中心思想 本报告的核心观点是：化工行业下半年景气度整体上行，值得布局顺周期资产。 具体体现在以下几个方面： 原油价格温和上涨预期 尽管本周原油价格高位震荡，甚至下跌，但基于OPEC+减产协议的持续实施、各国政府刺激措施的继续推进以及对未来温和上涨的预期，原油价格仍有望温和上涨。 化工产品价格上涨趋势 国际油价上涨将支撑下半年化工产品价格，国内外经济复苏将进一步改善终端需求。DMC、MDI、TDI和维生素等产品价格有望持续上涨。 行业龙头企业优势凸显 在宏观经济弱周期和行业低谷时期，化工行业龙头企业凭借成本优势、规模化优势和研发优势，将进一步扩大领先优势，提升行业集中度，实现超越同行。报告重点推荐万华化学、扬农化工、华鲁恒升、新和成等龙头企业。 主要内容 本报告为西南证券发布的化工行业周观点报告（8.31-9.4），主要内容如下： 本周化工板块表现回顾 本周中国化工产品价格指数（CCPI）上涨2.8%，化工（申万）指数上涨2.53%，领先沪深300指数0.72个百分点。涨幅前五的产品为甲酸、糊树脂皮革料、重质纯碱、碳酸二甲酯和轻质纯碱；跌幅前五的产品为天然气现货、WTI原油、无水氢氟酸、二氯甲烷和硝酸。报告分析了原油价格的波动以及全球经济复苏的不确定性对化工行业的影响，并对未来原油价格走势进行了预测。 化工子板块表现回顾 报告详细分析了多个化工子板块的表现，包括： 碳酸二甲酯（DMC） DMC价格大幅上涨超过1000元/吨，主要原因是原材料环氧丙烷（PO）价格上涨、下游需求旺季以及供给端检修等因素。报告分析了DMC供需关系，并预测价格有望继续上涨，重点推荐石大胜华。 异氰酸酯（MDI、TDI） MDI和TDI价格均大幅上涨，主要原因是国内外主要生产装置不可抗力频发导致供应紧张，以及下游需求复苏。报告预测全球MDI和TDI价格有望进入趋势性上涨阶段，重点推荐万华化学。 维生素 维生素A、E价格上涨，主要原因是主要生产厂家检修以及下游需求回暖。报告预测维生素价格具备向上空间，重点推荐新和成、浙江医药和花园生物。 草甘膦 草甘膦价格上涨，主要原因是国内部分厂家停产。报告分析了草甘膦供需关系，并推荐了扬农化工、江山股份、兴发集团、新安股份和广信股份等相关个股。 油脂化工 棕榈油价格大幅上涨，带动下游油脂化工产品和表面活性剂产品价格上涨。报告预测棕榈油价格仍处上行通道，重点推荐赞宇科技。 农药 农药市场进入淡季，价格下跌。报告分析了农药市场供需关系，并推荐了扬农化工、利尔化学和国光股份等相关个股。 环氧丙烷（PO） PO价格继续上涨，主要原因是美国对东南亚床垫实施反倾销政策导致出口订单增长。报告预测PO价格将保持坚挺，并推荐了滨化股份、万华化学、红宝丽和石大胜华等相关个股。 纯碱 纯碱价格小幅上涨，主要原因是下游需求良好以及供给端减产。报告分析了纯碱供需关系，并推荐了三友化工和山东海化等相关个股。 生物柴油 生物柴油价格下滑，主要原因是出口需求受抑制。报告分析了生物柴油市场供需关系，并推荐了卓越新能。 风险提示 报告最后列出了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险。 总结 本报告基于对化工行业近期市场表现的分析，认为下半年化工行业景气度整体上行，并推荐了多个值得关注的细分领域和龙头企业。 报告强调了原油价格对化工行业的影响，并对主要化工产品的价格走势进行了预测。 投资者需注意报告中提到的风险因素，并结合自身情况进行投资决策。 报告中推荐的个股仅供参考，不构成投资建议。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 三鑫医疗2020年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长51.2%和160.2%，其中二季度增速尤为突出。这一增长主要得益于血液净化类产品的高速发展、并购整合效应以及防护类产品的增量贡献。 血液净化市场广阔与公司战略布局 血液净化业务作为公司的核心驱动力，上半年收入达2.6亿元，同比增长41.2%，占总收入近六成。面对中国超过300万的ESRD（终末期肾病）患者和不足1/4的治疗率，该市场潜力巨大。公司通过内生增长和外延并购（如控股成都威力生），积极打造完整的血液净化生态产业链，并布局心胸外科体外循环产品，以期抓住进口替代和市场扩容的历史机遇，持续提升市场份额。 主要内容 2020年中报业绩概览 公司发布2020年中报，上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长51.2%；归属于母公司股东的净利润为4448.5万元，同比增长160.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4389.3万元，同比增长约177.5%。 二季度加速增长与盈利能力提升 从季度表现来看，公司二季度加速增长，超出市场预期。