中心思想 收购隆泰医疗，强化高端敷料战略布局 稳健医疗以7.3亿元收购隆泰医疗55%股权，旨在通过品类互补、渠道拓展和品牌赋能，巩固其在高端伤口敷料领域的领先地位。隆泰医疗2021年高端敷料收入达2.8亿元，净利率24.4%，盈利能力突出，收购后有望直接增厚公司利润并提升整体盈利水平。 协同效应驱动长期增长，业绩考核彰显信心 隆泰医疗高端敷料产品与稳健医疗现有业务形成强品类协同，内外销渠道互补性高（海外客户为欧美世界500强，国内医院覆盖超4000家），C端品牌（稳健医疗+全棉时代）可赋能家庭护理新品推广。公司设立5年业绩考核期（2021-2026年扣非净利润CAGR≥5%），体现双方对协同增长的信心，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：拟收购隆泰医疗55%股权 公司拟以自有资金7.3亿元收购浙江隆泰医疗科技股份有限公司55%股权，交易于2022年4月8日签署协议。隆泰医疗主营高端伤口敷料，2021年实现销售收入超3.5亿元，其中高端敷料收入2.8亿元，净利润8637.4万元，净利率24.4%，处于行业领先地位。 协同效应分析 品类协同：丰富高端敷料产品矩阵 隆泰医疗拥有硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶等全系列高端敷料产品，与稳健医疗现有伤口护理、手术室耗材、疾控防护等产品互补，可打造全方位一站式解决方案，提升产品组合竞争力。 渠道协同：2B内外销互补，市场份额有望提升 外销方面，隆泰医疗海外客户以欧美世界500强企业为主，与稳健医疗原有客户群重合度低，双方协同可扩大高端敷料出口份额。内销方面，国内医院高端敷料市场仍处起步阶段，进口替代空间大；隆泰拥有超600家医院客户，稳健医疗覆盖超4000家医院，品牌获全国百强医院认可，双方协同有望成为医院首选品牌。 C端赋能：品牌与会员基础助推家庭护理新品 隆泰医疗创始人吴康平基于20余年临床经验开发家庭护理解决方案（造口、伤口护理、皮肤管理等）。稳健医疗旗下“稳健医疗”覆盖超12万家药店、线上粉丝超900万，“全棉时代”线下门店超330家、会员超3500万，可提供强大的C端渠道和用户基础，赋能新产品推广。 业绩考核与长期展望：五年考核期，协同共赢可期 公司设立5年业绩考核期：目标公司2021-2026年经审计合并扣非净利润年复合增长率≥5%，或2022-2026年累计扣非净利润≥4.7亿元。后续剩余股权将按2026年净利润倍数以股票+现金方式收购。长期考核机制彰显双方对协同增长的信心，预计将实现稳健增长。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年EPS分别为2.98元、3.81元、4.86元，对应PE分别为20倍、16倍、12倍。关键假设包括：日用消费品毛利率逐步改善（2021-2023年分别为53%、53.2%、53.5%），医用敷料毛利率提升（51%、52%、52.5%）。维持“买入”评级，目标价未给出。 风险提示 主要风险包括原材料价格大幅波动、收购业务协同效果不及预期、海运价格持续上涨、汇率波动较大。 总结 收购隆泰医疗是稳健医疗“医疗+消费”战略的重要延伸 本次收购通过整合高端敷料品类、互补国内外渠道、利用品牌C端资源，有望实现显著的协同效应。隆泰医疗的高盈利能力（净利率24.4%）将直接增厚公司利润，5年业绩考核周期长，体现管理层稳健经营思路。 投资评级维持买入，关注协同落地与风险 根据盈利预测，公司2022-2023年PE分别为16倍和12倍，估值具有吸引力。建议投资者关注协同效应的实际落地进度以及原材料、海运、汇率等外部风险的变化。

　　美迪西(688202) 　　事件：公司发布2021年度报告，2021全年实现营业收入11.7亿元，同比增长75.3%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长118.1%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比增长119.5%。 　　两大板块并驾齐驱，新签订单持续高增。2021年公司新签订单24.5亿元，同比增加87.67%；2021年新增客户362家，先后为国内外超过1460家客户提供药物研发服务。1）药物发现与药学研究：2021年，药物发现与药学研究板块营收6.1亿，同增72.7%；新签订单10.4亿元，同比增长69.1%。2）临床前研究：2021年，临床前研究板块营收5.5亿，同增78.2%；新签订单14.1亿元，同比增长104.2%。