中心思想 2023年业绩承压与亏损主因分析 优然牧业在2023年面临显著的业绩压力，营收同比增长3.6%至186.9亿元，但归母净利润由盈转亏，录得10.5亿元的亏损。核心原因在于原奶业务毛利率下滑以及生物资产公允价值减出售成本的变动所产生的巨额亏损，高达36.1亿元，远超2022年的16.2亿元。原奶价格下行是导致毛利承压的关键因素，同时奶牛估值调整也大幅增加了公允价值损失。 2024年展望与投资建议 尽管2023年表现不佳，但报告预计优然牧业在2024年将实现环比改善。预计3Q24-1Q25期间原奶价格有望止跌反弹，同时公司通过加强采购择时、调整饲料配方及提升单产等措施，公斤奶饲料成本持续下行，养殖效率不断提升。公司主动调整反刍动物养殖系统化解决方案业务策略，聚焦高质量客户，以应对行业景气度低迷。基于对未来业绩的改善预期，海通国际维持“优于大市”评级，并调整目标价至2.22港元，反映了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 2023年业绩深度剖析与业务挑战 优然牧业2023年实现营业收入186.9亿元，同比增长3.6%。然而，归属于母公司净利润为-10.5亿元，相较于2022年的4.1亿元盈利，由盈转亏。这一业绩下滑主要受两方面因素影响：一是原奶业务毛利率承压，同比下降2.8个百分点至28.6%；二是生物资产公允价值减出售成本的变动所产生的亏损大幅增加，从2022年的16.2亿元扩大至2023年的36.1亿元。 在原奶业务方面，2023年原料奶收入同比增长18.9%至129.0亿元，其中原奶销量同比增长26.5%至294.5万吨。然而，原料奶平均单价同比下降6.0%至4.38元/kg，这是导致毛利率下滑的主要原因。尽管奶价下行，公司在产量方面仍保持稳定增长，2023年集团奶牛存栏数量约58.3万头，同比增长16.7%；成母牛占比同比提升2.4个百分点；优质生鲜乳牧场成母牛（不含娟姗牛）年化单产约为12.0吨，同比提升5.3%。单产效率的持续提升预计将支撑未来原奶销量维持双位数增长。 生物资产公允价值损失的显著增加是2023年亏损扩大的关键。报告指出，2023年原奶价格下降较快，而饲料成本仍处于高位，导致成母牛估值降低。同时，淘汰牛牛肉价格下跌以及后备牛因饲喂成本上升导致估值下降，出于会计谨慎性考虑，公司计提的生物资产公允价值损失达到36.1亿元，远高于往年（2021年为4.1亿元，2022年为16.2亿元）。 反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务在2023年收入同比下降19.5%至57.9亿元，但毛利率有所上行。这主要是由于养殖行业景气度较低，中小牧场大面积亏损，公司主动加强风险管控，调整销售战略，聚焦高质量客户所致。 市场趋势、成本控制及未来展望 展望未来，报告对原奶价格并不悲观，预计3Q24-1Q25之间奶价将有止跌反弹。支撑这一判断的因素包括中小牧场退出、国内外价差缩小以及饲料成本仍在高位对原奶价格形成的底部支撑。 在成本控制方面，公司公斤奶饲料成本持续下行，养殖效率不断提升。2023年公司公斤奶饲料成本为2.45元，同比下降1.2%。具体来看，23H2公斤奶饲料成本较22H2高点已环比明显下行，主要得益于公司加强采购择时、调整饲料配方以及提高奶牛单产。随着大宗原料价格的继续回落以及运营效率的进一步提升，预计未来成本端仍有一定的下降空间。 基于上述分析，海通国际对优然牧业的盈利预测进行了调整。预计公司2024-2026年营收分别为207.5亿元、227.0亿元和247.0亿元（前值分别为223.8亿元、260.8亿元和NA亿元），归母净利润分别为4.0亿元、8.7亿元和12.0亿元（前值分别为11.2亿元、18.1亿元和NA亿元）。相应的，预计2024-2026年EPS分别为0.11元、0.23元和0.32元（前值分别为0.30元、0.48元和NA元）。 综合考虑可比公司估值，海通国际给予优然牧业2025年9倍PE（前值2024年9xPE），并将目标价下调至2.22港元（前值2.85港元），但维持“优于大市”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括公司负债率相对偏高、大宗商品价格上行以及下游需求恢复不及预期等。 总结 优然牧业2023年业绩表现承压，主要受原奶价格下行导致毛利率下滑以及生物资产公允价值损失大幅增加的影响，导致公司由盈转亏。然而，公司在原奶销量和单产效率方面仍保持增长，并通过优化饲料成本管理提升养殖效率。展望2024年，随着原奶价格预计止跌反弹以及公司内部成本控制和业务策略调整的持续推进，预计业绩将实现环比改善。尽管盈利预测和目标价有所下调，但海通国际仍维持“优于大市”评级，表明对公司未来发展潜力的长期看好，但投资者需关注负债率、大宗商品价格波动及下游需求恢复等风险因素。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　2023年收入增长9.23%，归母净利润增长9.26%。2023年，公司营业收入为496.96亿元，同比增加9.23%；归母净利润为21.46亿元，同比增加9.26%，扣非净利润20.93亿元，同比增长9.52%。2023年单Q4公司实现收入131.66亿元，同比增长20.17%，归母净利润6.84亿元，同比增长28.41%，扣非净利润6.62亿元，同比增长35.46%。 　　北京地区直销业务稳健增长，市场地位持续领先。2023年，公司直销模式收入325.29亿元，同比增长10.93%。2023年，公司多角度推进区域直销业务发展，保持北京市场领先地位。公司持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快推进由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，不断通过精细化管理提升发展速度和质量。