## CRO行业受益于新药品政策 CRO行业处于医药研发产业链核心位置，受益于一致性评价和新药审批速度加快，国内CRO行业有望快速扩容。公司为新药品政策如仿制药一致性评价和上市许可人制度的明确受益标的。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.78元、0.97元、1.19元，未来三年归母净利润将保持36.5%的复合增长率，对应当前股价PE分别为39倍、31倍和25倍。考虑到CRO业务前景广阔，且公司存外延发展预期，维持“买入”评级。 ## 关键假设 1. 化学制剂业务随着招标执行推进，价格基本维持下，预计2017-2019年化学制剂增长维持5%左右，毛利率维持在44%左右； 2. 新生源CRO业务快速发展，其中临床前业务受益于新园区及项目合作数量增加，合同收入预计2017-2019年增速分别为35%、30%和25%，毛利率维持39%左右；临床研究服务业务受益于仿制药一致性评价工作的推进，订单收入增速预计2017-2019年分别为30%、30%和25%，毛利率维持在29%左右； 3. 公司三费率无明显变化。 # 总结 ## CRO业务驱动增长，维持买入评级 亚太药业2016年业绩大幅增长，主要受益于CRO业务的快速发展。公司通过新设CRO平台，进一步拓展业务范围，CRO业务已成为公司战略主业，受益于新药品政策，未来有望持续高增长。维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对易明医药2017年一季报进行了解读，并分析了公司的投资价值。核心观点如下： * **产品放量与费用投入并存：** 公司一季度收入实现高增长，主要得益于核心产品放量。同时，公司加大了费用投入，旨在为长期发展布局。 * **核心品种新进医保：** 瓜蒌皮注射液和米格列醇新进入医保目录，有望迎来高速放量，为公司业绩增长提供强劲动力。 * **投资评级与盈利预测：** 首次覆盖给予“增持”评级，并预测公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.68元、0.97元，对应目标价为29.40元。 # 主要内容 ## 2017年一季报业绩回顾 公司2017年一季报显示，实现营业收入7843万元，同比增长43%；归母净利润556万元，同比增长16%；扣非后归母净利润553万元，同比增长8%。 ## 产品分析与市场前景 ### 核心产品增长分析 报告分析了核心产品瓜蒌皮注射液、卡贝缩宫素和维奥制药的销售情况。瓜蒌皮注射液受益于覆盖面扩大和终端深入挖潜，预计全年保持30%以上的增长，且新进全国医保目录有望在下半年迎来高速成长。卡贝缩宫素在2016年5月上市并在全国26个省市签订销售协议，未来3年均将迎来高速增长期。维奥制药由于2016年搬迁和产品变更，2017年有望在2015年基础上迎来进一步增长。 ### 费用投入与盈利能力 报告指出，销售费用同比增长113%，导致销售费率提升约17个百分点至51%，主要原因是公司加大营销推广力度，加快各地办事处建设，积极开展精细化招商。随着销售推广带来的产品放量进度加快以及费用率恢复正常水平，盈利能力有望逐步回升。 ## 医保目录调整的影响 ### 瓜蒌皮注射液的市场潜力 报告强调，公司是2017年版医保目录调整最受益的公司之一，绝大多数产品都在医保目录中，其中瓜蒌皮和米格列醇新进医保。瓜蒌皮为公司独家品种和最大单品，主要用于冠心病等缺血性心脏病。报告分析了瓜蒌皮的市场潜力，认为其未来市场空间估计不低于20亿元。 ### 米格列醇的市场潜力 报告分析了米格列醇的市场潜力，认为随着米格列醇学术推广力度加大，将逐步抢占阿卡波糖市场迎来高速成长。 ## 盈利预测与投资建议 报告预测公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.68元、0.97元，对应PE分别为62倍、38倍、27倍。考虑到公司产品新进医保有望迎来放量高速增长，首次覆盖，给予“增持”评级，给予公司2017年70倍PE，对应目标价为29.40元。 ## 关键假设 报告基于以下假设对公司未来收入进行了预测： * 瓜蒌皮随着地方医保目录增补完成，2018-2019年将迎来放量，预计2017-2019年销量增速分别为30%、50%、50%，毛利率维持在77%； * 米格列醇随着生产能力恢复和新进医保目录，预计2017-2019年销量增速分别为78%、50%、50%。