公司拥有众多国内外知名药企及科研机构的客户资源，凭借一体化的综合服务能力，具有较强的客户粘性，订单增长动能强劲。 　　新产能加速释放，为业绩增长奠定基础。公司拥有约7.4万平方米的研发实验室（南汇5.2万平、川沙2万平、张江0.14万平），其中已投入使用的实验室面积为6.7万平方米，同比增加2.9万平方米。2022年2月，公司拟通过非公开发行股票募资15.7亿元用于宝山建设新的实验基地，以及1.9亿元用于南汇扩建实验室产能。目前公司持续扩产，积极推进新实验室建设，规模效应日益凸显，业绩增长动力充足。 　　研发力度持续加大，专业研发团队加速扩建。2021年，公司员工总数2440人，同比增长48.6%，其中，研发人员数达到2117人，占公司总人数的86.8%，同比增长54.3%。分板块来看，2021年药物发现板块/药学研究板块/临床前研究板块研发人员分别为1067/326/724人，同比增长58.3%/29.4%/62.3%。公司充分发挥专业技术人才优势，加大研发投入力度，推动项目研发进展。2021年，公司参与研发完成的新药项目已有85件通过NMPA批准进入临床试验，同比增长107.3%；有15件通过美国FDA、澳大利亚TGA的批准进入临床试验。预计2022年人才扩增将保持较高增速，带动业绩保持快速增长。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为7.24元、11.53元和17.72元，对应当前股价估值分别为58倍、36倍和24倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：订单不及预期，行业竞争加剧风险等。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑不变 2021年启明医疗实现收入4.16亿元（+50.6%），但归母亏损扩大至3.73亿元，主因下半年疫情反复影响手术量、销售与研发费用高企及无形资产减值。尽管短期扰动，TAVR行业快速扩容（2025年预测手术量4.2万例，出厂规模50亿元），公司凭借先发优势（首家获批）、渠道优势（220人推广团队，360+医院覆盖）及产品优势（可回收TAVR首家上市、一代产品6年随访数据）维持绝对领先市场份额，长期受益于TAVR渗透率提升。 亏损扩大源于费用与减值，核心业务仍具韧性 2021年毛利率78%（-4.3pp）因产品结构变化，销售费用率升至52%，研发费用率62.1%，叠加无形资产及商誉减值损失3.9亿元，构成亏损扩大主因。但TAVR核心业务收入4.05亿元（+49%），占比97.4%，全年完成约3600台植入量，彰显产品刚需属性与竞争优势。 主要内容 业绩拆分与业务亮点：疫情扰动下的结构性表现 2021H1/H2收入对比：H1收入2.39亿元（+134.6%），H2收入1.77亿元（+1.4%），下半年增速骤降因国内疫情反复影响终端手术量。 业务构成：TAVR收入4.05亿元（+49%），占比97.4%；TriGUARD3收入938万元，主要来自欧洲市场。 盈利能力：毛利率78%（-4.3pp），销售费用率52%（+3.2pp），管理费用率30.9%（-6.8pp），研发费用率62.1%（+1.5pp），其他开支3.9亿元（无形资产及商誉减值）。 行业前景与竞争格局：TAVR快速扩容，公司优势突出 行业趋势：Frost & Sullivan预测2025年国内TAVR手术量达4.2万例，出厂规模50亿元，行业进入高速增长期。 先发优势：VenusA-Valve为国内首款上市TAVR产品，先发积累品牌与临床数据。 渠道优势：推广团队超220人（较2020年底增90人），医院覆盖360余家（增110家），终端市占率绝对领先。 产品优势：可回收TAVR于2020年11月国内首家上市，一代产品具备6年以上长期随访数据，安全可靠。 研发管线与战略布局：十年维度竞争力，积极拓展边界 TAVR在研：VenusA-Pro（上市申请中）、VenusA PowerX（自膨干瓣，国内FIM）、VenusA Vitae（球扩干瓣，海外FIM）。 主动脉瓣修复：Leaflex国内已完成FIM，CE处于临床阶段。 TPVR：2021年3月英国获批特殊使用许可，CE注册审核中，有望2022年获批；国内绿色通道注册中。 TMVR/TTVR：Limbus处于FIM筹备中，国内领先；Cardiovalve在欧洲已进入临床，TTVR获FDA突破性设备认定。 配套产品：TriGUARD3（CEP装置）欧洲已获批销售，国内绿色通道注册中，预计为独家产品。 