中心思想 短期业绩承压与费用攀升 开立医疗在2024年第三季度及前三季度面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑。公司盈利能力受到挑战，毛利率和净利率同比下降，同时销售、管理、研发和财务费用率全面上升，导致亏损扩大。尽管应收账款环比有所下降，但存货的增加也反映出一定的经营挑战。 长期增长潜力与“优于大市”评级 尽管短期业绩不佳，分析师基于开立医疗在软镜及超声行业的高景气度和领先地位，维持了“优于大市”的投资评级。报告预测公司在2025-2026年将实现营收和净利润的强劲反弹，净利润增速预计分别达到112.0%和52.3%。虽然目标价有所下调，但市场对公司长期增长潜力仍抱有积极预期，并提示了传统产品线增速下滑、新产品放量不及预期以及国内招标采购放缓等风险。 主要内容 投资要点 季度与前三季度业绩显著下滑 2024年第三季度业绩表现： 公司实现营业收入3.86亿元，同比下滑9.18%；归母净利润为-0.62亿元，同比大幅下滑229.50%；扣非归母净利润为-0.69亿元，同比下滑242.34%，显示公司在第三季度面临严重的盈利挑战。 2024年前三季度业绩表现： 累计营业收入13.98亿元，同比下滑4.74%；归母净利润1.09亿元，同比下滑66.01%；扣非归母净利润0.86亿元，同比下滑73.21%，整体业绩承压。 盈利能力承压与费用结构恶化 毛利率与净利率下降： 2024年第三季度销售毛利率为64.37%，同比下滑3.72个百分点；销售净利率为-15.98%，同比下滑27.18个百分点，反映公司产品盈利能力和整体盈利水平下降。 费用率全面上升： 同期销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比增加15.93、2.93、10.62和0.64个百分点，表明公司在市场推广、运营管理和研发投入方面的支出增加，进一步侵蚀了利润。 资产负债表变化：应收改善与存货增加 应收账款环比下降： 截至2024年第三季度末，公司应收账款为1.61亿元，环比2024年中报下降约6900万元，显示公司在回款方面取得一定进展。 存货环比增加： 同期存货为7.76亿元，环比2024年中报增加约1.06亿元，可能与市场需求变化、生产备货或销售周期延长有关。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调与未来增长展望 EPS预测调整： 分析师将公司2024-2026年的EPS预测分别下调至0.44元、0.94元和1.43元（原预测为1.33元、1.65元、2.06元），反映了对短期业绩压力的重新评估。 净利润增速预期： 预计2024年归母净利润增速为-57.7%，但展望2025年和2026年，预计将分别实现112.0%和52.3%的强劲增长，显示分析师对公司中长期恢复增长的信心。 基于行业地位的估值与评级维持 估值策略调整： 考虑到公司在软镜及超声行业的高景气度和领先地位，分析师将估值基准调整为2025年40倍PE（原为2024年32倍）。 目标价与评级： 对应目标价为37.65元（较原目标价下调12%），但仍维持“优于大市”的投资评级，表明公司在行业中的竞争优势和未来发展潜力仍被看好。 主要经营风险提示 传统产品线增速下滑风险： 公司现有成熟产品线的市场增长可能放缓，影响整体营收。 新产品线放量不及预期风险： 新推出的产品市场接受度或销售增长可能低于预期，未能有效贡献业绩。 国内招标采购速度放缓风险： 医疗器械行业受政策影响较大，国内招标采购流程和速度的变化可能对公司销售产生不利影响。 主要财务数据及预测 营收与净利润波动及未来恢复 2024年营收与净利润预测： 预计2024年营业收入为20.40亿元，同比下滑3.8%；归母净利润为1.92亿元，同比大幅下滑57.7%。 2025-2026年增长预测： 预计2025年和2026年营业收入将分别增长21.3%和20.4%，达到24.74亿元和29.80亿元；归母净利润将分别增长112.0%和52.3%，达到4.07亿元和6.21亿元，显示业绩将逐步恢复并实现高速增长。 盈利能力与资本回报率趋势 毛利率与净利率： 预计2024年毛利率为66.4%，净利润率为9.4%，均较2023年有所下降。但展望2025-2026年，毛利率预计将回升至67.7%和69.8%，净利润率回升至16.5%和20.8%，盈利能力有望改善。 净资产收益率（ROE）： 预计2024年ROE降至5.8%，但2025-2026年将分别回升至10.9%和14.2%，反映资本利用效率的提升。 公司分业务营收预测 核心业务板块营收表现与预期 2024年业务表现： 预计2024年超声仪器业务营收11.62亿元，同比小幅下滑；内窥镜及镜下治疗器具业务营收8.25亿元，同比小幅下滑。 2025-2026年业务增长： 预计2025-2026年，超声仪器业务将恢复增长，营收分别达到13.01亿元和14.31亿元；内窥镜及镜下治疗器具业务增速更为显著，预计营收分别达到11.13亿元和14.81亿元，成为未来增长的重要驱动力。 可比公司估值表 市场估值对比与未来预期 2024年P/E对比： 开立医疗2024年预测市盈率（P/E）为83.45倍，高于可比公司澳华内镜（109倍）和海泰新光（28倍）的平均值（68倍），显示市场对其短期业绩的消化。 2025年P/E对比： 2025年预测P/E为39.36倍，与可比公司平均值（36倍）接近，表明市场对公司未来盈利恢复的预期与行业平均水平趋同。 财务报表分析和预测 财务健康状况与偿债能力 资产负债率： 预计公司资产负债率在2024-2026年保持在20%左右的健康水平（20.5%、20.9%、20.3%），显示公司财务结构稳健。 流动性指标： 流动比率和速动比率均保持在较高水平（流动比率2024年3.36，2026年3.20；速动比率2024年2.62，2026年2.45），表明公司短期偿债能力良好。 营运效率与现金流展望 营运效率： 应收账款周转天数预计在2024-2026年保持在70天左右，存货周转天数保持在300天左右，显示公司营运效率相对稳定。 现金流： 经营活动现金流在2024年预计有所下降至3.04亿元，但2025-2026年将显著回升至5.26亿元和7.70亿元，与净利润增长趋势一致，为公司未来发展提供充足的现金支持。 总结 开立医疗在2024年第三季度及前三季度面临严峻的业绩挑战，营收和净利润均大幅下滑，盈利能力承压，费用率全面上升导致短期亏损。尽管公司应收账款有所改善，但存货增加也需关注。展望未来，分析师对公司在软镜及超声行业的高景气度和领先地位持乐观态度，预测2025-2026年业绩将实现强劲反弹，并维持“优于大市”的投资评级。然而，投资者仍需警惕传统产品线增速下滑、新产品放量不及预期以及国内招标采购放缓等潜在风险。整体而言，开立医疗短期承压，但中长期增长潜力依然显著。