其中，Q1/Q2单季度收入分别为1.7亿元（+27.4%）和2.6亿元（+72.2%），单季度归母净利润分别为1214万元（+141.7%）和3234万元（+167.9%）。上半年高增长的主要原因包括血液净化产品的高增长、成都威力生和宁波拉菲尔的并表效应，以及防护类产品的增量贡献。盈利能力方面，2020年上半年毛利率为37.1%，同比提升5.9个百分点；期间费用率为22.5%，同比下降1.7个百分点，其中销售费用率为12.5%，同比下降1.5个百分点。毛销差的扩大显著提升了盈利能力，使得净利润增速远高于收入增速。 血液净化产品表现及其他业务分析 血液净化类产品作为公司核心业务，上半年实现收入2.6亿元，同比增长41.2%，占公司总收入的58.97%，毛利率为36.4%，同比提升3.85个百分点。透析治疗是ESRD患者的刚性需求，疫情后公司及时复工复产，该核心业务维持高速增长态势。其他业务方面，留置导管类产品收入2922万元（-16.1%），注射类产品收入3320万元（-1.38%），输液输血类产品收入2558万元（-25.93%），心胸外科类产品收入2358万元（-32%，但因宁波菲拉尔2019年7月并表，上半年该业务仍为增量）。此外，公司新增口罩等防护类产品收入6212万元。 内生外延整合与市场前景 公司坚持内生外延整合并举的战略，不断寻求新的业务增长点。通过提高全资子公司生产效率，并控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，公司致力于打造完整的血液净化生态产业链，瞄准ESRD广阔市场。2019年中国ESRD患者超过300万人，但治疗率不足1/4，市场潜在空间巨大。公司目前在该市场的市占率不足10%，未来前景可期。同时，公司通过收购宁波菲拉尔布局心胸外科体外循环产品，尽管2020年上半年受疫情影响，但从长期来看，有助于公司不断拓宽新的业务领域，发掘盈利增长点。 盈利预测与投资建议 考虑到明后年公司血液净化领域产品受益于进口替代和市场恢复，以及其他产品受疫情影响逐渐恢复，预计2020-2022年归母净利润分别为1亿元、1.3亿元和1.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.39元、0.51元和0.70元，对应市盈率（PE）分别为48倍、37倍和27倍。报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括政策风险、并购整合风险、输液类产品市场萎缩以及市场竞争加剧等。 总结 三鑫医疗2020年上半年表现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于其核心血液净化业务的高速发展、成功的并购整合以及防护类产品的贡献。公司在ESRD这一巨大且未充分开发的市场中占据有利地位，并通过内生外延战略持续拓展业务边界。尽管面临政策、整合及市场竞争等风险，但鉴于其在血液净化领域的全产业链布局和进口替代的趋势，公司未来盈利增长潜力显著，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩表现：** 公司上半年营收实现增长，但归母净利润略有下降，不过经营活动产生的现金流量净额大幅增加。二季度营收和归母净利润均实现较好增长。 * **零售业务亮点：** 零售业务收入大幅增长，DTP和OTO业务增长尤其亮眼，并购成大方圆将进一步巩固公司在医药零售领域的地位。 * **分销业务调整：** 分销业务收入略有下降，但通过拥抱互联网+和强化信息物流建设，部分业务如零售直销、零售诊疗和器械耗材实现了增长。 * **投资建议：** 维持“持有”评级，看好公司零售+分销产业体系的完善和下半年业绩的持续增长。 # 主要内容 ## 公司业绩总览 2020年上半年，国药一致实现营业收入271.7亿元，同比增长6.1%；归母净利润6.4亿元，同比下降0.88%；扣非归母净利润6.3亿元，同比下降1.98%。经营活动产生的现金流量净额为14.38亿元，同比增长26.25%。销售费用率和管理费用率略有上升，财务费用率有所下降。二季度营收143.46亿元，同比增长7.5%；归母净利润5.1亿元，同比增长20.8%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长12.3%。 ## 零售业务分析 上半年零售收入86.1亿元，同比增长32.9%；净利润2.5亿元，同比增长34%。截至6月末，总门店数达5838家，其中直营4516家，加盟1322家。直营店中常规收入、DTP收入和OTO收入均实现增长，OTO收入增长尤为显著。7月完成对成大方圆的收购，将巩固公司在医药零售领域的头部地位，并布局东北空白区域。公司积极完善慢病管理与会员管理，承接处方外流，医保店占比高，处方药和会员销售占比均较高。