# 中心思想 本报告对美诺华（603538）2019年年报及2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **原料药业务稳健增长，市场占有率高：** 公司在中间体和原料药领域保持了稳健的增长态势，特别是在降血压类药物方面表现突出。核心品种在全球和欧洲市场均占据重要地位。 * **制剂一体化战略有望成为增长引擎：** 公司积极推进制剂一体化，多个制剂产品已实现验证生产和商业化生产，并出口欧洲。随着新产能的投放，制剂业务有望实现快速增长。 * **维持“持有”评级：** 综合考虑公司发展情况和行业估值水平，预计2020-2022年EPS分别为1.33元、1.92元和2.64元，维持“持有”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 公司发布2019年报及2020年一季报，2019年实现营收11.8亿元，同比增长39.0%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长56.6%；扣非归母净利润1.4亿元，同比增长134.5%；2020Q1实现营收2.8亿元，同比增长12.2%，实现归母净利润4361万元，同比增长3.2%；扣非归母净利润4048万元，同比增长9.2%。 ## 中间体和原料药业务分析 * **整体营收情况：** 中间体与原料药整体实现营业收入9.7亿元，同比增长33%。 * **细分领域表现：** * 降血压类：实现营业收入5.6亿元，同比增长68.0%，主要与缬沙坦快速增长有关，2019年公司缬沙坦销售收入较上年同期增长122%。 * 抗血栓类：实现营业收入1.5亿元，同比增长26.2%。 * 降血脂类：实现营业收入1.1亿元，同比下滑15%。 * 中枢神经类：实现营业收入1.5亿元，同比增长3.4%。 * **市场占有率：** 公司主要沙坦类产品全球市占率约15%，欧洲市占率超30%，培哚普利全球市占率约40%，欧洲市占率近80%。 ## 制剂一体化进展 截止2019年，公司实现9个制剂产品验证生产和商业化生产，并出口欧洲。2019年，公司联合科尔康美诺华提交注册审评品种3项，自研培哚普利片完成BE试验，已递交注册审评，借助原料药制剂一体化，公司制剂业务未来有望实现快速增长。 ## 新产能投放情况 截止2019年，安徽美诺华“年产400吨原料药技改项目”一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制，浙江美诺华“年产520吨医药原料药（东扩）”一期项目土建及基础设施建设基本完成，燎原技改项目完成三废设施的安装调试并投入使用；“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”项目正在进行土建工程，公司新产能逐步投放将为公司原料药和制剂业务实现较快增长打下基础。 ## 盈利预测与估值 * **核心假设：** 假设2020-2022年中间体与特色原料药销量增速分别为34.5%、33.5%和31.5%，贸易业务收入增速保持10%不变，其他业务收入增速保持5%不变。 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为1.33元、1.92元和2.64元。 * **估值：** 对应当前估值分别为28倍、19倍和14倍。 * **评级：** 考虑到公司原料药综合服务平台尚处于发展初期，给予“持有”评级。 ## 风险提示 * 上游成本涨价超预期影响毛利率的风险。 * 环保压力趋严影响公司业绩的风险。 * 海外业务存在汇兑损益超预期的风险。 # 总结 本报告对美诺华2019年年报及2020年一季报进行了深入分析，认为公司在原料药业务方面表现稳健，市场占有率较高。同时，公司积极推进制剂一体化战略，有望成为未来重要的增长点。综合考虑公司发展情况和行业估值水平，维持“持有”评级，并提示了相关风险。

中心思想 本报告的核心观点是：本周化工行业整体表现强于大市，主要受丙烯及下游C3产业链价格暴涨以及OPEC+历史性原油减产协议达成的影响。丙烯价格短期内大幅波动，但后期预计将回落至稳定状态。维生素、部分农药产品由于供需错配等因素，价格有望持续上涨。报告重点推荐了扬农化工、新和成、浙江医药、兄弟科技、花园生物和新宙邦等公司。 丙烯价格波动及C3产业链影响 本周丙烯价格剧烈波动，4月10日至12日期间涨幅高达5000元/吨/天，随后回落至约6500元/吨。OPEC+原油减产协议和下游聚丙烯纤维料（口罩喷绒布原材料）需求增长是导致丙烯价格上涨的主要因素。然而，IEA下调全球原油需求预期，预计减产无法完全抵消需求下滑，暗示原油价格中短期内难以明显反弹，丙烯价格也可能随之回落。丙烯价格上涨带动下游C3产业链（聚丙烯、环氧丙烷、丁辛醇、丙烯酸等）价格大幅上涨，涨幅普遍超过20%。