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 地方医保增补或低于预期的风险 * 产品放量或低于预期的风险 # 总结 本报告对易明医药2017年一季报进行了全面分析，认为公司核心产品放量推动收入高增长，新进医保目录的瓜蒌皮注射液和米格列醇有望迎来高速增长。报告首次覆盖给予“增持”评级，并预测公司未来盈利能力将逐步回升。同时，报告也提示了地方医保增补和产品放量低于预期的风险。

# 中心思想 本报告对尔康制药（300267）2016年年报进行了深度分析，并结合最新的药品审批政策变化，对公司的未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **政策红利驱动增长**：药品审批政策趋严，关联审评加速行业洗牌，利好药辅行业龙头企业，尔康制药有望受益于此。 * **淀粉胶囊潜力巨大**：淀粉胶囊系列产品市场空间广阔，受益于下游需求上升，公司淀粉系列产品现处于快速放量阶段。 * **盈利能力持续看好**：高毛利率淀粉系列产品销售拉动，公司2017年利润持续增长确定性较大。 * **估值上调**：考虑到公司当前估值较低，上调为“买入”评级。 ## 关联审评利好龙头企业 ## 淀粉胶囊市场空间广阔 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润双增长**：2016年公司营业收入和扣非净利润分别同比增长68.6%和65.5%；2017年一季度营业收入和扣非净利润分别同比增长52.2%和33.6%。 * **淀粉系列产品驱动增长**：淀粉及淀粉囊系列收入同比增长约120%，是公司收入高增长的主要驱动力。国内淀粉胶囊系列业务大幅增长，主要受益于国内药品审批政策趋严。 ## 业务分析 * **传统辅料业务**：预计2017-2019年销量增速约为20%，毛利率约为40%。 * **淀粉及淀粉囊系列产品**：预计2017-2019年销量增速分别为30%、25%、25%，毛利率约为55%。 * **关联审评影响**：关联审评审批将质量责任主体全部转移到制剂企业，制剂企业会更关心辅料的质量和全程技术服务能力，下游企业态度转变将加快药辅行业优胜劣汰，行业龙头将更受青睐。 * **战略布局**：公司以“传统药用辅料”、“新型淀粉植物胶囊及下游制剂产品”、“新型药用辅料柠檬酸三辛酯系列产品”为战略发展方向，打造具备核心竞争力、全产业链、国际化规模化企业。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年EPS分别为0.62元、0.78元、0.94元，对应2017年动态PE约为21倍。 * **投资评级**：上调为“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品销售或不达预期。 # 总结 本报告通过对尔康制药2016年年报的详细解读，结合行业政策变化和公司战略布局，认为公司受益于药品审批政策趋严和淀粉胶囊市场的快速增长，未来业绩可期。同时，考虑到公司估值较低，上调为“买入”评级。但投资者也应注意产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 本报告分析了理邦仪器（300206）2016年年报，核心观点如下： * **业绩拐点明确：** 公司收入迈入30%增长时代，老产品线焕发生机，新产品如彩超和IVD高速增长，盈利能力显著好转。 * **产品上量确定性高：** POCT和彩超等新产品线逐渐丰富，销售渠道熟悉，保障新品上量，公司发展拐点明确。 * **维持“买入”评级：** 尽管估值较高，但考虑到公司核心竞争力、业绩拐点和显著成长性，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 1. 公司年报核心数据 2016年，理邦仪器实现收入7.0亿元，同比增长26.9%；归母净利润2635.3万元，同比下降74.5%；扣非后归母净利润2866.0万元，同比增长211.2%；经营性现金流量净额-4488万元，同比下降257.7%。 ## 2. 