同时，公司通过自营电商平台和第三方电商渠道提高OTO业态增长。 ## 分销业务分析 分销收入189.8亿元，同比下降2.5%；净利润为4.1亿元，同比增长3.1%。公司积极拥抱互联网+，拓展线上布局，零售直销收入增长显著，其中电商直销零售增长尤为突出。公司积极探索医保定点资质，已经取得两广9地市“门诊特定病种外购+门诊慢病用药外购”医保统筹定点资质，零售诊疗收入大幅上涨。器械耗材推广SPD精细化供应链管理，销售额大幅上涨。受疫情影响，医院销售收入下滑，基层医疗销售收入也有所下降。下半年看好疫情消退，就诊率提升带来医药机构渠道回暖增长。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为3.23元、3.70元和4.15元，对应PE分别为17倍、15倍和13倍。考虑到公司零售+分销产业体系完善，零售领域加速并购扩张门店，推动下半年业绩持续增长，维持“持有”评级。 ## 风险提示 报告提示了门店扩张或不达预期、并购门店整合效率下降风险、药品降价风险等。 # 总结 本报告对国药一致2020年半年度报告进行了全面分析。公司上半年业绩表现稳健，零售业务增长亮眼，分销业务积极调整。考虑到公司在医药零售和分销领域的优势地位，以及未来业绩增长的潜力，维持“持有”评级。同时，报告也提示了相关风险，供投资者参考。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力分析** * 乐普医疗2020年中报显示，公司Q2业绩大幅改善，扣非归母净利润同比增长显著，内生业绩表现靓丽。 * 公司器械板块维持高增长，疫情相关产品拉动自产器械收入大幅增长，药品板块长期贡献稳定现金流。 * **未来发展与投资建议** * 公司研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富，多个创新器械产品预计陆续取得注册证。 * 维持“买入”评级，看好公司作为国内心血管创新药械平台型龙头企业的未来发展。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **2020年中报业绩** * 公司实现营业收入42.4亿元，同比增长8%；归母净利润11.4亿元，同比减少1.3%；扣非归母净利润11.1亿元，同比增长22.2%。 * **疫情影响下的业绩波动** * Q1/Q2单季度收入分别为16.7/25.7亿元，同比分别为-11.3%/+25.9%；Q1/Q2单季度归母净利润分别为3.8/7.6亿元，同比分别为-34.1%/+32.1%；Q1/Q2单季度扣非净利润分别为3.8/7.4亿元，同比分别为-9.8%/+46.8%。 * 剔除特定减值和非经常性业务的影响，2020H1归母净利润为11.6亿元，同比增长26.7%。 ## 器械板块分析 * **器械板块整体表现** * 2020H1器械板块收入22.6亿元，同比增长29.2%，其中自产器械产品收入20.8亿元，同比增长36.8%。 * **心血管介入产品** * 核心心血管介入产品实现营业收入6.8亿元，同比降低25.4%。Nano支架收入稳定增长，生物可吸收支架（NeoVas）销售情况良好。 * **非心血管自产器械** * 非心血管自产器械主要包括体外诊断产品、外科器械、麻醉产品、人工智能医疗相关产品和家用医疗器械等，上半年合计实现收入13.1亿元，同比增长155.4%，疫情相关产品放量拉动该业务大幅增长。 ## 药品板块分析 * **药品板块整体表现** * 上半年药品板块实现收入18.5亿元，同比降低8.9%，其中制剂业务实现营业收入15.5亿元，同比降低5.1%。 * **主要药品销售情况** * 氯吡格雷和阿托伐他汀钙在院内以价换量，收入显著降低，但在零售药店实现了稳定增长。 * **原料药业务** * 2020H1原料药业务收入3.1亿元，同比降低24.2%。 ## 研发与创新 * **研发投入** * 2020H1公司研发投入3.4亿元，同比增长22.4%，主要用于加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度。 * **创新产品获批** * 上半年公司药物涂层冠脉球囊导管（Vesselin）和左心耳封堵器系统（MemoLefort）获得国家药监局注册批准。 * **未来产品线** * 后续切割球囊系统、新一代DSA设备（移动式C形臂X射线机）、MemoCarna纳米氧化膜房间隔缺损封堵器、全自动起搏器等创新器械产品预计陆续取得注册证。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** * 预计公司2020-2022年归母净利润分别为21.9、28.8、36.2亿元，对应EPS分别为1.21、1.60、2.01元，PE分别为32、24、19倍。 * **投资建议** * 维持“买入”评级。 # 总结 乐普医疗2020年中报显示，公司Q2业绩大幅改善，器械板块维持高增长，疫情相关产品拉动自产器械收入大幅增长。公司药品板块长期贡献稳定现金流。公司研发力度持续加强，创新产品管线储备丰富，多个创新器械产品预计陆续取得注册证。维持“买入”评级，看好公司作为国内心血管创新药械平台型龙头企业的未来发展。

