中心思想 康柏西普驱动业绩增长与市场拓展 康弘药业2018年业绩虽略低于预期，但核心生物制品康柏西普（朗沐）展现出强劲的高速增长态势，成为公司营收和盈利能力提升的主要驱动力。朗沐进入国家医保后，通过规模效应显著提升了盈利水平，并正积极拓展国内外新适应症，有望进一步打开市场空间。 传统业务调整与未来盈利展望 面对中成药业务的下滑，公司正积极调整销售结构，提高经营效率，非生物药板块已显现出改善迹象，预计2019年将停止下跌并恢复稳定性增长。结合康柏西普的持续放量和传统业务的改善潜力，公司未来盈利能力预计将持续提升，维持“增持”评级。 主要内容 2018年度业绩回顾与核心产品表现 整体财务概览与分红方案 根据公司2018年报，康弘药业全年实现营业收入29.2亿元，同比增长4.7%；归属于母公司股东的净利润为6.9亿元，同比增长7.9%；扣除非经常性损益后的净利润为6.3亿元，同比增长0.35%。尽管净利润有所增长，但整体业绩略低于市场预期。在利润分配方面，公司计划每10股派发现金红利2.80元（含税），并以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 各业务板块营收与盈利能力分析 公司业务主要分为中成药、化学药和生物制品（朗沐）三大板块。 生物制品（朗沐）：2018年收入达到8.8亿元，同比高速增长42.8%，占公司整体收入的比例上升至30.2%。该板块毛利率高达94.7%，同比上升5.7个百分点。康弘生物（负责朗沐业务）2018年实现净利润2.05亿元，净利率达到23.2%，同比大幅提升约8.8个百分点。这主要得益于朗沐进入国家医保后，虽然价格有所降低，但市场渗透率和销量大幅提升，规模效应进一步体现，从而显著增强了盈利能力。 化学药：2018年收入为11.7亿元，同比增长8.0%，毛利率同比上升0.22个百分点，表现基本符合预期。 中成药：2018年收入为8.6亿元，同比下降20.4%，毛利率下降0.87个百分点。中成药业务的显著下滑对公司整体业绩造成了拖累。 期间费用与综合毛利率变动 在期间费用方面，2018年公司销售费用率为47.1%，同比上升1.3个百分点；管理费用率为21.1%，同比上升约3个百分点。尽管费用率有所上升，但公司整体毛利率达到92.2%，同比上升1.8个百分点，这主要归因于高毛利的生物制品朗沐在公司总收入中的占比持续提升。 康柏西普市场拓展与非生物药板块展望 康柏西普新适应症与国际化战略 公司主打产品康柏西普的销售增势良好，并通过新适应症的拓展和国际化布局，有望进一步打开市场空间。 国内市场拓展：新适应症糖尿病黄斑水肿（DME）已进入优先审评通道，预计将于2019年下半年获批。视网膜静脉阻塞（RVO）适应症目前正处于三期临床试验阶段，预计将在近两年内获批。这些新适应症的获批将显著扩大康柏西普在国内市场的应用范围和销售规模。 国际市场布局与竞争优势：公司已启动与阿柏西普（Aflibercept）进行头对头非劣效三期临床试验，旨在突出康柏西普在低注射频次方面的优势。康柏西普在结构上与阿柏西普类似，对VEGF的亲和力均高于雷珠单抗，且能够阻断VEGF-A所有亚型、VEGF-B和PLGF，具有更广泛的作用机制。一旦海外适应症获批，将为康柏西普带来显著的国际市场增长空间。 非生物药板块的结构调整与复苏迹象 面对中成药业务的挑战，公司正在积极调整销售结构，以提高经营效率。数据显示，非生物药板块在2018年下半年已出现明显改善迹象：2018年上半年化学药收入增速为3.7%，中成药为-27.0%；而全年增速分别为8.0%和-20.4%，表明下半年化学药增速加快，中成药跌幅收窄。预计非生物药板块在2019年将停止下跌势头，并恢复稳定性增长。 盈利预测、投资评级与潜在风险 未来业绩预测与估值分析 基于康柏西普良好的增长态势和非生物药板块的改善潜力，分析师预计康弘药业2019年至2021年的每股收益（EPS）将分别达到1.36元、1.76元和2.32元。对应的估值（PE）分别为约41倍、32倍和24倍。这些预测反映了市场对公司未来盈利增长的积极预期。 投资评级与风险提示 综合考虑康柏西普的强劲增长和非生物药板块的持续改善潜力，本报告维持对康弘药业的“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括药品价格可能下跌的风险，以及新药获批进度可能低于预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 康弘药业2018年业绩表现略低于预期，但其核心生物制品康柏西普（朗沐）在进入医保后实现了高速增长和盈利能力的大幅提升，成为公司业绩增长的主要引擎。公司正积极推动康柏西普在国内新适应症的获批和国际市场的拓展，以进一步扩大其市场份额。同时，面对中成药业务的下滑，公司通过调整销售结构和提升经营效率，已使非生物药板块展现出复苏迹象，预计2019年将恢复稳定增长。基于康柏西普的持续放量和传统业务的改善潜力，公司未来盈利能力有望持续增强，因此维持“增持”评级，但投资者需关注药品价格波动和新药审批进度等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与超预期表现 大博医疗在2018年及2019年第一季度均展现出稳健的业绩增长态势。2018年全年实现收入7.7亿元，同比增长30.0%；归母净利润3.7亿元，同比增长25.7%。2019年第一季度收入达到2.2亿元，同比增长40.3%，超出市场预期，归母净利润8270万元，同比增长20.6%。