中心思想 创新药械双轮驱动，开启业绩增长新篇章 冠昊生物正从生物材料龙头向创新药械双轮驱动模式转型，核心产品本维莫德（Benvitimod）作为稀缺外用抗银屑病新药，有望成为超20亿元大单品，并拓展湿疹适应症，为公司带来第二轮高速增长。 公司在再生医学领域深耕，生物材料业务保持稳健增长，同时积极布局细胞治疗和再生组织器官移植等前沿技术，寻求长期增长点。 稳健业务提供现金流，前瞻布局奠定未来 眼科耗材业务（人工晶体）通过代理中高端产品，在带量采购背景下，通过“以价换量”和策略调整，预计将持续贡献稳健现金流。 参股人工角膜市场，以及在干细胞治疗和人工肝等领域的早期布局，为公司未来发展奠定了坚实基础，有望在长期贡献新的投资收益和业绩增长。 主要内容 1 冠昊生物：聚焦再生医学与生命健康，药械协同发展 公司业务聚焦再生医学和生命健康，涵盖生物材料、眼科耗材、药业、细胞/干细胞等领域。 2019年，生物材料和人工晶体是核心产品，收入分别为2亿元和1.44亿元，合计占比近90%。 2012-2019年公司收入从1.47亿元增至4.38亿元，总体稳健。2019年因商誉减值等因素导致净利润亏损，但2020年上半年净利润同比增长213.72%，盈利能力显著改善。 公司研发投入持续增加，2019年研发费用率达16%，在研管线包括人工肝、CAR-T项目以及本维莫德在特应性皮炎、溃疡性结肠炎和过敏性鼻炎等适应症的临床研究。 2 本维莫德：市场空间大，目前处于销售放量时期 2.1 本维莫德：稀缺创新药，疗效优异 本维莫德是近20多年来首个上市的外用抗银屑病创新药，于2019年获批上市，适应症为轻至中度稳定性寻常型银屑病。 公司拥有本维莫德在中国大陆、港澳台53.03%的权益。 国内银屑病外用药市场规模预计为10.7-13.3亿元，其中卡泊三醇是主要用药。 本维莫德临床试验结果显示其疗效优于目前最常用的卡泊三醇，为市场替代奠定基础。 2.2 本维莫德市场规模测算（银屑病）：有望成为20亿品种 国内银屑病患者约650万人，超过90%会进行治疗。 目前本维莫德乳膏疗程用药金额约3000元。若未来医保谈判降价至2000元/疗程，渗透率提升至20%，其在银屑病市场的潜在销售额有望超过20亿元。 2.3 本维莫德市场规模测算（湿疹）：可能达到5-35亿元 湿疹在我国一般人群患病率约7.5%，患者总数约1.05亿人，其中儿童患者约1743万人。 考虑到儿童患者对糖皮质激素的慎用需求，本维莫德在湿疹适应症的市场规模潜力巨大，若售价降至2000元/疗程，根据不同渗透率测算，市场规模可达5-35亿元。 3 再生医学：生物材料领域龙头，布局其他再生领域 3.1 再生医学市场空间大，公司布局主要细分领域 再生医学融合多学科技术，包括细胞治疗、再生医学材料和再生组织器官移植。 公司已全面布局再生医学领域，产品及研究涉足上述三大细分领域。 3.2 再生医学材料：公司是异种异体生物材料行业龙头之一 公司是异种异体生物材料领域的代表性企业，已上市多款动物源再生医学材料，广泛应用于神经外科、胸普外科等。 2019年公司生物材料板块收入2亿元，同比增长15.8%。 2018年全国生物硬脑膜补片市场规模约7.2亿元，公司相关产品收入约1.44亿元，市占率约20%，为市场龙头之一。 3.3 布局细胞治疗和再生组织器官移植业务，寻找新增长点 3.3.1 干细胞治疗行业蓬勃发展，公司布局较早 干细胞治疗技术应用广泛，全球市场规模从2010年的215亿美元增至2018年的1195亿美元，复合增速23.91%。预计2024年将达3614亿美元。 中国干细胞医疗市场规模从2012年的62亿元增至2019年的785亿元，复合增速32.59%，预计2024年将超1300亿元。 公司自2013年起布局干细胞研发应用平台，拥有GMP认证生产线，并与高校合作，通过并购增强研发实力。 2019年细胞技术服务收入1616万元，目前处于起步亏损阶段，但随着政策支持和研发进展，有望成为新增长点。 3.3.2 人工肝即将进入临床，再生组织器官移植业务前景可期 组织工程技术是再生医学的重要分支，已在皮肤、角膜、血管等领域实现临床应用。 公司在自体软骨组织细胞移植技术方面有布局，与北京大学合作的人工肝项目已在动物实验中取得良好效果，并获得伦理审查批件，即将进入临床试验准备阶段。 该领域仍处于起步阶段，但未来发展空间巨大。 4 眼科：人工晶体以价换量，参股布局人工角膜市场 4.1 人工晶体：集采以价换量，后续有望持续贡献现金流 2018年中国眼科高值医用耗材市场规模约76亿元，同比增长16.9%。 中国白内障手术量从2012年的140万例增至2018年的362万例，年均复合增长率17.16%，市场潜力巨大。 公司通过珠海祥乐代理昊海生科海外子公司中高端人工晶体，2018年国内销量市占率约9.4%。 人工晶体带量采购导致2019年销售收入同比减少29.7%，但公司在京津冀9省联盟中标，有望实现“以价换量”，并通过调整产品结构和销售策略，预计该业务将持续贡献稳健现金流。 4.2 人工角膜：加强学术推广，长期有望贡献投资收益 公司参股广州优得清49.33%股权，布局人工角膜市场。优得清的脱细胞角膜植片已于2016年获批上市。 角膜病是我国第二大致盲眼病，患者约400万人，但角膜捐献短缺，每年仅4000-5000例移植手术。 我国每年保守估计需行板层角膜移植的患者超过10万例，市场前景巨大。 公司正积极推广优得清产品，随着渗透率提升，有望逐渐贡献投资收益。 5 盈利预测与估值 5.1 收入预测 预计2020-2022年，本维莫德收入分别为1亿、2.2亿、4.5亿元，毛利率逐步提升至90%。 自产生物材料板块销量增速预计1.5%、14.3%、14.8%，毛利率稳定在89%左右。 代理板块（人工晶体）销量增速预计6.0%、16.1%、16.1%，毛利率稳定在56%左右。 细胞技术服务订单金额增速预计30%、50%、50%，毛利率逐步提升至60%。 5.2 利润预测 随着本维莫德放量，销售费用率、管理费用率和财务费用率预计将显著下降。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.95亿元、1.67亿元、2.75亿元，对应EPS分别为0.36元、0.63元、1.04元。 5.3 相对估值 参考可比公司2021年平均估值69倍PE，给予公司“买入”评级，目标价43.47元（6个月）。 6 风险提示 本维莫德销售放量不及预期。 耗材带量采购未中标或降价超预期。 研发失败风险。 总结 冠昊生物正通过创新药械双轮驱动，实现业绩的二次腾飞。其核心创新药本维莫德在银屑病和湿疹领域展现出巨大的市场潜力，有望成为公司未来主要的增长引擎。同时，公司在再生医学材料领域保持龙头地位，并积极布局干细胞治疗和人工肝等前沿技术，为长期发展奠定基础。眼科耗材业务虽受带量采购影响，但通过策略调整预计仍能贡献稳健现金流。尽管面临新药放量不及预期、带量采购降价等风险，但公司凭借其多元化的产品管线和前瞻性的战略布局，预计未来几年将迎来高速增长。

