# 中心思想 本报告对健康元（600380）2018年年报进行了点评，分析了公司业绩表现，并对其未来发展前景进行了展望。 ## 业绩符合预期，呼吸制剂潜力巨大 * **业绩分析：** 公司2018年业绩基本符合预期，扣非后归母净利润实现增长，焦作健康元业绩超预期。 * **未来展望：** 呼吸科吸入制剂市场潜力巨大，公司在该领域国内进度领先，有望受益于进口替代。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 公司2018年实现收入112.0亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润7.0亿元，同比下滑67.2%；实现扣非后归母净利润6.3亿元，同比增长26.4%；经营性现金净流量18.3亿元，同比下降2.4%。 ## 各子公司业绩表现 * **丽珠集团：** 收入88.6亿元，同比+3.9%，归健康元净利润5.3亿元。 * **丽珠单抗：** 研发投入持续加大，影响健康元净利润金额-1.2亿元。 * **海滨制药：** 实现收入12.0亿元，同比-7%，净利润2.2亿元，同比+5%。 * **焦作健康元：** 实现收入12.7亿元，同比+25%，净利润2.1亿元，同比+137%，业绩超预期。 * **保健品及OTC产品：** 收入3.3亿元，同比-1%，归母净利润0.5亿元，同比-24%。 ## 呼吸科吸入制剂市场分析 呼吸科吸入制剂主要用于哮喘及慢阻肺等慢病领域，市场规模巨大，且需要长期使用。全球哮喘及COPD市场2017年市场规模达437.5亿美元，同比增速4.5%，2018Q1达120亿美元，同比增长10.9%。国内市场规模也在150亿元量级，其中吸入制剂占比65%，进口企业市场占比95%，进口替代空间巨大。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019-2021年EPS分别为0.43元、0.48元、0.55元，对应当前股价估值分别为20倍、18倍和16倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 核心产品降价超预期的风险，核心原料药因环保停产的风险，在研新药研发失败或进度低于预期的风险。 # 总结 ## 业绩稳健增长，未来可期 健康元2018年业绩基本符合预期，各子公司发展态势良好。公司在呼吸科吸入制剂领域具有领先优势，未来有望受益于进口替代，实现业绩快速增长。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 本报告分析了贝瑞基因（000710）2018年度业绩快报和2019年Q1业绩预告，认为公司业绩基本符合预期，并维持“买入”评级。 ## 战略调整与业绩增长 * 公司通过战略调整，尤其是在肿瘤早诊业务上的大力投入，为未来发展带来广阔空间。 * 受益于基因检测行业政策的完善、二胎政策的全面放开以及全民健康意识的增强，公司业绩实现了超预期增长。 ## 上下游整合与政策东风 * 公司积极整合基因检测上下游优质资产，布局基因治疗领域，为未来发展奠定基础。 * 国家大力推进预防筛查和早诊早治的政策东风，将助力公司在癌症早筛领域取得更大发展。 # 主要内容 ## 业绩快报与预告分析 * **2018年度业绩**：公司2018年营业收入约为14.0亿元，同比增长19.8%；归母净利润约为2.7亿元，同比增长17.2%。 * **2019年Q1业绩预告**：预计实现归母净利润约1.6亿元-1.8亿元，同比增长约146%-170%。扣非后归母净利润同比增长约6%~22%。 ## 战略调整与业务发展 * **肿瘤早诊业务**：公司极其重视肿瘤早诊业务的发展，大力投资于和瑞基因，目前在该领域已成为全国最优秀的领跑者。 * **战略融资**：贝瑞旗下善觅控股拟通过引进新的战略投资者进行融资，产生非经常性收益。 ## 上下游整合与行业布局 * **对外投资**：公司通过获得信念医药股权进入AAV为载体的基因疗法领域，并通过对圆基因以及合肥铼科等公司的投资，切入消费级基因检测领域。 * **政策推动**：国家大力推进预防筛查以及早诊早治，早期癌症治愈率可达90%以上，公司有望率先进军癌症早筛2000亿市场。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计公司2019-2020年营业收入增速维持在30%左右，归母净利润增速分别为64%和24%，EPS分别为1.36元、1.68元。 * **投资评级**：维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 肿瘤品种临床进展不达预期的风险。 * 市场竞争加剧风险。 # 总结 本报告对贝瑞基因2018年度业绩快报和2019年Q1业绩预告进行了分析，认为公司业绩基本符合预期，战略调整和政策东风将助力公司未来发展。 ## 核心观点回顾 * 公司业绩增长受益于行业政策和市场需求的增加，战略调整为未来发展带来广阔空间。 * 公司积极整合上下游资产，布局基因治疗领域，有望在癌症早筛市场取得领先地位。 ## 投资建议与风险提示 * 维持“买入”评级，但需关注肿瘤品种临床进展和市场竞争加剧的风险。

中心思想 战略转型与治理优化 凯利泰正经历一场深刻的战略转型，通过引入涌金系作为第一大股东，显著优化了公司治理结构，并明确了聚焦骨科微创领域的核心发展方向。