# 中心思想 本报告对羚锐制药（600285）的三季报进行了深度分析，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 核心观点：稳健增长与多元拓展 * **业绩稳健增长：** 公司前三季度营收和净利润均实现稳健增长，Q3单季度扣非后归母净利润同比增速超20%，为年内最高。 * **业务多元拓展：** 公司在巩固贴膏剂核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。 ## 投资逻辑：老龄化与消费升级双驱动 * **老龄化受益：** 贴膏剂作为老龄化疾病谱前周期产品，有望率先享受老年化医疗市场红利。 * **消费属性增强：** 切入运动医学领域，通过营销改革，不断拓宽产品消费属性。 # 主要内容 ## 公司概况：贴膏剂领军企业 * 公司始创于1992年，是国内贴膏剂的领军企业，业务涵盖中成药、化学药品、医疗器械等领域。 * 公司设立了贴膏剂、口服药、大健康、医疗器械、芬太尼和生物药业六大事业部，其中贴膏剂为主要收入来源。 ## 核心业务分析：贴膏剂与运动医学 * **贴膏剂：** 作为核心业务，受益于老龄化趋势，且产品多为非医保，受医保控费影响小。 * **运动医学：** 通过赞助赛事等方式，加大在运动人群中的宣传，拓展产品在运动损伤高发人群中的应用，提升品牌渗透率。 * **芬太尼：** 芬太尼透皮贴作为外用镇痛产品，市场空间巨大，有望成为新的增长点。 ## 财务分析：收入质量提高与现金流充裕 * 公司收入、利润增速双升，Q3扣非后归母净利润同比增速超20%。 * 成本控制能力加强，高毛利率产品在营收中占比提高，为公司收入质量提高的主要原因。 * 经营性现金流充裕，为外延式业务扩张提供资本支撑。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2019-2021年EPS分别为0.53/0.66/0.83元。 * **估值：** 给予公司2020年21倍PE，对应目标价13.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 业务整合或不及预期 * 产品销量或不及预期 * 系统性风险 # 总结 本报告认为，羚锐制药作为贴膏剂领军企业，在老龄化和消费升级的双重驱动下，业绩有望保持稳健增长。公司在巩固核心业务的同时，积极拓展运动医学领域，并加大芬太尼透皮贴的推广，有望打开新的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价13.86元。 ## 投资建议：长期看好 * **核心竞争力：** 贴膏剂龙头地位稳固，品牌优势明显。 * **增长潜力：** 老龄化和消费升级带来广阔市场空间。 * **估值优势：** 估值尚低，具备提升空间。

# 中心思想 本报告对海普瑞（002399）2019年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩受上游价格影响，Q4有望改善：** 公司三季度业绩受到上游原材料价格上涨的影响，但随着与核心客户的价格谈判完成，预计四季度原料药业务收入端和毛利率将大幅改善。 * **创新药布局值得期待：** 公司积极布局创新药研发，形成了较为完善的产品梯队，未来有望成为重要的增长点。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩概况 公司发布2019年三季报，营业收入同比下降，归母净利润同比增长，但扣非归母净利润同比下降。 * 营业收入31.4亿元，同比下降5.8%； * 归母净利润6.7亿元，同比增长48.9%； * 扣非归母净利润2.2亿元，同比下降48.3%。 ## 原料药业务分析 上游价格影响利润，Q4预计有望显著改善。 * 受非洲猪瘟影响，上游粗品原材料采购价格有所上涨，影响了销售和毛利率。 * 9月末公司与核心客户价格谈判完成，并已经开始发货，预计从19Q4开始，公司原料药业务收入端和毛利率将有望大幅改善。 ## 制剂业务分析 大力推动制剂出口，盈利能力将逐渐改善。 * 公司大力推动制剂出口，目前已取得了较好的成效，产品已经进入欧洲多个主流市场，同时市场份额也在不断提升。 * 随着产品逐步得到医生的认可，叠加产品溢出效率不断提升，制剂业务盈利能力也将逐渐改善。 ## CDMO业务分析 受益国内创新研发投入，在手订单充足。 * 受益国内创新研发投入持续火热，公司目前在手订单充足，预计短期内仍将保持快速增长态势。 ## 创新药布局分析 转型创新研发，布局品种具有前瞻性。 * 公司积极进行了大量布局，形成了较为完善的产品梯队。 * 参股创新药研发公司 Aridis，其主要产品 AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，其中AR-301全球Ⅲ期临床启动，国内预计即将开展临床试验。 * 其他布局创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物（HTD4010和HTD1801）、OncoQuest公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab公司的全人源抗体等品种的研发及商业化工作正在稳步推进。 * 考虑到赛湾生物未来与公司的创新品种商业化的协同作用，我们认为创新药未来有望成为公司的重要增长点。 ## 盈利预测与估值 预计2019-2021年EPS分别为0.77元、0.62元和0.73元，对应估值分别约为22倍、27倍和23倍，维持“增持”评级。 * 预计2019-2021年EPS分别为0.77元、0.62元和0.73元。 * 对应估值分别约为22倍、27倍和23倍。 * 考虑公司为全球肝素钠原料药提供商，同时公司在CDMO和创新药领域的布局值得期待，维持“增持”评级。 ## 风险提示 研发失败的风险；原料价格持续上涨的风险。 # 总结 本报告分析了海普瑞2019年三季报，指出公司业绩受到上游价格影响，但四季度有望改善。公司在制剂业务、CDMO业务和创新药领域均有布局，其中创新药布局值得期待。维持“增持”评级，但需注意研发失败和原料价格上涨的风险。

# 中心思想 本报告对凯利泰（300326）2019年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长稳健，全年盈利可期：** 公司前三季度营收和归母净利润均实现稳健增长，Q3 净利润增速较 Q2 有所提升，预计全年大概率完成 3 亿净利润目标。 * **核心业务驱动，多元布局未来：** PKP/PVP 等核心业务保持高增长，Elliquence 和艾迪尔延续稳健增长趋势。同时，公司在脊柱微创和运动医学领域的布局，为中长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 凯利泰 2019 年前三季度实现营业收入 8.6 亿元，同比增长 25.1%；归母净利润 2.2 亿元，同比增长 39.5%；扣非归母净利润 2.1 亿元，同比增长 47.8%。 ## 业务分析 * **核心业务 PKP/PVP 保持高增长：** 前三季度母公司收入 4.4 亿元，同比增长 45.5%，预计核心产品 PKP/PVP 继续保持 30% 以上增长。 * **Elliquence 和艾迪尔稳健增长：** Elliquence 并表后预计出厂口径增长约 20%，明年增长有望加速。艾迪尔预计前三季度继续维持 15% 左右增长，利润端受内部调整影响，预计明年利润端增速有望提升。 * **脊柱微创业务潜力巨大，运动医学前景广阔：** PKP/PVP 业务加速增长，预计 2025 年手术量将达到 120 万例。Elliquence 有望借助公司渠道实现中国市场份额提升。运动医学业务进入收获期，预计今年相关收入将达到 2000 万元。 ## 盈利预测与投资建议 * **维持“买入”评级：** 预计 2019-2021 年归母净利润为 3 亿、4 亿和 5.1 亿元，对应估值分别为 35 倍、26 倍、21 倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **产品价格波动风险：** 产品价格可能出现大幅波动。 * **新产品研发风险：** 新产品研发进度可能不及预期。 # 总结 本报告分析指出，凯利泰 2019 年前三季度业绩表现稳健，核心业务增长强劲，多元化布局为未来发展提供动力。公司全年有望完成盈利目标，维持“买入”评级。同时，报告也提示了产品价格波动和新产品研发进度不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **医药与染料双轮驱动：** 海翔药业以医药和染料为核心业务，形成双轮驱动的发展模式，医药业务稳健发展，染料业务则凭借独特的产品和产能扩张，利润可期。 * **未来增长潜力巨大：** 公司在建工程转固后，产能将大幅提升，有望再造一个海翔。同时，公司在医药和染料领域均有增长潜力，未来业绩可期。 # 主要内容 ## 公司概况：医药、染料双轮驱动 * 海翔药业于2006年上市，2014年完成重大资产重组，形成医药、染料双轮驱动的业务模式。 * 医药板块主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售，并提供CDMO/CMO服务。 * 染料板块主要从事环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体的生产和销售，主打产品活性艳蓝KN-R占据全球市场的重要份额。 * 从收入端来看，医药和染料比重几乎相同，从毛利结构看，染料业务比重更大，约占六成。 * 2019年前三季度，公司实现营业收入23.8亿，归母净利润6.9亿，同比分别增长15.1%、42.9%。 ## 医药业务分析：行业持续增长，公司业务稳健提升 * **国内药品市场规模持续扩大：** 2018年国内药品市场总规模达1.7万亿元，预计未来仍将保持增长态势。 * **公司医药业务稳健发展，优势品种不断增长：** 培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列等产品在市场上具有领先地位。公司未来的增长点包括优势品种的增长、新品种的扩展以及CMO业务的持续推进。 ## 化工业务分析：主业向好，新产品收入增长 * **染料行业下游需求好，环保约束带来行业高盈利能力：** 受益于环保趋严和下游需求良好，染料行业整体盈利能力达到良好水平。 * **公司染料品种独特，产能扩张，利润可期：** 活性艳蓝KN-R是公司主打产品，占据全球市场的重要份额。公司正在进行产能扩张，预计未来将大幅提升染料产量，助推业绩增长。 ## 在建工程转固后，将再造一个海翔 * 公司在建工程将在未来2-3年内全面转固，产能将大幅提升。 * 公司在川南拥有储备用地，未来仍有进一步发展的空间。 ## 盈利预测与估值 * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.55元、0.77元、1.15元，三年归母净利润复合增速46%。 * 根据可比公司估值水平，给予公司2019年18倍估值，对应目标价9.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 安全环保的风险 * 新项目建成及投产进度或不及预期的风险 * 原材料价格波动的风险 * 下游需求疲软的风险 * 汇率波动的风险 # 总结 海翔药业作为国内医药原料药和染料领域的龙头企业，凭借其双轮驱动的业务模式、独特的产品优势和持续的产能扩张，展现出强劲的增长潜力。医药业务稳健发展，染料业务则受益于行业高景气度和公司自身的竞争优势，未来业绩可期。在建工程转固后，公司产能将大幅提升，有望再造一个海翔。综合考虑公司基本面和行业发展趋势，给予“买入”评级。

中心思想 沃特股份：5G产业链核心材料供应商与成本优化者 本报告核心观点指出，沃特股份作为一家专注于改性塑料及高性能功能高分子材料的企业，正积极通过技术创新和战略收购，深度布局5G产业链。公司在液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯（PTFE）材料等领域拥有领先技术，并通过收购三星LCP业务和德清科赛，形成了从基站到终端的5G高分子材料解决方案。同时，随着主要原材料PC价格的预期下降，公司成本压力有望减轻，盈利能力将得到提升。 战略扩张与盈利增长：募投项目与可转债助力未来发展 沃特股份通过IPO募投项目和可转债募资项目，持续扩大产能并优化产业布局。江苏沃特新材料项目预计将新增12万吨改性塑料有效产能，并带来显著的年均净利润增长。此外，可转债项目将用于建设重庆材料产业基地和总部基地，进一步拓展高性能半芳香族聚酰胺材料市场，并提升公司研发与管理效率。这些战略举措共同驱动公司未来业绩的持续增长，预计2019-2021年归母净利润复合增速将达到52%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 公司概况：改性塑料与5G产业链的深度融合 业务布局与技术优势 沃特股份于2017年6月在深交所上市，主营业务涵盖改性工程塑料、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务。公司致力于为电子、家电、办公设备、通讯、汽车、水处理、电气、航空等高新技术领域提供新材料解决方案。在技术方面，公司在液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯（PTFE）材料、改性PPE系列产品以及碳纤维、碳纳米管复合材料方面具备行业领先水平。 5G产业链的战略拓展 为抓住5G发展机遇，沃特股份进行了系列战略布局。2014年7月，公司收购了三星LCP生产线及相关无形资产，显著增强了其在LCP领域的实力。2019年，公司又以自有资金收购德清科赛51%股权，成功进入高频通讯线路板用PTFE薄膜材料领域。通过这些举措，沃特股份的产业链得到丰富和延伸，形成了在5G产业领域从基站到终端的齐备高分子材料解决方案。公司的控股股东和实际控制人为吴宪、何征夫妇，合计直接和间接持有公司55.5%的股权。 营收结构与业绩表现 从2019年上半年的收入和毛利结构来看，工程塑料合金是公司的核心业务，占据了收入和毛利的一半以上，分别达到54%和70%。改性通用塑料也贡献了24%的收入和14%的毛利。公司近三年多来营业收入实现稳步增长，但由于持续的研发投入导致期间费用率较高，以及原材料价格波动和新产品生产线产能利用率不足带来的摊销，公司净利润在近三年多有所波动。2018年营业收入为8.08亿元，归母净利润为35.05百万元。 原材料成本分析：PC产能扩张缓解未来压力 行业原材料价格波动性 沃特股份的产品主要为改性塑料，其核心原材料包括通用塑料、工程塑料和特种工程塑料。根据公司招股说明书披露，2014-2016年，PC、PS、PPO、ABS、PP等五大聚合物树脂的采购金额约占公司总采购金额的八成左右，对公司成本端影响巨大。历史数据显示，PC、ABS、PS等主要原材料价格波动较大，且走势不完全一致，这给公司的成本控制带来挑战。 PC新增产能与成本预期 PC是沃特股份的主要原材料之一，其成本约占公司总成本的两成。2017-2018年，受海外产能受限和废旧塑料进口限制等因素影响，全球PC供应紧张，国内PC价格维持高位。然而，随着鲁西化工等新产能的投放，PC价格自2018年下半年开始下降。报告预计，未来两年国内仍有接近300万吨的新产能等待投放，这将进一步压低PC价格，从而有效减轻沃特股份在成本端的压力，提升其盈利空间。 LCP业务分析：5G驱动下的国产化机遇 LCP材料的特性与应用 液晶高分子（LCP）是一种由刚性分子链构成的芳香族聚酯类高分子材料，具有低吸湿性、耐化学腐蚀性、良好的耐候性、耐热性、阻燃性以及低介电常数和低介电损耗因数等优异特性。这些特点使其广泛应用于电子电器、航空航天、国防军工、光电通讯等高新技术领域。LCP分为溶致性液晶（LLCP）和热致性液晶（TLCP），其独特的分子结构赋予了其卓越的性能。 中国LCP产业的追赶与沃特股份的领先地位 目前全球LCP树脂材料产能约为7.6万吨/年，主要集中在日本（45%）、美国（34%）和中国（21%）。尽管中国LCP产业起步较晚，长期依赖美日进口，但近年来金发科技、普利特、沃特股份、聚嘉新材料等国内企业陆续投产，LCP材料产能快速增长。沃特股份于2014年收购三星精密的全部LCP业务后，成为目前全球唯一可以连续法生产3个型号LCP树脂及复材的企业，具备3000吨/年的产能，并在5G高速连接器、振子等领域取得成功应用，积极参与材料国产化进程。 