中心思想 业绩稳健增长与费用投入策略 健民集团在2017年实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，分别达到27.1亿元和0.73亿元，同比增速分别为14.7%和51.5%。尽管公司持续加大销售费用投入以拓展渠道和理顺产品价格体系，导致期间费用率有所上升，但通过毛利率较高的医药工业收入占比提升以及参股子公司大鹏药业的业绩贡献，公司净利润增速显著高于收入增速。 医保目录调整与市场拓展机遇 公司核心产品如龙牡壮骨颗粒和复方紫草油成功进入新版医保目录，预计将大幅拓宽市场空间，分别为10亿元和5亿元。此外，公司积极实施“蓝鹰”、“飞龙”、“菁合”等营销计划，拓展医院终端和零售药店渠道，并探索中医诊疗新模式（叶开泰国医馆事业部）及加大新药研发投入，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2017年度财务表现与业务结构 整体业绩概览：2017年，健民集团实现营业收入约27.1亿元，同比增长14.7%；扣非净利润约0.73亿元，同比增长51.5%。其中，2017年第四季度营业收入约6.0亿元，同比下降5.7%，但扣非净利润实现扭亏，达到0.13亿元。 业务板块表现：医药工业收入约10.5亿元，同比增长23.3%；医药商业收入约18.6亿元，同比增长13.3%。医药工业板块中，儿科和妇科增速较快，分别达到20%和47%，主要得益于“飞龙”、“菁合”、“蓝鹰”等营销计划的持续投入和渠道建设。 核心产品销售：龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血颗粒的销量增速分别为13.7%、18.9%、15.7%，整体符合预期。 子公司业绩贡献：叶开泰国药收入同比增长14.8%，但净利润同比下降45%，主要系销售费用投入增加。参股子公司大鹏药业收入和净利润分别增长37%和42%，主要受益于牛黄市场需求增加及产品量价齐升，为公司并表贡献净利润约0.33亿元，同比增长42%。 盈利能力分析：公司整体毛利率约为27.5%，同比提升3.4个百分点，主要原因是毛利率相对较高的医药工业收入占比提升。期间费用率约为24.7%，同比提升3.3个百分点，其中销售费用率同比增长38%，反映了公司对渠道的持续投入。 核心产品市场策略与未来增长点 医保目录调整利好：龙牡壮骨颗粒和复方紫草油已进入新版医保目录，超市场预期。龙牡壮骨颗粒预计市场空间达10亿元，复方紫草油作为医保独家产品，预计市场空间约5亿元，前景良好。 渠道拓展与价格体系理顺：公司深入实施“蓝鹰”计划，通过学术推广带动小胶囊等医院销售；同时加速推进“飞龙”、“菁合”计划，稳定连锁药店渠道销量。产品价格理顺后，销售积极性被激发，预计工业板块将实现稳定增长。 积极寻求业绩增长点：除在新产品、新模式上进行尝试外，公司成立叶开泰国医馆事业部，探索中医诊疗新模式，预计将对品牌及产品销售产生协同作用。此外，公司加大新药研发投入，成立儿童药物研究院，利胃胶囊、小儿宣肺止咳糖浆、牛黄小儿退热贴已进入三期临床，未来值得期待。 盈利预测与评级：预计2018-2020年EPS分别为0.84元、1.24元、1.82元，对应市盈率为27倍、19倍、13倍。鉴于公司渠道及产品线梳理完毕，营销网络持续扩展及新盈利点尝试，公司前景长期看好，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 健民集团2017年业绩表现稳健，营业收入和扣非净利润均实现增长，尤其扣非净利润增速显著。公司通过持续的销售费用投入和渠道建设，有效推动了医药工业板块，特别是儿科和妇科产品的快速增长。核心产品进入新版医保目录，为公司打开了新的市场空间。同时，公司积极探索新业务模式和加大研发投入，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临销售费用投入增加的挑战，但毛利率的提升和参股子公司的良好表现有效支撑了净利润增长。基于对公司渠道和产品线优化、市场拓展以及新盈利点尝试的积极预期，报告维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

# 中心思想 本报告分析了辰欣药业（603367）2017年年报，核心观点如下： * **业绩增长超预期且含金量高：** 公司2017年业绩超出预期，归母净利润大幅增长，同时考虑到市场开发费和研发费用的大幅增加，业绩含金量极高。 * **未来增长确定性高：** 大输液行业集中度提升、医保产品放量以及低价药提价将推动公司未来三年业绩保持高速增长。 * **转型创新药：** 公司持续加码研发，逐步从大输液向高端仿制药和创新药转型，业绩和估值提升空间大。 # 主要内容 ## 业绩总结 * 2017年，辰欣药业实现营业收入29.6亿元，同比增长16%；归母净利润3.7亿元，同比增长49%；扣非后归母净利润3.3亿元，同比增长45%。 * 公司利润分配方案为每10股派发现金1.6元（含税）。 ## 业绩增长驱动因素分析 * **大输液和低价药提价：** 公司聚焦重点品种，产品结构调整，高毛利率产品收入占比提高，同时大输液和低价药等部分产品价格有所提升。 * 大输液板块收入17.1亿元，增长13%，毛利率提升5.4个百分点。各种包装的大输液都出现了收入和毛利率明显提升，主要原因是行业集中度提升和产品结构调整。 * 小容量注射剂收入5.0亿元，增长23%，毛利率提升43%，主要受益于以右美托咪定为代表的10多个PP安瓿独家产品放量。 * 以低价药为主的膏剂收入1.0亿元，增长76%，毛利率提升33个百分点，如红霉素眼膏贡献收入和营业利润分别为6390万和2020万。 * **医保产品放量：** 多个重磅品种新进医保，如溴芬酸钠首仿和右美托咪定独家PP安瓿，2017年合计收入约0.5亿，预计2018年不低于1.5亿，贡献利润超过0.3亿。 ## 研发投入与创新转型 * **加大研发投入：** 公司高度重视研发，每年研发费率在5%左右。 * **创新药转型：** 公司开发了首仿溴芬酸钠、右美托咪定等10多个独家PP安瓿、海外ANDA制剂。已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床，抗结核药临床获批在即，未来仍将继续加码创新药研发以丰富研发管线。 ## 盈利预测与投资评级 * **上调盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为1.14元、1.51元、1.97元，对应PE分别为21倍、16倍、12倍。 * **维持“买入”评级：** 业绩高增长且估值低，2018年PEG仅0.5，维持“买入”评级，保守给予2018年30倍PE，目标价34.20元。 ## 风险提示 * 产品销量或低于预期的风险 * 新产品获批进度或低于预期的风险 # 总结 辰欣药业2017年业绩表现亮眼，超出市场预期。大输液业务的反转、医保产品的放量以及低价药的提价是推动业绩增长的主要动力。公司积极转型创新药，加大研发投入，未来增长潜力巨大。维持“买入”评级，但需关注产品销量和新产品获批进度等风险。

# 中心思想 本报告对新华制药（000756）2017年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司Q4业绩增速回升，各业务板块收入和盈利能力持续提升，主要得益于原料药价格提升和制剂大品种战略的成功。 * **一致性评价战略的积极影响：** 公司积极推进一致性评价，多个品种有望在2018年获批，这将显著增厚制剂业务的收入和利润弹性，并提升公司估值水平。 * **投资评级与盈利预测：** 维持“买入”评级，并基于盈利预测，给予2018年25倍PE，对应目标价14.75元。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **年度业绩亮点：** 2017年公司实现营业收入45.2亿元，同比增长12%；归母净利润2.1亿元，同比增长71%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比增长67%。 * **Q4业绩表现：** 单季度营业收入10.6亿元，同比增长2%；归母净利润3592万元，同比增长8%；扣非后归母净利润4756万元，同比增长112%。 ## 各业务板块分析 * **原料药业务：** 实现收入19.6亿元，同比增长11%，毛利率提升约3个百分点至29%，主要受益于环保政策趋严导致的价格提升。 * **制剂业务：** 实现收入19.8亿元，同比增长13%，毛利率提升约4个百分点至30%；舒泰得等6大战略品种合计收入达到2亿元，同比增长34%，大品种战略成效显著。 ## 一致性评价进展与影响 * **评价进度：** 公司积极推动一致性评价战略，38个品种已申报参比制剂备案，8个品种进入BE阶段，年内有望陆续获批。 * **市场潜力：** 预计一致性评价品种的平均市占率有望从2016年的1.89%提升至2020年的5%，显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.59元、0.82元、1.01元，对应PE分别为20倍、14倍、12倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，给予2018年25倍PE，对应目标价14.75元。 ## 风险提示 * 原料药增速或低于预期的风险 * 制剂销售或低于预期的风险 * 一致性评价或低于预期的风险 # 总结 本报告通过对新华制药2017年年报的详细分析，认为公司在业绩增长、盈利能力提升和一致性评价战略方面均取得了显著进展。Q4业绩增速回升，各业务板块收入和盈利能力持续提升，一致性评价战略的积极推进将显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。维持“买入”评级，并基于盈利预测，给予2018年目标价14.75元。同时，报告也提示了原料药增速、制剂销售和一致性评价等方面存在的风险。

中心思想 核心投资逻辑：批零一体化与处方外流机遇 国药一致的核心投资逻辑在于其独特的批零一体化战略优势，这使其在医药分销和零售两大核心业务板块之间形成强大的协同效应。公司通过积极布局DTP（直接面向患者）药房和院边店，旨在有效承接国家医药改革背景下日益增长的处方外流需求，从而抓住市场结构性调整带来的巨大发展机遇。这种前瞻性的战略部署，结合其在两广地区深厚的市场基础和与医疗机构的良好合作关系，构成了公司未来业绩增长的坚实驱动力。 业绩稳健增长与战略布局深化 尽管2017年归母净利润在表面上因重大资产重组的会计处理而呈现同比下降，但若剔除该非经常性因素，公司的营业收入和归母净利润均实现了稳健的内生增长，彰显了其核心业务的韧性与活力。特别是国大药房作为零售业务的旗舰，不仅展现出强劲的增长势头和广阔的成长空间，更通过引入全球领先的医药健康企业沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者，有望在公司治理、经营模式和国际化视野方面获得显著提升，进一步巩固其在医药零售市场的领先地位。 主要内容 2017年业绩回顾与分析 整体财务表现：剔除重组影响后的稳健增长 2017年，国药一致实现营业收入413亿元，同比微增0.04%。归属于母公司股东的净利润为10.6亿元，同比下降10.9%。