迈瑞医疗(300760) 　　公司3Q23收入增速放缓至+11%YoY，主因国内收入增速因反腐背景下设备采购招标延迟而承压，而海外收入继续受益于高端客户突破；公司通过毛利率及费率优化，使得3Q23扣非归母净利仍实现同比+21%稳健增长。医疗反腐中，设备类产品受到的冲击更为明显，9月下旬以来招标、学术会议有回暖迹象，且公立医院有望于年底加速执行具刚性约束的采购预算，或对4Q23收入有拉动。维持“买入”评级及目标价人民币390元。 　　3Q23收入增速受行业反腐拖累，公司通过毛利率及费率改善维持净利稳健增长。9M23/3Q23收入同比+17.2%/+11.2%（其中国内+19%/+5%，国际+14%/+23%），3Q23收入增速放缓主要受国内行业反腐下设备采购招标推迟影响，海外业务受益于高端客户突破及发展中国家增长提速；9M23/3Q23扣非归母净利+21.0%/+21.4%，3Q23收入增速虽放缓，但通过毛利率提升（同比+2.6pcts）及三费率优化（同比-3.9pcts），扣非净利仍实现稳健增长。 　　生命信息与支持：9M/3Q23收入同比+21%/+8%（国内收入+29%/-3%，海外+11%/+21%），板块增长继续受益于：1）国内医疗新基建推进，但3Q23在行业反腐下医院采购招标出现延迟；2）海外高端客户群突破。9M23医疗新基建贡献约50亿元收入，截至3Q23末，医疗新基建待执行商机205亿元。3Q23板块毛利率同比持平。 　　体外诊断：9M23/3Q23收入同比+19%/+23%（国内+17%/+18%，海外+22%/+42%）。反腐对试剂消耗影响有限，海外中大样本量客户快速突破。9M23化学发光收入约+20%，国内/海外新增装机1350台/超2000台。江西24省肾功及心肌酶生化试剂集采与安徽25省IVD集采均已完成集采方案意见征求，预计将于近期正式发布。此次两大集采参与省份较多，报价或仍趋激烈，但参考此前肝功生化及安徽化学发光集采，迈瑞均实现以价换量，若此次顺利中标，公司或有望进一步提升在国内生化与化学发光试剂中的市占率。 　　医学影像：9M23/3Q23收入同比+9%/持平（国内+5%/-4%，海外+13%/+6%）。3Q23增速放缓同样因反腐影响采购招标推迟，海外市场也受到了经济低迷和美元强势的影响。9M23海外超声收入+>15%，中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半。 　　维持“买入”评级及目标价人民币390元。我们预计今年延误的设备采购需求将于明年有所释放，明年仍有望实现收入及净利增速不低于20%的中长期增长目标，维持目标价人民币390元，对应33x2024EPE，较过去3年PE均值（42x）低0.6个标准差。 　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

　　药明康德(603259) 　　公司3Q23业绩略逊预期，公司预计4Q早期药物研发需求将较此前预期疲软，下调全年收入增速指引至+2%-3%（剔除新冠商业化项目后增长25%-26%）。我们看好未来全球投融资回暖后公司业绩复苏的弹性，且当前PE仍具吸引力，维持“买入”，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元。 　　3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引。9M/3Q23收入同比+4%/+0.3%，剔除新冠商业化项目收入同比+23%/+16%，经调整归母净利同比+21%/+24%，业绩略逊于预期。公司全年指引调整：下调2023收入指引至增长2%-3%（此前指引：增长5%-7%），剔除新冠商业化项目收入增速下调至25%-26%（此前指引：增长29%-32%），但上调全年经调整毛利率指引约0.5pcts至41.7%-42.1%并上调全年自由现金流指引。公司预计未来几年剔除新冠项目收入增速可维持20%以上。 　　WuXiChemistry：剔除新冠项目收入稳健增长，GLP-1订单带动TIDES高增长。9M/3Q23收入同比+2%/-1%（剔除新冠商业化项目+31%/+22%），经调整毛利率同比+4.5pcts/+4.9pcts。管线分子数较2Q23末增加343个至3,014个。9M23TIDES收入+38%，受GLP-1订单带动，TIDES今明两年收入增速预计>60%。小分子CDMO产能利用率维持高位，且需求相对健康，因此公司未对订单价格做出调整。 　　WuXiTesting：实验室服务与临床CRO&SMO均稳健增长。9M/3Q23收入同比+16%/+12%，经调整毛利率同比+1.8pcts/+1.2pcts。其中，实验室分析及测试服务9M/3Q23收入同比+16%/+12%（其中安评业务+27%/+32%），CRO&SMO收入同比+16%/+12%（SMO+31%/+26%）。 　　WuXiBiology：增速受全球投融资环境拖累。9M/3Q23收入同比+7%/-4%，经调整毛利率同比+1.6pcts/+3.3pcts。询单虽保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期拉长且平均订单金额有所下降。9M23新分子种类及生物药相关收入+35%，占板块收入比例由1H23的25.3%提升至25.9%。 　　WuXiATU：管线中项目临近获批。