中心思想 中国糖尿病市场迎来“大胰岛素时代”，二代胰岛素潜力巨大 本报告核心观点指出，随着中国经济发展、国家政策支持以及诊疗标准的提升，糖尿病防治事业正加速发展，中国糖尿病治疗领域已进入黄金发展期。胰岛素作为糖尿病治疗中不可或缺的品类，其治疗地位显著上升，市场正迎来一个“大胰岛素时代”，预计未来十年内市场空间将增长八倍以上。在此背景下，二代胰岛素凭借其优越的医药经济学特性和政策支持，仍将占据重要市场份额，尤其在基层和农村市场具有广阔的发展前景。 通化东宝：国产胰岛素龙头，多重优势驱动加速增长 通化东宝作为中国胰岛素行业的龙头企业，深耕市场二十年，建立了深厚的护城河，包括领先的生物药研发生产技术、专利优势和强大的市场普及能力。公司不仅在二代胰岛素市场占据主导地位，并通过积极的基层市场教育和推广策略，有效推动了国产二代胰岛素的进口替代进程。尽管面临市场对估值和产品研发的短期质疑，但报告认为这些因素已被充分反映，公司凭借其稳健的业绩增长、丰富的产品梯队和良好的竞争格局，具备显著的投资价值和长期增长潜力。 主要内容 投资案件 投资评级与估值 预计公司2018-2020年收入增长率分别为17.1%、18.3%和19.4%。 同期EPS预计分别为0.52元、0.62元和0.75元，同比增长26.5%、20.33%和21.50%。 目前公司股价对应估值分别为32.0倍（2018E）、26.8倍（2019E）和22.2倍（2020E）。 鉴于行业黄金时期、公司龙头地位、良好竞争格局、高产品护城河以及医保受益、进口替代、基层放量等投资逻辑，给予公司2019年42倍估值，目标价26.00元，较当前股价有56%的提升空间。 关键假设点 公司主营业务收入主要来源于二代胰岛素，是主要业务看点。 胰岛素营收增速假设为19%、20%和21%，毛利率维持在88.81%。 核心梯队品种甘精胰岛素预计于2019年初顺利获得生产批件。 销售费用率预计从2018年的23.5%逐渐下降至2020年的22.5%，因基层占比提升。 管理费用率预计从2018年的8.7%逐渐上升至2020年的10.0%，因创新药研发投入增加。 净利率预计从2018年的35.43%逐渐提升至2020年的36.70%。 有别于大众的认识 报告通过深入研究国家政策和文献，挖掘独家数据，得出胰岛素市场地位得天独厚，中国糖尿病用药即将迎来“大胰岛素时代”的结论。 充分对比二代和三代胰岛素，认为二代胰岛素发展空间依然广阔。 明确判断了公司的护城河和竞争优势，并充分讨论了公司的估值情况。 股价表现催化剂 业绩提升是主要的股价表现催化剂。 核心风险提示 已有产品市场推广风险。 梯队产品研发风险。 一、中国糖尿病治疗领域处于黄金发展期，胰岛素将扮演更重要的角色，“大胰岛素时代”即将到来 (一) 国家宏观政策驱动慢性病防治事业加速发展 2004-2005年，中国慢性病死亡占死亡总数的82.54%，较1990-1992年提升6.06个百分点。 2015年国民健康素养状况调查显示，慢性病防治素养仅为11.48%。 国家相继颁布《中国慢性病防治工作规划（2012-2015年）》和《中国防治慢性病中长期规划（2017—2025年）》，将糖尿病作为最重要的防治领域。 《中长期规划》提出，到2020年和2025年，居民重点慢性病核心知识知晓率分别达到60%和70%。 主要措施包括：编制防治指南、完善体检市场（中国体检人数已超4亿人次）、落实分级诊疗制度、推动慢性病综合防控示范区创新发展、积极推荐慢性病科技支撑项目，并进行中期和终期评估。 (二) 中国糖尿病流行病学和治疗深度均迅速发展 1、糖尿病和糖尿病前期患病人数迅速增长 根据《II型糖尿病防治指南（2017年版）》，2017年糖尿病发病率为10.9%，达到1.14亿人，较2013年增加1600万。 世卫组织预测，如果不加控制，到2040年中国糖尿病患病人数可能达到1.5亿左右。 糖尿病前期（IGT和IFG）人群比例明显提升，每年约有10%转化为糖尿病。 高危人群包括：年龄≥45岁、BMI≥24、有IGT/IFG/HbAlc 5.7-6.5%、糖尿病家族史、高血脂、高血压、心脑血管病变、妊娠糖尿病史、分娩大婴儿、多囊卵巢综合征、久坐、使用特殊药物等。 2、诊疗行为的改变，带来市场较快增长 2013版《防治指南》将重点筛查年龄从45岁降至40岁，提高了糖尿病人群的知晓率。 中国确诊糖尿病人血糖达标率仅为1/3，远低于美国的56.6%。三项达标率（HbA1c、血压和LDL-C）中国仅有5.6%，不足美国的30%。 《防治指南（2017）》对已确诊糖尿病人的疾病控制标准提出了新的更高要求，进一步扩大了糖尿病治疗市场。 2015年中国糖尿病市场已达413.8亿元，同比增速6.8%，增速较慢主要因产品老化。 (三) 胰岛素在糖尿病用药中占据着不可或缺重要的地位，仍有很大发展潜力

中心思想 业绩波动与核心驱动力 康弘药业2018年上半年业绩低于市场预期，主要表现为收入和归母净利润增速放缓。然而，公司生物制药核心产品康柏西普注射液（朗沐）表现强劲，实现销售收入4.41亿元，同比增长46.25%，成为公司业绩增长的主要驱动力。朗沐在纳入医保目录后，通过量增弥补了价格下降的影响，毛利率显著提升至94.24%。 创新药布局与未来展望 公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长79.51%至1.26亿元，主要用于康柏西普注射液在美国开展III期临床试验。康弘药业在眼科、中枢神经系统、消化系统等领域拥有丰富的在研产品管线，包括多个I类生物创新药，显示出公司在创新药领域的长期发展潜力。尽管短期业绩承压，但核心产品的市场扩张和创新药的持续推进为公司未来增长奠定了基础。 主要内容 2018年上半年业绩回顾与产品表现分析 康弘药业2018年上半年财务数据显示，公司实现收入13.83亿元，同比增长1.03%；归母净利润3.10亿元，同比增长33.13%；扣非归母净利润2.67亿元，同比增长15.59%。非经常性损益主要为政府补贴5300万元。 第二季度业绩下滑与费用率分析 从单季度来看，第二季度（Q2）实现收入6.83亿元，同比下降6.04%；利润1.04亿元，同比增长28.02%。其中，母公司Q2单季度收入和利润分别大幅下滑30.2%和22.8%。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为53.69%、16.23%和-1.60%，同比分别变化-2.08、1.54和-0.65个百分点。报告指出，考虑到中报波动性较大，整体费用率变化不大。 各产品线销售与毛利率表现 生物制药（朗沐/康柏西普注射液）：实现销售收入4.41亿元，同比大幅增长46.25%；实现利润8924万元，同比增长67.74%。若考虑研发费用投入，增速可能更高。