报告预测，C3产业链价格短期内或将继续小幅上涨，但最终将回归理性，保持稳定。 维生素及农药产品价格上涨预期 报告看好维生素品种（VA、VE、VD3、VB3、蛋氨酸等）价格上涨，主要原因是供需错配和需求集中启动。印度“封城”措施以及非洲蝗灾可能导致部分农药产品（菊酯类）供应趋紧，从而推高价格。 主要内容 化工板块及子板块表现回顾 本周化工（申万）指数上涨1.32%，跑赢沪深300指数0.01pp。中国化工产品价格指数（CCPI）上涨2.12%。丁醇、聚丙烯粉料、DOP、丙酮、丙烯价格涨幅居前，液氯、VB1、四氯乙烯、SBS、丁二烯价格跌幅居前。 丙烯及下游产品价格分析 丙烯价格剧烈波动，带动下游C3产业链产品价格大幅上涨。具体分析见中心思想部分。 农药市场分析 印度“封城”可能影响部分菊酯类农药的供应，利好国内上下游一体化龙头企业。非洲蝗灾也可能进一步刺激菊酯类农药需求。 维生素产品价格分析 VE、VA、生物素、部分VB品种价格均出现大幅上涨，主要原因是供需错配、原料供应紧张以及海外疫情影响。 其他化工产品价格分析 报告还分析了VK3、VD3、蛋氨酸、纯碱、碳酸二甲酯、钛白粉、化纤和MDI等化工产品价格的波动情况，并对价格走势进行了预测。 投资建议及风险提示 报告重点推荐了扬农化工（除虫菊酯行业龙头）、新和成（维生素龙头）、浙江医药（维生素龙头）、兄弟科技（VB系列产品）、花园生物（VD3）和新宙邦（锂电池电解液+高端精细氟化工）。报告也指出了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险。 总结 本报告对本周化工行业市场进行了数据分析，指出丙烯价格的剧烈波动是本周化工行业的主要特征，并分析了其对C3产业链的影响。同时，报告还对维生素、农药等多个化工子板块的价格走势进行了预测，并提出了相应的投资建议和风险提示。报告认为，部分化工产品价格上涨的趋势将持续，但市场最终将回归理性。 投资者需密切关注原油价格、全球疫情以及下游需求变化等因素对化工行业的影响。

中心思想 华北制药创新药突破，狂犬单抗市场潜力巨大 华北制药自主研发的1类创新药重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）III期临床试验成功揭盲，证实其安全有效，标志着公司在创新药领域取得重大突破。该产品有望于2020年底或2021年上半年获批上市，凭借其独家优势和显著的市场需求，预计将成为狂犬病防治领域的重磅产品，峰值销售额有望达到30亿元，为公司贡献9亿元净利润，大幅提升公司业绩弹性。 狂犬病防治需求旺盛，被动免疫市场亟待填补 狂犬病作为一种致死率几乎100%的传染病，在全球特别是发展中国家（包括中国）仍是严重的公共卫生威胁。尽管中国狂犬病发病率已得到有效控制，但每年仍有约600万III级暴露人群需要被动免疫，而现有被动免疫产品（狂免蛋白）存在约300万人份的市场缺口。华北制药的狂犬单抗在生产、质量可控性、安全性和免疫原性方面均优于现有产品，有望填补这一巨大市场空白，满足未被满足的临床需求。 主要内容 狂犬病概况：全球与中国疫情现状 狂犬病高发区域与致死率 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，临床表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等，发病后致死率几乎100%。全球每年约有60,000人死于狂犬病，是致死人数最多的动物源性传染病，由此引发的经济负担高达数十亿美元。99%的人间狂犬病发生在发展中国家，主要分布在亚洲、非洲和拉丁美洲及加勒比海地区。亚洲的狂犬病病例数居全球首位，估计年死亡人数达30,000人。印度为当前狂犬病疫情最严重的国家，估计年发病数为20,000-30,000例。中国人间狂犬病发病仅次于印度，2007年疫情高峰时年报告病例数达3,300例。 中国狂犬病防治进展 2006-2015年，狂犬病死亡人数一直高居我国法定传染病死亡数的前3位。据调查，部分地区狂犬病漏报率可能高达35%，提示我国狂犬病发病人数可能存在低估。由于国内对犬类及其他动物咬伤后大幅推广主动（疫苗）+被动免疫（抗狂犬病毒免疫球蛋白，简称狂免）治疗方法，国内狂犬病发病与死亡人数已控制在1,000人以内（2018年发病801人，死亡410人）。然而，鉴于狂犬病发病后致死率几乎100%，狂犬病的预防工作一刻不能松懈。 狂犬病预防方案：主动与被动免疫策略 暴露分级与免疫方案 狂犬病暴露根据性质和严重程度分为三级： I级暴露： 接触或喂养动物、完好皮肤被舔或接触分泌物/排泄物，无需处置。 II级暴露： 裸露皮肤被轻咬、无出血的轻微抓伤或擦伤，需处理伤口并接种狂犬疫苗（主动免疫）。 III级暴露： 单处或多处贯穿皮肤的咬伤或抓伤、破损皮肤被舔舐、粘膜被动物唾液污染、暴露于蝙蝠，需处理伤口、注射被动免疫制剂（抗狂犬病血清/抗狂犬病人免疫球蛋白）并注射狂犬疫苗（主动免疫）。 