# 中心思想 本报告对健帆生物2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司上半年业绩表现出色，收入和利润均实现显著增长，显示出良好的发展势头。 * **产品认可度提升：** 疫情期间，公司产品在临床上的认可度得到提升，尤其是在新冠肺炎治疗中发挥了积极作用。 * **长期发展潜力巨大：** 公司作为血液灌流领域的绝对龙头，未来在肾病、肝病等领域仍有广阔的发展空间，值得长期期待。 # 主要内容 ## 上半年业绩高增长分析 * **Q2业绩延续高增长，盈利能力提升：** 2020年上半年，健帆生物实现营业收入8.7亿元，同比增长32%；归母净利润4.4亿元，同比增长44.1%。其中，二季度单季度收入和归母净利润均延续了一季度的高增长态势。公司毛利率保持稳定，四费率显著下降，归母净利率提升，盈利能力进一步增强。 * **治疗刚需产品持续增长，抗疫产品有效补充：** 公司一次性使用血液灌流器产品收入7.9亿元，占营收比重90.8%。其中，HA130血液灌流器销售收入同比增长33.49%。HA330、HA380血液灌流器因可清除新冠肺炎引起的炎症因子，销售收入分别同比增长31.2%、123.2%。境外市场实现销售收入1770万元，同比增长106%。 ## 血液灌流领域龙头地位稳固 * **市场占有率领先，行业空间广阔：** 健帆生物在国内血液灌流领域市占率超过80%，为绝对龙头。随着透析患者增长和公司灌流渗透率提升，仅肾病领域行业潜在空间超过70亿元。 * **投资扩张有序推进，产能提升：** 公司珠海、湖北黄冈、天津三大生产基地建设项目正在推进。公司拟公开发行可转换公司债券，用于血液净化产品产能扩建项目、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目、学术推广及营销升级项目等。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为8亿元、10.6亿元、13.9亿元，对应EPS分别为1.00元、1.33元、1.74元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 产品结构单一风险、血液透析产品进展或不及预期、产品降价风险、肝病领域拓展或不及预期。 # 总结 健帆生物2020年中报显示公司业绩持续高增长，盈利能力显著提升。疫情期间，公司产品在临床上的认可度得到提高，为公司带来了新的增长机遇。作为血液灌流领域的绝对龙头，公司在肾病、肝病等领域仍有广阔的发展空间。维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 并购威远，业绩增长显著 利民股份通过并购威远资产组，补齐了除草剂、杀虫剂、兽药的短板，威远资产组的杀虫剂产品在草地贪夜蛾防治需求的带动下，帮助公司创造了良好的业绩。 ## 三大项目投产，产能持续扩张 公司内生和外延并举，通过收购、整合、内生扩张实现 4 年一次的扩张周期，持续推动业绩向前滚动发展。2020年，利民将推进重点项目建设，提升研发技术水平，三大项目预计年内投产，公司原药产能继续增长。 # 主要内容 ## 中报业绩总结 2020年上半年，公司实现营业收入26.6亿元，同比增长144.2%，归属于上市公司股东的净利润为3.0亿元，同比增长53.5%，EPS 0.84元。 ## 威远并表 2020年上半年，威远资产组的杀虫剂产品在草地贪夜蛾防治需求的带动下，帮助公司创造良好的业绩。 ## 代森在巴西市场取得突破 利民股份从2007年就开始关注巴西市场代森锰锌登记，预计未来利民股份代森锰锌产品将在巴西市场销售实现突破性增长，巴西市场的巨大需求量足够消化公司未来扩产的代森类产品产能。 ## 三大项目年内投产 利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、双吉公司年产1万吨代森系列DF项目的建设，三个项目预计投产时间分别为2020年第三季度、2020年年底和2020年第三季度。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年EPS分别为1.48元、1.78元和1.94元。维持“买入”评级和目标价21.45元。 ## 关键假设 假设1：2020-2022年代森锰锌不含税价格为1.86、1.85、1.82万元/吨； 假设2：2020-2022年新河化工百菌清不含税价格为3.4、3.4、3.4万元/吨； 假设3：2020-2022年阿维菌素不含税价格为62、62、62万元/吨； 假设 4：苯醚甲环唑、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目 2021 年开始贡献收入，三乙磷铝 项目2022年开始贡献收入。 ## 分业务收入及毛利率 基于以上假设，预测公司2020-2022年分业务收入成本。 # 总结 本报告对利民股份2020年中报进行了分析，指出公司通过并购威远资产组，业绩大幅增长；主打产品代森在巴西市场取得突破，未来有望放量；三大项目预计年内投产，公司原药产能继续增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.48元、1.78元和1.94元，维持“买入”评级和目标价21.45元。

# 中心思想 本报告对海普瑞（002399）2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **肝素产业链一体化优势显著**：公司在上游原料供应和下游产品市场认可方面均表现出色，业绩有望持续增长。 * **CDMO业务提质增长**：通过赛湾生物和SPL双平台，满足多样化的客户需求，并拓展至基因治疗领域，有望成为利润增长的重要驱动力。 * **创新药布局打开长期成长空间**：通过投资布局多个新型疗法领域，部分产品已进入关键临床阶段，未来有望打开公司中长期成长空间。 # 主要内容 ## 财务业绩分析 2020年中报显示，海普瑞实现营业收入26.6亿元，同比增长25%；归母净利润5.8亿元，同比增长6.3%；扣非后归母净利润5亿元，同比增长668%。Q2单季度业绩表现亮眼，营业收入同比增长13.7%，归母净利润同比增长740%，扣非后净利润同比增长303%，业绩符合预期。 ## 肝素产业链分析 上半年肝素原料药实现收入14.6亿元，同比增长约30%，受益于制剂业务驱动和定价模式调整，毛利率同比提升10.5pp。依诺制剂实现收入6.4亿元，同比增长37.4%，医院端向药店端的处方溢出效应持续，销售均价实现较大幅度提升。坪山产业园获得EMA批准，保障欧洲全覆盖充足产能，支持全球市场扩张战略。依诺肝素6月在瑞士获批上市，突破非欧盟市场，多元化营销更进一步。 ## CDMO业务分析 上半年CDMO业务实现收入3.9亿元，同比增长10.7%，毛利率同比提升8pp至32%。公司通过赛湾生物和SPL双平台开展CDMO，满足各种客户需求，订单数量充足，拥有多个商业化和III期临床品种。赛湾生物新增pDNA生产设施，业务拓展至基因治疗领域。 ## 创新药研发分析 公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，RVX208、AR-301、Oregovomab等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年归母净利润分别为10.2亿元、12.8亿元、15.4亿元，对应EPS为0.70、0.87、1.05元，对应PE为35、28、24倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期等风险。 # 总结 海普瑞2020年中报显示公司业绩稳健增长，肝素产业链一体化优势明显，CDMO业务提质增长，创新药布局打开长期成长空间。报告维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2020年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长与盈利能力**：公司上半年营收和归母净利润均实现同比增长，盈利能力保持平稳，各项业务也呈现平稳增长态势。 * **激励机制与长期发展**：公司通过股权激励和股份回购等方式，逐步完善长效激励与约束机制，有助于提升公司对核心人才的吸引力和凝聚力，激发企业活力，提升公司整体价值。 * **战略合作与优势互补**：子公司引入战略合作伙伴，优化资产结构，提高风险应对能力，实现资源优势互补、合作共赢。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与利润增长**：2020年上半年，云南白药实现营收155亿元，同比增长11.5%；归母净利润24.5亿元，同比增长约9%；扣非归母净利润18.5亿元，同比增长约62.8%。Q2单季度营收77.5亿元，同比增长约12%；归母净利润11.7亿元，同比下降16.3%；扣非归母净利润7.9亿元，同比增长约108%。 * **业务板块分析**：商业销售（批发零售药品）收入101亿元，同比增长13%，占营业收入比例65.3%；工业销售（自制工业产品）收入54亿元，同比增长9.1%，占营业收入比例34.6%。 * **盈利能力分析**：2020H1公司销售毛利率29%，同比基本持平。公司控费得效，四费率为14%，同比下降3个百分点，其中销售费率12.5%（同比-1.5pp），管理费率1.27%（同比-1pp）。非经常性损益6亿元，较上年同期减少5亿元，主要为投资收益减少所致。 ## 激励机制与股份回购 * **股权激励**：公司完成了股票期权首批授予登记，对687名激励对象授予1695.6万份股票期权。 * **股份回购**：公司启动了第二轮上限为1670万股的股份回购方案。 ## 子公司战略合作 * **增资协议**：公司与祥源控股子公司源业实业签署增资协议，向公司全资子公司大理置业增资2亿元。增资完成后，源业实业持有大理置业17.64%股权，公司间接持有大理置业82.36%股权。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2020-2022年EPS分别为3.38元、3.69元、3.96元，对应市盈率为34倍、31倍、29倍。 * **投资建议**：维持“买入”评级。 ## 财务预测与估值 * **营业收入**：2019A为29664.67百万元，预计2020E为32640.97百万元，2021E为36500.52百万元，2022E为39930.02百万元。 * **归属母公司净利润**：2019A为4183.73百万元，预计2020E为4323.94百万元，2021E为4709.31百万元，2022E为5052.62百万元。 # 总结 云南白药2020年中报显示，公司业绩延续平稳增长态势，盈利能力保持稳定。公司通过股权激励和股份回购等方式，不断完善激励机制，有助于提升企业活力和吸引人才。子公司引入战略合作伙伴，实现优势互补，提升风险应对能力。维持“买入”评级，但需关注产品销售和市场拓展不及预期的风险。

　　板块回顾：截至本周四（8月27日），中国化工产品价格指数（CCPI）为3604点，较上周3553点上涨1.4%。化工（申万）指数收盘于3368.28，较上周下跌0.01%，落后沪深300指数1.11个百分点。本周化工产品价格涨幅前五的为天然气现货（+67.31）、液氯（+20.68%）、轻质纯碱（+12.87%）、重质纯碱（+12.30%）、甲酸（+11.54%）；化工产品跌幅前五的为2%生物素(-11.11%)、异丁醛(-7.34%)、丁二烯(-5.36%)、吡虫啉(-4.59%)、油浆(-4.13%)。 　　核心观点：本周原油价格总体高位震荡，本周布伦特主力期货合约平均价格约45.18美元/桶，较上周均价下跌0.02美元/桶，WTI主力期货合约平均价格约42.86美元/桶，较上周均价上涨0.26美元/桶，虽然市场担忧OPEC放松减产之后，供应过剩将重回市场，但在美联储宽松货币政策和经济刺激政策等支撑下，经济扩张和需求恢复希望存在，因此原油价格重心小幅上行。OPEC在最新月报中下调了今年全球石油需求量，展位未来，原油和原油产品价格下半年将继续波动，因市场对第二波疫情和全球库存增加有所担忧，原油产品库存可能继续上升，不过汽油、燃料油和石脑油价格预计将继续得到受疫情影响较小的行业(石油化工)的一些支持。这表明，OPEC+产油国需要继续实施减产协议，在供应方面支撑市场的再平衡，而各国政府主导的刺激措施也需继续进行，促进经济复苏，支撑原油市场的需求面，因此我们认为未来原油价格仍然有望温和上涨。 　　国际油价的上涨也将支撑下半年的化工产品价格，在国内外经济复苏的大背景下，终端需求将会进一步改善，因此我们看好下半年化工行业景气度整体上行，布局顺周期资产，重点推荐以【万华化学】、【扬农化工】、【华鲁恒升】、【新和成】等为代表的化工行业龙头，在宏观经济弱周期及行业低谷时期，这些细分行业龙头通过成本优势、规模化优势、研发优势可以进一步扩大在行业中的领先优势，通过并购重组提升行业集中度，通过穿越经济和行业周期，实现自身超越同行的成长，我们看到这也是全球化工巨头如巴斯夫、杜邦等公司的成长之路，我们也最看好上述公司成为国内走向世界的化工企业，因此相应公司的估值中枢在目前的市场环境下也将进行上修。近期我们强烈看多异氰酸酯(MDI、TDI)、维生素等产品价格的趋势上涨，我们强烈推荐【万华化学】、【扬农化工】、【赞宇科技】、【新宙邦】、【金丹科技】、【新和成】等公司，具体推荐逻辑如下 　　