尽管2018年第四季度销售和管理费用大幅上升导致净利润增速放缓，但公司整体营收增长强劲，显示出良好的经营韧性。 骨科产品多元化与市场拓展 公司通过持续创新和战略收购，不断丰富骨科产品线，尤其在创伤类、脊柱类和微创外科产品方面表现突出。创伤类产品作为核心业务，占比64.1%，同比增长25.2%；脊柱类产品同比增长35.1%；微创外科产品更是以63.3%的增速表现亮眼。通过收购美精技（上海），公司在关节类产品市场份额进一步提升。结合中国人口老龄化的宏观趋势，骨科市场发展空间广阔，公司产品覆盖网络正逐步向三级医院延伸，市场潜力巨大。 主要内容 业绩总结与季度表现分析 大博医疗2018年全年实现营业收入7.7亿元，同比增长30.0%；归属于母公司净利润3.7亿元，同比增长25.7%；扣非后归母净利润3.2亿元，同比增长24.1%。2019年第一季度，公司收入达2.2亿元，同比增长40.3%，归母净利润8270万元，同比增长20.6%；扣非后归母净利润7383万元，同比增长20.6%。从单季度看，2018年第四季度营业收入同比增长49.1%，但同期销售费用（+83.3%）和管理费用（+41.5%）的大幅增长导致净利润增速放缓至3.5%。 产品线分析与盈利能力 公司产品线多元化发展，其中： 创伤类产品：全年收入占比64.1%，同比增长25.2%，创新产品注入是其稳健增长的核心驱动力。 脊柱类产品：收入占比20.0%，同比增长35.1%。 微创外科产品：收入占比6.3%，同比增长63.3%，表现靓丽，预计中短期将维持高增长，长期受益于进口替代趋势。 从盈利能力看，公司整体毛利率为80.4%，同比下滑2.7个百分点，主要原因是营业成本中原材料（+30.1%）、直接人工（+73.7%）和制造费用（+54.8%）均大幅上升。尽管管理费用同比增长67.5%，但由于收入规模扩大，期间费用率下降8.9个百分点至27.7%，管理费率下降9.3个百分点。财务费用同比降低548.4%，主要得益于赎回结构性存款收益。 骨科产品丰富与宏观环境助力 公司骨科耗材主要分为创伤、脊柱、关节三大类。创伤类和脊柱类产品已建立壁垒并处于快速发展阶段。在关节类产品方面，公司通过自主研发并于2017年收购美精技（上海），进一步提高了市场份额。中国人口老龄化的宏观趋势为骨科市场提供了广阔的发展空间。随着公司认可度和知名度的提升，产品覆盖网络正由二级医院向三级医院延伸，市场空间将进一步扩大。 股权激励机制与未来信心 2018年9月，公司推出股权激励计划，向266名高管及核心员工授予259.63万股股票（占总股本的0.65%）。该激励措施覆盖面广且与员工长期利益挂钩，有效调动了员工积极性。业绩考核目标设定为2019-2021年净利润每年同比增速分别为24%、25%、26%，这表明公司对未来快速发展充满信心。 盈利预测与投资评级 基于各类骨科产品的全面发展和股权激励对员工积极性的提升，公司预计将获得稳定持续的发展。预测2019-2021年每股收益（EPS）分别为1.18元、1.51元、1.94元，对应市盈率（PE）分别为29倍、23倍、18倍。报告维持“买入”评级。同时，提示产品研发困难和产品降价的风险。 总结 大博医疗在2018年及2019年第一季度均实现了显著的业绩增长，尤其2019年Q1收入超预期。公司通过多元化的骨科产品线布局，在创伤、脊柱和微创外科领域均表现出强劲增长，并通过战略收购提升了关节类产品市场份额。尽管毛利率因成本上升有所下滑，但期间费用率因规模效应而降低。中国人口老龄化为骨科市场提供了广阔的发展机遇，公司正积极拓展市场覆盖。此外，股权激励计划有效激发了员工积极性，并彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心。综合来看，大博医疗具备持续发展的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与业务结构分化 量子生物在2019年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入达到2.98亿元人民币，同比增长276.79%；归属于母公司股东的净利润为0.26亿元人民币，同比增长134.79%。这一强劲的业绩表现主要得益于其医药研发服务与生产外包（CRO）业务板块的稳定贡献。CRO业务（睿智化学）实现收入2.44亿元，同比增长10.62%，归母净利润0.38亿元，同比增长39.93%，显示出并购整合后的管理效率提升和盈利能力的增强。然而，公司的微生态营养与医疗业务在同期面临挑战，收入为0.54亿元，同比下降31.70%，并录得归母净利润-0.02亿元，主要受保健品行业整顿及并购融资费用影响，业务结构呈现分化态势。 核心业务驱动力与未来发展潜力 尽管微生态营养与医疗业务短期承压，但睿智化学作为国内领先的CRO公司，其整合进展顺利，毛利率提升，且在国内市场具有广阔的开拓空间，有望受益于中国创新药发展浪潮，未来收入增长可期，是公司当前业绩增长的核心驱动力。同时，微生态营养与医疗板块虽短期亏损，但长期前景广阔，特医食品、肿瘤线产品及肠菌干预业务的逐步落地将为公司提供新的增长动力。分析师维持对量子生物的“买入”评级，并对2019-2021年归母净利润做出积极预测，分别为2.5亿、3.6亿、4.9亿，对应EPS分别为0.51元、0.72元、0.97元。报告同时提示了并购整合、市场拓展、项目投产及业绩承诺等方面的潜在风险。 