主动免疫通常采用5针法（第0、3、7、14和28天各接种1剂）或4针法（“2-1-1”程序：第0天接种2剂，第7、21天各接种1剂）狂犬疫苗。被动免疫制剂用于在疫苗主动免疫诱导保护力前的“空白期”（暴露后前7天）提供中和抗体，推荐所有首次III级暴露者及患有严重免疫缺陷、长期大量使用免疫抑制剂、头面部暴露的II级暴露者尽早使用。 现有被动免疫产品对比及狂犬单抗优势 目前国际上狂犬病被动免疫制剂可分为马源免疫球蛋白（ERIG）、马源纯化F(ab')2片段制品和人源免疫球蛋白（HRIG）。我国被批准上市的为马源纯化F(ab')2片段制品和HRIG，其中HRIG是市场主流。 现有被动免疫产品存在局限性：马源血清（ERA）具有较强的免疫原性，可能引起过敏反应甚至血清病；人源狂免蛋白（HRIG）存在医学伦理问题、来源受限以及潜在的血源感染风险（如艾滋病、乙肝、丙肝等）。 华北制药的重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）相比现有产品具有显著优势： 产能优势： 单抗在体外培养制备，不受人血来源限制，可实现大规模生产。 质量可控性： 成分单一，质量更易控制，相同效价用量下效果可能更优。 安全性： 人源性，既没有ERA较高的免疫原性，也没有HRIG可能存在的传染病交叉感染风险，安全性更高。 独家产品狂犬单抗：市场空间与未来展望 被动免疫市场缺口与狂犬单抗的商业价值 根据《狂犬病预防控制技术指南（2016版）》预测，中国每年暴露人口数逾4,000万人，其中约1,500万人就诊，约40%（即600万人）为III级暴露人群，均需要接受被动免疫。 中国每年约有1,000-1,500万人接种狂犬疫苗。在被动免疫方面，国内抗狂犬病人免疫球蛋白的用量逐步增加。2019年的狂免蛋白批签发量达1,226万支，对应约300万人份（平均4支/人），创历史新高。然而，相比于600万III级暴露人群的总接种市场，仍存在约300万人份的市场空缺。随着狂犬病防治教育普及以及产品供给进一步增加，未来空缺市场有望大比例被覆盖。 若公司狂犬单抗上市后按照每人1,000元的成本计算，III级暴露被动免疫的市场空间高达60亿元。由于狂犬单抗拥有多重优势，预计未来将取代至少50%的现有狂免市场。在不考虑II级暴露接种的情况下，若取得50%空白市场渗透率，公司单抗产品接种量有望达到300万人份，销售额有望达到30亿元。按照30%的净利率计算，可贡献9亿元净利润。预计狂犬单抗有望于2020年底或2021年上半年获批上市，上市后有望大幅增加公司收入与利润的向上弹性。 华北制药创新管线布局 除了狂犬单抗，华北制药还在积极布局其他创新产品： 升级款狂犬单抗： 全新的双组份产品——重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已确定临床试验方案，即将启动临床试验。该产品有望针对几乎所有狂犬病毒感染预防，未来有望进入全球市场销售。 重组人血白蛋白： 辅料用途基因重组人血白蛋白与疫苗结合的III期临床试验稳步推进，药用重组人血白蛋白处于临床前研究阶段。该产品纯度更高，无病毒污染风险，是人血白蛋白的升级替代产品。 其他在研品种： 公司还有重组抗人血管内皮生长因子单克隆抗体注射液（2类生物药，准备临床试验）、WA1-089（1.1类抗血栓新药，准备临床试验）、重组人源抗人肿瘤坏死因子(TNF-α)单克隆抗体注射液（2类生物药，准备临床I期）等多个核心在研品种，展现了公司在生物医药领域的持续创新能力。 风险提示 投资者需关注以下风险： 狂犬单抗报生产后审评审批进度可能低于预期，导致获批时间延后。 狂犬单抗上市后销售情况可能低于预期，未能达到市场预期。 公司原有仿制药品种可能进入集中采购，导致盈利能力大幅下降。 公司待转让土地拍卖结果可能低于预期，影响公司降低财务费用的进展。 总结 华北制药的重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）III期临床试验成功，为公司带来重大创新突破和巨大的市场机遇。狂犬病作为高致死率疾病，其被动免疫市场存在显著缺口，狂犬单抗凭借其安全性、有效性和生产优势，有望成为填补这一市场空白的独家产品，预计将带来数十亿的销售额和可观的利润贡献。公司不仅有狂犬单抗这一重磅产品，还在积极布局升级款狂犬单抗、重组人血白蛋白及其他生物类似物和创新药，展现了其在生物医药领域的持续创新能力和广阔发展前景。然而，投资者仍需关注产品审批、市场销售、集采政策及资产处置等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新药驱动未来 美迪西在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到4.5亿元和6657万元，同比增幅38.3%和9.5%。