【万华化学】近期国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，科思创德国装置因不可抗力进入检修阶段，将影响欧洲、中东地区供应，万华博苏化学30万吨装置正值检修，重庆巴斯夫40万吨装置也处于停车状态，而未来亚太地区的韩国锦湖及日本东曹装置也均有检修计划，全球聚合MDI下游需求继续复苏，国内开工率保持低位，社会库存相较于前期有一定的消耗，而聚氨酯的销售旺季即将来到，万华化学9月份挂牌价执行17000元/吨，环比上调1500元/吨，纯MDI挂牌价环比上涨1000元至18000元/吨，目前欧洲当地市场主流商谈在1700-2000欧元/吨之间，折合美金在2000-2360美元/吨之间，最新卓创资讯报道，由于美国近期遭遇飓风天气，科思创和巴斯夫位于美国的MDI装置将因此短暂停车，墨西哥湾当地MDI总产能在103.5万吨/年，占全球MDI产能约11%，如果北美地区MDI装置停产时间胶长，则全球MDI供应紧张情况将进一步加剧，因此我们判断全球MDI价格有望进入趋势性上涨阶段，而异氰酸酯的另一主要产品TDI也出现了海内外包括巴斯夫、科思创等主要生产装置不可抗力频发的状态，因此TDI价格也和MDI价格保持了步调一致，目前市场价格已经由前期不到10000元/吨上涨至13300-13800元/吨，未来产品价格仍然处于上涨周期，公司MDI、TDI产能分别达到210万吨和75万吨产能，业绩弹性巨大。 　　【金丹科技】7月22日，美团外卖青山计划首批绿色包装推荐名录发布，共纳入31家46种降解塑料类外卖包装产品和30家41种纸质类外卖包装产品。其中降解塑料类外卖包装产品均为PLA材质或PLA/PBAT共混材质，为外卖行业绿色供应链建设提供支撑，我们看到今年1月份国家颁布的升级版“限塑令”后各地方政府及各行业标准陆续落地，我们预计仅国内生物降解塑料替代空间将达到300万吨以上，公司是国内乳酸行业龙头，具备乳酸产能13万吨，下游应用于伊利、蒙牛、海天味业等食品饮料行业，市场占有率达60%以上，明年随着丙交酯-聚乳酸项目的投放，公司有望成为全球极少数具备PLA生产能力的企业，充分受益全球生物降解塑料材料的爆发性增长。 　　【扬农化工】公司是全球菊酯龙头企业，菊酯类农药产能全球领先，同时可实现关键中间体贲亭酸甲酯等自给，产业链一体化优势显著，未来通过优嘉三-五期项目进一步扩大菊酯类农药产能优势，同时布局其他杀虫、杀菌剂品种，实现产品品类扩张的同时，提高公司盈利能力。公司成功收购中化作物与沈阳农研院100%股权，构建“研-产-销”一体化生态，迈出了向国际型农药企业转型的重要一步；公司将通过整合农研院的研发资源与中化作物的销售渠道，构筑多元化驱动力，成为“中化+中国化工”体系内农药业务和管理的一体化平台，同时将加大与集团内先正达、安道麦等国际农药巨头的合作，提高公司拓展海外市场、比肩全球农化巨头的竞争实力。 　　【新宙邦】公司上半年业绩实现同比77%的高速增长，各项盈利指标均创历史新高，“锂电池电解液+高端精细氟化工”双轮驱动，我们看好公司打开长期发展空间，公司今年电解液溶剂项目投产，实现产业链纵向一体化，叠加添加剂研发优势，进一步巩固电解液行业优势地位，海斯福和海德福将打造氟化工板块“医药精细化学品+新材料”的双引擎，上半年三明海斯福实现净利润1.35亿元，毛利率达到63%，我们看到氟化工已经成为公司业绩最重要增长点，未来随着海斯福扩产项目和海德福的投产，以及半导体化学品板块的快速成长，公司未来成长空间巨大。 　　【赞宇科技】近期受原油价格推动、餐饮需求复苏影响及印尼、马来西亚主产区减产因素推动，棕榈油价格快速上行至约5800元/吨，上涨幅度超过35%，同时我们认为在多种因素的影响下，下半年棕榈油价格仍处上行通道，因此棕榈油价格的上涨将推动下游油脂化工产品、表面活性剂产品价格的快速上行， 　　【赞宇科技】是国内日化和油脂化工双龙头，目前合计具备产能130万吨/年以上，市占率接近40%，上半年表面活性剂业务毛利率回升至十年以来最好水平的20%，行业基本面根本性反转，公司未来三年产能翻倍，公司大股东认购全部定增份额，公司产品有望持续涨价，业绩弹性巨大，我们认为目前公司股价安全边际高，成长确定性高，强烈推荐。 　　【新和成】维生素供需边际向好中，前期由于下游集中采购备货，在疫情冲击下导致消化进度放缓，需求阶段性平淡，随着库存持续消耗，近期下游采购窗口开启。供给端，国内外主要生产厂家进入检修期，新和成、浙江医药、帝斯曼、巴斯夫等均陆续公布检修计划，供需边际加速向好。8月以来VA上涨12%至435元/kg、VE上涨8%至67.5元/kg，市场购销活跃。国内猪需求稳步回升，7月全国生猪存栏环增4.8%，同增13.1%，能繁母猪存栏量环增4%，同增20.3%，生猪养殖持续恢复支撑维生素需求。我们认为维生素价格具备向上空间，【新和成】是全球维生素龙头，拥有VA产能1万吨、VE产能4万吨，业绩弹性大，2020中报业绩22亿，同比大增91%，整体毛利率提高至60%，未来众多精细化工项目将强力支撑公司发展，我们强烈看好公司的长期发展。 　　风险提示：大宗产品价格下滑的风险；原油价格大幅波动的风险；化工产品下游需求不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 九州通在2020年上半年实现了营业收入和归母净利润的高速增长，其中归母净利润同比大幅增长69.4%，扣非归母净利润增长55.4%。这主要得益于公司产品结构的优化，特别是抗疫产品和OTC药品的销售增长，以及医疗器械业务的显著扩张。