中心思想 本报告的核心观点是：本周化工板块表现强于大市，主要受原油价格上涨和部分化工产品供需格局改善的驱动。棕榈油价格大幅上涨，PVC糊树脂价格持续走高，MDI价格存在反弹可能，草铵膦、维生素等产品价格也受到市场因素影响而波动。报告建议关注受益于价格上涨的化工龙头企业，例如万华化学、赞宇科技、沈阳化工、利尔化学、新和成和龙蟒佰利等。 原油价格上涨及全球石油需求修复驱动化工板块 国际油价近两个月持续快速反弹，主要原因是OPEC+减产协议的有效履行以及全球石油需求的快速修复。EIA数据显示，全球石油消费在短短两个月内迅速回升，下半年若疫情得到有效控制，原油价格温和上行仍可期待。原油价格上涨带动部分化工产品价格上涨，例如棕榈油。 部分化工产品供需格局改善推动价格上涨 报告详细分析了多个化工子板块的表现，指出部分产品价格上涨的主要原因是供需格局的改善。例如： 棕榈油: 印尼和马来西亚两大主产区产量下滑，以及全球植物油库存持续下降，导致棕榈油供需趋紧，价格大幅上涨。 PVC糊树脂: 国内检修集中导致供应减少，同时疫情推动PVC手套需求持续增加，价格接近翻倍。 MDI: 下游需求复苏，同时国内部分装置停车检修，导致国内开工率低位运行，价格存在反弹可能。 草铵膦: 中间体供应紧张及行业低开工率，以及草甘膦禁用趋势，推动价格持续上涨。 维生素: 海外疫情反复影响全球维生素供给，下半年养殖行业回暖提升饲料需求，VA、VE价格长期上涨。 钛白粉: 原材料钛矿价格持续上行，且库存低位，价格有望继续上行。 主要内容 本周化工板块及子板块表现回顾 本周化工（申万）指数跑赢沪深300指数3.1个百分点，体现了化工板块的强势表现。报告详细回顾了本周化工板块整体表现，以及PVC糊树脂、MDI、维生素、DMF、农药、钛白粉、油脂化工和碳酸二甲酯等多个化工子板块的具体情况，并对价格波动原因进行了深入分析。 数据显示，丁二烯、DMF、EVA、双酚A、丙烷涨幅居前，而丙酮、环氧乙烷、三氯乙烯、重苯、聚乙二醇跌幅居前。 投资建议及重点推荐公司 报告基于对市场和行业趋势的分析，给出了相应的投资建议，并重点推荐了以下几家公司： 赞宇科技: 国内日化和油脂化工双龙头，受益于棕榈油价格上涨，业绩弹性巨大。 万华化学: 全球聚氨酯行业龙头，受益于MDI价格反弹。 沈阳化工: 具备20万吨PVC糊树脂产能，受益于PVC糊树脂价格上涨。 新宙邦: “锂电池电解液+高端精细氟化工”双轮驱动，长期发展空间广阔。 利尔化学: 国内草铵膦龙头，受益于草铵膦价格上涨。 新和成: 国内VA/VE双龙头，受益于维生素价格上涨。 龙蟒佰利: 具备钛矿-钛白粉-海绵钛全产业链，受益于钛白粉价格上涨。 风险提示 报告最后列出了潜在的风险因素，包括大宗产品价格下滑的风险、原油价格大幅波动的风险以及化工产品下游需求不及预期的风险。 总结 本报告对本周化工行业市场进行了全面的数据分析和专业解读。原油价格上涨和部分化工产品供需格局的改善是推动本周化工板块强于大市的主要因素。报告重点分析了棕榈油、PVC糊树脂、MDI、草铵膦、维生素和钛白粉等产品的价格波动及原因，并推荐了多家有投资价值的化工龙头企业。 投资者需关注报告中提到的风险因素，并结合自身情况进行投资决策。 报告数据来源于公开渠道，不保证其绝对准确性和完整性。

中心思想 本报告的核心观点是维生素D3（VD3）行业正处于底部，孕育着新的上涨周期。这一判断基于以下几个关键因素： 新国标优化行业竞争格局 2020年7月1日起实施的VD3新标准，限制了脑干胆固醇的使用，促使行业转向更安全、更优质的羊毛脂胆固醇作为原料。这有利于提升产品质量，并优化行业竞争格局，减少低端竞争，提升行业整体盈利能力。 供给侧收缩推动价格上涨 VD3价格波动主要受供给端影响。目前，VD3价格处于相对底部，但上游NF级胆固醇供给收缩，加上新国标的实施，将进一步限制供给，从而推动价格上涨。 下游需求稳定增长 VD3下游需求主要来自饲料行业（占比90%），其次是医药和食品行业。尽管2019年受非洲猪瘟影响，饲料需求有所下降，但目前生猪产能正快速恢复，饲料需求持续向好，长期来看，全球人口增长也将持续推动VD3需求增长。 主要内容 本报告从VD3的特性、生产工艺、市场供需、主要企业等方面进行了深入分析。 维生素D3的特性及应用 VD3是人体和动物必需的营养素，主要用于饲料、食品、医药等领域，市场需求稳定增长。报告详细介绍了VD3的化学性质、生理功能以及不同产品种类（饲料级、食品级、医药级）及其应用。 VD3油新标准及行业竞争格局 报告重点分析了2020年7月1日起实施的VD3油新标准对行业的影响。新标准规定VD3油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，这将优化行业竞争格局，提升行业整体质量和安全水平。报告还比较了不同VD3生产工艺（溴化/脱溴化氢法和氧化还原法）的优劣，并分析了NF级胆固醇的全球供应格局，指出花园生物在NF级胆固醇生产方面占据领先地位。 长期需求及饲料需求触底反弹 报告分析了VD3下游需求的构成，指出饲料行业是VD3的主要消费领域。报告通过数据展示了全球及中国饲料产量、国内能繁母猪存栏量等数据，说明随着生猪产能的恢复，饲料需求将持续向好，长期来看，全球人口增长也将持续推动VD3需求增长。 供给影响价格，底部孕育新周期 报告分析了VD3价格的历史波动情况，指出价格波动主要受供给端影响。报告总结了2007年至今VD3价格的七轮涨价周期，并分析了每一轮涨价周期背后的原因。目前，VD3价格处于相对底部，但上游胆固醇供给收缩，加上新国标的实施，将进一步限制供给，从而推动价格上涨，新一轮涨价周期正在孕育。 维生素D3相关标的及风险提示 报告介绍了国内主要的VD3生产企业，包括花园生物、新和成、金达威、浙江医药等，并对这些企业的产能、竞争优势等进行了简要分析。最后，报告还指出了VD3行业面临的风险，例如新进入者导致竞争加剧、下游饲料需求低迷、产品价格大幅下滑等。 总结 本报告通过对维生素D3行业市场、技术、供需等方面的深入分析，得出结论：维生素D3行业正处于底部，孕育着新的上涨周期。新国标的实施优化了行业竞争格局，上游胆固醇供给收缩，下游需求稳定增长，这些因素共同推动VD3价格上涨。投资者应关注相关上市公司，但同时也要注意行业面临的风险。 报告中提到的相关上市公司，例如花园生物，由于其在NF级胆固醇和VD3生产方面的领先地位，值得重点关注。 然而，投资者仍需谨慎，密切关注市场变化和政策调整，以规避潜在风险。

