中心思想 业绩增长与利润承压并存，大单品矩阵驱动长期竞争力 报告指出，丸美生物2025年上半年（25H1）营收同比增长30.83%至17.69亿元，但归母净利润增速仅为5.21%，主要受销售费用率提升3.4个百分点至56.5%拖累。在眼部护理和抗衰核心优势基础上，公司通过小红笔眼霜、小金针次抛精华等大单品构建矩阵，线上渠道增长强劲（+37.85%），而线下渠道同比下滑7.07%。市场投入加大虽短期挤压利润，但自播业务爆发式增长及供应链效率提升（交付周期缩短至37天）为中长期增长奠定基础。 矩阵化运营推动渠道升级，品牌建设进入复利阶段 公司通过八个账号矩阵自播模式跻身国货自播第一梯队，自播渗透率达82%，同时线下通过护理服务、沙龙活动等七项举措稳定渠道。眼部护理核心单品小红笔眼霜进入“低投入高产出”复利阶段，销售同比增长150%且营销费用占比下降14%，体现品牌资产积累的边际效益递增。 主要内容 一、业绩概览：营收稳健增长，利润端承压明显 25H1核心财务数据 营收与利润：25H1营业收入17.69亿元（+30.83%），归母净利润1.86亿元（+5.21%），净利润率10.5%（-2.6pct）。25Q2单季营收9.23亿元（+33.5%），归母净利润0.51亿元（-23.1%），净利润率5.5%（-4.0pct），Q2利润下滑显著。 毛利率：25H1毛利率74.6%（-8bp），基本稳定；25Q2毛利率73.28%（-1.5pct），略降。 分红：拟中期分红1亿元，占25H1归母净利润比例53.97%，上市以来累计分红10.83亿元，占净融资比例137%。 分品牌与渠道表现 丸美品牌：25H1营收12.5亿元（+34.36%），占总营收70.72%。PL恋火品牌：营收5.16亿元（+23.87%），占总营收29.22%。 线上渠道：营收15.71亿元（+37.85%），占比88.82%（推算），为增长主动力。线下渠道：营收1.97亿元（-7.07%），表现不达预期。 二、费用分析：销售费用率大幅上升，管理及研发费用率优化 销售费用：市场投入加码，流量成本高企 25H1销售费用10.0亿元（+39.31%），销售费用率56.5%（+3.4pct）。25Q2销售费用率60.5%（+4.8pct），主因竞争加剧、流量成本上升，公司加大种草与投放力度以抢占份额。 管理费用与研发费用：数字化降本增效 25H1管理费用0.5亿元，管理费用率2.9%（-0.6pct）；25Q2管理费用率2.8%（-0.9pct）。 25H1研发费用0.4亿元（+13.53%），研发费用率2.3%（-0.4pct）；25Q2研发费用率2.7%（-0.2pct）。 三、产品策略：依托核心优势，构建大单品矩阵 眼部护理：小红笔眼霜进入复利阶段 25H1销售同比增长150%，营销费用占比下降14%，投产比持续优化。抖音眼霜领域种草量达第二名四倍，天猫市占率4.2%，稳居热卖榜首。 抗衰赛道：小金针系列多款产品发力 小金针次抛精华：上半年销量双位数增长，重组胶原蛋白口碑波动期仍逆势上涨，跻身抖音抗老精华榜第四、液态精华榜第九，液态精华品类市占率2%。 小金针胶原面霜：夏季淡季保持稳定增长，单品GMV破亿元。 小金针超级面膜：4月上新成黑马，抖音触达峰值7420万人，市占率4.23%。 供应链效率持续突破 交付周期从90天缩短至43天基础上，25H1再次提效至37天。 四、渠道策略：线上自播爆发，线下多措并举 线上：矩阵自播跻身第一梯队 上半年自播业务Q1同比+60%，Q2同比+10%；采用8个账号矩阵运营，自播间渗透率82%。25H1达播/自播占比58%/42%，目标2025年底达55%/45%，远期达45%/55%。 线下：七大举措推动破局 95%+百货网点开展护理项目，转化率25%，贡献18%销售额。 25H1举办1.3万场护肤沙龙，客单价保持1000元并实现种草目标。 推出“一日店长”活动，25H1完成近100场，单场最高成交50万元；25H2计划举办100+场。 总结 丸美生物在25H1通过加大品牌和渠道投入实现营收高增长，但竞争加剧导致销售费用率飙升，利润增速大幅落后于营收。核心亮点在于大单品矩阵的成功构建（小红笔眼霜进入复利期、小金针系列多点开花）以及线上自播渠道的爆发式增长（自播渗透率82%）。供应链效率的极致提升（交付周期缩至37天）为产品快速迭代提供支撑。然而，线下渠道持续下滑及流量成本高企带来的利润压力仍是短期主要挑战。中长期需关注自播占比提升能否优化费用结构，以及大单品矩阵能否持续驱动客单价与复购率增长。风险方面需留意全球经济增长波动、关税变化及市场竞争加剧对盈利能力的冲击。

中心思想 港股业绩强劲驱动上涨，美股降息预期打开估值修复空间 本周医药板块表现呈现显著的“港股更强、美股预期升温”的格局。恒生医疗保健指数在多家核心公司（如翰森、恒瑞、先声药业）25年H1业绩超预期的推动下继续上行，年初至今涨幅高达92.0%，大幅跑赢恒生指数65.7个百分点，显示出港股医药板块强劲的基本面驱动力。与此同时，美股医药板块虽然年初至今涨幅（0.8%）显著落后大盘，但市场普遍押注9月美联储开启降息周期，在估值处于相对低位的情况下，利率下行预期有望为美股医药板块带来估值修复行情。整体来看，港股医药的业绩兑现与美股医药的估值预期修复构成了本周市场交易的两条核心逻辑。 创新药商业化加速，BD合作与海外授权成为利润增量新引擎 从已披露的25H1业绩来看，头部创新药公司的“内生增长+BD合作收入”的双轮驱动模式愈发清晰。翰森制药创新药收入同比增长22%至61亿元，科伦博泰、中国生物制药等企业的创新药收入占比均持续提升，显示国内创新药已进入商业化放量阶段。同时，BD交易对业绩的增厚作用显著：恒瑞医药报告期内BD收入贡献约2.75亿美金，乐普生物BD收入高达3.1亿元（占总收入66%），成为其首次实现盈利的关键因素。无论是恒瑞与MSD、IDEAYA的授权合作，还是石药集团与AZ的战略合作，均表明中国医药公司在全球创新药产业链中的价值认可度正在快速提升，授权交易正从“锦上添花”转变为“利润增厚”的核心驱动力。 