东阿阿胶(000423) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计2022年录得归母净利润7.6亿至8.1亿元，YOY+73%至+84%，扣非后归母净利润6.9至7.4亿元，YOY+95%至109%，公司业绩增速好于我们的预期。以此测算，22Q4单季度归母净利润2.5至3.0亿元，中位数YOY+95%。 　　渠道库存整理出清，出货端逐步恢复：公司自2019年开始进行渠道去库存，目前来看渠道库存已经接近合理水平，公司发货自21Q3开始也逐步恢复，线下销售链条逐步重回正轨，另外估计线上渠道也在积极发力，共同推动22Q4出货端的恢复。从利润端看，随着整体经营的恢复及价格体系的维护，毛利率也在逐步提升（22Q1-Q3毛利率分别为66.1%、66.2%、69.6%），而费用率在不断下降（22Q1-Q3期间费用率分别为49.4%、45.1%、45.4%），我们估计22Q4继续受益于此，推动业绩增长显着。 　　新品新营销，探索消费新趋势：公司开发的桃花姬阿胶糕、阿较速溶粉、阿胶枣、阿胶芝麻丸、阿胶即食燕窝等产品区别于传统的阿胶块，具有携带方便、简单易食等优点，更适合年轻消费群体，也更符合当下消费潮流。此外，公司积极推进线上销售剂营销渠道，除传统电商平台，公司也在探索与抖音、小红书等平台的合作，辅以数字营销，推动品牌唤醒和品牌焕新，我们看好公司产品在消费新趋势中的成长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022、2023、2024年分别录得净利润7.9亿元、10.2亿元、12.7亿元，YOY+78.9%、+29.2%、+24.5%，EPS分别为1.2元、1.6元、1.9元，对应PE分别为36X、28X、22X，目前估值相对合理，业绩恢复好于预期，给予“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　公司与MSD（默沙东）公司续签疫苗《供应、经销与共同推广协议》至2026年12月31日，主要涉及HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗以及灭活甲肝疫苗产品在大陆区域（不包括港、澳、台）的进口、经销及推广，基础采购金额合计约1010亿元。 　　点评： 　　续约落地，保障代理业务增长：公司此次与MSD续签采购协议符合预期，将保障代理销售业务持续增长。续约重点产品为HPV疫苗（合约1010亿中有980亿为HPV疫苗），自4/9价HPV疫苗在国内获批后，需求一直处于旺盛态势，公司2020-2022年对MSD疫苗产品合约的实际采购金额为480亿元，已远超原协议的基础采购额340亿元（表1）。此次续签采购协议，HPV疫苗采购量继续提升2023、2024年HPV疫苗合约预估基础采购金额分别为287亿元和326亿元，分别YOY+27%和17%，，基础增量已有保障，而考虑到目前供不应求的局面、HPV9适用年龄的扩充、疫情管控的放松，我们认为未来两年仍存在超额采购的可能性，将助力短期销售实现高速增长。 　　HPV9价产品仍独占市场，短期压力不大：HPV9价疫苗可以覆盖较多亚型，并且2022年8月在国内的适用年龄已从16-26岁拓展至9-45岁，产品持续供不应求。目前仅有公司代理的MSD产品获批，虽已有5家公司的9价HPV疫苗进度较快，已处于临床三期（万泰生物、沃森生物、康乐卫士、瑞科生物、博唯生物），但根据CDE临床要求，我们预计实际到2025年才可能陆续获批。短期公司独家代理销售的MSD9价HPV疫苗仍独占市场，需求旺盛的背景下尚无明显的压力。 　　持续推进项目研发，逐步进入收获期：公司新冠二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗）已通过前期研究证明具有良好的安全性及有效性，针对目前主流的OmicronBA.4/5变异株有更高的中和抗体滴度。公司其余自主产品研发工作也在积极推进中，23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）处于临床III期，重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获批临床、治疗用卡介苗临床申请获得受理。自主研发产品梯队完善，公司未来成长动力充足。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2022、2023年分别录得净利润72.4亿元、97.4亿元，分别YOY-29.1%、+34.5%，EPS分别为4.5元、6.1元，对应PE分别为23X、17X。公司未来成长动力充足，目前估值合理，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期