中心思想 新型康复器械市场领导者与高成长潜力 伟思医疗作为中国新型康复器械领域的领军企业，在电刺激、磁刺激、电生理及康复机器人等高技术壁垒细分市场占据重要地位。受益于中国康复医疗需求的持续旺盛、老龄化加剧、慢性病患者增加以及政策支持等多重因素，公司所处市场展现出广阔前景和高速增长态势。2019年，公司核心业务所在的四个细分市场规模达23.4亿元，2014-2019年复合增速高达26.6%，且近三年保持30%以上的高增长，远超整体康复医疗器械市场增速。 卓越的财务表现与创新驱动的业务发展 公司凭借其在技术、产品、渠道、品牌和服务方面的强大竞争优势，实现了显著的财务增长。2017-2019年，公司营业收入从1.44亿元增长至3.19亿元，复合增速达48.6%；归母净利润从0.4亿元增长至1亿元，复合增速高达57.2%。公司持续投入研发，推动产品迭代升级，如电刺激类产品线的Myonyx和瑞翼系列逐渐取代旧有产品，磁刺激仪业务实现快速放量，并积极布局下一代磁刺激仪和康复机器人等前沿领域，为未来业绩增长奠定坚实基础。本次科创板上市募集资金将进一步巩固公司在研发、信息化、生产及营销服务方面的壁垒，确保其在快速发展的康复医疗市场中持续领先。 主要内容 伟思医疗发展历程与核心业务布局 伟思医疗成立于2001年，是中国康复医疗器械行业的领军企业，专注于盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域，提供电刺激、磁刺激、电生理等技术方向的康复产品及整体解决方案。公司发展历程可分为三个阶段：2001-2009年的市场进入阶段，完成了精神康复、神经康复和盆底及产后康复三大目标市场的布局；2009-2020年的市场开拓和自主开发突破阶段，全面建设电刺激、电生理、磁刺激三大技术方向的产品平台，并于2016年实现磁刺激技术的突破，2019年推出伟思云信息系统；2020年起进入创新驱动产品升级迭代阶段，以MyOnyx系列和瑞翼系列取代旧有产品，并持续投入下一代磁刺激仪、康复机器人等高难度项目开发。 公司股权结构集中，上市前王志愚持股52.6%，与志达投资合计持股63.7%，为实际控制人。公司主营业务包括电刺激类、磁刺激类、电生理类、耗材和配件等。2019年，电刺激类产品收入1.45亿元，是公司收入占比最大的类别，主要用于盆底及产后康复和神经康复；磁刺激产品收入0.69亿元，是公司增速最快的品类，占比从2016年的1.5%提升至2019年的21.6%，主要包括经颅磁刺激仪和盆底功能磁刺激仪，应用于精神康复、神经康复和盆底及产后康复。电生理类产品收入0.34亿元，耗材和配件收入0.54亿元。 财务表现与盈利能力分析 伟思医疗近年来业绩增长显著。2013-2019年，公司营业收入从0.49亿元增长至3.19亿元，复合增速达36.7%，近三年增速尤其加快，主要得益于磁刺激仪等新品的放量。同期，归母净利润复合增速达38.7%，近三年保持50%以上的高增速。2020年上半年，尽管受疫情影响，公司收入和归母净利润仍实现同比增长，其中Q2单季度收入同比增长21%~39.5%，归母净利润同比增长24%~40%，显示疫情影响逐渐消除，业务恢复强劲增长。 公司盈利能力表现优异且稳健。2017-2019年，销售毛利率稳定在73.7%-74.2%之间。归母净利率稳健提升，从2017年的27.9%上升至2019年的31.3%，主要原因在于四费率（销售、管理、财务、研发费用率之和）从2017年的48.1%下降至2019年的40.7%，其中销售费用率从29%下降至23.6%。公司持续保持较高的研发投入，近三年研发费用率稳定在8.6%-9%，以支持下一代磁刺激仪和康复机器人等高难度项目的开发。 康复医疗市场概览与细分领域增长潜力 康复医学作为“四大医学”之一，在现代医学体系中日益重要。中国康复医疗市场需求旺盛，主要驱动因素包括老龄化加剧、慢性病患者数量增加、二胎政策放开后产妇数量增长、政策对康复医疗的支持、医保覆盖扩大以及民众康复意识提高。尽管供给端存在康复床位缺口大、康复科建设不足、医务人员短缺等问题，但需求旺盛与供给逐步弥补的趋势将推动康复器械市场高速增长。 根据Frost&Sullivan数据，2019年中国康复医疗器械市场规模约343亿元，2014-2019年复合增速为24.4%。伟思医疗主要聚焦电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人四个技术发展迅速的前沿领域。这四个细分领域在2019年市场规模约23.4亿元，占康复器械市场6.8%的份额，2014-2019年复合增速高达26.5%，且近三年保持30%以上的高增长。预计到2023年，这四个细分领域市场规模将达到66.9亿元，占整个康复医疗器械市场10%的比重。从需求终端看，2017年医院是主要销售终端，占比53%；公司收入终端构成显示，月子中心等院外机构占比从3.6%提升至18.2%，呈现向基层和院外下沉的趋势。 核心产品线市场表现与技术迭代策略 电刺激类康复器械稳步增长与产品迭代 电刺激技术广泛应用于疼痛管理和肌肉康复，尤其在盆底及产后康复和神经康复领域。盆底及产后康复市场增长迅速，2019年国内盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模达5.4亿元，2014-2019年复合增速46.5%。这得益于每年1500万产妇的庞大规模以及中老年妇女盆底功能障碍高达60%+的高患病率。神经康复方面，2019年国内脑卒中患者约1760万人，电刺激对其肢体功能重建具有重要作用。 2019年全国电刺激康复医疗器械市场规模为8.8亿元，增速35.4%。伟思医疗作为行业龙头，电刺激产品收入在2019年达到1.45亿元，增速46.1%，市场份额从2016年的10.5%提升至2019年的16.5%。公司正积极进行产品迭代升级，MyOnyx系列和瑞翼系列将逐步取代SA9800和Myotrac系列，分别主打院内盆底/脑瘫市场和便携式产康/院外市场，有望焕发新的增长潜力。电刺激产品的增长也带动了耗材产品的高增长，2016-2019年耗材收入从1300万元增长到5400万元，复合增速59.5%。 磁刺激技术快速放量与广阔渗透空间 磁刺激技术作为新型康复医疗技术，在中国市场起步较晚但发展迅速。2019年全国磁刺激康复医疗器械市场规模为4.3亿元，同比增长95.5%，过去几年保持超高速增长。该技术具有无创、非侵入式、副作用小、不易成瘾等特点，在抑郁症、脑卒中、帕金森、盆底功能障碍等领域相比电刺激具有优势，是药物治疗的重要补充。2019年全国抑郁症、脑卒中、帕金森患者数量分别约为6360万、1760万、295万，预示着经颅磁刺激仪的巨大渗透潜力。盆底功能磁刺激仪则以高强度、高穿透性、无痛刺激等优势，在尿失禁、盆腔脏器脱垂等治疗中展现出良好效果和患者依从性。 伟思医疗的磁刺激仪和盆底功能磁刺激仪业务实现快速增长，2019年收入达6900万元，同比增长67.2%，市场份额为16%。其中，盆底功能磁刺激仪的收入占比从2016年的14.5%提升到2019年的42.7%，显示公司在盆底疾病康复医疗领域的渠道优势。 电生理类康复器械需求平稳与市占率提升展望 电生理类康复器械是公司最早布局的赛道，产品广泛应用于神经康复、精神康复、新生儿科等领域，如表面肌电分析用于脑卒中患者康复评定，生物反馈仪用于焦虑、抑郁、失眠等精神疾病治疗，新生儿脑电测量仪用于脑损伤筛查和评估。 2014-2019年，中国电生理康复医疗器械市场规模从3.6亿元增长到5.8亿元，年复合增长率13.2%。