中心思想 盈利质量提升与消费复苏预期 爱美客在2024年第三季度展现出盈利质量的显著提升，尽管核心产品增速受宏观消费环境影响有所放缓，但公司通过费用率优化实现了经营利润率的增长。展望未来，随着新品宝尼达2.0的获批上市以及在研产品线的丰富，公司产品矩阵和品牌竞争力将进一步增强。报告维持“优于大市”评级，并强调消费复苏对公司业绩的催化作用，同时对2024-2025年的收入和净利润预测进行了调整，以反映当前宏观环境和未来的增长潜力。 战略布局与市场领导地位 作为医美行业的领军企业，爱美客凭借其突出的品牌和渠道壁垒，持续通过产品创新和新适应症的拓展来巩固市场地位。公司积极布局新产品，如宝尼达2.0，并关注减肥、脱发等在研项目，旨在丰富产品线并提升核心竞争力。尽管短期内面临宏观消费不景气带来的挑战，但长期来看，消费复苏和新品放量有望共同驱动公司业绩增长，进一步强化其在医美市场的领导地位。 主要内容 24Q3 业绩表现与盈利能力分析 爱美客在2024年前三季度实现了稳健的收入和利润增长。公司前三季度总收入达到23.8亿元人民币，同比增长9.5%；归属于母公司股东的净利润为15.9亿元人民币，同比增长11.8%。具体到24年第三季度，公司实现收入7.2亿元人民币，同比增长1.1%；归母净利润4.6亿元人民币，同比增长2.1%。值得注意的是，第三季度净利率达到66.7%，同比提升1.5个百分点，显示出公司盈利能力的增强。报告分析指出，核心产品如嗨体、濡白天使和如生天使的增速有所放缓，主要受到当前消费环境的影响。 在盈利质量方面，公司表现出显著优化。前三季度毛利率为94.8%，同比略有下降0.5个百分点。然而，经营利润率却提升至78.4%，同比增加2.4个百分点。这一提升主要得益于销售和管理费用率的下降。其中，销售费用率为8.7%，同比下降1.1个百分点；管理费用率为3.9%，同比下降1.3个百分点。研发费用率为7.9%，同比上升0.5个百分点，表明公司持续投入研发。综合来看，三项费用率合计优化约1.9个百分点，有效提升了公司的整体盈利质量。 产品创新与市场竞争优势 公司持续看好新品和新适应症的放量，认为其产品和品牌优势突出。2024年10月，宝尼达2.0正式获得批准，用于纠正颏部后缩，并预计于2025年第一季度上市。报告强调，宝尼达2.0在不透光性和持久性方面具有显著优势，相较于同类填充剂具备较强的市场竞争力。此外，公司在减肥、脱发等领域也有在研产品，这些新产品的上市和在研项目的推进，预计将进一步丰富公司的产品矩阵，从而提升其在医美市场的品牌竞争优势和市场份额。 盈利展望与估值调整 基于对宏观消费环境的审慎评估，报告对爱美客2024-2025年的盈利预测进行了调整。预计2024年收入为31.3亿元人民币，同比增长9.2%（原预测为35.0亿元）；2025年收入为36.4亿元人民币，同比增长16.2%（原预测为43.6亿元）。归属于母公司股东的净利润方面，预计2024年为20.5亿元人民币，同比增长10.4%（原预测为22.9亿元）；2025年为23.8亿元人民币，同比增长16.1%（原预测为28.8亿元）。此次下调主要考虑到2024年宏观消费不景气以及2025-2026年消费复苏节奏的不确定性。 尽管预测有所下调，但报告从中长期维度对公司前景保持乐观。预计2025-2026年消费复苏将有效催化嗨体销售回暖，并修复濡白天使、如生天使的放量节奏。叠加宝尼达2.0的正式上市，有望共同提振公司收入增长中枢。报告维持爱美客“优于大市”的评级，并基于其作为行业龙头、品牌和渠道壁垒优势突出的地位，给予2025年38倍市盈率（PE），目标价下调12%至每股299.47元人民币。建议投资者关注后续消费复苏对公司业绩的催化作用。 潜在风险因素 报告提示了爱美客未来发展可能面临的风险。主要包括医美行业的政策性风险，即行业监管政策的变化可能对公司运营产生影响；宏观经济环境变化对医美行业景气度的影响，如消费能力下降可能导致需求疲软；以及研发投入后新产品或新适应症的放量不及预期的风险，这可能影响公司的收入增长和市场拓展计划。 总结 爱美客在2024年第三季度展现出稳健的财务表现和显著的盈利质量提升，主要得益于有效的费用控制。尽管核心产品增速受宏观消费环境影响有所放缓，但公司通过持续的产品创新，如宝尼达2.0的获批上市，以及在研产品线的丰富，为未来增长奠定了基础。报告对2024-2025年的盈利预测进行了调整，以反映当前市场环境，但仍维持“优于大市”评级，强调消费复苏和新品放量将是未来业绩增长的关键驱动力。同时，报告也提示了医美行业政策、宏观经济及产品放量不及预期等潜在风险。

中心思想 医药板块市场表现与业绩概览 投资策略与风险展望 本报告深入分析了2024年10月医药生物板块的市场表现、三季报业绩总结以及海通医药的投资组合策略。核心观点如下： 市场表现承压，细分领域现结构性亮点： 2024年10月，医药生物板块整体跑输大盘，SW医药生物指数下跌4.3%，在申万一级行业中排名第27位。然而，化学制剂、化学原料药和医疗服务等细分板块表现相对较好，跌幅小于整体板块，显示出结构性投资机会。个股层面，双成药业、麦克奥迪和科源制药等实现显著涨幅。 三季报业绩分化，化学制药表现突出： 医药板块三季报数据显示，化学制药在营业收入和归母净利润方面均实现正增长，尤其归母净利润增幅显著（前三季度同比增长28.49%），成为业绩亮点。医药商业和医疗器械板块在营收端亦有增长，但在归母净利润方面则面临挑战。 海通医药组合跑赢指数，持续优化投资策略： 海通医药10月月度组合表现优于全指医药指数0.7个百分点，其中奥浦迈、澳华内镜和特宝生物贡献了主要涨幅。报告同时提供了2024年11月A股及港股的重点关注组合，以应对市场波动并把握潜在机会。 关注政策与市场风险： 报告提示了医保控费加剧、政策推进不达预期、估值波动以及市场波动等主要风险，强调投资者需审慎评估。 主要内容 市场表现与业绩分析 投资组合与风险展望 1. 海通医药 2024 年 10 月月度组合表现 组合整体表现： 2024年10月，海通医药月度组合平均下跌6.1%，同期全指医药指数下跌6.8%，组合跑赢医药指数0.7个百分点，显示出较好的相对抗跌性。 