2017年7月康柏西普被纳入医保谈判目录，价格下降18%。报告测算，若价格执行完毕，则量增达到78%。毛利率提升5.8个百分点至94.24%，主要受益于生产工艺更新。 中成药：实现收入3.91亿元，同比下降27.04%。毛利率同比下降0.41个百分点至86.19%。 化学药：实现收入5.5亿元，同比增长3.69%。毛利率同比提升0.51个百分点至95.34%。 第二季度化药、中成药业务下降较多，低于市场预期。 康柏西普市场竞争格局与研发管线进展 康柏西普的市场地位与适应症拓展 康柏西普注射液作为VEGFR靶点药物，在全球范围内与阿柏西普、雷珠单抗共同构成主要竞争格局。康柏西普作为Me-too药物，受益于国内政策红利，市场增长迅速。除已上市的湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症外，2017年获批病理性近视继发脉络膜新生血管（pmCNV）适应症。糖尿病黄斑水肿（DME）也已纳入优先审评，未来还将有若干项适应症有望获批。公司目前已在美国地区开展III期临床试验，旨在拓展国际市场。 研发投入与创新药管线 上半年公司投入研发费用1.26亿元，同比大幅增长79.51%，主要原因是康柏西普注射液于2018年5月在美国开展III期临床，导致费用较高。 公司研发创新以临床需求为导向，以技术创新为主线，在眼科、中枢神经系统、消化系统等领域持续创新，并丰富具有康弘特色的系列专利品种结构，以巩固在核心治疗领域的优势地位。 已获批临床的I类生物创新药： KH906滴眼液：用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管，已获CFDA《药物临床批件》。 重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白注射液（静脉给药）：用于治疗各种伴病理性血管生长的实体肿瘤（如肠癌、肺癌），拥有国际发明专利，于5月获得临床批件。 其他已获批临床的药品：多奈哌齐片、盐酸多奈哌齐口崩片、氢溴酸沃塞汀片、埃索美拉唑肠溶胶囊等。 临床前研究产品：包括拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗I类生物新药KH901等。 市场假设、盈利预测与风险提示 盈利预测与估值 联讯证券研究院判断康弘药业2018-2020年收入增速分别为5.7%、14.5%和14.4%，预计EPS分别为1.11元、1.28元和1.52元，同比增长16%、15%和19%。目前公司股价对应估值分别为44倍、39倍和32倍（基于2018E、2019E、2020E）。考虑到公司作为创新药龙头企业，所在靶点竞争格局良好，梯队品种优秀，给予公司对应2018年50倍估值，目标价55元，相对2020年估值为36倍，较当时股价有13.4%的提升空间。 风险提示 高速增长之后的业绩下滑风险。 产品竞争格局恶化的风险。 新品获批不及预期的风险。 总结 康弘药业2018年上半年业绩低于预期，但核心生物制药产品康柏西普注射液（朗沐）表现亮眼，销售收入和利润均实现高速增长，并通过医保谈判后的量增策略有效抵消了价格下降的影响，毛利率显著提升。公司持续加大研发投入，特别是在康柏西普的国际化进程和多个I类生物创新药的研发上取得积极进展，为未来增长储备了动力。尽管中成药和化学药业务在第二季度有所下滑，且面临业绩下滑、市场竞争和新品获批不及预期等风险，但康弘药业作为创新药龙头企业，其核心产品的市场潜力和丰富的研发管线仍是其长期投资价值的关键支撑。

中心思想 泰乐菌素市场格局重塑驱动业绩增长 本报告核心观点指出，鲁抗医药在2018年上半年实现了显著的业绩增长，尽管第二季度因市场竞争导致泰乐菌素价格短期承压，但随着行业龙头宁夏泰瑞因环保问题停产，泰乐菌素市场格局发生根本性转变。鲁抗医药凭借其在泰乐菌素领域的有效产能占比大幅提升，有望实现产品量价齐升，从而驱动公司未来业绩持续高增长。 环保政策利好下的鲁抗医药发展机遇 环保政策的趋严导致行业内部分产能出清，为合规企业带来了重要的发展机遇。宁夏泰瑞的停产直接减少了市场近三分之一的泰乐菌素产能，使得鲁抗医药在这一关键兽用抗生素市场的地位显著增强。公司积极布局新建兽用原料药车间，进一步巩固其市场份额和盈利能力，预示着在环保高压背景下，鲁抗医药将迎来新的发展阶段。 主要内容 2018年上半年经营概况与市场挑战 事件： 鲁抗医药发布半年报显示，2018年上半年公司营业收入达到15.76亿元，同比增长24%；归属于母公司股东的净利润为1.23亿元，同比大幅增长284%。 点评： 二季度业绩波动与泰乐菌素价格影响： 2018年第二季度，公司归母净利润为3200万元，同比增长179%，但环比下降64%。单季毛利率为29.8%，同比提升4.5个百分点，环比下降2.1个百分点；净利率为5.1%，同比提升1.6个百分点，环比下降5.8个百分点。业绩环比下降的主要原因有二：一是竞争对手宁夏泰瑞复产，导致泰乐菌素市场价格环比下跌，2018年第一季度均价为400元/kg，而第二季度均价仅为350元/kg。二是第一季度流感疫情爆发，仅1月份患病人数就达27万，显著提振了人用抗生素板块的毛利贡献，而第二季度此影响减弱。经测算，2018年第一季度毛利2.8亿元中，人用抗生素板块毛利1.7亿元，兽用抗菌素板块毛利1.1亿元；而第二季度毛利2.08亿元中，人用抗生素板块约1.28亿元，泰乐菌素板块约0.8亿元。 泰乐菌素行业竞争格局的重大转变 主要竞争对手停产： 根据报道，2018年8月18日，行业龙头宁夏泰瑞制药位于永宁厂区的发酵罐被宁夏政府查封关停，涉及产能至少5000吨。考虑到全行业总产能约为16000吨，此次停产相当于减少了近三分之一的市场有效产能。 鲁抗医药市场份额提升： 此次停产事件导致泰乐菌素行业格局发生突变。目前名义产能分布为：宁夏泰瑞剩余约4500吨，齐鲁制药约3300吨，鲁抗医药约3000吨。报告推算，鲁抗医药的实际有效产能占比已超过30%，在行业中的地位显著提升。 鲁抗医药未来业绩增长潜力与投资建议 泰乐菌素量价齐升预期： 宁夏泰瑞停产后，各大厂家已停止泰乐菌素报价，预示着市场供需关系紧张，未来泰乐菌素价格有望持续上涨，预计毛利率有望超过60%。 公司战略投资： 鲁抗医药计划投资2.76亿元新建三个兽用原料药车间，此举将进一步增强公司在兽用抗生素领域的生产能力和市场竞争力。 盈利预测与评级： 联讯证券基于对泰乐菌素量价齐升的看好，预计鲁抗医药2018年和2019年将实现归属于母公司净利润分别为3.0亿元和5.2亿元，对应市盈率分别为29.7倍和17.0倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 报告提示投资者需关注泰乐菌素价格上涨不及预期以及宏观经济波动可能对公司业绩产生的不利影响。 总结 鲁抗医药在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润方面实现了近三倍的同比增幅。尽管第二季度受竞争对手复产影响，泰乐菌素价格短期回调导致单季业绩环比下降，但随后行业龙头宁夏泰瑞因环保问题被查封关停，彻底改变了泰乐菌素的市场竞争格局。鲁抗医药的有效产能占比因此大幅提升至30%以上，预计将受益于泰乐菌素价格的持续上涨和销量的增长，毛利率有望突破60%。公司同时规划投资新建兽用原料药车间，进一步巩固其市场地位。综合来看，环保政策驱动下的行业洗牌为鲁抗医药带来了显著的增长机遇，未来业绩可期，因此获得“增持”评级。