5G加速LCP国产化进程 5G时代的到来对材料的介电常数和介电损耗提出了更高要求，LCP因其在微波/毫米波频段内低介电常数、低损耗、高热稳定性、高机械强度和低稀释率等优势，成为替代传统聚酰亚胺（PI）天线的理想材料。PI基材在高频高速环境下传输损耗严重，无法适应10Ghz以上频率。LCP在110GHz的全部射频范围几乎能保持恒定的介电常数和极小的正切损耗，非常适合高频应用。此外，智能手机的小型化趋势也为LCP软板带来新机遇，其良好的柔性能力和高频高速性能使其在更小弯折半径和更多弯折次数下表现优异，并能有效减小厚度。LCP材料还有望作为5G射频前端的塑封材料，相较于LTCC工艺，具有烧结温度低、尺寸稳定性强、吸水率低、产品强度高等优势，被认为是5G射频前端模组的首选封装材料之一，市场前景广阔。沃特股份的全资子公司江苏沃特特种材料制造有限公司承担LCP研发生产任务，营收逐年增长，亏损减少，随着销量增加和开工率提升，盈利能力将持续增强。 收购德清科赛：整合产业链资源，拓展应用领域 2019年3月，沃特股份以现金方式收购德清科赛51%的股权，并于4月完成并表。德清科赛股东承诺2019-2021年度扣非后归母净利润合计不低于4007万元。德清科赛作为国内最早开展含氟高分子材料及其应用研究和产业化的企业之一，其“Conceptfe®”和“科赛®”系列产品在半导体制造、医疗器械、建筑桥梁组件（如杭州湾大桥、港珠澳大桥）、工业制造、医药包装、化妆品包装等领域享有盛誉。此次收购将使德清科赛的高频设备用薄膜材料与沃特股份现有高频线路板基材材料及LCP材料形成系统化高频材料解决方案，提升公司在5G设备材料市场的占有率。同时，德清科赛的含氟高分子树脂材料将为沃特股份高频设备用高分子材料提供原材料支持，有助于整合产业链资源，提升创新能力。此外，公司还将借助德清科赛的产品体系，将现有产品向医疗器械行业延伸，进一步拓展应用领域。 募投项目与可转债：产能扩张与战略升级 IPO募投项目逐步达产 沃特股份的IPO募投项目为江苏沃特新材料项目，总投资额5.5亿元，公司拟投入募集资金2.3亿元。截至2019年上半年，项目投资进度已达51.5%，预计于2020年7月达到预定可使用状态。该项目产品涵盖高强度耐高温塑料、增强塑料、阻燃环保塑料、增韧塑料及矿物填充塑料、其他特种性能塑料五大类，若正式达产，预计每年将新增12万吨改性塑料有效产能。根据公司2018年年报，募投项目营业收入较2017年同比增长137%，已能承担华东地区客户服务职能。全套进口定制的微米级聚四氟乙烯薄膜设备已完成安装调试并开展客户测试认证。公司测算，募投项目达产后预计新增年均净利润2.6亿元。 可转债项目助力重庆材料产业基地和总部基地建设 2019年5月，沃特股份与重庆市长寿经济技术开发区管理委员会签署战略合作协议，并在长寿设立子公司，旨在为重庆及西部地区客户提供更完善、高效、便捷的服务。公司计划利用重庆长寿国家级化工园区的优势，开展以高性能半芳香族聚酰胺材料为代表的特种高分子材料的研发及生产，与现有特种工程高分子材料体系实现产品协同。2019年6月，公司发布可转债发行预案，拟募资2.6亿元，主要用于高性能半芳香族聚酰胺材料一期项目、总部基地建设项目和补充流动资金。 高性能半芳香族聚酰胺材料具有高工作温度下的高刚性和高强度、吸水后尺寸稳定性好、耐化学性优异、摩擦磨耗系数低等特点，广泛应用于高频和集成化电子通讯领域及汽车行业。目前全球高性能半芳香族聚酰胺材料市场容量约12万吨，我国主要依赖进口，国产化需求迫切。该项目建成投入运营后，预计年均营业利润5979万元，将有力推动公司持续健康发展。此外，公司还计划在深圳市南山区留仙洞区域建设总部基地，总投资2.0亿元，建设期4年。总部基地将承担办公、研发中心、产业服务平台、公司形象展示等职能，旨在提升总部协同办公效率，组建高级人才团队，并加速研发储备的产业化转化，进一步提高公司研发及产品竞争力。 盈利预测与估值：高增长预期与“增持”评级 基于对5G时代需求提升、募投项目逐步投产、油价中枢稳定以及期间费用率维持现有水平的假设，报告对沃特股份2019-2021年的业绩进行了预测。预计工程塑料合金产品收入将分别增长25%、35%、50%，毛利率提升至24%、25%、26%。改性通用塑料产品收入预计分别增长3%、10%、15%，毛利率维持在13%左右。 报告选取了金发科技、普利特（同样拥有LCP业务）以及国恩股份、道恩股份（改性塑料业务）作为可比公司。预测沃特股份2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.41元、0.64元、1.03元，归属母公司净利润复合增速高达52%。鉴于公司在5G产业链的战略布局、成本压力的减轻以及募投项目的逐步贡献，报告首次覆盖沃特股份，并给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括5G进程不及预期、客户渗透由于认证或技术原因不及预期、新晋业务产能不及预期、环保政策导致成本抬升、行业竞争加剧以及下游需求环境变化等，这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 总结 沃特股份作为一家深耕改性塑料领域的企业，正通过前瞻性的战略布局和持续的技术创新，积极拥抱5G时代带来的发展机遇。公司在LCP、PTFE等高性能高分子材料方面的领先技术，结合对三星LCP业务和德清科赛的成功收购，使其在5G产业链中占据了从基站到终端的关键材料供应地位。 在成本端，随着主要原材料PC新增产能的释放，公司有望受益于价格下行，从而减轻生产成本压力，提升毛利率水平。同时，公司通过IPO募投项目和可转债募资项目，不仅大幅扩充了改性塑料产能，还战略性地拓展了高性能半芳香族聚酰胺材料市场，并优化了研发和管理体系，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 尽管面临5G进程、客户渗透、产能投产、环保政策、市场竞争和下游需求等风险，但基于公司在5G核心材料领域的独特优势、成本优化潜力以及产能扩张带来的业绩增量，预计沃特股份未来几年将实现显著的盈利增长。报告首次覆盖并给予“增持”评级，反映了对公司长期发展潜力的积极预期。

