振德医疗(603301) 　　推荐逻辑：1）医疗领域：公司将以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展，2020年全球高端伤口敷料、造口护理、手术感控市场合计超过200亿美元，而国内市场正处于起步阶段，公司有望通过齐全的产品、并购延伸、疫情期间增加的现金流和院内渠道，实现医疗领域业务大发展；2）健康领域：公司依靠医疗领域专业的临床学术背景，延伸到健康领域，通过线下连锁药房和线上渠道共同发力，2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），后续有望持续高增长；3）业绩趋势：2021年业绩回落至低基数，预计后续有望实现稳健增长，公司股权激励考核触发值目标2022、2023年净利润分别为7、8亿元，彰显管理层对内生稳健增长的信心。 　　聚焦“医疗+健康”战略，内生业绩高增长。公司业务覆盖基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口、家庭护理、个人防护六大类产品，2014-2019年，公司收入年复合增长率为13.6%，归母净利润复合增速48.4%，2020年因疫情需求使得首次收入破百亿，2021年收入50.9亿元（-51%），归母净利润6亿元（-76.6%），相比2019年收入增长172.6%，业绩增长279.8%，回归正常基数，剔除疫情影响，内生业绩呈现高速增长。2020年制定新战略聚焦“医用+健康”领域，目标成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业，目前新战略推进顺利，发展路径清晰。 　　医疗领域：以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展。1）造口伤口护理：伤口管理是医疗器械领域重要的细分市场，随着慢性伤口增多和湿性愈合理论的成熟，高端伤口护理成为主要市场，2020年全球高端伤口敷料市场约60亿美元，国内市场约为10-20亿元，正处于起步阶段，借助齐全的产品矩阵和对上海亚澳的收购，公司发力在即；随着肠癌、膀胱癌和炎症性肠病患病率的增加，造口护理市场持续增长，2020年全球市场（含造口袋和附件）规模为33亿美元，2016~2020年复合增速6.5%，快于整体医疗器械市场增速，同期国内造口市场约2.7亿美元（约17.6亿元），公司目前造口护理产品齐全，有望受益行业扩容。2021年公司造口及现代伤口护理收入约1.9亿元，相比全球接近100亿美元、国内30-40亿元市场规模，还有较大份额提升空间。2）手术感控：国内一次性感控产品和定制化手术组合包渗透率有待提升，公司在国内市场发力自主品牌，海外主要通过OEM布局，并收购Rocialle拓展海外自主品牌，取得良好效果，2021年公司手术感控收入15.5亿元，增长12.5%，预计后续将持续增长。 　　健康领域：聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品。公司健康领域主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等，品类齐全。渠道方面，公司主要通过线下连锁药房和线上渠道销售，前者已覆盖9万余家药店，百强连锁药店覆盖率已达97%，在电商零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，在院外C端市场已经累积较高的口碑和知名度，不断加速流量转化。2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），预计后续公司院外收入有望迎来高速增长。 　　盈利预测与投资建议：2021年收入、业绩回归到低基数，之后重回稳健增长轨道。预计公司2022~2024年归母净利润为7.2、8.6、10.6亿元，对应PE12、10、8倍。参考可比公司2022年的平均估值18倍PE，目标价56.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策控费风险、新战略执行不及预期、原材料涨价风险、收购整合失败风险、汇率波动风险。

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年报，实现营业收入15.2亿元，同比增长41%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长77%；实现归母扣非净利润5.3亿元，同比增长81.6%。 　　业绩持续高速增长，安评龙头地位稳固。2021年公司业绩表现强劲，核心业务临床前评价业务仍是增长主力。分季度看，2021Q4实现营业收入6.6亿元（+48.5%），实现归母净利润3.1亿元（+80.5%），实现归母扣非净利润3.1亿元（+61.8%），在2020年高基数下仍维持高速增长，利润端创历史新高。