业绩分析：老产品价升+新产品放量 * **传统产品线复苏：** 监护、妇幼和心电产品收入分别同比增长17.2%、18.7%和39.7%，毛利率也分别提升，主要原因是新产品带动品牌溢价提升。 * **新产品线高速增长：** 超声和IVD产品收入分别同比增长34.5%和68.8%，新产品正快速上量。 * **利润减少原因分析：** 2015年东莞博识产生投资收益约8800万元，迈瑞官司落地影响净利润3148万元。剔除这些因素，公司经营性净利润应在6000万左右，盈利能力显著好转。 ## 3. 增长驱动：POCT和彩超上量 * **POCT产品线丰富：** 磁敏及配套的心衰和心梗测试卡已上市，在研的心肌和炎症测试卡预计2017年上市；新血气测试卡BG9和BG10已上市，丰富了血气测试项目；与BIT成立合资公司，第一款三分类血球H30预计2017年下半年完成注册销售。 * **彩超市场认可：** 中高端彩超（AX8和LX8）自2015Q4正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已受市场认可。 * **销售渠道优势：** 新彩超为公司传统优势渠道，体外诊断产品市场熟悉度高，销售团队已达120人，销售能力显著提升。 ## 4. 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.28元。维持“买入”评级，目标价11.00元（6个月）。 ## 5. 风险提示 POCT和彩超推广或低于预期；国际汇率或持续大幅波动；智慧医疗业务进展或低于预期；外延发展进度或低于预期。 # 总结 本报告对理邦仪器2016年年报进行了深入分析，指出公司业绩拐点明确，老产品线焕发生机，新产品如彩超和IVD高速增长，盈利能力显著好转。POCT和彩超等新产品线逐渐丰富，销售渠道熟悉，保障新品上量，公司发展拐点明确。虽然估值较高，但考虑到公司核心竞争力、业绩拐点和显著成长性，维持“买入”评级。同时，报告也提示了POCT和彩超推广、国际汇率波动、智慧医疗业务进展和外延发展进度等风险。

# 中心思想 本报告分析了康美药业（600518）2016年年报，核心观点如下： * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司2016年营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。 * **智慧药房业务迅猛发展：** 智慧药房模式是公司业绩增长的重要驱动力，未来有望持续贡献业绩。 * **“大健康+大平台+大数据+大服务”战略落地：** 公司依托中医药全产业链优势，积极推进互联网+战略，构建大健康生态圈。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司龙头地位和长期发展空间，维持“买入”评级，目标价22.41元。 ## 业绩增长动力分析 康美药业2016年业绩稳健增长，主要得益于药品贸易、医疗器械和中药饮片等业务的快速发展。其中，智慧药房业务的推进是关键因素，通过O2O模式和处方来源的拓展，有效提升了公司业绩。 ## 战略布局与未来展望 康美药业积极推进“大健康+大平台+大数据+大服务”战略，通过线上线下融合，构建完整的大健康生态圈。未来，随着战略的持续落地和智慧药房业务的拓展，公司有望实现长期可持续发展。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收和利润增长：** 2016年公司实现收入216.4亿元，同比增长19.8%；归母净利润33.4亿元，同比增长21.2%。 * **盈利能力：** 毛利率整体提升1.6个百分点，期间费用率同比下滑1.5个百分点，整体盈利能力保持稳定。 ## 分产品线分析 * **中药材贸易：** 收入57.9亿元，同比-4.0%。 * **中药饮片：** 收入47.0亿元，同比+26.4%。 * **药品贸易：** 收入73.0亿元，同比+35.4%。 * **医疗器械：** 收入9.1亿元，同比+53.8%。 * **保健食品：** 收入10.3亿元，同比+25.5%。 * **食品：** 收入7.1亿元，同比+20.1%。 * **物业管理：** 收入9.4亿元，同比+46.3%。 ## 智慧药房业务分析 * **模式介绍：** 智慧药房是移动医疗与城市中央药房相结合的O2O新模式，解决了处方来源和医保支付问题。 * **发展现状：** 已完成广州、深圳、北京、上海和成都五大重点城市的布局，签约百余家机构并与近200家达成实质性的签约意向。 * **业绩贡献：** 截至2016年底，公司日处方量最高已达1.4万张，累计处理处方近180万张。 ## 互联网+战略分析 * **战略体系：** 依托中医药全产业链优势，致力于进一步加快推动公司“大健康+大平台+大数据+大服务”战略体系的延伸和落地。 * **平台建设：** 线上以康美移动医疗、医药电商商城、大宗价格指数、信息管理中心等为支持的康美健康云服务平台；线下以康美智慧药房、自营医院、合作药房、物流公司、药材市场、合作医疗机构以及连锁药房为依托的产业布局。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2018年EPS分别为0.83元、1.05元、1.30元。 * **投资建议：** 给予公司2017年27倍估值，对应目标价22.41元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险。 * 战略合作协议执行或不达预期的风险。 * 互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 康美药业2016年年报显示，公司业绩稳健增长，符合预期。药品贸易、医疗器械和中药饮片等业务表现亮眼，其中智慧药房业务发展迅速，成为业绩增长的重要驱动力。公司积极推进“大健康+大平台+大数据+大服务”战略，通过线上线下融合，构建完整的大健康生态圈，为未来的可持续发展奠定了基础。 ## 投资建议与风险提示 基于公司在中医药行业的龙头地位和长期发展空间，西南证券维持康美药业“买入”评级，并给出目标价22.41元。同时，报告也提示了中药材价格波动、战略合作风险以及互联网医疗推广不及预期等风险因素，提醒投资者关注。

# 中心思想 本报告对人福医药（600079）2017年一季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司一季度业绩符合预期，收入和利润均实现显著增长，主要得益于美国Epic Pharma的并表以及高毛利品种收入占比的提升。 * **医保目录影响分析：** 新版医保目录的调整，尤其是多个独家产品进入医保目录，以及核心产品适用范围的扩大，有望显著提升公司相关产品的市场空间和销售额。 * **长期增长潜力分析：** 公司持续的创新研发投入和制剂国际化战略，为中长期发展提供了强劲动力。 ## 业绩增长的驱动因素 本报告分析了人福医药一季度业绩增长的主要驱动因素，包括Epic Pharma的并表和高毛利产品的贡献。 ## 医保政策带来的机遇 报告重点分析了新版医保目录对人福医药核心产品销售的潜在积极影响，以及宜昌人福重回快速增长的预期。 # 主要内容 ## 一、事件：公司发布2017年一季报 公司2017年一季报显示，实现收入33.3亿元，同比增长24.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长32.6%；扣非后归母净利润1.9亿元，同比增长38.7%；经营性现金流量净额-3.3亿元，同比下降913.1%。 ## 二、业绩符合预期，全年快速增长态势有望延续 2017年第一季度，公司实现收入33.3亿元，同比增长24.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长32.6%，整体业绩符合预期。收入增速较高的主要原因在于2017年上半年新增美国Epic Pharma并表所致。从盈利能力看，公司归母净利润增速远超收入增速的主要原因在于高毛利品种收入占比提升带来公司毛利率同比提升了2.9个百分点。在期间费用率方面，公司由于财务费用提升，导致期间费用率提升了0.9个百分点。随着新版医保目录对公司收入拉动效应逐步显现，和定增资金到位后财务费用的降低，公司全年有望延续快速增长态势。 ## 三、新版医保目录调整逐步落地，宜昌人福有望重回快速增长态势 2017年新版国家医保目录正式出台，公司的盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸纳布啡注射液以及多个维药，共计6个独家产品新进入国家医保目录。