主要内容 市场表现回顾：港股医药延续强势，美股相对平稳 港股市场整体表现：本周恒生医疗保健指数上涨0.9%，恒生指数上涨0.3%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达92.0%，跑赢恒生指数65.7个百分点。 港股各医药子板块表现：子板块分化明显，互联网医疗（+3.2%）与Biotech（+1.1%）板块涨幅居前，是本周主要的上攻力量；而Pharma（-0.9%）、医药流通（-1.1%）、CXO/科研服务（-1.7%）、医疗服务（-1.8%）及医疗器械（-3.8%）板块均录得不同程度的下跌，显示资金向成长性更高的创新药产业链集中。 美股市场表现：标普医疗保健精选行业指数本周上涨0.3%，与标普500持平；纳斯达克生物科技指数（NBI）上涨0.8%，跑赢纳指。美股医药板块整体优于大盘，主要受益于两个因素：1）诺和诺德Wegovy获FDA批准用于治疗MASH，带动板块情绪提振；2）市场对9月美联储降息的预期升温，为处于低估值的美股医药板块提供估值修复的催化剂。 重点公司25H1业绩深度剖析：创新驱动增长，BD强化利润 业绩亮点公司： 恒瑞医药：25H1收入157.6亿元（+16%），归母净利润44.5亿元（+29.7%），收入和利润均创新高。内生收入137.7亿元（+12%），内生归母净利润27.6亿元（+17%）。创新药业务收入75.7亿元（+14%），内生占比提升至55%。公司25H1共有6款创新药上市，丰富的管线为未来增长持续提供动能。 翰森制药：25H1收入74亿元（+14%），创新药收入61亿元（+22%）表现强劲。合作收入16.6亿元（+18%）超出预期，主要来自授权默沙东的GLP-1小分子首付款。归母净利润31亿元（+15%），毛利率稳定在91.1%，盈利能力突出。 先声药业：本周股价上涨13.3%，属于涨幅靠前的公司之一，业绩表现较为亮眼，对板块整体形成带动作用。 BD与商业化双轮驱动公司： 科伦博泰：公司核心产品Sac-TMT（Trop2 ADC）商业化销售额约3.02亿元，公司与默沙东的合作已有多款候选药物进入全球临床阶段。公司拥有45.28亿现金及金融资产，为后续研发提供坚实保障。近期催化包括Sac-TMT国内2L+ EGFRm NSCLC潜在获批等。 中国生物制药：25H1收入176亿元（+11%），创新药收入78亿元（+27%），归母净利润34亿元（+12%）。经调整归母净利润31亿元（+101%），扣除15亿元股息收益后，调整后利润依然表现强劲。亿立舒、贝莫苏拜单抗及生物类似药的放量是核心驱动力。 乐普生物：首次实现盈利，收入4.7亿元（+249.2%），净利润2930万元。BD收入3.1亿元（占总收入66%）贡献显著，PD-1收入1.5亿元（+58.9%），多项ADC管线有望进入商业化或授权阶段，发展势头良好。 CXO与流通板块： 药明生物：上调全年收入指引从12%-15%至14%-16%。25H1收入99.5亿元（+16.1%），毛利率提升3.6pcts至42.7%。2025上半年新增86个项目创历史新高，超过一半来自美国，早期项目向后期及商业化阶段转化顺利。 药明合联：25H1收入27.0亿元（+62.2%），经调整纯利8.01亿元（+50.1%），市场占有率持续提升至22.2%。在手项目225个，新签37个综合项目，在手订单13.3亿美元（+57.9%），海外收入占比达82%。 行业催化与政策背景：MNC认可度提升，降息预期助推估值 BD合作深化：从恒瑞与MSD、IDEAYA的授权利润贡献，到翰森授权默沙东GLP-1小分子，再到石药集团AI小分子平台与AZ签署战略合作，MNC对中国创新药企的认可度持续提升。默沙东计划在2027年前读出针对2L+ EGFRm NSCLC及3L+ GC/GEJ的国际3期注册临床中期分析数据，预示中国创新药在全球临床开发中的参与深度不断加大。 降息预期的宏观影响：市场广泛预期9月美联储将开启降息周期，医药板块作为对利率敏感性较高的成长行业，在利率下行环境中通常表现更好。当前美股医药板块估值处于相对低位，降息预期成为板块估值修复的重要催化剂。 总结 核心结论：业绩兑现与估值修复并存，创新与国际化仍是主基调 本周医药行业周报显示，港股医药上市公司的业绩表现成为市场最坚实的支撑。恒瑞、翰森、中国生物制药等公司上半年均实现收入和利润的双位数增长，且增长动力主要来自于创新药的持续放量和BD授权收入的显著增厚。科伦博泰、乐普生物等企业则证明了基于核心ADC技术平台进行全球授权合作的价值变现路径的可行性。港股医疗保健指数年初至今92%的涨幅，充分体现了市场对“供给侧改革”后中国创新药行业盈利能力提升的认可。 关键趋势判断：港股看业绩兑现，美股看降息催化 从市场趋势来看，当前港股医药板块已逐渐走出一轮由业绩驱动的结构性行情，创新药占比提升、BD交易贡献利润增厚、现金流改善成为普遍特征。未来需重点关注下半年集采影响消退后仿制药业务的企稳、以及各公司关键管线催化事件的落地节奏。对于美股医药板块，尽管年初至今涨幅有限，但降息预期带来的估值修复机会值得关注，尤其是具备全球重磅核心管线、且估值已充分调整的标的，在这一宏观背景下可能具备较好的反弹弹性。