9M/3Q23收入同比+12%/+3%，经调整毛利率同比+0.4pcts/-1.4pcts。板块管线中共68个项目，其中2个已提交BLA（TIL和LVV项目），2个处于BLA准备阶段。 　　WuXiDDSU：继续受国内订单需求下滑冲击。9M23/3Q23收入同比-27%/-31%，经调整毛利率+3.5%/+12.3pcts。目前管线中已有2个项目获批上市（新冠&肿瘤药），2个项目处于NDA阶段，公司维持接下来十年DDSU板块收入CAGR近50%的预期。 　　维持“买入”评级，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元： 　　我们下调2023-25E归母净利润1%-6%。给予公司港股25x2024EPE目标估值（与过去三年均值低0.7个标准差）和7%的A/H溢价（较历史均值低0.2个标准差），略降港股/A股目标价2%/5%至112.4港元/人民币110.6元。 　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败。

中心思想 业绩稳健增长与产品管线持续推进 心通医疗（2160.HK）在2023年上半年（1H23）展现出符合市场预期的业绩表现，收入同比大幅增长41.4%至人民币1.8亿元，主要得益于其核心产品TAVR（经导管主动脉瓣置换术）植入量的显著提升，同比增速高达49.5%至1999台。尽管公司因非现金及一次性项目（如投资亏损和金融工具公允价值变动）导致净亏损扩大至人民币1.8亿元，但毛利率和期间费用率均呈现改善趋势，公司预计将在2025年实现盈亏平衡，显示出其长期盈利能力的潜力。 公司在产品管线方面持续取得重要进展，多款创新产品有望在近期获得关键里程碑。其中，第二代产品VitaFlow Liberty预计于2023年底获得CE证书，将助力公司拓展国际市场；第三代产品VitaFlow III已完成设计定型，预计于2023年底在国内提交注册申请，并有望在2024年获批上市，其在输送系统和可调弯功能上的改进将提升产品竞争力；配套产品Alpass导管鞘II也预计在2024年国内获批，进一步完善产品组合。 市场挑战与全年业绩展望 尽管2023年8月公司植入量受到医疗反腐政策和季节性因素的短期负面冲击，导致增速承压，但浦银国际预计全年植入量仍可达到4150台，同比增长62%，其中国内植入量预计为4000台，同比增长56%。这表明医疗反腐的影响预计是短期且可控的，公司对全年业绩增长保持乐观。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，并重申目标价3.4港元，反映了对公司长期增长潜力和市场地位的认可，同时考虑了行业竞争加剧、集采和TAVR渗透率提升不及预期等潜在投资风险。 主要内容 2023年上半年财务与运营表现分析 收入与植入量实现强劲增长： 2023年上半年，心通医疗实现总收入人民币1.8亿元，较去年同期增长41.4%。其中，中国国内市场收入同比增长38%，而海外市场收入更是实现了243%的爆发式增长，达到629万元人民币，显示出公司在国际化战略上的初步成效。TAVR植入量达到1999台，同比大幅增长49.5%，其中国内植入量为1923台，同比增长46%；海外植入量为76台，同比增长245%。这一数据表明公司产品在市场上的接受度持续提升。 盈利能力改善与净亏损扩大： 公司毛利率提升2.4个百分点至66.1%，主要得益于供应链本土化与多元化、原材料合格率提升以及工艺优化带来的成本控制。同时，三大期间费用率（销售费用率、研发费用率、管理费用率）合计下降12.5个百分点，体现了公司在降本增效方面的积极努力。然而，归母净亏损同比扩大至人民币1.8亿元（对比1H22亏损1.2亿元），主要原因是非现金及/或一次性亏损增加，包括应占按权益法确认的投资亏损（因4C Medical及上海微盾产生亏损）和金融工具公允价值亏损（因Valcare可换股工具及Winey认沽期权公允价值变动），合计产生净亏损约7100万元。浦银国际预计公司仍有望在2025年实现盈亏平衡。 市场渗透与销售网络扩张： 截至2023年上半年，公司入院数量达到505家，较2022年底新增68家，显示出其市场覆盖能力的持续增强。销售团队人数增至约200人，较2022年底增加16人，为市场拓展提供了有力的人力保障。 市场环境、产品管线与未来增长展望 医疗反腐的短期影响与全年植入量预测： 22023年7月，公司植入量仍维持高增速，且单月植入量超过1H23月均植入量。然而，自8月起，受医疗反腐政策及行业淡季因素影响，植入量增速面临短期压力。尽管如此，随着近期部分学术会议逐步恢复，浦银国际预计全年植入量仍可达到4150台，同比增长62%，其中国内植入量预计为4000台，同比增长56%。这表明医疗反腐的负面冲击预计是短期且可控的，公司对全年业绩增长保持乐观。 丰富且创新的产品管线： VitaFlow Liberty (第二代)： 预计2023年底将获得CE证书，这将有助于公司进一步拓展欧洲及其他国际市场。