然而，报告明确指出，这一净利润的同比下降并非源于经营恶化，而是由于2016年10月发生的重大资产重组，导致2016年的比较报表包含了已置出的三家工业公司1-10月的利润表数据。若剔除这一非经常性因素的影响，公司2017年的营业收入实际同比增长3.01%，归母净利润同比增长9.08%。这一调整后的数据清晰地揭示了公司核心业务的健康发展态势和稳健的盈利能力。从财务预测来看，公司预计在2018-2020年将持续保持营收和净利润的增长，其中营业收入增长率预计分别为9.34%、9.67%和10.02%，归母净利润增长率预计分别为12.83%、13.94%和14.17%，显示出未来业绩的持续向好趋势。 分销业务发展：挑战与创新并存 分销业务作为国药一致的重要组成部分，在2017年面临多重行业政策和市场竞争的挑战。受“两票制”政策推行、竞争对手医院托管模式的冲击、GPO（药品集中采购）的深入实施以及药品品种降价等因素影响，该业务的销售增速有所放缓。报告期内，分销业务实现营业收入315亿元，同比增长1.24%；实现净利润6.4亿元，同比增长5.99%。尽管整体增速承压，但公司在分销业务中的创新探索取得了良好成效。医疗合作、器械耗材和零售业态等创新业务板块合计实现收入53亿元，同比增长高达21.43%，远超传统分销业务增速，显示出公司在业务转型和多元化发展方面的积极成果。此外，公司自开药房业务也表现出色，营业收入达到5.74亿元，同比增长34%。其中，DTP药房数量达到24家，院内合作药房7家，院边药房9家，这些专业药房的布局不仅拓展了分销业务的终端渠道，也为承接处方外流奠定了基础。 零售业务亮点：国大药房的强劲增长 国大药房作为国药一致零售业务的核心，在2017年展现出强劲的增长势头。该业务实现营业收入100亿元，同比增长10.11%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长16.1%。零售业务的增长主要得益于直营常规和DTP销售占比的提升。其中，直营常规销售收入达到64.3亿元，同比增长12.47%；DTP销售收入为12.2亿元，同比增长20.33%。DTP药房因其专业性强、服务附加值高，通常具有更高的毛利率，其快速增长对公司整体盈利能力的提升具有显著的拉动作用。国大药房的优异表现，不仅巩固了公司在医药零售市场的地位，也为未来承接处方外流提供了重要的终端支撑。 国大药房的成长潜力与战略合作 门店扩张与盈利改善空间：内生与外延并举 截至2017年末，国大药房已拥有3834家门店，是国内领先的医药零售连锁企业之一，被视为公司旗下优质的医药零售资产。报告预计，未来国大药房的门店数量将维持每年10%左右的稳健增速，通过内生式增长和外延式并购相结合的方式，持续扩大市场覆盖。尽管2017年国大药房的净利率水平为1.9%，略低于行业内其他优秀连锁企业如一心堂、老百姓和益丰药房，但这也意味着其盈利能力存在巨大的改善空间。国大药房凭借其优越的地理位置、广泛的医保资质以及国企背景带来的资源优势，有望通过优化采购流程、实施集中采购策略、提升运营效率等措施，显著提高其盈利水平。 沃博联战略入股的积极影响：赋能公司治理与经营模式 沃博联（Walgreens Boots Alliance），作为全球知名的医药健康企业，拟增资国大药房，并在增资完成后持有国大药房40%的股权。这一战略合作被寄予厚望。参考南京医药引入战略投资者的成功经验，沃博联的入股预计将对国大药房的公司治理机制、经营模式、供应链管理以及国际化视野等方面产生积极而深远的影响。沃博联在全球医药零售领域的先进经验和管理理念，有望帮助国大药房优化内部管理，提升运营效率，引入更先进的零售技术和客户服务模式，从而全面增强其市场竞争力和盈利能力。此次战略合作不仅是资本层面的结合，更是管理经验和行业资源的深度融合，将为国大药房的长期发展注入强大动力。 批零一体化优势与处方外流机遇 业务协同效应：构建全产业链优势 国药一致的批零一体化战略是其核心竞争力之一。分销业务与零售业务之间形成了紧密的协同效应。一方面，强大的分销网络能够为国大药房提供稳定、高效、成本可控的药品供应，确保门店药品的丰富性和及时性，从而提升客户满意度。另一方面，分销业务在两广地区深耕多年，建立了广泛的销售网络，渗透到各级医疗机构，并与当地医院保持着良好的合作关系。这种深厚的合作基础，为国大药房承接医院处方外流提供了独特的优势。通过与医院建立更紧密的合作，国大药房能够更便捷地获取处方资源，将医院的处方流量转化为自身的零售销售，实现业务的无缝衔接和价值最大化。 处方外流布局成效：抢占市场先机 面对国家医药改革中“医药分开”、“处方外流”等政策趋势，国药一致自2014年起便前瞻性地重点布局DTP药房及院边店业务。这些专业药房和靠近医院的门店，是承接处方外流的关键载体。截至2017年底，国大药房已拥有253家医院周边店，当年新增53家，其中28家已成功开通医保支付功能，极大地便利了患者购药。更令人鼓舞的是，在这些新增的院边店中，已有16家累计实现盈利，这表明公司的处方外流战略已开始显现成效，并具备可持续的盈利能力。随着政策的进一步推进和公司布局的深化，预计处方外流将为国大药房带来持续的业务增量和盈利贡献。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望：持续增长可期 基于国药一致在批零一体化领域的战略优势、国大