中心思想 超预期业绩驱动估值上调 京东健康25H1实现收入352.9亿元（+24.5%），经调整净利润35.7亿元（+35.0%），双双超越市场预期，主要受益于院内原研药需求外溢向线上转移及3P业务高速增长。基于强劲的H1表现，管理层上调全年业绩指引，预计药品增速25%、保健品高双位数、器械低双位数，带动全年收入同比增长21%至704亿元。我们同步上调盈利预测，采用DCF估值（WACC=9.5%，永续增长率2.0%），将目标价调升58.8%至68.14港元，维持“优于大市”评级。 线上线下协同优势显现 京东健康在供给侧与需求侧的竞争优势进一步强化：需求侧，处方外流提速、线上医保政策稳步推进；供给侧，3P商家数量高速增长、线下药店布局展开、AI技术降本增效。25H1履约费率下降0.3pp至10.1%（受益于客单价上涨），销售费率微升至5.1%，研发费率降至2.1%，管理费率下降0.7pp至1.7%，整体费用结构优化。同时，京东互联网医院上线超500个智能体，AI京医累计服务用户超5000万，长期竞争力持续扩大。 主要内容 事件 公司发布25H1业绩，实现收入352.9亿元（+24.5%），其中医药和健康产品销售（1P）293.3亿元（+22.7%），平台、广告及其他服务（3P）59.6亿元（+34.4%）。单Q2收入186.5亿元（+23.7%）。整体业绩显著超出市场预期。 点评 收入端：线上原研药需求持续外溢 院内原研药需求加速向线上转移，25H1公司药品增速强劲，显著提振增长中枢。管理层预计25H2药品增速25%，保健品高双位数，器械低双位数，药品增长继续驱动全年业绩。 利润端：3P业务驱动利润率提升 25H1毛利率25.2%（+1.6pp），经营利润21.3亿元（+105.5%），经营利润率6.0%（+2.4pp）；经调整净利润35.7亿元（+35.0%），经调整净利率10.1%（+0.8pp）。利润率提升主要得益于广告及佣金收入快速增长，主站闪购流量扩大带动平台广告效果持续向好。 费用率与AI部署：优化结构与扩大长线竞争力 履约费率10.1%（-0.3pp），受益于客单价上涨。 销售费率5.1%（+0.2pp），研发费率2.1%（-0.2pp），管理费率1.7%（-0.7pp）。 京东互联网医院上线超500个AI智能体，AI京医累计服务用户超5000万，AI产品将提升平台广告和流量分发效率，扩大长期竞争优势。 盈利预测及估值 收入预测：预计FY25/FY26收入分别为704亿元/812亿元，同比+21.0%/+15.4%（前值666亿/757亿，上调因H1超预期且H2增速有望保持强劲）。 利润预测：预计FY25/FY26经调整经营利润34亿元/45亿元，同比+29.3%/+34.9%；经调整净利润56亿元/57亿元，同比+15.9%/+2.6%（FY26增速放缓主要因股权激励摊销额下降及利息收入摊薄影响）。 估值：采用DCF方法，WACC=9.5%，永续增长率2.0%，1年后股权价值2180亿港元，对应股价68.14港元，上调目标价58.8%，维持“优于大市”评级。 风险 销售不及预期的风险； 行业竞争格局加剧的风险； 互联网相关政策风险。 总结 25H1京东健康收入和经调整净利润分别同比增长24.5%和35.0%，均超市场预期，核心驱动力为院内原研药需求外溢及3P业务（广告、佣金）高增长。利润率显著提升（经营利润率6.0%，同比+2.4pp），费用结构持续优化，AI部署扩大长期竞争力。管理层上调全年收入增速指引，我们相应调高盈利预测，并基于DCF估值将目标价从42.9港元上调至68.14港元（+58.8%），维持“优于大市”评级。需关注销售、竞争及政策风险。

中心思想 盈利能力持续提升与收入承压并存 康师傅控股在2025年上半年展现出“收入承压、盈利提升”的显著特征。数据显示，25H1收入同比下滑2.7%至400.92亿元，但归母净利润同比增长0.5%至22.71亿元，毛利率与净利率分别提升1.9和1.1个百分点至34.5%和5.7%。这一数据表明，公司在短期收入压力下，通过成本优化、产品提价及结构升级实现了盈利能力的高质量增长，彰显其经营韧性。 高股息价值凸显，估值具备安全边际 公司长期保持100%分红政策，2020-2024年现金分红比例连续处于高位。基于2025年预计净利润42.4亿元（同比增长13.4%），按100%分红率计算，当前股息率达7.2%，在消费品行业中极为突出。结合公司充裕的现金流（银行存款及现金达194.9亿元）和稳健的资产负债表，股息价值成为支撑估值的重要锚点。 主要内容 盈利能力提升与收入结构分化 整体经营：成本优化驱动利润增长，收入端短期承压 康师傅25H1收入40.09亿元同比下降2.7%，但归母净利润22.71亿元同比增长0.5%。盈利能力改善主要得益于成本下行和提价策略：毛利率同比提升1.9pct至34.5%，归母净利率同比提升1.1pct至5.7%。这反映出公司“高质量发展”战略在收入压力下的有效落地。 饮品板块：竞争加剧致收入下滑，利润表现优于收入 多重因素叠加，饮品收入承压 25H1饮品收入263.59亿元，同比下降2.6%，表现弱于2022-2024年。细分品类中，茶饮料（-6.3%）、包装水（-6.0%）、果汁饮料（-13.0%）均出现下滑，仅碳酸饮料增长6.3%。主要影响因素包括：外卖平台竞争导致即饮奶茶销量激增、同行“一元乐享”等促销活动抢占冰柜点位、以及提价带来的短期市占率影响。 成本下行推升盈利能力 尽管收入承压，饮品板块毛利率提升2.5pct至37.7%，主因成本下降。25H1饮品归母净利达13.35亿元，同比增长19.7%，对公司整体利润增长贡献突出。分析师认为，市场占有率的变化是短期战术性问题，长期战略方向正确。 方便面板块：基数效应逐步消化，短期数据回暖 产品结构分化，中价位产品增长强劲 25H1方便面收入134.65亿元，同比微降2.5%。中价位袋面收入同比增长8.0%，表现亮眼；高价袋面受提价影响下降7.2%，容器面微降1.3%。毛利率提升0.7pct至27.8%，正贡献来自售价及结构优化，负贡献主要受产能利用率拖累。 基数影响减弱，7-8月数据转正 2024年7月提价基数效应将在25H2减弱，渠道调研显示7-8月方便面数据同比小幅转正，预计短期经营数据将持续回暖。 股息价值与财务健康度 高分红政策提供确定性回报 公司坚持百分百分红，2020-2024年度现金分红比例分别为100%/166%/198%/100%/100%。截至2025年中期，银行存款及现金194.9亿元，经营活动现金流31.2亿元，现金流充裕。按2025年预计净利润42.4亿元测算，对应股息率7.2%，价值凸显。 财务结构稳健 截至25H1，资产负债率66.9%（预计2025年末降至65.3%），流动比率0.54（预计2025年末升至0.60），ROE维持在24%以上（预计2025年达26.2%）。公司财务结构健康，偿债能力逐步改善。 