爱尔眼科(300015) 　　事件： 　　公司发布公告，拟以自有资金出资13.4亿元，收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权。 　　点评： 　　并购重组，深化分级连锁体系：公司自2014年期陆续参与设立了多支产业基金，储备了大量优质眼科医院项目，公司近些年通过内生增长+外延扩张双轮驱动模式实现规模的扩大，并且实现了医疗网络的全国及分级连锁布局。公司此次计划收购的52家眼科医疗机构，除重庆眼视光和南昌洪城爱尔以外，其余绝大多数为地市级、县级医院项目，将会进一步完善公司下沉市场布局，深化全国各地的分级连锁体系。 　　收购估值探讨：公司此次收购合计作价约13.4亿元，收购项目股权比例从45%至83%不等。若按照52个项目作为整体计算，对应2023年股权比例营收约6.6亿元，净利润约1536万（其中约28家净利润为负），净资产约2.1亿（其中约16家净资产为负），按13.4亿元收购作价计，静态PS、PE、PB分别为2X、88X、9X，而爱尔眼科上市公司当下PS、PE、PB(按昨日收盘价及2023年财务数据计算)分别为6X、34X、6X。52家公司作为整体，PS估值低于上市公司，但PE及PB层面高于上市公司。此外，此次收购估计会产生约12亿商誉（公司2024Q1商誉余额约65.6亿元）。 　　盈利预计：公司稳步推进中心城市及重点省会城市区域眼科中心建设，截止2023年末，境内已有医院256家，门诊183家，境外也已在美国、欧洲等共布局131家眼科中心及诊所，公司网络规模不断扩大下，分级连锁优势及规模效应将不断显现，我们看好公司未来业绩的稳步增长。我们预计公司2024-2026净利分别为41.8亿元、49.9亿元、58.5亿元，YOY分别+24.4%/+19.4%/+17.2%，EPS分别为0.45元、0.53元、0.57元，PE分别为27倍、23倍、19倍。考虑到公司短期业绩低于预期，我们暂给于“区间操作”评级。 　　风险提示：疫情影响；医疗安全风险；政策风险；医院新建扩建进度不及预期；商誉减值

　　华熙生物(688363) 　　 结论与建议： 　　业绩概要： 　　2023 年实现营收 60.8 亿，同比下降 4.5%，录得净利润 5.9 亿，同比下降 39%，扣非后净利润 4.9 亿，同比下降 42%； 23Q4 实现营收 18.5 亿，同比下降 9%，录得净利润 0.8 亿，同比下降 73.4%。 　　2024Q1实现营收13.6亿，同比增4.2%，录得净利润2.4亿，同比增21.4%，扣非后净利润 2.3 亿，同比增 53.3%。分红方案： 每 10 股派发现金股利 3.8 元。 　　医疗终端业务高增长，护肤品调整拖累业绩。 2023 年公司原料业务实现收入 11.3 亿，同比增 15.2%， 增长稳健， 其中出口收入 5.2 亿，同比增21.5%。 产品结构上，毛利较高的医药级透明质酸原料实现收入 4 亿，同比增 19%，非透明质酸原料种类及收入均实现较快增长。 医疗终端业务实现收入 10.9 亿，同比增 59%，受益产品体系打造及渠道拓展； 其中医美产品收入 7.5 亿，同比增 60.3%，润致娃娃针收入同比增超 200%，家族产品润致填充剂收入同比增超 250%，新增覆盖机构超 3500 家； 受益集采，骨科注射产品“海力达” 实现收入 2.05 亿，同比增 35.3%； 其他产品合计实现收入 1.4 亿，同比增 102.5%。 功能性护肤品业务受阶段性产品体系、渠道结构、品牌建设、运营等多方位调整影响，收入同比下降 18.5%至 37.6 亿。 功能性食品实现收入 0.6 亿，同比下降 22.5%，受发展战略、组织结构及品牌规划等调整影响。 　　成本费用方面，受内部调整和产品结构变化影响，报告期毛利率同比下降3.7pcts至73.3%； 期间费用率维持高位，同比增加2.25pcts至61.72%，其中，管理费用率同比增加 1.92pcts，研发费用率同比增加 1.25pcts，销售费用率同比下降 1.17pcts。 　　24Q1 收入增长平稳，估计原料业务保持稳健，医美持续高增，护肤品业务有所改善，尚待进一步修复。 利润显着改善，一方面去年同期基期较低（yoy+0.4%）； 另一方面报告期成本费用优化，毛利率同比提升 1.9pcts至 75.7%，期间费用率同比下降 7.62pcts 至 51.27%，其中，销售费用率同比下降 10.35pcts，管理费用率同比增加 1.94pcts，研发费用率同比增加 0.67pcts。 　　