中心思想 盈利模式转型与国际化战略 启明医疗正经历关键战略转型期，其国内业务重心已从单一追求市场份额转向聚焦盈利性，通过主动调整单台手术补贴金额等策略，旨在提升国内业务的商业利润率。与此同时，公司积极推进国际化战略，以VenusP-Valve为核心加速海外市场拓展，并计划在主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣四大瓣膜赛道实现全球产品覆盖，以期降低对国内政策及竞争压力的依赖，并提升整体利润率水平。 业绩承压下的估值调整 尽管公司在2023年上半年实现了22%的收入同比增长，但由于期间费用（销售、研发、行政）增速高于收入增速，导致归母净亏损扩大至3.5亿元。受近期医疗板块回调及公司内控事件影响，启明医疗股价跌幅较大，市值已明显低于主要竞争对手。浦银国际维持“买入”评级，但基于DCF估值模型，将目标价下调至10.0港元，反映了对公司未来盈利能力和市场环境的审慎预期，并提示了多项潜在投资风险。 主要内容 1H23 财务表现与亏损扩大分析 收入增长与费用结构 2023年上半年，启明医疗实现总收入人民币2.6亿元，同比增长22%。其中，国内收入为2.3亿元，同比增长19%，国内TAVI（经导管主动脉瓣置换术）植入量达到2300台，同比增长28%，二代产品占比70%。海外收入表现强劲，达到2249万元，同比增长60%，占总收入的9%。公司毛利率保持在78.7%，同比微增0.5个百分点，显示其核心产品仍具备较强的盈利能力。 然而，归母净亏损扩大至3.5亿元（去年同期亏损2.0亿元），亏损扩大的主要原因是公司三大期间费用（销售及分销开支、研发成本、行政开支）合计同比增长33%，增速高于收入增速。具体来看，销售费用为1.6亿元（同比增长28%，费用率62%），研发费用为5.3亿元（同比增长34%，费用率115%），管理费用为7789万元（同比增长42%，费用率31%）。高昂的研发投入和销售费用是导致亏损扩大的主要因素，反映了公司在产品研发和市场推广方面的持续投入。 盈利能力与补贴政策调整 公司自去年起主动调整国内业务战略，从单一强调市占率提升转向聚焦盈利性。这一战略调整体现在2023年上半年单台手术补贴金额的显著下降，由此前约2万元下降至1.1万元。受此影响，

　　迈瑞医疗(300760) 　　1H23业绩稳健符合预期，收入/扣非归母净利同比+20.3%/+20.8%。 　　三大核心产线中，IVD及医学影像国内销售自3月起复苏，2Q23国内收入同比增速均超40%。我们预计医疗反腐将对2H23收入增速产生负面影响，但全年归母净利有望因费用缩减与外汇升值维持20%同比增长。维持“买入”评级，考虑到反腐背景下医院设备采购推迟，导致公司收入增长不确定性增加，下调目标价7%至人民币390元。 　　1H23业绩符合预期，国内IVD与医学影像增速自3月起复苏：收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.3%/+1.5pcts/+20.8%，至人民币185亿元/65.6%/63亿元。分产线看，生命信息与支持收入同比+28%（国内+46%；海外+6%），毛利率同比+1.4pcts至67.2%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+16%（国内+17%；海外+13%），毛利率同比+1.3pcts至62.6%。 　　其中国内常规试剂采购自3月起复苏，拉动2Q23国内IVD收入同比增速超40%；医学影像收入同比+13%（国内+10%；海外+16%），毛利率+1.9pcts至67.8%，国内影像设备采购同样自3月起复苏，高端超声R系列和中高端超声I系列持续放量。 　　反腐或拉低2H23E收入增速，但净利增速有望因费用缩减与汇率维持。公司自8月初起感受到医疗反腐实际影响，预计目前国内设备类招标延迟比例30+%，预计对公司3Q23收入有负面影响，其中超声销售受反腐影响较大，其次为监护产品，IVD预计受影响较小。2H23收入虽受冲击，但因商务推广、出差、业绩奖金减少，叠加外汇升值影响，我们预计全年归母净利仍可维持20%增速。此外，2Q23末仍有230亿元新基建商机（vs1Q23：200亿元），中期仍具备广阔增长空间。 　　江西肾功及心肌酶、安徽IVD省际联盟集采预计12月末开标。江西肾功及心肌酶生化试剂集采已于8月24日结束产品信息填报，此次集采共纳入29个品种（16种肾功、13种心肌酶），参考此前肝功生化集采日程，预计此次有望11月公布集采文件，12月末开标。此外，安徽牵头的省际联盟集采也已于8月30日启动产品信息维护，其中化学发光项目涵盖传染病八项、性激素六项、糖代谢两项及人绒毛膜促性腺激素（HCG/β-HCG），我们预计同样将于12月末开标。此次省际联盟参与省份或较多（预计20+省份），进口品牌参与态度积极，我们预计降幅仍将较大，但国产品牌市占率低，若能中标预计可如此前安徽单省集采实现以量换价。 　　维持“买入”评级，下调目标价7%至人民币390元。考虑到反腐背景下医院设备采购推迟，公司收入及净利增长不确定性有所增加，我们下调目标价7%至人民币390元，对应34x2024EPE，较过去3年PE均值（43x）低0.7个标准差。 　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