此次转型不仅提升了管理层的决策效率和市场信心，更通过剥离非核心心血管业务（易生科技）和收购美国Elliquence公司，成功构建了以高值耗材和手术能量平台为核心的骨科微创业务生态，为公司未来的高速增长奠定了坚实基础。 骨科微创平台潜力与财务信心 公司核心业务脊柱成形术持续加速增长，而新收购的Elliquence公司则进一步增强了其在椎间盘突出症和疼痛管理等骨科微创领域的竞争力，展现出广阔的市场潜力。同时，公司推出的股份回购计划，拟以8000万至1.5亿元自有资金回购股份用于股权激励或员工持股，不仅彰显了管理层对公司内在价值的肯定和未来发展前景的坚定信心，也为股东价值的长期提升提供了保障。 主要内容 战略聚焦与业务重塑：数据驱动的转型分析 投资要点与推荐逻辑 西南证券研究报告对凯利泰（300326）给予“买入”评级，目标价13.76元（6个月），基于以下核心逻辑： 核心业务加速增长：脊柱成形术作为公司核心业务，正经历加速增长阶段。 治理结构改善：涌金系入主成为第一大股东，有效改善了公司治理结构，提升了经营效率。 业务聚焦与竞争力增强：公司通过出售易生科技剥离心血管业务，同时收购美国Elliquence公司，进一步增强了在骨科微创领域的竞争力。 股份回购计划与管理层信心 凯利泰拟以8000万至1.5亿元自有或自筹资金回购公司股份，回购价格不高于12.0元/股。按上限价格计算，此次回购股份数量占公司总股份的0.92%-1.73%。回购股份将全部用于实施股权激励计划或员工持股计划。公司已于3月14日首次进行股份回购。此举被分析师解读为管理层对公司内在价值的肯定以及对未来发展前景的坚定信心。 股权结构改善与战略投资者影响 2018年，凯利泰引入战略投资者涌金投资，以8.9元/股的价格受让原股东7%的股权。目前，涌金系合计持有公司9.7%的股权，成为公司第一大股东。此前，公司股权结构较为分散，管理层持股比例较低，一定程度上影响了经营及市场信心。涌金系入主后，股权结构得以改善，公司将转向以管理层为主导的决策模式，经营效率有望提升。作为长期战略投资者，涌金系在医药领域拥有丰富的产业资源和经验，对公司的战略布局、业务结构优化及资源整合产生了积极影响。2018年公司先后剥离易生科技和收购美国Elliquence公司，正是涌金系入主后带来的显著改变。 剥离非核心资产，聚焦骨科微创平台 公司在2018年出售了易生科技的全部股权，成功剥离了心血管业务，实现了业务的战略性瘦身。同时，公司收购了美国Elliquence公司，获得了其手术能量平台及高值耗材研发平台，使业务进一步聚焦于骨科微创领域。Elliquence的产品可用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂，并可应用于骨科、脊柱和疼痛管理等多个领域，具有广阔的发展空间。此次并购不仅拓展了公司在骨科微创领域的业务布局，增强了其在该领域的竞争力，Elliquence公司的外科能量平台还具备进一步拓展至其他微创治疗领域的潜力，为公司未来发展打开了新的空间。 盈利预测与评级 分析师预计凯利泰2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.43元和0.55元，对应当前股价估值分别为17倍、26倍和20倍。参考可比公司（迈瑞医疗、大博医疗）2019年平均估值32倍，分析师给予公司2019年32倍估值，对应目标价13.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括核心产品大幅降价风险以及并购整合效果可能不及预期的风险。 财务表现与未来展望：盈利能力与估值分析 公司概况与发展历程 凯利泰自成立以来，主要从事椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售，产品主要用于骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗，包括经皮椎体成形（PVP）手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形（PKP）手术系统。通过外延并购，公司先后收购了艾迪尔、宁波深策、美国Elliquence公司等，业务范围已拓展至骨科耗材、手术能量平台及高值耗材、医疗器械流通等领域。公司已从一家单一椎体成形手术系统产品的生产企业，逐步发展成为多细分领域内专业生产高值耗材的多元化平台企业。 经营业绩与产品结构分析 从2010年至2018年，凯利泰依靠自主增长和外延并购，实现了营收规模的显著扩张。营业收入从0.6亿元增长至9.4亿元，年均复合增速高达41.4%。归母净利润从0.4亿元增长至4.9亿元，其中2018年受出售资产影响，归母净利润大幅增长；2010-2017年归母净利润年均复合增速为27.5%。 2017年公司收入结构如下： 骨科类产品：收入占比50.0%。 药物支架：收入占比17.3%。 器械流通业务及其他：收入占比32.7%。 2017年公司毛利结构如下： 骨科类产品：毛利占比61.2%。 药物支架：毛利占比22.3%。 器械流通业务及其他：毛利占比16.6%。 这表明骨科类产品不仅是公司收入的主要来源，更是毛利贡献的核心。 盈利预测关键假设与分业务收入成本 分析师基于以下关键假设对公司2018-2020年的盈利进行了预测： 骨科类业务：预计2018-2020年收入增速分别为31.8%、28.3%、27.0%，毛利率分别为77.5%、77.8%、77.2%。 