这主要得益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司药物发现与药学研究以及临床前服务两大核心业务板块均保持稳定增长。新签订单总额高达6.16亿元，同比增长46.5%，为未来业绩提供了坚实保障。 核心竞争力强化，市场地位凸显 公司持续加大研发投入，2019年研发费用占收入比重提升至6.27%，并通过GLP和AAALAC等国际认证，不断提升服务能力和质量标准。美迪西凭借全面的药物研发服务能力、领先的技术平台（如ADC研发平台）、专业的科研团队以及广泛的国内外客户基础，在国内临床前CRO领域确立了领军地位，有望在创新药浪潮中保持高增长态势。 主要内容 投资要点 业绩快速增长，整体符合预期 2019年，美迪西实现营业收入4.5亿元，同比增长38.3%；归母净利润6657万元，同比增长9.5%；扣非后归母净利润5841万元，同比增长10.3%。其中，2019年第四季度营业收入和扣非归母利润分别为1.4亿元和1474万元，同比变动45.5%和-0.7%，显示业绩增长持续加速，符合市场预期。 核心业务板块稳定增长 药物发现与药学研究： 实现收入2.53亿元，同比增长39.5%。毛利率下降2.82个百分点至36.2%，主要系产能扩张导致人工成本和制造费用增加。其中，药物发现业务收入1.59亿元，同比增长50.5%，受益于国内大客户服务需求增长；药学研究收入9387万元，同比增长24.2%。 临床前研究： 实现收入1.96亿元，同比增长36.3%。毛利率增长1.9个百分点，得益于公司加强管理和效率提升。 新签订单快速增长，业绩保障可期 2019年公司新签订单总额达6.16亿元，同比增长约46.5%。其中，药物发现与药学研究服务订单分别新签1.93亿元和1.32亿元，同比增长35%和17%，超出2019年全年板块收入的28%。临床前服务新签订单2.92亿元，同比增长超过70%，是2019年板块收入的2倍。全年新增客户超过220家，境内/境外客户收入分别增长35.5%/45.6%，境内客户收入占比73%。 加大研发投入，提升服务能力 2019年公司研发投入2818万元（100%费用化），占收入比重6.27%，同比提升1.2个百分点。控股子公司普亚医药顺利通过GLP定期检查和国际AAALAC组织认证复审，实验动物管理质量标准获国际认可。公司参与研发完成的新药及仿制药项目已有17个通过CFDA/NMPA批准进入临床试验。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元，对应PE分别为55、40、30倍。鉴于公司作为国内药物临床前评价领军企业，受益于国内创新药产业发展，业绩有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 1 美迪西：冉冉升起的临床前 CRO 新星 公司概况与发展历程 美迪西是一家提供化合物合成、活性筛选、药效学评价、药代动力学评价、毒理学评价、制剂研究和新药注册等一体化药物研发外包服务（CRO）公司。其子公司普亚医药的动物实验设施获得AAALAC认证和中国食品药品监督管理局GLP证书，并达到美国FDA GLP标准。公司发展历程分为萌芽期（2004-2008年，构建药物发现平台，扩展GLP服务）、成长期（2009-2014年，完善药学研究、临床前研究平台，构建综合服务能力）和快速发展期（2015年至今，加大资源投入，创新发展肿瘤免疫、ADC等平台，完善一站式服务）。公司实际控制人为陈建煌、CHUN-LIN CHEN和陈金章，持股比例31.78%，股权结构集中稳定。 财务表现分析 2014-2019年，公司营业收入从1.09亿元增长至4.49亿元，年均复合增长率约33%；归母净利润复合增长率达26%。2017年增速放缓系实验室装修改造和扩建导致固定成本上升，2018年起增速提升得益于市场竞争力、研发投入加大及CRO行业高景气。药物发现与药学研究服务以及临床前研究服务是公司核心业务，每年收入占比约80%。公司毛利率自2015年以来保持在35%左右，净利率整体较高，略高于康龙化成，与药明康德接近，体现了高素质人才团队和规模效应带来的成本优势。销售费用率整体下降，研发费用占比逐年增长（2018年5.1%，2019年6.3%）。 2 技术创新引领公司崭露头角 全面的药物研发服务能力 美迪西具备全面的药物发现与药学研究服务能力，提供一站式综合性CRO服务。尤其在抗体药物偶联物（ADC）方面，已构建功能全面的ADC研发平台，已有3个ADC药物的整套药代和安全性评价研究通过NMPA技术审评并进入临床试验阶段。公司关键技术涵盖现代合成化学、创新药物分子设计、药物筛选、原料药、制剂、药效学、药代动力学（DMPK）服务和药物安全性评价等多个领域。 资质认证优势 公司是国内少数通过国际、国内GLP认证的企业，具有明显的竞争优势。普亚医药已多次获得NMPA的GLP认证（如GLP11009037、GLP12005043、GLP15004072、GLP16008088）以及AAALAC认证（2009.10.20），并计划进一步完善GLP体系建设，推进OECD GLP等国际认证。 