我们认为，主要系：1）技术平台创新带来创新药物项目占比持续提升；2）人员队伍加速建设，产能扩张持续完善，运营效率大幅提升；3）猴子价格上涨带来生物资产价值变动；4）2021年公司港股募集资金带来额外收益所致。 　　公司在手订单充足，新建产能快速释放。2021年公司签署订单超28亿元，其中境内公司承接订单超25.5亿元，同比增长65%；海外子公司Biomere毛利率持续改善，2021年承接订单约2.8亿元，同比增长75%。新建产能加速布局，1）国内产能：2021年苏州昭衍约7500平米新建动物房投入使用；1800平米P2实验室完成建设及备案许可；苏州昭衍II期20000平米、无锡放药评价中心3000平米试验设施预计2022H2投产；新成立子公司昭衍易创（苏州）租赁9000平米实验室，预计2022年底完成装修；广州、重庆昭衍安评中心等正有序建设中；2）海外产能：昭衍加州2021年投入约6000平米试验设施以缓解Biomere设施压力。随着公司新建产能加速布局，在手订单有望持续得到充分释放。 　　新业务有序推进，国际化业务加速布局。2021年公司加速新业务能力建设，1）围绕创新药物新技术、新靶点深入开展非临床评价工作，12月与子公司苏州昭衍均通过日本PMDA对中国非临床CRO的首次GLP检查；2）子公司苏州启辰的哺乳动物体细胞克隆技术平台获首批体细胞克隆巴马猪、体细胞克隆小鼠，哺乳动物基因编辑平台成功创建不同疾病的细胞系、小鼠模型、犬模型等系列基因编辑模型；梧州基地正有序建设中；3）2021年收购Biomere提升海外品牌力，报告期内完成H股上市，有望加速国际化布局，打开未来成长天花板。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为2.01元、2.78元和3.61元，对应当前股价估值分别为58倍、42倍和32倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单不及预期；外延拓展不及预期。

中心思想 业绩反转与新冠业务驱动：收入暴增，亏损大幅收窄 君实生物2021年实现营业收入40.2亿元，同比大幅增长152.4%，归母净利润亏损7.2亿元，亏损较上年同期缩小56.8%。核心驱动力来自新冠中和抗体埃特司韦单抗的海外授权里程碑收入，单此合作贡献约22.3亿元。研发投入持续加码至20.69亿元（+16.35%），显示公司对在研管线的坚定投入。 管线兑现与商业化挑战：特瑞普利单抗等待大适应症放量 公司有3款商业化产品（特瑞普利单抗、埃特司韦单抗、阿达木单抗），23项管线处于临床阶段。特瑞普利单抗2021年销售收入仅4.12亿元，受小适应症医保降价超60%影响，但多项大适应症（鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鳞癌、非小细胞肺癌）处于NDA或注册临床阶段，获批后有望恢复快速增长。同时公司布局mRNA技术平台，与嘉晨西海成立合资企业。 主要内容 业绩总结：收入高增，研发加码，亏损缩小 2021年公司实现营收40.2亿元（+152.4%），归母净亏损7.2亿元，经调整后净亏损8.8亿元。研发费用20.69亿元（+16.35%），销售费用7.35亿元，管理费用6.42亿元，财务费用0.31亿元。毛利率69.08%，净利率-18.15%。经营活动现金流净额-6.05亿元，投资活动现金流净额-19.18亿元。期末现金及现金等价物35.07亿元。 在研管线进展：多领域推进，mRNA技术拓展 公司商业化产品3项：特瑞普利单抗、埃特司韦单抗、阿达木单抗。III期临床试验阶段产品5项：昂戈瑞西单抗、VV116（新冠口服药）、贝伐珠单抗、PARP抑制剂。另有超过25项在临床前阶段。2021年公司与嘉晨西海成立合资企业，切入mRNA技术领域，聚焦肿瘤免疫和传染病预防。 特瑞普利单抗：多项大适应症待批，商业化竞争力有望提升 2021年销售收入4.12亿元，主要受小适应症（黑色素瘤、鼻咽癌等）医保降价影响。2021年监管进展：1）二线鼻咽癌附条件批准；2）尿路上皮癌附条件批准；3）一线食管鳞癌NDA受理；4）一线鼻咽癌获批；5）驱动基因阴性晚期非小细胞肺癌sNDA受理。随着一线适应症获批，预计可大幅提升市场份额。 埃特司韦单抗：海外授权达成全部里程碑，贡献主要收入 对礼来的海外授权达成全部里程碑，与Coherus海外授权共贡献22.3亿元收入。新冠双抗体疗法获FDA EUA用于12岁及以上轻中度COVID-19治疗及暴露后预防，后续扩展至儿科人群。已在超15个国家和地区获紧急使用授权，超70万患者使用。中国Ib/II期临床试验已完成。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年收入增速分别为-62.1%（因2021年高基数）、58%、29.5%，归母净利润亏损分别为12.7、9.3、8.2亿元，EPS分别为-1.40、-1.02、-0.91元。风险包括：在研管线研发进展不及预期；海外上市进度不及预期；未来产品不能进入医保。 总结 君实生物2021年凭借新冠抗体海外授权实现收入大幅增长，亏损显著缩小，研发管线持续推进且布局了mRNA新技术平台。核心产品特瑞普利单抗虽因医保降价短期承压，但多项大适应症处于上市审批关键阶段，预计2022年起恢复快速增长。新冠中和抗体贡献已见顶，后续增长需依赖特瑞普利单抗放量及VV116等新药进展。短期来看，2022年收入预计大幅下滑（-62.1%），公司仍处于亏损期，但管线价值逐步兑现。投资者需关注临床审批进度和海外市场拓展情况。

