中心思想 创新药物数据亮眼，市场潜力获验证 信达生物在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上公布的肿瘤创新管线临床数据表现超预期，特别是其核心产品IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的多项研究成果，充分彰显了公司在肿瘤创新药物研发领域的强大实力。IBI363在免疫治疗耐药的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤等多种“冷肿瘤”中展现出令人鼓舞的疗效和长期生存获益，其单药治疗IO耐药晚期NSCLC的mPFS数据甚至超越了部分IO组合疗法，并有望成为下一代IO疗法的基石药物。同时，IBI343在晚期胰腺癌治疗中也显示出显著的PFS和OS潜力，为现有治疗方案有限的患者群体提供了新的希望。这些积极的临床数据不仅验证了信达生物持续的创新执行能力，也为其未来的市场拓展和商业化成功奠定了坚实基础。 盈利能力提升，估值展望乐观 基于IBI363优异的临床数据及其在海外肺鳞癌和结直肠癌市场巨大的潜力，分析师上调了信达生物的盈利预测和估值模型。预计公司将在2025年实现扭亏为盈，净利润达到3.8亿元人民币，并在2025-2027年间保持强劲的营收增长，年复合增长率超过20%。通过DCF模型估值，并维持WACC 9.8%和永续增长率3.5%不变，目标价从62.5港元大幅上调至90.1港元/股，维持“优于大市”评级。这反映了市场对公司创新管线价值的重新评估，以及对其未来盈利能力和市场地位的积极预期。 主要内容 IBI363临床数据：多瘤种突破性进展 信达生物的IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在2025年ASCO年会上以8项口头报告的形式，全面展示了其在多个肿瘤适应症中的亮眼研究结果，约占大会口头报告总数的2%。这些研究涵盖了免疫治疗后晚期肢端及黏膜黑色素瘤、晚期结直肠癌和晚期非小细胞肺癌患者，尤其在免疫耐药及“冷肿瘤”中表现出色。 IO经治非小细胞肺癌数据超预期 IBI363单药治疗IO耐药的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）的更新数据显示出显著疗效。截至2025年4月7日，共有136例NSCLC受试者接受了IBI363单药治疗。 鳞状非小细胞肺癌（n=67）： 在3 mg/kg Q3W剂量组（n=31），确认的客观缓解率（cORR）达到36.7%，疾病控制率（DCR）为90.0%，中位无进展生存期（mPFS）长达9.3个月。这一mPFS数据已可比肩标准疗法多西他赛的OS数据，并超越了PD-L1+CTLA-4等IO组合疗法的mPFS。 中位总生存期（mOS）尚未成熟（中位随访时间11.3个月），但预计未来将大幅优于现有疗法。 中位缓解持续时间（mDoR）较长，随访9.7个月后事件数达36.4%，表明药物在响应人群中持续有效时间长。 安全性方面，Gr≥3治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为43.9%，最常见的是关节痛和皮疹。7.0%的受试者因TRAEs导致永久停药，TRAEs导致的死亡发生率为0%。 对比1/1.5 mg/kg剂量组（n=28），3 mg/kg Q3W剂量组的cORR（36.7% vs 25.9%）和DCR（90.0% vs 66.7%）均更突出。 EGFR野生型肺腺癌（n=58）： 在3 mg/kg Q3W剂量组（n=25），cORR为24.0%，mPFS为5.6个月。 mOS尚未成熟（中位随访时间10.2个月）。 这些数据也优于现有免疫疗法。 冷肿瘤3L+结直肠癌mOS显著延长 针对3L+治疗失败的MSS型结直肠癌患者，IBI363单药治疗组（n=63，其中63.2%为4L+，86.8%为MSS）展现出令人鼓舞的长期生存获益。 单药治疗组的ORR为12.7%，mDoR为7.5个月，mOS达到16.1个月。 与现有疗法mOS通常为9-10个月相比，IBI363使mOS延长了约6个月，显示出显著的临床优势。 在肝转移患者组（mOS 14.4个月）和无肝转移患者组（mOS 17个月）中均观察到优异的OS获益，表明免疫治疗在“冷肿瘤”中持续的拖尾效应，有望逆转IO疗法在该领域的无效表现。 联合贝伐珠单抗治疗组的ORR为23.5%，mDoR和mOS均未成熟，但亚组分析显示3mg高剂量组的ORR和PFS表现优异，值得期待更长随访时间后的生存获益数据。 IO经治黑色素瘤疗效出色 在两项I、II期临床研究（NCT05460767，NCT06081920）中，IBI363在IO经治的不可切除局部晚期或转移性肢端型及黏膜型黑色素瘤患者中显示出强大疗效。 截至2025年4月7日，31例患者接受1 mg/kg Q2W剂量治疗，所有患者均为免疫治疗耐药，其中64.5%（20例）既往接受过2线或以上抗肿瘤治疗。 患者的cORR为23.3%，显著高于化疗等标准疗法（SOC）的7%-11%。 PFS为5.7个月，优于TIL疗法（4.1个月）。 mOS达到14.8个月，在这一难治性群体中展现出强大的抗肿瘤活性。 IBI343在胰腺癌治疗中的潜力 IBI343（CLDN18.2 ADC）在2025年ASCO公布的Ia/Ib期剂量递增和剂量扩展研究（NCT05458219）的最新数据显示，其在晚期胰腺癌治疗中展现了PFS和OS潜力。 截至2025年3月14日，共有83例胰腺癌患者接受了至少一次IBI343治疗，中位随访时间为11.1个月。 在6mg/kg剂量组中，CLDN18.2 1+2+3+≥60%表达的44例受试者中，cORR为22.7%，DCR为81.8%，mPFS为5.4个月，mOS为9.1个月。 值得注意的是，既往仅接受过一线治疗的受试者（N=17）mPFS为5.4个月，mOS长达12.1个月；既往仅接受过两线治疗的受试者（N=18）mPFS为5.3个月，mOS为9.1个月。 安全性方面，总体耐受性良好，消化道毒性低，未出现新的安全信号。治疗中出现的不良事件（TEAE）发生率为98.8%。 考虑到目前晚期胰腺癌1~2L治疗方案仍以化疗为主，其中2L治疗的临床选择尤为有限，化疗响应率仅为6-16%，mPFS约2~5个月，mOS大约6~9个月，IBI343有望为胰腺癌末线患者提供新的治疗方案。 财务预测与估值上调 基于IBI363优异的临床数据、分子成药性提高以及海外肺鳞癌、结直肠癌药物市场巨大的空间，分析师对信达生物的盈利预测及估值模型进行了调整。 收入预测：预计2025-2027年总收入分别为118.6亿元、143.4亿元和181.7亿元人民币（前值：118.6/143.4/180.9亿元），同比增速分别为+26%、+21%和+27%。 