专业人才优势 截至2019年末，公司员工1219人中，本科及以上学历970人（占比79.6%），其中硕士及博士365人（占比29.9%）。公司创始人CHUN-LIN CHEN是国家“千人计划”特聘专家，部门副总裁级员工均拥有超过10年医药领域研究和管理经验，确保了高质量、高效率的服务交付。 客户遍及全球，业界口碑良好 公司前瞻性布局中国本土创新药市场，加强国内医药研发市场开拓，同时与海外多家药企建立了长期合作关系。2017-2019年，公司前五大客户销售额占同期营收比例稳定在较低水平，显示客户结构多元化。公司通过早期切入与初创型生物医药公司合作，有利于争取未来的潜在业务机会。 3 盈利预测与估值 核心业务假设 药物探索与药学研究业务： 受益于国内创新药企业快速发展，预计2020-2022年项目收入增速分别为38%、35.8%、33.2%。随着药学研究投入完成，预计毛利率将恢复至36.5%、36.7%、36.9%。 临床前研究业务： 2019年订单充足（新签量是全年收入的2倍），预计2020-2022年项目收入增速分别为39.3%、36.3%、33.3%。毛利率预计保持在35.6%。 盈利预测与估值结论 预计公司2020-2022年营业收入分别为6.16亿元、8.38亿元和11.16亿元（注：报告原文2021年数据有误，此处按表格数据修正为8.38亿元），归母净利润分别为0.91亿元、1.24亿元和1.67亿元。估算2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元。与可比公司（药明康德、康龙化成、昭衍新药）的平均PE（2020E 63.97倍，2021E 47.59倍，2022E 36.13倍）相比，美迪西的估值具有一定吸引力。公司作为国内药物临床前评价领军企业，随着新增产能释放和国内外市场布局完善，业绩确定性强，有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 4 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 总结 美迪西作为国内领先的临床前CRO企业，2019年业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现快速增长。公司核心的药物发现与药学研究以及临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，且新签订单量大幅提升，为未来业绩增长奠定了坚实基础。通过持续加大研发投入、强化技术平台建设、获得多项国际资质认证以及构建专业人才团队，美迪西不断提升其核心竞争力。受益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司市场地位日益巩固，预计未来将保持高增长态势。尽管面临医药行业政策变动、创新药发展不及预期和订单波动等风险，但公司在手订单充足，业绩确定性较强，具备长期投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 卫光生物2019年业绩符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，公司经营效率显著提升，吨浆收入实现大幅提高。 新产品驱动未来发展 公司新产品研发进展顺利，多项在研产品进入关键阶段，有望成为未来业绩增长的重要驱动力，同时员工持股计划的实施进一步激发了公司经营活力。报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价77.60元。 主要内容 卫光生物：实力雄厚的血液制品领先企业 公司概况与产品布局： 卫光生物创建于1985年，是一家专注于生物制品研发、生产及销售的国家级高新技术企业。公司产品以健康人血浆和特异免疫人血浆为原材料，涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，拥有9个品种共21个规格的血液制品批准文号。截至2019年底，深圳市光明区国有资产监督管理局为公司控股股东，持股65.25%。 经营业绩与产品结构： 2019年公司实现营收8.2亿元，同比增长19.4%；归母净利润1.7亿元，同比增长9.4%。2012-2019年期间，公司营收复合增速为15%，归母净利润复合增速为13%，业绩恢复稳健增长。人血白蛋白和静注人免疫球蛋白是公司主要收入来源，2019年合计收入占比接近80%，狂犬免疫蛋白和破伤风免疫球蛋白分别占10.8%和3.8%。 采浆能力与效率提升： 2019年公司采浆量较上年同期增长5.9%，其中特免血浆增长约20%。公司拥有8个浆站，其中1个浆站（海南万宁卫光浆站）预计2020年投入使用并实现采浆，采浆量有望保持稳定增长。