　　复星医药(600196) 　　事件： 　　公司发布公告，其控股子公司复宏汉霖自主研发的汉斯状®（即斯鲁利单抗注射液）联合卡铂和依托泊苷适用于广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的一线治疗的上市注册申请获国家药品监督管理局批准。 　　点评： 　　首个获小细胞肺癌一线治疗的PD-1单抗，疗效显着：此次获批，使得公司斯鲁利单抗成为全球首个获批一线治疗小细胞肺癌的PD-1单抗，开启了小细胞肺癌免疫治疗的新时代，我们认为公司在该适应症将具有明显的治疗优势。肺癌是全球常见恶性肿瘤之一，据GLOBOCAN数据显示，2020年全球肺癌新发病例220万例，新发肺癌死亡病例180万例，位居癌症死亡人数榜首。小细胞肺癌（SCLC）约占肺癌总数的15%，是肺癌中侵袭性最强的亚型，临床病情恶化快并且总体预后不良，目前一线治疗方案中位OS（总生存期）不到一年，多款PD-1单抗产品在小细胞肺癌适应症上未有突破。而斯鲁利单抗联合化疗组的中位OS达15.8个月，较对照组显着延长4.7个月，斯鲁利单抗联合化疗组患者死亡风险降低38%，研究结果表明，联合卡铂-依托泊苷一线治疗既往未接受过治疗的广泛期小细胞肺癌患者获益显着。 　　多适应症临床及全球多中心临床将拓宽市场空间：目前公司斯鲁利单抗已在微卫星高度不稳定（MSI-H）实体瘤、鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）及广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）三个适应症获批，目前以斯鲁利单抗为核心的10项联合疗法正在临床，食管鳞状细胞癌（ESCC）国内上市申请已经提交，我们认为随着新适应症的获批，将会不断提升该产品的市场空间。此外，公司斯鲁利单抗已在全球多个国家开设128个试验中心，其中31.5%入组试验人群为白人，并且公司多临床研究结果已在全球四大顶级医学期刊之一的《美国医学会杂志》发表，得到国际学术界的认可，公司也在美国启动了一项斯鲁利单抗对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于ES-SCLC的头对头桥接试验并于近期完成首例患者给药，我们认为公司产品凭借优秀的疗效，未来还将在欧盟和美国市场获益。 　　盈利预测：展望未来，公司创新产品陆续进入收获期，收入结构将不断优化，国际化布局也为未来增长打开空间，新冠二价疫苗在港澳上市也会带来较好收益，我们看好公司未来的发展。预计公司2022年、2023年实现净利润38.1亿元和48.4亿元，YOY分别-19.6%、+27.1%，EPS分别为1.4元、1.8元，对应A股PE分别为25倍/20倍，对应H股PE分别为16倍/13倍，A股估值合理，H股估值偏低，我们继续给予A/H股“买进”的投资评级。 　　风险提示：疫苗获批及销售不及预期，新冠药物销售不及预期，新产品研发进度不及预期，幷购企业业绩不达预期，商誉减值风险

　　新和成(002001) 　　事件： 　　11月21日，帝斯曼宣布，基于对冬季能源成本较高的预期，帝斯曼将从2023年1月2日起停止瑞士锡瑟尔恩工厂的Rovimix维生素A生产，停产不少于两个月。由于共用配套公用工程，Rovimiix维生素E50的生产也将受到严重影响。 　　结论及建议： 　　受天然气短缺影响，欧洲化工品成本上涨，影响维生素产量，叠加国内养殖利润回升，维生素价格有望上行。公司作为全球知名的维生素供应商，有望受益于海外生产商的供给收缩。公司后续有多个项目新增产能释放，长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　欧洲能源价格上涨，维生素价格有望反转：2022年受疫情及全球通胀影响，养殖业需求不振，饲料添加剂景气下滑，公司VA/VE价格承压。11月VA均价为100.88元/kg，yoy-67%，mom-3%；VE均价为81.88元/kg，yoy-11%，mom+1%；均处于历史底部位置。而受天然气价格上涨影响，欧洲化工品成本抬升，维生素产量受到影响。