表现突出个股： 月度组合中涨跌幅排名前三的依次是奥浦迈（+14.3%）、澳华内镜（+8.2%）和特宝生物（+7.9%）。 组合构成： 10月组合包括迈瑞医疗、联影医疗、通策医疗、爱尔眼科、澳华内镜、华润三九、泰格医药、奥浦迈、特宝生物、百利天恒。 11月A股组合推荐： 迈瑞医疗、艾德生物、澳华内镜、太极集团、药明康德、奥浦迈、恒瑞医药。 港股建议关注： 药明合联、中国生物制药、科伦博泰、时代天使、上海医药、京东健康、海吉亚、华润医药。 2. 10 月医药板块相对大盘跑输 整体市场表现： 2024年10月，上证综指下跌1.7%，而SW医药生物指数下跌4.3%，涨跌幅在申万一级行业中排名第27位，表明医药板块整体表现弱于大盘。 细分板块表现： 在生物医药板块内部，表现相对较好的细分板块包括化学制剂（-2.7%）、化学原料药（-2.7%）和医疗服务（-3.7%），尽管均为负增长，但跌幅小于整体板块。 个股涨跌幅： 10月医药板块个股涨幅前三为双成药业（+128.5%）、麦克奥迪（+113.2%）和科源制药（+97.6%）。跌幅前三为诺泰生物（-29.4%）、亚辉龙（-23.9%）和福瑞股份（-20.1%）。 估值水平： 截至2024年10月底，医药板块的PE（TTM）为27.26倍（剔除负值），相对于全部A股的溢价率为79.59%。 三季报业绩总结： 营业收入（2024年前三季度）： SW化学制药同比增长3.49%，SW医药商业同比增长1.43%，SW医疗器械同比增长1.08%。 营业收入（2024年单三季度）： SW医药商业同比增长4.56%，SW化学制药同比增长4.08%，SW医疗器械同比增长2.69%。 归母净利润（2024年前三季度）： SW化学制药同比增长28.49%，SW医药生物同比下跌7.48%，SW医疗器械同比下跌7.65%。 归母净利润（2024年单三季度）： SW化学制药同比上涨16.71%，SW中药II同比下跌10.66%，SW医疗器械同比下跌12.09%。 3. 风险提示 医保控费加剧风险： 医药行业面临医保政策持续收紧带来的控费压力。 政策推进不达预期风险： 行业相关政策的落地和效果可能不及预期。 估值波动风险： 市场情绪和宏观经济因素可能导致医药板块估值出现较大波动。 市场波动风险： 整体市场环境的不确定性可能对医药板块造成影响。 总结 本报告对2024年10月医药与健康护理行业的市场表现进行了全面分析。数据显示，10月医药生物板块整体表现弱于大盘，SW医药生物指数下跌4.3%，在申万一级行业中排名第27位。然而，细分领域如化学制剂、化学原料药和医疗服务展现出相对韧性。在三季报业绩方面，化学制药板块表现亮眼，其营业收入和归母净利润均实现正增长，尤其归母净利润增幅显著，而医药商业和医疗器械在营收增长的同时，归母净利润则有所下滑。截至10月底，医药板块的PE（TTM）为27.26倍，相对于全部A股的溢价率为79.59%。海通医药10月月度组合跑赢医药指数0.7个百分点，并推荐了11月A股及港股的重点关注组合。报告最后强调了医保控费、政策推进、估值及市场波动等主要风险，提示投资者需保持警惕。整体而言，医药板块在面临宏观压力和政策调整的同时，内部结构性机会和优质个股的韧性值得关注。

　　星湖科技(600866) 　　前三季度扣非后净利润同比增长62.99%。公司2024年前三季度实现营业收入127.90亿元，同比增长0.48%，归母净利润6.77亿元，同比增长38.38%，扣非后净利润7.62亿元，同比增长62.99%。2024Q3，公司实现营业收入43.03亿元，环比增长0.38%，同比下降3.56%，归母净利润1.71亿元，环比下降32.84%，同比下降34.02%，扣非后净利润2.28亿元，环比下降18.73%，同比下降2.39%。公司2024Q3归母净利润同比下降主要由于2024年预计伊品生物承诺期内能超额完成承诺业绩，报告期内对重组伊品生物按照《业绩补偿协议》计提超额利润奖励增加，导致归母净利润减少。 　　公司销售毛利率同比提升。公司前三季度归母净利润同比增长主要由于系公司主要材料采购成本下降以及生产流程优化实现营业成本下降，公司产品毛利率提升所致；2024年前三季度公司销售毛利率15.72%，同比增长3.03pct，销售净利率5.33%，同比增长1.44pct。 　　分产品看：2024年前三季度公司食品添加剂业务收入33.35亿元，同比下降1.27%；饲料添加剂收入84.53亿元，同比增长1.13%；生化原料药及制剂业务收入约1元，同比下降6.53%；医药中间体业务收入1.26亿元，同比下降24.15%；有机肥料业务收入2.54亿元，同比增长10.42%。公司海外销售占比提高，2024年前三季度海外主营业务收入约56.68亿元，占比46.20%，同比提升10.47pct。 　　苏赖价格上涨，价差扩大。根据卓创资讯，截至2024年10月29日，98%赖氨酸山东价格价格10950元/吨，相比10月25日上涨150元/吨，相比6月7日上涨1000元/吨；98%赖氨酸广东价格11550元/吨，相比10月25日上涨200元/吨；截至10月25日，98%赖氨酸玉米价差（自制合成氨）价差5340.39元/吨，相比2024Q3均差上涨1104.22元/吨；苏氨酸玉米价差（自制合成氨）价差6140.39元/吨，相比2024Q3均差上涨1778.40元/吨。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2024~2026年EPS分别为0.66、0.73、0.81元，参考同行业估值，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价7.92元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。