　　中新药业(600329) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2021年报，实现营业收入69.1亿元，同比增长4.6%；归母净利润7.7亿元，同比增长16.2%；扣非后归母净利润7.4亿元，同比增长16.9%。 　　速效救心丸稳健增长，长期放量值得期待。2021年公司工业收入为42.8亿元，同比增长11%；毛利率56.7%，同比下降2.2pp。公司工业收入中，最核心品种速效救心丸收入13亿元，同比增长9.5%。目前我国心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段，预计心血管病现患人数超过3亿，患者基数较大。心脑血管中成药已成为零售药店重要品类之一，2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药市场仍持续扩容，销售收入超过100亿元。速效救心丸从2015年开始提价，并在2017年完成，40mg*120粒规格提价前平均中标价在25元左右，日用药金额不到3元，提价后平均中标价在35元以上，日用药金额接近4元，日用价格仍然较低，预计未来仍具提价空间。目前公司打造常服概念，加大在医院端推广力度，改变速效救心丸用于急救的使用场景，目前速效救心丸在医院端和零售端的销售比例接近1:1，预计常服有望极大增加速效救心丸消费量，推动医院端占比进一步提升，为长期增长增添动力。 　　中成药品种资源丰富，主力品种成长空间广阔。公司品种资源丰富，拥有18个剂型，502个药品批准文号，含括心脑血管药、呼吸系统药、脾胃药、感冒药、肿瘤用药、妇科、儿科用药等多系列产品群以及通脉养心丸、清咽滴丸、清肺消炎丸、胃肠安、紫龙金片等多个知名品种，部分品种销售额目前超过1亿元，预计随着公司销售端的逐步发力，有望加速增长。 　　商业业务经营平稳，贡献稳定收入。2021年公司商业业务实现收入59.5亿元，同比下降0.4%；毛利率5.3%，同比增长0.5pp。商业业务是公司的传统业务，收入体量相对较大，预计未来仍将保持平稳增长，为公司贡献稳定收入。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为9.1亿元、11.5亿元和14.6亿元，EPS分别为1.18元、1.49元和1.89元，对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍，给予公司2022年30倍目标PE，对应目标价为35.4元，给予“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　事件：公司2021全年实现营业收入7.7亿元（+20.6%），营业利润2.1亿元（+29.86%），归母净利润为2.0亿元（+31.51%），扣非归母净利润2亿元（+45.2%）。总体而言业绩符合预期，实现稳健增长。同时，公司公布利润分配方案，每股派发现金红利0.405元，以资本公积转增股本方式每10股转增3股。 　　产品端：核心产品实现快速增长。灵芝孢子粉类产品营业收入5.4亿元（+18.2%），毛利率88.2%，毛利率维持平稳，占总收入比例达70.5%；铁皮石斛类产品营业收入1.2亿元（+21%），毛利率77.5%，毛利率提升1.6pp，占总收入16.2%。 　　渠道端：线上渠道快速发展，省外扩张有序推进。省内渠道63.5%，省外渠道12.2%，互联网占比24.4%。公司互联网销售主要通过天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店等网络渠道，随着品牌知名度提升，线上占比快速提升至24.4%（2021年线上占比23.1%）。2021年底公司大力开拓省外渠道，通过开辟新的加盟商（城市代理商）的模式，主要的开拓地区是北京、上海、广州和江苏。省外市场重点推广高端新剂型孢子粉片剂，片剂一年的服用费用为3.4-6.8万元，粉剂和颗粒剂根据服用情况分别为1.9-3.9万元，经销商给与更大折扣优惠。预计2022年目标新增30家城市代理商，省外市场收入将快速提升。 　　启动公开发行可转债用于产能扩建。本次公开发行可转债募集资金总额不超过3.98亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.64元、2.15元、2.79元，对应PE为35倍、27倍和21倍，考虑到公司省外扩张带来业绩增量，2022-2024年的复合增速为28.5%，建议保持关注。 　　风险提示：原材料价格及产量大幅波动、省外扩张不及预期。

