中心思想 核心观点：运营效率驱动业绩改善与盈利前景 信达生物在2023年下半年展现出超出预期的业绩表现，主要得益于其运营效率的显著提升，使得净亏损好于预期。 公司正积极推进非肿瘤业务的商业化进程，特别是心血管代谢（CVM）领域，通过引入经验丰富的GLP-1商业化负责人，进一步强化了市场竞争力。 公司重申了2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡和2027年实现200亿元收入的中长期盈利目标，并预计2024年收入将实现约25%的同比增长。 鉴于公司运营效率的持续提升、丰富的短期催化剂以及清晰的盈利路径，浦银国际重申“买入”评级，并将目标价上调至60港元。 战略聚焦：非肿瘤业务拓展与管线价值释放 信达生物将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，此举显示了公司在非肿瘤领域的战略聚焦和商业化决心。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，凭借优异的疗效和安全性数据，有望在庞大的减重市场中占据重要地位，并积极拓展青少年肥胖和MASH等新适应症。 公司管线中多款肿瘤药物（如IBI344、IBI351）和综合业务线药物（如IBI311、IBI112）的NDA提交及关键临床数据读出，将为公司带来丰富的短期催化剂，进一步释放管线价值。 主要内容 2H23 财务表现与运营效率提升 收入增长强劲，净亏损显著收窄： 2023年下半年，信达生物实现总收入人民币35亿元，同比增长51.3%，环比增长29.7%，符合浦银国际预期。 其中，产品收入达到人民币32.7亿元，同比增长55.9%，环比增长33.1%，主要得益于TYVYT新适应症纳入医保后的强劲增长以及其他产品的良好表现。 产品毛利率进一步提升至80.7%，同比增加2.6个百分点，环比增加1.2个百分点，显示出公司盈利能力的增强。 经调整non-IFRS净亏损为人民币3.2亿元，好于浦银国际预期，主要原因在于行政和销售费用低于预期，体现了公司运营效率的显著提升。 与2022年下半年相比，经调整non-IFRS净亏损大幅缩窄76%。尽管较2023年上半年有所上升，这主要受汇兑损益（2H23亏损2.17亿元 vs. 1H23收益2.78亿元）、上半年2千万美元退税以及下半年研发费用较上半年增加4亿元等因素影响。 盈利预测调整与未来展望： 浦银国际根据更新的财务数据，将2024年经调整Non-IFRS净亏损预测缩窄至人民币4.7亿元，并将2025年经调整Non-IFRS净亏损预测上调至略微盈利，主要归因于公司运营效率的进一步提高，导致研发费用和行政费用预测下调，以及非经营性收入预测下调。 同时，浦银国际引入了2026年预测，预计公司将实现显著盈利，2026年经调整净利润预计达到人民币18.86亿元。 GLP-1 商业化战略与非肿瘤业务布局 高管加盟强化心血管代谢团队： 公司宣布，前诺和诺德中国区司美格鲁肽及相关产品商业化负责人高总已于年初加盟，担任心血管代谢（CVM）业务线商业化负责人。 高总丰富的GLP-1推广经验，有望帮助信达生物建立强大的心血管代谢商业团队，推动该业务线的快速发展。 玛仕度肽市场潜力巨大： 尽管司美格鲁肽减肥适应症预计将比玛仕度肽早半年获批，但高总认为庞大的减重市场足以容纳多个头部玩家。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，拥有优于司美格鲁肽的疗效和安全性数据，有望在市场中建立强势品牌，并获得指南的积极推荐。 公司正积极拓展GLP-1适应症，除已知的降糖适应症外，青少年肥胖适应症将于2024年启动1期临床，MASH（非酒精性脂肪性肝炎）的IND（新药临床试验申请）已获批准，进一步拓宽了玛仕度肽的市场空间。 综合产品线战略整合： 公司将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，旨在优化资源配置，提升非肿瘤业务的商业化效率和市场渗透率。 