盈利能力：预计公司将在2025年实现扭亏为盈，净利润达到3.8亿元人民币（前值：不变），并在2026年和2027年分别达到8.49亿元和17.65亿元，同比增速分别为121%和108%。 估值建议：采用DCF模型对公司进行估值，基于FY26-37现金流进行测算。在WACC 9.8%（不变）和永续增长率3.5%（不变）的假设下，并假设汇率RMB:HKD=1:1.14，目标价从62.5港元/股上调至90.1港元/股。 评级：维持“优于大市”评级。 风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药商业化不及预期风险。 总结 信达生物在2025年ASCO年会上公布的IBI363和IBI343临床数据表现卓越，充分验证了公司在肿瘤创新药物研发领域的强大实力和持续创新能力。IBI363在IO经治的晚期非小细胞肺癌、结直肠癌和黑色素瘤等多个难治性肿瘤中展现出显著的疗效和长期生存获益，特别是其在IO耐药NSCLC中9.3个月的mPFS数据，以及在3L+结直肠癌中将mOS延长约6个月的突破性表现，使其有望成为下一代IO疗法的基石。同时，IBI343在晚期胰腺癌治疗中也显示出令人鼓舞的PFS和OS潜力，为临床选择有限的患者群体提供了新的治疗希望。 基于这些超预期的临床数据和广阔的市场潜力，分析师上调了信达生物的盈利预测和估值模型。公司预计将在2025年实现扭亏为盈，并在未来几年保持强劲的营收和净利润增长。目标价从62.5港元大幅上调至90.1港元/股，并维持“优于大市”评级，这反映了市场对其创新管线价值和未来增长前景的积极认可。尽管新药研发、审批和商业化仍存在风险，但信达生物凭借其强大的研发管线和不断兑现的创新潜力，有望在竞争激烈的肿瘤治疗市场中占据更重要的地位。

中心思想 创新药与Pharma的投资机遇 本报告核心观点在于持续看好创新药领域，并加大对“仿转创”Pharma的推荐力度。创新药市场景气度高，具备价值重估潜力，尤其关注那些创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的Biopharma/Biotech公司，以及盈利增速拐点逐渐体现的CXO企业。 BD催化下的出海逻辑稳健 近期频繁落地的BD（Business Development）交易持续催化创新药行情，验证了跨国药企对中国优质创新药资产的强劲需求，且这种需求远超对地缘政治风险的担忧。这表明中国创新药出海逻辑稳健，有望持续推动板块表现。 主要内容 持续看好创新药，同时建议关注Pharma 投资策略与重点推荐 报告持续看好创新药，并建议关注Pharma板块。具体投资策略包括： 仿转创Pharma的价值重估： 持续看好价值有望迎来重估的仿制药转型创新药企业，如恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、华东医药、石药集团。 Biopharma/Biotech的业绩放量： 持续看好创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的Biopharma/Biotech公司，如科伦博泰生物、信达生物、艾力斯、贝达药业。 CXO的盈利增速拐点： 看好盈利增速拐点逐渐体现的CXO（医药研发生产外包）企业，如药明生物、药明康德、药明合联。 重点公司盈利预测与估值分析 报告提供了建议关注标的的盈利预测估值表（截至2025年6月6日收盘价），部分关键数据如下： 恒瑞医药 (600276.SH)： 2025E每股收益1.10元，归母净利润增速11%，2025E市盈率49倍。 科伦药业 (002422.SZ)： 2025E每股收益1.91元，归母净利润增速4%，2025E市盈率20倍。 华东医药 (000963.SZ)： 2025E每股收益2.25元，归母净利润增速13%，2025E市盈率19倍。 艾力斯 (688578.SH)： 2025E每股收益3.93元，归母净利润增速24%，2025E市盈率24倍。 贝达药业 (300558.SZ)： 2025E每股收益1.70元，归母净利润增速77%，2025E市盈率37倍。 药明康德 (603259.SH)： 2025E每股收益3.93元，归母净利润增速20%，2025E市盈率16倍。 翰森制药 (3692.HK)： 2025E每股收益0.74元，归母净利润增速1%，2025E市盈率34倍。 石药集团 (1093.HK)： 2025E每股收益0.63元，归母净利润增速67%，2025E市盈率13倍。 信达生物 (1801.HK)： 2025E每股收益0.27元，归母净利润增速显著，2025E市盈率251倍。 药明生物 (2269.HK)： 2025E每股收益0.98元，归母净利润增速20%，2025E市盈率23倍。 药明合联 (2268.HK)： 2025E每股收益1.24元，归母净利润增速40%，2025E市盈率31倍。 创新药出海逻辑与BD催化 近期BD催化不断，创新药出海逻辑稳健。 翰森制药与再生元合作： 翰森制药于6月2日公告与再生元订立许可协议，授予再生元HS-20094（GLP-1/GIP）的海外独占许可，翰森制药将获得8000万美元首付款，最高19.3亿美元里程碑付款以及双位数销售分成。 智翔金泰与Cullinan Therapeutics合作： 智翔金泰于6月4日公告与Cullinan Therapeutics签署授权协议，授予其GR1803注射液（BCMA/CD3双抗）大中华区域以外权益，智翔金泰将获得2000万美元首付款，最高2.92亿美元的开发和注册里程碑付款，最高4亿美元的基于净销售额的里程碑付款，以及最高中双位数的销售分成。 这些频繁落地的BD交易验证了跨国药企对中国优质创新药资产的需求远大于对地缘风险的担忧，创新药出海逻辑稳健，有望继续催化创新药行情。 2025年6月第一周A股医药板块表现与大盘相当 A股医药板块整体表现 2025年6月第一周（2025/6/3-2025/6/6），上证综指上涨1.1%，SW医药生物板块也上涨1.1%，涨跌幅在申万一级行业中排名第16位，表现与大盘相当。 细分板块与个股表现 表现较好的细分板块： 化学原料药(+2.9%)、化学制剂(+1.4%)、医药商业(+1.1%)。 个股涨幅前三： 易明医药(+33.1%)、万邦德(+32.6%)、昂利康(+30.3%)。 个股跌幅前三： 华森制药(-12.4%)、迈普医学(-9.3%)、海翔药业（-7.3%）。 截至2025年6月6日，医药板块相对于全部A股的溢价水平目前处于正常水平，当前相对溢价率86.84%。 2025年6月第一周港股医药板块表现优于大盘，美股医药板块表现与大盘相当 港股医药板块表现 2025年6月第一周（2025/6/2-2025/6/6），港股恒生医疗保健指数上涨4.1%，港股生物科技指数上涨5.3%，同期恒生指数上涨2.2%，港股医药板块表现优于大盘。 个股涨幅前三： 君圣泰医药-B(+24%)，再鼎医药(+23%)，信达生物(+18%)。 