中心思想 核心业绩驱动与战略成效 中新药业2018年上半年扣除非经常性损益后归母净利润实现35.6%的显著增长，远超表观营收增速，显示出强劲的核心盈利能力。 公司“大品种群”战略成效显著，11个重点品种销售收入同比增长28.16%，在总营收中占比提升至38.4%，成为业绩增长的核心动力。 核心产品速效救心丸在2017年完成终端提价，提价幅度超过40%，其红利在2018年开始释放，有效提升了公司盈利水平。 估值优势与投资建议 联讯证券预测公司未来三年归母净利润年复合增速约26%，成长性良好。 当前估值（2018E P/E约21.3倍，PEG约0.82）接近公司过去十年估值区间的底部，具备较高的安全边际和投资吸引力。 基于公司稳健的增长前景和低估值，联讯证券首次给予“买入”评级。 主要内容 核心业绩表现与战略成效 2018年上半年业绩概览： 营业收入31.12亿元，同比增长4.1%。 归母净利润3.13亿元，同比增长13.0%。 扣除非经常性损益后归母净利润3.05亿元，同比大幅增长35.6%。 2018年第二季度单季扣非后归母净利润同比增长34.6%，延续了第一季度36.46%的高增速，表明公司核心盈利能力显著改善。 “大品种群”战略成果： 截至2017年末，公司已拥有5个年销售额过亿品种。 2018年上半年，包括速效救心丸、舒脑欣滴丸、紫龙金片等在内的11个重点大品种群实现销售收入11.96亿元，同比增长28.16%（高于2017年的12.31%增速）。 该品种群在总营收中的占比从2017年的33.0%提升至38.4%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 品牌中药优势与核心产品提价效应 深厚品牌底蕴： 公司是品牌中药的代表企业，旗下拥有乐仁堂、达仁堂、隆顺榕、京万红和宏仁堂（参股）等5家中华老字号品牌。 拥有1个国家机密品种（速效救心丸）、3个国家秘密品种、5个中药保护品种以及94个独家品种，构筑了强大的市场竞争壁垒。 速效救心丸提价红利： 核心产品速效救心丸于2017年完成终端提价，医院终端中标价从约25元/盒（150粒规格）提升至35元/盒，部分省市甚至超过40元，提价幅度超过40%。 鉴于速效救心丸超过50%的销售额来自医院终端，此次提价的红利将在2018年业绩中充分体现，显著提升公司的盈利能力。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 联讯证券预测中新药业2018-2020年营业收入分别为63.4亿元、71.4亿元和79.6亿元。 同期，归母净利润预计分别为6.23亿元、7.68亿元和9.56亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.81元、1.00元和1.24元。 估值分析与评级： 预计未来三年（2018-2020年）归母净利润年复合增速约为26%。 以报告发布日收盘价17.25元计算，公司2018年预测市盈率（P/E）约为21.3倍，PEG约为0.82。 对比公司过去十年20-40倍的P/E估值波动区间，当前估值接近历史长周期底部，判断估值偏低，具备较高的投资吸引力。 基于公司稳健的增长前景和低估值，联讯证券首次给予中新药业“买入”评级。 风险因素提示 报告提示了以下潜在风险： 药品降价幅度超预期。 市场开拓及销售情况不及预期。 核心产品提价政策落地进度不及预期。 财务数据分析 成长能力： 营业收入预计2018-2020年增速分别为11.38%、

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 通化东宝在2018年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到23.9%和30.8%。这主要得益于核心产品二代胰岛素销售额的持续增长以及医疗器械业务的良好表现。同时，公司通过有效的费用控制，特别是研发投入的阶段性下降（因主要在研产品完成三期临床），使得销售费用率和管理费用率均有所下降，进一步提升了盈利能力。 三代胰岛素驱动未来增长 公司在研的重磅产品甘精胰岛素注射液预计将于2019年第一季度获批上市，这将是国内第三家获批的甘精胰岛素产品。甘精胰岛素作为最重要的三代胰岛素，市场容量巨大（约100亿元），且能与公司现有的二代胰岛素形成高低互补的市场策略。凭借公司覆盖6000余家医院的强大销售网络，甘精胰岛素有望实现快速市场铺开，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。此外，其他多款三代胰岛素类似物也处于不同研发阶段，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2018年上半年业绩表现 收入与利润增长 2018年上半年，通化东宝实现营业收入14.63亿元，同比增长23.9%；归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长30.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.20亿元，同比增长28.2%。其中，第二季度单季收入7.44亿元，同比增长20.7%；净利润2.63亿元，同比增长31.4%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比增长28.2%。整体业绩符合市场预期。 费用率控制 报告期内，公司销售费用率为22.8%，同比下降0.28个百分点；管理费用率为8.5%，同比下降0.92个百分点。费用率的下降主要得益于甘精胰岛素注射液和门冬胰岛素注射液完成三期临床，研发投入阶段性减少（上半年费用化支出预计仅800万元）。财务费用率保持在低位。 核心业务发展 分业务来看，受益于对基层市场的深耕，核心产品二代胰岛素原料药及制剂实现销售额10.85亿元，同比增长19.0%。医疗器械收入达到1.65亿元，同比增长24.1%，显示出公司在不同业务板块的协同增长。 