公司已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。 　　全国分销业务保持增长，工业板块经营质量提升。2023年，公司分销模式收入185.34亿元，同比增长9.15%；工业模式收入10.77亿元，同比减少20.60%。公司持续加强与供应商的沟通，满足供应商多种业务需求，提供优质服务，在上游渠道扁平化政策不利影响下，尽力稳定渠道，同时进行营销转型，赋能分销。公司工业板块持续加强新药研发及投入力度，推进新产品上市和营销推广，同时借势集团内资源提效市场销售，通过向管理要效益，加强精细管控，降低生产成本，毛利率同比增加9.93pct，净利润高速增长。 　　麻精药分销龙头地位稳固，联营企业利润贡献稳健。公司持续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升麻药供应链管理能力，拓展市场发展空间，巩固在麻精特药领域的渠道优势和龙头地位。公司麻精药品业务已覆盖31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。同时，2023年公司麻精药相关参股公司中，宜昌人福实现净利润24.29亿元，同比增长16.88%，青海制药实现净利润922.41万元，合计贡献联营企业投资收益4.79亿元。 　　盈利预测与投资建议。考虑公司为北京地区分销及全国麻精药配送龙头企业，我们预计公司24-26年EPS分别为3.17、3.54、3.95元（24-25年原预测为3.48、3.97元），归母净利润分别为23.94、26.67、29.83亿元（24-25年原预测为26.24、29.95亿元），考虑到院端医药反腐导致常规诊疗活动收到影响，药品流通业务增速放缓，同时反腐导致院端手术量下降，子公司宜昌人福麻精药品销售承压，参考可比公司估值，我们调整公司2024年15倍PE，对应目标价47.60元（原54.70元，2023年18倍PE，-13%），维持“优于大市”评级。风险提示：麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险等。

　　百克生物(688276) 　　投资要点： 　　事件：公司公告2023年年报，实现营业收入18.25亿元（+70.30%），归母净利润5.01亿元（+175.98%），扣非归母净利润4.93亿元（+195.86%），由于鼻喷流感疫苗产品效期为10个月，2023年公司针对部分预计无法实现销售的鼻喷流感疫苗计提存货减值准备5205万元，同时该部分对应合同履约成本-物流仓储成本计提存货减值准备153万元。分季度来看，单Q4实现营业5.81亿元（+182.65%），归母净利润1.70亿元（+661.07%），扣非归母净利润1.68亿元（+604.01%）。 　　水痘疫苗外销增加，鼻喷流感疫苗维持稳定。2023年水痘疫苗实现收入8.20亿元，同比减少14.36%，受国内新生儿出生率下降等因素影响，该产品内销下降，公司将努力稳定水痘疫苗的国内市场地位，开展12岁以上人群的推广工作，以期弥补儿童市场的不足；同时，积极推进水痘疫苗产品出口工作，加快推进国际注册及市场开发，增加产品出口数量。2023年鼻喷流感疫苗实现收入1.22亿元，同比增长6.85%，全年公司对流感疫苗的排产更加谨慎合理，生产量和库存量同比减少，我们预计后续减值风险较小。 　　带状疱疹疫苗首年上市销售，覆盖率逐步提升。公司研发的国内首个用于40岁以上人群的带状疱疹疫苗于23M1获批，M4取得批签发证明并在各地陆续实现准入和销售，全年完成了66.35万支的销售量，对应收入8.83亿元。公司充分利用深入终端的市场营销网络和专业高效的市场服务提升品牌影响力，同时数字化营销模式初具成果，截至23年底，带状疱疹疫苗已有效覆盖全国近三分之一接种点，预计24年接种点覆盖率将持续增加。 　　持续推进创新发展战略，五大核心技术平台覆盖人用疫苗研发和产业化的全流程。2023年公司的研发投入为1.99亿元，截至23年底，公司流感疫苗（液体剂型）处于Pre-NDA阶段，组分百白破疫苗正在进行III期临床样品的准备工作，狂犬单抗正在进行I期临床研究；二倍体狂苗以及破伤风单抗的临床试验申请已获得批准，即将开展临床研究；佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、HSV-2mRNA疫苗以及Hib疫苗计划于2024年开展临床试验申报工作；同时，公司正积极推进RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等多个研发项目的临床前研究工作。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为6.84/8.82/10.81亿元，对应EPS分别为1.66/2.14/2.62元。公司的水痘疫苗和鼻喷流感疫苗的销售基本稳定，带状疱疹疫苗填补国内空白潜在空间大。我们给予公司2024年1.0X PEG（对应PE32.7X，相较可比公司处在高位，主要是由于潜在大单品带疱疫苗正处于放量期），对应目标价54.13元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，新产品研发进程不及预期的风险。