主要内容 2019年第一季度财务表现 整体业绩概览： 量子生物在2019年第一季度展现出强劲的财务增长。报告期内，公司实现营业收入2.98亿元人民币，与去年同期相比大幅增长276.79%。归属于母公司股东的净利润为0.26亿元人民币，同比增长134.79%。这一业绩表现符合市场预期，显示出公司在特定业务领域的强劲增长势头。 盈利能力分析： 尽管营收和净利润实现高速增长，但需注意的是，不同业务板块的贡献存在差异。公司整体毛利率在2018年为42.83%，预计2019年为41.85%，显示出相对稳定的盈利基础。 业务板块运营分析与展望 医药研发服务与生产外包（CRO）业务： 稳定增长： 睿智化学作为公司的核心CRO业务板块，在2019年第一季度表现稳定。该业务实现收入2.44亿元人民币，同比增长10.62%。归属于母公司股东的净利润为0.38亿元人民币，同比增长39.93%。在计入并购摊销调整后，归母净利润为0.31亿元人民币。 效率提升： 报告指出，睿智化学的并购整合进展顺利，公司管理效率的提升带动了毛利率的提高，从而推动了净利润的增长。这表明公司在整合并购资产方面取得了积极成效。 发展潜力： 睿智化学被视为具有较大发展潜力的业务，其优势在于立足中国、面向世界，整合了产业链上的各项能力和国内外技术人力资源。作为国内最大的CRO公司之一，预计将受益于行业的高速发展，尤其是在国内客户开拓方面仍有广阔空间，未来有望承接更多国内订单，受益于中国创新药发展的浪潮，CRO及CDMO业务收入端增长有望提速。 微生态营养与医疗业务： 短期承压： 该业务板块在2019年第一季度面临挑战。报告期内，微生态营养与医疗业务收入为0.54亿元人民币，同比下降31.70%。同时，该业务录得归母净利润-0.02亿元人民币，出现短期亏损。 影响因素： 亏损的主要原因在于国家对保健品行业的整顿，导致下游保健品行业需求波动，对公司业务造成影响。此外，并购融资产生的财务费用也对净利润产生了负面影响。 量子磁系产业基金： 公司的量子磁系产业基金净利为-0.04亿元人民币，主要由于融资利息以及投资的中以生物科技公司尚未进入退出期。 未来前景： 尽管短期承压，但微生态营养与医疗板块的未来前景被认为广阔。微生态营养品在满足糖类需求的同时提供健康方式，促进有益菌生长，客户需求开发潜力巨大。此外，基于微生态营养的特医食品以及微生态医疗方面的肿瘤线产品、肠菌干预业务有望逐步落地，为公司业绩增长提供长期助力。 盈利预测与投资评级： 盈利预测： 西南证券预计量子生物2019年至2021年的归母净利润将分别达到2.5亿元、3.6亿元和4.9亿元人民币。对应的每股收益（EPS）分别为0.51元、0.72元和0.97元人民币。 投资评级： 基于上述分析和预测，报告维持对量子生物的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括并购整合可能不及预期、益生元市场拓展可能不及预期、CDMO项目投产进度可能不及预期，以及睿智化学业绩实现可能不及承诺。这些风险因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 量子生物在2019年第一季度展现出强劲的整体业绩增长，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，主要得益于其医药研发服务与生产外包（CRO）业务板块的稳定贡献和效率提升。睿智化学作为核心CRO业务，通过成功的并购整合和管理效率的提高，实现了盈利能力的显著增长，并被寄予厚望，有望在国内创新药市场中获得更多发展机遇。尽管微生态营养与医疗业务短期内因行业整顿和融资成本面临亏损，但该板块在特医食品、肿瘤线产品和肠菌干预等领域具有广阔的长期发展潜力。综合来看，公司业务结构呈现分化，CRO业务是当前业绩增长的主要驱动力，而微生态业务则代表了未来的增长方向。鉴于公司的增长潜力和市场地位，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注报告中提及的并购整合、市场拓展和项目投产等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，自产产品驱动核心竞争力 迈克生物在2018年及2019年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，符合市场预期。公司自产试剂业务是核心增长引擎，尤其在生化、免疫和血球试剂领域增速显著高于行业平均水平，凸显了其在体外诊断领域的强大竞争力。 研发投入持续加码，新产品放量前景可期 公司持续加大研发投入，2018年研发投入同比增长近五成，显著高于自产产品收入增速，并重点布局免疫和临检平台。新一代高速化学发光免疫分析仪等创新产品的推出，有望成为未来业绩增长的新驱动力，驱动公司进入新的成长周期。基于其确定的成长性和新产品的市场潜力，报告维持“买入”评级。 主要内容 财务表现强劲，自产与代理业务齐头并进 2018年及2019年一季度业绩概览： 2018年，公司实现营业收入26.9亿元，同比增长36.3%；归母净利润4.4亿元，同比增长18.9%；扣非后归母净利润4.4亿元，同比增长19.4%。 2019年一季度，公司实现收入7.2亿元，同比增长39.2%；归母净利润1.2亿元，同比增长18.0%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长20.0%。 