氢吗啡酮和纳布啡均为5-10亿规模以上空间的重磅产品，同时公司核心产品盐酸瑞芬太尼取消了“限手术麻醉”的备注，适用市场空间有望更进一步提升。随着各地医保目录增补的陆续完成，医保对公司三大核心产品的拉动效应有望从今年底开始显现，核心子公司宜昌人福有望重回快速增长态势。 ## 四、创新研发+制剂国际化，中长期增长动力十足 创新方面：公司一直保持较高的研发投入强度，2016年公司研发费用达5亿元，同比增长24.4%。目前已形成200多个在研项目，其中1类新药项目21个，其中10个已获临床批件，1个处于III期临床，2个II期临床。在制剂国际化方面：公司2016年新并购美国Epic Pharma及附属企业，Epic目前共拥有近20个美国ANDA文号，约400个品规的药品在美国市场销售。2016年公司在美国实现制剂销售收入6.8亿元，其中，Epic下半年并表4.4亿元，武汉和美国普克预计贡献2.4亿元，公司已成为国内制剂国际化代表企业之一。目前公司在美国在研产品超过80个，其中有12个正待ANDA批准。高强度的创新研发投入和制剂出口业务不断推进，公司中长期增长动力十足。 ## 五、盈利预测与投资建议 不考虑增发，预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.03元、1.27元，未来三年归母净利润有望将保持25%的复合增长率，参考同类公司，给予2017年30倍估值，对应目标价24.9元，维持“买入”评级。 ## 六、风险提示 产品销售或低于预期，海外布局进展或低于预期。 # 总结 本报告通过对人福医药2017年一季报的详细解读，认为公司业绩增长符合预期，且受益于Epic Pharma并表、高毛利产品占比提升以及新版医保目录的积极影响，全年有望延续快速增长态势。同时，公司在创新研发和制剂国际化方面的持续投入，为中长期发展奠定了坚实基础。维持“买入”评级，目标价24.9元。 ## 核心增长点与未来展望 总结报告的核心增长点，并对公司未来发展进行展望。

中心思想 透景生命：肿瘤检测领域的行业先锋与高速成长潜力 本报告核心观点认为，透景生命作为国内体外诊断（IVD）行业，特别是肿瘤检测领域的先锋企业，凭借其领先的技术平台、全面的产品布局和优质的客户资源，展现出强劲的增长势头和巨大的市场潜力。公司在肿瘤标志物和HPV分型检测两大核心业务上持续高速发展，并有望通过募投项目进一步巩固市场地位，实现可持续增长。 市场机遇与竞争优势并存 中国IVD市场，尤其是肿瘤诊断和HPV检测细分领域，正经历快速发展，市场空间广阔。透景生命凭借其高通量流式荧光技术等核心优势，在产品齐全度、检测效率和准确性方面具备显著竞争力，尤其在三级以上医院市场占据高份额。尽管面临行业竞争和政策风险，但其强大的成长动力和募投项目带来的产能提升，预示着良好的发展前景。 主要内容 1 公司为国内肿瘤检测领域的行业先锋 透景生命成立于2003年，专注于自主品牌体外诊断产品的研发、生产和销售。公司在免疫诊断领域已开发20种肿瘤标志物临床检测产品，是该领域产品最齐全的公司之一。其产品已覆盖全国30个省市的457家医疗机构，其中三级以上医院占比高达86.9%，获得市场高度认可。 从财务表现来看，公司近年来保持高速发展态势。2012-2016年期间，营收复合增速达到47.6%，归母净利润复合增速高达63.7%。2016年全年实现营收2.3亿元，同比增长36.5%；归母净利润9777万元，同比增长48.6%。免疫诊断试剂和分子诊断试剂是公司主要的收入和毛利来源，2016年分别占营收的66.3%和26.0%，毛利占比分别为67.4%和26.6%。 2 肿瘤诊断为IVD发展最为迅速的细分领域 2.1 发达国家IVD市场成熟，国内市场增长潜力巨大 体外诊断（IVD）在疾病预防、诊断、监测和治疗指导中发挥关键作用。与欧美成熟市场相比，中国IVD行业起步较晚，但增长潜力巨大。2012年全球IVD市场规模为436亿美元，预计2017年将达557亿美元，年均增长率3%-6%。同期，中国IVD市场规模从190亿元增至预计2017年的572亿元，年均增长率高达21%左右，远超全球平均水平。在细分领域中，免疫诊断和分子诊断在我国的2015年增长率均超过25%，是IVD行业发展最快的领域。 2.2 HPV检测为预防宫颈癌关键手段，市场空间有望超50亿元 人乳头瘤病毒（HPV）是引起宫颈癌的主要病因。