中心思想 创新驱动：辰欣药业的战略转型与研发投入 辰欣药业正通过持续的研发投入和创新的合作模式，积极布局重磅1类新药市场，以期显著提升公司长期业绩。公司每年研发投入超过1亿元，占收入比例接近6%，在医药上市公司中处于行业前列。为优化研发投入并加速产品上市，公司通过技术入股上海嘉坦（持股29%）的方式，将WX390和WX081两款重磅创新药注入合作方，有效规避了高昂的临床试验费用，并借助合作方的力量加速产品研发上市，开创了新药研发的新模式。这一战略转型旨在通过创新药驱动公司未来业绩增长。 重磅新药：三大产品线驱动未来增长 公司目前拥有三大1类创新药：靶向抗肿瘤药WX390、DPP-4降糖药欣格列汀和抗结核药WX081。其中，WX390和欣格列汀已获批临床，WX081处于临床申报阶段。这些创新药均具备巨大的市场潜力，预计在未来3年内有望陆续获批上市，为公司带来可观的峰值收入和净利润，从而显著提升公司的长期价值。 主要内容 抗肿瘤药WX390：双靶点优势与市场潜力 WX390作为mTOR/PI3K双靶点抑制剂，已于2018年初获批临床。相较于单一靶点抑制剂，其具有剂量小、效价高、不易产生耐药性等优势，预期疗效和安全性更佳。在全球范围内，PI3K/mTOR双靶点抑制剂尚未有药物上市，辉瑞进展最快处于临床II期，辰欣药业的WX390已获批临床，处于全球第一梯队。 根据市场分析，2016年全球抗肿瘤药市场规模达1130亿美元，同比增长6%，其中靶向抗肿瘤药因其特异性和低毒性占据主导地位，排名前10的抗肿瘤药销售总额达349亿美元，其中大分子靶向药占比63%，小分子靶向药占比30%。对标已上市的mTOR单靶点抗肿瘤药依维莫司，其全球销售额已超过17亿美元，2016年国内销售额估计仅1亿元，但随着更多适应症获批和新进医保放量，预计未来峰值销售额不低于20亿元。鉴于WX390的双靶点优势，其疗效和安全性更高，峰值终端销售额预计将不低于依维莫司，保守估计可达20亿元。按照17%的增值税率和40%的净利率测算，WX390有望为辰欣药业带来17.1亿元的峰值收入和6.8亿元的峰值净利润。 降糖药欣格列汀：卓越疗效与广阔市场空间 欣格列汀是一种DPP-4类抑制剂，已于2018年1月获得临床批件。DPP-4抑制剂在全球市场快速崛起，全球销售额不低于100亿美元，在口服降糖药市场中的销售额占比接近50%。在中国，DPP-4抑制剂市场起步较晚，占比不到5%，但增长迅速。2017年PDB样本医院DPP-4抑制剂销售额达2.8亿元，同比增长180%，这主要得益于多个DPP-4产品进入医保。 报告预测，参照全球口服降糖药发展趋势，未来中国DPP-4抑制剂市场有望达到100亿元的终端规模。欣格列汀由中科院上海药物所合作开发，研究显示其体外DPP-4抑制活性、选择性和体内降糖作用效果均优于现有上市药物，且具有降糖作用显著、起效剂量低、良好的药代动力学特性和安全性，暴露量和半衰期均优于上市药物阿格列汀。作为独家品种，欣格列汀未来市占率预计不低于10%，即10亿元的终端年销售额。按17%增值税率和40%净利率测算，预计将为公司带来8.5亿元的峰值收入和3.4亿元的峰值净利润。 抗结核药WX081：应对耐药挑战的关键力量 WX081是针对耐药性结核病的1类新药，目前处于临床申报阶段。结核病在全球范围内广泛流行，特别是耐药性结核病（如耐多药结核MDR-TB）对全球公共卫生构成严峻挑战。2015年全球估计新发结核病患者1040万例，其中中国以92万例位居第三。同年全球新发耐多药结核病患者约48万，中国以7万例位居第二。耐药性结核由于治疗时间长、治疗药物少、治疗费用高，导致治疗率更低（MDR结核治疗成功率仅52%）且死亡率更高（MDR结核死亡率17%）。 自1970年代以来，全球仅在2012年和2014年新批了2个抗结核新药（贝达喹啉和地依麦迪）。辰欣药业的WX081作用机制类似最新抗结核药贝达喹啉，但针对肝脏和心脏毒性进行了优化，副作用更低。报告估计中国耐药性结核患者存量约35万人（按5年存量计算），每年新增7万人。由于国家对结核病患者提供药品和诊疗，整体治疗率接近100%。假设WX081上市后人均治疗费用参照普通药物定价约1.4万元，按照100%治疗率、50%患者选择辰欣产品，以及3年内完成存量患者治疗的假设，预计前3年辰欣药业的峰值终端销售额可达12.9亿元。按17%增值税率和40%净利率测算，前3年每年可带来11.0亿元收入和4.4亿元净利润，3年后每年收入4.2亿元和净利润1.7亿元。 盈利预测与投资建议：高增长与低估值并存 报告对辰欣药业的盈利能力进行了预测，预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.75元、0.97元和1.26元，对应的市盈率（PE）分别为30倍、23倍和18倍。若扣除公司账上19亿元现金及理财，2018年估值仅为18倍。公司业绩呈现高增长态势，而估值相对较低，PEG仅为0.8。 鉴于公司三大重磅1类创新药的巨大市场空间，这些产品有望显著提升公司长期业绩和估值。报告维持对辰欣药业的“买入”评级，并设定目标价为29.10元（6个月）。风险提示包括产品销量或低于预期、产品招标降价以及新产品获批进度或低于预期。 总结 辰欣药业通过持续的研发投入和创新的合作模式，成功布局了抗肿瘤药WX390、降糖药欣格列汀和抗结核药WX081三大1类创新药。这些产品均展现出优于现有药物的疗效和安全性，并拥有百亿级的巨大市场潜力。报告预计，随着这些重磅创新药的陆续上市，将为辰欣药业带来显著的业绩增长和可观的峰值收入及净利润，未来三个产品峰值收入有望达到36.5亿元、利润14.6亿元。尽管面临产品销量、招标降价及获批进度等市场风险，但公司目前的高增长业绩与相对低估值（PEG 0.8）使其具备较高的投资价值，因此维持“买入”评级，目标价29.10元。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 华润双鹤在2017年实现了收入和归母净利润的双位数增长，分别达到64.2亿元（+17%）和8.4亿元（+18%），扣非后归母净利润增长24%。公司三大核心业务板块——大输液、慢病业务和专科业务均实现了收入和盈利能力的持续提升，显示出稳健的经营态势和良好的增长潜力。 