2019年公司吨浆收入达到205万元/吨，相比2016-2018年平均179万元/吨显著提高；吨浆利润为42万元/吨，略有下滑，主要与2019年研发费用率提升1.4个百分点至4.9%有关。 新产品研发推进顺利，未来有望成为重要增长点 研发进展与产品线： 公司新产品研发进展顺利，未来有望成为重要增长点。人纤维蛋白原已取得上市许可并获得批签发；人凝血酶原复合物已完成Ⅲ期临床研究，预计2020年完成申报生产及现场检查；人凝血因子Ⅷ项目已启动Ⅲ期临床试验；新一代静注人免疫球蛋白（10%）项目已启动临床前研究；冻干人用狂犬病疫苗已进行药审中心的临床前沟通会。 研发投入： 2019年公司加大研发投入，研发费用达到4153万元，同比增长12.8%，占营收比例为5.06%，研发成果显著。此外，公司于2019年7月公布员工持股计划，提升了经营积极性。 盈利预测与估值 核心假设与业绩预测： 基于对公司核心产品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白）销量和毛利率的预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为9.9亿元、12.0亿元和14.3亿元，归母净利润分别为2.1亿元、2.5亿元和3.0亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.94元、2.35元和2.80元。 投资建议： 参考可比公司2020年平均估值约43倍，考虑到卫光生物作为国内主要的血制品企业之一，且在研产品不断推进上市，给予公司2020年业绩40倍PE，对应目标价77.60元。报告首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险： 血液制品行业竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 新产品上市进度不及预期的风险： 新产品研发、审批及上市进度可能不及预期，影响公司未来增长。 总结 卫光生物2019年业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，显示出公司经营效率的持续提升和吨浆收入的显著增长。作为国内实力雄厚的血液制品领先企业，公司拥有丰富的产品线和不断增长的采浆能力。尤其值得关注的是，公司新产品研发进展顺利，多项在研产品已进入关键临床或上市阶段，如人纤维蛋白原已获批上市，人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ等项目也取得重要进展，这些新产品有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。此外，员工持股计划的实施也进一步激发了公司经营活力。综合考虑公司未来的业绩增长潜力及行业估值水平，报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价为77.60元。投资者需关注市场竞争加剧以及新产品上市进度可能不及预期的风险。

中心思想 业绩驱动与战略转型 博瑞医药在2019财年表现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现23.5%和52%的同比增长，远超行业平均水平。这一显著增长主要得益于其高技术壁垒的特色原料药业务，以及技术转让服务和产品权益分成收入的大幅提升，显示出公司收入结构的优化和盈利能力的增强。公司通过深耕特色原料药领域，成功构建了差异化竞争优势。 研发投入引领未来发展 公司持续加大研发投入，2019年研发费用高达1.2亿元，占营业收入的24.8%，远高于同行业平均水平。高强度的研发投入不仅巩固了其在特色原料药领域的技术领先地位，更推动公司积极向高附加值的下游制剂和创新药领域拓展。通过建立先进的技术平台和丰富的研发管线，博瑞医药正逐步实现从原料药供应商向创新型、一体化医药企业的战略转型，为未来的可持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2019年财务表现与收入结构分析 博瑞医药在2019年取得了令人瞩目的财务业绩。全年实现营业收入5.03亿元，同比增长23.47%；归属于母公司股东的净利润达到1.11亿元，同比大幅增长51.75%；扣除非经常性损益后的净利润为1亿元，同比增长42%。从季度表现来看，2019年第四季度实现收入1.9亿元，归母净利润4731万元，分别同比增长24.1%和48.6%，显示出公司持续的增长势头。净利润增速显著高于营业收入增速，主要归因于公司收入结构的优化。 具体来看，技术转让服务与产品权益分成收入成为业绩增长的重要驱动力。2019年，这两项收入分别达到7915万元和3755万元，同比增速高达147%和44%。其中，产品权益分成业务的毛利率更是高达100%，极大地提升了公司的整体盈利水平。