个股跌幅前三： 美中嘉和(-15%)，德琪医药-B(-13%)，加科思-B(-12%)。 美股医药板块表现 同期美股标普医疗保健精选行业指数上涨1.3%，与标普500指数上涨1.5%的表现相当。 标普500医疗保健成分股涨幅前三： IQVIA(+9%)，查尔斯河(CHARLES RIVER)(+7%)，WEST PHARMACEUTICAL SERVICES (+7%)。 跌幅前三： KENVUE(-9%)，INSULET(-4%)，波士顿科学(BOSTON SCIENTIFIC)(-3%)。 风险提示 报告提示了以下风险：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。 总结 本报告对2025年6月第一周的医药行业市场表现进行了专业分析，并提出了持续推荐创新药和加大对Pharma关注的投资策略。核心观点在于中国创新药出海逻辑稳健，近期频繁的BD交易是重要催化剂。A股医药板块本周表现与大盘持平，而港股医药板块表现优于大盘，美股医药板块则与大盘相当。报告详细列举了重点推荐公司及其盈利预测，并提示了医保控费、政策推进、估值和市场波动等潜在风险。

中心思想 ADC行业领军地位与全球化战略 映恩生物自2019年成立以来，凭借其深厚的技术底蕴和持续的创新能力，迅速成长为中国ADC（抗体药物偶联物）行业的领军企业。公司坚定奉行“全球创新”路线，通过前瞻性的全球临床布局和高效的项目推进，已在17个国家开展10项多区域临床试验，累计入组患者超过2000名，其中逾50%位于美国、欧盟及澳大利亚，展现出强大的体系化创新能力和国际竞争力。 核心管线与下一代产品驱动未来增长 公司拥有由12款自主研发ADC候选药物组成的丰富管线，其中7款已进入临床开发阶段，两款核心产品DB-1303（HER2 ADC）和DB-1311（B7-H3 ADC）在全球临床进度中位居第一梯队，有望分别达到20亿美元和10亿美元的全球峰值销售额。此外，公司积极布局双抗ADC和自免疾病ADC等下一代创新疗法，预计将为公司贡献可观的远期业绩增量，有望持续成长为中国“第一三共”。 主要内容 映恩生物的创新基石与战略布局 领先的ADC技术平台与丰富管线 映恩生物已构建四大创新ADC技术平台：DITAC、DIBAC、DIMAC和DUPAC，这些平台获得了多家跨国药企的认可，并赋能了公司梯度化的药物研发策略。公司管线包含12款ADC候选药物，其中7款处于临床阶段，覆盖广泛的肿瘤和非肿瘤适应症。值得关注的是，三项临床阶段资产（DB-1303、DB-1311和DB-1305）已获得FDA快速通道认定，DB-1303更是获得了FDA及中国药监局的突破性疗法认定，凸显了其创新性和临床潜力。 核心产品方面： DB-1303/BNT323（HER2 ADC）：首发适应症子宫内膜癌（EC）有望于2025年向FDA递交上市申请。在HER2低表达乳腺癌（BC）领域，DB-1303的全球进度位居前二，市场空间广阔，全球峰值销售额预计可达20亿美元。 DB-1311/BNT324（B7-H3 ADC）：海外进度位居前三，在1L小细胞肺癌（SCLC）适应症上全球进度第一，去势抵抗性前列腺癌（CRPC）数据展现出同类最佳（BIC）潜力，全球峰值销售额有望达到10亿美元。 此外，公司还布局了DB-1310（HER3 ADC）、DB-1305（TROP2 ADC）等5款临床阶段ADC，以及两款双抗ADC（B7-H3xPD-L1、EGFRxHER3）和新型自免ADC，预计在2025-2026年进入临床阶段，为长期增长奠定基础。 国际化管理团队与高效的BD及融资能力 映恩生物的核心管理团队具备高度国际化背景和卓越的执行力。创始人兼首席执行官朱忠远博士拥有超过20年的创业及投资经验，在行业内人脉资源丰富，主导孵化了基石药业、荣昌生物等知名企业，显著提升了公司的BD和融资效率。首席科学官邱杨博士曾任第一三共跨ADC部门组织的联合主席及全球转化医学负责人，在ADC创新疗法研发方面经验深厚。全球首席医学官牟骅博士则领导全球临床开发团队，拥有数十年的药物研究和临床开发经验。此外，公司还获得了由世界知名ADC专家组成的科学顾问委员会的支持，进一步强化了其研发实力和战略视野。 广泛的全球合作网络与产品竞争力背书 映恩生物的创新ADC资产吸引了全球多家生物医药公司的关注，已建立多个全球合作伙伴关系，交易总价值逾60亿美元。 与BioNTech的深度合作：BioNTech先后引进了映恩生物的DB-1303、DB-1311和DB-1305三款ADC的海外权益，并将其作为BNT327（PD-L1/VEGF双抗）三大开发策略中的ADC联合用药。2025年6月，BioNTech与BMS达成协议，共同开发和商业化BNT327，交易总额高达111亿美元（预付款15亿美元，非或有周年付款20亿美元，里程碑付款76亿美元）。这种IO与ADC均进入后期阶段的联合疗法组合，具备显著竞争优势，海外数据读出有望对公司股价产生较大催化作用。 其他重要合作：公司与GSK达成逾10亿美元的合作协议，转让DB-1324的全球独家权益（除大中华区外）。与Avenzo Therapeutics达成高达12亿美元的交易，引进EGFR×HER3双特异性ADC项目DB-1418的海外权益。在国内市场，百济神州以逾13亿美元的总金额引进了B7-H4 ADC项目DB-1312的全球权益；三生制药则获得了DB-1303在大中华区多个适应症的商业化合作权利。这些合作不仅带来了可观的里程碑付款和特许使用权收入，也充分验证了映恩生物ADC产品的国际竞争力。 核心管线产品的差异化布局与市场潜力 DB-1303（HER2 ADC）：子宫内膜癌与HER2低表达乳腺癌的突破 DB-1303是公司自主研发的HER2 ADC，采用稳定的可裂解连接子和专有的拓扑异构酶I抑制剂有效载荷P1003（exatecan衍生物），旨在降低脱靶毒性并增强抗肿瘤活性。 子宫内膜癌（EC）：EC是全球最常见的妇科癌症之一，2023年全球新发患者40.2万人。HER2低表达患者占比47%-53%，治疗选择有限。DB-1303在HER2表达EC患者中展现出良好的抗肿瘤活性，ORR达58.8%，DCR达94.1%，有望覆盖超过70%的EC患者群体。公司计划最快于2025年向FDA提交加速批准申请。 HER2低表达乳腺癌（BC）：BC是全球第二大癌症类型，2023年全球新发患者240.8万例，其中HER2低表达患者占比45%-55%。目前仅Enhertu获批用于2L+ HER2低表达BC。DB-1303在2L+ HR+/HER2低表达转移性BC患者中显示出初步抗肿瘤活性和良好安全性，I/IIa期临床数据显示uORR为44.2%，DCR为88.5%，且恶心、呕吐、脱发事件发生率低，血液毒性较小。Enhertu在2024年全球销售额达36亿美元，其中约38%（5.7亿美元）来自HER2低表达BC适应症，预示着DB-1303在该领域巨大的市场潜力。 