中心思想 业绩强劲增长，核心业务驱动 华润双鹤在2017年第三季度表现出色，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，特别是第三季度单季收入增速达到29%，归母净利润增长21%。这主要得益于输液业务的产品结构调整和高毛利产品放量，以及非输液业务（如慢病和专科）的快速发展。 战略布局显效，未来增长可期 公司在慢病和儿科药领域的战略布局正逐步显现成效。匹伐他汀进入医保目录，预计将带来广阔的市场空间和显著的销售增长。同时，慢性病患者基数庞大且持续增长，以及二胎政策对儿科药市场的利好，都为公司提供了坚实的长期增长基础。 主要内容 2017年三季报财务表现 华润双鹤2017年前三季度实现营业收入47.6亿元，同比增长15%；归母净利润7.2亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润7.0亿元，同比增长23%。其中，2017年第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入16.8亿元，同比增长29%；归母净利润2.0亿元，同比增长21%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长19%。 收入增速超预期，大输液反转趋势明确 输液业务结构优化与盈利能力提升 公司单季度收入增速持续提升，2017年第一至第三季度的单季度收入增速分别为4%、11%、29%。其中，输液业务的单季度收入增速分别为-2%、9%、34%，增速提升一方面是由于2016年输液收入结构调整导致基数偏低，但更重要的原因在于输液产品结构转型效果显著。低毛利的普通输液产品价格保持稳定，不再承接低价订单，而高毛利的软袋和BFS产品实现快速放量。产品结构调整使得输液业务的毛利率提升6.16个百分点至44.66%。 非输液业务快速增长与综合毛利率改善 非输液业务的单季度收入增速与整体收入增速一致，分别为4%、11%、29%。慢病、专科等业务均实现快速增长，这得益于营销力度的加大，销售费用同比增长39%，以及匹伐他汀、珂立苏等重点品种的持续快速放量。从盈利能力来看，输液业务和专科业务的毛利率分别提升6.16个百分点和10.47个百分点，使得公司综合毛利率提升4.40个百分点至57.30%。尽管销售费率提升4.64个百分点至26.61%，但管理费率下降1.63个百分点至10.21%，最终净利率提升0.95个百分点至15.89%。 匹伐他汀进入医保，未来市场空间广阔 他汀类药物市场潜力巨大 他汀类药物是主要的降脂药，2015年样本医院的他汀类药物市场销售额约为27亿元，预计终端销售额超过100亿元，同比增长7%。匹伐他汀上市以来保持高速增长，市场占有率从2010年的0.2%增长到目前的5%左右。 匹伐他汀的竞争优势与市场份额展望 考虑到匹伐他汀疗效明显，是服用剂量小且目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，未来市场占有率有望至少达到他汀类药物市场的20%，估计终端销售额不低于20亿元。华润双鹤作为首仿药，有望占据75%的市场份额，按照50%的出厂价测算，未来市场空间不低于7.5亿元。 慢病平台内生外延持续增长，儿科药政策受益明显 慢性病市场前景广阔 公司在慢性病领域重点布局高血压、高血脂、糖尿病等大病种。我国慢性病患者人数超过2.6亿，且随着老龄化进程加快将持续扩大，慢性病治疗药物具有广阔的市场前景。 儿科药市场受益于政策红利 在儿科药领域，二胎政策全面放开将带来新生儿数量显著提升，市场持续扩容。国家出台了从注册审评到招标采购等一系列利好政策，珂立苏等儿科药产品实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值 预计华润双鹤2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.15元、1.33元，对应的市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍。 投资评级 基于上述分析，维持对华润双鹤的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括药品招标或低于预期的风险，以及新进医保药品放量或低于预期的风险。 总结 华润双鹤2017年第三季度业绩表现强劲，收入和利润增速均超预期。这主要得益于输液业务的产品结构优化和高毛利产品放量，以及慢病和专科等非输液业务的快速增长。匹伐他汀进入医保目录，预计将为其带来显著的市场增量。同时，公司在慢性病和儿科药领域的战略布局，结合有利的政策环境，为未来持续增长奠定了基础。