产品结构优化与医保放量驱动未来增长 公司业绩增长的主要驱动力来源于大输液产品结构的优化，高毛利率产品占比持续提升，以及专科药和慢病业务中重点品种进入2017年医保目录后的快速放量。匹伐他汀作为首仿药，销量增速显著，未来有望保持高增长；同时，多个重点品种的一致性评价工作进展顺利，预计2018年将迎来收获期，为公司未来业绩增长提供坚实基础。 主要内容 2017年度财务表现与业务概览 华润双鹤2017年全年实现营业收入64.2亿元，同比增长17%；归属于母公司净利润8.4亿元，同比增长18%；扣除非经常性损益后归母净利润8.2亿元，同比增长24%。其中，2017年第四季度单季度收入达16.7亿元，同比增长24%；归母净利润1.2亿元，同比增长4%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长33%。公司整体业绩符合市场预期。 各业务板块收入与盈利能力分析 大输液板块：结构优化带动盈利反弹 2017年大输液板块实现收入23.2亿元，同比增长14%。毛利率显著提升6.18个百分点至44.88%，主要得益于产品结构的优化。高毛利率的软包装收入同比增长9%，重点品种BFS（吹灌封）增速高达24%，收入首次突破1亿元。第四季度流感爆发也对大输液产品销售起到推动作用，单季度收入增速提升至19%。预计2018-2020年，输液业务收入增速分别为12%、11%、10%，毛利率将持续提升至46%、47%、48%。 慢病业务：重点品种放量贡献增长 慢病业务实现收入23.7亿元，同比增长14%。毛利率提升0.31个百分点至80.60%。其中，降脂领域增长20%，重点品种匹伐他汀收入增长22%；降糖药硝苯地平缓释片收入增速达到两位数，成为公司新的上亿元大品种。预计2018-2020年，慢病业务销量增速维持在10%，毛利率维持在83%。 专科业务：医保目录驱动高速增长 专科业务实现收入5.3亿元，同比增长48%。毛利率大幅提升8.56个百分点至66.23%。儿科用药收入增长33%，核心品种珂立苏收入增长25%、小儿氨基酸收入突破亿元同比增长50%。腹膜透析液收入超过亿元，同比增长81%。预计2018-2020年，专科药业务销量增速分别为40%、30%、30%，毛利率将持续提升至70%、73%、75%。 费用控制与战略布局 销售费率提升5.26个百分点至29.24%，主要受低开转开影响。管理费用率下降1.35个百分点至10.48%，反映了减员增效和管理效率提升的效果。财务费率基本持平。公司重磅产品新进2017年医保目录，如匹伐他汀和缬沙坦氢氯噻嗪片，市场竞争力强，销量增速显著。同时，降压0号、压氏达、二甲双胍缓释片、匹伐他汀等多个品种正在申请一致性评价，已有4个重点品种完成BE，预计2018年将迎来收获期。 盈利预测与投资建议 根据预测，华润双鹤2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.30元、1.49元，对应市盈率（PE）分别为21倍、19倍、16倍。维持“买入”评级，并给予2018年化学制剂行业估值中位数28倍，目标价31.64元。 总结 华润双鹤2017年业绩表现强劲，得益于大输液产品结构的优化、慢病和专科业务中重点品种的快速放量，以及医保目录的积极影响。公司三大业务板块均展现出持续增长的潜力和盈利能力的提升。随着高毛利率产品占比的增加和一致性评价品种的逐步落地，预计公司未来几年将保持稳健的业绩增长。尽管存在药品招标和新进医保药品放量不及预期的风险，但公司通过产品结构调整和市场策略优化，有望继续巩固其市场地位并实现长期发展。

中心思想 业绩增长双轮驱动：专科药放量与低价药提价 辰欣药业凭借其重磅专科药进入国家医保目录后的快速放量，以及低价药在政策放开后的持续提价，实现了显著的业绩增长。公司在溴芬酸钠滴眼液和右美托咪定注射液等核心专科产品上展现出强大的市场潜力，同时通过低价药的策略性提价有效增厚了利润。 创新研发与业务结构优化奠定长期发展基础 公司持续加大研发投入，布局创新药管线，并通过探索合作研发新模式，为未来增长储备了动力。此外，大输液业务通过产品结构优化，特别是高毛利率非PVC软袋的放量，实现了触底反弹，进一步优化了整体业务结构，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 市场驱动因素与核心竞争力 重磅专科药新进国家医保，有望实现快速放量： 首仿溴芬酸钠滴眼液快速放量： 该产品于2015年上市，2017年进入国家医保，目前已进入14个省市的地方医保并中标11个省市，中标价与原研产品相当，均在55元左右。其优势在于使用更方便（每日2次）且副作用更低。对标普拉洛芬滴眼液（2016年PDB样本医院销售额约1.2亿，终端销售额接近10亿），预计溴芬酸钠未来市场空间不低于10亿，辰欣药业有望占据50%的市场份额，峰值销售额有望突破5亿，预计增厚净利润超过8000万元。2017年第三季度，辰欣药业该产品销售额达到54万元，同比增长74倍，呈现加速增长态势。 右美托咪定独家塑瓶包装，峰值销售额估计不低于6亿： 该注射液于2017年进入国家医保，地方医保数量已从3个增加到14个，正处于高速放量期。辰欣药业凭借其独家塑瓶包装，在安全性、运输便利性及单独定价方面具有显著优势。2017年塑瓶中标价约为188元，比玻瓶（132-144元）高出28-42%。2016年右美托咪定在PDB样本医院的销售额达到6.3亿，同比增长39%，预计未来峰值超过10亿，终端销售额超过30亿。辰欣药业凭借独家塑瓶优势，峰值市占率有望达到20%，终端销售额或将突破6亿，预计增厚净利润超过1亿元。 低价药提价显著增厚业绩： 辰欣药业拥有接近400个产品批文，其中部分为低价药。自2015年国家放开低价药限价以来，公司持续对部分产品进行提价以应对成本上升。