2019年，伟思医疗电生理类产品收入3350万元，同比增长25.8%，市场份额为5%，近年来保持稳定。公司电生理产品结构以团体生物反馈仪为主，占比57.4%。随着市场需求的持续增长和公司在技术及渠道方面的优势，公司在该领域的市占率有望进一步提升。 伟思医疗核心竞争优势分析 伟思医疗在新型康复医疗器械领域建立了强大的竞争优势，主要体现在以下五个方面： 技术优势： 已搭建电刺激、磁刺激、电生理等技术平台，并积极拓展下一代磁刺激技术和运动康复机器人技术。 产品优势： 产品不断更新迭代，处于技术前沿。电刺激产品在采样率、通频带、刺激频率、脉冲宽度和电刺激模式等指标处于领先水平；磁刺激产品在最大磁感应强度、输出频率、脉冲宽度、冷却方式等方面具备优势；电生理产品生物反馈产品在传输方式、测量范围、共模抑制比、输入阻抗、软件功能等多个指标均处于领先水平。公司还率先推出一次性使用无菌阴道电极，提升耗材品质和安全性。 渠道优势： 以经销为主，建立了覆盖全国30个省市的经销商体系，覆盖终端医疗及专业机构超过6000家，并积极拓展月子中心等院外市场，该渠道收入占比逐渐提升。 品牌优势： 在电刺激、磁刺激、电生理等细分领域拥有较高的市场占有率，在已公布康复器械公司中收入规模靠前，品牌影响力显著。 服务优势： 拥有完善的学术培训体系，与知名医生合作推动新型康复器械普及；健全的售后服务体系保障用户体验。 募集资金助力巩固市场壁垒 本次科创板上市计划募集资金4.67亿元，将主要用于以下项目，以进一步巩固公司竞争壁垒： 研发中心建设项目（1.97亿元）： 持续投入研发，提升技术创新能力，尤其是在下一代磁刺激仪和康复机器人等前沿领域。 信息化建设项目（0.45亿元）： 提升公司运营效率和数据管理能力，支持业务快速发展。 康复设备组装调试项目（0.75亿元）： 优化生产流程，提高产能和产品质量。 营销服务及品牌建设储备资金（1.50亿元）： 进一步拓展市场，加强品牌建设，扩大市场份额。 分业务盈利预测与增长驱动 基于对各业务线增长前景的分析，公司盈利预测如下： 电刺激类产品： 预计2020年面临产品结构调整，增速放缓至20.6%，但随着MyOnyx和瑞翼系列产品完全取代旧有产品，2021-2022年将恢复高增长，增速分别为29.0%和30.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的73.4%提升至2022年的75.8%。 磁刺激类产品： 尽管短期受疫情影响，但市场需求旺盛。预计经颅磁刺激仪2020-2022年收入增速分别为30%、40%、40%；盆底功能磁刺激仪收入增速分别为50%、80%、80%。整体磁刺激类产品收入增速预计分别为38.5%、58.5%、61.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的83.3%提升至2022年的84.7%。 电生理类产品： 预计2020年受疫情影响，团体生物反馈仪和表面肌电分析系统收入有所下滑，导致整体电生理类收入下滑18.5%。明后年预计恢复增长，增速分别为19.1%和19.2%。毛利率预计保持稳定在74.3%。 配件及耗材： 预计增速快于电刺激设备，2020-2022年增速分别为40.0%、60.0%、60.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的62.7%提升至2022年的64.0%。 未来业绩展望与估值考量 综合以上假设，预计伟思医疗2020-2022年营业收入分别为3.98亿元、5.67亿元、8.23亿元，同比增速分别为25.0%、42.4%、45.2%。归母净利润分别为1.30亿元、1.90亿元、2.80亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.54元、3.71元、5.46元，业绩成长性突出。 新型康复器械领域具有高技术壁垒、巨大潜在空间、突出成长性和良好盈利能力。伟思医疗作为该领域龙头，凭借其在电刺激、磁刺激、电生理等领域的深耕，以及下一代磁刺激仪和康复机器人等在研项目，有望打开更大的成长空间。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，其未来成长性值得期待。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括：原材料供应商较为集中、代理产品调整和新品上市销售不及预期、外协风险、经销模式及器械两票制风险、以及研发失败风险。 总结 伟思医疗作为中国新型康复器械市场的领导者，受益于康复医疗需求的持续增长和政策支持，展现出强劲的市场潜力和卓越的财务表现。公司在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术领域拥有显著优势，并通过持续的产品迭代和研发投入，巩固了其在盆底及产后康复、神经康复等细分市场的龙头地位。2017-2019年，公司营收和归母净利润复合增速分别高达48.6%和57.2%，盈利能力稳健提升。未来，随着磁刺激仪的快速放量、电刺激产品线的升级以及康复机器人等前沿领域的布局，公司有望实现持续高增长。本次上市募集资金将进一步强化公司在研发、生产和营销方面的竞争壁垒，确保其在快速发展的康复医疗市场中保持领先地位。尽管存在供应商集中、产品调整不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争优势和广阔的市场前景，具备突出的成长潜力。

中心思想 本报告的核心观点是：本周化工行业整体表现弱于大盘，但部分细分领域，如PVC糊树脂、MDI和草铵膦等产品价格上涨，展现出较强的增长潜力。报告建议关注万华化学、沈阳化工、新疆天业、利尔化学、龙蟒佰利等化工行业龙头企业的投资价值。原油价格高位震荡，OPEC减产规模调整，全球石油市场供需关系仍存在不确定性，这将对化工行业整体发展产生影响。 原油价格及OPEC政策对化工行业的影响 本周原油价格高位震荡，振幅加大，OPEC预计2020年全球石油日均需求减少910万桶，并根据疫情发展调整减产规模。原油价格波动和OPEC政策的不确定性将直接影响化工产品的生产成本和市场供需，进而影响化工行业整体发展。 部分化工产品价格上涨及投资建议 部分化工产品价格上涨，例如PVC糊树脂因手套需求增加和厂家检修而价格大幅上涨；MDI价格在经历快速上涨后有所回落，但下游需求复苏和部分装置检修或将导致价格反弹；草铵膦价格持续上涨，主要由于中间体供应紧张和行业开工率低。报告建议投资者关注这些产品价格上涨带来的投资机会，并重点关注相关龙头企业的投资价值。 主要内容 本周化工板块表现回顾 本周化工（申万）指数下跌3.7%，跑赢沪深300指数3.0个百分点。中国化工产品价格指数（CCPI）小幅下跌0.2%至3520点。价格涨幅前五的产品为氯气、石油焦、炼焦煤、PVC糊和液化气；跌幅前五的产品为双酚A、三氯乙烯、MMA、丙酮和丁酮。 化工子板块表现回顾 本节详细分析了PVC糊树脂、PVC粉料、MDI、维生素、醋酸、农药、钛白粉、油脂化工和碳酸二甲酯等多个化工子板块的表现。 