器械流通业务：预计2018-2020年收入增速分别为20.0%、10.0%、10.0%，毛利率均维持在30.0%。 Elliquence公司：预计2019-2020年收入分别为1.3亿元、1.6亿元，毛利率均维持在85.0%。 基于上述假设，公司主要业务收入及毛利率预测（单位：百万元）： 指标/年份 2017A 2018E 2019E 2020E 营业总收入 802.27 939.70 1157.84 1412.04 同比增长率 45.71% 17.13% 23.21% 21.96% 毛利率 62.63% 61.06% 64.33% 65.31% 骨科类 400.77 528.15 677.84 860.97 同比增长率 14.33% 31.78% 28.34% 27.02% 毛利率 76.68% 77.50% 77.81% 77.15% 器械流通 259.75 311.70 342.87 377.16 同比增长率 698.55% 20.00% 10.00% 10.00% 毛利率 31.13% 30.00% 30.00% 30.00% Elliquence公司 - - 127.00 158.92 同比增长率 - - - 25.00% 毛利率 - - 85.00% 85.00% 估值分析 分析师选择迈瑞医疗（300760.SZ）和大博医疗（002901.SZ）作为可比公司。截至2019年4月12日，可比公司2019年平均估值为31.8倍PE。凯利泰2018-2020年EPS分别为0.65元、0.43元和0.55元，对应当前股价的PE分别为17倍、26倍和20倍。基于可比公司估值，给予凯利泰2019年32倍估值，得出目标价13.8元。 财务预测与估值附表数据 报告提供了详细的财务预测数据，包括： 利润表：营业收入从2017年的802.27百万元增长至2020年的1412.04百万元，归属母公司净利润在2018年达到468.77百万元（受资产出售影响），预计2019年为306.59百万元，2020年为399.09百万元。 现金流量表：经营活动现金流净额预计在2018-2020年分别为123.43百万元、163.43百万元和240.11百万元。 资产负债表：总资产预计从2017年的2694.52百万元增长至2020年的3651.48百万元。 财务分析指标： 成长能力：销售收入增长率预计在2018-2020年分别为17.13%、23.21%、21.96%。归母净利润增长率在2018年高达140.42%（受资产出售影响），预计2019年为-34.60%，2020年为30.17%。 获利能力：毛利率预计在2018-2020年分别为61.06%、64.33%、65.31%。净利率预计分别为49.91%、26.51%、28.29%。净资产收益率（ROE）预计分别为18.81%、11.17%、12.83%。 营运能力：总资产周转率预计在0.31-0.41之间。 资本结构：资产负债率预计从2017年的24.23%下降至2020年的14.75%。 业绩和估值指标：PE估值在2018-2020年分别为17.02倍、26.03倍、20.00倍。 总结 凯利泰正通过一系列战略举措，包括引入涌金系优化公司治理、实施股份回购彰显发展信心，以及剥离非核心资产并收购Elliquence聚焦骨科微创领域，实现业务的深度转型和升级。公司核心的脊柱成形术业务持续增长，Elliquence的加入进一步强化了其在骨科微创高值耗材和手术能量平台方面的竞争力，为公司构建了多元化的高值耗材平台。财务数据显示，公司营收和净利润在过去几年保持了高速增长，尽管2019年净利润受资产出售基数影响有所波动，但未来骨科业务的强劲增长和Elliquence的贡献将驱动整体盈利能力提升。分析师基于可比公司估值，给予凯利泰“买入”评级，目标价13.8元，反映了市场对其战略转型成果和未来增长潜力的积极预期。同时，报告也提示了核心产品降价和并购整合不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与新品驱动 本报告核心观点指出，迪瑞医疗在2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，为全年恢复快速增长奠定了坚实基础。 业绩加速增长： 2019年第一季度实现归母净利润4488.4—5178.9万元，同比增长30%-50%，若扣除非经常性损益，增速为37.0%—58.5%，中位数为47.7%，显著高于2018年各季度增速。 增长驱动因素： 主要得益于市场拓展的深入推进、产品销售结构的持续优化，以及生化分析、尿有形成分分析等核心产品的良好增长。 新品放量可期： 全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光免疫分析仪CM-180等新品市场推广顺利，有望放量，进一步丰富公司产品线布局，为长期持续增长提供动力。 估值优势与发展信心 报告强调，迪瑞医疗目前的估值具备投资吸引力，且公司管理层对未来发展充满信心。 估值相对低位： 公司目前动态估值为25倍，根据预测2019年估值仅为19倍，处于历史相对低位。 股份回购彰显信心： 2018年9月发布的股份回购预案，已回购191万股，支付金额2510万元，凸显了公司对自身发展前景的坚定信心。 投资评级： 基于公司领先的仪器研发能力、不断丰富的产品线以及高于可比公司的利润增速预期，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价23.8元。 