投资建议与盈利预测 核心估值与目标价 预计2025-2027年营收分别为798.9/819.6/841.0亿元，同比-0.9%/+2.6%/+2.6%；归母净利润42.4/45.1/47.9亿元，对应EPS 0.75/0.80/0.85元，同比增速13.4%/6.5%/6.3%。给予2025年19倍PE，目标价15.6港元，维持“优于大市”评级。 可比公司估值对比 与统一企业中国（2025E PE 17.1倍）、农夫山泉（34.3倍）、东鹏饮料（33.6倍）等可比公司相比，康师傅2025年预测PE为15倍，处于行业中低水平，估值具有吸引力。 风险提示 主要风险包括：行业竞争加剧、原物料价格波动、食品安全风险、消费复苏不及预期。其中，饮品板块竞争加剧和原料成本波动对毛利率的影响需重点关注。 总结 康师傅控股在2025年上半年展现出“收入承压、盈利提升”的经营特征，核心驱动因素包括成本优化、产品提价及结构升级。分业务看，饮品板块受竞争和提价影响收入下滑，但成本下行推动盈利能力显著提升；方便面板块受基数影响收入微降，但中价位产品增长强劲，且短期数据已出现回暖迹象。 公司核心竞争力体现在三个方面：一是充裕的现金流和高分红政策带来的股息价值（预计股息率7.2%），二是持续提升的盈利能力（毛利率、净利率稳步攀升），三是稳健的资产负债表。综合来看，公司在消费品行业中具备较高的安全边际和确定性回报，当前估值水平（2025E PE 15倍）低于行业平均，存在修复空间。 分析师维持“优于大市”评级，目标价15.6港元，建议投资者关注行业竞争格局演变、原材料价格走势及消费复苏节奏。

锦波生物（832982 CH）25H1业绩点评：营收利润增速收窄，新凝胶产品构成长期增长驱动力 # 中心思想 ## 业绩增速放缓与结构性分化：短期扰动下的多引擎增长逻辑 本报告的核心观点在于，锦波生物2025年上半年营收与利润增速双双收窄，但这并非基本面恶化，而是由高基数效应及销售费用前置所致。从数据上看，25H1公司营收7.08亿元，同比增长42.4%；归母净利润3.9亿元，同比增长26.7%。然而，25Q2单季度营收增速已从25Q1的62.5%回落至30.4%，利润增速则从66.3%大幅收窄至7.4%。这一放缓主要源于两个结构性因素：其一是2024年Q2产品销售放量形成的高基数（营收同比增长约85%），导致同比增速变陡；其二是25Q2销售费率同比大幅上升659bp至20.8%，系凝胶新品上市费用前置所致，具有明显的阶段性特征。 ## 新老业务分化显著：医疗器械稳增，功能性护肤成增量引擎 从业务结构来看，公司各板块营收均实现正增长，但增速呈现显著的差异化特征。医疗器械板块作为核心业务，25H1营收达7.08亿元，同比增长33.4%，增速较此前有所消化，主要受A型重组人源化胶原蛋白植入剂产品（三类医疗器械）的稳健放量驱动。相比之下，功能性护肤品板块表现亮眼，25H1营收达1.21亿元，同比大幅增长152.4%，自有品牌“重源”及“ProtYouth”的快速增长成为核心驱动力。原料及其他板块则表现平稳，营收0.3亿元，同比增长12.4%。这表明，公司在保持医疗器械领域领先地位的同时，功能性护肤业务正加速成为新的利润增长极。 # 主要内容 ## 业绩总览：营收利润双增但增速放缓，现金流波动显运营压力 从财务表现来看，25H1公司整体营收7.08亿元（同比+42.4%），归母净利润3.9亿元（同比+26.7%）。但分季度看，25Q2营收4.92亿元（同比+30.4%），25Q2归母净利润2.2亿元（同比+7.4%），增速较25Q1显著回落。毛利率方面，25H1毛利率为90.7%，同比微降90bp，但环比改善56bp，其中医疗器械产品毛利率仍高达95.04%（同比+61bp），功能性护肤毛利率则从64.76%大幅提升至70.78%（同比+602bp），显示高毛利产品结构与成本优化成效。 现金流的波动尤其值得关注。25H1经营活动现金流为3.83亿元，同比仅增长7%，且25Q2单季经营活动现金流仅为2.09亿元，同比减少17%，主要系原材料及人工现金支出增速（78%）远超销售商品现金流入增速（16%），反映出公司为新产品量产而进行的积极备货与产能扩张活动。 ## 业务板块分析：医疗器械稳步放量，功能性护肤高速增长 医疗器械板块：25H1营收7.08亿元（同比+33.4%），以A型重组人源化胶原蛋白植入剂为核心的品类持续放量。该产品临床应用已超270万支，未见免疫原性，安全性数据得到广泛验证。但注意，该板块增速较2024年（全年营收增速85%）已有明显放缓，主要受到基数效应及行业竞争边际加剧的影响。 功能性护肤品板块：25H1营收1.21亿元（同比+152.4%），表现远超预期。自有品牌“重源”及“ProtYouth”成为增长双引擎，收入贡献显著提升。毛利率70.78%亦同比大幅提升602bp，表明品牌溢价与产品结构升级的成效。该板块以“医疗器械级”胶原蛋白成分切入护肤品市场，差异化定位是其快速增长的核心逻辑。 原料及其他板块：25H1营收0.3亿元（同比+12.4%），增速平稳，但毛利率仅为68%，同比下滑15.03pct，主要系原材料成本上升及出口产品结构变化所致。 ## 盈利能力拆解：销售费率大幅攀升为利润增速收窄主因 利润增速收窄的核心驱动因素在于销售费用率的大幅攀升。25H1销售费用达1.8亿元，同比+67.77%，主要系凝胶新品上市费用前置所致。具体来看，25Q2销售费用占营收的20.8%，较24Q2同比上升659bp，环比仅下降49bp。 销售费用的结构性增长细化如下：销售人员薪酬同比+33%至0.7亿元（销售人员数量同比+12%）；品牌推广费同比+27%至0.3亿元；线下会议展览费同比+82%至0.2亿元；线上推广费用同比+262%至0.4亿元。此外，25H1股权激励费用增加652万元，进一步加重了费用端负担。 研发费用方面，25H1达4580万元，同比+85.43%，主要源于与北京大学医学部等机构的深度合作研究费用与临床试验费用增加。25Q2研发费用为2677万元，占营收的5.4%，同比-53bp，环比+25bp。