基于对公司盈利能力的积极展望，维持“买入”评级，但需关注药品招标和新医保药品放量不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对亚宝药业（600351）2017年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩恢复增长：** 公司收入恢复正常，毛利率有所提升，主要得益于营销改革的完成和新品种的快速放量。 * **儿童药市场潜力：** 受益于二胎政策，儿童药产品线具有广阔的市场前景，公司主打产品丁桂儿脐贴和薏芽健脾凝胶有望持续增长。 * **基层市场优势：** 消肿止痛贴在基层市场具有优势，随着分级诊疗的推行，市场覆盖率和渗透率将进一步提升。 * **投资建议：** 维持买入评级，给予目标价9.36元，理由是公司业绩反转增速高，应享受一定的估值溢价。 ## 盈利预测与估值分析 预计公司2017-2019年EPS分别为0.26元、0.36元、0.44元，对应PE分别为31倍、23倍、19倍。考虑到公司业绩反转增速高，应该享受一定的估值溢价，给予公司 36 倍 PE，对应目标价为9.36元。 ## 风险提示 报告提示了产品销量或低于预期以及营销改革进度或低于预期的风险。 # 主要内容 ## 2017年三季报业绩概况 公司发布2017年三季报，实现收入18.4亿（+39%）、归母净利润1.5亿（+115%）、扣非后归母净利润1.4亿（+1208%）；2017Q3单季度实现收入6.6亿（+67%）、归母净利润4111万（+301%）、扣非后归母净利润3952万（+134%）。 ## 营销改革与收入恢复 从单季度收入来看，2017Q2 和 2017Q3 同比增速均为67%，如以营销渠道改革之前的2015年数据为基数，分别增长13%和27%，可见公司收入正在逐步恢复且呈现向好的趋势。我们估计一方面是原有品种丁桂儿脐贴和消肿止痛贴恢复正常增长，另一方面薏芽健脾凝胶等新品种正处于快速放量阶段。 ## 毛利率提升与费用控制 2017年三季报的毛利率比2015年三季报（营销改革前）和 2016年三季报（营销改革中）的毛利率分别提升 1.48pp和11.04pp，这也是公司营销改革完成后首次超过2015年的同期水平，估计主要原因是规模效应带来的成本降低和产品结构改变。从期间费率来看，销售费率和管理费率均处在相对较高的水平，随着公司经营恢复正常有望逐步降低。 ## 儿童药产品线与二胎政策 随着全面二孩政策实施，2016年我国新生儿数量达到1867万，同比增长11%，未来年出生人口峰值有望突破2000万，推动儿童药市场快速扩容。公司主打品种丁桂儿脐贴用于治疗儿童腹泻、腹痛等症状，贴于脐部即可使用，使用方便、疗效好且依从性高，17年有望恢复至15年水平，未来仍有望保持15%以上的增长，且OTC属性存在提价空间。独家产品薏芽健脾凝胶为纯中药制剂安全性高且口味好，正处于快速推广期。 ## 基层市场与研发投入 消肿止痛贴重点布局基层市场，随着分级诊疗的推行，基层覆盖率和渗透率将进一步提升。公司持续加强研发投入，2016年研发支出达1.5亿，同比增长36%，收入占比超过8%。研究院与国外药企进行全方位合作，拥有糖尿病、败血症、帕金森等7个创新药项目，储备产品众多。 ## 财务预测与估值 预计2017-2019年EPS分别为0.26元、0.36元、0.44元，对应PE分别为31倍、23倍、19倍。2017年中药板块的平均估值为32倍，考虑到公司业绩反转增速高，应该享受一定的估值溢价，给予公司 36 倍 PE，对应目标价为9.36元。 ## 风险提示 产品销量或低于预期的风险；营销改革进度或低于预期的风险。 # 总结 本报告对亚宝药业2017年三季报进行了深入分析，认为公司通过营销改革，收入恢复正常，毛利率提升。受益于二胎政策，儿童药产品线具有增长潜力，基层市场优势明显。维持买入评级，目标价9.36元。同时，报告也提示了产品销量和营销改革进度不及预期的风险。 ## 核心观点回顾 亚宝药业三季报显示业绩恢复增长，儿童药市场潜力巨大，基层市场优势明显，维持买入评级。 ## 投资建议总结 建议关注亚宝药业，但需注意产品销量和营销改革进度风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **销售费用投入与长期前景**：佛慈制药在2017年前三季度加大了销售费用投入，尽管短期内导致净利润增速低于收入增速，但长期来看，销售费用的投入将有助于公司扩大市场份额，提高盈利能力。 * **低价药红利与政策受益**：公司将持续受益于低价药提价的市场化政策红利，同时，中药配方颗粒政策的放开也将为公司带来新的增长机遇。公司提前布局中药配方颗粒的生产和技术，有望在市场中占据先机。 # 主要内容 ## 事件 * 公司发布2017年前三季度报告，营业收入和扣非后净利润均实现同比增长。