展望 2024，我们预计公司原料业务将保持平稳增长，海外及新业务领域拓展持续推进； 医疗终端业务受益医美产品爆发将呈快速增长； 功能性护肤品预计将继续调整，进一步强化产品特色、明确定位，同时强化渠道运营管理，期待 618 期间能有较好的表现； 功能性食品重新上路，完善组织架构及消费者培育。综合来看，在低基数下，全年业绩有望呈较大增长弹性。 　　预计 2024-2026 年将分别实现净利润 8.3 亿、 9.9 亿和 10.8 亿，分别同比增 40%、 19%和 9%， EPS 分别为 1.72 元、 2.05 元和 2.24 元，当前股价对应 PE 分别为 36 倍、 30 倍和 27 倍，公司经营面积极信号已现， 上修至买入的评级。 　　风险提示：费用增长超预期，产品销售不及预期

　　鱼跃医疗(002223) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布2023年及24Q1财报，2023年实现营收79.7亿元，YOY+12.3%，录得归母净利润24.0亿元，YOY+50.2%，扣非后归母净利润18.4亿元，YOY+46.8%，公司净利增速符合预期。分季度来看，23Q4单季度实现营收13.1亿元，YOY+7.7%，录得归母净利润2.1亿元，YOY-55.4%，扣非后归母净利润1.7亿元，YOY-43.2%；24Q1营收22.3亿元，YOY-17.4%，录得归母净利润6.6亿元，YOY-7.6%，扣非后归母净利润5.5亿 　　元，YOY-21.7%，23Q4及24Q1净利增速下降，主要是23年元旦前后分别有新冠及流感疫情高峰，防疫物资需求及储备垫高了基期。 　　分红预案：每10股派发现金红利8元（含税），股息率2.2%。 　　产品迭代优化，毛利率水平高于疫情前：疫情物资集中需求虽助力了23Q1毛利率的提升（23Q1毛利率同比提升2个百分点至52.7%），但2023年元旦疫情过后的23Q3-24Q1的季度毛利率也分别达到了51.2%、51.1%、49.9%，远高于2020年新冠疫情前40%左右的水平，我们认为这主要是公司大力开发呼吸机、血糖仪等高附加值产品优化了产品结构推升了毛利率水平，2023年公司呼吸机同比增长30%，雾化产品同比增长超60%，血糖仪营收同比增长37%。公司作为民用医疗器械龙头，产品的持续迭代及新品的研发将持续助力公司业绩的增长。 　　规模效应下费用率不断下降：2023年公司期间费用率为23.3%，同比下降2.8个百分点，受益于销售规模的扩大，各项费用率均有下降。24Q1期间费用率为19.9%，同比下降0.1个百分点。 　　盈利预计及投资建议：展望未来，公司良好的品牌价值、新品陆续推出以及院端市场的开拓将助力公司长远的发展。我们预计公司2024-2026分别实现净利润22.1亿元、24.9亿元、28.1亿元，yoy分别-7.7%%、+12.5%、+13.0%，折合EPS分别为2.21元、2.48元、2.81元。当前股价对应的PE分别为17倍、15倍、13倍，估值合理，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：新品销售不及预期；外延整合不及预期；原材料价格上涨超预期；疫情带来的需求波动

　　华兰疫苗(301207) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布2023年年报，2023年实现营收24.1亿元，YOY+32.0%，录得归母净利润8.6亿元，YOY+65.5%，处于业绩预告范围的中位，符合预期。其中Q4单季度实现营收6.9亿元，YOY+160.4%，录得归母净利润2.3亿元，同比增长超过14倍，主要是22Q4新冠疫情下流感疫苗接种基期较低，并且2023年流感疫情，使得民众在流感疫苗接种季需求增加。 　　流感疫情催生疫苗需求，竞争对手停产利好公司出货：受2023年初及年末流感疫情高发，民众流感疫苗接种意愿增加，此外，竞争对手金迪克在2023年受暴雨影响停产也使得公司有所受益。从实际销售量来看，公司2023年共销售疫苗1939.7万支（其中大部分是流感疫苗），同比增长33.4%，实现了快速增长。 　　毛利率持平，费用端有优化：公司2023年综合毛利率为88.1%，同比持平。随着下半年销售力度加大，全年销售费用率同比增加2.1个百分点至39.4%；管理费用率有所优化，同比下降2.3个百分点；研发费用率3.8%，同比下降3.6个百分点，与研发节奏有关；财务费用率为-0.2%，同比增加0.1个百分点。总体来看，期间费用率下降3.8个百分点至45.8%，净利率为35.7%，同比提升7.2个百分点，助力净利润端快速增长。 　　