主要内容 1 公司概况与业务发展 迪瑞医疗主营业务是医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售，产品线涵盖六大系列。 历史业绩与产品结构优化 主营业务范围： 涵盖尿液分析、尿有形成分、生化、血细胞、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析系统六大系列。 营收与净利润增长： 2010年至2018年，公司营业收入从2.3亿元增长至9.3亿元，年均复合增长率为19.1%；归母净利润从0.6亿元增长至2.0亿元，年均复合增长率为16.0%。 产品收入结构： 试剂及试纸销售占比持续提升，2017年高达63%。 毛利结构： 由于试剂及试纸的毛利率高于检验仪器，其毛利占比更高达79%以上，已成为公司主要的毛利来源。 2 盈利预测与估值分析 本报告基于对迪瑞医疗未来业务发展的详细假设，对其盈利能力和市场估值进行了专业分析。 关键业务假设与财务预测 仪器业务假设： 预计2018-2020年销量增速分别为0%、7%、9%，平均单价维持稳定，毛利率维持在35%。 试剂试纸业务假设： 预计2018-2020年销量增速分别为12%、25%、25%，平均单价维持稳定，毛利率维持在81.5%。 营业收入预测： 预计2018-2020年营业总收入分别为933.41百万元、1108.03百万元和1329.10百万元，同比增长率分别为7.57%、18.71%和19.95%。 毛利率预测： 预计公司整体毛利率将持续优化，从2017年的64.28%提升至2020年的68.30%。 归母净利润与EPS预测： 预计2018-2020年归母净利润分别为198.29百万元、262.57百万元和331.66百万元，对应每股收益（EPS）分别为0.72元、0.95元和1.20元。2019-2020年归母净利润将保持29%的复合增长速度。 估值对比与投资评级 可比公司估值： 选取迈克生物和九强生物作为可比公司，其2019年平均市盈率（PE）为21.4倍。 迪瑞医疗估值： 考虑到公司未来两年利润增速预计将高于可比公司，给予公司2019年25倍的市盈率估值。 目标价与评级： 对应目标价为23.8元。鉴于公司在仪器研发方面的领先能力、不断丰富的产品线以及巨大的未来成长空间，且目前2019年估值处于历史较低水平，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 总结 迪瑞医疗在2019年第一季度展现出显著的业绩加速增长，归母净利润同比增长30%-50%，为全年业绩的快速提升奠定了坚实基础。公司通过持续的市场拓展和产品结构优化，特别是生化分析和尿有形成分分析等产品的良好表现，以及全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光免疫分析仪CM-180等新产品的成功推广，有效驱动了业务增长。报告指出，公司估值目前处于相对低位，且股份回购计划进一步增强了市场对其未来发展的信心。基于对公司2018-2020年营业收入和净利润的积极预测，以及其在行业内的领先研发能力和丰富的产品线布局，本报告首次覆盖迪瑞医疗并给予“买入”评级，目标价23.8元，预期公司将保持高于行业平均水平的增长速度。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩超预期，进入释放周期：** 理邦仪器19Q1业绩超预期，利润拐点确立，进入业绩加速释放期。 * **新品放量+费用控制：** 公司各产品线保持稳定增长，受益于高研发投入和市场开拓，新产品如血气分析仪、磁敏分析仪等逐步放量，彩超产品亦进入铺货期，同时研发费用率有望逐步下降。 * **投资建议：** 预计2018-2020年EPS分别为0.19元、0.31元和0.44元，给予2019年30倍估值，对应目标价9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 1 公司概况：高度重视研发创新的医疗器械标的 * **公司业务与销售网络：** 理邦仪器主要从事医疗器械领域的研发、生产及销售，产品线涵盖六大业务板块，销售服务网络已覆盖超过30000家医疗机构，产品远销160多个国家和地区。 * **营收与利润增长：** 2010年至2018年，公司营业收入复合增速为15.2%，归母净利润复合增速为6.8%，2018年公司利润增速开始趋于正常化。 ## 2 盈利预测与估值 * **关键假设：** * 多参数监护仪预计2018-2020年销售增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为51.5%、51.5%、51.5%。 * 妇幼保健产品预计2018-2020年仪器销售增速分别为15%、20%、18%，毛利率分别为61%、61%、61%。 * 心电图机预计2018-2020年仪器销售增速分别为20%、18%、15%，毛利率分别为57.4%、57.4%、57.4%。 * 体外诊断预计2018-2020年仪器销售增速分别为45%、50%、50%，毛利率分别为47%、50%、55%。 * 超声预计2018-2020年仪器销售增速分别为10%、25%、50%，毛利率分别为55%、57%、60%。 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.19元、0.31元和0.44元，未来三年归母净利润将保持高速增长趋势，当前动态估值约38倍。 * **投资评级：** 考虑到公司突出的研发创新能力，产品性能媲美国际巨头，业绩已进入加速释放阶段，利润具有较大的潜在弹性。参考可比公司，给予公司2019年30倍估值，对应目标价9.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 # 总结 本报告分析了理邦仪器2019年一季报业绩预告，指出公司业绩超预期，进入业绩释放周期。报告分析了公司各产品线的增长情况，认为新品放量和费用控制是业绩增长的主要驱动力。最后，报告基于盈利预测和可比公司估值，给予公司“买入”评级，目标价9.3元。