信用减值损失369万元（同比+1300%）与资产减值损失1082万元（同比+396%，其中重组人源化胶原蛋白新材料项目计提911万元减值准备），也对利润端构成一定压力。 ## 产品研发与技术突破：新凝胶产品三大“突破性”优势，新材料项目终止 公司报告期内取得第三张三类医疗器械证书，产品“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”将在自有品牌“重源”下上市。该产品在研发层面具备三大关键突破： 安全性突破：消除免疫原性、交联剂毒性、血栓栓塞风险及致癌性，注射后无不良反应报告，临床应用超270万支验证； 制造工艺突破：采用AI驱动合成生物学技术，实现“蜂巢”状胶原组织网状凝胶的规模化和稳定化生产，无非人胶原序列及外源交联剂； 作用机制突破：通过物理填充与细胞外基质功能修复断裂胶原网，兼具短效塑形与长效再生双重功效。 需要注意的是，重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止，公司为此计提911万元开发支出减值准备，占25H1资产减值损失（1082万元）的主要部分。截至6月30日，该项目已使用募集资金7201万元，占已使用募集资金的38%，终止原因未明确说明，但可能涉及技术路径或商业化前景的不确定性。 ## 国际化与市场拓展：泰国注册获批，香港业务布局初启 锦波25H1在出海方面取得实质进展，获得泰国医疗器械注册许可，标志着东南亚市场拓展正式启动。同时，公司新设两家控股孙公司：安徽拾客美生物科技有限公司（聚焦医药制造）及Vita Frontier Biotech Limited（維拓前沿生物科技有限公司）（负责香港市场批发与零售业务）。Vita Frontier目前尚未开展经营活动，但此举表明公司正在为香港及东南亚市场构建渠道基础。此外，公司25H1新获发明专利授权14项，其中国际发明专利授权4项，同时完成1项人体胶原蛋白原子结构解析（9UFG），研发壁垒持续提升。 ## 股权激励计划：业绩考核目标明确，但不排除短期摊薄与费用压力 公司于2025年5月向86名激励对象授予79.80万份股票期权，行权价276.00元/股，占总股本0.69%。业绩考核目标设定为：2025-2027年净利润分别不低于10亿元（同比+37%）、14亿元（同比+40%）、18亿元（同比+29%）。8月9日，公司调整行权价至210.77元/份，期权数量调整为103.74万股。按8月11日收盘价计算，该计划影响约1100万元。该计划将激励团队聚焦中长期利润增长，但短期也将对费用端形成一定摊薄。 # 总结 ## 财务表现：总量增长符合预期，但增速斜率明显放缓 锦波生物25H1实现营收7.08亿元（同比+42.4%）及归母净利润3.9亿元（同比+26.7%），业绩总量符合市场预期。但季度增速的显著收窄值得警惕：25Q2营收及利润增速分别仅约30%及7%，较25Q1的60%+增速大幅回落。核心原因在于24Q2销售放量形成的高基数，叠加25Q2销售费用率因凝胶新品上市前置而同比飙升659bp。此外，经营活动现金流增速显著落后于利润增速（同比+7% vs +26.7%），反映出产能扩张与新品储备阶段的资金压力。 ## 业务亮点与风险并存：功能性护肤为增量，凝胶新品为长线 结构性亮点体现在：功能性护肤品板块营收增速高达152%，毛利率快速提升至70.78%，正处于从“培育”到“放量”的拐点；医疗器械板块虽然增速放缓，但核心产品毛利率仍高达95%以上，且25Q2获得的新凝胶三类医疗器械证书具有突破性的安全性与技术壁垒，预计25H2放量后将填补增速缺口。风险层面，重组人源化胶原蛋白新材料项目终止计提减值，叠加同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批推进导致行业竞争加剧，可能对中长期增长预期形成压制。 ## 盈利预测与投资策略：小幅下调预期，维持“优于大市”评级 公司管理层设定了具有挑战性的股权激励目标（2025年净利润不低于10亿元，同比+37%），但考虑到25H1费用前置及高基数影响，下半年利润释放节奏仍存在不确定性。海通国际预计锦波生物2025-2027年营收分别为21.7亿、29.2亿、37.2亿元（同比+50.2%/34.8%/27.3%）；归母净利润分别为10.3亿/14.6亿/18.6亿元（同比+41%/42%/28%），并下调同期净利润预期7.4%/3.4%/3.3%。维持“优于大市”评级，目标价从420元下调3.5%至405.1元，对应2026年32X PE，当前价格（约303元）有26.6%的上行空间。关键风险包括：同业重组胶原蛋白审批放量带来的行业竞争加剧、负面舆情及海外地缘政治不确定性。

中心思想 利润优先战略成效显著 本报告核心观点指出，海康威视在2025上半年明确以利润为中心，通过严格管控应收款和优化收入结构，实现了归母净利润同比增长11.71%至56.57亿元，显著高于收入增速（1.48%）。公司从追求规模扩张转向高质量发展，应收账款较上年末压降33.76亿元至372.57亿元，体现了对现金流和资产质量的重视。 创新与全球化双轮驱动 报告强调，创新业务（智能家居、机器视觉、智能汽车）营收同比增速达13.92%，占收入比重升至28.14%，成为核心增长引擎；海外市场拓展成效显著，境外收入增长8.78%，且毛利率（47.26%）明显高于境内（43.98%），有效对冲了主业下滑压力。AI大模型技术的落地进一步拓展了智能物联边界，为长期发展奠定基础。 主要内容 投资建议与业绩概览 维持“优于大市”评级，目标价40.98元（对应2025年28倍PE）。2025H1营收418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%），扣非归母净利润54.89亿元（同比+4.69%）。Q2单季营收232.86亿元（同比-0.45%），但归母净利润同比+14.94%，盈利质量持续改善。公司预计全年归母净利润实现10%以上增长，下半年业绩逐季上行。 经营分析：利润为核，收入高质量增长 2025上半年主业产品及服务收入292.71亿元，同比下降3.17%，但毛利率维持46%。