　　康龙化成(300759) 　　公司 1H23 收入/经调整净利同比+22%/15%，其中成熟业务（剔除大分子和 CGT、 CMC 海外业务）收入/经调整净利同比+23%/29%，增长稳健。 四大业务板块中， CMC 增速因行业投融资仍未回暖及部分跨国客户战略调整略受拖累， 6 月起客户询单已有复苏势头，预计 4Q23增速有望回暖。维持公司港股“买入” ， A 股“持有” 评级， 调整目标价至 29 港元/人民币 33 元。 　　1H23 业 绩 稳 健 增长， 整体收入 增 速 略 受 行 业 投 融 资 拖 累 ：1H23/2Q23 收入同比+22%/+15%， 毛利率同比+1.3/+0.2pcts， 经调整归母净利同比+15%/+10%（剔除生物资产公允价值变动影响，同比+29%/+18%） 。 2Q23 收入及经调整净利增速放缓主因全球医药行业投融资仍未复苏，叠加公司个别 CMC 后期项目因公司 MNC 客户战略调整而取消（订单金额约数千万美金）。 分业务板块看： 　　(i) 实验室服务： 1H23 收入同比+22%，其中实验室化学收入约同比+10%，生物科学收入同比+>35%；毛利率同比+1.2pcts 至44.8%； 目前管线中共 650 个药物发现项目，项目数同比+13%。产能方面， 宁波在建实验室和动物房预计 2H23 投产，西安在建实验室预计 2024 年投产。 　　(ii) CMC： 1H23 收入同比+15%；毛利率同比-0.7pcts 至 32.2%； 毛利率下降主因绍兴工厂投产，目前绍兴工厂产能利用率约 30%。管线中共 620 个项目，其中工艺验证和商业化项目 29 个（同比净增 19 个），随着 CMC 项目往后期推进， 1H23 CMC 项目平均收入同比+33%。 宁波制剂车间顺利通过国家药监局 PAI 现场核查和 GMP 上市前检查，被核查制剂（一款肿瘤药）有望在 2024 年初获批上市。 　　(iii) 临床研究服务： 1H23 收入同比+38%，其中中国临床收入约+40%，海外临床约+25%， SMO 收入+>50%；毛利率同比+11.9pcts； 收入及毛利率提升主因公司一体化布局成效逐步体现，客户认可度提升且人均产出增长。目前管线中包含临床CRO 项目 912 个（其中 74 个 III 期项目） 、 SMO 项目 1400+个。 　　(iv) 大分子和 CGT： 1H23 收入同比+13%； 毛利率同比-14.7pcts 至-8.3%，毛利率下滑主因板块仍处于投入阶段， 叠加海外通货膨胀影响。 此外康龙生物于 1H23 签署约人民币 9.5 亿元股权融资协议，投后估值约人民币 85.5 亿元。 　　维持评级， 下调目标价： 考虑到行业投融资仍未回暖及部分后期CMC 项目调整， 我们下调 2023-25E 经调整净利预测 5%-9%。 维持公司港股“买入”评级， 给予港股 17x 2024E PE，港股目标价 29.0港元； 维持 A 股“持有”评级，给予 A 股 21x 2024E PE， A 股目标价 33.0 元人民币； A 股目标价较港股目标价溢价 24%， 较历史溢价均值低约 1 个标准差。 　　投资风险： 项目订单增长慢于预期； 投资收益波动

中心思想 盈利能力短期承压，非新冠业务驱动增长 药明生物在2023年上半年展现出稳健的收入增长，总收入达到人民币84.92亿元，同比增长17.8%，其中非新冠业务收入同比大幅增长59.7%至人民币79.64亿元，显示出公司业务结构优化的积极成效和强劲的市场需求。然而，受新产能爬坡、新增项目速度放缓以及部分产能停产检修等多重因素影响，公司毛利率同比显著下滑5.4个百分点至41.9%，导致经调整归母净利润增速仅为0.1%，远低于市场预期，短期盈利能力面临挑战。 长期增长潜力稳固，估值吸引力显现 尽管短期盈利表现不佳，药明生物的长期增长潜力依然被浦银国际认可。公司在6月新增项目数上呈现明显复苏，且欧洲等海外市场业务增长强劲，全球产能扩张计划稳步推进。截至上半年末，公司拥有高达201亿美元的未完成订单，为未来收入增长提供了坚实保障。浦银国际维持“买入”评级，并基于对公司中长期增长潜力的信心和当前估值的吸引力，给予40倍2024年预期市盈率，目标价定为73.0港元，认为其具备较高的性价比。 主要内容 2023年上半年财务表现与盈利能力分析 收入结构优化与毛利率下滑原因剖析 药明生物2023年上半年实现营业收入人民币84.92亿元，同比增长17.8%，略高于管理层此前指引的低双位数增速。收入增长主要由非新冠业务的强劲表现驱动，该业务收入同比激增59.7%至人民币79.64亿元，占总收入的93.8%，表明公司已成功实现业务重心从新冠相关服务向常规CDMO服务的战略转型。相比之下，新冠业务收入同比大幅下降76.2%至人民币5.28亿元，符合行业趋势。 然而，公司盈利能力在报告期内受到显著冲击。毛利率同比下降5.4个百分点至41.9%，导致归母净利润同比下降10.6%至人民币22.67亿元，经调整归母净利润仅同比增长0.1%至人民币28.38亿元，增速远低于预期。浦银国际分析指出，毛利率下滑的主要原因有三： 新产能爬坡效应显著： 爱尔兰、德国、美国及石家庄等新产能的陆续投产，在初期阶段由于产能利用率较低，导致毛利率下滑约6个百分点。尽管精益运营项目WBS（WuXi Biologics System）提升了约1个百分点，但整体影响仍为负。 新增项目速度放缓： 全球生物医药行业融资环境，特别是中国市场，在报告期内仍未见明显复苏，导致公司上半年新增综合项目数同比减少22.0%至46个（去年同期为59个），影响了产能的有效利用。 部分现有产能停产检修： 疫情期间订单量较大，部分设备检修计划被推迟。公司在年内开始对到期设备进行停产检修，进一步影响了短期产能供给和毛利率水平。 