股权激励计划保障增长：公司2022年股权激励计划中的限制性股票考核要求为2023、2024、2025年扣非归母净利润较2021年分别增长40%、80%和100%，以此测算，公司2023-2025年扣非归母净利润考核要求的绝对额需分别达到8.2亿、10.5亿、11.7亿元，我们认为股权激励计划将有助于保障公司未来的业绩增长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润10.9亿元、13.1亿元、15.3亿元，YOY+27.2%、+19.7%、+116.8%，EPS分别为1.82元、2.18元、2.55元，对应PE分别为13X、11X、9X，股价经过近期调整后估值已偏低，给与“买进”评级。 　　风险提示：疫苗销售不及预期，研发进度不及预期

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收50.4亿元，YOY+17.3%，录得归母净利润10.4亿元，YOY+15.1%，扣非后净利YOY+16.1%，公司业绩基本符合预期。其中公司Q4单季度实现营收13.9亿元，YOY+17.6%，录得净利润1.5亿元，YOY-4.9%，扣非后净利1.3亿元，YOY-0.4%，Q4单季度净利负增长主要是22Q4少数股东权益部分影响基期，实际营业利润口径YOY+14.2%。 　　分红预案：公司拟每10股分红3.2元（含税），股息率为1.4%。 　　麻醉类全年延续高增，Q4营收端整体恢复较好：分产品板块全年来看，麻醉类实现营收27.0亿元，YOY+24.3%，伴随着学术推广力度增加，公司近几年获批的麻醉新品如瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮等实现了快速增长，带动了板块增长；精神类实现营收10.9亿元，YOY+3.7%，业务下沉策略使得非集采产品实现较快增长，抵消了部分集采的影响；神经类实现营收1.3亿元，YOY-32.2%，产品降价影响收入，此外，板块毛利率也同比下降8.7个百分点。此外，分季度来看，Q3受到了一定程度的医疗反腐影响，但从Q4营收增速来看，恢复程度较好（Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别YOY+18.8%/+21.1%/+12.2%/+17.6%）。 　　毛利率回落，销售费用率下降：公司2023年综合毛利率为72.8%，同比下降3.5个百分点，我们认为一方面是销售结构变化影响，另一方面是精神及神经类部分产品降价影响。费用端来看，2023年销售费用率同比下降4.1个百分点至34.5%，一方面是营收规模扩大，另一方面，Q3反腐影响了部分销售活动。管理费用率同比下降0.4个百分点，主要是受益于营收规模扩大，研发费用率同比增加0.3个百分点至10.9%，主要是研发投入增加，公司2023年研发投入经费6.1亿元，YOY+23.9%。 　　新品TRV130纳入医保，期待放量，在研管线也较为丰富：公司2023年上市新品富马酸奥赛立定注射液（TRV130）已通过国谈纳入医保，将有效促进该产品的入院和销售，期待放量。此外，截止2023年末，公司拥有20余个在研创新药，2024年计划积极推进8个创新药临床（NH600001乳状注射液、NH300231肠溶片、NH102片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NHL35700片、YH1910-Z01鼻喷剂、YH1910-Z02注射液），争取提交3个IND（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），并计划2024年新上市4个仿制药（普瑞巴林胶囊、盐酸阿芬太尼注射液（5ml:2.5mg）、盐酸咪达唑仑口服溶液（5ml:10mg、10ml:20mg）、拉考沙胺注射液）。公司在研管线丰富，看好长期成长。 　　盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期，医疗反腐政策影响