中心思想 民营医药流通龙头，数字化驱动增长 九州通作为中国领先的民营医药流通企业，正通过科技驱动和数字化转型实现业务的全面升级与稳健增长。公司构建了覆盖全链条的医药产业综合服务平台，并积极拓展多元化业务，以适应行业发展趋势。 资产优化与多元化发展 公司通过推进公募REITs战略，旨在盘活其庞大的医药物流仓储资产，优化资本结构，并向轻资产运营模式转型。同时，其在总代品牌推广、医药工业自产、新零售及医疗健康服务等多个业务板块的布局，共同构筑了其未来增长的多元化动力。 主要内容 核心业务与战略转型 综合流通平台，营收稳健增长: 九州通成立于1999年，是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务涵盖数字化医药分销与供应链、总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售与万店加盟、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。公司营收从2019年的994.97亿元增长至2022年的1404.24亿元，复合年增长率（CAGR）达12.17%；归母净利润从17.27亿元增至20.85亿元，CAGR为6.49%。2023年前三季度，公司实现收入1143.64亿元，同比增长11.09%；扣非归母净利润17.28亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99亿元，同比大幅增长154.30%。 创新转型升级，数字化赋能分销: 九州通在行业内率先实施由传统医药分销向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%。面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；平台拥有注册用户40万⁺、活跃用户35万⁺，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。 REITs战略积极推进，盘活优质资产: 截至2023年三季度末，九州通在各级政府支持下，持续开展公募REITs的申报发行工作。公司拟以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公司已于2023年10月向国家发改委正式提交公募REITs申报材料。 盈利预测与投资建议: 报告预测公司2023-2025年净利润分别为23.69亿元、27.23亿元、31.71亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS分别为0.61、0.70、0.81元。考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITs发行提升流动性，报告给予其2024年19倍PE，对应目标价13.24元，给予“优于大市”评级。 风险提示: 数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。 各业务板块运营分析 数字化医药分销与供应链业务: 该业务是公司营收和毛利的核心贡献。公司通过药九九B2B交易平台、上游供应链SaaS系统“智药通”和下游SaaS系统“云店通”，为客户提供全渠道、全场景的数字化分销与供应链服务。截至2023年三季度末，药九九B2B电商平台活跃用户达35万⁺，覆盖全国99%的行政区域。预计2023-2025年收入增速分别为9.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为6.45%、6.50%、6.50%。 总代品牌推广业务: 作为医药分销孵化的新兴业务，该业务有望成为公司利润增长的“第二曲线”。公司依托全品类、全渠道资源流通优势，以零售渠道为主，提供全渠道品牌营销解决方案。截至2023年三季度末，药品总代品规数达938个，医疗器械总代品牌推广业务已代理强生、理诺珐等品牌，品规共计374个。预计2023-2025年收入增速分别为26.00%、20.00%、16.00%，毛利率分别为14.80%、16.00%、16.50%。 医药工业自产及OEM业务: 公司积极开发西药工业、中药工业自产及OEM业务，自有品类不断丰富。西药工业方面，京丰制药拥有290余个药品批准文号，已上市及即将上市品种150余个。中药工业方面，九信中药可生产普通饮片、精制饮片等。OEM产品方面，医疗器械OEM拥有美体康、弗乐士两个自有品牌，取得MAH二类产品注册证8张，一类产品备案证25张，OEM器械品规173个；药品OEM包括313个品规。该业务毛利率相对较高，预计2023-2025年收入增速分别为20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分别为23.40%、23.50%、23.50%。 医药新零售业务: 公司以“好药师”品牌为载体，构建“万店加盟、新零售O2O、直营连锁、专业药房”四大业务体系。截至2023年8月，好药师全国门店总数达到15856家；O2O业务覆盖门店突破2200家。预计2023-2025年收入增速分别为25.00%、25.00%、20.00%，毛利率分别为18.30%、18.20%、18.00%。 数字物流技术与供应链解决方案业务: 九州通物流依托专业的物流管理团队及自主研发的“九州云仓”系统，构建了集仓储、运输、信息网络“三网合一”的物流供应链体系，为客户提供三方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案服务及先进的物流智能设备。预计2023-2025年收入增速分别为33.00%、30.00%、25.00%，毛利率分别为23.20%、23.50%、23.50%。 医疗健康及技术服务业务: 在医药供应链平台的基础上，公司持续提供信息技术增值服务，并向医疗服务、健康管理、医学技术等大健康领域延伸，打造大健康服务平台。主要包括信息技术开发与增值服务、大健康平台及赋能工具的研发及服务、医疗诊断服务三个板块。预计2023-2025年收入增速分别为23.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为36.00%、36.00%、36.20%。 总结 九州通作为中国民营医药流通领域的领军企业，通过持续的数字化转型和全链条服务整合，实现了营收和利润的稳健增长。公司积极推进公募REITs战略，旨在盘活现有物流资产，优化资本结构，并为未来的轻资产运营模式奠定基础。在核心的数字化医药分销与供应链业务持续贡献的同时，总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案以及医疗健康及技术服务等多元化业务板块也展现出强劲的增长潜力。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，九州通凭借其创新的商业模式、广泛的业务布局和前瞻性的战略规划，有望在医药流通行业保持领先地位并实现可持续发展。