中心思想 九强生物双轮驱动，拓展市场新增长点 本报告的核心观点在于，九强生物（300406）正通过“产品创新”与“战略并购”的双轮驱动模式，积极拓展其在体外诊断（IVD）领域的市场版图，并有望在凝血检测和病理诊断两大高增长细分市场中实现国产替代和业务突破。公司新获批的全自动凝血分析仪MDC3500，将使其在竞争激烈但国产化率低下的凝血检测市场中占据先机。同时，公司拟携手国药投资收购福州迈新生物技术开发有限公司，标志着其主营业务将从传统的生化诊断领域，战略性地延伸至具有巨大增长潜力的病理诊断领域，从而打开新的发展空间。 国产替代与战略合作，提升核心竞争力 九强生物的战略布局紧密围绕“国产替代”和“战略合作”两大主线。在凝血检测市场，面对外资品牌高达80%以上的市场份额，MDC3500的获批为公司提供了实现国产替代的强大工具。在病理诊断市场，通过收购国内龙头企业福州迈新，公司将迅速切入这一同样由外资主导的细分市场，并有望复制其在生化领域的成功经验。此外，与国药集团的深度合作，不仅能为公司带来资金和渠道优势，更将进一步巩固其在IVD行业的领先地位，提升整体市场竞争力。这些举措共同构筑了九强生物未来业绩持续增长的坚实基础，并有望带来积极正面的财务影响。 主要内容 全自动凝血分析仪获批：市场机遇与国产替代 九强生物近日发布公告，其自主研发的全自动凝血分析仪MDC3500已获得批准。该产品主要用于对血液进行凝血、抗凝、纤溶和抗纤溶等功能的分析，通过凝固法、发色底物法和免疫比浊法，与配套试剂共同使用，可对凝血酶原时间（PT）、活化部分凝血活酶时间（APTT）、凝血酶时间（TT）、纤维蛋白原（FIB）、D-二聚体（DD）、纤维蛋白（原）降解产物（FDP）以及抗凝血酶III(ATIII)等关键指标进行定量分析。 从市场角度来看，凝血检测市场展现出强劲的增长势头和巨大的国产替代空间。根据报告数据，2018年国内凝血检测市场规模已接近30亿元人民币，并保持着20%以上的年增长率，显示出该领域的巨大潜力和活力。然而，当前市场格局高度集中，希森美康、思塔高等外资品牌占据了超过80%的市场份额，形成了显著的外资主导局面。MDC3500的获批，使得九强生物有望率先实现国产替代，打破外资垄断，为公司发展带来强劲的增长点，并有利于增强公司的核心竞争力，对公司业绩产生积极正面的影响。 携手国药进军病理诊断：业务拓展与战略协同 除了在凝血检测领域的突破，九强生物还计划通过战略并购，携手中国医药投资有限公司（国药投资）进军病理诊断领域。公司拟通过支付现金的方式，购买广州德福二期股权投资基金、杭州鼎晖新趋势股权投资合伙企业等所持有的福州迈新生物技术开发有限公司95.55%股权。福州迈新主要从事病理诊断业务，是国内该领域的龙头企业之一。 病理诊断市场同样具有显著的增长潜力和国产替代需求。目前，国内病理诊断市场规模约为20亿元人民币，增速接近20%，与凝血检测市场类似，外资品牌占据主要市场份额，国产替代空间广阔。若此次收购成功，九强生物的主营业务将从原有的生化领域拓展至生化诊断和病理诊断两大领域，这将为公司打开新的发展空间，实现业务多元化和协同效应。 此次与国药集团的合作，也体现了九强生物一贯的战略合作理念。作为国内生化领域的领军企业，九强生物自2013年以来积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外大公司建立战略合作关系，不断提升自身竞争力，其中与雅培的合作更是开创了中国IVD企业技术输出的先河。此次拟联合国药投资收购福州迈新，有望进一步促进公司与国药集团的合作，为公司生化试剂业务打开新的增长空间，并借助国药集团的平台优势，加速病理诊断业务的市场渗透。 盈利预测与投资建议：稳健增长与风险提示 基于上述业务拓展和市场机遇，西南证券对九强生物的未来业绩进行了预测。预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润将分别达到3.5亿元、4.2亿元和5.1亿元人民币，呈现出稳健的增长态势。鉴于公司的发展前景和市场潜力，报告维持对九强生物的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在的风险因素，包括：战略推进进展可能低于预期的风险；核心产品面临大幅降价的风险；新产品销售上量可能低于预期的风险；以及外延式并购（如收购福州迈新）进展可能低于预期的风险。投资者在做出投资决策时，需充分考虑这些不确定性。 财务数据分析：稳健的财务表现与增长潜力 从财务预测数据来看，九强生物展现出持续增长的潜力和健康的财务结构。 成长能力方面： 营业收入预计从2018年的7.74亿元增长至2021年的12.26亿元，年复合增长率显著。具体来看，2019E、2020E、2021E的增长率分别为12.80%、18.73%和18.26%，显示出加速增长的趋势。 