同时，公司预告全年净利润增速约为0%-30%。 ## 销售费用投入继续，看好公司长期前景 * **收入增长与利润增速差异**：2017年前三季度，公司收入同比增长约21%，主要得益于产品推广和中药材贸易业务的增长。然而，扣非净利润增速约为11.4%，低于收入增速，主要原因是毛利率下降和期间费用率提升。 * **毛利率下降原因**：毛利率下降主要有两个原因：一是药材经营业务收入占比提升，导致收入结构变化；二是原材料价格上涨。 * **期间费用率提升**：期间费用率提升主要由于销售费用投入增长。 * **未来展望**：尽管短期内净利润增速放缓，但公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现。 ## 低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的 * **低价药提价与盈利优化**：公司将继续受益于市场化调价的政策红利，盈利能力有望持续优化。 * **中药配方颗粒政策机遇**：中药配方颗粒政策放开是大势所趋，公司与中科院兰州化物所合作，拥有400多种配方颗粒的生产技术，有望取得首批生产资格，占领市场先机。 * **道地药材布局**：公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地，以及甘肃佛慈天然药物产业园，旨在提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整**：预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.24元（原预测分别为0.16元、0.20元、0.25元），下调的主要原因为调高销售费用率。 * **投资评级**：维持“增持”评级，理由是公司具有品牌价值，六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利。 ## 风险提示 * 原材料价格波动风险 * 新产能建设或不达预期 # 总结 本报告分析了佛慈制药2017年三季报，指出公司在销售费用投入加大、低价药提价以及中药配方颗粒政策放开的背景下，面临的机遇与挑战。虽然短期内净利润增速受到一定影响，但长期来看，公司有望受益于市场拓展和政策红利，实现盈利能力的提升。维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动和新产能建设的风险。

# 中心思想 本报告对白云山（600332）2017年三季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司前三季度营收和净利润均实现显著增长，其中扣非净利润增长尤为突出。 * **医药业务亮眼：** 大南药业务盈利能力稳步提升，有望受益于一致性评价，金戈等高毛利单品推动化药业务毛利率提升。 * **大健康业务稳健：** 王老吉业务保持稳定增长，盈利能力逐步改善，未来利润率仍有上升空间。 * **费用管控有效：** 公司加强费用管控，销售费用率显著下降，净利率具备提升空间。 * **发展前景广阔：** 作为华南地区大健康产业平台，公司现金充裕，未来在研发和外延方面预期强烈。 # 主要内容 ## 2017年三季报业绩回顾 公司2017年前三季度实现营业收入160亿元，同比增长2.7%；归母净利润14.9亿元，同比增长40.6%；归母扣非净利润14.5亿元，同比增长66%。 ## 大南药业务分析 * **收入增长及利润占比：** 大南药收入增速保持10%以上，利润占比约50%，维持中报的高增长趋势。 * **中成药业务：** 受益于齐星等厂搬迁影响消除，收入增速预计在30%以上。 * **化药业务：** 高毛利单品金戈收入增速在40%左右，推动化药业务毛利率提升。 * **一致性评价：** 公司普药品种居多、研发经费充裕，有望受益于一致性评价，BE备案品种数在国内排名前三。 ## 大健康业务分析 * **收入增长及利润占比：** 王老吉业务收入增速约5~10%，利润占比约30%。 * **盈利能力改善：** 受益于税率变化和价格改善，大健康业务利润增速或快于收入增速。 * **未来趋势：** 随着凉茶市场竞争格局的逐步改善，未来利润率仍有望保持上升趋势。 ## 费用管控及盈利能力 公司通过整合内部销售，资源集中化调配，经营效率大增。销售费用率同比下降3.3个百分点，主要来自于王老吉财务处理变更的影响及医药业务的费用精简。公司2016年医药业务经营性净利率约6~10%（扣除抵消项），还有较大提升空间。 ## 未来发展预期 公司由广州市国资委控股，为华南地区大健康产业平台，2015年定增后现金充裕，截止2017年9月30日，账面现金126亿元，未来在大健康领域的产品研发、外延扩张等方面预期强烈。