中心思想 梅花生物2024年一季度业绩承压，核心产品价格回升驱动未来增长 本报告核心观点指出，梅花生物（600873 CH）在2024年第一季度面临归母净利润同比下降6.13%的挑战，主要受大原料副产品和黄原胶售价下降导致毛利率降低的影响。然而，公司主要产品如赖氨酸和苏氨酸的价格近期显著上涨，且饲料氨基酸业务实现强劲增长，为公司未来业绩提供了积极支撑。报告维持对梅花生物“优于大市”的评级，并设定目标价为13.00元，反映了分析师对公司长期发展潜力的信心，尤其是在其“分红+回购”双模式的股东回报策略和稳健的盈利预测下。 战略性股东回报与稳健盈利预期并存 尽管短期业绩波动，梅花生物通过持续的现金分红和股份回购展现了对股东的积极回报承诺。公司在2020-2022年间实施了多轮大额分红和股份回购计划，并在2023年再次启动大规模回购，彰显了管理层对公司价值的认可。结合对2024-2026年每股收益（EPS）的稳健增长预测，以及在环境、社会和公司治理（ESG）方面的积极实践，梅花生物在市场波动中展现出其内在价值和可持续发展潜力。 主要内容 2024年第一季度财务表现与产品结构分析 梅花生物于2024年第一季度实现营业收入64.87亿元，环比下降10.34%，同比下降6.67%。归属于母公司股东的净利润为7.52亿元，环比下降26.33%，同比下降6.13%。扣除非经常性损益后的净利润为6.37亿元，环比下降35.38%，同比下降19.01%。净利润下降的主要原因在于，尽管主产品赖氨酸价格上涨、苏氨酸量价齐增带来了收入增长和毛利增加，但大原料副产品和黄原胶售价下降导致整体毛利率降低。 从产品结构来看，各业务板块表现分化： 鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）：实现营业收入20.46亿元，同比下降10.24%。 饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等）：实现营业收入27.55亿元，同比强劲增长17.57%，成为本季度业绩亮点。 医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）：实现收入1.33亿元，同比下降16.32%。 大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）：实现收入9.55亿元，同比大幅下降29.68%，是影响毛利率的主要因素之一。 其他（黄原胶、海藻糖等）：实现收入5.98亿元，同比下降26.26%。 主要产品价格动态与市场展望 根据卓创资讯的数据，截至2024年4月8日，梅花生物主要产品价格呈现上涨趋势： 赖氨酸（70%，河北）：市场价格为5425元/吨，相比2024年2月27日上涨10.71%。 赖氨酸（98%，河北）：市场价格为10450元/吨，相比2024年2月22日上涨14.21%。 苏氨酸：市场价格为10550元/吨，相比2024年3月6日上涨11.64%。 味精（广州，国标40目）：市场价格为8200元/吨，相比2024年3月13日上涨2.5%。 市场展望方面： 赖氨酸：供应正常，厂家以发货为主，贸易商积极出货，市场成交理性。卓创资讯预计赖氨酸价格或将面临上行承压。 苏氨酸：预期增量，厂家报价理性，下游刚需补货，追涨意愿不高。卓创资讯预计苏氨酸价格或偏弱调整。 味精：主要企业开工情况高位稳定，下游市场处于淡季，消化库存货源。卓创资讯预计味精市场或稳中偏强运行，头部企业带动作用偏强。 股东回报策略与ESG实践 梅花生物积极推行“分红+回购”双模式的股东回报策略： 现金分红：根据WIND数据，公司在2020年至2022年间的现金分红总额分别为9.26亿元、12.17亿元和11.77亿元，显示了稳定的现金分红能力。 股份回购：公司在2020-2022年期间分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股和9903.93万股，累计使用自有资金总额达2.0048亿元、2.0020亿元和9.995亿元。2023年4月8日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于8亿元，不高于10亿元。截至2024年3月底，公司已回购股份约6963.4252万股，总金额约6.381892亿元（不含交易费用）。 在ESG方面，梅花生物也展现了积极的实践： 环境（E）：公司下属通辽梅花、新疆梅花、吉林梅花3家子公司均为重点排污单位，主要监测废水和废气排放。截至2023年上半年，各子公司核定排放总量未超过许可排放总量，污染物排放浓度符合国家标准。 社会（S）：公司在自身发展的同时，积极投身公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等活动，体现了“兼济天下”的社会责任。 治理（G）：公司通过多次员工持股计划优化公司治理。截至2023年1月28日，2023年员工持股计划已完成购买28,260,800股梅花生物股票，成交金额约2.95亿元，成交均价约10.45元/股，占当时股本总数的0.93%。