PVC糊树脂 由于医用手套需求持续增加和国内厂家检修集中，PVC糊树脂价格大幅上涨，手套料价格上涨至17000-18000元/吨，毛利超过8500元/吨。报告建议关注沈阳化工和新疆天业等具备较大产能的企业。 PVC粉料 国内PVC粉料现货价格大幅上涨，主要由于原材料电石价格稳定，行业价差扩大，以及部分厂家检修导致供应减少。报告预计PVC粉料价格将高位上行。 MDI 国内聚合MDI价格小幅下滑，但下游需求缓慢复苏，以及部分装置停车检修，或将导致价格反弹。报告继续重点推荐万华化学。 维生素 维生素价格波动较大，部分品种价格上涨，部分品种价格持平或下跌。报告建议关注供需格局较好的维生素品种，例如维生素A、维生素E、维生素D3等，并关注相关龙头企业。 醋酸 醋酸价格上涨，但随着厂家装置陆续恢复正常，价格涨势趋缓。报告建议关注醋酸装置恢复进展和下游需求变化。 农药 国内农药市场步入淡季，草甘膦和草铵膦价格上涨，而其他农药价格下跌。报告重点推荐扬农化工和利尔化学。 钛白粉 国内已有27家钛白粉企业宣布涨价，主要由于原材料成本上涨和库存低位。报告重点推荐龙蟒佰利。 油脂化工 棕榈油价格上涨，主要由于原油价格上涨和印尼棕榈油可能减产的影响。报告建议关注赞宇科技。 碳酸二甲酯(DMC) DMC价格上涨，主要由于部分装置检修和原材料价格上涨。报告建议关注石大胜华。 总结 本报告对本周化工行业整体表现及主要子板块进行了分析，指出部分化工产品价格上涨，并建议关注相关龙头企业的投资价值。同时，报告也指出了原油价格波动和OPEC政策调整对化工行业的影响，以及下游需求不及预期等风险因素。投资者应根据自身情况谨慎投资。 报告中提到的重点推荐公司包括万华化学、沈阳化工、新疆天业、利尔化学、龙蟒佰利、新宙邦、石大胜华、新和成、扬农化工以及赞宇科技等，但投资者需仔细研读报告全文，并结合自身风险承受能力进行独立判断。

中心思想 业绩超预期与核心业务强劲增长 海普瑞（002399）2020年上半年业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均超市场预期，特别是第二季度业绩实现爆发式增长。这主要得益于肝素业务和CDMO（合同研发生产组织）业务的持续快速增长，以及疫苗业务的显著贡献。 创新药布局与长期发展潜力 公司积极布局全球First-in-class创新药，涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个高需求领域，多个产品已进入关键临床阶段。同时，生长激素业务作为国内龙头，市场渗透率低且规模庞大，有望持续享受行业增长红利。促卵泡素和鼻喷流感疫苗等重磅新品的陆续推出，将进一步打开公司中长期成长空间，为业绩增长提供新的驱动力。 主要内容 核心业务表现与增长动力 2020年上半年业绩亮点 公司发布的2020年半年度业绩预告显示，预计实现营业收入73.7亿元，同比增长37.52%。归母净利润预计为5.5亿至6.0亿元，同比增长0%至10%。扣非归母净利润预计实现1.7亿至1.9亿元，同比增长620%至690%，EPS预计约为0.44元至0.48元。根据预告计算，2020年第二季度归母净利润为2.9亿至3.5亿元，同比增长约639%至778%；单季度扣非净利润约为1.94亿至2.4亿元，同比增长246%至330%，业绩表现远超市场预期。 肝素与CDMO业务驱动增长 肝素产业链业务在金赛制剂业务的带动下实现快速增长。2019年上半年，金赛药业收入48.25亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%。依诺肝素制剂预计今年上半年收入有望超过6亿元，同比增长约25%至30%。肝素原料药业务受益于2019年下半年与客户定价模式的调整，有效传导了成本波动，预计今年上半年毛利率将大幅上升。CDMO业务预计收入增长有望超过30%，带来毛利额和毛利率的显著增长，边际效应显著。 疫苗业务快速增长 百克生物在2019年实现收入超过10亿元，同比下降3.1%；净利润1.975亿元，同比下降14.4%，但下滑幅度收窄。尽管狂犬疫苗停产和水痘疫苗工艺提升影响了2018年业绩，但2019年水痘疫苗批签发量逐季恢复，分别为51万支、162万支、271万支和231万支。考虑到2020年鼻喷流感疫苗即将放量，预计2020年疫苗业务将实现显著增长。 创新药布局与长期增长 公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域。RVX208、AR-301、Oregovomab等产品已进入关键临床阶段。公司拥有RVX208和Oregovomab在大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 生长激素及其他重磅品种 生长激素业务业绩确定性强。预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，市场仍处于爆发期。公司作为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。此外，促卵泡素新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑到疫情影响，2020年有望快速放量。 未来展望与财务分析 盈利预测与投资建议 在新的董事会领导下，公司积极拓展多个治疗领域，在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，预计2019-2022年归母净利润分别为10.59亿元、10.23亿元、12.80亿元和15.38亿元，对应EPS分别为0.72元、0.70元、0.87元和1.05元。对应当前股价的PE分别为36倍、37倍、30倍和25倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。 财务预测与估值指标 根据财务预测，公司营业收入预计从2019年的46.25亿元增长至2022年的96.87亿元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计从2019年的10.59亿元增长至2022年的15.38亿元。毛利率预计将从2019年的37.31%提升至2022年的41.25%。资产负债率预计将从2019年的50.98%逐步下降至2022年的49.09%，显示公司财务结构趋于稳健。 风险提示 主要风险包括肝素原料药价格下降风险、依诺肝素销售不及预期风险、因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险、业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险，以及研发失败的风险。 总结 海普瑞2020年上半年业绩超预期，特别是第二季度表现强劲，主要得益于肝素业务、CDMO业务和疫苗业务的快速增长。公司在肝素产业链、CDMO以及创新药领域的布局，为其提供了坚实的增长基础和广阔的长期发展空间。生长激素作为核心业务，市场潜力巨大，而促卵泡素和鼻喷流感疫苗等重磅新品的推出，将进一步驱动未来业绩增长。尽管存在肝素价格波动、销售不及预期及研发风险，但鉴于公司业绩的高增长潜力和相对合理的估值，维持“买入”评级。