产品线增长分析： 自产试剂： 收入9.6亿元，同比增长26.6%。其中，自产生化试剂同比增长23.9%，自产免疫试剂同比增长32.6%，自产血球试剂同比增长52.5%，均远高于行业平均增速。 自产仪器： 收入0.3亿元，同比增长45.37%。 代理试剂： 收入14.6亿元，同比增长47.8%。 代理仪器： 收入2.1亿元，同比增长14.32%。 2019年一季度，自产生化、免疫、临检等产品继续保持快速增长趋势。 盈利能力分析与研发投入策略 盈利能力与费用结构： 2018年整体毛利率为51.8%，同比下降2.0个百分点。其中，自产试剂毛利率稳中有升，代理试剂毛利率略有下降。预计随着自产试剂占比的提升，公司整体毛利率将维持稳健趋势。 销售费用率为16.9%，同比基本持平；管理费用率为5.1%，若扣除股权激励费用增加的2454万元，管理费用率同比下降0.8个百分点；研发费用率为4.1%，同比下滑0.4个百分点。财务费用因借款增加同比增长3551万元。 研发投入与新产品布局： 公司持续加大研发投入力度，2018年研发投入达1.6亿元，同比增长49.6%，显著高于自产产品收入增速，研发占自产产品收入比高达16.5%。 免疫平台和临检平台是公司重点研发方向，分别占研发投入的30%和33%。 报告期内，公司成功推出高速化学发光免疫分析仪、全自动血细胞分析仪、凝血分析仪等新品，丰富了产品线布局，为公司自产产品的持续增长提供了强劲的增长点。 盈利预测与投资评级： 预计公司2019-2021年EPS分别为0.98元、1.24元和1.57元，对应PE分别为22倍、17倍和14倍。 鉴于公司成长性确定性强，且高速化学发光仪等新产品市场可期，持续增长空间较大，报告维持“买入”评级。 风险提示： 新公司设立进展或低于预期；化学发光放量或低于预期；并购项目业绩或低于预期。 总结 迈克生物在2018年及2019年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。公司自产试剂业务表现突出，特别是生化、免疫和血球试剂的增速远超行业平均，成为业绩增长的核心驱动力。持续高强度的研发投入，尤其是在免疫和临检平台，为公司带来了高速化学发光免疫分析仪等一系列创新产品，这些新产品有望在未来实现大规模放量，开启新的增长周期。尽管面临新公司设立、新产品放量及并购整合等潜在风险，但基于其稳健的财务表现、明确的增长路径和新产品的市场前景，公司被认为具有较高的投资价值，并维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对贝瑞基因2018年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，NIPT业务前景广阔：** 公司2018年收入基本符合预期，NIPT（无创产前基因检测）业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间。 * **肿瘤早诊业务潜力巨大：** 公司积极布局肿瘤早诊业务，技术领先，市场空间广阔，但临床进展存在不确定性风险。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来三年收入和利润复合增速可观，维持“买入”评级，但需关注肿瘤品种临床进展风险。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润增长：** 2018年公司实现收入14.4亿元，同比增长22.9%；归母净利润2.7亿元，同比增长15.2%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长13.0%。经营性现金流1.7亿元，同比增长122.4%。 * **四季度利润下滑原因：** 2018Q4公司归母净利润同比下滑60.1%，主要原因是公司大力投资于和瑞基因的肝癌诊断研发项目。 * **产品线分析：** * 基础科研服务收入占比9.1%，增速152.4%，毛利率提升9.6%。 * 医学检测服务收入占比55.2%，增速18.8%，受益于NIPT市场渗透率提高和产品升级。 * 试剂销售收入占比27.9%，同比增长5.2%，但毛利率下降8.7%。 * **费用分析：** 管理费用和研发投入分别增长22.9%和131.9%，研发投入占营收的6%。销售费用和财务费用有所下降。 ## NIPT业务分析 * **市场空间广阔：** 假设我国人口年出生率维持在1500万，NIPT市场规模保守估计约85亿元，产品升级后可达102亿元。 * **竞争优势：** 贝瑞基因是国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚，峰值收入有望突破30-40亿元。 ## 肿瘤早诊业务分析 * **技术领先：** 公司在研项目肿瘤液态活检基于cSMART专利技术，检出率高达0.03%，处于行业领先地位。 * **市场潜力巨大：** 仅肝癌早诊市场空间就高达2000亿。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2019-2021年公司收入复合增速约21.8%，归母净利润复合增速为23.4%，三年EPS分别为1.14元、1.19元、1.42元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 肿瘤品种临床进展不达预期的风险。 # 总结 本报告对贝瑞基因2018年年报进行了全面分析，公司业绩基本符合预期，NIPT业务受益于市场渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间。同时，公司积极布局肿瘤早诊业务，技术领先，市场潜力巨大，但临床进展存在不确定性风险。维持“买入”评级，建议关注公司未来在生育健康和肿瘤早诊领域的进展。