维生素行业目前呈现寡头垄断格局，受供给端影响较大，根据Feedinfo资讯，此次受影响的锡瑟尔恩工厂的维生素A(1000IU)名义产能为5600吨/年，约占全球产能的15%；用来生产50%维生素E的维生素E油名义产能为18000吨/年,约占全球产能的13%。欧洲维生素供给端收紧，后续看好维生素价格反转，带动公司利润修复。 　　养殖利润回升，下游承受能力增强：维生素主要的下游应用是饲料添加剂，2022年下半年来，生猪养殖利润开始扭亏为盈，上周自繁自养模式生猪养殖利润为805.24元/头，yoy+83%，wow-13%。我们认为下游利润回升有望提高养殖企业对维生素价格上涨的承受能力。此外，Q4是维生素传统旺季，双重因素叠加，我们看好维生素价格上涨。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；3万吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目已于2022年Q3投产。新材料板块，7000吨/年PPS三期项目试车顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，开车并销售。公司在建项目丰富，成长潜力充足，我们看好其长期发展。 　　盈利预测：我们维持盈利预测不变，预计公司2022/2023年分别实现净利润40/49亿元，yoy-6.94%/+22.95%，折合EPS为1.30/1.60元，目前A股股价对应的PE为15/13倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。

　　智飞生物(300122) 　　公司业绩：2022Q1-Q3实现营收278.2亿元，YOY+27.5%,录得归母净利润56.1亿元,YOY-33.3%,扣非后净利润55.9亿元，YOY-33.6%。其中Q3单季度实现营收94.7亿元，YOY+9.4%,录得归母净利润18.8亿元，YOY-35.5%，扣非后归母净利润18.8亿元，YOY-35.5%，公司业绩基本符合预期，下降主要是新冠疫苗销售规模回落，而去年同期基期较高。 　　代理HPV疫苗继续高速增长，新冠疫苗接种量回落：（1）从批签发数据来看，前三季度公司代理产品9价HPV疫苗批签发1228万支（YOY+128%）,4价HPV疫苗批签发1181万支（YOY+158%），均延续高速增长的态势；（2）新冠疫苗方面，随着国内新冠疫苗接种率的提升，22Q3日均接种量已回落至日均约10-70万支/天，较21Q3的日均约300-1700万回落明显，我们估计公司Q3新冠疫苗营收规模也在继续缩减。 　　产品结构变化使得Q3毛利率下降，研发费用率增加：公司22Q3单季综合毛利率为32.7%，同比下降14.8百分点，一方面是毛利偏高的新冠疫苗收入规模回落，另一方面代理产品受汇率变动因素也带来了一定的影响。公司22Q3期间费用率为8.9%，同比增加2.2个百分点，研发费用率同比增加1.4个百分点所致。 　　产品管线丰富，部分自主产品将逐步进入收获期：截止2022半年末，公司自主研发项目28个，处于临床及申报的项目15个，产品管线丰富。公司新冠二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗）已通过前期研究证明具有良好的安全性及有效性，针对目前主流的OmicronBA.4/5变异株有更高的中和抗体滴度。公司其余自主产品研发工作也在积极推进中，23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）处于临床III期，公司未来业绩增长动力充足。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2022、2023年分别录得净利润72.4亿元、97.4亿元，分别YOY-29.1%、+34.5%，剔除新冠疫苗部分后净利分别为68.2亿元和80.9亿元，YOY分别+45%、+20%，EPS分别为4.5元、6.1元，对应PE分别为21X、15X。公司未来成长动力充足，目前估值合理，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司22Q1-Q3实现营收31.2亿元，YOY+7.9%,录得归母净利润7.4亿元，YOY+10.3%，扣非后净利YOY+9.7%，公司业绩符合我们的预期。其中Q3单季度实现营收11.2亿元，YOY+9.0%，录得归母净利润2.9亿元，YOY+12.4%，扣非后YOY+12.5%。