中心思想 疫情驱动下的糊树脂市场供需格局 本报告核心观点指出，聚氯乙烯（PVC）糊树脂作为一种特殊产品，其生产工艺与通用树脂存在本质差异，导致产能无法相互转换。2019年，国内PVC糊树脂市场已处于供需紧平衡状态，有效产能105万吨，产量92万吨，开工率接近90%。进入2020年，全球新冠疫情的爆发极大地刺激了PVC手套的需求，使得糊树脂中的手套料市场供需矛盾迅速激化。 价格上涨动力与下游盈利空间 受疫情影响，海外PVC手套出口量同比激增，带动了手套料需求的井喷式增长。同时，国内糊树脂企业集中检修进一步限制了供给，导致手套料价格自6月份以来暴涨115%，大盘料价格上涨超过60%。报告分析认为，下游手套企业订单饱满且盈利能力良好，PVC糊树脂在手套生产成本中占比较低，因此其价格具备持续上涨空间。预计在下游需求持续拉动和扩产周期较长（一年以上）的背景下，PVC糊树脂手套料价格将继续保持上行趋势。 主要内容 PVC行业现状与生产工艺特点 聚氯乙烯（PVC）是中国消费量第一、全球消费量第二的通用型合成树脂材料，广泛应用于人造革、电缆料、薄膜等多个领域。中国主要采用电石法生产PVC树脂，该方法以煤炭和盐为主要原料，生产成本较低。然而，PVC行业长期面临产能过剩问题。2010年至2016年，PVC开工率仅为50%-60%。尽管2016年后下游需求回暖带动开工率上升，但2019年国内PVC产能已达2500万吨/年，产量约1970万吨，开工率约80%，行业整体仍处于饱和状态。 通用树脂与糊树脂的差异及产能独立性 PVC树脂按用途主要分为通用树脂和糊树脂。两者最主要的区别在于糊树脂能够在增塑剂中形成稳定的糊料，而通用树脂只能溶胀。在生产工艺上，通用树脂主要通过悬浮法生产，而PVC糊树脂则采用乳液法与微悬浮聚合法。由于生产工艺的根本不同，通用树脂与糊树脂的产能无法实现相互转换，这意味着糊树脂市场具有其独立的供需平衡。糊树脂的初级粒子粒径极小（0.2-2.5μm），干燥后形成30μm的二次粒子，这些特性使其在低压常温下即可成型，相较于普通树脂的加压高温条件，能耗更低。 糊树脂市场供需结构变化与价格飙升 2019年，国内PVC糊树脂有效产能为105万吨，产量92万吨，产能利用率接近90%，市场处于紧平衡状态。2020年计划新增9万吨产能，预计年底有效产能将达到115万吨。从进出口数据看，我国糊树脂进口依赖度低，出口量也较小，每月约3000-4000吨。糊树脂的下游应用中，手套占比约27%，人造革占20%，汽车内饰占10%。国内共有7家企业能生产手套料，合计产能69.5万吨，其中具备转产手套料的产能约为45万吨。 2020年上半年，受疫情影响，大盘料下游需求不振，人造革制品出口同比下降30%。为缓解库存压力，部分糊树脂企业将大盘料产线转产手套料，导致5月底手套料价格一度跌至8200元/吨，大盘料跌至7200元/吨。然而，自6月份起，随着各生产企业集中检修导致库存减少，叠加海外疫情持续加剧带来的手套需求激增，手套料供需矛盾迅速凸显。截至7月12日，手套料价格暴涨至17600元/吨，较年内低点上涨115%；大盘料价格也上涨至11500元/吨，上涨超过60%。报告预计，由于7-9月份国内糊树脂企业检修增加，且扩产周期在一年以上，PVC糊树脂手套料价格仍将继续上行。 全球防护需求激增对手套市场的影响 自2010年以来，全球医疗级与非医疗级手套需求均呈现稳健增长态势。根据行业协会数据，2020年全球医疗级手套需求预计将达到3310亿只，整体医疗与非医疗手套需求增速预计超过10%。一次性手套主要分为乳胶、丁腈、PVC和PE四类。其中，PVC手套因不易引起过敏、透气性好、耐酸碱、抗静电等优点，成为各国医疗类手套的首选。 在海外疫情持续发酵的背景下，国内PVC手套出口量自3月份复工复产以来同比激增，5月份同比增长59.1%，大规模出口持续拉动上游糊树脂手套料需求。从成本结构来看，PVC糊树脂在PVC手套生产成本中占比约25%。根据测算，目前PVC手套出厂价约200元/箱（每箱1000只），即使按照手套料17600元/吨的价格计算，PVC糊树脂成本约46.5元/箱，下游手套企业毛利率仍超过40%。糊树脂价格每上涨1000元/吨，手套成本仅增加约3元/箱，这表明下游手套企业对原材料价格上涨的承受能力较强，糊树脂手套料价格仍有较大上涨空间。 2020年7月初，国内手套产线约为1000条，月需求手套料3.6万吨。预计下半年将新增170-180条手套线。即使在最大供给假设下（如新疆中泰化学原有混合法产能转产手套料，山东某企业复产并转产），手套料市场仍将长期处于紧平衡状态。 总结 本报告深入分析了PVC糊树脂行业的市场动态，指出其作为聚氯乙烯的特殊产品，因独特的生产工艺而与通用树脂产能独立。2019年，糊树脂市场已处于供需紧平衡状态。进入2020年，全球新冠疫情的爆发成为关键驱动因素，极大地刺激了PVC手套的需求，从而导致糊树脂（特别是手套料）市场供需矛盾激化。 在企业集中检修和海外需求激增的双重作用下，PVC糊树脂手套料价格自6月以来呈现爆发式增长，涨幅高达115%。报告强调，下游手套企业订单饱满，盈利能力强劲，且糊树脂在手套生产成本中占比较低，使得手套企业对原材料价格上涨具有较高的承受能力。鉴于糊树脂扩产周期较长以及下游需求的持续旺盛，预计PVC糊树脂手套料价格将继续保持上行趋势。投资者可关注沈阳化工、新疆天业、中泰化学、三友化工等具有相关产能的重点企业。同时，需警惕糊树脂产品价格下滑、下游手套需求不及预期以及出口政策变化等潜在风险。

中心思想 化工市场温和反弹，结构性机会凸显 本周（7月6日至7月10日）化工行业整体呈现温和反弹态势，中国化工产品价格指数（CCPI）和化工（申万）指数均实现上涨。国际原油价格温和向上反弹，带动下游化工产品价格上行，同时全球疫情缓解促使下游需求提升，前期库存压力得到有效缓解，多数化工产品进入补库存周期。然而，国内外疫情反复的风险仍可能拖累下游需求，预示多数化工产品价格的补涨行情或将告一段落。报告强烈看多PVC糊树脂、VD3和草铵膦等特定产品的价格上涨，并基于市场供需变化和政策导向，推荐了一系列具有投资潜力的化工企业。 重点产品与企业投资策略 报告明确指出，在当前市场环境下，PVC糊树脂、VD3、草铵膦等产品因其独特的供需格局和政策利好，具备持续上涨的潜力。例如，PVC糊树脂受疫情推动的PVC手套需求激增和国内厂家集中检修影响，价格大幅上涨，毛利显著提升。VD3则受益于新国标的实施，限制了低成本原料的使用，优化了行业竞争格局。草铵膦因中间体供应紧张和行业开工率较低，价格持续走高。此外，乳酸因饲料禁抗和“限塑令”而迎来新增需求，生物降解塑料PLA市场前景广阔。