浦银国际预测，随着新产能利用率的逐步提升和精益运营的持续推进，公司毛利率有望从2024年开始每年提升1.0-1.5个百分点，并长期稳定在48%左右。 全球业务拓展与新增项目动态 药明生物在全球范围内的业务拓展和产能布局持续推进。按地区划分，欧洲业务表现尤为突出，收入同比增长96.8%至人民币25.52亿元，其中非新冠业务收入更是实现了230%的惊人增长。北美地区非新冠业务收入同比增长40%，但受新冠业务拖累，总收入同比增长仅0.8%。 在新增项目方面，公司上半年新增46个综合项目，其中5月前新增25个，6月单月新增21个，显示出强劲的月度复苏势头。7-8月新项目增长保持平稳。尽管全球生物医药融资环境仍面临挑战（2023年7月融资额同比下降28%），公司仍维持全年新增80+综合项目的指引，体现了其在市场逆境中的韧性。 产能扩张方面，爱尔兰工厂已成功完成3批试生产，结果良好，预计将很快启动首个商业化生产项目，并有望在2025年实现满产。美国工厂预计在2024年利用率达到60%，并于2025年满产；德国工厂则预计在2026年满产。这些全球化布局的产能将为公司未来的持续增长提供坚实支撑。 截至2023年上半年末，公司未完成订单金额高达201亿美元，较2022年末略有下降2.3%，但其中未完成服务订单金额为135.62亿美元，同比增长0.2%，显示出核心业务的订单储备依然充足。 投资评级与风险展望 目标价调整与“买入”评级维持 鉴于2023年上半年经调整净利润增速远低于预期，浦银国际下调了药明生物2023-2025年的经调整净利润增速预测，分别下调6.8%、11.2%和12.5%。基于此，浦银国际将目标价从此前（未明确给出）下调至73.0港元，并给予40倍2024年预期市盈率（PE）。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明生物的“买入”评级。这一评级是基于以下考量：公司拥有高达201亿美元的未完成订单，预计今明两年每年新增综合项目数仍将维持80+，其在中长期增长潜力方面得到认可，且当前股价相对于其未来增长潜力而言，具备较高的性价比。 潜在投资风险提示 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险，包括： 融资环境变化： 全球生物医药行业的投融资活跃度直接影响CDMO客户的研发投入和新增项目需求，若融资环境持续低迷，可能对公司业绩造成负面影响。 地缘政治风险： 国际政治经济环境的不确定性，特别是中美关系等因素，可能对公司的全球化运营、供应链稳定以及客户合作产生潜在影响。 重要项目失败或延迟： CDMO业务涉及多个复杂项目，任何关键项目的失败、终止或进度延迟都可能对公司的收入和盈利能力造成冲击。 总结 药明生物在2023年上半年实现了17.8%的收入增长，其中非新冠业务贡献了近六成的强劲增长，显示出公司业务结构的优化和市场需求的韧性。然而，受新产能爬坡、新增项目放缓以及部分产能检修等因素影响，公司毛利率同比下降5.4个百分点，导致经调整归母净利润增速仅为0.1%，短期盈利能力承压。尽管如此，公司在6月新增项目数上展现出明显复苏，欧洲业务增长强劲，全球产能扩张稳步推进，且拥有高达201亿美元的未完成订单，为中长期增长奠定了坚实基础。浦银国际基于对公司中长期增长潜力的认可和当前估值的吸引力，维持“买入”评级，但根据盈利预测调整下调目标价至73.0港元。投资者在评估药明生物的投资价值时，需密切关注全球生物医药融资环境、地缘政治动态以及公司项目执行情况等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品市场份额提升 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入同比大幅增长164%至5.3亿美元，主要得益于呋喹替尼首付款的确认以及肿瘤产品销售、研发服务和药品分销收入的全面增长。公司核心肿瘤产品如呋喹替尼和索凡替尼在国内市场份额稳步提升，其中呋喹替尼在3L CRC市场份额达到47%，索凡替尼在神经内分泌瘤市场份额扩大至17%。赛沃替尼在纳入医保降价38%后，2023年第二季度销量实现84%的高增长，显示出公司产品在市场中的竞争力和渗透能力。 丰富管线驱动未来增长与估值展望 公司拥有丰富的产品管线，多款产品在2023年下半年至2024年间面临重要的临床数据读出、新药申请（NDA）提交及监管审批节点。特别是呋喹替尼有望在2023年11月末于美国获批，这将成为公司未来业绩增长的重要催化剂。浦银国际维持“买入”评级，并基于DCF估值模型设定了44.0港元/28.2美元的目标价，预期公司将于2025年实现盈亏平衡，显示出对公司长期增长潜力的信心。同时，报告也通过乐观与悲观情景假设，量化了潜在的市场波动和研发风险对公司估值的影响。 主要内容 核心业务增长与产品市场表现 1H23 业绩概览: 和黄医药在2023年上半年实现了5.3亿美元的总收入，同比大幅增长164%。这一显著增长主要得益于武田支付的呋喹替尼4亿美元首付款中的2.6亿美元在本期得到确认。公司归母净利润达到1.7亿美元，与2022年同期亏损1.6亿美元相比，实现了显著的扭亏为盈，业绩表现符合市场预期。 肿瘤业务与研发服务贡献: 肿瘤产品销售收入同比增长26%至8,015万美元，显示出核心产品线的强劲增长势头。研发服务收入同比增长62%至2.0亿美元，药品分销收入同比增长57%至1.7亿美元，共同支撑了公司整体收入的增长。