公司同时预告2022年全年净利润为8.4亿元至10.0亿元，YOY+5%至25%，以此测算Q4单季度净利中位数约为1.8亿元，同比增长约44%。 　　芬太尼类产品推动增长：公司Q3营收较Q2有所提速，我们认为主要是疫情高峰过后手术诊疗恢复，公司近两年上市的麻醉类新品舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮等实现高速增长，而依托咪酯、咪达唑仑老品种在公司的销售推广下估计延续较快增长；集采类品种估计仍然承压，但随着公司对非集采产品市场的拓展，精神类和神经类业务略有恢复。 　　毛利率提升：公司22Q3单季综合毛利率77.5%，同比提升2.2个百分点，主要是高毛利的麻醉新品营收占比增加，毛利率偏低的精神类及神经类的营收占比下降导致。Q3期间费用率为46.9%，同比增加1.3个百分点，主要是管理及研发费用率增加。 　　芬太尼类产品后续增长动力充足，集采压力降低，新品也将逐步进入收获期：展望未来，新品舒芬太尼、阿芬太尼医院覆盖率还有较大提升空间，将继续推动公司业绩增长，并且阿芬太尼后续也有望进入医保实现快速放量，而公司目前可纳入集采的大部分品种已被集采，后续集采压压力降低。此外公司奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液正在审批中，预计年底至明年初可上市，NH600001乳状注射液预计2024年底报产，NHL35700片预计2024-2025年报产，公司未来将会陆续有创新药上市。 　　盈利预计：我们预计公司2022、2023年分别实现净利润9.2亿元、11.5亿元，YOY分别增长15.5%、24.7%,EPS分别为0.91元、1.14元，对应PE分别为22倍和18倍。公司麻醉新品上量，推升毛利水平，我们看好公司的后续发展，目前估值相对合理，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响超预期，带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期

　　复星医药(600196) 　　公司业绩：公司2022年Q1-Q3实现营收316.1亿元，YOY+16.9%,录得净利润24.5亿元,YOY-31.2%,主要是公司持有的BNTX股票等金融资产股价下跌，产生约-11亿元公允价值变动所致，剔除该部分影响，公司实际扣非后净利28.6亿元，YOY+15.5%，保持较快增长,扣非后业绩符合预期。其中Q3单季度实现营收102.7亿元，YOY+1.7%,录得净利润9.0亿元,YOY-16.2%,扣非后净利10.0亿元,YOY+10.2%。 　　主业增长良好，毛利率微升：公司主业增长较好，Q3汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）、肝素系列制剂等产品估计仍保持快速增长。公司22Q3单季度综合毛利率为48.1%，同比增加0.3个百分点，估计仍主要是化药新品销售推动影响；期间费用率为42.9%，同比增加1.3个百分点，主要是研发费用投入增加，研发费用率同比增加1.6个百分点，我们预计随着各研发管线临床推进，研发费用将保持较快增长。 　　研发持续推进，合作布局宽广：（1）斯鲁利单抗今年3月获批用于治疗不可切除或转移性微卫星高度不稳定(MSI-H）的成人晚期实体瘤适应症后，4月获得FDA用于治疗小型细胞肺癌孤儿药资格认定，目前鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）、广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）和食管鳞状细胞癌（ESCC）适应症申报受理，后续将逐步获批；（2）独家商业化的新冠小分子药物阿兹夫定目前已在全国多地医保挂网（挂网价270元/瓶子，35片/瓶），全国覆盖推进顺利；（3）复星凯特CAR-T产品阿基伦赛注射液新增二线适应症申报10月获受理，并纳入优先审评。（4）公司与华润医药达成战略合作，将在大健康领域开展全面合作，重点围绕创新药、生物药、医疗器械等领域通过战略与业务层面的合作，加强双方在相关领域的全球布局与产业化发展，将助力公司长远发展。 　　盈利预测：展望未来，公司创新产品陆续进入收获期，收入结构将不断优化，国际化布局也为未来增长打开空间，疫苗及小分子新冠药物预计也会带来较好收益，股权激励也将保障公司稳健成长，我们看好公司未来的而发展。考虑到BNTX股价波动因素，我们相应下调盈利预测，预计公司2022年、2023年实现净利润47.6亿元和66.0亿元，YOY分别+0.6%、+38.5%（原预计2022年、2023年实现净利润58.3亿元和70.3亿元，YOY分别+23.0%、+20.7%），扣非后YOY+20%,+26%，EPS分别为1.8元、2.5元，对应A股PE分别为17倍/13倍，对应H股PE分别为10倍/7倍，A股/H股估值均偏低，主业增长良好，我们继续给予A/H股“买进”的投资评级。 　　风险提示：疫苗获批及销售不及预期，新冠药物销售不及预期，新产品研发进度不及预期，幷购企业业绩不达预期，商誉减值风险