归属母公司净利润预计从2018年的3.01亿元增长至2021年的5.09亿元，增长率分别为16.08%（2019E）、21.49%（2020E）和20.16%（2021E），净利润增速快于营收增速，表明公司盈利能力持续提升。 每股收益（EPS）预计从2018年的0.60元增长至2021年的1.02元，为股东带来持续回报。 获利能力方面： 毛利率保持在较高水平，预计在68%以上，显示公司产品具有较强的定价能力和成本控制能力。 净利率预计从2018年的38.84%提升至2021年的41.55%，反映出公司运营效率的提高和盈利能力的增强。 净资产收益率（ROE）预计在17%至19%之间，表明公司利用股东权益创造利润的效率较高。 营运能力方面： 总资产周转率预计保持在0.42至0.47之间，显示资产利用效率稳定。 应收账款周转率和存货周转率保持在合理水平，表明公司在管理营运资本方面表现良好。 资本结构方面： 资产负债率预计从2018年的8.72%下降至2021年的5.43%，表明公司财务结构稳健，负债水平较低，抗风险能力强。 公司无带息债务，流动比率和速动比率均远高于行业平均水平，显示其拥有充裕的现金流和强大的短期偿债能力。 估值指标方面： PE（市盈率）预计从2018年的31.03倍下降至2021年的18.31倍，随着盈利的增长，估值更趋合理，显示出投资价值。 PB（市净率）也呈现逐年下降趋势，从5.48倍降至3.47倍。 综合来看，九强生物的财务预测数据描绘了一幅稳健增长、盈利能力强劲、财务结构健康的图景，为公司的战略扩张提供了坚实的财务支撑。 总结 九强生物正处于一个关键的发展时期，通过其在体外诊断领域的双重战略布局，即全自动凝血分析仪MDC3500的获批上市以及拟携手国药投资进军病理诊断领域，公司有望在两大高增长、高国产替代潜力的细分市场中实现显著突破。凝血检测市场近30亿元的规模和病理诊断市场约20亿元的规模，均以超过20%的年增速扩张，且外资品牌占据主导地位，为九强生物提供了广阔的国产替代空间。 公司在产品创新和战略并购方面的积极举措，不仅将拓宽其业务范围，从生化诊断延伸至凝血和病理诊断，还将通过与国药集团等行业巨头的合作，进一步提升其核心竞争力和市场影响力。财务预测显示，九强生物未来几年将保持稳健的营收和净利润增长，盈利能力和财务健康状况良好，为公司的持续发展提供了坚实基础。尽管存在战略推进、产品降价和并购进展等风险，但整体而言，九强生物凭借其前瞻性的战略布局和强大的执行力，有望在国产替代浪潮中抓住机遇，实现长期可持续发展。

中心思想 业绩稳健增长，核心驱动力显现 贝瑞基因在2019年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长16.9%，归母净利润同比增长72%。尽管经营性现金流有所下降，但公司整体业绩表现良好。此次净利润大幅增长主要得益于投资收益，而非经常性损益后的归母净利润增长9.4%。 基础科研服务与CN500测序仪引领未来 报告期内，基础科研服务板块表现突出，收入同比增长219.4%，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司自主研发的NextSeq CN500基因测序仪适用范围扩大，能够满足中国市场对临床基因检测的独特需求，具备小身材、通量自由搭配、精确度高、易操作等优势，预计将显著提升公司在临床基因检测领域的业务种类和总量，为公司未来发展提供强劲动力。 主要内容 2019上半年业绩回顾与驱动因素 整体业绩表现： 2019年上半年，贝瑞基因实现营业收入7.5亿元，同比增长16.9%；归母净利润2.5亿元，同比增长72%；扣非后归母净利润1.5亿元，同比增长9.4%。经营性现金流为3168万元，同比降低71.7%，主要系公司加大业务投入及开展新型检测服务所致。 单季度分析： 2019年第二季度，公司实现收入4.2亿元，同比增长21%；归母净利润8300万元，同比增长3.7%。 业务板块贡献： 基础科研服务： 上半年创造收入1.4亿元，同比高速增长219.4%，毛利率同比提升45个百分点，成为公司业绩增长的核心驱动力。 检测服务： 收入约3.4亿元，同比降低7.7%，主要受行业降价趋势影响。 盈利能力与费用结构： 报告期内公司毛利率为61%，同比提升4.3个百分点，主要受基础科研服务拉动。 销售费用率同比提升1.5个百分点，主要因业务量及产品布局增加，相关市场推广、人员投入费用增加。 管理费用率同比降低5个百分点，公司规模效应逐渐体现。 研发投入加大，研发费用约5300万元，同比增长72%。 归母净利润大幅增长主要来自于7085万元的投资收益，其中包括因公司确认放弃对善觅的控制权所得投资收益以及对联营企业福建和瑞的投资亏损。 CN500测序仪的市场潜力与战略意义 适用范围扩大： 公司的NextSeq CN500基因测序仪适用范围扩大，意味着公司在临床基因检测方面已跨越NIPT（无创产前基因检测），进入到更多疾病领域。 市场需求契合： CN500测序仪专为满足中国特色的临床需求量身定制，具备小身材、通量自由搭配、精确度高、易操作等优势，完美契合综合性及专科医疗机构的临床检测需求。 业务推动作用： CN500测序仪的推广和应用，预计将对公司检测服务的发展产生积极的推动作用，带来业务种类以及总量的提升。 盈利展望与潜在风险 盈利预测： 预计2018-2021年公司收入复合增速约22%，归母净利润复合增速为23.6%。2019/2020/2021年EPS分别为1.16/1.23/1.43元，对应PE为28X/26X/23X。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 肿瘤品种临床进展不达预期的风险。 NIPT行业持续降价的风险。 CN500入院进度不及预期的风险。 总结 贝瑞基因在2019年上半年展现出稳健的业绩增长态势，尤其在基础科研服务领域实现了爆发式增长，成为公司新的业绩增长点。尽管检测服务受行业降价影响有所下滑，且经营性现金流因前期投入较大而承压，但公司通过投资收益实现了归母净利润的大幅提升。展望未来，NextSeq CN500测序仪的广泛应用被视为公司业务拓展和提升市场竞争力的核心驱动力。综合考虑公司的增长潜力、市场布局以及盈利预测，报告维持了“买入”评级，但同时提示了肿瘤临床进展、NIPT行业降价及CN500入院进度等潜在风险。