例如，红霉素软膏的平均中标价从2015年的0.68元上涨到2017年的7.50元，2017年收入接近8000万元，实现翻倍增长；左氧氟沙星滴眼液从8.33元上涨到12.67元，2017年收入接近2000万元；金霉素软膏从1.79元上涨到8.83元。低价药的提价策略显著提升了公司的盈利能力。 研发创新与业务结构优化 持续加码研发投入，创新药引领未来增长： 公司高度重视研发，每年研发支出占比维持在4%以上，2017年上半年研发投入达7476万元，占收入比重达5.99%。公司重点布局糖尿病、心血管、肿瘤等慢病大市场，目前拥有3个1类新药、超过10个3.1类以及30个6类药品进入临床阶段。其中，2个1类新药（WX-081片和WXFL10030390片）已转让给参股公司上海嘉坦（辰欣持股29%），通过技术资源注入，公司无需在研发阶段继续投入费用即可享受新药上市后的权益，加快了产品上市步伐并减少了自身研发费用。 大输液触底反弹，高毛利率PVC放量增厚业绩： 大输液行业正经历触底反弹，销量保持稳定增长。行业集中度不断提高，企业数量从300多家降至150家左右，龙头企业受益。同时，产品结构持续优化，高毛利率的非PVC软袋产品逐渐替代玻瓶和塑瓶。2016年数据显示，辰欣药业的非PVC软袋收入增速为15%，毛利率高达63%；而塑瓶和玻瓶的收入增速分别为-3%和-19%，毛利率分别为13%和44%。随着高毛利率非PVC产品的持续放量，大输液业务对公司净利润的贡献将持续增长。 盈利预测与投资建议： 预计辰欣药业2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.75元、0.97元、1.26元，对应市盈率（PE）分别为29倍、23倍、17倍。若扣除公司账上13.5亿现金和6.3亿其他流动资产，2018年估值仅为18倍。鉴于公司业绩高增长且估值较低，首次覆盖给予“买入”评级，并基于2018年30倍PE，给予目标价29.10元。主要风险包括产品销量或低于预期、产品招标降价以及新产品获批进度低于预期。 总结 辰欣药业通过重磅专科药（如溴芬酸钠滴眼液和右美托咪定注射液）进入国家医保后的快速放量，以及低价药提价策略的有效实施，实现了业绩的显著增长。同时，公司持续加大研发投入，布局创新药管线，并优化大输液业务结构，推动高毛利率非PVC软袋产品放量，为未来发展奠定了坚实基础。基于其高增长潜力和相对较低的估值，公司被给予“买入”评级，预计未来盈利能力将持续提升。

中心思想 产品提价驱动盈利能力跃升 佛慈制药自2018年3月1日起对百余种中成药产品平均提价17.6%，此举预计将显著提升公司整体毛利率至40%左右，从而大幅改善盈利水平，为公司业绩增长奠定坚实基础。 多元战略布局构筑长期增长引擎 公司通过深化销售渠道改革、释放新产能、积极拓展中药配方颗粒业务以及布局道地中药材全产业链，构建了多层次的业绩增长驱动力，有望迎来量价齐升的快速发展期，展现出广阔的市场前景和可持续发展潜力。 主要内容 事件：产品全线提价，优化营收结构 佛慈制药于2018年3月1日宣布，根据药品生产成本和市场需求情况，决定对浓缩丸、大蜜丸、水丸、口服液、胶剂、颗粒剂、片剂等多种剂型的100多个产品进行全线提价。此次提价的出厂价平均上调17.6%，零售价也将做相应调整，旨在提升产品盈利能力并优化营收结构。 产品全线提价，带动毛利率上升 中成药制剂为核心领域，提价影响显著 中成药制剂是佛慈制药的核心业务领域。2017年，公司中成药板块收入约为5亿元，其中中成药制剂收入估算为4.1亿元，占公司总收入的82%。本次平均17.6%的提价，在不考虑销量增长的情况下，预计2018年中成药制剂板块收入将增至约4.8亿元。 销售变革与新产能驱动量价齐升 公司经过两年时间完成销售渠道整理，且新产能即将投入使用。预计2018年制剂产品销量增速约为35%。在量价齐升的背景下，中成药制剂收入有望超过6.5亿元，实现业绩的快速增长。 盈利水平大幅提升 在生产成本不发生变动的情况下，本次提价预计将使中成药制剂板块毛利率从31%提升到44%以上，公司整体毛利率也将从30%提升至40%附近，这将对公司盈利水平产生明显的改善作用。 加强核心产品销售推广，新产能释放支撑业绩增长 核心产品竞争力强化与政策红利 公司拥有众多产品批文，其中六味地黄丸、阿胶等核心产品市场竞争力较强。随着新产能的投入使用，黄芪健脾口服液、固本还少丹、消积片等潜力品种的销售也将逐渐扩大。本次全线提价平均幅度为17.6%，同时核心产品占比逐渐加大，预计将带动公司毛利率提升，盈利能力改善趋势明显。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，同时还将受益于产品间的品牌协同作用，有助于连锁药店的销售推广。 中药配方颗粒业务培育新增长点 公司已获得甘肃省中药配方颗粒试点资格，并拟与红日药业在科研、生产、销售及国内外市场开拓等方面进行合作。红日康仁堂作为全国试点企业，在生产技术及国内销售网络方面优势明显；佛慈制药则具有甘肃省本地中药材资源、新厂区建成后配方颗粒产能大幅增加以及突出的出口优势。此次强强联合、优势互补，预计2018年中药配方颗粒业务收入有望突破5千万元，成为新的盈利增长点。 道地中药材全产业链布局 公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，以提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 业绩预测上调 基于毛利率的显著提升，分析师上调了公司2018-2020年的EPS预测，分别至0.25元、0.33元、0.44元（原预测分别为0.20元、0.27元、0.35元）。对应PE分别为46倍、35倍、26倍。 