研发管线与市场前景 甘精胰岛素上市预期与市场潜力 甘精胰岛素注射液已于2017年10月申报生产，并于2018年6月被药监局要求补充材料，预计如顺利将于2019年第一季度获批。公司将成为国内第三家获批该产品的企业。甘精胰岛素是重要的三代胰岛素，能有效解决频繁注射和预防低血糖问题。目前国内市场主要由赛诺菲控制，甘李药业2017年市场份额为24%，销售额约20亿元，推算全市场容量约为100亿元。联邦制药产品于2017年获批，正在推广中。其他竞争对手如礼来、辽宁博鳌、宜昌长江、浙江海正、合肥天麦等预计均比通化东宝晚一年以上获批。 其他胰岛素产品研发进展 门冬胰岛素注射液预计于2018年12月完成总结报告并申报生产。预混门冬胰岛素30注射液已通过伦理审评，即将开始临床试验；门冬胰岛素50注射液正在进行临床研究。地特胰岛素原料药和注射液已获临床批件，正在筹备临床。赖脯胰岛素及注射液已提交临床申请。此外，公司与法国Adocia公司合作的超速效型胰岛素类似物（BC Lispro）和胰岛素基础餐时组合（BC Combo）已完成技术交接，正在进行验证数据和临床前阶段。 销售网络优势 尽管公司二代胰岛素主要销往基层市场，但其拥有近千人的销售队伍，覆盖6000余家医院。鉴于内分泌科产品对企业品牌的严重依赖性，公司有望凭借现有销售网络实现甘精胰岛素的快速铺开，与二代胰岛素形成高低互补的市场策略。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 报告预计通化东宝2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.52元、0.61元和0.75元，对应复合增速为22.3%。公司业绩持续高增长，产品竞争格局良好，护城河较高。 估值分析与评级 截至报告发布日，公司对应2018-2020年PE分别为42倍、35倍和29倍。二代胰岛素仍受益于医保红利、进口替代和基层普及的投资逻辑。重磅产品甘精胰岛素即将上市，将与二代胰岛素形成差异化发展。报告给予公司2018年目标估值50倍PE，目标价26.00元，预计增长空间为19%，首次评级为“增持”。 风险因素 甘精胰岛素补充材料失败或未能按期获批。 甘精胰岛素市场推广不及预期，未能达到预期的市场份额和销售额。 二代胰岛素增长遇到天花板，市场饱和或竞争加剧导致增速放缓。 总结 通化东宝在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和净利润均实现两位数增长，且通过精细化管理有效控制了费用。公司核心的二代胰岛素业务持续稳健增长，医疗器械业务也表现良好。展望未来，公司最大的增长亮点在于其重磅产品甘精胰岛素注射液有望于2019年第一季度获批上市。该产品将凭借巨大的市场潜力、公司强大的销售网络以及与现有二代胰岛素的互补策略，成为公司业绩增长的新引擎。此外，公司丰富的胰岛素产品研发管线也为长期发展提供了坚实基础。尽管存在甘精胰岛素获批及推广不及预期、二代胰岛素增长受限等风险，但鉴于公司良好的竞争格局和持续的增长潜力，报告给予“增持”评级。

中心思想 业绩高速增长，传统中药驱动核心业务 广誉远（600771.SH）在2017年及2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其深厚的优秀产品基因和高效的市场营销策略。公司营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是传统中药业务作为核心驱动力，其四大单品销售额均突破亿元大关，并保持高速增长。2017年，公司营收达11.69亿元，同比增长24.73%；归母净利润2.37亿元，同比大增92.82%。2018年第一季度，营收2.94亿元，同比增长45.60%；归母净利润5164.19万元，同比飙升112.96%，延续了翻倍增长的态势。 渠道持续拓宽，未来发展潜力巨大 公司通过“学术+品牌”双轮驱动的营销战略，并结合商务、医院、KA及基层医疗四线合一的渠道拓展模式，有效提升了市场覆盖率。尽管当前医院和药店终端覆盖率仍有较大提升空间（二级以上医院覆盖率不到40%，连锁药店覆盖率仅22%），但已取得显著成效，为公司未来业绩的持续释放奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，预期公司2018-2020年归母净利润将分别增长64.6%、52.2%和42.6%，延续高速增长态势。 主要内容 投资要点 财务表现强劲，业绩持续翻倍增长 2017年度报告： 公司实现营业收入11.69亿元，较上年同期增长24.73%；归属于母公司所有者的净利润为2.37亿元，较上年同期大幅增长92.82%。 2018年第一季度报告： 延续高增长态势，营业收入达到2.94亿元，较上年同期增长45.60%；归母净利润为5164.19万元，同比飙升112.96%。 这些数据表明公司业绩持续保持高增长，显示出强大的盈利能力和发展潜力。 优秀产品与高效营销策略协同发力 产品基因优势： 广誉远拥有“清代四大名店”之一的山西广誉远，其核心产品龟龄集和定坤丹均为国家保密品种，具备独特的市场竞争力。 传统中药营销策略： 采取“学术+品牌”双轮驱动模式。 学术推广： 强化顶级学术项目合作，全年参与生殖、内分泌、妇科等各类学术会议318场。 品牌活动： 开展“春蕾行动”、“秋收行动”等商务活动，并全方位启动“好孕中国”公益项目，同时积极利用各种机会加强与投资者的品牌沟通。 目标客户： 医院、KA（大型连锁药店）、基层医疗机构和普通药店。 精品中药营销策略： 以社群营销为主线，目标客户为高端人群，通过线上“誉远健康俱乐部”和线下广誉远国药堂、国医馆进行终端布局。 营销成效： 在优秀品牌基因和强有力营销的共同作用下，公司自2016年起进入新的发展阶段，2018年第一季度归母净利润实现翻倍增长，预示未来业绩高增长可期。 传统中药四大单品销售过亿，驱动营收增长 营收结构： 公司营收主要由传统中药、精品中药、养生酒和少量医药商业构成。 传统中药核心地位： 2017年传统中药营收达到9.5亿元，同比大增64.1%（2016年增速为69.95%），贡献了公司80%以上的销售额，是公司营收增长的绝对源动力。 四大单品表现亮眼： 龟龄集： 销售额3.90亿元，同比增长32.8%。 定坤丹水蜜丸： 销售额2.81亿元，同比增长107.6%，为独占市场品种，已在28个省市自治区中标，近年来增长迅速。 定坤丹大蜜丸： 销售额1.14亿元，同比增长40.2%，已在25个省市自治区中标。 安宫牛黄丸： 销售额1.30亿元，同比大幅增长154%。 销售单价提升： 四大单品销售单价同比2016年均有提升，其中定坤丹水蜜丸销售单价提升幅度达21.5%，显示产品价值得到市场认可。 