中心思想 国企混改驱动增长潜力 重药控股作为西南地区医药商业领域的领军企业，正积极推进混合所有制改革，通过引入战略投资者优化内部经营机制，此举有望显著增强公司在区域乃至全国范围内的市场竞争力，并为公司长期可持续发展注入新的活力。 业绩强劲与区域龙头地位巩固 公司在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长。同时，公司积极响应国家“4+7”带量采购政策，并持续深耕西部地区市场，有效巩固了其在核心区域的龙头地位，为未来业绩的持续提升奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况与业务布局 重药控股是重庆市国资委旗下的重点骨干子企业，其核心业务涵盖药品与医疗器械的批发和零售。公司致力于医药商业与医养健康产业的协同发展，已发展成为西部地区领先的医药健康产业集团。在业务构成上，医药商业板块主要负责药品、医疗器械和保健产品的批发与零售；医养健康板块则聚焦医疗、养老、康复三大核心业态，通过新建、并购等策略运营管理优质医疗机构，并积极布局基层医疗网点，旨在构建一个以三甲综合医院为塔尖、特色专科医院和二级综合医院为塔身、基层医疗机构为塔基的金字塔型分级诊疗服务体系。 2019H1业绩表现与业务结构 2019年上半年，重药控股实现了显著的业绩增长。公司营业收入达到162亿元，同比增长33.8%。归属于母公司股东的净利润为4.6亿元，同比增长49.7%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是达到4.3亿元，同比增长45.6%，充分体现了公司强劲的盈利能力。 从业务结构来看，医药批发是公司最主要的收入来源，上半年实现收入152.4亿元，占总收入的94%，并贡献了11.7亿元的毛利，占总毛利的80%。医药零售业务实现收入9.1亿元，占比6%，贡献了2.6亿元的毛利，占比17%。 根据预测，公司整体营业收入预计将从2018年的258.0亿元增长至2019年的333.5亿元（同比增长29.3%），2020年进一步增长至415.8亿元（同比增长24.7%），并有望在2021年达到498.8亿元（同比增长20.0%）。在此期间，公司整体毛利率预计将保持在9.0%至9.1%的稳定水平。 混合所有制改革展望 公司控股股东重庆医药健康产业有限公司及其控股股东重庆化医控股（集团）公司已正式启动混合所有制改革。化医控股集团计划公开征集一名战略投资者，以不低于41亿元的底价转让其持有的健康产业公司49%的股权。对意向受让方设定了严格的条件，要求其须从事医药商业、医药工业或医养健康相关业务，并与公司现有经营业务具有协同性。此外，受让方或其控股股东需位列“2018中国企业500强榜单”前200位企业，或“2018年药品批发企业主营业务收入前100位企业”的前15位企业。 分析认为，在保持重庆市国资委控股地位的前提下，此次混改有望引入优质外部资源，进一步提升公司在西南地区的市场竞争力，并推动其业务向全国范围渗透。同时，此举也将激活化医集团内部的市场化经营机制，助力重药控股的健康产业板块做强做优。 市场策略与区域深耕 重药控股凭借其60余年深耕西部地区的丰富经验，持续巩固并提升其区域龙头地位。在核心销售区域重庆市内，公司已实现对所有三级甲等医疗机构的全覆盖，二级医院也基本实现覆盖，使得重庆市内二级及以上医疗机构的覆盖率达到80%以上。此外，公司在重庆市内区县已成功入围40个联合体，全市医疗机构覆盖率处于领先水平。 公司积极把握国家“4+7”带量采购政策带来的机遇，在2019年上半年积极参与国家组织药品集中采购试点方案的药品配送工作。在入围的25个带量品种中，公司在重庆地区实现了全覆盖，并在试点城市成都获得了部分品种的配送权，有效增强了公司的发展动力。随着医药行业集中度的持续提升，重药控股作为西部地区商业领域的龙头企业，其行业地位预计将进一步加强。 盈利预测与投资建议 基于对公司各项业务的销量增速和毛利率的审慎假设，分析师预计重药控股2019年至2021年的归母净利润将分别达到8.9亿元、10.8亿元和13亿元。其中，归母净利润增长率预计从2018年的-37.57%大幅回升至2019年的28.10%，并将在2020年和2021年分别保持21.65%和20.52%的增长。 每股收益（EPS）预计将从2018年的0.40元稳步增长至2019年的0.51元、2020年的0.62元和2021年的0.75元。净资产收益率（ROE）预计将从2018年的9.26%提升至2019年的11.11%、2020年的12.36%和2021年的13.21%，显示出公司盈利能力的持续增强。 参考可比公司（如国药股份、九州通）2019年平均15倍PE的估值水平，报告首次覆盖重药控股，并给予公司2019年15倍PE的估值，对应目标价为7.65元，评级为“买入”。 风险提示：公司混改进度可能不及预期，或因市场环境变化导致经营效率大幅下降。 总结 重药控股作为深耕西部地区多年的医药商业龙头，正处于重要的发展机遇期。公司通过启动混合所有制改革，有望引入战略投资者，进一步优化治理结构，激活市场化经营机制，从而提升其在医药健康产业的整体竞争力和全国影响力。2019年上半年，公司业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，显示出良好的经营韧性和发展潜力。同时，公司积极适应行业政策变化，成功把握“4+7”带量采购机遇，并持续巩固其在西部地区的市场覆盖和领先地位。分析师基于对公司未来业务增长的乐观预期和财务指标的积极预测，首次覆盖并给予“买入”评级，目标价7.65元，但投资者仍需关注混改进度及经营效率可能面临的潜在风险。