中国妇女宫颈癌患病率呈波动上涨态势，并有年轻化倾向，2000-2015年从9.6/10万人增长至18.4/10万人次，复合增长率4.4%。早期检测高危型HPV对预防宫颈癌至关重要。分子诊断因直接检测病毒基因，临床敏感性接近100%，优于传统巴氏涂片。目前国内HPV分型检测出厂口径市场规模保守估计约10-15亿元，渗透率仅3-5%。随着国家对妇女“两癌”筛查的重视和HPV分子检测的普及，预计未来市场空间有望达到50亿元。 2.3 发病率上升催动肿瘤检测快速发展，市场空间在200亿量级 近年来，中国癌症发病率和死亡率持续上升。2009年至2013年，全国新发恶性肿瘤病例从291万例增至368.2万例，年复合增长率6.1%；恶性肿瘤死亡率从183.6万例增至222.9万例，年复合增长率5%。肿瘤标志物检测能比CT、核磁共振等物理检查更早发现肿瘤，对提高癌症患者生存率具有重大意义。目前行业出厂口径国内市场规模约50-60亿元。随着肿瘤患病率上升、早期筛查普及和政策支持，预计肿瘤标志物检测市场将进一步扩大，有望在2020年达到200亿元的市场规模。 3 公司HPV检测和肿瘤诊断正高速成长 公司主要产品为体外诊断试剂，分为免疫诊断和分子诊断两大类。公司综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等多个技术平台，形成了涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的丰富产品线。截至招股说明书签署日，公司及子公司拥有114项医疗器械注册证，其中三类注册证52项。 3.1 分子诊断—HPV检测为核心业务 在分子诊断领域，公司重点布局宫颈癌筛查、优生优育、个性化用药等。基于高通量流式荧光和多重多色荧光PCR平台，公司开发了27型HPV分型检测试剂盒和“5+9”型HPV分型检测试剂盒。分子诊断试剂销售收入从2012年的1008.7万元增至2016年的6037.4万元，复合增长率达56.4%；2016年同比增速35%，已成为公司第二大收入来源。报告期内，分子诊断产品产能利用率从62.5%提高至84.1%，趋于饱和。 3.2 免疫诊断—流式荧光为核心技术 在免疫诊断领域，公司专注于肿瘤标志物临床检测解决方案。应用高通量流式荧光和化学发光免疫分析技术平台，公司已开发20种肿瘤标志物临床检测产品，是该领域产品最齐全的公司之一。公司还推出了多项肿瘤标志物多指标联合检测产品，有效提高了临床辅助诊断价值。免疫诊断试剂销售收入从2012年的3020万元增至2016年的1.5亿元，年复合增长率50.1%；2016年同比增速42.8%，延续高速增长。2014年至2016年，免疫诊断产品产能利用率从80.9%提高至99.8%，并在2015年满负荷生产，产能已趋于饱和。 4 流式荧光+全系列肿瘤标志物布局成就高三级医院占比 4.1 技术平台优势 公司以平台化建设为研发首要任务，构建了高通量流式荧光杂交、高通量流式免疫荧光、多重多色荧光PCR、化学发光免疫分析等多个技术平台。高通量流式荧光技术具有灵敏度高、重复性好、线性范围广、一次检测多指标、并行检测通量高、检测速度快等显著优势，代表了临床免疫检测的应用趋势。公司现有技术平台互为补充，可覆盖几乎所有免疫检测项目，并满足分子检测领域不同客户需求。 4.2 产品布局优势 基于多样化的技术平台，公司建立了丰富、完善的产品体系，形成了“肿瘤全病程临床检测产品为主，其他临床检测领域为辅”的产品格局。产品涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的各个环节，包括HPV核酸检测系列、20种肿瘤标志物检测产品、EGFR/B-RAF/K-ras等基因突变检测试剂盒，以及用于优生优育的“Y染色体微缺失检测试剂盒”和“弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒抗体检测试剂盒”。丰富齐全的产品线有助于公司全方位满足市场需求，增强抗风险能力和市场竞争力。 4.3 客户资源优势 公司凭借领先的技术水平、丰富的产品线、优异的产品性能和覆盖全国的营销网络，赢得了大量优质客户资源。其产品广泛应用于国内各级医院、体检中心、独立实验室等医疗卫生机构。2016年，公司终端医院客户达366家，其中三级以上医院318家，占比高达86.9%。