　　一心堂(002727) 　　事件：公司发布2021年度报告，2021全年实现营业收入145.9亿，同比增长15.3%；实现归母净利润9.2亿，同比增长16.7%；实现扣非归母净利润9亿，同比增长19.4%；实现经营活动现金流净额17.9亿，同比增长73.5%。 　　门店加速扩张，重点布局川渝地区。截至2021年底，门店总数为8650家，同比增加19%，较2020年末净增1355家，相比2020年的15%的开店增速有所上涨。直营网络渗透10个省份及直辖市，川渝市场是公司主攻市场，力争将川渝建成公司销售体量最大的区域。形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立，与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。2021年川渝市场门店数1407家，同比增加22%，占全国门店总数的16.3%。未来，公司将坚持“少区域高密度网点”的发展战略，以“提高市场占有率”“打造当地药店第一品牌”为经营目标，通过标准化复制，加快门店的扩张速度。 　　持续开发新会员，加强会员管理。截止2021年底，有效会员人数共计达到3000万，同比2020年年末增长25%，环比2021年Q3增长200万。2021年，会员客单价为95.4元，较2020年会员客单价下降4.3元。从会员销售复购率情况来看，消费1次会员的占比36%，较2020年增长3.2个百分点。升级会员权益的普惠性，促进会员粘性依托，全方位提升会员场景体验感，是公司综合竞争力的体现。未来，公司将持续加强专业化服务能力，精准分析顾客需求及用药习惯，深入挖掘潜在会员，扩大品牌影响力。 　　差异化经营模式促进中药产业链布局。公司经营的品类有中西成药、医疗器械及计生用品、消毒用品、中药，以及其他。2021年，各品类交易次数同比增长10.8%。从品类销售情况来看，中西成药销售额同比增长18.7%；中药类涨幅较快，同比增长21.2%；其他产品销售额同比增长12.1%。公司重点发力中药板块，建立种苗培育、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链，保障公司为顾客提供品类丰富、质量保障、剂型方便的中药产品。产业链布局深化有助于降低运营成本及费用，充分节约流动资金，合理缩短资金。在十四五国家对大健康产业的政策利好下，中药板块预期有较好的市场前景和较强的推广性。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营收167.76/192.92/221.86亿元，归母净利润10.95/12.72/14.85亿元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：全球疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。

　　云南白药(000538) 　　事件：2021年公司实现营业收入363.7亿元，同比增加11.1%，归母净利润28亿元，同比下降49.2%，扣非归母净利润为33.4亿元，同比增长15.2%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别实现103.3亿元（+33.4%）、87.6亿元（+13%）、92.8亿元（+10%）和80.1亿元（-9.1%），扣非归母净利润分别为13.7亿元（+29.4%）、5.2亿元（-34.5%）、10.5亿元（-21.7%）和4.1亿元（+242.4%）。 　　还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。公司非经常性损益合计为-5.4亿元，其中主要包括投资收益-13.5亿元、非流动资产处置损益6.2亿元、政府补助1.8亿元等，除此以外管理费用中有5.5亿元股份支付费用。如果扣非归母净利润剔除股份支付影响，公司主业的净利润有38.9亿元，同比增长29%。未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。 　　“1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。分业务板块来看，工业收入127亿元（+8.4%），商业收入235.8亿元（+12.4%）。1）大健康事业部：2021年实现收入59.1亿元，同比增长9.7%，净利润22.6亿元，净利润率达到38%，提升3.1pp。我们预计净利润率大幅提升主要系牙膏线上占比快速提升，牙膏系列新品价格带动整体价格带上移动。牙膏市场份额突破23%，连续四年稳居市场份额第一。养元青系列产品全年营收超过60%增长，实现过亿收入，2022年目标实现3亿元收入。