精品中药： 营收1.39亿元，同比2016年（1.78亿元）有所下滑，主要受制于天然名贵中药材供应瓶颈，其主要作用在于树立品牌形象。 渠道拓展成效显著，覆盖率仍具提升潜力 “四线合一”渠道策略： 公司采取商务、医院、KA、基层医疗四线合一的渠道拓展模式。 商务渠道： 全年组织932场分销、推广和宣讲会议，并加强与九州通、国药控股等全国及区域龙头商业的合作。 医院渠道： 新增开发医院终端1953家，管理终端总计达到4000家。 KA渠道： 合作连锁药店已超过1000家，管理药店近30000家，覆盖近100000家终端门店。 基层医疗： 在全国落地3000余家好孕专柜，培养了6000余名“好孕中国”优生优育咨询师。 市场覆盖率分析： 医院覆盖率： 我国二级以上医院数量为9617家（2015年数据），目前公司传统中药在二级以上医院的终端覆盖率不到40%。 药店覆盖率： 全国连锁药店约45万家，公司传统中药药店覆盖率仅为22%。 结论： 尽管渠道拓展已取得显著成效，但公司在医院和药店终端的覆盖率仍有较大提升空间，预示着未来的市场增长潜力。 盈利预测与投资评级 营收预测： 预计2018-2020年公司营业收入分别为18.0亿元、26.3亿元和36.3亿元，同比增速分别为54.2%、45.9%和37.9%。 归母净利润预测： 预计2018-2020年归母净利润分别为3.90亿元、5.93亿元和8.46亿元，同比增速分别为64.6%、52.2%和42.6%。 每股收益（EPS）： 对应每股EPS分别为1.10元、1.68元和2.40元。 估值： 基于报告发布日收盘价，对应市盈率分别为45.9倍、30.1倍和21.1倍。 投资建议： 鉴于公司未来几年预计将实现高速增长，分析师维持“买入”评级。 风险提示 药品降价超预期： 政策性降价可能对公司盈利能力造成冲击。 市场开拓及销售不及预期： 市场竞争加剧或销售策略执行不力可能导致业绩增长放缓。 总结 广誉远（600771.SH）凭借其国家保密品种的传统中药核心产品和“学术+品牌”双轮驱动的高效营销策略，在2017年及2018年第一季度实现了营业收入和归母净利润的显著增长。公司传统中药业务作为核心驱动力，其四大单品销售额均突破亿元并保持高速增长，其中定坤丹水蜜丸和安宫牛黄丸增速尤为亮眼，销售单价亦有所提升。公司通过多渠道协同拓展，已初步建立起广泛的市场网络，但医院和药店终端覆盖率仍有巨大提升空间，预示着未来业绩持续释放的潜力。尽管面临药品降价和市场开拓不及预期的风险，分析师仍基于其强劲的增长势头和市场潜力，维持“买入”评级，预计公司未来几年将保持高速增长。

中心思想 核心投资逻辑与市场地位 广济药业作为全球维生素B2（VB2）市场的领导者，占据全球近50%的产能，并在维生素B6（VB6）市场中位居前列，其在B族维生素领域的寡头垄断地位显著。公司凭借其核心产品在市场中的主导作用，能够充分受益于行业价格的波动。 业绩增长驱动力与估值潜力 在我国环保政策持续收紧的背景下，维生素原料药行业供给侧改革加速，导致行业周期性弱化，产品价格维持高位成为新常态。广济药业的VB2产能持续释放，加之VB6业务预计于2018年6月全面复产，将共同驱动公司业绩在2018年实现爆发式增长。报告通过业绩敏感性分析，强调了VB2价格对公司盈利的巨大弹性。鉴于公司当前估值水平远低于可比同行，其投资价值被严重低估，具备显著的上涨空间。 主要内容 一、维生素原料药细分龙头，充分享受维生素产品涨价利好 (一) VB2 产能逐渐释放，VB6 复产扭亏在即 产品构成与市场地位： 广济药业主要产品为VB2（核黄素）和VB6（吡哆素），均为水溶性B族维生素，在生物机体中参与能量和物质代谢。公司是全球最大的VB2生产基地，产销量居世界第一。 VB2产能与布局： 公司VB2总产能达4800吨，约占全球总产能的50%。其中，大金产业园主要生产食品和医药用VB2，已于2016年5月取得GMP认证证书，产能正逐步释放；孟州基地主要生产饲用VB2。 VB2销售业绩： 2017年，公司VB2原料药整体销售额约6.08亿元，同比增长13.3%。孟州基地销售约4.12亿元，其中80%饲用VB2粉外贸收入增长19.7%，销量同比增长34.24%。大金产业园医用级VB2销售额同比增长17.8%。 VB2生产工艺： VB2主要采用微生物发酵法生产，以玉米为主要发酵原材料，玉米成本约占生产成本的40-50%。公司开发的核黄素高产菌株工业化大生产技术达到世界先进水平。 VB6产能与复产： VB6主要由子公司惠生药业生产，公司持股87.5%，产能1000吨，行业排名靠前。2017年9月因火灾事故停产，导致全年净利润亏损2626.7万元。预计2018年6月全面恢复生产，有望实现扭亏为盈。 (二) VB2 市场竞争格局：寡头垄断，公司一支独大 行业集中度： 维生素原料药行业经过多年整合，大部分细分品种呈现寡头垄断格局，VB2市场集中度尤为突出。 全球产能分布： 全球VB2总产能约10000吨（按80%粉计），主要生产企业包括广济药业（4800吨）、DSM（约2000吨）和巴斯夫（约1500吨）。这三家企业合计产能达8300吨，超过全球总产能的80%，形成三寡头垄断格局。 广济药业的主导地位： 广济药业VB2产能一支独大，占全球总产能近50%，对VB2市场具有举足轻重的影响力。 国内竞争格局： 国内VB2生产主要由广济药业和海嘉诺药业（原迪赛诺）主导。部分国内企业因生产成本较高或环保问题，其VB2产能处于“睡眠”状态，进一步巩固了主要生产商的市场份额。 (三) 供求关系：产能相对过剩，下游需求饲用占比65% 产能与需求： 全球VB2总需求约7000吨，相对目前约10000吨的总产能，理论上存在产能相对过剩。然而，扣除部分“睡眠产能”后，主要生产企业的产能利用率可达70%以上。 环保限制与行业集中： VB2生产过程中会产生大量工业废水，环保问题突出，是各地环保部门的重点监测目标。严格的环保政策限制了新产能的进入，并促使环保设施不全、超排和偷排的中小企业逐渐退出市场，从而提升了行业集中度。 下游需求结构： VB2下游需求主要为饲料用（约65%）、食品添加剂和医药（<5%）。饲料级VB2通常为80%粉。 饲料行业需求特点： 饲料行业对维生素添加剂需求刚性且稳定。近十年来，全球饲料产量基本保持1-3%的稳定增长。VB2在饲料成本中占比极小（<1%），因此饲料行业对VB2等维生素涨价不敏感。 (四) VB2 国际出口量价齐升，公司产品主导国际出口 出口量增长： 据海关总署数据，2017年我国共出口VB2 2739吨，同比2016年大幅增长24.38%，创2010年以来新高。2017年第四季度及2018年前两个月，VB2出口量仍维持月均220-230吨以上的高位，呈现“淡季不淡”的特征。 