中心思想 西格列他钠MASH治疗潜力凸显 本报告的核心观点在于，微芯生物自主研发的全PPAR激动剂西格列他钠在非酒精性脂肪性肝炎（MASH）的II期临床试验（CGZ203）中展现出显著的有效性和良好的安全性。该临床数据在2024年美国肝病研究学会年会（AASLD 2024）上公布，显示西格列他钠在降低肝脏脂肪、修复肝脏损伤以及降低肝纤维化方面均优于安慰剂组，尤其在64mg高剂量组表现更为突出。这一积极结果预示着西格列他钠在MASH治疗领域具有巨大的市场潜力，且其在同类靶点药物中处于领先的临床进展阶段。 财务展望与投资建议 基于西格列他钠的临床进展，报告对微芯生物的未来营收和净利润进行了预测。预计公司2024-2026年营收将持续增长，年复合增长率保持在30%以上。尽管短期内净利润预计仍为负值，但亏损幅度将逐年收窄，并有望在2026年实现盈利。通过DCF估值模型，报告给出了133.3亿元的合理市值和32.68元/股的目标价，维持“优于大市”的投资评级。同时，报告也提示了西达本胺专利风险、研发风险和商业化进展不达预期等潜在风险。 主要内容 投资要点 事件：西格列他钠II期临床数据公布 微芯生物于2024年10月15日通过公众号发布公告，其自主研发的全PPAR激动剂西格列他钠治疗MASH的II期临床试验（CGZ203）结果入选美国肝病研究学会年会（AASLD 2024）的口头报告。该试验旨在探索西格列他钠针对MASH人群的安全性和初步有效性，共纳入临床诊断为MASH的患者，分别接受西格列他钠48mg（n=42）、64mg（n=41）和安慰剂（n=21）18周治疗。非创伤性研究结果显示，西格列他钠64mg和48mg剂量组在降低肝脏脂肪、修复肝脏损伤、降低肝纤维化方面相比安慰剂组均展示出良好的疗效。安全性方面，西格列他钠相比安慰剂组安全性良好，没有明显体重增加，高剂量组体重略有降低，仅有一例水肿发生在低剂量组。 点评：MASH治疗潜力与市场地位 西格列他钠的II期临床数据展现出其在MASH治疗方面的巨大潜力。MASH作为一种全球性的慢性肝病，目前尚无获批的特效药物，市场需求巨大。西格列他钠作为全PPAR激动剂，其多靶点作用机制可能带来更全面的治疗效果。从当前全球PPAR激动剂的临床进展来看（表2），西格列他钠已完成中国II期临床，进度靠前，仅次于已在印度上市的Saroglitazar和全球III期临床中的Lanifibranor。这一领先地位使其在未来的MASH治疗市场中占据有利竞争态势，建议持续关注其后续临床进展及数据读出情况。 盈利预测与投资建议：财务数据与估值 报告对微芯生物2024-2026年的财务表现进行了预测。预计公司营业收入将从2024年的7.05亿元增长至2026年的12.24亿元，年均增长率分别为34.5%、33.1%和30.5%，显示出强劲的营收增长势头。净利润方面，预计2024年和2025年仍将处于亏损状态，分别为-1.60亿元和-0.80亿元，但亏损幅度显著收窄；2026年有望实现盈利1100万元，每股收益（EPS）预计从2024年的-0.39元提升至2026年的0.03元。毛利率预计在82.7%至84.6%之间波动，保持较高水平。基于永续增长率1.35%~1.65%和WACC值5.94%~6.54%的DCF估值模型，公司合理市值估算为133.3亿元，对应目标价32.68元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：潜在挑战分析 报告提示了微芯生物面临的潜在风险，包括西达本胺的专利风险，这可能影响公司现有核心产品的市场地位和盈利能力。其次是研发风险，新药研发周期长、投入大、成功率低，西格列他钠后续临床试验结果的不确定性以及其他在研管线的进展均可能对公司业绩产生影响。最后是商业化进展不达预期风险，即使新药成功获批，其市场推广、销售放量以及医保准入等环节也可能面临挑战，从而影响实际的商业化收益。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长分析 微芯生物的财务数据显示，2023年营业收入为5.24亿元，同比下降1.2%。然而，根据预测，2024年至2026年营收将实现显著增长，分别为7.05亿元、9.38亿元和12.24亿元，同比增长率分别为34.5%、33.1%和30.5%。这表明公司未来几年将进入快速增长期。净利润方面，2023年为0.89亿元，同比增长408.1%。但预测2024年和2025年将出现亏损，分别为-1.60亿元和-0.80亿元，随后在2026年转为盈利0.11亿元。净利润的波动主要反映了公司在研发投入和市场拓展方面的战略性投入。 盈利能力与偿债能力指标 从盈利能力指标看，毛利率预计在2024E下降至83.8%，2025E进一步降至82.7%，2026E回升至84.6%，整体保持在较高水平。净利润率在2023年为17.0%，预计2024E和2025E将转为负值（-22.7%和-8.5%），2026E回升至0.9%。净资产收益率（ROE）也呈现类似趋势，2023年为5.2%，2024E和2025E预计为负（-10.4%和-5.5%），2026E回升至0.7%。这反映了公司在盈利能力方面短期承压，但长期有望改善。 偿债能力方面，资产负债率预计从2023年的46.6%上升至2026年的68.1%，流动比率和速动比率则呈现下降趋势，表明公司在扩张过程中负债水平有所增加，短期偿债能力面临一定压力。 CGZ203临床数据情况汇总 疗效数据：肝脂肪、肝损伤与肝纤维化改善 西格列他钠II期临床试验CGZ203的数据（表1）显示出其在MASH治疗中的多重疗效。在首要终点方面，肝脂肪含量相对变化在64mg剂量组达到-39.53%，显著优于安慰剂组的-3.20%，48mg剂量组也达到-28.07%。肝脂肪含量下降≥30%的患者比例在64mg组高达65.9%，48mg组为40.5%，远高于安慰剂组的14.3%。 次要终点方面，肝损伤指标ALT变化水平在64mg组下降51.51 U/L，48mg组下降38.04 U/L，均优于安慰剂组的-17.19 U/L。CK18-M30变化（反映肝细胞凋亡）在64mg组下降983.34 pg/ml，48mg组下降381.33 pg/ml，而安慰剂组反而上升59.87 pg/ml，表明西格列他钠能有效修复肝损伤。肝纤维化指标Fibroscan LSM在64mg组下降1.99 Kpa，48mg组下降1.08 Kpa，也优于安慰剂组的-1.28 Kpa，提示其对肝纤维化具有改善作用。 安全性评估：不良反应与体重变化 安全性方面，西格列他钠表现良好。不良反应发生率在48mg组为61.0%，64mg组为75.6%，与安慰剂组的71.4%相近，未见显著增加。值得注意的是，西格列他钠治疗未导致明显体重增加，高剂量组甚至观察到体重略有降低，这对于MASH患者而言是一个重要的优势，因为许多MASH患者伴有肥胖或超重。仅有一例水肿发生在低剂量组，整体安全性可控。 当前全球进度靠前的PPAR激动剂临床进展情况 PPAR激动剂市场竞争格局 PPAR激动剂是MASH治疗领域的一个重要研发方向。目前全球范围内，印度卡迪拉制药的Saroglitazar已于2020年3月在印度获批上市，是该靶点中进展最快的药物。Inventiva/正大天晴的Lanifibranor处于全球III期临床阶段，于2021年8月19日首次患者入组（FPI）。 