公司2021年在医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学的布局初见成效。口腔护理推出多款全新产品，云南白药口腔含漱液，首款实时混液冲牙器——云南白药智护冲牙器。2）深耕中药领域发展，云南白药散剂提价13.5%，后续围绕现有品种进一步挖掘潜力，未来将加大中药创新药研发力度，2021年3月公司中药1.1类创新药全三七片获批临床，未来将持续推动多款中药创新药上市。 　　加大创新投入，创新驱动发展。2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。云南白药上海国际中心2021年下半年正式开工，总投资额15.5亿元，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。北京大学-云南白药国际医学研究中心正式揭牌，围绕公司确定战略赛道开展项目合作，在肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。 　　定增上海医药持续推进。2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，投资143.8亿元，派2名董事进入上海医药董事会。通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。 　　盈利预测与投资建议，预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。 　　风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。

中心思想 订单驱动业绩高增，国际化布局深化奠定长期增长基础 泰格医药2021年全年实现营业收入52.1亿元（同比增长63.3%），归母净利润28.7亿元（同比增长64.3%），扣非归母净利润12.3亿元（同比增长73.9%）。业绩高速增长主要得益于新签订单规模超预期扩张（全年新增合同金额96.5亿元，同比+74.2%），以及公司持续强化多区域临床试验执行能力和全球化服务网络。公司通过建立H股股票增值权和A股员工持股计划等长效激励机制，以2021年净利润为基数，设定了2022年净利润增长率不低于40%的考核目标，彰显管理层对未来业绩持续高增长的信心。 盈利预测与估值显示当前估值处于合理区间 分析师预计2022-2024年归母净利润分别为36.1亿元、44.0亿元和52.9亿元，对应EPS分别为4.14元、5.04元和6.06元，当前股价（106.21元）对应PE分别为26倍、21倍和18倍，维持“持有”评级。风险提示包括订单数量下滑、产能投运不及预期、业务拓展不及预期等。 主要内容 投资要点 事件：全年业绩超预期 公司发布2021年度报告，全年实现营业收入52.1亿元，同比增长63.3%；归母净利润28.7亿元，同比增长64.3%；扣非归母净利润12.3亿元，同比增长73.9%；经营活动现金流净额14.2亿元，同比增长42.6%。 需求增量拉动新签订单超预期增长 2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%。增长驱动因素包括：新冠肺炎疫苗及疗法临床试验需求增加；监管规范趋严及新技术应用推动客户对科学事务、药物警戒、真实世界研究、医学翻译、医学影像及GCP认证咨询等新兴服务需求上升。预计2022年订单仍将维持较好增长，驱动业绩快速增长。 强化多区域临床试验执行能力，加速国际化战略布局 公司在上海成立集成化上下游服务中心，建立全球一体化SOP流程和预算管理系统。截至2021年末，境外（韩国、澳大利亚及美国）单一区域临床试验增至132个；亚太、北美、欧洲、非洲及拉丁美洲的国际多中心临床试验（MRCT）增至50个。公司持续巩固行业领先地位，扩大全球影响力。 建立长期激励机制，充分调动员工积极性 2022年H股股票增值权激励计划授予不超过44.99万份（占总股本0.0516%），激励对象90人；2022年A股员工持股计划以73.8元/股授予不超过360.81万股，对象不超过782人。两者均以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于40%为考核目标，体现公司信心。 盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为36.1亿、44.0亿、52.9亿元，EPS分别为4.14、5.04、6.06元，对应PE为26、21、18倍，维持“持有”评级。 风险提示 订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期。 财务预测与估值 利润表 2021年营业收入5213.54百万元，预计2022-2024年分别为6627.57、8277.95、10339.31百万元。 