出口单价飙升： 2017年VB2折合年均出口单价为32.38美元/千克。随着国内维生素价格持续高涨，VB2国际出口单价自2017年7月触底回升，持续飙升。2018年2月，出口月均单价已高达49.31美元/千克，创近十年新高，实现了量价齐升的旺盛出口态势。 公司出口份额： 广济药业主导国内VB2出口。2017年，公司国外营收3.92亿元，主要来自VB2产品出口。保守估计，广济药业出口VB2约1800吨，约占我国总出口份额的66%，充分受益于国内外价格的飙升。 (五) 历史价格分析：市场报价触底回升，价格持续维持高位 历史价格波动： VB2价格历史波动剧烈。2007年因巴斯夫（韩国）工厂罢工停产，VB2价格暴涨至850元/千克。随后因巴斯夫复产和2008年次贷危机，价格雪崩至100-150元/千克，并在此低位徘徊长达7年。 玉米成本影响： 2009-2014年，我国玉米收储保护政策导致玉米价格高企，VB2生产成本压力巨大，广济药业原料药毛利率在2012-2014年仅为7.46%-12.44%。2016年玉米收储制度改革后，玉米价格大幅下跌，公司原料药毛利率大幅回升至32%。 近期价格走势： 2016年VB2市场报价低位回升，最高达270元/千克。2017年上半年价格一度回落至155元/千克左右。下半年，受国内严厉环保督查影响，维生素掀起大范围涨价潮，VB2价格明显提升。截至2018年4月9日，VB2市场报价405元/千克，已连续6个月维持400元/千克以上，同比去年6月上涨一倍有余。 盈利能力提升： 玉米成本的大幅降低和产品价格的显著提升，共同促使公司原料药分部毛利率在2016-2017年大幅提升到50%以上，较2015年的32.31%提升了近20个百分点。 二、维生素行业周期性弱化，价格维持高位将是新常态 (一) 行业特点：生产寡头垄断，下游饲用为主 上游生产格局： 维生素行业上游生产呈寡头垄断格局。经过多年的行业并购整合和国际产能转移，全球形成了中国、巴斯夫和帝斯曼三极生产格局。中国已成为世界维生素原料药生产中心，2015年我国维生素总产量占全球份额的70%。 细分品种集中度： 在维生素细分品种方面，生产寡头垄断格局也极其明显，前五大生产商市场集中度普遍在70%以上。例如，VB2前三大生产商（广济药业、巴斯夫、DSM）产能合计8300吨，CR3高达80%。 下游需求结构： 饲用、食品添加剂和医药是维生素的三大终端需求方向。除维生素C主要供食品和医药使用外，其余大部分细分品种主要用于饲用添加剂，饲用占比普遍在60%以上。 饲料行业需求稳定性： 现代畜禽工业化集约饲养对维生素添加剂需求刚性且稳定。全球饲料产量近六年来基本保持1-3%的增速稳定增长，带动饲用维生素需求持续增长。 (二) 鲜明的行业特点决定供给端是价格周期波动主要策源地 供给端主导价格波动： 维生素行业寡头垄断的生产格局和下游对价格不敏感的特点，使得供给端（生产企业）成为价格周期波动的主要策源地。 停产事件影响： 一旦供给端某企业因环保、检修或生产事故等因素停产，将导致相应细分品种市场有效产能急剧收缩，引起市场供应紧张担忧和价格大幅上涨。历史上的VE、叶酸、VA等品种价格大幅波动均是由于主要生产商的有效产能波动所致。 下游价格不敏感： 维生素在饲料生产成本中占比极小（<1%），饲料行业对维生素涨价不敏感。在饲料成本中，豆粕、玉米等蛋白和能量类占85%以上，维生素等预混料仅占5%左右。单品种维生素添加量极小，使得其价格上涨对饲料企业成本影响微乎其微，从而降低了价格上涨的阻力。 (三) 我国环保政策持续收紧，维生素价格整体性上涨，周期性弱化 环保政策空前严厉： 自2015年下半年以来，我国环保政策持续收紧，中央环保督查常态化。自2016年开始，中央共发起组织首轮四批全国环保督查，覆盖31个省市，立案处罚2.9万家，罚款约14.3亿元，问责18199人。2018年将开展“回头看”，并计划启动第二轮督查，环保高压态势将常态化。 绿色生产与环境税： 2015年6月，国务院印发《水污染防治行动计划》，要求制药（抗生素、维生素）行业实施绿色酶法生产技术改造，退出低端产能。2018年1月1日起，《环境保护税法》正式实施，对大气、水污染物、固体废物和噪声征收环保税，进一步增加了高污染行业的生产成本。 行业周期性弱化与价格上涨： 持续收紧的环保政策，叠加期间主要生产企业生产事故等原因，导致维生素原料药行业周期性弱化，行业价格整体性上涨明显。饲用维生素价格指数迭创新高，2017年底达398.9点，创十年历史高位。 泛酸钙案例： 以维生素B5（泛酸钙）为例，其价格自2016年初受环保政策收紧影响，快速上涨到200-300元/kg。2017年受第四轮中央环保督查影响，山东新发和山东华辰停产，泛酸钙价格飙涨至750元/kg左右。尽管随后有所回落，但目前仍维持在280元/kg附近，处于历史高位价格区间。这反映了在环保政策持续收紧形势下，维生素价格波动周期性减弱，价格维持高位成为新常态。 三、产品涨价业绩敏感性分析 业绩依赖度： 公司营收高度依赖原料药业务，2016年原料药系列（VB2和VB6）营收占总营收的85%，2017年占比86%，因此产品价格波动对公司业绩影响显著。 关键假设： VB2生产盈亏成本约120元/kg，VB6盈亏成本约150元/kg，玉米和石油等原材料价格保持基本稳定。 VB2按70%产能利用率计算，年产销3360吨；VB6考虑惠生药业6月全面复产，2018年实际产销400吨。 综合所得税按22%计算。 敏感性分析结果： VB2价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.52元。 VB6价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.06元。 公司业绩对VB2价格的涨跌较敏感。 假设全年维持VB2综合销售价格330元/千克（国内市场报价400元/千克，出口单价45美元/千克），VB6国内市场报价450元/千克，将增厚EPS约2.2元。 四、盈利预测与投资分析 营收与净利润预测： 预计公司2018-2020年营收分别为13.75亿元、12.80亿元和12.97亿元，同比增速分别为71.6%、-6.9%和1.4%。 预计归母净利润分别为4.93亿元、4.35亿元和4.56亿元，同比增速分别为368.6%、-11.7%和4.9%。 对应每股收益分别为1.96元、1.73元和1.81元。 估值水平与投资评级： 根据Wind一致盈利预期，维生素原料药可比公司（新和成、浙江医药、花园生物、金达威）2018年PE估值水平在11.0倍至19.5倍之间。