投资评级与前景展望 分析师认为，佛慈制药具有品牌价值，新产能投产将解决生产瓶颈问题，配合市场销售推广有望迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且公司将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待。因此，维持“买入”评级。 风险提示 公司面临原材料价格波动风险，以及产品销售可能不达预期的风险。 总结 佛慈制药通过对核心中成药产品平均17.6%的提价，预计将显著提升公司毛利率至40%左右，从而大幅改善整体盈利能力。在完成销售渠道改革并释放新产能后，公司有望实现中成药制剂业务的量价齐升，预计2018年该板块收入将超过6.5亿元。此外，公司积极拓展中药配方颗粒业务，与红日药业的合作预计将带来超过5千万元的收入增量，并通过道地中药材全产业链布局，进一步增强长期竞争力。鉴于上述多重增长驱动因素和盈利结构的优化，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司正处于明显的经营拐点，未来发展前景值得期待。

中心思想 甘肃省中药配方颗粒试点资质获批，开启新增长极 佛慈制药（002644）被确定为甘肃省首批中药配方颗粒科研项目单位，标志着公司正式进入中药配方颗粒这一“蓝海市场”，为其打开了新的增长空间。此举不仅使其获得了本省的生产及销售资格，更通过与全国试点企业红日药业的强强联合，在技术、产能、销售网络及中药材资源方面形成优势互补，预计将迅速构建新的盈利增长点。 战略合作与核心业务协同，驱动业绩增长 公司在积极布局中药配方颗粒业务的同时，持续加强核心产品（如固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等）的销售推广，并受益于低价药提价政策及品牌协同效应，预计盈利能力将逐步改善。此外，公司还通过建设道地中药材规范化基地，推动全产业链一体化发展，培育新的利润增长点。综合来看，中药配方颗粒业务的突破、核心产品竞争力的提升以及全产业链布局，共同驱动公司经营拐点显现，未来业绩增长前景可期。 主要内容 中药配方颗粒市场广阔，佛慈制药获先发优势 市场规模与增长潜力巨大 中药配方颗粒市场因其使用方便、吸收程度高等特点，不仅满足了中药饮片消费升级需求，还能部分替代中成药。该产业受政策、技术、产能等高壁垒影响，但医院终端不取消加成，市场空间巨大，目前仍属蓝海市场。据估算，2017年中药配方颗粒市场规模已超过100亿元，未来3年复合增速或超过25%，显示出强劲的增长潜力。 甘肃省试点政策带来生产销售资格 尽管国家级中药配方颗粒管理办法正式稿落地进度低于预期，但各省级试点政策频繁出台。佛慈制药被确定为甘肃省首批中药配方颗粒科研项目单位，类似于浙江、广东等地的政策，意味着公司取得了本省的生产及销售资格。本次《通知》明确要求协调全省二级以上医疗机构使用甘肃省首批科研项目单位生产的中药配方颗粒，对佛慈制药这类已具备技术和产能的企业构成直接利好。 与红日药业强强联合，加速业务发展 佛慈制药已向甘肃省食品药品监管局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，并拟与红日药业在中药配方颗粒的科研、生产、销售及国内外市场开拓等方面进行合作。红日康仁堂作为全国试点企业，市场份额居前三，拥有明显的技术和国内销售网络优势；佛慈制药则具备甘肃省本地中药材资源、新厂区建成后大幅增加的配方颗粒产能以及突出的出口优势。双方合作属于强强联合、优势互补，预计2018年中药配方颗粒业务收入或突破5千万元，将迅速构建新的盈利增长点。 强化核心产品推广，布局全产业链发展 核心产品竞争力提升与盈利结构优化 公司拥有众多产品批文，其中独家品种如固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力较强。随着高毛利核心产品收入占比逐渐加大，将带动公司毛利率提升，预示着盈利能力逐渐改善的趋势。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，还将通过产品间的品牌协同作用，助力连锁药店销售推广。 中药配方颗粒政策放开趋势下的先发优势 浙江、江西、广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展，表明中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。佛慈制药已提交300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，并与红日药业达成战略意向，使其在西北地区乃至全国具备明显的先发优势。 加强道地中药材布局，培育新增长点 公司正积极建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。此举旨在充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，从而提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 报告预计佛慈制药2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.27元、0.35元，对应市盈率（PE）分别为53倍、40倍、31倍。这些数据表明公司未来几年盈利将持续增长，估值逐步趋于合理。 投资逻辑与评级 报告认为，公司具有显著的品牌价值，新产能投产将有效解决生产瓶颈问题，配合市场销售推广，有望迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比提升将优化盈利结构，同时公司将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待。