这些股票将分两期解锁，最长锁定期为24个月。 盈利预测与风险提示 海通国际预计梅花生物2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.20元/股、1.32元/股和1.46元/股。参考可比公司估值，给予公司2024年10.83倍市盈率（PE），对应目标价为13元（维持），并维持“优于大市”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括产品价格下跌、下游需求不及预期以及原材料价格波动。 总结 梅花生物在2024年第一季度面临归母净利润同比下降的挑战，主要原因在于大原料副产品和黄原胶售价的下滑，对整体毛利率造成压力。然而，公司在饲料氨基酸业务上实现了17.57%的显著增长，且赖氨酸、苏氨酸和味精等主要产品价格近期呈现上涨趋势，为未来的业绩改善奠定了基础。公司通过持续的现金分红和大规模股份回购，积极回馈股东，展现了对公司价值的信心和稳健的财务管理策略。同时，梅花生物在环境、社会和公司治理（ESG）方面也积极履行企业责任。尽管存在产品价格波动、下游需求不及预期和原材料价格风险，分析师仍维持“优于大市”评级，并基于对未来三年每股收益的稳健增长预测，维持13.00元的目标价，表明对公司长期发展潜力的乐观预期。

中心思想 业绩稳健增长与战略性亏损收窄 思派健康2023财年收入实现14.4%的稳健增长，达到47.12亿元，毛利率提升0.6个百分点至8.8%。尽管公司仍处于亏损状态，但经调整净利润亏损大幅收窄42%至1.5亿元，净利润亏损收窄82%至2.56亿元，显示出公司在业务扩张的同时，盈利能力和成本控制方面取得显著改善。 健康保险业务的未来增长引擎 报告强调，健康保险业务是思派健康2024年的重要看点，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。该业务在2023年实现了17.4%的收入增长和64.2%的稳定毛利率，其中企业健康险客户数量激增90%，惠民保个人在保会员也保持增长。公司将继续对企业健康险进行战略性投入，并优化惠民保业务以实现降本增效，预计健康险业务在2024-2026年将保持22%-25%的高速增长。 主要内容 2023财年财务表现与业务亮点 2023财年整体业绩: 公司全年收入达47.12亿元，同比增长14.4%。 毛利率提升0.6个百分点至8.8%。 经调整净利润亏损收窄至1.5亿元，同比减少42%。 净利润亏损收窄至2.56亿元，同比减少82%。 特药药房业务（DTP）表现: 特药药房收入稳定增长14.4%至41.88亿元，占总收入的绝大部分。 毛利率为4.7%，略有下降0.3个百分点。 截至2023年底，中国内地特药药房数量为95家，较2022年减少1家。 单店平均收入显著增长15.6%至4408万元，显示出运营效率的提升。 医生研究协助业务（SMO）亮点: 医生研究协助收入增长13.3%至3.62亿元。 毛利率大幅增长11个百分点至31.7%，实现规模化盈利。 全年项目总数达1400个，其中新增137个项目，保持前十大客户100%的客户留存率。 健康保险服务业务高速发展: 健康保险服务收入迅速增长17.4%至1.62亿元。 毛利率保持稳定在64.2%，同比微增0.7个百分点。 企业健康险客户数量激增90%至超过76万人。 惠民保个人在保会员数量超过1400万，同比增长12.8%。 2023年业务总结: 公司业务实现有机增长，SMO毛利率的显著增长是总体亏损收窄的主要原因。 未实现盈利主要归因于对企业健康保险的战略性投入。 展望2024年，健康保险业务被视为重要看点，惠民保将侧重降本增效，企业健康险将继续扩张规模并控制赔付金额以实现收益。 盈利预测、估值与风险分析 盈利预测与估值: 基于公司业务布局和宏观环境变化，海通国际调整了思派健康2024-2026年的营业收入预测，分别为54.68亿元、62.93亿元和71.85亿元，同比增速分别为16%、15%和14%。 归母净利润预测调整为2024年亏损0.73亿元，2025年盈利0.42亿元，2026年盈利1.06亿元，显示出公司有望在未来两年内实现扭亏为盈。 分业务板块来看，DTP药房业务预计2024-2026年收入分别为48.45亿元、55.64亿元和63.44亿元，增速保持在14%-16%。 SMO业务预计2024-2026年收入分别为4.20亿元、4.78亿元和5.36亿元，增速为12%-16%。 健康险业务预计2024-2026年收入分别为2.03亿元、2.50亿元和3.05亿元，增速高达22%-25%。 采用PS估值法，给予思派健康2024年收入预测值1.5倍PS，目标价设定为11.71港元，维持“优于大市”评级。 风险因素: 健康险业务发展不及预期。 DTP药房扩张速度不及预期。 处方药外流政策风险。 SMO行业政策监管风险。 公司成本费用控制风险。 医药行业反腐风险。 总结 思派健康在2023财年展现出稳健的收入增长和显著的亏损收窄，主要得益于特药药房业务的稳定贡献和医生研究协助业务（SMO）毛利率的大幅提升。公司对健康保险业务进行了战略性投入，该业务在客户数量和收入方面均实现高速增长，并被视为2024年及未来的核心增长点。尽管面临多重市场和政策风险，但分析师基于对各业务板块的积极预测，上调了盈利预期，并维持“优于大市”的投资评级，看好公司未来的发展潜力。