报告还详细分析了MDI、醋酸、农药和钛白粉等子板块的市场动态，并针对性地推荐了沈阳化工、新疆天业、金丹科技、新宙邦、利尔化学、石大胜华、新和成、花园生物、万华化学、扬农化工和龙蟒佰利等龙头企业，强调其在产能、技术、产业链一体化或市场份额方面的竞争优势。 主要内容 化工板块整体表现与宏观驱动因素 本周（7月6日至7月10日），中国化工产品价格指数（CCPI）上涨0.4%至3526点，化工（申万）指数上涨9.48%，跑输沪深300指数0.05个百分点。价格涨幅前五的产品包括PVC糊树脂（+21.65%）、酸酐（+8.94%）、冰醋酸（+8.75%）、丁二烯（+7.35%）和PE（+4.87%）。跌幅前五的为苯酚（-12.81%）、氯气（-10.82%）、丙酮（-8.27%）、双酚A（-7.94%）和丙烯腈（-7.19%）。国际油价温和反弹，布伦特和WTI原油价格分别在43美元/桶和41美元/桶附近震荡。OPEC预计2020年全球石油日均需求减少910万桶，下半年降幅减缓至640万桶。尽管OPEC认为市场正缓慢再平衡，但整体仍供过于求。EIA数据显示美国原油库存超预期，但汽油库存下降表明成品油需求提升。原油价格上涨和全球疫情缓解带动下游化工产品价格上行，库存压力缓解，多数产品进入补库存周期。然而，疫情反复可能拖累下游需求，多数化工产品价格的补涨行情或将告一段落。报告强烈看多PVC糊树脂、VD3和草铵膦等产品价格。 各子板块市场动态与投资建议 PVC糊树脂 受疫情推动的PVC手套需求持续增加以及国内厂家集中检修导致供应减少，PVC糊树脂手套料及大盘料产品价格均大幅上涨。手套料价格由9000-10000元/吨上涨至14000元/吨，涨幅超30%，毛利超过5500元/吨。本周价格进一步上涨至17000元/吨，毛利超过8000元/吨。2019年国内PVC糊树脂产能约130万吨，产量约90万吨，其中27%用于手套。下半年国内将新增PVC手套产线约200条，产能提升20%。同时，7-8月份内蒙吉兰泰、内蒙君正、沈阳化工和新疆天业均有检修计划，预计7-8月份PVC糊树脂价格仍有望持续上涨。重点关注【沈阳化工】（20万吨产能）和【新疆天业】（10万吨产能）。 PVC粉料 本周国内PVC粉料现货、期货价格均大幅上涨，电石法PVC料上涨约200元/吨，华南地区主流价6500-6600元/吨。原材料电石价格稳定，行业价差扩大，电石法PVC毛利超过450元/吨。国内电石法开工率80%，乙烯法开工率76%。未来一个月厂家检修较多，预计PVC粉料价格将高位上行。 维生素 维生素D3价格170-190元/kg，7月1日起实施新国标，规定VD3油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制脑干胆固醇，有利于优化胆固醇行业竞争格局。重点关注具备产业链一体化优势的饲料级VD3龙头【花园生物】（现有产能3000吨）。维生素A价格405-420元/kg，巴斯夫因质量问题停止三季度接单，DSM报价提高，国内有企业停止报价，预计7-8月份厂家检修将导致供应持续收紧。维生素E价格65-70元/kg，受原料丙酮涨价支撑。泛酸钙、维生素B1、生物素、维生素C、叶酸、维生素K3和烟酰胺价格均有不同程度波动。建议关注供需格局好的维生素品种，如VA、VE、VD3，以及【新和成】、【浙江医药】、【花园生物】等相关标的。 乳酸 2020年7月1日起，农村农业部全面禁用抗生素饲料添加剂，预计乳酸作为酸化剂替代品新增需求将达10万吨以上。同时，2020年1月新版“限塑令”发布，预计到2025年国内生物降解塑料替代空间将达300万吨以上。聚乳酸（PLA）在加工性能、耐热性能、原料成本等方面具备优势，但全球产能34万吨，产量20万吨左右，主要由美国Natureworks和荷兰Corbion供应，国内市场供不应求。重点推荐国内乳酸行业龙头【金丹科技】，公司具备13万吨乳酸产能，未来丙交酯-聚乳酸项目投产后有望成为全球少数具备PLA生产能力的企业。 醋酸 本周醋酸价格上涨8.75%至2545元/吨，主要因江苏索普、上海华谊、陕西延长等多套装置故障导致供应收紧，开工率大幅下滑至65%（上周85%）。行业库存处于4天的偏低水平。下游需求平淡，主要受原料醋酸推动跟涨。建议关注醋酸装置恢复进展及下游需求变化，相关标的【华鲁恒升】、【江苏索普】和【华谊集团】。 MDI 本周国内聚合MDI整体小幅下滑200-300元/吨，华东地区万华PM200价格约12000元/吨。纯MDI价格有所回落，华东地区约13300-13700元/吨。受雨季影响，下游塑胶跑道需求欠佳。原材料纯苯和苯胺价格仍处于较低水平，MDI行业毛利润继续恢复，精馏装置毛利约4500元/吨。国内厂家对经销商限量供应，整体负荷约35%。万华烟台60万吨装置7月份开始检修45天，预计6月份市场供给偏紧。万华化学7月份聚合MDI挂牌价保持14000元/吨，纯MDI挂牌价维持16500元/吨，预计7月份产品价格将保持相对较高水平。继续重点推荐全球MDI龙头【万华化学】。 农药 目前是传统农化生产旺季，但终端市场制剂消化慢，海外需求支撑不足，市场供应稳定，国内开工率提升，新一轮在建工程创新高，供应充足。大产品行情稳中走低，部分小产品供应紧张，价格高位。草甘膦市场价格约2.15万元/吨，环比上涨。草铵膦报价近期上涨至15-16万元/吨，成交价格达15万元/吨，湖北地区中间体供应紧张，厂家上调意愿强烈。目前国内仅有利尔化学等5家企业生产草铵膦原药，传统工艺厂家毛利润约6.5万元/吨。在泰国禁用百草枯和美国限制麦草畏使用的背景下，草铵膦价格仍有上涨预期。菊酯类产品价格稳定，扬农化工氯氰菊酯不对外报价。麦草畏价格9万元/吨，海外需求弱，国内库存高，开工率低，但拜耳取消麦草畏生产工厂项目，美国大豆种植改善，未来行业情况或边际好转。印度“封城”可能影响部分一体化配套不完善的农药企业，若停产延长，相关菊酯类产品价格有望上涨，国内上下游一体化龙头企业将受益。非洲及印度蝗灾对高效氯氰菊酯等菊酯类农药需求增加。重点推荐【扬农化工】和【利尔化学】。 钛白粉 本月至今，国内已有12家钛白粉中小企业宣布涨价500-600元/吨，大厂涨价正在酝酿中，主要因原材料成本大幅上涨。国内金红石型出厂价12000-14000元/吨。原材料钛矿继续上涨，46,10矿报价上涨30元/吨至1220-1300元/吨。国内下游企业开工逐渐恢复，需求上升，但终端需求仍偏弱。海外需求边际改善。厂家挺价意愿强，部分小厂降负减产，库存低位，大厂下周涨价概率大，预计短期内价格有望上涨。重点推荐【龙蟒佰利】。 风险提示 大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。 总结 本周化工行业在国际油价温和反弹和全球疫情缓解带来的需求提升双重驱动下，整体呈现积极的补库存周期，多数产品价格出现反弹。然而，国内外疫情反复的潜在风险提示了市场补涨行情可能告一段落。报告强调了PVC糊树脂、VD3和草铵膦等产品因其独特的供需格局和政策利好，具备持续上涨的投资价值。同时，乳酸和生物降解塑料PLA市场也因政策驱动而展现出巨大增长潜力。MDI、醋酸、农药和钛白粉等子板块的市场动态也得到详细分析，并基于各产品线的供需变化、成本结构和行业政策，推荐了一系列具有竞争优势的龙头企业。投资者需密切关注大宗产品价格、原油波动及下游需求变化等风险因素。