中长期发展指引与研发效率提升 盈利目标与收入增长预期： 信达生物重申了其中长期指引：目标在2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡，并在2027年实现人民币200亿元的收入。 浦银国际预计公司2024年收入同比增速约为25.1%，达到人民币77.67亿元。尽管考虑到2023年36.2%的较高增速基数，2024年增速可能有所放缓，但仍保持稳健增长态势。 预计2025年和2026年收入将分别同比增长28.2%和32.7%，达到人民币99.57亿元和132.17亿元。 研发投入与效率优化： 公司预计2024年研发费用将维持在较为稳定的水平（2023年研发费用为22亿元，较2022年下降6.4亿元），这表明公司在研发投入保持克制的同时，研发效率将进一步提升。 尽管公司在国际多中心试验上取得新进展，包括启动CLDN18.2胃癌三期、IBI363二期以及部分ADC和双抗一期，但整体仍处于早期阶段，研发费用的稳定有助于控制成本，优化财务结构。 丰富的短期催化剂 多款药物有望获批上市： 2024年/2025年初，公司预计将有两款肿瘤药物获批：IBI344（ROS1）和IBI351（KRAS）。 同时，三款综合业务线药物有望递交NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112（IL23p19）和玛仕度肽（糖尿病适应症）。 关键临床数据读出密集： 预计将有多个重要临床数据读出，包括： IBI343（CLDN18.2 ADC）三线胃癌PoC数据和胰腺癌初步PoC数据。 IBI363（PD-1/IL-2）在黑色素瘤、非小细胞肺癌、结直肠癌等3个瘤种的PD-1耐药PoC数据。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）三期银屑病数据和二期溃疡性结肠炎数据。 IBI311（IGF-1R）三期甲状腺眼病完整数据。 IBI334（EGFR/B7H3）实体瘤PoC数据。 IBI302（VEGF/C）nAMD PoC数据。 玛仕度肽三期糖尿病数据（DREAMS-1和DREAMS-2）。 IBI351（KRAS G12C）关键二期肺癌数据。 多款ADC临床前数据将在2024 AACR（美国癌症研究协会年会）读出。 这些密集的催化剂有望在短期内显著提升公司股价和市场关注度。 估值与投资风险 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），浦银国际将信达生物的目标价上调至60港元，对应977亿港元的市值。 当前股价38.1港元，潜在升幅达57%。 乐观情景下，目标价可达72.0港元（概率20%），悲观情景下为32.0港元（概率20%）。 主要投资风险： 销售未如预期。 商业化进度不及预期。 研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 信达生物在2023年下半年展现出强劲的运营效率提升，推动净亏损好于预期，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。公司产品毛利率达到80.7%，经调整non-IFRS净亏损同比大幅缩窄76%，体现了其在成本控制和效率优化方面的显著成效。 公司在非肿瘤业务领域，特别是GLP-1赛道，通过引入前诺和诺德高管并积极拓展玛仕度肽的适应症（如青少年肥胖和MASH），展现出巨大的市场潜力和战略布局。 清晰的中长期盈利目标（2025年non-IFRS EBITDA盈亏平衡，2027年200亿元收入）、稳健的收入增长预期（2024年预计同比增长25.1%）以及丰富的短期管线催化剂（包括多款药物的NDA提交和关键临床数据读出），共同支撑了公司未来的发展前景。 浦银国际基于对公司运营效率改善和管线价值释放的信心，上调目标价至60港元，并重申“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值。