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为1.26元、1.45元、1.59元，对应PE分别为24倍、21倍、19倍。若扣除现金和非经常性损益，2017-2019年PE分别为20倍、17倍、15倍。参考可比的普药类上市公司，给予2018年20倍估值，则主营业务市值470亿元，含现金的目标市值590亿元，目标价36.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 王老吉销售不及预期风险，药品降价风险。 # 总结 本报告对白云山2017年三季报进行了全面分析，公司业绩高速增长，医药业务表现靓丽，大健康业务稳步增长，费用管控有效，未来发展前景广阔。基于盈利预测和估值分析，首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.3元。但同时也提示了王老吉销售不及预期和药品降价的风险。

# 中心思想 本报告分析了新华制药（000756）的三季报业绩，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司三季报业绩符合预期，受益于原料药价格上涨和制剂一致性评价的推进，业绩维持快速增长。 * **盈利预测与投资建议：** 维持“买入”评级，目标价为23.25元，基于对公司2017-2019年EPS的预测，分别为0.57元、0.90元、1.16元，PE分别为31倍、20倍、15倍。 # 主要内容 ## 三季报业绩分析 公司发布2017年三季报预告，归母净利润预计同比增长70%-120%，Q3单季度归母净利润预计同比增长5%-107%。业绩预告符合预期，主要受益于原料药价格逐季度持续上涨。 ## 原料药价格上涨的影响 供给侧改革推动原料药价格上涨，显著增厚公司业绩。主要原料药产品咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬出口平均价格同比提升，公司原料药业务贡献的净利润预计将显著增长。 ## 化学制剂一致性评价的战略意义 公司积极推动一致性评价战略，38个品种已申报参比制剂备案，卡托普利片已完成BE备案。一致性评价有望提升公司制剂业务的收入和利润弹性，并提升估值水平。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.57元、0.90元、1.16元，PE分别为31倍、20倍、15倍，维持“买入”评级，目标价为23.25元。 ## 风险提示 报告提示了原料药增速或低于预期、制剂销售或低于预期、一致性评价或低于预期的风险。 # 总结 本报告对新华制药的三季报业绩进行了分析，认为公司受益于原料药价格上涨和制剂一致性评价的推进，业绩有望维持快速增长。维持“买入”评级，目标价为23.25元。同时，报告也提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 千金药业2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长，其中西药和卫生用品板块的快速增长显著优化了公司产品结构，提升了整体毛利率。尽管二季度扣非净利润因费用投入增加有所下滑，但预计下半年将逐步恢复。 大健康战略前景广阔 公司在大健康领域的战略布局成效显著，中药产品受益于医保目录调整和提价，化药业务通过产品组合实现乙肝适应症全覆盖，而医药级卫生用品“千金净雅”的快速市场拓展和渠道下沉，预示着公司在大健康市场拥有广阔的增长潜力。 主要内容 2017年上半年业绩回顾 整体财务数据概览 2017年上半年，千金药业实现营业收入15.1亿元，同比增长18.3%；扣非净利润0.4亿元，同比增长13.7%。其中，第二季度营业收入为8.6亿元，同比增长12.8%；扣非净利润为0.12亿元，同比下降22.7%。净利润增速低于收入增速约4.7个百分点，主要系单季度费用投入增加，预计第三季度将逐步恢复。 各业务板块增长分析 中药板块： 收入约3.7亿元，同比增长7.8%，主要得益于公司大力重点开发县级市场。 西药板块： 收入约3.7亿元，同比增长45.2%，该板块通过巩固三终端、加大连锁及医疗医院市场开发、加快新产品市场拓展，实现了显著增长。 卫生用品： 收入约1.0亿元，同比增长33.4%，公司发展电商、微商等新兴渠道并积极开展渠道下沉，推动了该业务的快速增长。 盈利能力与费用结构变动 公司毛利率约为44.1%，同比提升3.3个百分点，主要原因在于毛利率较高的西药生产及卫生用品规模占比扩大，产品结构得到优化。期间费用率约为38.6%，同比提升6.6个百分点。其中，销售费用同比增长约24%，主要用于西药及卫生用品的市场投入；管理费用同比增长约29%，主要系公司研发投入同比大幅增加。 