中心思想 广济药业：VB2全球龙头地位稳固 广济药业凭借其在全球维生素B2（VB2）市场近50%的产能份额，确立了绝对的龙头地位，与DSM、巴斯夫共同构筑了高度集中的三寡头垄断格局。公司在VB2原料药领域拥有强大的定价权和市场影响力。 2017业绩承压，2018增长可期 尽管2017年公司业绩因研发费用增加、资产减值损失计提及VB2价格上半年波动等因素，导致归母净利润同比下降25.82%，低于市场预期。然而，随着内部不利因素的逐步消除、管理层稳定以及VB2市场价格持续高位，公司预计2018年业绩将迎来爆发式增长，归母净利润同比增幅有望达到368.6%，显示出强劲的盈利修复和增长潜力。 主要内容 投资要点 2017年报业绩回顾与展望 广济药业2017年度报告显示，公司实现营业收入8.01亿元，同比增长12.15%；归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比下降25.82%，基本每股收益0.418元/股。公司总资产16.4亿元，归属上市公司股东净资产7.59亿元，每股净资产3.02元/股，加权净资产收益14.89%。 业绩低于预期的主要原因包括研发费用增加、集中计提资产减值损失以及企业所得税费用增加。公司超过85%的营收来自维生素原料药业务（VB2）。2017年VB2价格呈现宽幅波动，上半年持续下滑，下半年受环保政策收紧及维生素大范围涨价影响触底回升，第四季度价格突破400元/kg。由于公司VB2国际出口订单通常提前1-2个季度签订合同，业绩反映存在滞后性。 报告分析认为，当前不利公司发展的利空因素已基本出尽，管理层不稳定因素消除，新董事长安靖已上任，资产减值计提完成，公司新近获得高新企业认证。目前VB2市场价格持续高位，预计2018年公司业绩将迎来显著增长。 维生素B2市场主导地位分析 广济药业是全球维生素B2（VB2）市场的绝对龙头，总产能约4800吨（按80%粉计）。公司拥有两大生产基地：大金产业园产能2300吨，主要生产食品和医药级VB2；孟州公司产能2500吨，主要生产饲用VB2。 全球VB2总产能约10000吨，主要生产企业包括广济药业（4800吨）、DSM（2000吨）和巴斯夫（1500吨）。这三家企业合计产能达8300吨，占据全球产能的80%以上，形成了高度集中的三寡头垄断格局。广济药业的产能占全球总产能接近50%，是VB2领域的绝对世界龙头。 在出口方面，2017年中国共出口VB2 2739吨，折合年均出口单价32.38美元/千克，同比2016年出口均价有所下滑，主要受上半年出口价格较低影响。广济药业主导中国VB2出口市场，约占出口份额的70%-80%。目前VB2国内市场报价仍处440元/kg高位，2018年1月份月均出口单价攀升到49.3美元/kg。作为VB2世界性龙头，公司将充分受益于产品提价带来的红利。 盈利预测与投资评级 联讯证券预测广济药业2018年至2020年的营业收入分别为13.75亿元、12.80亿元和12.97亿元，同比增速分别为71.6%、-6.9%和1.4%。归属于母公司股东的净利润预计分别为4.93亿元、4.35亿元和4.56亿元，同比增速分别为368.6%、-11.7%和4.9%。 基于2018年的盈利预测，公司当前股价对应的市盈率（PE）估值水平仅为7-8倍，被认为严重低估。报告首次给予广济药业“买入”评级，强烈推荐。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括维生素B2价格大幅波动、市场竞争加剧以及生产事故风险。 总结 广济药业作为全球维生素B2市场的绝对领导者，占据全球近半的产能，在行业三寡头垄断格局中拥有核心竞争优势。尽管2017年公司业绩因研发费用增加、资产减值计提及VB2价格波动等因素短期承压，但随着内部调整的完成和外部市场环境的改善，特别是VB2价格持续高位，公司2018年业绩预计将实现爆发式增长。报告认为公司当前估值被严重低估，具有显著的投资吸引力，并首次给予“买入”评级。投资者在决策时需关注VB2价格波动、市场竞争及生产安全等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与双主业战略 东方海洋在2017年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均大幅提升，特别是扣非后净利润增幅超过100%，显示出公司核心业务的强劲发展势头。这一增长主要得益于公司在海洋养殖和大健康两大核心产业的协同发展与优化布局。 产业布局优化与未来展望 公司通过稳步推进名贵鱼工厂化养殖、加强海洋牧场建设，并积极拓展精准医疗和体外诊断领域，成功构建了“耕海牧渔”与“大健康”双轮驱动的战略格局。尽管销售费用因员工薪酬增长有所上升，但公司整体盈利能力和未来增长潜力获得分析师的积极评价，并首次获得“增持”评级，预示着良好的市场前景。 主要内容 2017年半年度业绩表现 营收与净利润显著增长 2017年上半年，东方海洋实现营业收入4.19亿元，同比增长14.81%。 归属于母公司净利润达到1.03亿元，同比大幅增长96.73%。 扣除非经常性损益后净利润为0.99亿元，同比增长105.77%，表明公司主营业务盈利能力显著增强。 每股收益（EPS）为0.15元。 公司预计2017年1-9月净利润将达到0.98亿元至1.15亿元，同比增长70%至100%，预示全年业绩将持续向好。 盈利能力持续提升 报告期内，海参养殖收入1.79亿元，同比增长15.12%，毛利率达到50.57%，较去年同期增加1.11个百分点，主要受益于海参消费水平的提升。 大健康业务中的HIV/HTLV等诊断收入为1572.76万元，同比下降19.89%，但预计毛利率仍维持在50%左右，且未来三年有望实现高速增长，显示出其潜在的盈利贡献。 整体来看，公司通过优化产品结构和市场策略，有效提升了核心业务的盈利能力。 海洋养殖业务稳健发展 海参养殖贡献突出 公司主要从事海参和名贵鱼养殖。海参养殖业务在2017年上半年表现强劲，收入和毛利率均实现增长。 公司拥有4.85万亩海参养殖海区和4000多亩海参精养池，以及60000平方米的海参育苗、养成车间，为海参业务的持续发展提供了坚实基础。 名贵鱼工厂化养殖与海洋牧场建设 公司已成功实现三文鱼的工厂化养殖，并正加大对其他名贵鱼种工厂化养殖的研究和培育，旨在开展多品种优质鱼类的大规模养殖。 通过加强海洋牧场建设，开发多层次综合养殖模式和人工礁石建设等关键技术，公司正逐步实现海洋产业从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”的战略转型。 工厂化鱼类育苗养成车间面积达38000平方米，海带育苗车间10000平方米，体现了公司在现代化养殖技术上的投入。 强大的水产品加工与销售网络 东方海洋具备58000吨/年的水产品加工能力和80000吨/次的现代化冷藏加工能力。 其产品主要销往日本、韩国、美国及欧盟等国际市场，显示出其在全球水产品供应链中的重要地位和国际竞争力。 