中心思想 业绩稳健增长，专科药驱动核心业务 莱美药业2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续强劲表现。该业务板块在过去几年中保持了高速复合增长，并已成为公司收入的主要贡献者。 新产品放量，加速公司发展 随着他达拉非（欣炜歌）等重磅新代理品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等现有核心产品的市场渗透率提升和适应症拓展，公司预计将迎来新的增长动力，发展进入快车道。 主要内容 2019年一季度业绩概览 根据公司业绩预告，2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计在1723万元至2223万元之间，同比增长约3%至32%。同期归属于上市公司股东的净利润预计为2000万元至2500万元，同比下降约45%至56%，主要原因是2018年第一季度可比基数中非经常性损益占比较大（约2536万元）。若按预告中值估算，2019年第一季度扣非净利润约为2000万元，增速约为20%。 核心业务驱动力分析 专科药贡献持续提升：特色专科药是公司业绩增长的亮点。2013年至2018年间，特色专科药收入复合增速约为39%，显著快于公司整体收入增速。预计2018年其收入占比已超过50%。2019年第一季度，纳米炭悬混液、艾司奥美拉唑等专科类产品继续保持较快增长，预计专科药收入占比将进一步加大。 他达拉非（欣炜歌）放量：作为公司新代理的重磅品种，他达拉非（欣炜歌）已开始铺货上市销售。参考同类产品白云山金戈的成功经验，其市场空间巨大。保守估计，2019年他达拉非有望带来超过2亿元的收入增量，若与电商等新零售平台合作，收入可能超预期。 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）前景广阔：卡纳琳是国内唯一获批的淋巴示踪剂，在甲状腺癌领域应用广泛且专家认可度高。尽管不属于医保，但其能避免手术风险，临床使用意愿强，降价压力小。未来有望向胃癌、乳腺癌、肠癌等整个实体瘤领域推广，预计收入将快速增长。 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）稳健增长：作为国内独家首仿4类新药，莱美舒口服剂型视同通过一致性评价，竞争格局良好，历史中标价格稳定在65元/盒以上。随着各省份的推广以及政策对PPI注射剂型使用限制的利好，预计2019年收入将继续快速增长。 子公司亏损收窄：子公司湖南康源继续打造高端大输液基地，2019年看点是混药器上市销售，如能顺利实现销售规划，有望减亏。 财务指标预测与风险提示 盈利预测：预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.19元、0.28元，对应市盈率（PE）分别为57倍、43倍、28倍。 投资建议：维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销量或低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险以及其他不可预知风险。 总结 莱美药业2019年第一季度扣非净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续高增长和占比提升。随着他达拉非（欣炜歌）等新代理重磅品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等核心产品的市场拓展，公司发展有望进入快车道。分析师预计2018-2020年EPS将持续增长，并维持“买入”评级，但需关注产品销量、药品降价及子公司亏损等潜在风险。

中心思想 业绩稳健回升与多元增长驱动 九强生物在2018年实现了业绩的显著回升，营业收入和归母净利润分别同比增长11.5%和10.1%，扣非净利润增速也达到5.1%，扭转了2017年的低谷。这一增长主要得益于公司诊断试剂销售策略的调整以及仪器业务的积极拓展。进入2019年第一季度，公司业绩继续保持稳健增长态势，预示着未来业绩的持续向好。 战略布局深化与市场竞争力提升 公司通过“仪器+试剂”封闭生化系统的建设，推出了自有品牌的生化分析系统，并积极与雅培、罗氏等国内外巨头建立战略合作，尤其与雅培的合作开创了中国IVD企业技术输出的先河，充分展现了其在生化试剂领域的强大竞争力。此外，公司外延布局的预期强烈，有望通过并购等方式进一步巩固市场地位并拓展新的增长点。 