公司产品被解放军总医院第一附属医院、首都医科大学附属北京天坛医院等众多大型医院广泛使用，并取得了良好效果，“透景”品牌在行业内享有较高的市场知名度和认可度。 5 募投项目分析 本次募投项目实际资金需求量为6.1亿元，主要用于“体外诊断医疗器械产业化项目”、“研发能力提升项目”和“营销与服务网络建设项目”以及补充营运资金。其中，“体外诊断医疗器械产业化项目”旨在通过扩大生产场地、优化生产流程、增加生产设备来扩大体外诊断试剂产能，解决现有产能瓶颈。项目完全达产后，将新增免疫类产品生产能力1100万人份，基因类产品150万人份，大幅提高供货能力。该项目预计可实现年销售收入35390.2万元，税后内部收益率37.6%，经济效益良好。 6 盈利预测与估值 基于公司肿瘤标志物检测和HPV分型诊断业务的快速发展，预计2017-2019年营业收入分别为306.4百万元、407.1百万元和541.7百万元。归属母公司所有者的净利润分别为127.9百万元、171.2百万元和226.4百万元，年复合增长率32%。每股收益（EPS）预计分别为2.13元、2.85元和3.77元。 考虑到公司在IVD行业，特别是肿瘤诊断细分领域的成长性，并参考可比公司（如安图生物、迈克生物、达安基因、万孚生物）2017年平均65倍市盈率（最低均值37倍），本报告给予公司2017年35-45倍市盈率，对应合理价格区间为74.55元-95.85元。 7 风险提示 本报告提示以下风险：1）行业竞争加剧可能导致公司核心产品销量和价格下滑；2）或有发生的医疗诊断事故或导致的政策风险；3）募投项目进展低于预期的风险。 总结 透景生命作为中国肿瘤检测领域的领先企业，凭借其在免疫诊断和分子诊断领域的深厚技术积累、全面的产品线以及广泛的三级医院客户网络，在快速增长的中国IVD市场中占据有利地位。公司在肿瘤标志物和HPV分型检测两大核心业务上实现了显著的营收和利润增长，并计划通过募投项目进一步扩大产能和市场影响力。尽管面临激烈的市场竞争和潜在的政策风险，但其强大的内生增长动力和明确的市场扩张策略，使其具备较高的投资价值。本报告基于对公司业务模式、市场前景和财务表现的专业分析，给予其合理的估值区间，并建议投资者关注相关风险。

中心思想 业绩超预期增长，核心业务表现强劲 山大华特（000915）2017年第一季度业绩预告显示，归母净利润预计同比增长70%-100%，远超市场预期。这一显著增长主要得益于其核心子公司达因药业的强劲表现，其收入增速超过40%，净利润增速超过100%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 二孩政策红利显著，儿童药市场前景广阔 公司核心产品伊可新作为新生儿维生素AD补充剂，直接受益于全面二孩政策的放开。2016年新生儿数量同比增长12%，二孩及以上比例超过45%，预计未来新生儿数量将持续上升。达因药业凭借其在儿童药领域的领先地位和产品特性，被认为是二孩政策放开最直接、最明显的受益标的，其业绩弹性大且释放速度快。 主要内容 2017年第一季度业绩表现与核心驱动 公司发布业绩预告，预计2017年第一季度归母净利润为7920-9320万元，同比增长约70%-100%。这一业绩增长远超市场预期，主要源于达因药业的利润贡献。达因药业作为公司的核心业务（持股比例50.4%），在2016年贡献了公司57%的收入和75%的净利润。估计达因药业一季度收入增速超过40%，净利润超过1.5亿元，同比增速超过100%。达因药业的核心产品伊可新（补充新生儿维生素AD）是主要增长点，其收入高增长受益于全面二孩政策放开后新生儿数量的明显增加。2016年新生儿数量达到1846万，同比增长12%，预计2017年新生儿数量将继续上升。利润增速高于收入增速的原因包括：1）OTC渠道的伊可新自2016年6月起提价；2）2016年第一季度销售费用基数较低。 全面二孩政策下的市场机遇与公司优势 全面二孩政策的放开预计将带来新生儿数量的大幅增加。2016年新生儿中二孩及以上的比例超过45%，较2015年提升2个百分点，且预计该比例将持续提升。卫计委指出，全面二孩政策的目标人群有9000万，其中28%有生育意愿，这部分生育势能将在2016-2030年间逐步释放。政府正大力推广二孩政策，强化妇幼保健服务供给，并完善延长产假、设立陪产假等制度以提高生育意愿。