　　梅花生物(600873) 　　2024Q1归母净利润7.52亿元，同比下降6.13%。公司发布2024年一季报，公司2024年第一季度实现营业收入64.87亿元，环比下降10.34%，同比下降6.67%；归母净利润7.52亿元，环比下降26.33%，同比下降6.13%；扣非后净利润6.37亿元，环比下降35.38%，同比下降19.01%。公司净利润下降主要由于主产品赖氨酸价格上涨、苏氨酸量价齐增带来收入增长毛利增加，但大原料副产品、黄原胶售价下降带来毛利率降低。 　　分产品看：2024年第一季度，公司鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）实现营业收入20.46亿元，同比下降10.24%；饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等）实现营业收入27.55亿元，同比增长17.57%；医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）实现收入1.33亿元，同比下降16.32%；大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）实现收入9.55亿元，同比下降29.68%；其他（黄原胶、海藻糖等）实现收入5.98亿元，同比下降26.26%。 　　主要产品价格上涨。根据卓创资讯，截至2024年4月8日，赖氨酸（70%，河北）市场价格5425元/吨，日环比持平，相比2024年2月27日上涨10.71%；赖氨酸（98%，河北）市场价格10450元/吨，日环比持平，相比2024年2月22日上涨14.21%；苏氨酸市场价格10550元/吨，日环比持平，相比2024年3月6日上涨11.64%；味精（广州，国标40目）市场价格8200元/吨，日环比持平，相比2024年3月13日上涨2.5%。赖氨酸供应正常，厂家发货为主。贸易商积极出货，市场成交理性。卓创资讯预计赖氨酸价格或上行承压。苏氨酸预期增量，厂家报价理性。下游刚需补货，追涨意愿不高。卓创资讯预计苏氨酸价格或偏弱调整。味精主要企业开工情况高位稳定，下游市场处于淡季，消化库存货源，卓创资讯预计味精市场或稳中偏强运行，头部企业带动作用偏强。 　　“分红+回购”双模式。在现金分红上，根据WIND，2020-2022年公司现金分红总额分别为9.26亿元、12.17亿元11.77亿元。在回购注销上，公司2020-2022年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元。2023年4月8日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于8亿元，不高于10亿元。截至2024年3月底，公司已回购股份约6963.4252万股，总金额约63818.92万元（不含交易费用）。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为1.20元/股、1.32元/股、1.46元/股，参考可比公司，给予公司2024年10.83倍PE，对应目标价为13元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

中心思想 业绩强劲增长与市场份额拓展 惠泰医疗在2023年展现出卓越的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，显著超越市场预期。公司通过在电生理和血管介入两大核心业务领域的深耕，成功推动了国内市场份额的扩大，尤其在三维电生理手术方面取得了突破性进展，加速了国产替代进程。 创新驱动与国际化战略深化 作为一家典型的创新研发平台型公司，惠泰医疗持续投入产品创新，实现了电生理技术从二维向三维的升级，并积极拓展国际市场。境外收入的大幅增长和自主品牌在海外的成功推广，充分证明了公司国际化战略的有效性及其在全球医疗器械市场中的竞争力。 主要内容 2023年度财务表现分析 营收与净利润实现高速增长: 2023年，惠泰医疗实现营业收入16.50亿元人民币，同比增长35.71%。归属于母公司所有者的净利润达到5.34亿元人民币，同比增长49.13%。扣除非经常性损益后的净利润为4.68亿元人民币，同比增长45.54%。这些数据表明公司在营收规模和盈利能力上均实现了高质量的快速增长。 第四季度业绩保持稳健: 2023年第四季度，公司实现收入4.37亿元人民币，同比增长32.80%；归母净利润1.31亿元人民币，同比增长34.11%；扣非净利润1.08亿元人民币，同比增长21.78%。单季度业绩的稳健增长，进一步印证了公司业务发展的持续性和韧性。 电生理业务国产替代进程加速 三维电生理手术量实现爆发式增长: 2023年，公司电生理产品营业收入为3.68亿元人民币，同比增长25.51%。国内电生理业务成功实现从传统二维手术向三维手术的升级，在超过800家医院完成了逾1万例三维电生理手术，手术量较2022年度增长超过200%。这一显著增长表明公司在高端电生理技术领域的领先地位和国产替代的加速趋势。 市场覆盖率与产品竞争力持续提升: 公司电生理产品在国内新增医院植入300余家，覆盖医院总数超过1100家。其中，可调弯十极冠状窦导管在细分市场中保持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目成功进入200余家中心，有效提升了产品的市场准入和覆盖广度。 血管介入产品渗透率提升及多元化布局 冠脉与外周介入产品线表现突出: 2023年，公司冠脉通路类产品营业收入达到7.91亿元人民币，同比增长38.98%；外周介入类产品营业收入2.56亿元人民币，同比增长40.36%。血管介入类产品的覆盖率和入院渗透率进一步提升，入院家数较2022年底增长超过600家，整体覆盖医院数超过3600家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。 OEM业务稳健发展与新产品线拓展: OEM产品营业收入为2.10亿元人民币，同比增长31.67%，保持了良好的增长态势。此外，公司新布局的泌尿系统产品线在2023年贡献营业收入0.16亿元人民币，标志着公司在非血管介入领域的多元化战略初见成效。 