主要内容 投资要点 2018年业绩概览与现金流表现 九强生物2018年实现营业收入7.7亿元，同比增长11.5%；归母净利润3.0亿元，同比增长10.1%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长5.1%。同期，经营性现金流达到2.6亿元，同比增长23.1%，显示出良好的现金创造能力。 仪器业务驱动业绩增长与系统建设 公司2018年业绩增速回升，主要归因于试剂销售策略调整和仪器业务的积极拓展。诊断试剂收入6.8亿元，同比增长7.0%，其中同型半胱氨酸销售收入1.2亿元，同比增长6.4%。诊断仪器销售收入8947万元，同比大幅增长68.3%，仪器租赁业务收入136万元。公司已逐步完成“仪器+试剂”封闭生化系统建设，并推出了G92000和G9800两款自有品牌生化分析系统，预计2019年将逐步实现销售突破，全自动血凝仪也有望上市，贡献新的增长点。 2019Q1稳健增长与外延布局展望 2019年第一季度，公司归母净利润预计为5790万至6949万元，同比增长0%-20%，延续了2018年第四季度良好的增长趋势。公司作为国内生化领域的领军企业，积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外大公司建立战略合作，提升自身竞争力。与雅培的合作更是开创了中国IVD企业技术输出的先河。鉴于公司市场地位和产业资源，预计未来外延布局有望持续进行。 盈利预测与买入评级 报告预计公司2019-2021年EPS分别为0.69元、0.80元和0.94元，对应当前股价估值分别为24倍、21倍和18倍。考虑到公司在精品生化行业的稳固地位、强烈的外延战略布局意图、与国外企业的战略合作以及海外市场的积极拓展，预计生化试剂收入增速有望重回快车道。首次覆盖给予“买入”评级，目标价20.70元（6个月）。 公司主营：国内领先的生化试剂生产商 核心业务与产品体系 九强生物是一家以生化诊断试剂（“金斯尔”品牌试剂）的研发、生产和销售为主营业务的高成长型企业。公司拥有与国际基本同步发展的系列产品，目前已形成生化检测系统、血凝检测系统、血型检测系统三大产品体系，并建立了遍及全球的营销和服务网络。 历史业绩增长回顾 从2011年至2018年，公司营业收入从2.8亿元增长至7.7亿元，复合年增长率为15.9%。同期，归母净利润从1.0亿元增长至3.0亿元，复合年增长率为16.9%，显示出公司长期稳健的增长能力。 盈利预测与估值 关键假设与业务收入预测 报告基于以下关键假设进行盈利预测： 试剂业务：预计2019-2021年销售增速分别为12%、13%、15%，毛利率分别为77%、76%、76%。 仪器业务：预计2019-2021年仪器销售增速分别为20%、25%、20%，毛利率分别为10%、15%、20%。 基于这些假设，预计公司2019-2021年总营业收入分别为8.73亿元、9.99亿元和11.55亿元，同比增长12.8%、14.3%和15.7%。同期，总毛利率预计维持在68%左右。 估值分析与目标价设定 预计公司2019-2021年EPS分别为0.69元、0.80元、0.94元，未来三年归母净利润将保持15%以上的复合增长率。当前估值约为24倍PE。考虑到公司在生化领域的领先地位、与外企合作带来的新增长点、自主研发仪器的销售启动以及强烈的外延并购预期，公司业绩具有较大的潜在弹性。参考可比公司（如迪瑞医疗、万孚生物等）2019年平均30.8倍的PE估值，报告给予九强生物2019年30倍估值，对应目标价20.7元，并首次覆盖给予“买入”评级。 总结 九强生物在2018年实现了业绩的显著回升，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，经营性现金流表现强劲。公司通过调整试剂销售策略和大力发展仪器业务，成功驱动了业绩增长，并已构建“仪器+试剂”封闭生化系统，自有品牌生化分析系统和全自动血凝仪有望成为新的增长点。2019年第一季度业绩延续稳健增长态势，显示出良好的发展势头。公司积极与国内外巨头开展战略合作，尤其与雅培的技术输出合作，彰显了其在生化试剂领域的领先地位和竞争力。报告基于对试剂和仪器业务的增长假设，预测公司未来三年归母净利润将保持15%以上的复合增长率，并给予“买入”评级，目标价20.7元，反映了市场对其战略布局和潜在增长弹性的积极预期。

# 中心思想 本报告分析了中新药业（600329）2018年年报，核心观点如下： * **业绩增长与经营质量提升：** 公司扣非业绩符合预期，经营质量显著提升，主要得益于产品结构的优化和销售模式的创新。 * **管理层换届与产品协同效应：** 新管理层激发企业潜力，产品线协同效应逐步显现，有望带动公司业绩持续增长。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，预测公司未来三年EPS将持续增长，当前估值较低，具备投资价值。 # 主要内容 ## 公司整体业绩表现 公司2018年营业收入和扣非后净利润均实现显著增长，其中医药制造业务表现突出，医药商业略有下降。 * 2018年营业收入约为63.6亿元，同比增长约11.8%；扣非后净利润约为5.4亿元，同比增长约32.9%。 * 2018Q4营业收入约为16.7亿元，同比增长约19.6%；扣非后净利润约为1.5亿元，同比增长约44.6%。 ## 产品线分析 心脑血管系统药物仍是主要收入来源，呼吸系统药物和抗感染药物增速显著。 * 心脑血管系统药物收入约为13.5亿元，同比增长约8%。 * 呼吸系统药物收入约为4.2亿元，同比增长约35%。 * 抗感染药物收入约为3.2亿元，同比增长约104%。 * 速效救心丸年销售收入超过10亿元，提价效果尚未完全体现，预计2019年仍将继续。 ## 盈利能力分析 毛利率提升和期间费用率控制是盈利增长的关键因素。 * 公司毛利率约为41.5%，同比提升约2.6个百分点，主要由于收入结构变化。 * 期间费用率约为33%，同比提升约1.5个百分点，其中销售费用增长较快，主要因为销售模式转变。 ## 销售模式创新与管理层换届 公司积极探索多种销售模式，激发销售队伍积极性，管理层换届后有望提升运营效率。 * 公司整合营销团队，搭建共享平台，与百强连锁建立战略合作关系，销售态度更加积极主动。 * 速效救心丸提价效果逐渐显现，零售网点数量覆盖增加，预计提价红利在2019年仍将继续释放。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司未来三年EPS将持续增长，维持“买入”评级。 * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.91元、1.14元、1.40元，对应市盈率分别为18倍、14倍、11倍。 * 公司核心产品提价效果仍将继续显现，二线产品对业绩增长的拉动逐渐明显，且管理层换届后或将激发其经营潜力。 # 总结 中新药业2018年年报显示，公司业绩符合预期，经营质量提升，管理层换届带来新的发展机遇。公司通过产品结构优化、销售模式创新和内部管理提升，实现了盈利能力的持续增长。速效救心丸等核心产品提价效果逐渐显现，二线产品增长迅速，为公司未来发展提供了强劲动力。维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 双轮驱动下的业绩增长潜力 本报告核心观点指出，量子生物在2018年成功并购睿智化学后，已转型为一家由微生态健康和医药研发生产外包服务（CRO/CDMO）双轮驱动的企业。睿智化学的并表显著提升了公司的营收和净利润，预计2018年营业收入同比增长411.9%，归母净利润同比增长230.0%。公司在医药外包领域已成为领军企业之一，其化药与生物药临床前CRO业务在国内排名前三。同时，公司原有的益生元业务作为微生态健康领域的龙头，也保持稳定增长并拥有广阔的市场前景。 市场机遇与估值展望 报告分析认为，全球医药研发活动正向中国等低成本国家转移，以及中国制药企业从“仿制药”向“创新药”的战略转型，共同推动了CRO行业的爆发式增长，预计中国CRO市场年均复合增长率高达20.3%。量子生物旗下的睿智化学将充分受益于这一趋势。益生元市场也因消费者对健康食品需求的增长而前景广阔，全球年复合增长率达11.6%。基于对两大业务板块的增长预期，报告采用分部估值法，预测公司2018-2020年EPS分别为0.32元、0.52元、0.72元，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.2元，显示出对公司未来业绩高速增长的强烈信心。 主要内容 1 公司概况：微生态健康龙头+医药研发生产外包服务领军者 量子生物原主营业务为食品消费板块的微生态营养产品，特别是益生元类产品，是全国益生元产业的龙头企业。 2018年5月，公司通过并购睿智化学，成功进入医药研发外包服务领域，成为该领域的领军企业之一。 并购完成后，公司主营业务结构由医药研发生产外包服务和微生态健康产品两大部分构成。 在利润构成方面，睿智化学贡献了大部分利润，预计2018年睿智化学净利润为1.8亿元，其中并表利润为1.4亿元。量子高科原有业务净利润约为0.7亿元。 扣除财务费用及并购带来的一次性费用约0.5亿元后，预计公司2018年归母净利润为1.6亿元。 公司原有益生元产品业务的营业收入和利润增速较为平稳，预计未来三年复合增速略高于10%。 睿智化学对上市公司的业绩承诺为：2018年、2019年、2020年实现的当年净利润分别不低于1.65亿元、2.0亿元及2.3亿元。预计2018年实际实现净利润1.8亿元，大幅高于承诺值。 2 行业分析：微生态健康和CRO行业蓬勃发展 2.1 益生元行业引领新趋势，食品消费类需求旺盛 微生态营养正引领食品行业的新趋势，市场潜力巨大，目前尚无明显天花板。 益生元产品可添加到乳制品、饮料、糖果、保健品等食品中，提升其营养价值，并能促进有益菌繁殖，抑制有害菌种。 公司主打产品低聚果糖和低聚半乳糖是健康的低聚糖类，可替代葡萄糖和白糖，适用于糖尿病患者、肥胖症患者及婴幼儿，具有良好的保健效果。 量子生物作为益生元行业的龙头企业，主要客户包括伊利、蒙牛等乳制品巨头，以及无极限、完美中国等保健品行业知名企业。 全球益生元市场规模的年复合增长率为11.6%，公司凭借其品牌和技术优势，预计增速有望略高于行业平均水平。 2.2 CRO行业规模不断加速，公司转型生物外包前景广阔 中国医药研发外包服务（CRO）行业正处于高景气阶段，市场规模持续扩大。 海外市场方面： 根据南方所预测，2017年全球CRO销售额达到350亿美元，预计到2021年将增至479亿美元，期间年均复合增长率为8.0%。由于中国研究费用仅为发达国家的30%-60%，具有显著的成本优势，全球医药研发活动正加速向中国及其他低成本国家转移。 国内市场方面： 我国制药企业正经历从“仿制药”向“创新药”的战略转型。南方所预测，2017年中国CRO市场销售额为559亿元，预计到2021年将达到1165亿元，期间年均复合增长率高达20.3%，预示着我国CRO产业将实现跨越式发展。 