中心思想 专科药驱动业绩增长，维持“买入”评级 本报告核心观点认为，莱美药业2018年业绩符合预期，主要得益于特色专科药板块的高速增长。尽管2019年第一季度营收略有下滑，但扣非净利润实现增长，且公司新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）已开始铺货销售，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。鉴于公司在专科药领域的持续发力及新品的贡献潜力，报告维持对其“买入”评级。 核心产品线前景广阔，盈利能力有望提升 报告强调，莱美药业的核心专科药产品，如艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）和纳米炭混悬注射液（卡纳琳），均具有良好的市场竞争格局和增长潜力。他达拉非（欣炜歌）作为新引入的重磅品种，其巨大的市场空间和独家代理权有望带来超预期收入。此外，随着高毛利专科药占比的提升以及子公司湖南康源亏损的收窄，公司的整体盈利能力预计将持续改善。 主要内容 2018年及2019年第一季度财务表现 业绩概览与专科药贡献 莱美药业2018年实现营业收入约15.6亿元，同比增长21.9%；扣非净利润约0.43亿元，同比下降8.5%。其中，特色专科药收入约9.3亿元，同比高速增长54.7%，成为公司业绩增长的核心驱动力。具体来看，艾司奥美拉唑收入增速约62%，规模或超4亿元；纳米炭悬混注射液收入规模或超3.5亿元，增速或超40%。大输液板块湖南康源收入约1.5亿元，同比增长43%。 2019年第一季度，公司营业收入约3.1亿元，同比下降4.3%；扣非净利润约0.19亿元，同比增长11.4%，符合业绩预告范围。特色专科药收入增速约6.8%，大输液收入增速约34.6%。 盈利能力与费用分析 2018年公司毛利率约61%，同比提升约12个百分点，主要原因在于高毛利专科药占比提升以及大输液及抗感染药销售模式调整。期间费用约为53.4%，同比提升约10个百分点，其中销售费用约6亿元，同比增长76.5%，主要系销售模式变化及市场开发投入增加所致。财务费用约0.5亿元，同比增加43%，受短期借款规模上升影响。2018年归母净利润约0.98亿元，低于业绩快报数据，原因为海外投资项目计提减值。2019年第一季度销售费用率基本持平，管理研发费用和财务费用率有所提升，主要为季节性因素。 核心产品线与未来增长点 他达拉非（欣炜歌）的市场潜力 他达拉非（欣炜歌）是公司新代理的重磅品种，适应症为勃起功能障碍（ED）。该药物具有作用时间长且不受酒精及饮食限制等优点，对标产品白云山金戈2018年销量超4700万粒，市场空间巨大。欣炜歌已于2019年4月开始铺货上市销售，保守估计2019年有望带来超过2亿元的收入增量，若与新零售平台合作，收入或将超预期。 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）的增长前景 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）是国内唯一获批的淋巴示踪剂，在甲状腺癌领域应用广泛，专家认可度高。尽管不属于医保，但其能避免手术风险，临床使用意愿强，降价压力小。目前已在甲状腺癌、乳腺癌、胃癌、肠癌等领域使用，未来有望向整个实体瘤推广，预计随着渗透率提升及适应症拓展，收入将快速增长。 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）的竞争优势 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）是国内独家首仿4类新药，口服剂型且视同通过一致性评价，竞争格局良好。历史中标价格维持在65元/盒以上，较为稳定。随着各省份继续推进，以及政策对PPI注射剂型使用限制的利好，预计2019年收入仍将快速增长。 子公司湖南康源的减亏预期 子公司湖南康源在2018年亏损约0.28亿元。公司将继续打造高端大输液基地，2019年看点是混药器上市销售，如能顺利实现预定销售规划，湖南康源有望减亏。 盈利预测与评级 报告预计莱美药业2019-2021年EPS分别为0.19元、0.30元和0.46元，对应估值分别为44倍、27倍和18倍。基于对公司未来业绩增长的信心，报告维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括产品销量或低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险以及其他不可预知风险。 总结 本报告对莱美药业2018年年报及2019年第一季度季报进行了专业分析。报告指出，公司2018年营业收入同比增长21.9%，其中特色专科药收入同比增长54.7%，是业绩增长的核心驱动力。尽管2019年第一季度营收略有下降，但扣非净利润实现11.4%的增长。公司毛利率因高毛利专科药占比提升而改善，但销售费用和财务费用有所增加。展望未来，新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）已开始铺货销售，预计将带来显著的收入增量。同时，纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等核心专科药产品也展现出强劲的增长潜力和良好的市场竞争格局。此外，子公司湖南康源的亏损有望收窄。综合来看，报告对莱美药业未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了产品销量、药品降价及子公司亏损等潜在风险。