公司通过严控应收账款（较上年末下降33.76亿元）和优化费用结构（预计全年经营费用持平），推动扣非净利润增速逐季提升。下半年指引显示，公司将继续以利润为中心，实现收入正增长且扣非净利增速高于上半年。 创新业务：增长引擎 创新业务合计收入117.66亿元（同比+13.92%），营收占比从25%左右升至28.14%，成为公司最重要的增量来源。其中，萤石网络（智能家居）、海康机器人（机器视觉）及智能汽车业务均保持高增长。未来公司将持续推动创新业务与主业协同，巩固各细分赛道领先地位。 技术创新与全球化布局 公司在AI大模型领域已推出数百款覆盖“云、域、边”全场景产品，赋能千行百业。海外方面，通过“一国一策”本地化运营和海外研发中心建设，境外收入达154.25亿元（同比+8.78%），毛利率47.26%显著高于境内，成为利润增长的重要支撑。 财务预测与估值 公司预测2025-2027年EPS分别为1.46/1.67/1.95元（上调原预测），归母净利润增速分别为12.8%/14.1%/17.0%。以2025年8月1日收盘价计算，当前PE约19.89倍，低于历史中枢。可比公司（大华股份、佳都科技、科大讯飞）平均PE为72.4倍，海康威视估值具备一定吸引力。 风险提示 报告指出两大主要风险：创新业务发展不及预期；下游需求增长不及预期，可能影响主业修复速度。 总结 海康威视2025年中报充分体现了公司战略转型的成效：在收入仅微增1.48%的背景下，通过强化利润考核和应收账款管理，归母净利润实现11.71%的高增长。创新业务（+13.92%）和海外业务（+8.78%）成为双引擎，合计收入占比已超36%，有效弥补了传统主业的下滑。AI大模型的产业化落地进一步打开了智能物联业务的成长天花板。展望全年，公司预计下半年业绩逐季改善，扣非净利润增速将高于上半年，归母净利润有望实现两位数增长。维持“优于大市”评级，当前估值处于合理偏低区间，建议关注创新业务放量和海外本地化深化的进展。

中心思想 医药行业公募基金持仓占比回升，创新药及器械配置持续集中 2025年第二季度，公募基金对医药行业的重仓持股总市值环比增长9.86%，持仓占比提升0.72个百分点至9.77%，显示机构对医药板块配置意愿明显回暖。从结构看，化学制剂、其他生物制品与医疗设备三大板块合计占据近七成持仓市值，呈现高度集中的配置特征；个股层面，恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗等龙头公司持股市值稳居前列，而信达生物、三生制药等标的获得基金增持幅度最大，反映出市场对创新主线及高景气赛道的持续青睐。 板块分化与资金流向揭示行业结构性机会 在整体持仓上升的背景下，细分板块间出现显著分化：其他生物制品（+222亿元）和化学制剂（+217亿元）成为增量资金主要流入方向，而医疗研发外包（-77亿元）、医院（-53亿元）等板块遭遇减持。资金从传统服务向创新药、生物制品倾斜的趋势进一步强化，表明公募基金对医药行业的基本面判断聚焦于技术创新驱动下的增长潜力，而非单纯的行业轮动。 主要内容 1. 2025Q2基金医药持股占比：全线回升，主动配置意愿增强 截至2025Q2，全部公募基金重仓医药股持仓比为9.77%，环比上升0.72个百分点；医药公募基金持仓比达94.59%，非医药公募基金持仓比为5.28%，两者分别上升0.84和0.70个百分点。这意味着无论专营医药基金还是非医药基金，均加大了医药股的配置力度，且主动型基金增配幅度更大。历史数据对比显示，当前持仓比例已接近2022Q3高点（13.16%）后的中枢水平，但仍低于历史峰值，后续仍有上行空间。 2. 2025Q2医药细分板块公募基金持仓市值：化学制剂、生物制品、医疗设备领跑 2.1. 板块持仓市值分布：三大板块合计占比近70% 2025Q2全部公募基金重仓医药股中，市值前五板块依次为：化学制剂（1142亿元，占比37.9%）、其他生物制品（504亿元，16.7%）、医疗设备（430亿元，14.3%）、医疗研发外包（401亿元，13.3%）、中药III（113亿元，3.8%）。其余板块如原料药（95亿元）、互联网药店（73亿元）等占比较小。化学制剂作为第一大子行业，持仓市值较第二名高出近2.3倍，反映出制剂创新领域在机构资产配置中的核心地位。 2.2. 环比变化：生物制品与化学制剂增量显著，研发外包与医院降幅较大 2025Q1至2025Q2期间，公募基金持仓市值增长前三的板块为：其他生物制品（+222亿元）、化学制剂（+217亿元）、原料药（+23亿元）；市值下降前五的板块为：医疗研发外包（-77亿元）、医院（-53亿元）、医疗耗材（-28亿元）、中药III（-26亿元）、医疗设备（-17亿元）。生物制品和化学制剂合计净增加439亿元，几乎占全部医药股持仓增量的全部（总增量仅270亿元），表明资金高度集中于创新药与仿制药升级主线；而研发外包和医院板块的减持可能与海外订单预期波动及院内业务恢复不及预期有关。 3. 2025Q2公募基金重仓持股：龙头稳固，创新药获大幅增持 3.1. 重仓持股数量：恒瑞医药持仓基金数量最多，信达生物增速最快 2025Q2重仓持股基金数量前五名：恒瑞医药（564只）、药明康德（410只）、迈瑞医疗（278只）、泽璟制药-U（185只）、科伦药业（155只）。其中恒瑞医药虽仍为第一，但环比微降（573→564只）；而基金数量增长最快的标的为信达生物（133只→298只，+124%）、三生制药（60只→209只，+248%）、石药集团（18只→110只，+511%），显示资金对港股创新药及生物制药公司的追捧力度加大。舒泰神、益方生物等创新药标的亦获得基金首次或大幅加仓。 3.2. 重仓持股市值：头部集中度提升，信达生物市值飙升105亿元 2025Q2持股市值前五名：恒瑞医药（321亿元）、药明康德（251亿元）、迈瑞医疗（227亿元）、信达生物（155亿元）、联影医疗（119亿元）。前五合计市值1073亿元，占全部医药股重仓市值的35.7%。