剔除首付款影响，公司毛利润率为24.0%，同比下降2.6个百分点。公司维持2023年肿瘤业务综合收入（含产品销售、研发、里程碑和首付款）4.5亿至5.5亿美元的指引。若剔除全年预计确认的2.8亿美元首付款，预计肿瘤产品销售及研发收入为1.7亿至2.7亿美元，而1H23已实现1.0亿美元。 呋喹替尼：结直肠癌市场份额领先: 呋喹替尼（爱优特®）在2023年上半年市场销售额（固定汇率下）同比增长20%。在国内三线结直肠癌（3L CRC）市场的份额进一步扩大至47%（对比2022年第四季度的44%），显示出其在市场中的主导地位。同期，新增1.7万名患者接受呋喹替尼治疗，同比增长20%，且在三四线城市的诊断及治疗可及性显著提高。 索凡替尼：神经内分泌瘤市场份额扩大: 索凡替尼（苏泰达®）在2023年上半年市场销售额（固定汇率下）同比增长79%。在国内神经内分泌瘤（NET）市场的份额在2023年第一季度扩大至17%（对比2022年第三季度的16%），表明其市场渗透率持续提升。 赛沃替尼：医保降价后销量强劲增长: 赛沃替尼（沃瑞沙®）在2023年上半年市场销售额（固定汇率下）同比增长2%。尽管2023年版医保目录于3月起执行，导致赛沃替尼降价38%对销售额产生影响，但从销量来看，新版医保目录执行后，2023年第二季度销量同比大幅增长84%，显示出医保覆盖对产品放量的积极作用。 研发管线进展与未来估值展望 丰富产品管线与近期催化剂: 和黄医药拥有多元化的产品管线，多款产品即将迎来关键的监管审批和数据读出。预计在2023年下半年，呋喹替尼有望于11月末在美国获批，索乐匹尼布（Syk抑制剂）的二线ITP数据将读出并在国内递交NDA，安迪利赛（PI3Kδ抑制剂）的三线FL数据也将读出并在国内递交NDA。展望2024年，呋喹替尼的二线胃癌适应症预计将在上半年于国内获批，子宫内膜癌适应症的sNDA也将在上半年于国内递交。此外，安迪利赛的二线边缘区淋巴瘤适应症的NDA预计在2024年内于国内递交。这些里程碑事件将为公司带来持续的增长动力。 财务预测与估值分析: 浦银国际预计和黄医药2023年、2024年和2025年的收入分别为8.3亿、8.7亿和9.7亿美元。公司预计将从2025年起实现盈亏平衡。基于DCF估值模型，浦银国际得出公司目标价为44.0港元/28.2美元，维持“买入”评级。该估值模型假设WACC为10.0%，永续增长率为3.0%，并预测了未来多年的自由现金流，企业价值(EV)为47.9亿美元，股权价值为48.85亿美元。 乐观与悲观情景假设: 浦银国际对和黄医药进行了情景分析。在乐观情景（30%概率）下，假设呋喹替尼峰值分成收入超过7.0亿美元，索凡替尼峰值销售额超过3.0亿美元，2023-25E毛利率均高于60%，且管线药物研发进度快于预期，目标价为53.0港元/33.6美元。在悲观情景（20%概率）下，假设呋喹替尼峰值分成收入低于4.0亿美元，索凡替尼峰值销售额低于1.5亿美元，2023-25E毛利率均低于40%，且管线药物研发进度慢于预期或研发失败，目标价为25.0港元/15.0美元。 投资风险提示: 报告提示的投资风险包括商业化产品销售未如预期以及临床或监管审批滞后。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入同比增长164%至5.3亿美元，并实现归母净利润1.7亿美元，成功扭亏为盈。这一业绩得益于呋喹替尼首付款的确认以及肿瘤产品销售、研发服务和药品分销收入的全面增长。公司核心肿瘤产品如呋喹替尼和索凡替尼在国内市场份额持续扩大，分别达到3L CRC市场的47%和神经内分泌瘤市场的17%。赛沃替尼在医保降价38%后，销量在2023年第二季度实现84%的显著增长，验证了其市场潜力。 公司拥有丰富的在研管线，多款产品在未来一年内面临重要的监管审批和数据读出，特别是呋喹替尼有望在2023年11月末于美国获批，这将成为公司未来业绩增长的关键催化剂。浦银国际维持对和黄医药的“买入”评级，并基于DCF估值模型设定了44.0港元/28.2美元的目标价，预期公司将于2025年实现盈亏平衡。报告同时通过乐观与悲观情景分析，量化了潜在的市场波动和研发风险对公司估值的影响，并提示了商业化销售不及预期和审批滞后等潜在风险。整体而言，和黄医药凭借其创新药物组合和全球化布局，有望在未来实现持续增长并逐步实现盈利。

中心思想 战略转型驱动业绩改善 平安好医生（1833.HK）正积极推进战略转型，通过缩减低战略协同性业务，优化业务结构，以期在短期内实现盈利能力改善和亏损收窄。尽管2023年上半年收入因转型而承压，预计同比下滑15-20%，但毛利率的显著提升有望对冲收入下滑影响，经调整净亏损预计将同比减亏。 长期增长潜力与估值重估 公司预计在2023年内基本完成低战略协同性业务的缩减，并有望在2024年实现收入重回增长轨道，同时维持2025年或更早实现盈亏平衡的预期。随着政策风险和战略转型风险的逐步释放，以及公司聚焦高支付意愿的F端和B端客户，其长期增长前景广阔，市场对其估值有望获得重估，浦银国际维持“持有”评级及20.0港元目标价。 主要内容 2023年上半年业绩前瞻与战略调整 收入承压与业务优化 根据浦银国际的业绩前瞻，平安好医生在2023年上半年继续深化战略转型，主动缩减了低战略协同性业务。这一策略性调整导致公司收入面临压力，预计1H23收入将同比下滑15-20%，即便是在2022年上半年较低的基数之上。