中心思想 业绩超预期，内生增长强劲 凯利泰（300326）2019年上半年业绩表现显著超出市场预期，实现了强劲的内生增长。报告期内，公司营业收入和归母净利润分别同比增长24.5%和38.6%，扣非归母净利润更是实现了50.3%的高增长，显示出公司核心业务的强劲发展势头。 骨科业务驱动，未来前景广阔 公司业绩增长主要得益于骨科业务的强劲驱动，特别是PKP/PVP业务持续保持高增长，以及elliquence和艾迪尔业务的稳步发展。凯利泰聚焦大骨科领域，并积极布局脊柱微创和运动医学，这些战略性举措有望在未来三年内推动公司内生业务保持年均30%左右的增长，且当前估值被认为显著低估，具备广阔的投资前景。 主要内容 2019年上半年业绩概览 凯利泰在2019年上半年取得了令人瞩目的财务表现。公司实现营业收入5.7亿元，同比增长24.5%。归属于母公司股东的净利润达到1.5亿元，同比增长38.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.5亿元，同比大幅增长50.3%，这表明公司主营业务盈利能力显著提升。 核心业务驱动力分析 母公司业务表现： 上半年母公司收入达到2.8亿元，同比增长50%。尽管母公司净利润为9136万元，同比下滑14.4%，但这主要是由于投资收益同比减少5315万元所致。若剔除投资收益的影响，母公司净利润增速高达60%以上，显示出其强大的内生增长潜力。 骨科产品线： 骨科产品线收入达到4亿元，同比增长56.4%，是公司整体业绩增长的核心驱动力。 PKP/PVP业务： 作为核心产品，PKP/PVP业务同比增长38.6%，延续了自2017年以来超过30%的高增长态势。 elliquence业务： 实现收入6679万元。其中，美国市场受益于医保支持，实现了约70%的增长。国内市场受经销商去库存影响，预计增长10%以上，但预计下半年增速将提升。elliquence上半年实现净利润2811万元，预计随着公司下半年收回其国内代理权，净利润将大幅提升。 艾迪尔业务： 实现收入8858万元，同比增长14.5%，增长趋势进一步确立。该业务实现净利润3461万元，同比增长5.9%，利润增速低于收入增速主要系公司加大了营销改革力度。 战略布局与增长潜力 聚焦大骨科领域： 凯利泰自2018年以来核心业务呈现加速增长趋势，2019年上半年继续保持高增长。公司业务聚焦于大骨科领域，预计未来三年内生业务年均增长有望保持在30%左右。 脊柱微创与运动医学： 公司在脊柱微创和运动医学领域的布局均处于国内领先地位。特别是运动医学，有望借助公司丰富的产业资源抢占行业发展先机，为公司长远发展奠定坚实基础。 估值分析： 整体来看，公司未来几年的战略布局清晰，业绩将进入稳健增长阶段。当前公司估值被认为显著低估，具备较高的投资价值。 盈利预测与投资建议 基于公司经营层面的持续改善和广阔的业务布局前景，西南证券维持对凯利泰的“买入”评级。 归母净利润预测： 预计公司2019年至2021年的归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元和4.9亿元。 关键财务指标预测（部分）： 营业收入（百万元）： 2019E: 1208.10 (+29.78%)；2020E: 1487.03 (+23.09%)；2021E: 1815.91 (+22.12%)。 归属母公司净利润（百万元）： 2019E: 293.88 (-36.47%)；2020E: 385.10 (+31.04%)；2021E: 493.42 (+28.13%)。 每股收益EPS（元）： 2019E: 0.41；2020E: 0.53；2021E: 0.68。 PE： 2019E: 27；2020E: 21；2021E: 16。 毛利率： 2019E: 65.74%；2020E: 68.00%；2021E: 69.87%。 净利率： 2019E: 24.20%；2020E: 25.82%；2021E: 27.14%。 潜在风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 核心产品可能面临大幅降价的风险。 Elliquence业务整合效果可能不及预期。 存在商誉减值的风险。 总结 凯利泰（300326）在2019年上半年展现出超预期的业绩增长，主要得益于其骨科业务的强劲表现，特别是PKP/PVP业务的持续高增长以及elliquence和艾迪尔业务的稳健发展。公司聚焦大骨科领域，并积极布局脊柱微创和运动医学，这些战略举措为其未来三年的内生增长奠定了坚实基础，预计年均增长率可达30%左右。尽管母公司净利润受投资收益影响有所波动，但剔除该因素后，其内生增长动力依然强劲。分析师认为公司当前估值显著低估，并维持“买入”评级，但同时提示了核心产品降价、Elliquence整合不及预期及商誉减值等潜在风险。