市值增长前五名分别为：信达生物（+105亿元）、三生制药（+72亿元）、信立泰（+37亿元）、石药集团（+33亿元）、京东健康（+31亿元）。信达生物同时出现在基金数量增幅和市值增幅首位，凸显其作为创新药龙头的机构认可度；而互联网药店京东健康跻身增长前五，或反映医药电商在政策催化下的估值修复。 4. 风险提示：关注业绩、监管及销售层面的不确定性 报告指出主要风险包括：业绩不及预期风险（如创新药研发失败或商业化低于预期）、监管要求变化风险（如医保控费、集采扩面、药品审评规则调整）、销售不及预期风险（如渠道库存积压、竞争加剧）。这些因素可能对公募基金持仓标的的短期表现产生影响，投资者需结合基本面变化动态评估。 总结 2025Q2公募基金医药持仓呈现三大特征：一是总量上，持仓市值和持仓占比双双回升，显示机构对医药板块信心修复；二是结构上，化学制剂与生物制品成为增量资金核心聚集区，而研发外包、医院等板块遭到明显减持，资金向创新药及高壁垒领域集中；三是个股层面，恒瑞医药、药明康德等老牌龙头依旧占据市值前列，但信达生物、三生制药等港股创新药企在增持幅度上表现突出，反映出公募基金在“创新驱动”主线下对不同估值区间的差异化布局。整体来看，行业配置逻辑正从传统的“防御性配置”向“进攻性成长”切换，建议持续关注创新药产业链、生物制品及高端医疗设备等具备技术壁垒和政策友好的细分方向，同时警惕业绩、监管及销售端可能带来的短期波动。

中心思想 创新药高景气持续，产业链各环节价值重估 本报告核心观点在于创新药赛道维持高景气度，产业链上下游（Pharma、Biopharma/Biotech、CXO、高值耗材）均具备投资机遇。报告认为，随着创新管线逐步兑现、政策支持及集采优化，相关企业业绩有望进入放量期，估值修复空间明确。具体而言：1）价值有望重估的Pharma（如恒瑞医药、翰森制药）及Biopharma/Biotech（如信达生物、百济神州）是主线；2）受益于创新药景气度回升的CXO及制药上游（如药明康德、百普赛斯）将迎来修复；3）政策红利下的高值耗材（如惠泰医疗、南微医学）同样值得关注。 全球医药板块表现分化，A股相对强势 A股医药板块（+1.8%）跑赢上证综指（+1.1%），细分领域中医疗服务（+6.5%）领涨，估值溢价率82.0%处于正常水平；港股医药板块（恒生医疗保健-0.0%）表现弱于大盘（恒生指数+0.9%）；美股医药板块（标普医疗保健-0.3%）与大盘持平。个股层面，A股前沿生物、美迪西等涨幅显著，港股君圣泰医药、泰格医药涨幅居前，美股Moderna、再生元等表现突出。 主要内容 1. 持续推荐创新药及产业链 报告明确推荐三类子领域：一是创新药Pharma标的，包括恒瑞医药、翰森制药、三生制药、华东医药（均维持增持评级），以及未评级的康哲药业；二是创新管线逐步兑现、进入放量期的Biopharma/Biotech，包括科伦博泰生物、信达生物、百济神州、百利天恒、新诺威、映恩生物（均增持）；三是受益创新景气修复的CXO及制药上游（百普赛斯、药明康德、泰格医药、美诺华，均增持）；四是受益政策支持与集采优化的高值耗材（惠泰医疗、南微医学，均增持）。报告附有完整的盈利预测估值表，显示多数标的2025-2026年归母净利润预期正增长，如新诺威2025年增速达280%、泰格医药194%。 2. 2025年7月第二周A股医药板块表现较好 该周（2025/7/7-7/11）上证综指上涨1.1%，SW医药生物上涨1.8%，在申万一级行业中排名第14位。细分板块中，医疗服务（+6.5%）表现最优，其次为化学制剂（+1.5%）、中药（+1.1%）。个股涨幅前三为前沿生物-U（+41.4%）、美迪西（+38.9%）、联环药业（+38.6%）；跌幅前三为神州细胞（-13.4%）、舒泰神（-11.6%）、一品红（-10.3%）。截至7月11日，医药板块相对全部A股溢价率为82.0%，处于正常水平。 3. 2025年7月第二周港股医药板块表现稍弱于大盘，美股医药板块表现与大盘相当 港股方面，恒生医疗保健指数周跌幅-0.0%，港股生物科技指数-0.3%，同期恒生指数+0.9%。个股涨幅前三为君圣泰医药-B（+29%）、泰格医药（+26%）、开拓药业-B（+21%）；跌幅前三为宜明昂科-B（-19%）、先健科技（-12%）、亚盛医药-B（-10%）。美股方面，标普医疗保健精选行业指数周跌幅-0.3%，与标普500持平。成分股中Moderna（+10%）、再生元制药（+4%）、默克（+3%）涨幅居前；Molina Healthcare（-8%）、百特国际（-7%）、Solventum（-6%）跌幅居前。 4. 风险提示 报告指出主要风险包括：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。 总结 本报告以“持续推荐创新药及产业链”为核心，从三个维度展开：一是明确推荐创新药及产业链各环节标的，并给出详细盈利预测；二是分析A股、港股、美股三地医药板块周度表现，A股相对强势且医疗服务板块领涨，港股及美股表现偏弱；三是提示潜在风险。整体数据表明，创新药赛道景气度延续，CXO及高值耗材等受益于政策与行业复苏，价值重估具备逻辑支撑。投资者需关注医保控费及市场波动等不确定性因素。

中心思想 政策驱动创新药内需改善，持续推荐产业链 本报告的核心观点是，在国务院批准的支持创新药高质量发展政策推动下，商业健康保险创新药品目录即将推出，这将显著改善国内创新药市场需求。报告明确推荐创新药及产业链相关标的，包括A股的恒瑞医药、科伦药业、华东医药、药明康德等，以及H股的科伦博泰生物、翰森制药、信达生物等，认为当前是布局创新药产业链的良机。 医药板块表现分化，港股优于A股和美股 报告通过数据分析指出，2025年6月A股医药板块整体表现弱于大盘（SW医药生物上涨0.7%，上证综指上涨2.9%），但港股医药板块显著跑赢（恒生医疗保健+8.4%），美股医药板块则落后于大盘。其中医疗服务、化学制剂等细分板块相对较强，而个股表现差异巨大，涨幅最高的昂利康达146.4%，跌幅最大的科兴制药为-28.7%。 主要内容 利好不断，持续推荐创新药及产业链 报告维持多个A股和H股标的的“优于大市”评级，并纳入2025年7月月度组合。