全球药物研发CRO服务市场集中度较低，但由于研发外包对信用度和时效性要求极高，未来市场份额将逐渐向龙头品牌企业集中。量子生物并购的睿智化学在国内医药外包领域排名全国前列，有望受益于行业的高速发展。 睿智化学的强势项目是临床前CRO，目前正大力发展下游开发生产外包服务业务（CDMO），旨在通过临床前CRO实现项目导流，将进入公司的上游项目留存在公司内完成下游开发和未来的商业化生产。 在我国CRO市场中，药明康德、康龙化成、泰格医药、睿智化学是行业龙头企业。睿智化学在化药与生物药临床前CRO领域位居前三。 睿智化学积极进军生物大分子药物研发生产外包领域，是国内最早布局生物药临床前CRO的企业之一。公司自2015年开始构建生物药研发生产外包项目，计划在未来两年内将生物药CDMO反应器规模由现有约450升提升至约10450升，目标是进入国内生物药CDMO领域的第一梯队。 3 公司分析：巩固行业龙头地位，发展前景良好 量子生物目前主要拥有两个核心子公司：睿智化学和量子高科。 睿智化学：行业龙头，受益行业高景气 睿智化学是国内生物临床前CRO（合同研发组织）领域的前三甲企业。 其下属子公司凯惠药业和凯惠睿智分别发展小分子CMO（合同加工组织）和大分子CDMO（合同开发生产组织）业务，其中主营CRO业务占比高达87%。 睿智化学的客户主要以国外客户为主，2018年半年报显示，国际业务收入占比为65%，国内业务收入占比为35%。 在体现管理能力的重要指标如人均收入和毛利率方面，睿智化学均处于行业前列，与主要竞争对手表现类似。 量子高科：健康新概念，行业领先 量子高科是量子生物重组前一家专注于微生态健康的高新技术企业，其主打产品低聚果糖、低聚半乳糖旨在替代精制糖，在满足口感的同时，降低血液中糖的浓度，并作为人体有益菌种的养料，抑制有害菌种的生成。 在2018年6月收购睿智化学之前，量子高科的产品毛利率一直保持在50%±5%的较高水平，远高于其他糖类公司约26%的毛利率，这充分体现了公司在健康概念和技术方面的显著优势及护城河。 4 财务分析：三费率有望持续降低 从三费占营业收入的比率来看，公司过往的财务费用控制良好，基本没有利息支出。然而，自2018年下半年并购睿智化学后，公司开始产生一定的财务费用，预计未来三年财务费用绝对金额可能维持在每年5000万元左右。 管理费用率波动较大，2018年由于睿智化学的收购，管理费用有所上涨。 同时，睿智化学的并表使得销售费用率从2015年的15.6%显著下降至2018年第三季度的4.3%，预计未来将维持在较低比例。 总体而言，并购睿智化学给公司的三费率带来了剧烈波动，但随着未来收入的持续增长和规模优势的逐步体现，预计公司的三费率有望持续降低。 5 盈利预测与估值 关键假设： 睿智化学： 受益于CRO行业的高景气度，公司化学和生物CRO业务将维持增长。随着公司整合的完成和员工积极性的提高，这两项业务可能加速增长。假设2018-2020年生物CRO业务收入增速分别为19.1%、22.1%、25.5%，毛利率维持稳定；化学CRO业务收入增速分别为3.5%、5.3%、5.8%，毛利率维持稳定。生物大分子药物CDMO业务进入收获期，大分子CDMO订单放量，这项业务有望维持高速增长，假设2018-2020年收入增速为180.0%、90.0%、60.0%，同时由于规模效应，毛利率逐步提升。小分子CMO业务受益于公司上游订单的推进，假设2018-2020年收入增速分别为22.5%、23.8%、24.5%，毛利率受益于规模优势，逐渐提升。 量子高科： 持续巩固国内益生元龙头地位，假设2018-2020年收入增速较为稳定，维持在12.5%，毛利率受益于产能利用率的提升而稳步提升。 盈利预测： 基于以上假设，我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.6亿元、2.6亿元、3.6亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.32元、0.52元、0.72元。相应的市盈率（PE）分别为52倍、32倍、24倍。 分部估值： 鉴于公司业务涉及CRO和益生元两大板块，我们对其采取分部估值法。按利润比例分摊公司并购睿智化学后的财务费用，预计睿智化学和量子高科的净利润分别为2.1亿元和0.5亿元。参考医药外包和食品营养行业可比公司2019年平均估值，分别给予睿智化学50倍PE、量子高科21倍PE。 估值结果： 睿智化学估值105亿元，量子高科估值11亿元，合计量子生物总体估值116亿元，对应目标价23.2元。报告首次覆盖，给予“买入”评级。 6 风险提示 并购整合可能不及预期，影响协同效应的发挥。 益生元市场拓展可能不及预期，导致业务增长放缓。 CDMO项目投产进度可能不及预期，影响新业务的盈利贡献。 睿智化学业绩实现可能不及承诺，对公司整体业绩造成负面影响。 总结 量子生物通过并购睿智化学，成功转型为微生态健康与医药研发生产外包服务双轮驱动的综合性企业。公司在两大核心业务领域均占据领先地位，并受益于各自行业的高速发展。医药CRO市场因全球研发转移和国内创新药转型而呈现爆发式增长，睿智化学作为行业龙头将充分受益。同时，量子高科的益生元业务也因健康消费趋势而前景广阔。尽管并购整合、市场拓展及项目投产存在一定风险，但基于对各业务板块的增长预测和分部估值，报告对量子生物的未来业绩增长持乐观态度，并给予“买入”评级及23.2元的目标价，凸显了公司在医药外包和健康食品领域的巨大增长潜力。