归母净利润2021年为2874.16百万元，预计2022-2024年分别为3613.75、4399.20、5286.36百万元。 净利润增长率2021年64.26%，预计2022-2024年分别为25.73%、21.74%、20.17%。 资产负债表 货币资金2021年8544.36百万元，预计2024年增至21517.59百万元。 资产负债率2021年13.21%，预计2024年降至6.35%，财务杠杆极低。 股东权益合计2021年20605.20百万元，预计2024年增至34160.38百万元。 现金流量表 经营活动现金流净额2021年1423.80百万元，预计2024年增至2956.05百万元。 投资活动现金流净额2021年为-2782.68百万元，预计2022-2024年转为正流入。 筹资活动现金流净额持续为负，2024年预计为-924.72百万元。 财务分析指标 毛利率从2021年43.55%提升至2024年预期48.06%，盈利能力增强。 ROE从2021年16.46%升至2024年预期18.14%，资本回报率稳步提高。 每股收益（EPS）从2021年3.29元增至2024年预期6.06元，年复合增长率约22.6%。 总结 泰格医药2021年业绩大幅增长，核心驱动力来自新签订单放量（同比+74.2%）以及国际化布局深化。公司通过全球多中心临床试验网络建设和员工长期激励机制，为未来业绩持续增长奠定基础。财务预测显示，2022-2024年营收和净利润将保持20%以上的复合增速，当前估值（2022E PE 26倍）处于合理区间，分析师维持“持有”评级。主要风险在于订单波动、产能及业务拓展的不确定性。

中心思想 核心观点：业绩稳健高增，OK镜成核心驱动力 本报告的核心观点在于，爱博医疗2021年全年及2022年第一季度业绩均实现高速增长，远超市场预期。其中，OK镜产品持续放量，盈利能力显著提升，成为公司业绩增长的核心引擎。同时，公司作为眼科器械创新平台，研发管线丰富，在人工晶体、角膜塑形镜、彩片等多个领域形成协同布局，为长期成长提供坚实保障。基于此，西南证券维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2021年报与2022Q1预告同步高增 公司发布2021年年报，全年实现营收4.3亿元（+58.6%），归母净利润1.7亿元（+77.5%），扣非归母净利润1.5亿元（+66.9%），符合业绩预告区间。同时，公司预计2022年一季度收入1.27~1.36亿元（+50.5%~61.1%），归母净利润5500~6200万元（+52.8%~72.2%），超市场预期。 2021年业绩高增长，盈利能力持续提升 季度表现：Q4受疫情扰动，整体增速强劲 分季度看，Q1至Q4单季收入分别为0.84/1.22/1.19/1.08亿元，同比增速分别为+222%/+57.5%/+52.2%/+18.2%；归母净利润分别为0.36/0.55/0.49/0.31亿元，四季度因疫情反复影响业务增速。 盈利能力：毛利率稳定，净利率提升 2021年毛利率为84.3%（+0.4pp），基本稳定；四费率为43.8%，与2020年持平。投资收益增加及综合税率下降，推动归母净利率提升至39.6%（+4.2pp），盈利能力持续增强。若剔除股份支付费用1325万元，内生业绩增速远高于表观增速。 OK镜持续放量，2022Q1预告业绩高增长 人工晶体：稳健增长，海外市场贡献增量 2021年人工晶体收入3.04亿元（+36.4%），占比70.3%；销量70.1万片（+40.3%）。增长动力来自带量采购中标带动的终端客户增长，以及海外市场认可度提升带来的国际销售收入大幅提升。 OK镜：爆发式增长，盈利能力显著提升 2021年OK镜收入1.07亿元（+159.5%），占比24.8%；销量21.5万片（+110.6%）。随着试戴片减少，毛利率增加9.2pp至84%。凭借独特产品设计和多样化市场推广，角膜塑形镜销量有望持续快速增长。公司预告2022Q1业绩增速+52.8%~72.2%，OK镜持续放量是主要驱动因素。 眼科器械创新平台管线丰富 研发投入与已获批产品 2021年研发投入占营业收入15.3%。单件式疏水性非球面人工晶状体AW-UV及可折叠一件式人工晶状体多个新增型号获批上市；多功能硬性接触镜护理液已于2022年2月获批。 在研管线进展 非球面衍射型多焦人工晶状体进入产品注册阶段；有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶等稳步推进临床试验；新增非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床试验。2021年3月收购天眼医药布局彩片，已获三项彩色软性亲水接触镜注册证并投产；自主研发的高透氧硅水凝胶隐形眼镜也在推进中。 盈利预测与投资建议 预计2022~2024年归母净利润分别为2.4、3.3、4.6亿元，对应EPS 2.30、3.17、4.41元，PE分别为67、49、35倍。