DB-1311（B7-H3 ADC）：SCLC与CRPC的同类最佳潜力 B7-H3是多种肿瘤中广泛表达的癌症治疗靶点，但全球尚无获批的B7-H3靶向疗法。DB-1311通过结合肿瘤细胞中过度表达的特定4IgB7-H3，展现出出色的选择性（高于同类竞品1000倍），结合其高效有效载荷P1021（exatecan衍生物）、稳定的连接子及Fc端沉默的单抗，有望实现良好的安全性和广阔的治疗窗口。 小细胞肺癌（SCLC）：SCLC约占所有肺癌病例的15%，2020年全球新发患者33万人，中国约12万人。SCLC患者对化疗易产生耐药性，且复发后预后差，治疗方案有限。DB-1311在SCLC患者中（n=73）uORR达56.2%，DCR达89.0%，在既往接受免疫治疗但未接受拓扑异构酶I抑制剂治疗的SCLC患者中，uORR更高达70.4%。公司正重点推进1L SCLC联合疗法。 去势抵抗性前列腺癌（CRPC）：CRPC是一种晚期前列腺癌，B7-H3在约93%的CRPC病例中表达。2023年全球B7-H3过度表达CRPC新发患者约18.3万人。DB-1311在3L+ CRPC患者中（ASCO 2025数据）ORR率达27.9%，DCR率达95.3%，中位rPFS为8.3个月，在Lu-177核药疗法经治患者中ORR率达25.0%，DCR率达100%。其单药PFS数据接近核药Pluvicto联合SOC疗法，有望凭借更低成本和便利性抢占市场，具备同类最佳（BIC）潜力。 DB-1310（HER3 ADC）：克服TKI耐药与HER2通路协同 HER3在多种癌症中过度表达并促进肿瘤耐药性，尤其在EGFR突变型NSCLC患者TKI耐药后表现出代偿性表达。全球及中国目前均无获批的HER3靶向疗法。DB-1310采用高效拓扑异构酶I抑制剂有效载荷P1021和新型人源化抗HER3 IgG1单克隆抗体，在临床前研究中展现出更高的亲和力和更有效的内吞能力。 EGFRm NSCLC：全球每年约有70万新增EGFR突变NSCLC患者，大多数患者最终会对TKI产生耐药性。DB-1310正在探索与奥希替尼联合疗法，有望克服TKI耐药。I/IIa期临床数据显示，在EGFRm NSCLC患者中，uORR和DCR分别达到39%和94.4%，4.5mg/kg剂量下分别达到50%和100%，mPFS为7.0个月。 HER2阳性乳腺癌：HER3在HER2阳性乳腺癌中常伴随共同表达和激活，抑制HER2可能导致HER3的补偿性上调。DB-1310有望通过靶向HER3，克服对HER2靶向治疗（包括Enhertu）的潜在耐药性。 DB-1305（TROP2 ADC）：卵巢癌等泛瘤种治疗潜力 TROP2是一种跨膜糖蛋白，在多种实体瘤中广泛表达，包括卵巢癌（OC）、宫颈癌（CC）、三阴乳腺癌（TNBC）等，具备泛瘤种治疗潜力。全球TROP2 ADC市场预计将从2023年的11亿美元增长至2028年的77亿美元，年复合增长率达48.8%。 卵巢癌（OC）：OC是全球第三大最常见的女性生殖系统癌症，2023年全球新发患者33.4万例。TROP2在约91%的OC病例中表达。DB-1305有望成为OC患者新的治疗选择，尤其是在铂耐药卵巢癌中。SGO 2025会议公布的1/2a期试验数据显示，在铂耐药OC患者中，ORR为41.4%（确认ORR为29.3%），DCR为82.8%，中位PFS为7.4个月，中位DOR为7.3个月。临床前模型显示，BNT327与DB-1305的联合用药相较单药显示出更显著的肿瘤生长抑制。 下一代产品布局：双抗ADC与自免疾病ADC 双抗ADC平台：解决耐药性与提升精准度 映恩生物拥有全球为数不多的双特异性ADC平台（DIBAC），旨在通过同时靶向两种不同抗原，更精确地杀伤肿瘤细胞，克服肿瘤异质性并降低脱靶毒性，有望解决单抗ADC的耐药性问题。 DB-1419（B7-H3xPD-L1双特异性ADC）：潜在同类首创分子，已于2024年9月启动I/IIa期全球临床试验。 DB-1418（EGFRxHER3双特异性ADC）：采用“1+1”分子设计，对肿瘤细胞结合能力更高，有望覆盖更广泛的患者群体。计划于2025年上半年进入临床阶段，并已与Avenzo达成高达12亿美元的合作协议。 自免疾病ADC：探索非肿瘤市场的巨大潜力 自身免疫疾病是全球第二大药物市场，新型疗法迭代迅速。映恩生物拥有世界稀缺的自免ADC平台（DIMAC），旨在通过选择性消耗致病免疫细胞或调节特定信号通路，为自免疾病提供风险更低、疗效更强的靶向治疗。 DB-2304（BDCA2 ADC）：用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）及皮肤型红斑狼疮（CLE）的潜在同类首创BDCA2 ADC候选药物。通过结合BDCA2并释放激素类似物payload，协同抑制pDC活化和干扰素产生。已于2024年10月在澳大利亚启动I期研究，并向FDA及中国药监局提交IND申请。 盈利预测与估值 基于公司国内商业化进度、对外合作可能获得的里程碑付款和特许使用权收入，海通国际预计映恩生物FY25-27营收分别为9.7亿元、11.7亿元和16.1亿元。对应FY25-27的净利润分别为-5.7亿元、-4.7亿元和-0.4亿元。采用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型进行估值，基于WACC 10.0%和永续增长率3.5%，目标价为269.7港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 总结 映恩生物作为ADC行业的领军龙头，凭借其全球化的创新战略、强大的技术平台、丰富的核心管线以及卓越的国际合作能力，展现出巨大的成长潜力。公司在HER2 ADC（DB-1303）、B7-H3 ADC（DB-1311）等核心产品上取得了全球领先的临床进展，并在子宫内膜癌、HER2低表达乳腺癌、小细胞肺癌和去势抵抗性前列腺癌等适应症上具备差异化竞争优势和同类最佳潜力，预计将带来可观的全球峰值销售额。同时，公司积极布局双抗ADC和自免疾病ADC等下一代创新疗法，有望解决现有治疗的耐药性问题并开拓非肿瘤市场，为公司贡献长期的业绩增长。尽管面临新药研发、市场竞争和政策等风险，但映恩生物有望持续成长为中国乃至全球领先的ADC公司，成为中国“第一三共”。