这表明公司凭借其在特色原料药领域的高技术壁垒，不仅能够提供优质产品，还能通过技术输出和权益分享获得高额回报，有效利用了其核心技术资产。 在产品结构方面，抗真菌类和抗病毒类产品收入表现平平，增速分别为6.3%和-6.4%，毛利率分别减少1.3和14.9个百分点。这主要是由于：1）抗真菌类卡泊芬净受生产场地变更影响了欧洲地区的出货；2）抗病毒类恩替卡韦受到国内“4+7”带量采购扩围政策的影响，下游制剂价格下降传导至原料药端，导致原料药价格有所下降。然而，免疫类及其他产品收入增速明显，分别达到41%和23%，毛利率分别提升4.6和7.9个百分点，有效弥补了部分产品线的压力。 从整体盈利能力来看，2019年公司综合毛利率为64.04%，高于原料药行业平均水平，体现了其产品的技术含量和市场竞争力。销售费用率为3.03%，控制效果良好。管理费用与研发费用合计占比为36.9%，其中研发费用率高达24.8%，远高于同行业平均水平，这正是公司保持行业竞争力的核心保障。净利率达到22.08%，净资产收益率（ROE）为8.46%，显示出良好的资本回报能力。 研发投入与创新药战略布局 博瑞医药将高研发投入视为其核心竞争力与未来增长的基石。2019年，公司研发投入达到1.2亿元，占营业收入的比例高达24.8%，这一比例远超普通原料药企业，凸显了公司对技术创新和产品升级的坚定承诺。公司研发团队规模已达200人，并成功建立了发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、靶向高分子偶联等四大具有全球先进水平的自主知识产权技术平台。这些平台为公司在复杂药物分子合成和创新药研发方面提供了强大的技术支撑。 依托高壁垒的特色原料药主业，博瑞医药正积极向下游制剂和创新药方向拓展。在制剂领域，2019年公司新获得2个制剂生产批件，包括磺达肝癸钠注射液和注射用艾司奥美拉唑钠，并新申报了1个制剂磷酸奥司他韦胶囊。这些进展标志着公司在制剂一体化战略上迈出了坚实步伐，有助于提升产品附加值和市场竞争力。 在创新药领域，公司依托其靶向高分子偶联平台取得了显著进展。1.1类新药BGC0222已完成临床前研究，并已完成IND（新药临床试验申请）申报并获得受理，同时已完成技术转让并保留了药品上市后的销售分成权利，这体现了公司创新药资产的价值变现能力。基于同一平台开发的BGC0228目前处于临床前研究阶段，预计短期内将完成IND申报。这些创新药项目的推进，预示着公司未来有望在创新药市场占据一席之地，实现从仿制到创新的跨越式发展。 盈利预测与风险提示 根据分析师预测，博瑞医药未来几年将继续保持稳健增长。预计2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为0.38元、0.48元和0.61元，对应的市盈率（PE）分别为123倍、96倍和75倍。分析师认为，公司目前正处于快速成长期，现有原料药产品线通过放量销售和权益分成仍将保持高速增长。同时，持续加码的研发投入将推动公司从高壁垒特色原料药向制剂与创新药领域拓展，长期发展潜力巨大。基于此，分析师维持“持有”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括：原料药价格下降的风险，这可能受到市场竞争加剧或带量采购政策扩围的影响；环保政策趋严可能增加生产成本或影响产能；以及制剂与创新药研发低于预期的风险，新药研发周期长、投入大、成功率不确定，可能影响公司未来的业绩增长。 总结 博瑞医药在2019年展现了强劲的财务增长和显著的收入结构优化，其高技术壁垒的特色原料药业务以及技术转让和产品权益分成模式是核心驱动力。公司通过高强度的研发投入，不仅巩固了在原料药领域的优势，更成功推动了向高附加值制剂和创新药领域的战略转型。尽管面临原料药降价、环保政策和研发不确定性等风险，但公司在创新药研发管线和制剂一体化方面的积极布局，预示着其长期发展潜力巨大。分析师维持“持有”评级，看好公司未来的成长空间。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **缬沙坦事件影响消退，海外业务有望提速：** 华海药业已恢复欧盟出口资格，国内缬沙坦制剂一致性评价获批，海外业务增长可期。 * **带量采购促进制剂放量，生物药和新药打开成长空间：** 公司一致性评价进度领先，带量采购中标产品市场覆盖率提升，同时积极布局生物药和创新药领域，为中长期增长提供动力。 # 主要内容 ## 华海药业：积极向制剂拓展的特色原料药龙头 * **公司定位与业务构成：** 华海药业是中国特色原料药龙头企业，主营业务包括多剂型的制剂、生物药、创新药及特色原料药的研发、生产和销售。 * **战略转型与产业链优化：** 公司持续推进制剂全球化战略，完善和优化制剂和原料药两大产业链，深化国际国内两大销售体系，提升研发创新能力，加速生物药和新药领域的发展。 * **股权结构：** 陈宝华为公司第一大股东，持股比例25.14%，是公司的实际控制人。 * **财务表现：** 2019年前三季度，公司营业收入为40.1亿元，同比增长4.4%；归母净利润为5.1亿元，同比增长100.4%。成品药业务占比不断提升，海外仍是公司的主要营收来源。 ## 缬沙坦事件影响逐步消除，海外业务增长有望提速 * **出口禁令解除与一致性评价获批：** 公司欧盟相关出口禁令解除，缬沙坦一致性评价补充申请获批，缬沙坦事件影响逐步减弱。 * **全球化战略与海外业务增长：** 公司大力发展全球化战略，海外业务逐年稳步增长。随着欧盟对相关原料药解禁，预计海外业务将显著提速。 ## 带量采购促进国内制剂放量，生物药和新药研发打开中长期成长空间 * **一致性评价与带量采购：** 公司一致性评价进度领先，带量采购促进制剂品种迅速放量。 * **生物药和新药研发：** 公司加快推进生物药和新药项目研发，打开中长期增长空间。 ## 盈利预测与估值 * **核心假设：** 对公司成品药、原料药及中间体、技术服务收入、进出口业务收入等业务的销量增速和毛利率进行了预测。 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年的营业收入分别为53亿元、58亿元和63亿元，归母净利润分别为5.85亿元、7.27亿元和8.73亿元，估算2019-2021年EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元。 * **投资建议：** 考虑到在欧盟沙坦类原料药解禁情况下，海外业务增长预计提速；同时带量采购政策带动国内制剂放量，生物药和新药研发打开中长期增长空间，首次覆盖，给予“持有”评级。 ## 风险提示 * 欧盟出口恢复不及预期的风险 * 后续带量采购中标不及预期的风险 * 后续带量采购降价超预期的风险 # 总结 本报告分析了华海药业的经营现状和未来发展前景。公司作为特色原料药龙头，正积极向制剂转型，并通过全球化战略、带量采购和生物药/新药研发等多重驱动因素，有望实现业绩的持续增长。报告认为，缬沙坦事件的影响正在逐步消除，海外业务有望提速，带量采购将促进国内制剂放量，而生物药和新药的研发将为公司打开中长期增长空间。基于此，报告首次覆盖华海药业，给予“持有”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **内生拐点与疫情双重驱动：** 理邦仪器受益于内生增长动力和新冠疫情带来的需求激增，业绩进入快速释放阶段。 * **研发投入转化为增长动力：** 长期高比例的研发投入是公司创新和产品升级的关键，推动公司进入新的成长期。 # 主要内容 ## 1 研发创新进入收获期，业绩进入快速释放阶段 * **五大产品线+智慧健康布局：** 公司业务涵盖妇幼保健、多参数监护、心电、数字超声诊断、体外诊断以及智慧健康六大领域，构建多元化发展格局。 * **收入结构多元化：** 公司产品线丰富，收入来源分散，海外收入占比较高，但国内收入增长迅速。 ## 2 传统产品线稳健增长，POCT+彩超潜力可期 * **高研发投入构建核心竞争力：** 公司研发投入比例远高于同行，为产品创新和竞争力提升奠定基础。 * **监护竞争力持续提升：** 公司监护仪产品线丰富，市场份额位居国内前列，受益于疫情，高端监护仪销售额有望持续增长。 * **高端POCT进入放量期：** 血气分析仪i15在疫情中发挥重要作用，磁敏免疫分析仪m16凭借性能优势和胸痛中心建设潮有望实现快速增长。 ## 3 积极布局智慧健康，为传统产品提供新增长点 * **智慧健康平台整合资源：** 公司通过智慧健康平台整合专家医疗资源，辐射基层医疗机构，提升医疗服务质量。 * **心电网络解决方案：** 理邦智慧心网提供完整的软硬件一体化心电网络解决方案，涵盖院内、区域以及跨区域云心电服务。 ## 4 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年营业收入和净利润将保持快速增长。 * **估值：** 考虑到公司业绩处于快速释放阶段，给予公司2020年41倍PE，对应目标价16.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 5 风险提示 * **风险提示：** 产品研发或不及进展、新产品放量或不及预期、汇率波动风险。 # 总结 本报告分析了理邦仪器的基本面，认为公司凭借内生拐点和新冠疫情的双重驱动，业绩进入快速释放阶段。长期高比例的研发投入是公司创新和产品升级的关键，推动公司进入新的成长期。公司在监护、心电、妇幼等传统产品线保持稳健增长的同时，POCT和彩超等新兴业务也展现出巨大潜力。此外，公司积极布局智慧健康，为传统产品提供新的增长点。综合考虑公司业绩和行业估值，给予公司“买入”评级。同时，报告也提示了产品研发、新产品放量和汇率波动等风险。