达因药业是全面二孩政策放开最明显的受益标的，原因在于：1）其新生儿相关药品的收入和利润占比在A股上市公司中最高，新生儿数量增加带来的业绩弹性最大；2）主打产品伊可新从新生儿出生后即可服用，业绩释放速度最快；3）伊可新主要在OTC渠道销售，存在持续提价预期。 盈利预测与投资建议 根据业绩预告，预计公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为1.11元、1.66元、2.16元，对应市盈率（PE）分别为36倍、24倍、19倍。新生儿出生数量的增加将持续推动公司业绩高增长。报告维持“买入”评级，并给予公司2017年30倍PE，对应目标价为49.8元。同时，报告提示风险，包括新生儿出生数量或低于预期，以及伊可新放量进度或低于预期。 总结 本报告分析指出，山大华特2017年第一季度业绩表现强劲，归母净利润预计同比增长70%-100%，主要得益于核心子公司达因药业的收入和利润高速增长。达因药业的核心产品伊可新作为新生儿维生素AD补充剂，直接受益于全面二孩政策带来的新生儿数量增加，展现出显著的业绩弹性。鉴于二孩政策的持续红利和公司在儿童药领域的领先地位，报告维持“买入”评级，并设定目标价49.8元，预计公司未来业绩将持续高增长。同时，报告也提示了新生儿出生数量及伊可新放量不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **战略投资者引入带来的机遇**：美年健康/天亿投资/美年控股的董事长俞熔先生溢价收购万东医疗22%的股权，显示了对公司长期发展的信心。此次合作有望在影像诊断器械和远程影像诊断服务方面产生协同效应，推动公司业绩和估值的双升。 * **万里云的持续发展与人工智能的助力**：万里云远程影像诊断业务快速发展，通过与阿里健康的合作和人工智能技术的引进，有望解决远程影像诊断的效率和专家数量限制问题，发展成为全国性的远程影像诊断平台和分级诊疗平台。 # 主要内容 ## 公司股权转让分析 * **股权转让详情**：控股股东鱼跃科技将公司22%的股权转让给美年健康/天亿投资/美年控股的董事长俞熔先生，转让价格为19.50元，总价16.57亿元，与停牌前收盘价相比溢价7.6%。 * **股权转让影响**：俞熔先生溢价收购公司股权且承诺未来12个月内不减持，表明其看好公司的长期发展。 ## 业务协同效应分析 * **体检品牌协同**：俞总旗下的美年、慈铭、美兆三大高端体检品牌在全国拥有300多家医疗和体检中心，这些中心大多开展影像诊断业务，有望与万东医疗的影像诊断器械形成协同效应。 * **远程影像诊断协同**：俞总旗下的体检中心每天会获得大量的影像诊断图像，或可与万东的万里云远程影像诊断服务产生协同效应，并通过海量数据加快万里云的人工智能开发，提高远程诊断的效率和准确率。 ## 万里云业务发展分析 * **业务进展**：万里云的远程影像诊断业务快速发展，已完成10家远程影像诊断中心的建设，签约1000家医院，实现天均2000名患者的远程阅片诊断。 * **发展优势**：万东医疗深耕基层影像设备市场，积累了丰富的资源，能够迅速扩大万里云的覆盖医院。与阿里健康的协同将迅速推动万里云在市场上扩张。 * **发展前景**：短期限制因素为远程影像诊断客单数少，但随着覆盖医院数量增加和依托高级别影像专家的品牌逐步得到市场认可，规模将迅速扩大。长期限制因素为影像专家数量，但随着人工智能技术的引进，有望大幅度提高远程诊断的效率和准确率。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS分别为0.32元、0.44元、0.55元，对应PE分别为56倍、41倍、33倍。 * **投资建议**：维持“增持”评级，给予2017年65倍PE，对应目标价为20.80元。 ## 风险提示 * 影像设备销售或不达预期的风险。 * 万里云推进或不达预期的风险。 # 总结 本报告分析了万东医疗引入战略投资者后可能带来的业绩和估值提升，以及万里云业务的发展前景。俞熔先生的入股有望在影像诊断器械和远程影像诊断服务方面产生协同效应，推动公司业绩增长。万里云通过与阿里健康的合作和人工智能技术的引进，有望解决发展中的限制因素，成为全国性的远程影像诊断平台。维持“增持”评级，目标价为20.80元，但需注意影像设备销售和万里云推进不及预期的风险。