西格列他钠的竞争优势与挑战 微芯生物的西格列他钠已完成中国II期临床，在PPAR激动剂赛道中处于领先地位。相比之下，必贝特医药的BEBT-503目前处于中国I期临床阶段，于2024年3月2日首次患者入组。西格列他钠的优势在于其全PPAR激动剂的机制，可能带来更广泛的代谢改善和肝脏保护作用。其II期临床数据的积极表现进一步巩固了其竞争地位。然而，面对已上市和处于全球III期临床的竞争对手，西格列他钠仍需加快后续临床试验进程，并争取在国际市场取得突破，以抢占MASH治疗的市场份额。 总结 本报告深入分析了微芯生物（688321）在MASH治疗领域取得的最新进展及其对公司未来发展的潜在影响。核心亮点在于，公司自主研发的全PPAR激动剂西格列他钠在MASH的II期临床试验中取得了积极的有效性和安全性数据，尤其在降低肝脂肪、修复肝损伤和改善肝纤维化方面表现突出。这一成果不仅彰显了西格列他钠作为MASH潜在治疗药物的巨大潜力，也使其在全球PPAR激动剂的研发竞争中占据了有利位置。 财务方面，尽管公司短期内仍面临亏损，但营收预计将保持高速增长，并有望在2026年实现盈利。报告基于DCF估值模型给出了“优于大市”的投资评级和目标价，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。然而，投资者仍需关注西达本胺专利、研发进展以及商业化落地等潜在风险。总体而言，微芯生物凭借西格列他钠的突破性进展，在医药与健康护理，特别是化学制药领域展现出强劲的增长动力和投资价值。

中心思想 政策驱动下的妇儿医疗市场机遇 本报告的核心观点在于，中国国务院办公厅近期印发的生育支持政策体系，有望成为催化妇儿医疗需求回暖的关键驱动力。通过一系列具体措施，包括生育补贴、辅助生殖纳入医保、提升生育医疗服务水平以及加强儿童医疗和用药保障，政策旨在构建生育友好型社会，从而间接刺激新生儿数量增长，并直接提振相关医疗服务和产品市场的景气度。 生育支持体系的全面升级 报告强调，此次政策的出台标志着中国在完善生育支持体系方面的全面升级。政策覆盖了从生育前（辅助生殖、产前检查）到生育中（住院分娩）再到生育后（产后保健、儿童医疗与用药）的全链条服务，旨在通过多维度、系统性的支持，有效应对人口结构挑战，并为妇儿医疗健康产业带来新的增长契机。 主要内容 国务院发布生育支持新政 2024年10月28日，国务院办公厅发布了《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知。该政策明确了建设生育友好型社会的路径，并提出了具体的实施措施，旨在促进产科医疗服务、辅助生殖、产前检查等需求的增长，并间接推动中长期儿童用药及医疗需求的向好发展，从而催化妇儿医疗需求的整体回暖。 生育补贴与新生儿数量回暖 政策鼓励各地制定并实施生育补贴方案，预计此举将有效刺激新生儿数量的增长。随着新生儿数量的增加，对妇儿医疗服务的整体需求也将随之回暖，为相关医疗机构和产业链带来积极影响。 辅助生殖与优生优育需求增长 政策鼓励将辅助生殖技术服务逐步纳入医保支付范围，并强调提升产前检查、住院分娩、产后保健等生育医疗服务的整体水平。这一措施预计将显著催化辅助生殖市场的扩张，同时，胚胎植入前遗传学诊断（PGD）和筛查（PGS）等优生优育相关检测的需求也将逐步提升。 儿童医疗服务与用药市场提振 政策要求全面提高儿童医疗服务水平，并推动绩效工资分配向产科和儿科倾斜，以吸引和留住专业人才。此外，政策还鼓励儿童药品的研发、申报，并推动其纳入医保目录。这些措施有望推动高质量妇产医疗服务需求的增长，并显著提振儿童用药市场的景气度。 潜在风险提示 尽管政策前景积极，但报告也提示了潜在风险。主要风险包括政策实施效果可能不及预期，以及宏观消费环境持续不景气，这可能对政策的实际效果和市场回暖速度造成影响。 总结 中国国务院办公厅最新发布的生育支持政策体系，通过鼓励生育补贴、将辅助生殖纳入医保、提升生育医疗服务质量以及加强儿童医疗和用药保障等多方面举措，旨在全面构建生育友好型社会。这些政策预计将有效刺激新生儿数量回升，并显著催化妇儿医疗服务和儿童用药市场的需求增长。然而，政策的实际成效仍需关注其落地执行情况以及整体消费环境的变化。

中心思想 政策利好驱动医药行业增长确定性 本报告核心观点指出，中国政府持续提高基本公共卫生服务和城乡居民基本医疗保险的财政补助标准，为医药行业带来了显著的增长确定性和可持续的财政投入。2024年相关补助标准的提升，预计将为医疗保险体系注入数百亿增量资金，并带动整体医疗保险收入突破万亿规模，为医药市场的稳定发展奠定坚实基础。 市场波动中的板块韧性与投资机遇 尽管整体市场存在波动，医药生物板块展现出一定的韧性，部分细分领域如化学原料药、化学制剂和医疗服务表现突出。海通医药的月度组合也显示出跑赢大盘的趋势，表明在政策支持和结构性机会下，医药行业仍存在值得关注的投资机遇。 主要内容 1. 上周医药生物板块行情分析 市场整体表现与细分行业亮点 上周（10月14日至10月20日），A股市场整体上升，上证综指上涨1.4%。同期，申万医药生物指数上涨1.04%，在申万一级行业中排名第20位。在医药生物细分板块中，化学原料药和化学制剂均实现3.0%的涨幅，医疗服务板块上涨1.2%，位居涨幅前三。个股方面，双成药业、麦克奥迪和常山药业分别以57.82%、49.18%和39.77%的涨幅领跑，而新产业、亚辉龙和药康生物则出现较大跌幅。 估值水平与相对溢价 截至10月18日收盘，医药板块的动态市盈率（PE TTM，剔除负值）为27倍，若不含原料药则为26倍，估值较同期略有上升并持续震荡。当前，医药板块相对于全部A股的市盈率溢价率为76.56%，处于正常水平。 2. 财政政策对医药行业的影响 基本公共卫生服务与医保补助标准提升 2024年，国家财政部宣布将基本公共卫生服务经费财政补助标准提高至每人每年94元，同时城乡居民基本医疗保险财政补助标准提高至每人每年670元。历史数据显示，自2019年以来，人均基本公共卫生服务经费补助每年增加5元，人均城乡居民基本医疗保险财政补助每年增加30元，这体现了财政对医药行业投入的稳定性和可持续增长。 资金增量测算与市场规模展望 城乡居民医保筹资标准的提高，即财政补助和个人缴费标准分别较2023年增加30元和20元，达到每人每年不低于670元和400元，预计将为城乡居民医保收入带来约359亿元的增量资金。根据测算，2024年城乡居民医保收入预计将达到约1.1万亿元，同比增长3.4%。此外，预计2024年基本医疗保险总收入将达到约3.5万亿元，相比2023年增量达1138亿元。