中心思想 中国新能源汽车市场：高增长、强竞争与结构性挑战并存 本报告核心观点指出，中国新能源汽车市场正经历从政策驱动向市场驱动的深刻转型，并已迈入渗透率突破50%的新阶段，展现出强劲的增长势头和日益激烈的市场竞争。尽管国内市场零售量和渗透率持续攀升，新势力车企交付量表现亮眼，但无序“价格战”导致的“内卷式”竞争已严重影响行业效益，促使中汽协发布倡议以维护公平竞争秩序。同时，全球市场格局复杂多变，欧洲电动车销量保持增长但特斯拉市场份额下滑，北美市场电动化转型则因政策调整和贸易保护主义而面临延缓，对中国新能源汽车的出口构成冲击。在此背景下，报告强调了自主品牌市场份额的扩大趋势，并建议关注产品力强、出海顺利、供应稳定的企业，以应对政策、产销、技术及竞争加剧等多重风险。 国际市场：贸易保护主义抬头与电动化进程分化 报告深入分析了国际新能源汽车市场面临的挑战与区域差异。欧洲市场在纯电动和插电混动车的带动下保持增长，但特斯拉的市场份额显著下降，反映出市场竞争的加剧和中国品牌的崛起。北美市场则呈现出电动化转型延缓的趋势，美国政府正在推进多项涉及电动汽车的调整政策，包括废除部分电动车推广法规、取消税收抵免以及新增道路维护费等，这些政策变化导致燃油车需求回升，新能源渗透率下降。此外，对汽车加征关税的影响预计将在短期内达到高峰，进一步加剧了全球贸易保护主义的态势，对中国新能源汽车的出口造成了显著冲击。这种国际市场的复杂性和不确定性，要求中国企业在拓展海外业务时需更加审慎，并关注全球产业链的稳定性和区域政策风险。 主要内容 国内新能源汽车市场：销量攀升、竞争加剧与政策引导 市场表现与渗透率里程碑 2025年第21周（5月19日至5月25日），中国乘用车市场零售量达到39.4万辆，同比增长10.6%。其中，新能源乘用车零售量为22.0万辆，同比大幅增长19.7%，新能源渗透率达到55.9%。从今年累计数据来看，国内乘用车累计零售810.0万辆，同比增长4.8%；新能源乘用车累计零售400.8万辆，同比增长30.4%，累计新能源渗透率已达49.5%。值得注意的是，2024年以来新能源渗透率首次突破50%，标志着新能源车对传统燃油车的首次反超，显示出市场对新能源汽车的强劲需求和接受度。此外，商务部数据显示，截至5月31日，2025年消费品以旧换新政策已带动销售额1.1万亿元，其中汽车以旧换新补贴申请量达412万份，有力促进了汽车消费。 新势力交付与行业竞争态势 5月份，各新能源车企的交付数据持续发布，显示出市场竞争的激烈程度和头部企业的领先优势。零跑汽车以45,067辆的交付量，同比增长超148%，连续三个月稳居造车新势力领先地位，其2026款C10的上市进一步提升了产品竞争力。小鹏汽车交付33,525辆，同比增长230%，连续7个月交付量超3万台，其MONA M03升级上市也进一步丰富了产品线。理想汽车交付40,856辆，同比增长16.7%，累计交付量突破130万辆。蔚来汽车交付23,231辆，同比增长13.1%，其中蔚来品牌交付13,270台，乐道品牌交付6,281台，firefly萤火虫品牌交付3,680台，多品牌战略初显成效。极氪科技集团销量46,538辆，同比增长15.2%，环比增长12.6%，连续三个月月销超4万辆，极氪品牌交付18,908辆，累计交付超49万辆。这些数据共同描绘了国内新能源汽车市场蓬勃发展、新势力品牌加速崛起并持续创新的图景。 然而，市场的高速增长也伴随着无序竞争的挑战。中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促进行业健康发展的倡议》，明确指出以无序“价格战”为主要表现形式的“内卷式”竞争是行业效益下降的重要因素。这种恶性竞争不仅挤压企业利润空间，影响产品质量和售后服务，还可能危害消费者权益并带来安全隐患。倡议呼吁所有企业严格遵守公平竞争原则，不以低于成本的价格倾销商品，不进行虚假宣传，共同维护行业健康可持续发展。这一倡议反映了行业对当前竞争环境的深切担忧，并试图通过自律来引导市场回归理性。 全球市场动态：区域分化、政策调整与产业链布局 欧洲市场增长与特斯拉份额变动 海外市场方面，欧洲新能源汽车市场呈现出复杂而分化的态势。2025年4月，欧洲乘用车销量与去年同期基本持平，但纯电动车和插电混动车销量分别实现了27.8%和31.1%的显著增长，显示出欧洲市场对电动化转型的持续需求。然而，特斯拉在欧洲市场的表现却不尽如人意，其市场占有率从2023年和2024年的12%降至2025年至今的6%。报告分析认为，这主要归因于特斯拉产品迭代的空档期、公司品牌形象受损以及来自中国汽车品牌的日益激烈的冲击。欧洲理事会于5月27日批准了乘用车和厢式货车二氧化碳排放标准规则的修订提案，旨在赋予汽车制造商实现2025年排放目标所需的灵活性，通过三年平均值而非单一年份评估合规情况，这可能对欧洲汽车制造商的电动化策略产生影响。 北美市场电动化转型延缓与政策调整 与欧洲市场形成对比的是，北美市场的电动化转型进程继续延缓。美国正在推进多项涉及电动汽车的调整政策，包括：1）废除加州2035年禁售燃油车规定；2）废除鼓励整车厂增产电动车的排放法规；3）取消《通胀削减法案》（IRA）中针对新车、二手车、商用电动车的税收抵免；4）对电动汽车新增每年250美元的道路维护费；5）纳税人每年针对美国产汽车的贷款利息最高可扣除1万美元。这些政策调整导致3月以来燃油车需求释放，增长高于新能源汽车，进而使得新能源渗透率有所下落。此外，对汽车加征关税的影响预计将在6月份之后达到最高峰，届时各大车企在关税前的库存将会售尽，这无疑将对全球汽车供应链和贸易格局产生深远影响。 动力电池产业链与上游原材料跟踪 报告还对动力电池产业链和上游原材料市场进行了持续跟踪。虽然具体数据主要通过图表形式呈现，但报告强调了对动力电池装车量（分材料）、出口量（分材料）、电芯周度平均价以及电芯材料成本的关注。同时，三元材料、磷酸铁锂、负极材料、电解液、六氟磷酸锂、碳酸锂、氢氧化锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等关键原材料的开工率和价格变动也是报告分析的重点，这些数据反映了新能源汽车产业链的供需状况和成本压力。在海外企业动态方面，宁德时代计划于2026年3月前在印尼投产电池，首阶段产能7.5GWh，并已与欧美买家签署承购协议，这表明全球动力电池产能布局正在加速，以满足日益增长的市场需求。 总结 本周报告深入分析了中国新能源汽车市场的最新动态与全球格局。国内市场在2025年第21周继续保持强劲增长，新能源乘用车零售量和渗透率均创下新高，累计渗透率首次突破50%，标志着新能源车对传统燃油车的历史性反超。新势力车企如零跑、小鹏等交付量表现突出，展现出强大的市场活力。然而，行业内部的无序“价格战”引发了中汽协的关注和倡议，旨在引导行业回归公平竞争，维护健康可持续发展。 国际市场方面，欧洲电动车销量持续增长，但特斯拉市场份额的下降预示着竞争的加剧和中国品牌的崛起。北美市场则因政策调整而面临电动化转型延缓的挑战，多项不利于电动汽车发展的政策正在推进，导致燃油车需求回升，新能源渗透率下降，加之关税政策的影响，对中国新能源汽车的出口构成显著冲击。 综合来看，中国新能源汽车行业已从政策驱动转向市场驱动，产品竞争力不断提升，价格持续下探，自主品牌市场份额持续扩大。面对日益复杂的国际贸易保护主义和国内激烈的市场竞争，报告建议投资者关注那些产品力强、出海推进顺利、供应稳定性强的企业。同时，需警惕政策变动、产销不及预期、技术推进受阻以及行业竞争加剧等潜在风险。全球新能源汽车产业正处于深刻变革之中，机遇与挑战并存，精准的市场分析和战略布局至关重要。