新业务拓展：布局肾动脉消融（聘请Martin B. Leon教授为临床PI），收购诺诚医疗获得肥厚性心肌病射频消融器械，外科干瓣处于动物研究阶段。 评价：公司研发投入持续上亿，在研产品具备10年维度极强竞争力，后续优势不断巩固。 盈利预测与风险提示 预测：2022-2024年收入分别为6.6、11.6、15.8亿元，归母净利润分别为-3.7、-2.3、-1.5亿元，收入端高增长但利润仍承压。 风险：产品放量不及预期、研发失败、政策控费、竞争加剧。 总结 综合展望：短期波动不改长期龙头地位 2021年受疫情影响，公司H2手术量增速放缓，但全年收入仍增长50.6%，TAVR核心业务维持49%增速，市占率领先。行业高景气度（2025年TAVR手术量4.2万例）叠加公司先发、渠道、产品三重优势，为长期放量奠定基础。在研管线覆盖瓣膜病全赛道及肾动脉消融等前沿领域，技术储备深厚，预期差显著。 投资建议：关注渗透率提升与研发进展，等待盈利拐点 预计2022-2024年收入CAGR约55%，但亏损将持续收窄。当前市值68亿港元，PS（2022E）约10倍，处于历史低位。若TAVR手术量恢复增长、新一代产品获批及海外市场突破，公司有望迎来估值修复。需警惕疫情反复、竞争加剧及政策风险。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2021年实现营业收入22.5亿元（+20.1%），实现归母净利润3.8亿元（-36.8%），扣非归母净利润3.5亿元（+3.5%），其中Q4营业收入5.2亿元（+43.8%），实现归母净利润0.4亿元（-60.9%）。 　　公司主营业务贡献的利润增速良好，毛利率稳定，研发费用率升高。2020年非经常性损益主要系公司出售浙江贝达医药股权产生的投资收益，剔除该影响因素，本报告期预计归属于上市公司股东净利润同比增长。公司2021年限制性股票激励计划对本报告期期间费用的影响约0.64~0.66亿元，若加回改摊销，公司扣非净利润增速在20%以上。全年毛利率为92.2%(-0.4pp)，保持稳定。管理费用率14.6%(+0.5p)，财务费用率0.1%(-2.2pp)。销售费用率为36.3%(-0.3pp)。研发费用率为25.2%(+5.8pp)，主要系新药项目研发投入增加。 　　埃克替尼维持良好增长趋势，恩莎替尼一线治疗获批上市蓄势待发。埃克替尼是公司收入及利润主要来源，2021年新获批术后辅助治疗并纳入国家医保目录，是全球唯一用于早期肺癌患者术后辅助的一代EGFR-TKI。恩莎替尼二线治疗局部晚期或转移性NSCLC于2021年底纳入国家医保目录，一线治疗ALK突变NSCLC于2022年3月获批上市，后续增长潜力充足。埃克替尼和恩莎替尼2021年合计贡献22.5亿元收入，同比增长20.1%，达到股权激励目标。 　　研发投入加大，管线推进顺利，贝伐珠单抗生物类似药获批上市。2021年11月和2022年3月贝伐珠单抗生物类似药贝安汀多个肿瘤适应症获批上市。公司目前在研17个品种，包括2项BLA/NDA，2项Ⅲ期，1项Ⅱ/Ⅲ期，5项Ⅱ期。公司已上市和在研品种覆盖NSCLC所有主要突变类型，包括EGFR、ALK、KRAS和其他突变。此外公司布局多个肿瘤领域热门靶点，包括CDK4/6、PD-1、CTLA-4、FGFR等，为公司长期发展奠定基础。从获批上市进度看，三代EGFR抑制剂贝福替尼有望2022年获批上市，伏罗尼布有望2023年获批上市。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.11元、1.56元、2.41元，对应PE分别为49、35、22倍。公司核心产品埃克替尼稳定放量，新产品恩沙替尼贡献增量，销售收入稳定增长。公司在研管线顺利推进，未来陆续有新药上市。维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发进展低于预期、已上市产品销售低于预期等风险。