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收47.2亿元，YOY+16.7%，录得归母净利润11.5元，同比增长47.6%；扣非后归母净利润10.8亿元，同比增长54.7%，EPS为1.79元/股，公司业绩处于业绩预告范围的中位偏上，符合我们的预期。分季度来看，23Q4单季度实现营收12.9亿元，YOY+29.3%，录得归母净利润3.7亿元，同比+37.5%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+54.4%。 　　阿胶及系列产品推动营收增长，期待Q1旺季延续高增：受益于阿胶去库存后的发货恢复、阿胶浆销售的推动以及对线上渠道拓展，公司营收恢复较快增长，其中阿胶及系列产品实行营收43.6亿元，YOY+18%，其他药品及保健品实现营收1.9亿元，同比持平，毛驴养殖及销售约1.0亿元，YOY-5.7%。截止2023年末，公司合同负债8.2亿元，YOY+38%，期待Q1旺季销售延续高增长。 　　毛利率提升，费用率下降，净利端持续恢复：随着销售恢复以及价格的稳定，公司阿胶及系列产品2023年毛利率同比提升1.7个百分点，带动全年毛利率同比提升1.9个百分点之70.2%。期间费用率为37.6%，同比下降3个百分点。受益于销售规模恢复下的毛利率提升及费用率下降，公司净利端延续高速恢复态势，2021-2023年净利增速分别为917.4%、77.1%、47.5%。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+18.8%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，目前估值相对合理，维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

　　国药股份(600511) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营业收入497.0亿元，YOY+9.2%，录得归母净利润21.5亿元，YOY+9.3%，扣非后归母净利润YOY+9.5%，经营活动现金流27.3亿元，YOY+13.8%，回款继续向好。其中Q4单季度营收131.7亿元，YOY+20.2%，录得归母净利润6.9亿元，YOY+28.4%，单季度恢复显著。整体来看，公司业绩好于我们的预期。 　　分红预案：公司拟每10股派发现金股利8.54元（含税），以昨日收盘价计算，股息率为2.9%。 　　Q4营收恢复好于预期：公司23Q4单季度营收快速增长，我们认为一方面是22Q4受疫情高峰影响，常规手术诊疗活动停滞导致的基期较低（22Q4营收YOY-10%）；另一方面，从营收规模来看，23Q4营收规模为全年单季最高，环比增6%，幷且在历年单季度来看也是最高值，我们认为23Q3反腐活动高峰回落后，整体诊疗活动在Q4也有集中体现，精麻药物以及北京区域的药械配送规模增加。近期医疗反腐仍在进行，仍需密切观察其对诊疗活动的影响。 　　综合毛利率及期间费用率下降：从综合毛利率来看，公司2023年为8.0%，同比下降0.4个百分点，我们认为这主要这与疫情影响的销售结构及药械集采的影响有关，但整体毛利率水平仍高于2020-2021年7.8%的水平。分版块来看，商品销售板块毛利率同比下降0.5个百分点至7.1%，产品销售板块毛利率下降较为明显，同比下降9.9个百分点至33.1%，仓储物流板块同比下降2.5个百分点之26.0%。期间费用率来看，同比下降0.4个百分点，主要是销售费用率的下降，我们认为主要是集采政策下销售费用边际支出下降。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别24.2亿元、27.1亿元、30.1亿元，YOY分别同比+12.9%、+12.0%、+11.1%，EPS分别为3.2元、3.6元、4.0元，对应PE分别为9倍/8倍/7倍，公司Q4业绩恢复明显，短期反腐影响仍需观察，公司估值偏低，我们给于“买入”的投资建议。 　　风险提示：医疗反腐影响，集采扩围超预期，融资利率上升，应收账款周期延长等

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件： 　　公司发布“质量回报双提升”行动方案：（1）聚焦主业，铸中国医疗器械之重器；（2）坚持创新，持续巩固提升产品核心竞争力；（3）打造全球网络体系，持续扩大国际影响力；（4）夯实治理，全方位提升规范化运作水平；（5）不忘根本，切实回报投资者；（6）重视投资者关系管理，提升信息披露质量。 　　点评： 　　公司研发投入持续提升，产品竞争力不断增强：公司历来重视研发，研发体系和团队不断健全，目前已在德国图特林根、台北、上海、南京、苏州、西藏以及丹阳设立有研发中心。从研发投入看，2020-2022年研发投入分别为4.0亿元、4.3亿元、5.0亿元，营收占比分别6.0%、6.2%、7.0%，研发投入占比不断增加，近两年陆续推出了CGM血糖监测产品、国产AED产品等较为领先的医疗器械。