　　白云山(600332) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司22Q1-Q3实现营收548.1亿元，YOY+2.4%,录得归母净利润34.7亿元，YOY+4.9%,扣非后归母净利润31.3亿元，YOY-4.7%,整体恢复力度不及预期。其中Q3单季度实现营收175.9亿元，YOY+1.0%，录得归母净利润8.8亿元,YOY+9.3%,扣非后归母净8.3亿元，YOY+5.2%。 　　疫情下恢复不及预期，毛利率环比改善但同比仍下降：上半年疫情高峰过后，公司Q3业绩虽有恢复，但恢复力度低于我们的预期，我们估计Q3多地疫情散发仍对公司大健康板块以及大南药板块产生一定的影响。从毛利率角度来看，Q3单季毛利率环比提升0.6个百分点，但同比仍下降1.2个百分点，估计主要也是毛利率较高的大健康及大南药板块恢复力度不足所致。Q3期间费用率为10%，同比下降1.6个百分点，主要是销售费用率下降1.8个百分点至7.3%，估计与疫情影响下销售活动受阻有关，其他各项费用率同比变化不大。 　　盈利预测及投资建议：由于疫情影响下公司短期业绩恢复不及预期，我们相应下调盈利预测，我们预计公司2022、2023年分别实现净利润39.2亿元、43.3亿元，YOY分别+10.4%、+14.4%,EPS分别为2.53元、2.89元（原预计公司2022、2023年分别实现净利润41.1亿元、47.0亿元），YOY分别+10.4%、+14.4%,EPS分别为2.53元、2.89元，A股对应PE分别为12.1倍、10.6倍，H股对应PE分别为7.5倍、6.6倍，目前A股、H股均估值较低。公司大健康板块不断拓展饮料品类，大南药中老字号品牌众多，持续挖掘“巨星品种”推动业绩增长，公司后续业绩改善空间较大，继续给与“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响超预期，王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期

　　泰格医药(300347) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司22Q1-Q3实现营业收入54.1亿，YOY+59.2%；录得归母净利润16.1亿，YOY-9.9%，公司22Q1-Q3非经常性损益4.1亿元，同比减少5亿元，主要是股权投资部分公允价值变动所致，扣非后归母净利润为11.9亿，YOY+37.2%，经营性现金流净额8.3亿元，YOY+13.3%。其中Q3单季度实现营收18.1亿元，YOY+35.4%,录得净利润4.1亿元，YOY-21.6%，扣非后净利润4.2亿元，YOY+29.0%，公司主业仍保持快速增长。 　　营收保持较快增长，毛利率环比小幅改善：在国内疫情多点散发的背景下，公司Q3营收仍保持了较快增长。Q3综合毛利率同比下降4.6个百分点至40.9%，主要仍是新冠相关临床业务过收费较高影响，但环比来看有0.3个百分点的提升，我们估计是国内业务恢复，营收占比提升贡献。Q3期间费用率为11.1%，同比下降2.3个百分点：其中销售费用率下降0.6个百分点；管理费用率下降2.5个百分点，研发费用率下降1.3个百分点，均主要是营收规模扩大所致，绝对额变化不大；财务费用率增加2.1个百分点，主要是短期借款增加带来利息增加。 　　新股票激励计划发布，指引主业增长步伐：公司拟对核心技术（业务）人员共828人实施股权激励，授予限制性股票数量约710.6万股（占总股本的0.81%），股票来源为回购的A股股份，授予价格69元/股（较公告前日收盘价折价12.7%）。