国际市场加速开拓与自主品牌影响力增强 境外收入实现显著增长: 2023年，公司国际业务整体呈现良好增长趋势，境外收入达到2.34亿元人民币，同比增长72.62%，远高于公司整体营收增速，显示出国际市场巨大的增长潜力。 自主品牌成为海外扩张核心驱动力: 中东非洲、独联体区域的境外收入同比增长超过100%，其他区域也实现了平稳增长。国际业务占主营业务收入的比例进一步提升至14.26%。PCI自主品牌和EP自主品牌是国际业务增长的主要驱动源头，表明公司自主品牌在海外市场的认可度和竞争力不断增强。 盈利预测与投资策略建议 未来业绩增长潜力展望: 基于公司所处赛道巨大的发展空间以及目前的高增长发展趋势，预计2024年至2026年公司归母净利润将分别达到6.97亿元、9.10亿元和11.99亿元人民币。同期，每股收益（EPS）预计分别为10.43元、13.61元和17.93元人民币。 基于高增长的投资评级与目标价: 报告维持对惠泰医疗“优于大市”的投资评级，并将2024年目标价上调至521.56元/股，对应2024年50倍的市盈率（PE）。这反映了市场对公司作为创新研发平台型企业未来持续高增长的信心。 潜在风险因素提示 市场竞争与政策风险: 报告提示了集中带量采购（集采）降价幅度可能加剧的风险，这可能对公司产品的毛利率和市场份额造成压力。 研发与市场推广风险: 新产品研发进度不及预期以及产品市场放量不及预期也是潜在风险，可能影响公司未来的业绩增长和市场竞争力。 关键财务数据与估值分析 核心财务指标预测: 报告提供了2022年至2026年预测期的详细财务数据，包括营业收入、净利润、EPS、毛利率和净资产收益率等。预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持30%以上的复合增长率，毛利率维持在70%以上，净资产收益率保持在25%以上，体现了良好的盈利能力和成长性。 业务结构与可比公司估值: 通过业务拆分表，详细展示了冠脉通路、电生理、外周介入、OEM及非血管介入等各产品线的收入贡献和毛利率水平。同时，与微电生理、爱博医疗、心脉医疗等可比公司的估值比较，为投资者提供了参考依据，支持了对惠泰医疗的估值判断。 总结 惠泰医疗在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速攀升。这主要得益于其在电生理领域三维手术的突破性进展和国产替代的加速，以及血管介入产品市场渗透率的持续提升。同时，公司在国际市场开拓方面也表现出色，境外收入大幅增长，自主品牌成为海外扩张的关键驱动力。尽管面临集采降价、新品研发及放量不及预期等潜在风险，但作为一家具备强大创新研发能力的平台型公司，惠泰医疗凭借其在医疗器械领域的深厚积累和广阔的市场前景，预计未来几年将继续保持高速增长态势，展现出显著的投资价值。

中心思想 泰格医药2023年业绩概览与业务韧性 2023年，泰格医药在复杂的市场环境下展现出业务韧性，实现营业收入73.84亿元，同比增长4.21%；归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%。尽管净新增合同金额同比下降18.8%至78.5亿元，但公司通过优化业务结构，核心的临床试验技术服务毛利率提升至38.21%，且正在进行的药物临床研究项目数量增至752个，显示出其主营业务的稳健发展。 行业挑战下的战略调整与未来展望 面对生物医药行业全球周期和国内特有发展周期的叠加影响，市场需求波动性增加，公司积极拥抱监管变革、技术创新和全球拓展，持续完善一体化研发服务平台。通过加大对新兴业务和技术的投入、拓展跨国药企和国内大型药企客户，以及通过收购和并购提升海外运营能力，泰格医药旨在提高全球市场份额并实现长期增长。尽管短期内面临客户融资压力和新冠疫苗收入下滑等挑战，导致2024-2026年EPS预测和目标价有所下调，但公司仍维持“优于大市”评级，期待创新药行业边际变化带来景气度改善。 主要内容 2023年度财务表现与业务结构分析 2023年业绩回顾 泰格医药2023年营业收入达到73.84亿元，同比增长4.21%。归属于母公司所有者的净利润为20.25亿元，同比增长0.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为14.77亿元，同比下降4.05%。在业务拓展方面，公司2023年净新增合同金额为78.5亿元，同比下降18.8%，主要受部分客户取消订单及新增订单过手费大幅下降等因素影响。截至2023年末，公司累计待执行合同金额为140.8亿元，同比增长2.1%。2023年第四季度，公司营业收入为17.34亿元，同比增长3.22%，但归母净利润为1.45亿元，同比大幅下降63.86%，扣非净利润为2.79亿元，同比下降19.74%。 临床试验技术服务 作为公司主营业务之一，临床试验技术服务在2023年实现收入41.68亿元，同比增长1.04%。该板块毛利为15.92亿元，同比增长2.59%，毛利率从2022年的37.63%上升至38.21%。截至2023年12月31日，公司正在进行的药物临床研究项目数量从2022年末的680个增加至752个。其中，临床I期（包括药代动力学研究）项目330个，临床II期项目136个，临床III期项目171个，临床IV期项目31个，其他项目（主要包括研究者发起的研究和真实世界研究）84个。在地域分布上，公司有499个药物临床研究项目在境内开展，253个项目在境外开展。 临床试验相关服务及实验室服务 另一主营业务板块——临床试验相关服务及实验室服务在2023年实现收入31.21亿元，同比增长8.51%。该板块毛利为11.91亿元，与去年基本持平，毛利率从2022年的41.76%下降至38.16%。 数据管理及统计分析服务： 2023年公司全球客户数量从2022年末的259家增长至340家，同比增长31.27%。