同时，公司通过优惠融资大幅降低了财务费用，进一步提升了盈利能力。 渠道多元化与战略转型驱动 公司在渠道方面实现了B端药店批发和C端零售业务的齐头并进。受益于带量采购政策和处方外流，药店批发业务增速显著快于医疗机构渠道。C端零售业务则通过实体药店和线上“好药师”平台实现了协同增长。展望后疫情时代，九州通正积极布局完善的物流及数字化网络，并与“互联网+医疗”平台深度融合，以期打开新的成长空间。 主要内容 2020上半年业绩表现 营收与净利润高速增长 2020年上半年，九州通实现营业收入513.5亿元，同比增长6.03%。归属于母公司股东的净利润达到12.6亿元，同比大幅增长69.4%。扣除非经常性损益后的归母净利润为9.6亿元，同比增长55.4%。非经常性损益主要包括2.9亿元的土地退还补偿款和1.3亿元的政府补助。 财务费用显著优化 公司财务费用率为1.08%，同比下降0.17个百分点。这主要得益于公司作为抗疫企业获得了合计98.6亿元的优惠融资，其中包括83.6亿元的优惠贷款（利率1.65%-4.2%）和15亿元的抗疫企业债（利率2.9%-3.0%），显著降低了融资成本。 产品结构调整与毛利率改善 西药、中成药及OTC业务稳健增长 上半年公司主营业务毛利率为9.51%，同比增长1.18个百分点。其中，西药、中成药收入为384.9亿元，同比增长2%，毛利率为9.48%，同比增长1.19个百分点。OTC药品表现尤为亮眼，实现销售收入274.3亿元，同比增长12.1%，主要系公司独家总代理产品如磷酸奥司他韦、莲花清瘟胶囊、藿香正气口服液、人血白蛋白等业绩大幅增长。 医疗器械与防疫物资出口突破 医疗器械与计生用品业务实现收入102.6亿元，同比增长43%。受疫情影响，国内外防疫物资需求旺盛，器械业务销售及毛利均大幅增长，其收入占比提升至20%，较去年同期提升5.21个百分点，毛利率为9.07%，同比增长1.84个百分点。上半年累计出口防疫物资13.9亿元，出口业务取得历史性突破。 中药材及其他消费品业务调整 中药材与中药饮品实现收入13.9亿元，同比下降16.1%，受疫情影响销售下滑，但部分防疫中药材需求增加导致毛利率提升至14.8%。其他消费品业务收入受到战略调整影响，下滑至10.2亿元，同比下降41.6%。 市场渠道拓展与布局 B端药店批发业务表现突出 受益于带量采购政策和处方外流利好院外市场，公司药店批发业务实现收入156.6亿元，同比增长24.9%，占比提升至30.6%，较上年同期提升4.66个百分点。其中，连锁药店的批发业务收入为121.7亿元，同比增长29.7%，收入占比提升至23.8%。下游医药批发商收入168.4亿元，增速放缓至6.9%，主要系“两票制”全面推行，部分销售转为零售药店渠道。 C端零售业务线上线下协同发展 实体药店收入10.3亿元，同比增长14.6%。截至报告期末，线下实体药店收入6.2亿元，同比增长7.7%，公司共有1074家药店（增加5家），其中直营209家，加盟865家。线上“好药师”互联网医疗平台收入4.1亿元，同比增长27.2%。 医疗机构渠道受疫情影响 医疗机构渠道收入164.4亿元，同比下降4.6%，占比下滑至32.1%，下降3.52个百分点，主要系疫情影响就诊频次降低。 后疫情时代战略布局 物流数字化与“互联网+医疗”融合 公司积极建立B2B+B2C线上网络平台，上半年借疫情发展启动慢病断药关爱计划迅速拓展市场。公司充分发挥供应链体系优势，加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务，看好完善物流及数字化网络布局与“互联网+医疗”叠加共振带来的发展机遇。 盈利预测与投资建议 持续增长预期与“买入”评级 预计公司2020-2022年EPS分别为1.28元、1.51元和1.80元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。鉴于公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示 业务进展不及预期风险 主要风险包括总代理业务和互联网医疗业务进展不及预期。 总结 九州通在2020年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大增69.4%，主要得益于抗疫产品和OTC药品的销售拉动、医疗器械业务的爆发式增长以及财务费用的显著优化。公司通过产品结构调整提升了整体毛利率，并通过B端药店批发和C端线上线下零售渠道的协同发展，进一步巩固了市场地位。展望未来，九州通将持续受益于其完善的物流及数字化网络布局，并积极拥抱“互联网+医疗”带来的发展机遇。尽管存在总代理业务和互联网医疗业务进展不及预期的风险，但公司作为民营医药流通龙头，其多元化的渠道和完善的基础设施为其未来的持续快速发展奠定了坚实基础，因此维持“买入”评级。