基于以上分析，报告维持对佛慈制药的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括原材料价格波动风险，以及产品销售可能不达预期的风险。 总结 佛慈制药通过获得甘肃省中药配方颗粒科研项目单位资质，成功切入百亿级且高增长的蓝海市场。与红日药业的战略合作，将有效整合双方在技术、产能、资源和销售网络上的优势，预计2018年配方颗粒业务收入将突破5千万元，成为公司新的核心增长极。同时，公司持续强化核心产品销售推广，优化盈利结构，并积极布局道地中药材全产业链，进一步提升综合竞争力和可持续发展能力。尽管存在原材料价格波动和销售不达预期等风险，但公司经营拐点已现，未来盈利能力和市场份额有望持续提升，因此维持“买入”评级，前景值得期待。

中心思想 2017年业绩强劲增长与经营拐点显现 佛慈制药在2017年实现了营业收入的超预期高增长，尤其第四季度表现突出，标志着公司经营已出现明显拐点。这主要得益于公司持续加大市场开拓和销售推广投入，以及对产品结构和销售渠道的优化。 战略布局中药新领域，未来增长可期 公司不仅通过强化核心产品推广来提升盈利能力，更积极布局中药配方颗粒和道地中药材贸易等新兴领域。在政策红利和新产能的驱动下，公司有望迎来快速发展期，盈利结构将持续优化，为长期可持续增长奠定基础。 主要内容 事件回顾与业绩概览 2017年全年业绩：佛慈制药全年实现营业收入5亿元，同比增长约38%；归属于母公司股东的净利润为0.74亿元，同比增长约22%；扣除非经常性损益的净利润为0.64亿元，同比增长约14%。 2017年第四季度业绩：第四季度表现尤为强劲，营业收入达到1.8亿元，同比增长约85%；归属于母公司股东的净利润为0.22亿元，同比增长约57%；扣除非经常性损益的净利润为0.14亿元，同比增长约27%。 经营业绩分析与增长驱动 收入端表现强劲 2017年全年收入5亿元，同比增长38%；2017年第四季度收入1.8亿元，同比增长85%。 收入增长主要归因于公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现。具体措施包括梳理产品结构、加大广告投入、积极参与医院招标以及与大型连锁药店开展深度合作。 公司经营拐点趋势明显，核心产品如六味地黄丸增速稳定在20%左右，阿胶增速较快约为80%，其余二线品种如参茸固本还少丸、逍遥丸等预计增速均较快。 利润端增速低于收入 2017年净利润0.74亿元，同比增长22%；2017年第四季度净利润0.22亿元，同比增长58%。 公司毛利率与2016年持平，约为30%。净利润增速低于收入增速的主要原因是期间费用率提升约1个百分点，且2017年第四季度单季度净利润率为全年最低，表明公司对渠道的销售投入仍在持续加大。 展望2018年，由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，且新园区产能即将建设完成，预计2018年收入增速或超过40%。同时，销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在2018年将逐渐体现，预计2018年净利润增速或超35%。 战略布局与未来增长点 加强核心产品销售推广与盈利能力提升 公司拥有较多产品批文，独家品种如固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力均较强。 随着核心产品收入占比逐渐加大，将带动毛利率提升，公司具有盈利能力逐渐改善的趋势。 公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，同时还将受益于产品间品牌协同作用，有助于连锁药店销售推广。 积极布局中药配方颗粒市场 中药配方颗粒政策放开概率较大，浙江、江西、广东等多省已有新进展，试点资质放开是大势所趋。 佛慈制药已向甘肃食药局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，并与红日药业达成关于中药配方颗粒的战略意向，在西北地区乃至全国具备明显的先发优势。 培育道地中药材贸易新看点 公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。 充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，以提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.27元、0.35元，对应市盈率（PE）分别为53倍、40倍、31倍。 投资建议：公司具有品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈难题，配合市场销售推广有望迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险。 新产能建设或不达预期风险。 总结 佛慈制药在2017年实现了显著的营收增长，尤其第四季度表现强劲，显示出公司经营已进入拐点。尽管销售推广投入导致短期利润增速低于收入，但随着市场开拓和渠道优化的持续深入，以及新园区产能的逐步释放，预计未来收入和利润将保持高速增长。公司通过加强核心产品推广、积极布局中药配方颗粒和道地中药材贸易，构建了多元化的增长引擎，有望在政策红利和市场需求驱动下，持续优化盈利结构，实现长期可持续发展。鉴于其品牌价值、新产能潜力及在新兴中药领域的战略布局，公司前景值得期待，维持“买入”评级，但投资者需关注原材料价格波动及新产能建设进度等潜在风险。