六维选股逻辑，主推四标的：我们重申对于生物科技板块的选股逻辑：1）公司整体执行能力强，反映在自研实力、临床推进速度和商业化成绩；2）未来12个月内重磅催化剂丰富；3）在手现金较充足，可支持公司未来至少两年的运营；4）相比同行，股票流动性较好（日均成交额>200万美元），未来再融资难度较低；5）长期来看，公司管线布局差异化显著；6）从短期和长期看公司估值均被明显低估。基于以上逻辑，我们在已覆盖的生物科技公司中重点推荐康方生物（9926.HK）、和黄医药（HCM.US/13.HK）、诺诚健华（9969.HK）和康诺亚（2162.HK）。 　　从商业化进展看执行力和催化剂：商业化方面，已有产品获批上市的康方生物、和黄医药和诺诚健华均取得了较优异的成绩：1）诺诚健华3Q22奥布替尼销售环比2Q增长64%至1.83亿元，我们预计全年收入有望达到6亿；2）康方首款双抗产品开坦尼®7月上市后销售顺利，我们预计2H22和2023年销售将分别达到4.6亿/13.9亿元；3）和黄核心产品爱优特®和苏泰达®进入医保目录后，借助800人以上的自主商业化团队迅速放量，我们预计肿瘤业务综合收入2022-24ECAGR将达到35%。近期医保谈判，可重点关注康方的开坦尼，我们认为最终定价或好于市场预期，但即使未进入医保，强大的销售团队仍将助力产品继续快速放量。 　　从管线开发看执行力和催化剂：上述四家公司在临床试验推进上的进展同样高效，从年底到2023年均存在诸多催化剂：1）康方双抗和非肿瘤资产的大适应症III期数据读出；2）诺诚健华BTK后续适应症进展（包括自免）和CD19国内桥接试验结果及申报；3）和黄呋喹替尼海外NDA进展及后续新分子（PI3Kδ和Syk）注册临床数据；4）康诺亚核心资产IL-4Rα两项国内III期数据读出。 　　长期出海潜力可期，维持“买入”评级：考虑到上述四家公司仍拥有各自核心资产的海外权益，我们认为未来out-licensing潜力十分可观，我们建议持续关注已在国内外进入注册性临床阶段管线资产的未来出海进展，包括康方的两款核心双抗、诺诚健华BTK血液瘤适应症、和黄的呋喹替尼、康诺亚的CM310和CM326。我们继续看好上述四家公司的差异化竞争优势和国际化潜力，重申“买入”评级，并上调康方、诺诚健华和康诺亚的目标价至45.0港元/18.8港元/69.0港元，维持和黄医药目标价不变。

　　康龙化成(300759) 　　我们对康龙化成的收入和经调整利润预测进行了微调，但考虑到地缘政治风险的长期影响尚待观察、医药行业融资环境尚未恢复、公司海外CGT业务尚需时间达到盈亏平衡，我们下调了公司A股/港股目标估值倍数至1.0x/0.8x2023EPEG，并下调目标价至67元人民币/59港元。维持公司股票“买入”评级。 　　公司3Q22收入同比增长37%至27.7亿人民币，略超我们的预期；non-IFRS经调整净利增长30%至5.2亿人民币，符合我们的预期；相比2Q，收入增速稳定（37%vs.41%），而经调整利润增速则有明显反弹（30%vs.15%）。根据管理层最新指引，我们将2022/23/24年营业收入预测分别微调+0.7%/+0.5%/-1.3%；考虑到临床研究服务板块整合完成后订单增长较快，人效有望进一步优化，我们上调2022-24E毛利率1.4-2.2pcts。最终2022/23/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别调整至19.1亿/24.8亿/33.5亿人民币，相比此前预测+1.0%/-1.2%/-1.4%。我们下调公司A股/港股目标估值倍数至1.0x/0.8x2023EPEG（略低于行业龙头药明康德的1.5x/1.2x），并下调目标价至67元人民币/59港元，对应32x/26x2023EPE，低于过去三年均值1.1-1.3个标准差。

　　涉及总投资额仅28亿美元：美国总统拜登于当地时间9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。然而，此后白宫于9月14日公布的行政令细则显示，实际投资仅28亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括： 　　未来5年，将投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资2亿美元用于强化上述基地的安全、5亿美元用于新型肥料的开发； 　　借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资4,000万美元用于API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发； 　　支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元； 　　其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约3亿美元。并未直接针对中国CXO，中短期影响依然有限：我们认为，中短期来看，该行政令对国内CXO公司的影响有限，主因： 　　该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。 　　对比药明生物在新加坡建设的12万升厂房计划总投资14亿美元、海外产能总投资30亿美元，该行政令的投入规模相对有限，我们认为，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。 　　中国CXO企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀+医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。 　　龙头CXO公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。 　　长期不确定性略有升高，下调目标价：我们维持CXO药明康德和药明生物的2022-24E盈利预测，并给予港股1.2x和A股1.5x2023EPEG的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物88港元、药明康德港股/A股118港元/128元人民币的目标价。我们下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。对于康龙化成，我们维持此前盈利预测和76.2港元/82.5元人民币的港股/A股目标价，对应0.9x/1.2x2023EPEG。我们依旧认为，CXO是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的“买入”评级。