大健康战略布局与未来增长潜力 中药与化药业务发展 中药产品方面，“断红饮”顺利进入新版医保目录，有望逐步打开市场空间；“千金片（胶囊）”提价效果逐渐显现，预计全年收入将超过6亿元。化药业务主要集中在乙肝治疗和高血压领域，如拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等。其中，恩替卡韦分散片与小水飞蓟宾葡甲胺的组合，实现了乙肝适应症的全覆盖，预计2017年收入将超过1亿元。 医药级卫生用品市场拓展 “千金净雅”作为国内首个医药级卫生棉品，目前已成功进入北京、上海、浙江、江苏等25个省份。公司将持续加大电商以及药店终端的推广力度，并积极尝试渠道下沉以及新产品的研发。预计全年卫生用品收入将超过3亿元，单品利润亏损幅度有望收窄，显示出巨大的市场潜力。 盈利预测与投资建议 财务预测与估值 西南证券预计千金药业2017-2019年每股收益分别为0.52元、0.61元、0.73元，对应市盈率分别为26倍、22倍、19倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司积极推进营销体制改革、产品提价及招标、卫生用品市场推广等因素对净利润的贡献将逐步显现，以及其明确的女性大健康战略定位和外延预期，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了招标进展或产品提价可能低于预期的风险。 总结 千金药业2017年上半年业绩符合预期，营业收入实现18.3%的增长，主要得益于西药和卫生用品板块的强劲表现，推动了产品结构的优化和毛利率的提升。尽管研发和销售投入导致二季度净利润短期承压，但公司在大健康领域的战略布局，包括中药产品提价、化药业务拓展以及医药级卫生用品的快速市场渗透，为其未来增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，看好公司长期成长性。

# 中心思想 本报告对同仁堂（600085）2017年半年报进行了解读，并分析了公司的长期发展潜力。 ## 业绩增长与未来展望 * 公司上半年业绩增长稳定，但二季度增速有所放缓，预计三季度将恢复，全年收入增速有望超过10%。 * 长期看好公司发展，受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展。 ## 投资建议与风险提示 * 首次覆盖给予“增持”评级，目标价38.00元（6个月）。 * 提示了原材料价格波动、产品销售不达预期、新产能释放缓慢以及汇率波动等风险。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司2017年上半年营业收入70亿元，同比增长9.6%；扣非净利润6亿元，同比增长7.3%。 * 2017年第二季度营业收入33.3亿元，同比增长7.3%；扣非净利润3亿元，同比增长2.5%。 ## 业绩分析：增长稳定，逐季提升可期 * **医药工业与商业表现**：医药工业收入44亿元，同比增长4.2%；医药商业收入34亿元，同比增长20.3%，主要受益于海外业务和新增门店。 * **盈利能力分析**：毛利率同比提升0.2个百分点至48.3%，主要由于阿胶等产品提价；期间费用率提升0.3个百分点至29.2%，主要由于子公司利息支出增加。 ## 长期发展潜力分析：品牌优势与多重利好 * **政策红利与国企改革**： * 《中医药法》实施有望重估经典名方价值，增厚公司产品线。 * 国企改革预期强烈，可能启动员工激励和资产注入，加速公司成长。 * **消费升级与渠道拓展**： * 居民收入提升带动保健类消费，品牌中药受益于消费升级。 * 通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商渠道等，提升品牌壁垒。 * **海外市场增长**：香港市场回暖及海外市场拓展将带动同仁堂国药业绩快速增长。 ## 盈利预测与估值 * 预计2017-2019年每股收益分别为0.75元、0.85元、0.97元，对应PE分别为43倍、38倍、33倍。 * 公司产品储备丰富，海外业务拓展顺利，存在国企改革等潜在催化剂。 ## 盈利预测：分业务板块预测增长 * 母公司产品销量预计稳定增长，增速约为5%。 * 同仁堂科技受益于产能扩大和销售加强，预计销量增速约为10%。 * 同仁堂国药受益于海外业务拓展，预计收入增速约为20%。 * 期间费用率预计维持稳定，销售费用率约为20%，管理费用率约为8.8%。 # 总结 本报告对同仁堂2017年半年报进行了全面分析，认为公司业绩增长稳定，长期发展潜力巨大。公司受益于政策支持、消费升级和海外市场拓展，未来业绩有望持续增长。首次覆盖给予“增持”评级，但同时也提示了相关风险。