　　康辰药业(603590) 　　事项：公司拟以自有资金1.34亿元向和睦中创购买1.2类中药新药筋骨草总环烯醚萜苷片（金草片）的知识产权及项下全部权利，包括但不限于金草片的《药物临床试验批件》、相关技术成果及专利权、专利申请权。目前“金草片”已完成Ⅱ期临床试验，即将进入临床Ⅲ期。 　　金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药1.2类创新药品种。相比已上市及在研治疗盆腔炎的复方制剂，金草片为筋骨草提取物，主要成分为“总环烯醚萜苷”，作为从天然药物中提取的有效物质及特殊制剂，其物质基础、作用机制更加明确，且精准定位于“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，临床应用场景明确，可以解决未满足的临床用药需求。 　　金草片治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛临床疗效确切，在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效，且安全性和耐受性良好，用药依从性高。金草片目前已完成Ⅱ期临床试验，共入组180例受试者。有效性结果显示金草片镇痛疗效明显优于安慰剂组，能明显降低VAS评分，并显著提高患者的疼痛消失率。在疼痛消失率方面，连续治疗12周后，金草片高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%，均明显优于安慰剂组11.86%，并表现出统计学差异。其他疗效评价指标（包括体征McCormack量表评分、SF-12量表评分、中医证候积分）均表现出一致的疗效趋势。安全性结果显示，金草片安全性和耐受性良好，受试者依从性高，未观察到潜在安全性风险，各项安全性指标评价结果均与安慰剂相当。在治疗相关不良事件方面，高剂量组、低剂量组的发生率分别为3.45%和1.67%，均低于安慰剂组发生率（5.08%）。 　　金草片预期于2024年获批上市，预计能够达到6亿元销售峰值。根据金草片产品使用人数及单人首次治愈费用，预计2028年能够实现3.3亿元销售收入和1亿元净利润，2034年能够达到销售峰值6亿元。 　　公司致力打造“全球新”首创新药，多措并举完善创新体系布局，形成以新药为主、疗效显著、市场竞争力突出的产品体系。此次1.34亿元收购金草片项目体现公司极其重视研发创新，多措并举丰富在研管线，完善创新体系布局。公司账上资金充足，管线推进顺利，目前两个抗肿瘤创新药KC1036和CX1003处于临床阶段，KC1036已完成临床Ⅰa期。CX1003处于临床Ⅰ期阶段。CX1026处于临床前阶段。同时，苏灵开展犬用止血临床研究，有望开拓宠物市场。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.16元、1.35元和1.52元，对应PE分别为26X/22X/20X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新产品体系，研发管线逐步推进，以及苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　寿仙谷(603896) 　　业绩快报：2022年Q1公司实现收入2亿元，同比增长17%，归母净利润实现5779万元，同比增长40.2%，扣非归母净利润实现5212万元，同比增长45.7%，Q1利润端业绩增长超市场预期。 　　收入端：保持稳健增长。2022Q1春节期间杭州部分地区在疫情影响下仍然保持较快增长，主要系公司产品灵芝孢子粉系列和铁皮石斛系列产品具有增强免疫力功能，保健需求的消费者增加。同时省外扩张逐步贡献增量，2022Q1省外加盟商贡献收入500-600万元。 　　利润端：毛利提升，费用下降。从利润端来看，利润端增速快于收入端我们预计主要有两方面原因：第一，公司大力推广高端产品片剂灵芝孢子粉，占比有所提升带来毛利端的改善；第二，费用端大幅降低，销售费用由于一季度开展大客户团购形式，销售费用较少，管理费用同比减少几百万的股权激励费用，带来管理费用下降。 　　渠道端：省外扩张有序推进。2021年底公司大力开拓省外渠道，通过开辟新的加盟商（城市代理商）的模式。截至2022Q1公司省外加盟商已经达到14家，Q1新增4家，实现快速拓张预计2022年目标新增30家城市代理商，省外市场收入将快速提升。我们预计全年平均每家贡献300-600万元销售额。省外市场重点推广高端新剂型孢子粉片剂，片剂一年的服用费用为3.4-6.8万元，粉剂和颗粒剂根据服用情况分别为1.9-3.9万元，预计将进一步改善产品结构提升毛利率水平。 　　公开发行第二期可转债用于产能扩建。本次公开发行可转债募集资金总额不超过3.98亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目。项目建成后，将形成年产20吨保健食品片剂、胶囊剂的生产能力，为省外扩张提供充足产能。项目建成达产后，将年均新增销售收入33897万元，年均实现净利润7572万元。项目的建成投产将有助于培育公司新的利润增长点，为公司带来显着的经济效益。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.64元、2.15元、2.81元，对应PE为36倍、27倍和21倍。考虑到公司省外扩张带来业绩增量，2022-2024年的复合增速为28.5%，建议保持关注。 　　风险提示：原材料价格及产量大幅波动、省外扩张不及预期。