激励计划考核目标分为两档，其中完成A档可归属100%，B档可归属80%，A档要求2022+2023年、2023+2024年、2024+2025年扣非后净利润合计值较2021年扣非净利润增长分别不低于193%、266%、357%，B档要求2022+2023年、2023+2024年、2024+2025年扣非后净利润合计值较2021年扣非净利润增长分别不低于160%、193%、266%，我们认为在目前环境下该股权激励计划将有利于绑定员工，调动员工积极性提升盈利能力，同时也指引公司主业增长步伐。 　　盈利预计及投资建议：考虑到公司股权投资公允价值变动影响以及股权激励计划指引，我们相应调整盈利预测。我们预计公司2022、2023年净利润分别为24.3亿元、29.3亿元，分别YOY-15.3%、+20.4%，扣非后净利分别为16.6亿元、21.7亿元,YOY分别+35%、+30.2%（原预计公司2022、2023年净利润分别为29.5亿元、35.8亿元，分别YOY+2.5%、+21.6%，扣非后净利分别为18.9亿元、24.4亿元,YOY分别+54%、+28.6%），EPS分别为2.8元、3.4元，目前股价对应2022、2023年A股的PE分别为32倍/26倍，H股的PE分别为19倍/16倍，估值相对合理，主业保持快速增长，我们维持A股和H股“买进”的投资建议。 　　风险提示：创新药企业研发投入不及预期，幷购整合不及预期，公司投资收益不达预期，疫情的影响超预期

　　新和成(002001) 　　结论与建议： 　　公司发布22年三季报，22年前三季度公司实现营业收入119.20亿元，yoy+12.21%；归母净利润30.11亿元，yoy-11.23%，业绩略低于预期。单季来看，公司Q3实现营收36.95亿元,yoy+12.86%，qoq-5.43%，归母净利润7.97亿元，yoy-17.39%，qoq-21.12%。 　　公司作为全球知名的维生素供应商，围绕营养品、香精香料、高分子新材料等业务领域创新发展，努力打造“化工+”“生物+”平台，不断丰富产品线，发展功能性化学品。公司后续有多个项目新增产能释放，公司长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　维生素价格下滑影响业绩，看好后市景气回升：2022年受疫情及全球通胀影响，养殖业需求不振，饲料添加剂景气下滑，公司主营产品价格承压。Q3单季VA/VE/蛋氨酸均价分别为112/81/20.17元/公斤，yoy-61.65%/+3.69%/+9.51%，qoq-6.22%/+0.00%/-7.20%。2022年Q3仔猪平均市场养殖利润回升到731.54元/头，同比提升1934.39元/头，环比提升787.63元/头。随着养猪利润开始提高，饲民购置饲料及维生素的意愿增强，有望拉动维生素价格上涨。10月来看，VA价格仍显弱势，10月均价为105.50元/公斤，但VE价格持稳，10月均价为20.17元/公斤，蛋氨酸价格略有回升，10月均价达20.68元/公斤。当前公司产品价格处于低位区间，静待行业迎来景气反转。在主营产品价格下滑的情况下，公司销量增长，营收维持增长态势。23年6月15万吨蛋氨酸预计投产，公司市占率有望进一步提高。 　　毛利同比下滑，费用控制良好：受产品价格变动和原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下滑10.61pct到33.64%。费用方面控制合理，2022年Q3公司研发费用率同比下降0.98pct到4.32%,销售费用率同比下降0.19pct到0.86%，管理费用率同比增加0.30pct到3.58%，财务费用率同比下滑1.30pct到0.27%。此外，受远期结售汇产品汇率变动影响，公司Q3公允价值变动收益同比减少0.87亿元，影响公司业绩。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；3万吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目已于2022年Q3投产。新材料板块，7000吨/年PPS三期项目试车顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，开车并销售。公司在建项目丰富，成长潜力充足，看好长期发展。 　　盈利预测：考虑到维生素价格仍处弱势，我们下修盈利预测，预计公司2022/2023年实现净利润40/49亿元，yoy-6.94%/+22.95%，（前值43/53亿元，yoy-0.26%/+22.30%），折合EPS为1.30/1.60元，目前A股股价对应的PE为14/11倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。