基本公共卫生服务财政投入预计约为1316亿元，比2023年增加61亿元。这些数据表明，财政投入的增加将显著扩大医药行业的市场规模和增长空间。 3. 海通医药月度组合表现 组合构成与跑赢指数 海通医药2024年10月月度组合包括迈瑞医疗、联影医疗、通策医疗、爱尔眼科、澳华内镜、华润三九、泰格医药、奥浦迈、特宝生物、百利天恒-U等十只股票。截至10月18日，该组合平均下跌3.9%，同期全指医药指数下跌5.9%，组合跑赢医药指数2.0个百分点，显示出较好的相对表现。 组合内个股涨跌幅 在月度组合中，特宝生物表现最为突出，涨幅达到16.1%；澳华内镜上涨2.2%；百利天恒-U微跌0.6%，表现优于组合平均水平。 4. 风险提示 投资者需关注医保控费加剧、政策推进不及预期、估值波动以及市场整体波动等潜在风险。 总结 本报告深入分析了当前医药与健康护理行业的市场动态和政策影响。核心观点在于，2024年基本公共卫生服务和城乡居民基本医疗保险财政补助标准的提升，为医药行业带来了明确的增长确定性和可持续的资金支持。预计这些政策将为医疗保险体系带来数百亿的增量资金，并推动基本医疗保险收入突破万亿规模，为行业发展提供坚实基础。尽管市场存在波动，医药生物板块及其部分细分领域展现出韧性，海通医药的月度组合也跑赢了医药指数，凸显了在政策利好和结构性机会下的投资价值。然而，投资者仍需警惕医保控费、政策落地不及预期、估值波动和市场整体风险。

　　梅花生物(600873) 　　2024年前三季度扣非后净利润同比下降15.70%。公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营业收入186.81亿元，同比下降8.99%，扣非后净利润17.69亿元，同比下降15.70%。2024Q3，公司实现营业收入60.38亿元，环比下降1.92%，同比下降12.97%，扣非后净利润4.66亿元，环比下降30.01%，同比下降32.62%。公司三季度业绩下滑主要由于尽管苏氨酸、饲料级缬氨酸、赖氨酸等产品销量增长，但主要产品味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降，且下降幅度大于原材料价格下降幅度，毛利率下降，从而导致收入及利润减少。 　　苏赖价格持续上涨，价差扩大。1）根据卓创资讯，截至2024年10月22日，98%赖氨酸山东价格价格10800元/吨，相比9月4日上涨250元/吨，相比6月7日上涨850元/吨；10月21日，河南金玉锋98赖出厂报价上调200元/吨；98赖报价上调200元/吨；截至10月18日，98%赖氨酸（自制合成氨）价差5224.21元/吨，相比三季度平均价差上涨992.17元/吨。2）根据卓创资讯，截至2024年10月22日，苏氨酸山东价格11650元/吨，相比2024年9月23日上涨900元/吨，相比6月5日上涨1850元/吨；截至10月18日，苏氨酸（自制合成氨）价差6174.2元/吨，相比三季度平均价差上涨1818.80元/吨。 　　公司持续进行股份回购。2024年9月23日，公司发布关于以集中竞价方式回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股，回购期限自股东大会审议通过之日起不超过12个月。按照回购价格上限测算，公司拟回购股份数量2500万股-4167万股，占总股本比例为0.88%-1.46%。 　　全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。 　　盈利预测。由于味精价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元（-14.28%）、34.56亿元（-11.02%）、38.67亿元（-9.78%），参考可比公司，给予公司2024年10.91倍PE，对应目标价为11.56元（-11.08%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　投资要点： 　　我们选取了卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康四家医疗信息化行业的上市公司，跟踪统计采招网（www.bidcenter.com.cn）公开的中标订单数据，发布医疗IT订单月度数据跟踪系列报告。因为部分医疗IT项目为非公开招投标，以及第三方数据有统计误差，因此跟踪数据不等同公司实际订单数据，供趋势性参考。 　　9月中标订单表现平稳。根据采招网的公开中标信息，9月卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康中标订单金额分别为1.12亿元、5313万元、6432万元、3342万元，同比增速分别为-52%、19%、97%、6%。2024年1-9月卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康中标订单累计金额分别为8.96亿元、6.63亿元、5.89亿元、2.31亿元，同比增速分别为-17%、18%、90%、-21%。我们认为，9月份由于有假期因素，中标订单数量和金额可能受到一定影响，但整体来看表现仍然平稳。 　　四川省发布实施方案，推动数字化县域医共体建设。9月25日，四川省卫生健康委、省委编办、省发展改革委等10个部门联合印发《四川省全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设实施方案》，从5个方面提出24项重点任务，对县域医共体组建、管理、运行、服务能力和支持政策等方面作出明确要求。在“激活县域医共体发展动能”中提到，要建设数字化县域医共体：加强县域内信息化建设整合力度，联通各级医疗卫生机构，加强县级综合医院“互联网+”便民服务和互联网分院建设，依托信息化拓展家庭医生签约服务内容，推进区域内健康体检、医疗服务与公共卫生数据的汇聚治理，加快实现电子健康档案向居民个人开放。此外，还提到要加大政府投入保障：地方政府依据公立医院和基层医疗卫生机构补助政策，原渠道足额安排对县域医共体成员单位财政补助资金。新增财政卫生健康支出向县域医共体内基层医疗卫生机构适当倾斜，保障县域医共体平稳发展。省级财政通过基本公共卫生服务、基本药物制度补助资金对乡村医疗卫生机构予以支持，积极争取中央预算内投资支持县域医共体建设。 　　江苏省云临床检验平台上线，加快推动临床检验结果共享互认。江苏省在全国率先实现了省卫生健康云影像平台互联互通，2024年9月份上线了云临床检验平台，积极推动医疗机构间临床检验结果的线上共享互认。全省医疗机构加快开展接入以及院内信息系统改造工作，将于10月底完成全省所有三甲公立医疗机构接入与共享互认，12月底前全省所有三级公立医疗机构及50%二级公立医疗机构接入与共享互认。预计2025年9月底前，包括所有基层医疗卫生机构在内的全省近2000家公立医疗机构将全部接入，民营医疗机构愿接尽接。 　　投资建议。我们认为，随着云计算、AI等新兴技术快速发展，医疗行业信息化建设和升级需求旺盛，政策有望推动需求加速释放。建议关注：卫宁健康、创业慧康、久远银海、嘉和美康。 　　风险提示。数据统计遗漏公司大单以及统计误差的风险；政策推进不及预期；行业需求不及预期；行业竞争加剧。