中心思想 业绩显著反转与持续超预期增长 理邦仪器在2018财年及2019年第一季度展现出显著的业绩反转态势，其归母净利润和扣非后归母净利润均实现爆发式增长，远超市场普遍预期。这标志着公司成功摆脱了前期业绩波动的影响，步入了新的增长周期。 创新产品驱动与精细化费用管理共筑未来高增长 公司核心业务板块保持稳健增长，同时，POCT（即时检验）和彩超等高潜力创新产品线正加速市场放量，成为新的增长引擎。此外，通过优化费用结构，特别是研发费用率的持续下降，公司盈利能力得到显著提升。这种“创新驱动+效率提升”的双轮模式，为理邦仪器未来三年的业绩加速释放奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现强劲，盈利能力实现质的飞跃 2018年度财务回顾： 理邦仪器在2018年实现了营业收入9.9亿元，同比增长17.7%，显示出公司业务规模的稳健扩张。更引人注目的是，归属于母公司股东的净利润达到0.9亿元，同比大幅增长111.7%。这一增长率远高于营收增速，表明公司盈利能力得到显著改善。扣除非经常性损益后归母净利润更是高达0.4亿元，同比飙升367.9%。扣非净利润的爆发式增长，有力证明了公司核心业务的盈利能力已实现质的飞跃，而非依赖偶发性收益。 2019年第一季度业绩表现： 进入2019年，公司业绩增长势头不减。一季度实现收入2.7亿元，同比增长15.6%，延续了稳健的增长趋势。归母净利润达到0.4亿元，同比增长43.9%。扣非后归母净利润为0.3亿元，同比再次实现325.7%的惊人增长。这表明公司业绩改善并非短期现象，而是具有持续性和内生动力。 核心产品线收入结构与增长分析： 公司三大传统核心产品线均保持了良好的增长态势：监护仪收入3.3亿元，同比增长12.8%；妇幼保健收入1.8亿元，同比增长8.3%；心电产品收入1.7亿元，同比增长25.7%。这些产品的稳健表现为公司整体营收提供了坚实支撑。体外诊断（IVD）业务表现尤为亮眼，实现收入1.2亿元，同比增长43.0%，成为公司新的增长亮点。这反映了公司在IVD领域的市场拓展和产品竞争力正在增强。超声系统收入1.1亿元，同比增长13.9%，也贡献了稳定的增长。 费用结构优化与盈利能力提升： 在费用端，2018年销售费用率为23.4%，同比微增0.71个百分点，显示公司在市场推广方面的投入有所增加。管理费用率为8.9%，同比下降0.5个百分点，体现了公司在运营效率方面的提升和成本控制的有效性。研发费用率从2017年的20.94%下降至2018年的17.9%，同比下降3.04个百分点。更重要的是，2019年第一季度研发费用率进一步改善。研发费用率的持续下降，在保持创新能力的同时，显著提升了公司的净利润水平，是本轮业绩改善的关键因素之一。从盈利能力指标来看，毛利率预计将从2018年的54.60%稳步提升至2021年的56.83%，显示产品结构优化和成本控制的成效。净利率更是从2018年的8.68%预计大幅提升至2021年的18.18%，反映了公司整体盈利效率的显著增强。净资产收益率（ROE）预计将从2018年的6.85%提升至2021年的14.83%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 创新产品加速放量，未来成长空间广阔 POCT（即时检验）业务的战略性突破： 理邦仪器的血气分析仪是国内首创且达到国际领先水平的POCT产品，目前正处于市场快速放量阶段。该产品已成功在多个国家实现销售，显示出其强大的市场竞争力和国际化潜力。随着产品技术工艺的不断改善和规模效应的显现，血气分析仪的盈利能力预计将持续提升，为公司贡献稳定的高利润增长。此外，磁敏分析仪也已开始逐步形成销售，市场反馈积极，预计即将进入快速放量期，进一步丰富了公司的POCT产品矩阵，并有望复制血气分析仪的成功路径。 彩超产品线的强劲增长潜力： 彩超产品是公司重点深耕的战略方向。目前，公司已有多款型号的彩超产品成功上市，并凭借其优越的性能在市场中获得认可。随着医疗机构对高端影像设备需求的增长以及公司在彩超技术研发和市场推广上的持续投入，彩超产品有望成为理邦仪器未来业绩增长的又一强劲引擎，为公司带来可观的收入和利润贡献。 业绩拐点确立与未来高增长展望： 报告明确指出，公司业绩拐点已经确立。在经历前期因持续加大研发投入而导致的业绩波动后，2018年公司净利润已步入正常的增长轨道。收入端将继续保持稳健增长，而研发费用率的持续下降趋势也已较为确定，费用端的改善空间巨大。基于此，分析师预测理邦仪器未来三年（2019-2021年）将迈入业绩快速释放期。预计2019-2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.31元、0.44元和0.55元，呈现出显著的增长态势。