　　医药行业表现回顾 　　本周（ 2025.05.26-2025.05.30） 恒生医疗保健指数上涨 3.4%，恒生指数下跌 1.3%。 2025 年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达 36.4%，跑赢恒生指数 20.3 个百分点。 　　港股本周各医药子行业表现： 制药 8.5%， CXO/科研服务 5.6%， Biotech2.6%， 医疗服务 2.1%，医疗器械 1.6%， 医药流通 1.3%， 互联网医疗-1.1%。 　　本周港股医药板块股价大涨，主要原因： 1）美国联邦法院阻止了美国总统特朗普在 4 月 2 日“解放日”宣布的关税政策生效，并判定特朗普对那些对美国出口超过进口的国家实施全面关税的行为构成了越权，引发市场情绪升温， CXO/科研服务等板块领涨。 2） 辉瑞/三生制药就 PD-1/VEGF 双抗达成重磅交易，叠加 2025 ASCO 摘要公布，中国创新药口头报告数量再创新高，推动创新药板块关注度提升。 我们认为特朗普行政命令对生物科技板块的影响还需持续观察，短期内创新药板块地缘政治风险可控。本周港股子板块中， 昭衍新药（ 24.4%） ， 先声药业（ 24.2%）， 石药 　　集团（ 22.4%） ， 复星医药（ 13.7%）， 泰格医药（ 11.8%） 等涨幅靠前 ； 石 四 药 集 团 （ -2.7% ） ， 再 鼎 医 药 （ -4.2% ） ， 森 松 国 际（ -4.8%）， 荣昌生物（ -5.9%）， 三生制药（ -6.1%） 表现较弱。本周美股标普医疗保健精选行业指数上涨 0.2%，标普 500 指数上涨1.9%。纳斯达克生技股指数（ NBI） 下跌 0.1%，纳斯达克指数上涨2.0%。 2025 年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达12.1%，跑输标普 500 指数指数 12.7 个百分点； NBI 年初至今跌幅达5.4%，跑输纳斯达克指数 4.4 个百分点。 　　本周美国生物医药板块股价承压，主要受到药价谈判压力和关税政策不确定性影响，市场风险偏好下降，情绪趋于谨慎，进一步压制了板块表现。 　　行业动态 　　1. 5 月 28 日， 美国国际贸易法院暂停特朗普关税政策生效，港股CXO、创新药板块大涨。 但 5 月 30 日，美国联邦上诉法院暂时驳回了国际贸易法院的裁决，恢复了特朗普的关税。 我们认为需要持续关注关税政策带来的宏观不确定性。 　　2. 2025 ASCO 摘要公布：信达生物、 映恩生物、科伦博泰等公司公布多项研究结果。 　　3. SMMT HARMONi 研究发布顶线数据： 5 月 30 日， HARMONi 研究顶线结果显示， Ivonescimab 联合化疗相比单纯化疗，治疗 EGFR TKI 失败后线 NSCLC 患者，达到了 PFS 主要终点，并在另一主要终点 OS 显示了阳性获益趋势。4. 石药公布 25 Q1 业绩： 正在磋商三项交易，每项交易可能应付予本集团的潜在首付款、潜在开发里程碑付款及潜在商业化里程碑付款，合计可能达到约 50 亿美元。三项潜在交易中的其中一项目前已处于后期阶段，预计将于 2025 年 6 月完成。5. 信诺维和安斯泰来就 CLDN18.2 ADC 达成出海协议。 信诺维将获得 1.3亿美元的首付款，并有资格收取最高 7000 万美元的近期付款，以及最高可达 13.4 亿美元的与开发、注册、商业化相关的里程碑付款。

中心思想 创新药市场迎来重大利好与持续催化 本报告核心观点指出，三生制药与辉瑞公司达成的60亿美元巨大交易，不仅是创新药领域的一项里程碑事件，更被视为催化中国创新药市场持续向好的关键因素。此交易有力印证了跨国药企对中国优质创新药资产的强劲需求，并强化了创新药出海的稳健逻辑，为板块情绪带来积极提振。 医药板块整体表现优异，投资主线明确 在2025年5月第三周，医药生物板块在A股市场表现突出，位列申万一级行业涨幅榜首，港股和美股医药板块也普遍优于大盘。报告持续推荐以创新药为核心的投资主线，并细化至仿转创Pharma、Biotech、CXO、创新器械国产替代及消费医疗复苏等多个细分领域，明确了具有增长潜力的重点标的。 主要内容 1. 持续推荐创新药等主线 创新药投资策略与重点标的 本报告持续强调创新药作为核心投资主线。在细分领域，建议关注： 仿转创Pharma： 具备重估价值的转型企业，如恒瑞医药、华东医药、科伦药业、三生制药、信立泰、石药集团。 Biotech： 创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的企业，如科伦博泰生物、信达生物、三生国健、新诺威、荣昌生物、艾力斯。 CXO： 盈利增速拐点逐渐体现的企业，如药明康德、凯莱英、金斯瑞生物科技。 创新器械国产替代： 具有国产替代潜力的企业，如惠泰医疗。 消费医疗复苏： 受益于消费复苏的企业，如爱尔眼科。 三生辉瑞交易的深远影响 2025年5月20日，三生制药公告与辉瑞签署协议，授予其自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益。此次交易总金额巨大，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款，并根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将认购三生制药价值1亿美元的股份。报告分析认为，尽管近期创新药板块受到中美关系等因素的情绪压制，但本次交易的落地侧面印证了跨国药企对中国优质创新药资产的强烈需求，远超对地缘风险的担忧，从而稳固了创新药出海的逻辑，有望继续催化创新药行情。 2. 2025年5月第三周A股医药板块表现排名第一 A股医药板块整体表现与细分领域亮点 在2025年5月第三周（2025/5/19-2025/5/23），A股市场医药板块表现强劲。 整体表现： 上证综指下跌0.6%，而SW医药生物指数上涨1.8%，在申万一级行业中涨跌幅排名第1位，显示出显著的超额收益。 细分板块： 生物医药板块中表现相对较好的细分板块包括化学原料药（+8.8%）、化学制剂（+5.1%）和生物制品（+4.0%）。 个股表现： 个股涨幅前三名为三生国健（+100.0%）、海辰药业（+51.6%）、舒泰神（+49.2%）。个股跌幅前三名为拱东医疗（-9.9%）、拓新药业（-8.7%）、天目药业（-8.7%）。 估值水平： 截至2025年5月23日，医药板块相对于全部A股的溢价水平处于正常水平，当前相对溢价率为84.21%。 3. 2025年5月第三周港股美股医药板块表现优于大盘 港股与美股医药板块的积极走势 在同一周内，港股和美股的医药板块也呈现出优于大盘的表现。 港股市场： 恒生医疗保健指数上涨5.5%，港股生物科技指数上涨8.9%，同期恒生指数上涨1.1%。 