A股推荐恒瑞医药、科伦药业、华东医药、药明康德、凯莱英、泰格医药、惠泰医疗；H股推荐科伦博泰生物、翰森制药、信达生物、药明合联、映恩生物、百济神州等。核心逻辑在于政策红利的释放和产业基本面的改善。 HTI医药2025年6月月度组合表现优于医药指数 6月月度组合（含恒瑞医药、华东医药、科伦药业等10只股票）平均下跌0.5%，而同期全指医药下跌1.0%，组合跑赢指数0.5个百分点。其中药明康德（+9.5%）、益方生物（+6.6%）、信立泰（+4.2%）贡献主要正收益。 2025年6月医药板块表现弱于大盘 6月SW医药生物指数上涨0.7%，在申万一级行业中排名第19位。细分板块中医服务（+4.8%）、化学制剂（+0.8%）、化学原料药（+0.5%）表现相对较好。个股涨幅前三为昂利康（+146.4%）、华强科技（+67.4%）、易明医药（+60.4%）；跌幅前三为科兴制药（-28.7%）、华森制药（-19.3%）、河化股份（-16.0%）。截至6月底，医药板块相对全部A股的溢价率为78.94%，处于正常水平。 2025年6月港股医药板块表现优于大盘，美股医药板块弱于大盘 港股恒生医疗保健指数上涨8.4%，生物科技指数上涨10.2%，均跑赢恒生指数（+3.4%）。个股涨幅前三为亚盛医药-B（+53%）、药明巨诺-B（+44%）、绿叶制药（+42%）；跌幅前三为康宁杰瑞制药-B（-31%）、德琪医药-B（-30%）、加科思-B（-25%）。美股标普医疗保健精选行业上涨1.9%，落后标普500的5.0%，成分股中IQVIA（+12%）和查尔斯河（+12%）领涨。 风险提示 报告强调需关注医保控费加剧、政策推进不达预期、估值波动及市场波动等风险因素。 总结 本报告通过数据分析和政策解读，系统阐述了创新药及产业链的投资逻辑。核心判断是，商业健康保险创新药品目录的出台将打开国内创新药市场的新空间，从而带动相关企业业绩和估值提升。尽管2025年6月A股医药板块整体跑输大盘，但港股医药表现强劲，且推荐组合获得超额收益。报告维持对创新药及产业链的积极看法，并给出了具体的标的推荐和估值预测，同时提醒投资者注意政策执行和市场波动等潜在风险。

中心思想 2030愿景引领国际化战略，核心管线与新产品商业化并行驱动 本报告的核心观点是，信达生物在2025年研发日上公布的2030愿景成为最大亮点，其目标是在2030年成为国际一流的生物制药公司。该战略核心有两大支柱：一是以IBI363为代表的创新管线，凭借清晰的临床策略和BD规划，有望在全球市场取得突破；二是以玛仕度肽为代表的非肿瘤业务，通过全渠道营销模式的快速放量，显著拉动收入增长。报告认为，公司有望在2027年达成200亿元收入预期，其中非肿瘤业务将与肿瘤业务并驾齐驱。然而，临床进展、新药放量节奏及药价政策仍是关键风险变量。 管线BD策略与商业化能力加速国际化进程 报告同时强调，信达生物的国际布局并非仅依赖单点突破，而是通过五条管线进入全球多中心三期临床、两款产品海外上市等量化目标，以及选择具备肿瘤管线及美国注册商业化能力的BD合作伙伴来系统性增强自身能力。IBI363的不良反应目前可控，随着向一线适应症推进，AE管理经验有望进一步改善，为其国际化前景扫除部分技术障碍。 主要内容 IBI363的发展及BD预期 临床策略清晰，一线适应症POC数据预计2026年读出 IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）的临床开发策略从I期暴露问题，到II期选取代表性瘤肿进行概念验证（POC），再到III期推进确定性高的一线适应症。目前肠癌、胃癌、肺癌的一线开发符合预期，POC数据预计在2026年读出。 BD合作对伙伴资质设双重门槛 管理层对合作伙伴提出两点要求：一是对方需具备肿瘤管线以及完善的美国注册与商业化能力，以帮助信达提升自身经验；二是对方需具备投入精力和能力以实现更高销售峰值的潜力。 不良反应可控，有望随一线适应症推进得到改善 据25ASCO数据，3mg/kg Q3W组三级以上TRAE率为43.9%，关节痛和皮疹发生率较高。管理层认为总体可控，早期干预可缓解症状。高剂量组因疗效突出、用药时间长，不良事件概率较高；推进至一线适应症时，患者耐受性更好，AE管理经验增强，不良反应有望改善。 玛氏度肽有望快速推广放量 获批上市，覆盖成人肥胖及超重合并症患者 2025年6月27日，玛仕度肽获批用于成人长期体重控制，适应症为BMI≥28（肥胖）或BMI≥24（超重）且至少伴有一种体重相关合并症（如高血糖、高血压、血脂异常等）。 全渠道营销模式驱动放量，销售预期明确 管理层计划采用全渠道营销，包括院内（专家、品牌）、院外（私人诊所、医美、体检中心）及零售电商等新兴渠道。预计2025-2026年销售额分别为6亿元和18亿元，建议关注其放量节奏。 2030年各领域展望 国内业务：非肿瘤业务成为增长新动能 玛仕度肽在630前获批，将显著带动非肿瘤收入。此外，替妥尤单抗（IGF-1R，甲状腺眼病）获批、托莱西单抗（PCSK9）纳入医保、IBI223（IL-23 p19）年底有望获批等进展，使非肿瘤业务有望在2027年200亿元收入目标中与肿瘤业务并驾齐驱。 海外业务：肿瘤管线领先，后期非肿瘤亦将贡献 肿瘤领域IBI363和IBI343（CLDN18.2 ADC）研发进度靠前，海外收入预计2027-2030年逐步提升。初期以肿瘤为动力，后期非肿瘤收入也将开始贡献。 风险提示 三大主要风险 临床管线进展不及预期、新产品放量节奏不及预期、药价政策调整等风险需要投资者重点关注。 总结 信达生物研发日展示了清晰的2030国际化战略：以IBI363等重磅管线为基础，通过BD合作与自行临床推进多条全球多中心三期；同时以玛仕度肽上市为起点，启动全渠道营销加速非肿瘤业务放量，使国内非肿瘤业务有望在2027年与肿瘤业务并肩贡献200亿元收入。海外业务则从肿瘤领先管线起步，逐步拓展为非肿瘤协同。但短期仍需关注临床数据读出、新药销售表现及政策变化带来的不确定性。整体来看，公司正处于由本土创新向全球一流药企转型的关键阶段。