中心思想 2024年业绩指引显著承压 浦银国际研究报告指出，药明康德（2359.HK/603259.CH）发布的2024年业绩指引显著低于市场预期，预计全年收入和经调整Non-IFRS归母净利润将同比持平或略有下降（收入变动范围为-5%至+0.4%，净利润变动范围为-5.1%至+0.4%）。这一悲观展望与市场此前普遍预期的两位数增长形成鲜明对比，导致公司股价在业绩发布后出现明显下跌，港股收跌7.5%，A股收跌4.9%。尽管2023年全年业绩大致符合预期，但对2024年的保守指引，特别是剔除新冠业务后非新冠收入增速的大幅下调，成为市场关注的焦点。 地缘政治风险影响业务展望 浦银国际分析师推测，药明康德2024年业绩指引大幅下调的核心原因，可能反映了公司业务已受到美国生物安全法案草案的负面影响。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速的具体原因，但从公司此前长期展望的30%非新冠收入增速，到2023年实际实现的25.6%，再到2024年指引的2.7%-8.6%的单位数增长，这种断崖式下滑强烈暗示了地缘政治风险对公司未来业务发展和市场预期的深远冲击。报告强调，该法案的审议进展尚不明确，但其潜在影响已成为公司面临的主要不确定性，促使浦银国际大幅下调了公司的盈利预测和目标价，并提示投资者关注相关风险。 主要内容 2023年业绩回顾：符合预期但增长放缓 收入与利润表现 药明康德2023年全年业绩表现大致符合市场预期。公司总收入达到人民币403.4亿元，同比增长2.5%。值得注意的是，剔除新冠商业化项目后，公司收入增速达到25.6%，这一数据符合浦银国际和彭博一致预期，并处于公司此前给出的收入指引中值区间。在盈利方面，经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元，同比增长15.5%，大致符合浦银国际的预期，并超出彭博一致预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整Non-IFRS毛利率为42%，接近公司之前经调整Non-IFRS毛利指引区间（41.7%-42.1%）的高端，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的韧性。 区域客户贡献分析 从客户地区分布来看，2023年药明康德的业务增长呈现出区域差异性。美国客户收入同比增长1%，但若剔除新冠商业化项目，其收入则实现了42%的强劲增长，表明美国市场在非新冠业务领域仍是公司重要的增长引擎。欧洲客户收入同比增长12%，显示出欧洲市场的稳健增长。中国客户收入同比增长1%，而其他地区客户收入则上升8%。这些数据共同描绘了公司在全球范围内的业务布局和不同区域市场的表现，其中美国非新冠业务的显著增长是亮点，但整体增速受到新冠业务退出的影响。 2024年业绩指引：大幅下调与市场预期背离 收入与净利润预测 药明康德对2024年的业绩指引显示出显著的保守态度，与市场普遍预期形成巨大反差。公司预计2024年总收入将在人民币383亿元至405亿元之间，同比变动范围为-5%至+0.4%。在盈利能力方面，公司预计经调整Non-IFRS归母净利率将维持在2023年水平（26.9%），对应经调整Non-IFRS归母净利润为103亿元至108.9亿元，同比变动范围为-5.1%至+0.4%。这一指引远低于市场预期，例如彭博一致预期2024年收入增速为18.5%，浦银国际此前预测的收入增速也约为20%。 非新冠业务增速展望 此次指引中最令人担忧的是非新冠业务的增速展望。公司预计2024年剔除新冠收入后，非新冠业务将实现2.7%至8.6%的同比增长。这一单位数增长指引与公司此前长期展望的30%同比增长以及2023年实际实现的25.6%非新冠收入增速形成巨大落差。尽管管理层未详细解释此次大幅下调非新冠收入增速的原因，浦银国际分析师推测，这强烈暗示了公司业务可能已经受到美国生物安全法案草案的负面影响。这种预期增速的急剧放缓，反映了地缘政治不确定性对公司核心业务增长前景的直接冲击。 生物安全法案草案进展及潜在影响 法案审议流程复杂 美国HR 7085生物安全法案草案的进展是影响药明康德未来业务前景的关键因素。