个股涨幅前三： 三生制药（+57%）、三叶草生物-B（+36%）、宜明昂科-B（+36%）。 个股跌幅前三： 阿里健康（-14%）、君圣泰医药-B（-13%）、方舟健客（-9%）。 美股市场： 标普医疗保健精选行业指数下跌2.1%，同期标普500指数下跌2.6%，显示出医药板块的相对韧性。 标普500医疗保健成分股涨幅前三： MODERNA（+6%）、吉利德科学（+5%）、辉瑞制药（+2%）。 跌幅前三： 阿莱技术（-9%）、CENTENE（-9%）、ELEVANCE HEALTH（-8%）。 4. 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险： 医保控费加剧风险。 政策推进不达预期风险。 估值波动风险。 市场波动风险。 总结 本周报深入分析了2025年5月第三周医药行业的市场动态与投资机遇。核心亮点在于三生制药与辉瑞公司达成的60亿美元重磅交易，该交易不仅为中国创新药出海提供了强有力的验证，也成为催化创新药板块持续向好的重要因素。在市场表现方面，A股医药生物板块以1.8%的涨幅位居申万一级行业之首，其中化学原料药、化学制剂和生物制品等细分板块表现突出。港股和美股医药板块也普遍跑赢大盘，显示出全球医药市场的整体韧性与活力。报告持续推荐创新药作为核心投资主线，并建议关注仿转创Pharma、Biotech、CXO、创新器械国产替代及消费医疗复苏等细分领域的优质标的。同时，报告也提醒投资者警惕医保控费、政策推进不及预期、估值波动和市场波动等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压与长期增长潜力 报告指出，创业慧康在2024年及2025年第一季度面临业绩压力，主要由于公共医疗IT项目建设进度延迟以及新产品市场拓展处于磨合期，导致营收和归母净利润出现下滑。然而，分析师基于公司在智慧医疗战略引领下加速AI技术落地，构建差异化竞争优势的判断，预计其未来几年营收和归母净利润将实现显著增长，展现出长期发展潜力。 AI驱动的智慧医疗转型 公司积极整合DeepSeek大模型与BsoftGPT平台，推出“智慧护理智能体”和“智慧医疗助手MedCopilot”等AI产品，并运用深度学习算法构建“智能患者追踪系统”。这些AI医疗产品的持续拓展和落地，有望显著提升公司的智能化能力，为其在智慧医疗信息化运营领域夯实综合竞争优势，并打开新的增长空间，是公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2024-2025Q1财务表现与市场挑战 创业慧康发布2024年年报与2025年一季报，显示公司业绩短期承压。 营收与利润下滑： 2024年，公司实现营业收入14.23亿元，同比下降11.96%；归母净利润为-1.74亿元，而上年同期为0.37亿元，由盈转亏。进入2025年第一季度，营收进一步下滑至2.90亿元，同比下降22.67%；归母净利润为-0.16亿元，上年同期为0.12亿元。 业绩承压原因分析： 报告分析指出，营收下滑主要系2024年度下游客户项目招标及实施周期延长，叠加新产品HI-HIS的全面市场拓展尚处于磨合阶段。利润端亏损则归因于较高的固定成本费用，以及商誉减值损失和信用减值损失的增加。 未来业绩展望与评级调整： 尽管短期承压，分析师维持公司“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为16.14亿元、18.53亿元、21.67亿元，同比分别增长13.4%、14.8%、17.0%。归母净利润预计分别为1.48亿元、1.86亿元、2.45亿元，同比增速高达185.6%、25.0%、31.8%。考虑到AI医疗产品快速发展，分析师给予公司2025年动态PE 70倍，并将目标价上调至6.71元（原为5.25元），维持“优于大市”评级。 智慧医疗生态建设与AI产品创新 公司在智慧医疗与公共卫生领域业务稳健扩张，并加速AI技术落地，构建差异化竞争优势。 核心业务稳健扩张： 2024年，公司新增千万元级软件订单31个，合同总额达5.8亿元。依托“慧康云”战略布局，HI-HIS新产品市场开拓完成华南、华中及西北等多个区域标杆项目的建设实施。 互联网+服务平台发展： 互联网医院平台实现SAAS化部署，2024年度完成在线诊疗及药品订单近万例。聚合支付系统服务商户达1900余家。云护理服务平台覆盖近300家机构，注册护士近万名。这些数据显示公司在构建智慧医疗生态方面已初具规模，有望夯实其在医疗信息化运营领域的综合竞争优势。 AI技术深度融合与产品创新： 公司加快推进DeepSeek大模型与BsoftGPT平台系统整合，构建“互联网+护理服务”平台产品，并推出了首代“智慧护理智能体（Agent）”。此外，基于医疗大模型的“智慧医疗助手MedCopilot”可为医生提供辅助诊疗、病历生成与质控、重要工作汇总、论文解读等服务。AI产品“智能患者追踪系统(APTS)”则运用深度学习算法构建高危病例预警模型，建立分级诊疗追踪机制。随着AI产品矩阵逐步落地，公司智能化能力有望进一步显现，为其未来发展打开新的增长空间。 总结 创业慧康在2024年及2025年第一季度因市场环境变化和新产品推广初期面临营收和利润的短期压力，但公司积极应对，通过“慧康云”战略稳步推进智慧医疗与公共卫生业务，并取得了显著进展，如新增大额订单、HI-HIS产品区域落地以及互联网+服务平台的规模化应用。更重要的是，公司在AI医疗领域展现出强大的创新能力和前瞻性布局，通过整合大模型技术，推出多款智能体和助手产品，旨在提升医疗服务效率和质量。分析师基于对AI医疗产品快速发展的预期，上调了公司目标价并维持“优于大市”评级，表明尽管短期挑战存在，但AI赋能下的智慧医疗转型有望为公司带来长期的业绩增长和市场竞争力的提升。投资者需关注需求不及预期、AI技术发展不及预期及市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩承压后订单回暖，AI与新产品驱动增长 本报告核心观点指出，卫宁健康在经历2024年业绩承压后，2025年第一季度中标订单显著改善，叠加新一代核心产品WiNEX的加速推广与交付，公司主营业务有望持续向好。同时，AI医疗产业的快速发展和公司在医疗大模型及AI应用方面的领先布局，将进一步拓宽其市场空间和增长潜力。 维持“优于大市”评级，目标价上调 基于对公司未来业绩的积极预期和AI产业加速发展的考量，报告维持了卫宁健康“优于大市”的投资评级。预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到4.81亿元、6.45亿元和8.29亿元，每股收益（EPS）分别为0.22元、0.29元和0.37元。通过给予公司2025年动态市盈率（PE）60倍，目标价格被上调至13.05元。 主要内容 2024年业绩承压与25Q1订单修复 卫宁健康在2024年面临业绩压力，主要表现为营业收入和净利润的显著下滑。