然而，F端（金融客户）业务表现相对稳健，得益于中国平安寿险、健康险和产险保费收入在1H23分别实现9%、13%和5%的同比增长，这有利于平安好医生保单嵌套产品的销售。 盈利能力改善与亏损收窄 尽管收入下滑，但公司盈利能力预计将显著改善。低战略协同性业务通常毛利率较低，其缩减将有效提升整体毛利率水平，例如2022年下半年毛利率已提升8.0个百分点。预计1H23毛利率将继续改善，从而有望对冲收入下滑带来的负面影响。在费用方面，销售和管理费用率预计同比基本持平，而研发费用率因持续强化数字化能力而略有提升。综合来看，毛利率的改善预计将促使1H23经调整净亏损同比收窄。 财务预测与估值分析 收入与毛利率调整 浦银国际对平安好医生的财务预测进行了调整。由于1H23低战略协同性业务缩减对收入的影响超出此前预期，2023-2025年收入预测被下调23-29%，分别至人民币53亿、62亿和72亿元。然而，业务结构优化后，高毛利率的高战略协同性业务占比提升，预计将进一步提振毛利率。因此，2023-2025年毛利率预测被上调2-5个百分点，分别至31.0%、33.7%和35.6%。尽管收入预测下调，但公司仍有望在2025年实现盈亏平衡。 估值重估与市场定位 随着《互联网诊疗监管细则（试行）》和《药品网络销售监督管理办法》等政策的落地，以及公司在2023年基本完成低战略协同业务的缩减，市场此前担忧的政策风险和战略转型风险已基本释放。浦银国际认为，公司应享有较此前更高的目标估值倍数。报告给予公司3.3倍2024年预期市销率（P/S）的目标估值，该倍数低于三年历史平均0.6个标准差，相较于此前2.6倍2023年预期P/S（低于历史平均1个标准差）有所提升，反映了市场对公司未来前景的信心增强。 长期增长潜力与风险因素 核心业务增长空间 平安好医生战略清晰，聚焦于支付意愿更高的F端和B端客户。2022年，公司F端年付费用户渗透率仅为15%（对比平安集团个人客户数超过2亿），B端渗透率为20%，这表明公司在长期仍拥有巨大的发展空间。未来，公司将继续深耕这两个核心业务领域，以实现可持续增长。 潜在风险提示 尽管前景乐观，但投资仍面临多重风险。主要风险包括政策变化，例如未来可能出台的《药品管理法实施条例》等政策可能对行业产生影响；以及B端/F端用户获取和战略升级进度不及预期，这可能影响公司的收入增长和盈利能力改善进程。投资者需密切关注这些潜在风险因素。 总结 平安好医生正处于关键的战略转型期，通过剥离低战略协同性业务，公司短期内收入虽面临压力，但盈利能力显著改善，预计2023年上半年经调整净亏损将同比收窄。展望未来，随着转型工作的基本完成，公司有望在2024年重回增长轨道，并维持2025年实现盈亏平衡的预期。浦银国际维持“持有”评级及20.0港元目标价，认为政策风险和战略转型风险的释放，以及聚焦高价值客户的战略，将为公司带来广阔的长期增长前景和估值重估机会。然而，政策变化及核心业务拓展进度仍是需要关注的投资风险。

中心思想 创新驱动与多元化布局 威高股份（1066.HK）正积极通过创新驱动和多元化战略布局，以应对中国医疗器械市场快速增长和监管趋严的挑战。公司不仅在药品包装、骨科、医用高分子材料等核心业务领域持续深耕，强调技术升级和市场份额提升，更前瞻性地加速布局康复、临床护理信息化、内窥镜等高潜力新兴赛道，以期抓住未来市场增长机遇。通过整合现有优势与拓展前沿技术，威高旨在实现业务的全面升级和可持续发展。 核心业务升级与新兴市场拓展 报告强调，威高股份致力于提升其核心业务的市场竞争力，例如在药品包装领域设定了预灌封全球前二、自我给药中国第一的宏伟目标，并通过新材料、计算机辅助和3D打印等技术推动骨科业务的“降本增效+创新”。同时，公司积极拓展新兴市场，如康复医疗服务市场，预计2022-2025年复合年增长率高达38.5%，并已在脑机接口、VR智能评定等前沿技术领域进行产品研发。这种“巩固核心，拓展新兴”的双轮驱动策略，旨在确保公司在不断变化的医疗健康产业中保持领先地位。 主要内容 医疗器械市场机遇与威高战略聚焦 医疗器械行业监管趋势与市场概况 中国医疗器械市场展现出强劲的增长势头和巨大的发展潜力。2022年，我国医疗器械市场规模已达到1.3万亿人民币，同比增长12%，预计未来五年复合年增长率（CAGR）有望超过10%。尽管国内医疗器械企业数量庞大，达到3.27万家，但企业素质参差不齐，表明市场整合和优胜劣汰的趋势将持续。与欧美发达国家医药与器械约1:1的比例相比，中国目前约2:1的药械比以及巨大的国产替代空间，预示着医疗器械行业将迎来黄金发展期。 国家政策层面，"十四五"规划和2035年远景目标纲要明确提出要提高高端医疗装备核心竞争力，打好关键核心技术攻坚战，并深化医药卫生体制改革。《"十四五"医疗装备产业发展规划》进一步细化了七大重点发展领域，包括诊断检验、治疗装备、保健康复等，并提出了五大专项行动，为医疗器械行业的发展提供了清晰的指引和政策支持。监管部门秉持“守底线保安全，追高线促发展”的理念，通过强化创新发展法制保障、深化审评审批制度改革（创新产品审评审批时间可缩短三分之一）、筑牢创新发展监管基础以及强化上市后监管，共同推动行业健康发展。 各业务板块的市场表现与未来规划 威高股份在多个核心业务板块均制定了明确的市场目标和发展策略，并积极布局高潜力新兴赛道。 药品包装业务：威高股份在药品包装领域设定了雄心勃勃的目标。