公司内生增长突出，在研管线丰富，叠加眼科器械创新龙头平台价值，维持“买入”评级。 风险提示 带量采购降价幅度超出预期、研发不及预期、产品放量不及预期。 总结 爱博医疗2021年业绩表现优异，营收与归母净利润分别增长58.6%和77.5%，核心产品OK镜放量超预期，收入同比增长159.5%，且毛利率大幅提升9.2个百分点，成为业绩增长的主要驱动力。人工晶体业务在集采中标和海外拓展下保持稳健增长。公司研发投入持续高位（占营收15.3%），在人工晶体、角膜塑形镜、彩片等多个领域形成丰富管线，平台型眼科器械企业优势凸显。2022年Q1业绩预告显示增速进一步加快（归母净利润增速52.8%~72.2%），超市场预期。西南证券基于公司高成长性与平台价值，给予“买入”评级，同时提示关注集采降价、研发不及预期等风险。

中心思想 业绩爆发式增长，商业化转型奠定高增长基础 药明生物2021年业绩表现显著超出市场预期，营业收入与净利润均实现高速增长，核心驱动力来自项目数量加速增长与商业化项目开启。公司2021年实现营业收入102.9亿元（同比增长83.3%），归母净利润35.1亿元（同比增长107.3%），经调整后净利润33.2亿元（同比增长92.6%）。下半年收入58.8亿元（同比增长60.6%），下半年归母净利润15.5亿元（同比增长62.7%），EPS为0.77元。 行业龙头地位强化，订单与产能双重扩张 公司综合项目总数达480个（同比增长46.7%），创近三年增速新高。其中临床前项目268个，Ⅰ-Ⅲ期项目分别为119/52/32个，Ⅲ期新增12个。商业化项目新增7个，总数达9个，标志公司正式进入CMO元年。未完成订单合计136亿美元（同比增长20.1%），其中未完成服务订单79.5亿美元，未完成潜在里程碑收入56.5亿美元。产能从2020年底的5.4万升扩张至2021年底的15.4万升（增长185%），未来三年将持续大幅增长。 主要内容 业绩总结：收入与利润双高增，下半年增长势头持续 收入端：2021年全年收入102.9亿元（+83.3%），下半年收入58.8亿元（+60.6%），呈加速态势。 利润端：全年归母净利润35.1亿元（+107.3%），经调整净利润33.2亿元（+92.6%），盈利能力持续提升。 每股收益：EPS为0.77元，ROE为10.50%。 项目数量增长：加速提速，商业化元年开启 项目总数：综合项目达480个（+46.7%），增速创新高。其中临床前项目268个，Ⅰ期119个，Ⅱ期52个，Ⅲ期32个（新增12个）。 商业化项目：新增7个商业化项目（含3个新冠中和抗体），总数达9个。非新冠商业化项目未来贡献预计超20亿美元收入。 技术平台驱动：单抗项目增长68个，双抗增长29个，ADC增长20个，融合蛋白增长23个，新型生物药项目趋势良好。 收入拆分：IND前项目收入33.9亿元（+33%），临床早期收入16亿元（+9%），临床晚期收入49.3亿元（+293%），临床晚期项目增长迅猛。 未完成订单：强劲增长，奠定未来业绩基石 订单总额：未完成订单合计136亿美元（+20.1%）。未完成服务订单79.5亿美元（+19.9%），仅含4个长期项目，增长潜力大。 里程碑收入：未完成潜在里程碑收入56.5亿美元，得益于领先的CRDMO模式。 产能扩张：翻三倍，未来持续大幅增长 现有产能：从2020年底的5.4万升增至2021年底的15.4万升，投产原液厂9个，在建10个。 未来规划：欧洲基地MFG6（6000升）和MFG7（4.8万升）有望2022年内投产，2022年底产能预计达26.2万升，商业化收入将大幅提升。 UVL影响：有限且可控，客户认可度高 应对措施：已与所有客户沟通，准备UVL声明文件协助出口，提供详细操作说明。 实际影响：2月11日-3月20日累计发货20批次，2月8日-3月7日签订11个综合项目，增速与2021年同期持平。 影响范围：仅8个早期项目受影响，客户尚有6-12个月库存，且有备选供应商。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为49.6亿元、70亿元、98.7亿元，EPS分别为1.18元、1.66元、2.34元，对应PE分别为48倍、34倍、24倍。 风险提示：研发生产外包行业增速不及预期；项目进度不及预期；对外投资收益波动；汇率波动。 总结 药明生物2021年业绩全面超预期，营收增长83.3%，净利润增长107.3%，项目数量增长提速至46.7%，商业化项目从2个跃升至9个，正式进入CMO元年。未完成订单高达136亿美元，产能从5.4万升扩张至15.4万升（增长185%），且未来三年持续增长。UVL影响有限，客户响应积极，公司基本面稳健。综合来看，公司凭借CRDMO模式和全球领先的技术平台，在生物药产业快速发展的背景下，订单和产能有望继续增加，维持高增速。预计2022-2024年归母净利润年复合增长率约42%，当前股价对应2022年PE约48倍，具备长期投资价值。