具体数据显示，2024年公司实现营业收入27.82亿元，同比下降12.05%；归母净利润为0.88亿元，同比大幅下降75.45%；扣非归母净利润为1.24亿元，同比下降62.66%。业绩承压的主要原因包括部分客户需求释放递延、招投标及交付验收延后，以及新一代产品WiNEX尚未形成规模收入。进入2025年第一季度，公司业绩短期内仍受2024年第四季度订单下滑影响，实现营业收入3.45亿元，同比下降30.24%；归母净利润0.05亿元，同比下降68.18%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下降45.06%。然而，积极信号是2025年第一季度中标金额已出现明显好转，预示着未来业绩修复的趋势。 WiNEX产品加速交付与经营效率提升 公司在经营管理方面取得了积极进展，致力于提质增效。2024年，公司的费用率显著下降，销售、管理和研发费用合计为8.10亿元，同比减少17.94%。同时，经营性净现金流表现强劲，达到4.08亿元，同比增长120.53%，显示出公司现金流状况的显著改善。新一代核心产品WiNEX在2024年进入快速交付期，实现了批量交付，并成功支持了互联网运营创新、国际化适配及信创发展。公司通过积累用户交付共性需求，标准化交付步骤，并从云架构、云开发、云交付、云运维四个方面持续提升WiNEX产品的推广效率与质量，为经营质量的持续提升奠定了基础。 AI医疗技术快速迭代与行业引领 卫宁健康在AI医疗领域展现出领先的技术和产品应用能力。2025年第一季度，公司已为超过80家用户部署了医疗大模型及相关AI应用场景。2024年5月10日，公司正式发布了卫宁健康医疗大模型WiNGPT 3.0及WiNEX Copilot 2.2，标志着其在医疗大模型推理能力和智能体技术工程化实践方面的重大突破。WiNGPT 3.0通过提升数据质量、引入强化学习方法以及基于医学场景数据进行循证医学能力训练，实现了能力的全面升维。WiNEX Copilot 2.2则基于Agent平台，具备可即用、可编排、可管理三大特点，内置50余个各类Agent和50多个专科科室提示词模版，显著优化了人机交互方式并提升了输出效率，进一步巩固了公司在AI医疗领域的行业引领地位。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括市场需求不及预期、AI技术发展不及预期以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司的未来业绩和发展造成不利影响。 总结 卫宁健康在2024年面临业绩挑战，但2025年第一季度已展现出订单回暖的积极态势。公司通过加速新产品WiNEX的推广交付和持续提升经营效率，主业有望实现持续改善。尤其在AI医疗领域，公司凭借领先的技术迭代和产品应用，如WiNGPT 3.0和WiNEX Copilot 2.2，正积极拓展市场空间。综合来看，尽管存在市场需求和AI发展不及预期以及竞争加剧的风险，但公司在订单修复、新产品落地和AI技术创新方面的进展，支撑了其“优于大市”的评级和上调后的目标价。

中心思想 业绩韧性与战略转型并举 固生堂25Q1就诊人次实现12.7%的同比增长，展现了公司业务的稳健韧性。尽管面临24Q1高基数效应，但线下门诊量呈现逐季度加速回暖的积极态势。公司正通过深化国内外并购、引入AI名医分身技术以及拓展院内制剂产品线，积极构建多元化的业绩增长引擎，以应对市场变化并抓住发展机遇。 增长潜力获认可，维持“优于大市”评级 分析师对固生堂未来的增长前景持乐观态度，预计2025/2026年收入和经调整净利润将持续保持双位数增长。公司作为国内连锁中医医疗服务领域的领军企业，凭借其强大的品牌影响力和持续的创新能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位。基于此，报告维持了“优于大市”的投资评级，并建议投资者持续关注。 主要内容 事件回顾 25Q1就诊人次数据 公司公告显示，2025年第一季度（25Q1）固生堂的总就诊人次约为121.0万，同比增长12.7%。 经营情况分析 就诊人次增速分析 增速放缓原因： 25Q1就诊人次增速相对放缓，主要原因在于2024年第一季度（24Q1）公司外延扩张节奏较快，导致基数较高。24Q1就诊人次达到约107.4万，同比增长42.1%，其中新收购及自建门店贡献了约7.4万就诊人次，带来9.8%的增长。 线下业务加速回暖： 25Q1线下门诊量增速达到16.0%，快于线上业务。此外，公司经营情况交流会透露，3月整体就诊量同比增长近20%，4月线下门诊量同比增长近25%，显示出逐季度加速回暖的趋势。 未来业绩增长驱动因素 国内外收购稳步推进： 25Q1公司已与4家国内标的签署股权转让协议，包括武汉未来中医院、常熟广仁医院、北京昌平博华京康中医院、无锡同康中医院。 2025年签约标的平均估值降至0.8-1xPS，具有较高性价比。 公司计划今年在海外实现1.5-2亿元收入体量的收购，目前已完成部分海外标的尽职调查。 AI名医分身赋能： 公司计划于7月推出首批10个中医领域头部专家的AI分身，覆盖皮肤科、妇科、呼吸科等科室。 预计AI分身全年将贡献3000万元的业绩增量。 目前该项目处于数据采集和内部测试阶段。 院内制剂创新发展： 公司计划在2025年新增10个院内制剂。 预计院内制剂收入将超过5000万元。 盈利预测与估值 财务业绩展望 收入预测： 预计公司2025年和2026年收入分别为37.9亿元和46.3亿元，同比增长25.3%和22.2%（与此前预测保持不变）。 净利润预测： 预计经调整净利润分别为4.8亿元和5.8亿元，同比增长20.6%和21.0%（与此前预测保持不变），该预测已考虑公司2025年将投入5000万元进行AI技术研发。 投资评级与目标价 公司定位： 固生堂作为国内连锁中医医疗服务行业的龙头企业，具备强大的品牌影响力和业绩韧性。 目标价与评级： 维持目标价HKD 67.35/股（不变），对应2025/2026年30x/25x的市盈率（PE），并维持“优于大市”的投资评级，建议投资者关注。 风险提示 潜在经营风险 政策性风险： 包括医保政策调整、饮片集采等可能带来的不确定性。 海外扩张风险： 海外市场拓展可能不及预期，影响国际业务发展。 AI营销效果风险： AI技术在营销和业绩贡献方面的实际效果可能不及预期。 总结 固生堂在2025年第一季度实现了12.7%的就诊人次同比增长，尽管受到2024年高基数的影响，但线下门诊量呈现出逐季度加速回暖的积极趋势。公司正积极通过国内外并购、推出AI名医分身以及拓展院内制剂等多元化战略，为未来的业绩增长注入新动能。分析师维持对固生堂“优于大市”的评级，并预计其2025/2026年收入和净利润将保持稳健增长，看好其作为中医医疗服务龙头的长期发展潜力。然而，投资者仍需关注医保政策、海外扩张进展以及AI技术应用效果等潜在风险。