　　振德医疗(603301) 　　推荐逻辑：1）医疗领域：公司将以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展，2020年全球高端伤口敷料、造口护理、手术感控市场合计超过200亿美元，而国内市场正处于起步阶段，公司有望通过齐全的产品、并购延伸、疫情期间增加的现金流和院内渠道，实现医疗领域业务大发展；2）健康领域：公司依靠医疗领域专业的临床学术背景，延伸到健康领域，通过线下连锁药房和线上渠道共同发力，2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），后续有望持续高增长；3）业绩趋势：2021年业绩回落至低基数，预计后续有望实现稳健增长，公司股权激励考核触发值目标2022、2023年净利润分别为7、8亿元，彰显管理层对内生稳健增长的信心。 　　聚焦“医疗+健康”战略，内生业绩高增长。公司业务覆盖基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口、家庭护理、个人防护六大类产品，2014-2019年，公司收入年复合增长率为13.6%，归母净利润复合增速48.4%，2020年因疫情需求使得首次收入破百亿，2021年收入50.9亿元（-51%），归母净利润6亿元（-76.6%），相比2019年收入增长172.6%，业绩增长279.8%，回归正常基数，剔除疫情影响，内生业绩呈现高速增长。2020年制定新战略聚焦“医用+健康”领域，目标成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业，目前新战略推进顺利，发展路径清晰。 　　医疗领域：以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展。1）造口伤口护理：伤口管理是医疗器械领域重要的细分市场，随着慢性伤口增多和湿性愈合理论的成熟，高端伤口护理成为主要市场，2020年全球高端伤口敷料市场约60亿美元，国内市场约为10-20亿元，正处于起步阶段，借助齐全的产品矩阵和对上海亚澳的收购，公司发力在即；随着肠癌、膀胱癌和炎症性肠病患病率的增加，造口护理市场持续增长，2020年全球市场（含造口袋和附件）规模为33亿美元，2016~2020年复合增速6.5%，快于整体医疗器械市场增速，同期国内造口市场约2.7亿美元（约17.6亿元），公司目前造口护理产品齐全，有望受益行业扩容。2021年公司造口及现代伤口护理收入约1.9亿元，相比全球接近100亿美元、国内30-40亿元市场规模，还有较大份额提升空间。2）手术感控：国内一次性感控产品和定制化手术组合包渗透率有待提升，公司在国内市场发力自主品牌，海外主要通过OEM布局，并收购Rocialle拓展海外自主品牌，取得良好效果，2021年公司手术感控收入15.5亿元，增长12.5%，预计后续将持续增长。 　　健康领域：聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品。公司健康领域主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等，品类齐全。渠道方面，公司主要通过线下连锁药房和线上渠道销售，前者已覆盖9万余家药店，百强连锁药店覆盖率已达97%，在电商零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，在院外C端市场已经累积较高的口碑和知名度，不断加速流量转化。2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），预计后续公司院外收入有望迎来高速增长。 　　盈利预测与投资建议：2021年收入、业绩回归到低基数，之后重回稳健增长轨道。预计公司2022~2024年归母净利润为7.2、8.6、10.6亿元，对应PE12、10、8倍。参考可比公司2022年的平均估值18倍PE，目标价56.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策控费风险、新战略执行不及预期、原材料涨价风险、收购整合失败风险、汇率波动风险。