# 中心思想 本报告对健帆生物（300529）2020年中报业绩预告进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 公司上半年业绩延续高增长态势，受益于肾病产品需求刚性和抗疫产品出货量剧增，大幅上修了半年报业绩预告范围。 * **市场前景广阔：** 公司深耕灌流百亿市场，肾病和肝病领域均有较大增长潜力，全年业绩有保障。 * **战略布局完善：** 公司发行可转债布局血液透析，完善血液净化产品线，有望带来协同优势。 # 主要内容 ## 业绩预告点评 * **业绩大幅上修：** 健帆生物预告2020年上半年归母净利润3.97~4.59亿元，同比增长30~50%。扣非业绩为3.74~4.35亿，同比38%~60%。 * **Q2延续高增长：** 预计Q2单季度归母净利润2.13~2.75亿（中位值2.44亿），同比21%~56%（中位值同比39%），延续一季度高增长态势。肾病产品预计维持30%以上增长，人工肝和危重症产品受益于疫情带来增量，肝病业务也已恢复正常。 ## 深耕灌流百亿市场，全年业绩有保障 * **肾病领域需求刚性：** 2019年透析患者中的灌流渗透率为24%，随着透析患者增长和公司灌流渗透率提升，行业潜在空间超过70亿。预计全年肾病产品增速维持30%以上。 * **肝病领域增长迅速：** 公司的人工肝技术临床地位日益突显，纳入相关临床治疗指南有助于产品推广，预计全年肝病领域收入增速超过100%。 ## 发行可转债布局血液透析，完善血液净化产品线 * **完善产品线：** 随着可转债募资项目的推进，公司后续血液透析的产品线将逐步完善。 * **协同优势：** 公司利用自己在灌流赛道的客户和渠道优势，有望带来协同优势。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润7.7亿元、10.2亿元、13.5亿元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 血液透析产品进展不及预期 * 产品降价风险 * 肝病拓展不及预期 # 总结 本报告分析指出，健帆生物受益于疫情期间抗疫产品需求激增，以及肾病产品本身的刚性需求，上半年业绩大幅增长。公司在肾病和肝病领域均有广阔的市场前景，通过发行可转债布局血液透析，进一步完善了产品线，有望实现协同效应。维持对公司“买入”评级，但需关注血液透析产品进展、产品降价以及肝病拓展等风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场预期超越 乐普医疗2020年上半年扣非净利润表现超出市场预期，尤其第二季度扣非净利润同比增长36%-72%，显示出公司在疫情影响逐渐消除后，核心业务强劲复苏并实现高速增长。这主要得益于医院门诊恢复、器械营销收入大幅增长以及新冠疫情相关产品的出口贡献。 创新驱动与心血管平台化布局 公司通过传统冠脉支架的集采策略实现“以价换量”，同时凭借创新型可降解支架Neovas实现错位竞争，该产品预计2020年销量将突破3万支，占比持续提升。此外，公司在心血管器械领域持续进行平台化布局，多款创新产品如药物涂层冠脉球囊导管和左心耳封堵器系统已获批上市，未来更多创新器械产品将陆续进入收获期，为公司长期增长提供动力。 主要内容 2020年半年度业绩预告概览 乐普医疗发布2020年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润为10.40亿至12.71亿元，同比变动范围为-10%至10%。同时，预计扣除非经常性损益后的归母净利润为10.58亿至12.41亿元，同比增长15%至35%。 第二季度扣非业绩超预期增长 报告指出，上半年扣非净利润增速显著优于归母净利润的表观增速，主要原因是去年同期君实生物相关收益形成的2.36亿元非经常性损益。根据预告，2020年第二季度单季度净利润预计为6.56亿至8.87亿元，同比增长15%至55%；第二季度单季度扣非净利润预计为6.82亿至8.65亿元，同比增长36%至72%，这一表现超出市场预期。业绩超预期的主要驱动因素包括：第二季度以来医院门诊逐步恢复，公司植入器械和医疗服务呈现良好增长态势；新冠疫情相关产品的出口也贡献了相应业绩，二季度器械相关营销收入较去年同期增长60%以上；药品业务虽受集采影响销售额有所波动，但利润仍实现成长。 冠脉支架集采与创新产品错位竞争 近期《国家组织冠脉支架集中带量采购方案》（征求意见稿）的传出，预示着全国高值耗材集采方案即将出台。公司预计纳入全国集采的品种为GuReater支架，该产品占公司支架收入比重为30%-35%，占总收入比重更小。报告分析认为，鉴于耗材出厂净价与终端价格之间的巨大差距，降价对厂商出厂净价的影响有限，对于龙头企业而言中标即利好。同时，公司创新产品可降解支架Neovas已于2019年2月获批上市，与传统产品形成互补，实现错位竞争。2019年，Neovas占支架收入比重为10.24%，预计2020年销量将超过3万支，占比持续提升。 心血管器械平台化布局与创新产品线收获期 乐普医疗在心血管器械领域持续进行平台化布局。2020年6月12日，公司的药物涂层冠脉球囊导管（Vesselin）和左心耳封堵器系统（MemoLefort）已获得国家药监局注册批准。未来，切割球囊系统、新一代DSA设备（移动式C形臂X射线机）、MemoCarna纳米氧化膜房间隔缺损封堵器、全自动起搏器等一系列创新器械产品预计将陆续取得注册证，进一步丰富公司心血管器械的产品线布局，预示着创新产品线将陆续进入收获期。 盈利预测与投资建议 基于上述分析，报告对乐普医疗的盈利能力进行了预测。预计2020年至2022年归母净利润将分别达到22.5亿元、29.4亿元和38.8亿元。作为一家心血管药械平台型企业，预计公司未来三年的扣非净利润复合增速将超过30%。鉴于其强劲的增长潜力和创新能力，报告维持对乐普医疗的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采降价幅度超预期、新品放量不及预期以及研发失败等。 总结 乐普医疗2020年上半年，特别是第二季度，扣非净利润实现超预期增长，主要得益于疫情后医院业务恢复、器械营销收入大幅提升以及新冠相关产品出口的贡献。公司在应对冠脉支架集采方面采取了“以价换量”策略，并成功通过创新型可降解支架实现错位竞争，该产品销量预计将持续增长。此外，乐普医疗在心血管器械领域的平台化布局已初见成效，多款创新产品陆续获批上市，预示着未来业绩增长的强劲动力。报告预计公司未来三年扣非净利润复合增速将超过30%，维持“买入”评级，但同时提示了集采降价、新品放量不及预期及研发失败等风险。