中心思想 全球化创新药企的崛起与核心管线驱动 亚盛医药（Ascentage Pharma，6855 HK）作为一家全球一体化的生物医药公司，正逐步迈向全球化，致力于解决肿瘤等治疗领域未满足的临床需求。公司通过坚持原创新药研发，聚焦同类首创（First-in-class）和同类最佳（Best-in-class）药物，已构建起具有国际竞争力的产品管线。 创新研发与全球布局： 亚盛医药拥有9个1类小分子新药进入临床开发阶段，其中奥雷巴替尼已于2021年商业化。公司在全球范围内开展40多项I/II期临床试验和8项临床注册试验，其中2项获得FDA批准，并拥有520项授权专利，海外授权专利占比高达70.6%，显示出其强大的全球研发实力和国际化运营能力。 核心产品销售潜力巨大： 奥雷巴替尼（BCR-ABL TKI）和Lisaftoclax（APG-2575，BCL-2）是公司的两大核心产品。报告预计，到2033年，这两款产品将实现176.7亿元人民币的风险调整后全球销售额。奥雷巴替尼作为中国首个且唯一上市的第三代BCR-ABL抑制剂，预计2033年全球销售额将达108.5亿元；Lisaftoclax有望成为全球第二款获批的BCL-2抑制剂，预计2033年全球销售额将达68.2亿元。 财务状况显著改善与融资拓展： 2024年上半年，公司首次实现半年度盈利，净利润达1.6亿元人民币，营业收入8.2亿元，同比增长477%。这主要得益于与武田制药就奥雷巴替尼全球权益达成的BD交易，获得了1亿美元选择权付款和7500万美元股权投资。此外，公司已向美国证券交易委员会递表，计划赴美上市，进一步拓宽融资渠道，为中长期发展提供资金保障。 主要内容 亚盛医药的全球化战略与核心产品市场分析 1. 立足全球市场，坚持原创新药研发 亚盛医药成立于2009年，是一家专注于肿瘤、乙肝及衰老相关疾病治疗领域的生物医药公司。公司凭借自主构建的蛋白-蛋白相互作用靶向药物设计平台，已建立起包含9个1类小分子新药的临床开发管线，涵盖下一代细胞信号抑制剂、外基因组改性剂以及细胞凋亡通路关键蛋白抑制剂。公司是全球唯一一家在细胞凋亡路径关键蛋白领域均有临床开发品种的创新公司。 管理团队与股权结构： 公司由杨大俊博士、王少萌博士等科学家联合创立，核心管理层拥有逾二十年的医药产业经验。截至2023年年报，创始人团队持股24.8%，武田制药持股7.7%，国投创新持股5.3%，其他股东持股62.2%。 重大BD交易与财务里程碑： 2022年6月，亚盛医药与武田制药达成奥雷巴替尼中国之外全球权益的合作，获得1亿美元选择权付款和7500万美元股权投资，并有望获得总额约12亿美元的里程碑付款和双位数比例的特许权使用费。此交易是国产小分子肿瘤药物出海中BD总金额最大的交易。受此推动，公司在2024年H1首次实现盈利，营业收入8.2亿元（+477%），净利润1.6亿元，货币资金余额达18亿元。公司已递表赴美上市，以拓展融资渠道。 国际化管线布局： 截至2024年6月30日，公司在血液瘤和实体瘤领域布局6个临床研发阶段的小分子新药。公司在全球开展40多项I/II期临床试验和8项临床注册试验，其中2项获FDA批准。公司拥有520项授权专利，其中367项为海外授权专利（70.6%），并拥有约80人的海外临床团队。 2. 核心产品商业化进展与销售预测 亚盛医药的核心产品奥雷巴替尼和Lisaftoclax正处于商业化或NDA阶段，预计到2033年将贡献176.7亿元人民币的风险调整后全球销售额。 奥雷巴替尼（BCR-ABL TKI）： 市场潜力与竞争格局： 全球BCR-ABL抑制剂市场规模超60亿美元。奥雷巴替尼作为中国首个且唯一上市的第三代BCR-ABL抑制剂，已获批治疗慢性髓性白血病（CML）耐药患者。其对普纳替尼、阿思尼布等耐药患者依然有效，且安全性大幅提升，无普纳替尼的“危及生命的血栓和血管重度狭窄”风险，具备同类最佳（Best-in-class）潜力。预计2035年风险调整后海外销售峰值有望达到21.3亿美元。 CML患者需求： CML每年全球新发患者约7万人，中国约1.7万人，美国约0.9-1万人。CML存量患者庞大，但对一代和二代TKI耐药性问题突出，特别是T315I突变，占伊马替尼、尼洛替尼、达沙替尼耐药患者的比例分别为12.3%、27.3%和34.1%，存在巨大的未满足临床需求。 产品优势： 奥雷巴替尼疗效更强，在普纳替尼、阿思尼布耐药患者中展现良好临床获益和耐受性，MMR率高于竞品，血液学反应显著更优（CC201研究中达到100%血液学缓解）。它能有效抑制野生型BCR-ABL及多种突变型（包括T315I），且安全性更优，动脉闭塞事件（AOEs）发生率更低（5% vs 普纳替尼15%-20%），已被纳入NCCN和CSCO指南。 适应症拓展： 国内已获批T315I突变CML和1代/2代TKI耐药CML-CP适应症，并已纳入医保。预计2025年1代/2代TKI耐药CML-CP适应症将进入医保，覆盖患者人数有望扩充。海外，针对2个及以上TKI耐药CML-CP的全球注册III期POLARIS-2已获FDA许可，预计2026年递交NDA。 其他适应症潜力： 在Ph+ ALL领域，奥雷巴替尼联合疗法（与维奈托克、贝林妥欧单抗或化疗）展现出100%的ORR率和高CMR率，有望实现“无化疗”和“无移植”疗法。全球注册III期POLARIS-1正在国内开展。在SDH缺陷型GIST中，奥雷巴替尼也显示初步疗效（ORR 23.1%，临床获益率92.3%，mPFS 22个月），全球注册III期POLARIS-3正在国内开展。 销售额预测： 预计2033年奥雷巴替尼国内销售额达13.7亿元（CML耐药、1L ALL、1L GIST），海外销售额达94.8亿元（CML耐药适应症，市占率12%），公司将获得15.2亿元销售分成。 