公司预计中国预灌封市场潜在国产替代空间超过6亿人民币，自我给药系统未来国内潜在规模预计在20亿元以上。威高计划在五年内将预灌封给药系统国内市占率从2022年的68%提升至78%，全球市占率从2022年的8.6%提升至13%，目标成为全球前二。同时，自我给药系统国内市占率目标在五年内达到30%（2022年仅约1%），力争成为中国第一。公司核心竞争力在于丰富的产品线、一站式解决方案的销售模式、品牌优势和成本控制。预灌封产品广泛应用于疫苗、生物制药、医美等领域，例如新冠疫苗使用预灌封可节省15%原液用量。 爱琅业务：爱琅作为威高在肿瘤介入和外周介入领域的布局，表现出强劲的增长势头。目前爱琅在全球拥有五个生产基地，其中威海工厂已于今年5月投产。爱琅中国在2018-2022年间销售额复合年增长率超过50%，预计2023年销售额将达到约4亿人民币。公司拥有超过120名员工，其中营销人员80位。爱琅的中国战略包括加速引入新产品和适应症、增加地域覆盖以及深化市场渗透，目前三级医院覆盖率已超过35%，并计划在2023年加强以疾病为导向的市场推广。在介入诊断领域，BioPrince Ultra一次性全自动活检针贡献了爱琅60%以上的活检产品收入。 骨科业务：全球骨科行业年均增速约5%，国内则高达15%。面对国内骨科集采带来的“降本增效”压力，创新成为国产骨科企业的唯一出路。威高骨科强调“降本增效+创新”，主要创新方向包括新材料（如可吸收降解、再生医学）、计算机辅助（如手术机器人，强调微创、精准、安全）和3D打印（实现定制化）。威高已有多款可降解材料产品进入动物试验，并正在进行PEEK材料的技术攻关。公司制定了新材料、数智化、定制化、微创手术以及骨科康复五个重点发展方向，以应对行业趋势。 医用高分子材料：目前国内医用高分子材料80%依赖进口，但中低端类别如聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）等已实现国产化。威高在高分子材料的五个主要发展方向均有布局：逐步淘汰医用聚氯乙烯并用TPE新材料取代；发展耐辐照灭菌高分子，已建成四条专用料和六个类别耐辐照产品生产线；合成类可吸收高分子（PGA、PLA、PPDO等）以避免患者二次手术；扩大聚烯烃用量和应用领域，并与中石化全面合作；以及推动植介入高分子（UHMWPE、PEEK、TPU等）的快速国产化，以应对高昂的进口价格和高利润率的吸引。 内窥镜业务：内窥镜赛道因行业分类目录调整（多数内窥镜从三类降为二类免临床）和核心零部件（CMOS芯片）可获得性提升而日益火热。威高认为中低端内窥镜可主做结石等诊断，高端内窥镜可做癌症早筛。公司关注内窥镜的照明、成像（清晰、真实、稳定、快速）和操纵三个维度。行业痛点包括微小病变检测困难、活检局限性、病灶边界识别困难和病变深度信息获取困难。未来技术趋势将聚焦于结构与功能成像、靶向荧光手术导航、在体即时组织病例学成像和AI辅助诊疗。 血液&拉德索斯业务：威高计划全面布局全血采集、血液单采、血液治疗三大赛道，战略上从耗材向设备及配套耗材发展，技术领域从全血向血液成分单采、临床血液治疗延伸。全球全血采集容量162亿，血液单采容量161亿，血液治疗容量57亿元。在血液单采领域，全球市场主要由泰尔茂、费森、美国血技掌握，国内价格较低（14-16元），海外价格是国内的1.5-2倍，威高将重点布局海外市场。在血液治疗方面，国内术中回收血液的病例数保守估计60-70万例，耗材价格约1000元/套，设备单价20-40万元，总市场规模约7亿元。拉德索斯作为威高收购的业务，其RS3400血液辐照仪全球装机量超1000台，市占率超80%，离子室技术全球市占率第一，细胞组织和生物医学辅导仪全球装机量超1000台，市占率稳居全球前二。自被威高收购后，拉德索斯收入和净利润年均增长率均超30%。 临床护理信息化：2022年中国智慧医疗市场规模已超3000亿人民币，威高2023年目标希望能抢夺其中1亿的份额。威高信息成立于2014年，2019年布局护理信息化。公司优势在于将信息化做成项目而非单一产品，并积累了超3000家医院的耗材使用经验，通过护理系统打通生命支持与检测，未来希望打通居家护理、智能穿戴设备等使用场景。 康复业务：康复医疗服务市场潜力巨大，但目前受医保支付制约、人才不足和各地医院重视程度不一等因素影响。根据第三方数据，2022年我国康复医疗服务市场规模达1266亿人民币，预计2022-2025年复合年增长率高达38.5%。威高重点布局疾病康复、运动康复、儿童康复和产后康复。公司已在脑机接口（与海天智能合作研发用于卒中后中枢神经受损患者康复）、VR智能评定（评定脑功能认知）、眼动认知与精神辅助诊断、外骨骼机器人、关节康复机器人等前沿产品进行研发，产品技术位于国内前沿。 总结 威高股份通过2023年投资者开放日活动，全面展示了其在医疗器械领域的深厚积累与前瞻性布局。公司在药品包装、爱琅、骨科、医用高分子材料等核心业务板块设定了明确的市场份额提升目标，并通过技术创新、产品升级和市场拓展策略，巩固其行业领先地位。同时，威高积极响应国家政策导向，抓住医疗器械国产替代和创新发展的历史机遇，大力投入康复、临床护理信息化、内窥镜等高潜力新兴赛道，尤其在脑机接口等前沿技术领域已取得显著进展。面对中国医疗器械市场万亿规模和持续增长的态势，以及监管环境的不断完善，威高股份凭借其多元化的业务组合、强大的研发能力和市场推广网络，有望在未来实现持续的业绩增长和市场份额扩张。