业绩符合预期，核药继续稳健增长

中心思想 核药驱动业绩增长，估值体系面临重塑 东诚药业2019年前三季度业绩符合预期，核药业务继续稳健增长，其中安迪科净利润预计增长20%且全年有望超30%，云克药业和东诚欣科维持20%和10%左右的增速。核药板块已成为公司主要利润来源，毛利贡献占比达54%，利润贡献更高，传统原料药业务则转为现金流产品。伴随核药占比持续提升，公司原有估值体系亟需重塑，基于2020年29倍PE给予目标价18.27元，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 公司以原料药起家，大力布局核药产业 公司自1998年成立，早期主营肝素钠原料药和硫酸软骨素，2012年上市后通过外延并购覆盖生化原料药、中成药、化药、核药四大领域，搭建起核药、制剂、原料药三大业务板块。核药板块以安迪科、云克药业、东诚欣科为核心，制剂板块以东诚大洋、东诚北方为主，原料药由母公司和东诚中泰负责。实际控制人由守谊通过直接及间接持股合计控制约17.89%股权。 2. 核药成为核心业务，业绩持续高增长 公司2019年H1收入结构中，原料药占比40%，核药类占比39%，制剂类占比19%；毛利结构中核素药物占比54%，制剂27%，原料药18%。2015年连续并购后，收入与净利润进入快速成长期，2015-2018年收入复合增长率超40%，净利润复合增长率超45%，显示出核药业务对业绩的核心驱动作用。 3. 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 关键假设：原料药2019-2021年销量增长率分别为25%、5%、5%，毛利率25%；核药销量增长率分别为24%、24%、25%，毛利率82%；制剂销量增长率分别为70%、50%、30%，毛利率80%。基于此预测公司2019-2021年收入分别为30.7亿、37.8亿、45.2亿元，归母净利润分别为3.84亿、5.04亿、6.43亿元，对应EPS为0.48、0.63、0.80元。 3.2 估值 选取健友股份、乐普医疗作为可比公司，2020年平均PE为29倍。公司未来三年业绩复合增长率达30%，核药占比持续提升，给予2020年29倍PE，对应目标价18.27元，首次覆盖给予“买入”评级。 4. 风险提示 云克药业业绩或大幅下滑；安迪科的核药产品价格或大幅下滑。 总结 核药主导增长，估值逻辑转变 东诚药业通过战略并购转型为以核药为核心的综合性医药企业，核药板块贡献主要利润且增速稳健，原料药等传统业务作为现金流支撑。2019年三季报业绩符合预期，核药核心产品（18F-FDG、云克注射液）具备市场垄断或独特优势，受益于PET/CT配置放开等政策，未来增长确定性强。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约30%，结合可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。核心风险在于核药子公司业绩波动及产品价格变动。