Lisaftoclax（BCL-2，APG-2575）： 市场背景与未满足需求： 维奈克拉（全球唯一上市BCL-2抑制剂）2023年全球销售额23亿美元，但存在BCL-2基因突变导致的耐药性、肿瘤溶解综合征（TLS）风险、复杂剂量递增方案以及与BTKi的药物-药物相互作用（DDI）等问题。全球仅有2款BCL-2抑制剂进入III期临床，Lisaftoclax是其中之一。 产品优势： Lisaftoclax是公司自主研发的BCL-2选择性抑制剂，有望成为国内首个针对CLL/SLL递交NDA申请的BCL-2抑制剂。其疗效显著，与阿卡替尼联用治疗初治CLL/SLL患者ORR达100%，复发/难治人群ORR达97%，且无潜在DDI风险。安全性方面，未观察到TLS事件发生，中性粒细胞减少症发生比例更低（26% vs 维奈克拉联用GAZYVA的52.8%）。采用每日梯度剂量递增给药，方案简洁便利，一周内可达治疗剂量，并取消了BTK抑制剂的单药导入期。 CLL/SLL适应症进展： 国内单药治疗R/R CLL/SLL的NDA预计2024年递交。针对一线CLL/SLL，Lisaftoclax联合阿卡替尼对照免疫化疗（FCR方案）的全球注册III期GLORA-2已获CDE批准。针对BTKi经治CLL/SLL患者，Lisaftoclax联合BTK抑制剂vs BTK抑制剂的全球注册III期GLORA已获FDA批准，展现出潜在最佳的ORR率（98%）。 AML适应症潜力： 急性髓系白血病（AML）患者5年生存率低，老年患者预后差。Lisaftoclax联合阿扎胞苷治疗一线AML患者（n=39）ORR率64.1%，CR率51.3%，安全性可控，无TLS事件发生。全球注册III期GLORA-3已获CDE批准。 MDS适应症突破： 骨髓增生异常综合征（MDS）中高危患者存在未满足临床需求。维奈克拉联合阿扎胞苷已获FDA突破性疗法认定。Lisaftoclax联合阿扎胞苷治疗一线中高危MDS的全球注册III期GLORA-4已获CDE批准，有望实现“从0到1”突破。 MM适应症验证： 多发性骨髓瘤（MM）是全球第二大血液癌症，后线治疗选择有限。Lisaftoclax联合泊马度胺+地塞米松治疗R/R MM患者ORR达70.4%，联合达雷木单抗+来那度胺+地塞米松CR率达100%，安全性良好。Ib/II期临床试验正在中美进行。 销售额预测： 预计2033年Lisaftoclax国内销售额达5.7亿元，海外销售额达62.5亿元。 3. 其他在研管线：靶点创新性好，具备联用潜力 亚盛医药的其他在研管线也展现出良好的创新性和市场潜力。 APG-115（MDM2-P53抑制剂）： 高选择性、口服小分子MDM2抑制剂，通过恢复p53肿瘤抑制活性。已获6项FDA孤儿药资格认定（ODD）和2项FDA儿童罕见病资格认定（RPDD）。在腺样囊性癌（ACC）和恶性周围神经鞘瘤（MPNST）中展现初步疗效。与Lisaftoclax联用可同时靶向BCL-2和MCL-1，产生协同致死效应，正在进行I期研究。 APG-1252（BCL-2/Bcl-xL双重抑制剂）： 全球尚无靶向BCL-2和Bcl-xL的双重抑制剂上市。APG-1252通过差异化设计（含负电荷磷酸基团）降低血小板毒性。正在开发SCLC、NSCLC、神经内分泌瘤/非霍奇金淋巴瘤等。与奥希替尼联用对EGFR突变NSCLC患者具有良好治疗潜力，ORR率达80.8%。 APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂）： 公司自研的口服小分子ALK/FAK/ROS1三联抑制剂，是第一个国产第三代ALK抑制剂。旨在解决ALK阳性NSCLC患者对二代ALK TKI的继发耐药问题。两项针对NSCLC的III期临床研究已获CDE批准。在未经TKI治疗和二代ALK TKI耐药的NSCLC患者中显示初步疗效，并对脑转移病灶有初步抑制作用。 APG-5918（EED抑制剂）： 首个进入临床阶段的国产原研EED抑制剂，通过干扰EED识别H3K27，阻止EED和组蛋白EZH2相互作用。在血液肿瘤、实体瘤和血红蛋白病等领域具有临床应用前景。I期临床试验已在中国和美国获批并入组。 4. 盈利预测及估值 财务预测： 预计公司FY24-26营收分别为9.5亿元、5.7亿元和29.9亿元。对应FY24-26的净利润分别为-3.8亿元、-8.5亿元和12.4亿元。研发费用预计将持续增长，FY24-26分别为9.1亿元、9.4亿元和11.4亿元。 估值模型： 采用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型，基于2024-2033财年的现金流预测。基于WACC 10.0%和永续增长率3.0%，对应目标价48.0港元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。 5. 风险提示 主要风险包括药品销售未及预期、新药研发风险、行业竞争加剧、汇率波动以及政策调整等。 总结 创新驱动的全球化战略与核心产品前景广阔 亚盛医药凭借其深厚的研发实力和全球化战略，正逐步从一家专注于原创新药研发的生物医药公司，成长为具有国际竞争力的全球化药企。公司在细胞凋亡通路新药研发领域的独特地位，以及由科学家主导的经验丰富的管理团队，为其持续创新提供了坚实基础。 核心产品市场地位与增长潜力： 奥雷巴替尼作为中国首个第三代BCR-ABL抑制剂，在CML耐药患者中展现出同类最佳的潜力，并通过适应症拓展和海外合作，预计到2033年将实现108.5亿元的全球销售额。Lisaftoclax作为全球第二款进入关键注册临床阶段的BCL-2抑制剂，在疗效、安全性和用药便利性方面均优于现有产品，有望在CLL/SLL、AML、MDS等多个适应症中率先获批，预计到2033年全球销售额将达68.2亿元。这两款核心产品共同构成了公司未来业绩增长的强大引擎。 财务改善与战略布局： 与武田制药的BD交易不仅为公司带来了可观的现金流，使其在2024年上半年首次实现盈利，也验证了公司核心资产的全球价值。赴美上市的计划将进一步拓宽融资渠道，为公司未来的研发投入和商业化扩张提供长期保障。同时，公司其他在研管线，如APG-115、APG-1252、APG-2449和APG-5918，均聚焦于创新靶点，具备巨大的联用潜力和市场前景，为公司提供了多元化的增长点。尽管面临药品销售、研发、竞争、汇率和政策等多重风险，但亚盛医药凭借其强大的创新能力和全球化布局，有望在未来实现持续增长和价值创造。