我们认为公司作为民用医疗器械龙头，持续大力的研发投入将为公司打造领先的技术竞争优势。 　　国际市场持续拓展：伴随着疫情期间国外抗疫器械需求提升，公司海外销售金额不断增长（2019-2021年海外销售分别为8.0、18.8、16.3亿元），疫情期间防疫产品的输出将有利于公司品牌影响力的扩散。目前公司在积极推进产品注册，拓展海外渠道和客户资源，我们看好公司常规产品疫情后在海外市场的开拓。 　　分红率提升：公司自2008年上市以来累计分红29.55亿元（包含回购股份3.65亿元），2020年至2022年分别现金分红总额（包含回购等）分别为2.97亿元、6.49亿元、6.13亿元，占公司归母净利润比重分别为16.9%、43.7%、38.4%，近两年公司现金分红比例明显提升。 　　盈利预计及投资建议：展望未来，公司良好的品牌价值、新品陆续推出以及院端市场的开拓将助力公司长远的发展。公司2023年净利预增45%至55%，净利范围为23.1至24.7亿元，符合预期。参考公司业绩预告范围，我们预计公司2023-2025分别实现净利润24.0亿元、23.7亿元、27.4亿元，yoy分别+50.2%、-1.0%、+15.3%，折合EPS分别为2.4元、2.4元、2.7元。当前股价对应的PE分别为15倍、15倍、13倍，估值合理，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：新品销售不及预期；外延整合不及预期；原材料价格上涨超预期；疫情带来的需求波动

　　普洛药业(000739) 　　结论与建议： 　　公司业绩：：公司发布年报，2023年实现营收114.7亿元，YOY+8.8%，录得归母净利润10.6亿元，YOY+6.7%，扣非后归母净利润10.3亿元，YOY+22.7%，扣非后净利润符合预期，分季度来看，23Q4单季度实现营收29.7亿元，YOY-0.7%，录得归母净利润2.0亿元，YOY-38.5%，扣非后归母净利润2.0亿元，YOY+14.7%。扣非后净利增速差异主要是2022年同期政府补助偏多，公允价值变动等因素影响。 　　原料药承压，CDMO快速增长，制剂获批品种不断扩充：（1）公司2023年原料药中间体业务实现营收80.0亿元，YOY+3.2%，地缘政治对出口产生了一定负面影响，毛利率为17.6%，同比增0.9个百分点，主要是受益于原料端价格低位；（2）CDMO业务实现营收20.0亿元，YOY+27.1%，毛利率42.3%，同比上升1.3个百分点。公司报价项目905个，同比增长10%，进行中项目736个，YOY+40%，其中，商业化阶段项目285个，同比增长26%，研发阶段项目451个，同比增长51%。API项目总共82个，同比增长49%，其中18个已经进入生产商业化，10个正在验证阶段，还有54个API项目处于研发阶段，产能方面，多功能中试车间及高活化合物车间投入使用保障生产，此外公司还与臻格生物合作拓展ADC领域的研发和生产服务能力，我们看好公司未来CDMO业务的发展；（3）制剂业务实现营收12.5亿元，YOY+15.7%，毛利率为53.1%，同比提升1.1个百分点，公司持续推进多品种战略，报告期内新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6品种，已立项25个新项目并在持续新增中，公司制剂产品线将不断完善。 　　毛利率回升，费用率下降，共同推升了净利：公司2023年综合毛利率为25.7%，同比增加1.8个百分点，主要是成本下降及营收结构变化影响；销售费用率为5.7%，同比增加0.7个百分点，销售活动增加；管理费用率为4.1%，同比下降0.2个百分点；研发费用率为5.5%，同比增加0.4个百分点，研发投入力度不断增强；财务费用率为-0.9%，同比增0.1个百分点。总体来看，期间费用率为14.3%，同比下降0.9个百分点，扣非后净利率同比提升1个百分点。 　　盈利预计：虽然公司短期受到一定的地缘政治及行业因素的影响，但是我们看好公司“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级。我们预计公司2024-2026年净利润分别为11.9亿元、13.9亿元、16.2亿元，YOY+12.9%、+16.9%、+16.4%，EPS分别为1.01元、1.18元、1.38元，对应PE分别为13倍、11倍、10倍，股价调整后估值合理，维持“买进”的投资评级。 　　风险提示：地缘政治影响；汇率波动；原材料成本波动；新产品及技术研发及审批进度影响