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年报，实现营业收入15.2亿元，同比增长41%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长77%；实现归母扣非净利润5.3亿元，同比增长81.6%。 　　业绩持续高速增长，安评龙头地位稳固。2021年公司业绩表现强劲，核心业务临床前评价业务仍是增长主力。分季度看，2021Q4实现营业收入6.6亿元（+48.5%），实现归母净利润3.1亿元（+80.5%），实现归母扣非净利润3.1亿元（+61.8%），在2020年高基数下仍维持高速增长，利润端创历史新高。我们认为，主要系：1）技术平台创新带来创新药物项目占比持续提升；2）人员队伍加速建设，产能扩张持续完善，运营效率大幅提升；3）猴子价格上涨带来生物资产价值变动；4）2021年公司港股募集资金带来额外收益所致。 　　公司在手订单充足，新建产能快速释放。2021年公司签署订单超28亿元，其中境内公司承接订单超25.5亿元，同比增长65%；海外子公司Biomere毛利率持续改善，2021年承接订单约2.8亿元，同比增长75%。新建产能加速布局，1）国内产能：2021年苏州昭衍约7500平米新建动物房投入使用；1800平米P2实验室完成建设及备案许可；苏州昭衍II期20000平米、无锡放药评价中心3000平米试验设施预计2022H2投产；新成立子公司昭衍易创（苏州）租赁9000平米实验室，预计2022年底完成装修；广州、重庆昭衍安评中心等正有序建设中；2）海外产能：昭衍加州2021年投入约6000平米试验设施以缓解Biomere设施压力。随着公司新建产能加速布局，在手订单有望持续得到充分释放。 　　新业务有序推进，国际化业务加速布局。2021年公司加速新业务能力建设，1）围绕创新药物新技术、新靶点深入开展非临床评价工作，12月与子公司苏州昭衍均通过日本PMDA对中国非临床CRO的首次GLP检查；2）子公司苏州启辰的哺乳动物体细胞克隆技术平台获首批体细胞克隆巴马猪、体细胞克隆小鼠，哺乳动物基因编辑平台成功创建不同疾病的细胞系、小鼠模型、犬模型等系列基因编辑模型；梧州基地正有序建设中；3）2021年收购Biomere提升海外品牌力，报告期内完成H股上市，有望加速国际化布局，打开未来成长天花板。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为2.01元、2.78元和3.61元，对应当前股价估值分别为58倍、42倍和32倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单不及预期；外延拓展不及预期。

中心思想 业绩反转与新冠业务驱动：收入暴增，亏损大幅收窄 君实生物2021年实现营业收入40.2亿元，同比大幅增长152.4%，归母净利润亏损7.2亿元，亏损较上年同期缩小56.8%。核心驱动力来自新冠中和抗体埃特司韦单抗的海外授权里程碑收入，单此合作贡献约22.3亿元。研发投入持续加码至20.69亿元（+16.35%），显示公司对在研管线的坚定投入。 管线兑现与商业化挑战：特瑞普利单抗等待大适应症放量 公司有3款商业化产品（特瑞普利单抗、埃特司韦单抗、阿达木单抗），23项管线处于临床阶段。特瑞普利单抗2021年销售收入仅4.12亿元，受小适应症医保降价超60%影响，但多项大适应症（鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鳞癌、非小细胞肺癌）处于NDA或注册临床阶段，获批后有望恢复快速增长。同时公司布局mRNA技术平台，与嘉晨西海成立合资企业。 主要内容 业绩总结：收入高增，研发加码，亏损缩小 2021年公司实现营收40.2亿元（+152.4%），归母净亏损7.2亿元，经调整后净亏损8.8亿元。研发费用20.69亿元（+16.35%），销售费用7.35亿元，管理费用6.42亿元，财务费用0.31亿元。毛利率69.08%，净利率-18.15%。经营活动现金流净额-6.05亿元，投资活动现金流净额-19.18亿元。期末现金及现金等价物35.07亿元。 在研管线进展：多领域推进，mRNA技术拓展 公司商业化产品3项：特瑞普利单抗、埃特司韦单抗、阿达木单抗。III期临床试验阶段产品5项：昂戈瑞西单抗、VV116（新冠口服药）、贝伐珠单抗、PARP抑制剂。