对应当前股价的市盈率（PE）估值将从2019年的28倍逐步下降至2021年的16倍，这表明随着业绩的快速增长，公司的估值吸引力将持续提升，为投资者提供了良好的投资机会。 投资评级与风险提示： 鉴于公司突出的研发创新能力、新产品放量的可期性以及研发费用率的显著下降趋势，分析师维持对理邦仪器的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括研发速度或不及预期、市场推广或不及预期以及费用控制或不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响，需要投资者密切关注。 总结 理邦仪器在2018年及2019年第一季度实现了显著的业绩反转和持续超预期增长，营业收入稳健增长，归母净利润和扣非净利润均实现高速增长，标志着公司已成功确立业绩拐点。这一强劲表现主要得益于传统核心产品线的稳健发展、体外诊断等新兴业务的快速放量，以及公司在费用控制，特别是研发费用率优化方面的显著成效。展望未来，随着血气分析仪等POCT产品和彩超系统等创新产品线的加速市场拓展，以及公司整体盈利能力的持续提升，理邦仪器预计将进入未来三年的业绩加速释放期，其投资价值和市场竞争力将进一步凸显。

# 中心思想 本报告对凯利泰（300326）2018年年报进行了深度分析，并展望了公司未来的发展前景。核心观点如下： * **核心产品驱动增长**：椎体扩张球囊等核心产品快速放量，是公司业绩增长的主要动力。 * **战略转型与平台建设**：通过收购Elliquence，公司战略聚焦骨科微创平台，提升了整体竞争力。 * **维持“买入”评级**：基于公司良好的成长性和盈利预测，维持对凯利泰的“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长**：2018年公司实现营业收入9.3亿元，同比增长16.0%；归母净利润4.6亿元，同比增长137.2%。2019年一季度，公司营收和归母净利润分别同比增长24.5%和48.9%，延续了稳健增长的态势。 * **扣非净利润下滑原因**：2018年扣非后归母净利润同比下降20.0%，主要受资本运作、费用和利润波动的影响。若扣除非经常性损益和中介费用，净利润同比增长44.1%。 ## 核心业务分析 * **骨科产品增长强劲**：骨科类产品收入5.8亿元，同比增长44.0%，其中核心产品椎体扩张球囊预计增长50%以上。 * **艾迪尔业务恢复增长**：艾迪尔收入1.6亿元，同比略有下滑，但下半年开始恢复增长，预计2019年有望保持10%以上的增长。 ## 并购与战略调整 * **聚焦骨科微创平台**：出售易生科技，剥离心血管业务，收购美国Elliquence公司，获得手术能量平台及高值耗材研发平台，战略聚焦骨科微创领域。 * **Elliquence并表贡献**：Elliquence公司2018年9月开始纳入公司报表，实现收入4713万元，净利润2432万元，预计未来将持续加大对公司业绩的贡献。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计2019-2021年EPS分别为0.42元、0.55元和0.68元。 * **投资评级**：维持“买入”评级，理由是核心产品快速放量，创伤类骨科产品恢复增长，Elliquence利润贡献逐步加大，公司未来成长性较高。 ## 风险提示 * **核心产品降价风险**：提示核心产品大幅降价的风险。 * **并购整合风险**：提示并购整合效果或不及预期的风险。 # 总结 本报告对凯利泰2018年年报进行了全面分析，指出公司核心产品快速放量，战略聚焦骨科微创平台，并通过收购Elliquence进一步提升了竞争力。公司业绩保持稳健增长，未来成长性较高。维持“买入”评级，但同时也提示了核心产品降价和并购整合不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对天士力（600535）2018年年报及2019年Q1季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与利润增速差异分析**：公司全年业绩保持稳定增长，但由于资产减值等因素，利润增速低于收入增速。 * **产品适应症拓展与市场潜力**：复方丹参滴丸、普佑克等产品适应症拓展顺利，普佑克进入医保后市场潜力巨大。 # 主要内容 ## 全年业绩稳定增长，减值拉低利润增速 * **营收与利润分析**：2018年公司营业收入同比增长约11.8%，扣非净利润同比增长约2.1%。2019Q1营业收入、扣非净利润同比增速分别为15.7%、10.3%。 * **毛利率与费用分析**：公司毛利率略有下降，期间费用率有所提升，财务费用增长显著。长期股权投资减值损失增加，影响了利润增速。 ## 复方丹参滴丸、普佑克等产品适应症拓展推进顺利 * **产品研发进展**：公司持续推进复方丹参滴丸FDAⅢ期试验，并推动多个产品申报生产批件。普佑克治疗缺血性脑卒中Ⅲ期临床研究已完成。 * **普佑克市场潜力**：普佑克进入全国医保后快速放量，预计2019年增速超过50%，心梗适应症市场空间巨大。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计2019-2021年EPS分别为1.17元、1.34元、1.54元。 * **投资评级**：维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了天士力2018年年报及2019年Q1季报，指出公司全年业绩稳定增长，但利润增速受资产减值等因素影响。公司在产品适应症拓展方面取得进展，尤其是普佑克进入医保后市场潜力巨大。维持对公司“买入”评级，并提示了产品销售、招标降价以及创新药研发进度等风险。

中心思想 业绩结构优化驱动盈利增长 一品红2019年第一季度营业收入同比下降9.4%，主要受“两票制”影响代理业务收入大幅下滑。然而，公司自有产品实现收入2.7亿元，同比增长42%，带动扣非净利润同比增长20.7%，远高于收入增速。这主要得益于高毛利自有产品占比提升，使得整体毛利率同比大幅提升19个百分点至80.4%。 儿童药战略布局与市场扩张 公司深耕儿童药领域，拥有丰富的产品储备和持续的研发投入，以应对国内儿童专用药市场供给不足的现状。通过学术推广和渠道扁平化管理，公司积极进行全国销售布局，2018年广东省以外市场收入同比增长67%，预计2019年将继续保持快速增长。核心产品盐酸克林霉素系列稳定增长，而芩香清解口服液等二线产品在协同作用下预计全年增速或超过50%，共同驱动公司进入快速发展阶段。基于此，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 主要内容 1. 以儿童药为特色的医药生产销售企业 丰富的产品储备与儿童药市场机遇 公司拥有95个品种134个药品注册批件，其中独家产品11个，产品线涵盖儿科常见疾病、心脑血管疾病等多个领域。儿童药是公司的核心业务，收入占比约为63%。核心产品盐酸克林霉素棕榈酸酯系列在2019年第一季度仍保持约30%的增长。公司与台湾晟德大药厂设立合资企业，首批引进50个儿童药品，其中23个为独家品种，进一步完善了儿童药产品线。鉴于国内儿童专用药不足60种，占药品注册批件比例不到2%，儿童药市场存在巨大潜力。 持续高研发投入构建竞争壁垒 儿童用药研发难度大，对疗效和安全性要求高。公司具备国家/省级研发平台，并坚持高研发投入，2017-2018年研发投入占营业收入比例均在6%以上。2018年研发支出约为0.9亿元，同比增长约12.7%，高于收入增速，持续的研发投入将增强其在儿童药领域的产品线壁垒。 2. 自产产品高增长，盈利能力提升 两票制下收入结构优化与毛利率飞跃 公司2015-2018年收入复合增速为12%，归母净利润复合增速高达51%。2018年收入增速放缓至4%，主要受“两票制”影响代理业务收缩。然而，2018年归母净利润增速仍达33%，得益于高毛利自产产品占比提升。2019年第一季度，公司营业收入约为3.4亿元，同比下降9.4%，但自有产品收入实现2.7亿元，同比增长42%。同期扣非净利润约为0.4亿元，同比增长20.7%。毛利率同比提升约19个百分点至80.4%，主要原因是代理收入占比从2018年的31%下降至2019年第一季度的约20%，且代理业务毛利率（约40%）远低于自有产品。 核心与二线产品协同驱动业绩增长 期间费用率约为62%，同比提升约13个百分点，但低于毛利率提升幅度。其中，销售费用同比增长约12.5%，低于自有产品增速，显示出良好的费用控制。管理研发费用合计同比增长约42%，其中研发费用增速超过80%。在自产产品中，盐酸克林霉素系列作为经典儿科广谱抗菌素，受益于限制大输液政策，预计2019年全年增速将超过20%。芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液、参柏洗液等二线品种在产品协同作用下，预计全年增速或超过50%。 3. 依靠网络优势，进行省外区域扩张 学术推广与精细化营销网络 公司已建立起从全国级到省市级，涵盖中西医的儿童专家体系，通过学术推广有效树立产品品牌地位。同时，公司通过渠道管理扁平化和精细化驻地化营销管理模式，积极进行全国销售布局。 省外市场高速增长贡献新动能 2018年，公司广东省以外市场收入同比增长67%，预计2019年省外市场仍将保持快速增长，成为新的业绩增长点。2018年销售区域分布显示，华南地区占比56%，华东22%，华北9%，华中7%，西南4%，东北1%，西北1%。 4. 估值与评级 盈利预测与估值分析 报告预计公司2019-2021年EPS分别为1.59元、1.97元和2.38元，对应估值分别为31倍、25倍和20倍。预计2019-2021年营业收入复合增速约为15.9%，净利润复合增速约为22.6%。与可比公司（恒瑞医药、海思科、莱美药业、山大华特、亚宝药业、葵花药业）2019年平均估值32倍相比，一品红的2019年估值水平相当。 首次覆盖给予“增持”评级 鉴于公司核心产品儿童克林霉素系列稳定增长，二线产品在协同作用带动下高速增长，公司正处于快速发展阶段，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 5. 风险提示 产品销量或低于预期的风险；其他不可预知风险。 总结 一品红在2019年第一季度展现出强劲的盈利能力提升，尽管受“两票制”影响总营收有所下滑，但高毛利的自有产品收入实现42%的显著增长，带动扣非净利润同比增长20.7%，毛利率大幅提升至80.4%。公司专注于儿童药市场，通过持续的研发投入和全国性的学术推广及精细化营销策略，成功实现了省外市场的快速扩张。核心产品稳定增长，二线产品爆发式增长，共同驱动公司进入快速发展阶段。基于其优化的产品结构、提升的盈利能力和明确的市场战略，预计未来业绩将持续增长，报告首次覆盖并给予“增持”评级。