截至2023年底，公司完成306个项目，有826个正在进行的项目，其中499个项目由国内团队执行并实施，327个项目由海外团队执行并实施。 现场管理服务： 截至2023年底，公司现场管理团队完成273个项目，正在进行的现场项目从2022年底的1621个增至1952个。 影像评估服务： 截至2023年末，公司累计为超过280个临床试验项目提供影像评估服务，助力25款产品上市，全年接受超20家中心的国家局核查。 并购与产能方面： 2023年，方达医药美国实验室完成对Nucro-Technics Holdings, Inc.及其附属公司的收购，扩增了超过5574平方米实验室。位于苏州的超过8000平方米新建临床样品生产中心也已投入运营，进一步提升了公司的服务能力和全球布局。 战略布局与市场拓展 业务拓展与平台建设 公司持续致力于拥抱监管变革、技术创新和全球拓展，不断完善和打造一体化研发服务平台。2023年，公司服务了22个中国已上市1类新药的研发，以及6个中国已上市创新医疗器械的研发。为满足客户对新兴服务的需求，公司加大了对新兴业务和技术的投入和生态圈建设，并不断拓展跨国药企和国内大型药企客户。通过收购和并购，公司提升了在美国和欧洲等地的商务和运营能力，旨在进一步提高全球市场份额，实现业绩的长期增长与发展。 投资建议与风险提示 在生物医药行业全球周期和我国特有发展周期的叠加影响下，2023年市场需求波动性较往年更高，公司客户风险偏好发生变化，部分依赖外部融资的尚未盈利客户面临现金流压力，同时公司新冠疫苗收入同比大幅下滑。基于此，分析师预计泰格医药2024-2026年EPS分别为2.62、3.03、3.54元（原2024年EPS预测为6.22元，有显著下调）。参考可比公司估值，分析师给予其2024年30倍PE，目标价78.60元（原目标价152.80元，下调49%），维持“优于大市”评级。 风险提示包括：行业竞争加剧、药企研发需求下降、业务扩展不及预期以及投资收益受市场波动影响。 总结 泰格医药作为临床CRO领域的龙头企业，在2023年面对行业挑战时，通过核心业务的稳健增长和战略性的全球布局，实现了营收和归母净利润的小幅增长。公司在临床试验技术服务方面项目数量持续增加，毛利率有所提升；在临床试验相关服务及实验室服务方面，通过客户拓展、并购和产能扩张，进一步增强了全球服务能力。尽管市场需求波动和客户融资压力导致短期盈利预测和目标价被下调，但公司积极应对，持续完善一体化研发服务平台，并加大新兴业务投入和全球市场拓展。分析师维持“优于大市”评级，期待创新药行业景气度改善带来的积极影响，但投资者仍需警惕行业竞争、研发需求变化及业务拓展不及预期等潜在风险。

中心思想 医保数据要素先行与智慧城市战略驱动 久远银海作为医保数据要素领域的先行者，在2023年实现了营收的稳健增长和经营性现金流的大幅改善，尽管短期内净利润有所承压，但其在医疗医保和智慧城市两大核心业务领域的战略布局和数据要素价值化实践，预示着未来高质量成长的潜力。 数字经济机遇下的盈利能力提升 随着国家数字经济和数据要素政策的深入推进，公司凭借在智慧民生领域的深厚积累和技术创新，特别是在医保数据专区建设和智慧城市融合发展方面的领先优势，有望抓住市场机遇，实现盈利能力的显著提升和业务的持续拓展。 主要内容 2023年财务业绩与业务结构深度解析 营收稳健增长与现金流显著改善： 久远银海在2023年实现了营业收入13.47亿元，同比增长5.01%，延续了其业务的扩张态势。尽管归母净利润为1.68亿元，同比下降8.83%，显示出短期盈利能力面临挑战，但公司在经营性现金流方面表现出强劲的韧性，达到1.88亿元，同比激增401.38%。这一显著改善表明公司在应收账款管理、项目回款及成本控制方面取得了积极成效，为未来的发展提供了坚实的资金保障。从季度数据来看，第四季度营收5.43亿元，同比下降12.70%；归母净利润0.54亿元，同比下降9.13%，这可能与部分大型项目实施周期延长、验收节点后移以及项目成本阶段性上升等因素有关，导致收入确认和利润结算出现波动。 盈利能力与费用效率分析： 2023年公司销售毛利率为47.61%，较2022年的55.24%下降了7.63个百分点，这主要反映了在激烈的市场竞争和项目复杂性增加背景下，项目实施成本的上升压力。然而，公司在费用控制方面展现出高效管理能力，销售费用率、管理费用率和研发费用率均实现同比下降。其中，销售费用率降至12.57%（下降0.86pct），管理费用率降至9.00%（下降0.84pct），研发费用率降至11.31%（下降2.24pct）。这表明公司在优化内部运营、提升资源配置效率方面取得了积极进展，有效对冲了部分毛利率下滑带来的影响。 核心业务板块表现与战略聚焦： 医疗医保业务作为公司的核心支柱，2023年实现收入7.07亿元，同比增长15.07%，占总收入的52.49%，是公司整体营收增长的主要驱动力。尽管该业务毛利率为45.20%，同比下降12.66个百分点，但其在市场中的领先地位和持续增长潜力不容忽视。 数字政务业务收入5.50亿元，同比下降7.48%，占总收入的40.85%，毛利率为49.37%，同比下降3.65个百分点。该业务的短期调整可能受到市场环境或项目周期的影响。 智慧城市业务表现出强劲的增长势头，收入0.68亿元，同比大幅增长62.81%，占总收入的5.06%。这一高速增长凸显了公司在该新兴领域的战略投入和市场拓展成效，预示着智慧城市业务有望成为公司未来业绩增长的新引擎。 医保数据要素与智慧城市双轮驱动战略的深化 医保数据要素价值化先行者地位： 久远银海积极响应国家医保局“两结合三赋能”的战略要求，在医保数据要素领域展现出领先优势。公司不仅全力支撑全国23个省份医保信息平台的稳定高效运维，更积极开展医保数据专区建设，推动医保数据的资产化、产品化、服务化创新。其自主研发的“