另有超过25项在临床前阶段。2021年公司与嘉晨西海成立合资企业，切入mRNA技术领域，聚焦肿瘤免疫和传染病预防。 特瑞普利单抗：多项大适应症待批，商业化竞争力有望提升 2021年销售收入4.12亿元，主要受小适应症（黑色素瘤、鼻咽癌等）医保降价影响。2021年监管进展：1）二线鼻咽癌附条件批准；2）尿路上皮癌附条件批准；3）一线食管鳞癌NDA受理；4）一线鼻咽癌获批；5）驱动基因阴性晚期非小细胞肺癌sNDA受理。随着一线适应症获批，预计可大幅提升市场份额。 埃特司韦单抗：海外授权达成全部里程碑，贡献主要收入 对礼来的海外授权达成全部里程碑，与Coherus海外授权共贡献22.3亿元收入。新冠双抗体疗法获FDA EUA用于12岁及以上轻中度COVID-19治疗及暴露后预防，后续扩展至儿科人群。已在超15个国家和地区获紧急使用授权，超70万患者使用。中国Ib/II期临床试验已完成。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年收入增速分别为-62.1%（因2021年高基数）、58%、29.5%，归母净利润亏损分别为12.7、9.3、8.2亿元，EPS分别为-1.40、-1.02、-0.91元。风险包括：在研管线研发进展不及预期；海外上市进度不及预期；未来产品不能进入医保。 总结 君实生物2021年凭借新冠抗体海外授权实现收入大幅增长，亏损显著缩小，研发管线持续推进且布局了mRNA新技术平台。核心产品特瑞普利单抗虽因医保降价短期承压，但多项大适应症处于上市审批关键阶段，预计2022年起恢复快速增长。新冠中和抗体贡献已见顶，后续增长需依赖特瑞普利单抗放量及VV116等新药进展。短期来看，2022年收入预计大幅下滑（-62.1%），公司仍处于亏损期，但管线价值逐步兑现。投资者需关注临床审批进度和海外市场拓展情况。

　　中新药业(600329) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2021年报，实现营业收入69.1亿元，同比增长4.6%；归母净利润7.7亿元，同比增长16.2%；扣非后归母净利润7.4亿元，同比增长16.9%。 　　速效救心丸稳健增长，长期放量值得期待。2021年公司工业收入为42.8亿元，同比增长11%；毛利率56.7%，同比下降2.2pp。公司工业收入中，最核心品种速效救心丸收入13亿元，同比增长9.5%。目前我国心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段，预计心血管病现患人数超过3亿，患者基数较大。心脑血管中成药已成为零售药店重要品类之一，2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药市场仍持续扩容，销售收入超过100亿元。速效救心丸从2015年开始提价，并在2017年完成，40mg*120粒规格提价前平均中标价在25元左右，日用药金额不到3元，提价后平均中标价在35元以上，日用药金额接近4元，日用价格仍然较低，预计未来仍具提价空间。目前公司打造常服概念，加大在医院端推广力度，改变速效救心丸用于急救的使用场景，目前速效救心丸在医院端和零售端的销售比例接近1:1，预计常服有望极大增加速效救心丸消费量，推动医院端占比进一步提升，为长期增长增添动力。 　　中成药品种资源丰富，主力品种成长空间广阔。公司品种资源丰富，拥有18个剂型，502个药品批准文号，含括心脑血管药、呼吸系统药、脾胃药、感冒药、肿瘤用药、妇科、儿科用药等多系列产品群以及通脉养心丸、清咽滴丸、清肺消炎丸、胃肠安、紫龙金片等多个知名品种，部分品种销售额目前超过1亿元，预计随着公司销售端的逐步发力，有望加速增长。 　　商业业务经营平稳，贡献稳定收入。2021年公司商业业务实现收入59.5亿元，同比下降0.4%；毛利率5.3%，同比增长0.5pp。商业业务是公司的传统业务，收入体量相对较大，预计未来仍将保持平稳增长，为公司贡献稳定收入。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为9.1亿元、11.5亿元和14.6亿元，EPS分别为1.18元、1.49元和1.89元，对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍，给予公司2022年30倍目标PE，对应目标价为35.4元，给予“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。