大健康产业布局深化 精准医疗与体外诊断领域拓展 为实现大健康领域的全面布局，公司于2016年初收购了美国生物科技企业Avioq公司100%股权，成功切入精准医疗和体外诊断领域。 此举标志着公司业务从传统海洋养殖向高科技医疗健康领域的战略延伸。 子公司设立与下游产业整合 为完善大健康产业布局，公司先后设立了艾维可生物科技有限公司、质谱生物科技有限公司、精准基因科技有限公司三家子公司，构建了涵盖研发、生产、销售的产业链。 2016年下半年，公司还取得了北儿医院（烟台）有限公司60%股权，进一步完善了在体外诊断下游的产业布局，实现了从诊断产品到医疗服务的整合。 诊断产品注册与市场前景 公司正加快推进GMP生产车间改造，并积极推动美国Avioq公司HIV/HTLV等诊断产品以及国内研发的质谱诊断等产品在国内的注册报批进程。 尽管2017年上半年HIV/HTLV等诊断收入有所下降，但预计未来三年该业务有望保持高速增长，成为公司新的利润增长点。 期间费用分析 销售费用增长原因 2017年上半年，公司销售、管理和财务三项期间费用合计5669.67万元，同比增长13.71%。 其中，销售费用为1182.32万元，同比大幅上升70.99%，主要原因是员工薪酬的增长，这可能与公司在市场拓展和销售团队建设方面的投入增加有关。 财务费用构成 管理费用为3096.96万元，同比增长11.09%。 财务费用为1390.39万元，同比减少7.74%。值得注意的是，财务费用中利息支付高达1329.22万元，占比较大，表明公司仍面临一定的融资成本压力。 投资评级与风险提示 盈利预测与估值分析 联讯证券预计东方海洋2017年至2019年将实现营业收入分别为8.06亿元、9.37亿元和10.96亿元，归属于母公司净利润分别为1.60亿元、2.22亿元和2.88亿元。 对应的每股收益（EPS）分别为0.23元、0.32元和0.42元，市盈率（PE）分别为46倍、34倍和26倍。 分析师给予公司12～13元的目标价，并首次给予“增持”评级，反映了对公司未来增长潜力的认可。 潜在风险因素 报告提示了公司面临的主要风险，包括养殖行业可能遭遇的自然灾害，这可能影响水产品的产量和质量。 此外，诊断试剂收入低于预期也是一个潜在风险，可能影响大健康业务的增长速度和盈利贡献。 总结 东方海洋在2017年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和净利润均实现显著提升，尤其扣非净利润增幅超过100%。公司成功实施了“海洋养殖”与“大健康”双轮驱动战略，在海参和名贵鱼工厂化养殖方面稳步推进，并通过收购Avioq公司、设立子公司及整合下游医院资源，在大健康领域的精准医疗和体外诊断方向取得了实质性进展。尽管销售费用因员工薪酬增长而有所上升，但公司整体盈利能力持续增强，未来业绩增长潜力被市场看好。联讯证券基于对公司未来收入和利润的积极预测，首次给予“增持”评级，并设定了目标价，但同时提示了自然灾害和诊断试剂收入不及预期的风险。公司正通过优化产业布局和技术创新，努力实现可持续发展。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **医疗业务稳健增长，未来可期：** 恒康医疗的医疗服务业务保持稳健增长，通过并购基金提前锁定优质医院标的，并积极寻求三甲医院的并购机会，为未来的业务扩张奠定基础。 * **中药饮片业务受益于医院渠道：** 中药饮片业务受益于旗下医院渠道的扩容，享受超药品福利待遇，业务维持性好，为公司贡献了可观的利润。 * **药品业务触底反弹：** 药品业务受两票制影响利润下滑，但营收下滑趋势已基本触底，对公司整体盈利影响较小。 # 主要内容 ## 公司概况 恒康医疗（002219.SZ）发布2017年中期报告，实现营收11.09亿元，同比增长43.33%；归母净利润1.65亿元，同比增长15.05%。营收增长主要得益于中药饮片收入增加和新增合并报表的崇州二院。 ## 医疗业务 * **医疗收入稳健增长：** 上半年医疗收入6.83亿元，同比增长约25%，占上半年营收总额的61.6%。剔除崇州二院并表影响，公司原有医疗业务上半年实现约6亿元的营收，内生增速约10%。 * **积极扩张医院资源：** 收购澳洲影像公司PRP控股公司70%股权已完成交割，有助于加快公司建立国内独立影像中心以及引进国际先进管理诊断技术。通过并购基金京福华越和京福华彩，提前锁定了几家优质县二级以上医院并购标的。与马鞍山市中心医院有限公司签署《战略合作框架协议》，收购马鞍山医院不低于70%的股权，获得稀缺三甲医院并购机会。 ## 中药饮片业务 * **渠道优势显著：** 中药饮片享受超药品福利待遇，不受招投标降药价影响。受益于旗下医院渠道不断扩容，中药饮片业务上半年营收2.94亿元，同比增长451.52%，占营收总额比例提升到26.59%，毛利率37.3%，贡献净利润1.05亿元。 * **业务维持性好：** 通过公司体系内销售，中间环节较少，业务维持性较好，利润空间较厚。 ## 药品业务 * **利润受两票制影响：** 上半年独一味等药品业务收入9893万元，与上年基本持平（同比下滑4.5%），但利润受两票制实施影响，销售费用大幅增加，康县独一味生物制药有限公司净利润同比下降50.27%，上半年净利润1740万元。 * **营收下滑趋势触底：** 药品业务营收下滑趋势基本触底，目前药品业务营收仅占营收总额的9%，利润继续下滑对公司整体盈利影响较小。 ## 盈利预测与估值 * **工业业务稳步增长：** 预计2017-2019年，工业业务营收分别为10.9、12.2、13.7亿元，同比增长11.8%、13.1%和13.2%。其中，中药饮片业务保持年均15%的同比增速。 * **医疗服务业务快速发展：** 预测现有医院2017-2019年内生营收将为15.5、19.4、23.3亿元，增速分别为30%、25%和20%。 * **维持“买入”评级：** 预测2017-2019年，公司实现归属上市公司股东净利润分别为4.7/5.7/6.7亿元，EPS分别为0.26/0.31/0.36元，当前股价对应2017-2019年PE分别为47/39/34倍。综合考虑公司未来持续医院外延并购，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 医疗事故 * 中药饮片价格波动 * 医院收购进度和整合效果不及预期 # 总结 本报告分析了恒康医疗2017年中期报告，指出公司医疗业务稳健增长，中药饮片业务受益于医院渠道，药品业务营收下滑趋势触底。 报告预测了公司未来几年的营收和利润，并维持“买入”评级，同时也提示了相关风险。总体而言，恒康医疗在医疗服务和中药饮片领域具有较强的竞争优势，未来发展潜力可期。