根据报告，该法案需要分别通过美国参议院和众议院的表决，目前两个议院均未公布下一步的具体时间表。即使两个草案分别通过，它们之间的不同之处也需要进一步协调解决，才能最终递交给美国总统批准。管理层认为，这一过程将耗时数月甚至更长时间，表明法案的最终落地仍存在高度不确定性和漫长的审议周期。 对公司业务的负面影响推测 尽管生物安全法案草案尚未最终生效，浦银国际分析师认为，其提出本身已对药明康德的业务预期产生了实质性负面影响。公司大幅下调2024年非新冠业务增长指引，被视为对这一潜在风险的提前反映。法案一旦通过并实施，可能对药明康德的美国客户业务造成直接冲击，影响其订单获取和业务拓展。这种地缘政治风险的持续存在，将是公司未来一段时间内面临的主要挑战，并可能持续压制其估值和市场表现。 目标价调整与估值分析 盈利预测下调 鉴于药明康德2024年业绩指引显著低于市场预期，浦银国际对公司的盈利预测进行了大幅调整。具体而言，浦银国际将2024年和2025年的收入预测分别下调了22%和34%。在维持经调整Non-IFRS归母净利率相对稳定的假设下，2024年和2025年的经调整归母净利润预测也分别下调了21%和33%。此外，报告还引入了2026年的收入预测，以提供更长期的业绩展望。这些调整反映了浦银国际对公司未来增长前景的重新评估，以及对地缘政治风险影响的量化考量。 新目标价与估值逻辑 基于修订后的盈利预测，浦银国际对药明康德的港股和A股目标价进行了下调。报告给予公司港股11倍2025E市盈率（PE）的目标估值，并考虑了7%的A/H溢价。据此，港股目标价从之前的水平下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明康德的“买入”评级，这表明分析师认为在新的目标价位上，公司股票仍具备一定的投资价值，但潜在升幅已有所收窄（港股潜在升幅+21%，A股潜在升幅+18%）。 投资风险与情景假设 主要投资风险 浦银国际在报告中列出了药明康德面临的主要投资风险，包括地缘政治风险、融资环境恢复差于预期以及竞争格局激烈。地缘政治风险，特别是美国生物安全法案草案的进展，被认为是当前最大的不确定性因素。融资环境的恢复速度将影响生物科技行业的整体投资和研发活动，进而影响CRO/CDMO公司的业务需求。同时，CRO/CDMO行业的竞争日益激烈，也可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 乐观与悲观情景分析 为了全面评估药明康德的投资前景，浦银国际还提供了乐观和悲观情景假设，并分别赋予20%的概率。 在乐观情景下（H股目标价57.6港元，A股目标价人民币72.0元），假设2024/2025年收入增速分别超过5%/10%，客户获取和项目进展好于预期，新业务增长强劲，经调整Non-IFRS净利率高于30%，以及中美地缘政治好于预期。 在悲观情景下（H股目标价31.7港元，A股目标价人民币45.0元），假设2024年收入下滑超过10%，2025年增长低于5%，客户获取和项目进展不及预期，新业务增长乏力，竞争格局进一步恶化，经调整Non-IFRS净利率低于20%，以及中美摩擦加剧升级。这些情景分析为投资者提供了在不同市场环境下公司业绩和股价表现的潜在范围。 总结 药明康德2023年全年业绩大致符合市场预期，尤其在剔除新冠业务后，非新冠业务仍展现出25.6%的强劲增长。然而，公司发布的2024年业绩指引远低于市场预期，预计收入和经调整净利润将同比持平或略有下降，特别是非新冠业务增速大幅放缓至单位数。浦银国际分析认为，这一悲观指引很可能受到美国生物安全法案草案的负面影响，凸显了地缘政治风险对公司未来业绩展望的重大不确定性。 鉴于2024年指引的显著下调，浦银国际大幅削减了药明康德2024/2025年的收入和净利润预测，并相应将港股目标价下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元，但仍维持“买入”评级。报告强调，投资者需密切关注地缘政治风险、融资环境恢复情况以及行业竞争格局等关键因素。通过乐观与悲观情景分析，浦银国际进一步揭示了公司业绩表现的潜在波动性，提示投资者在当前复杂多变的市场环境中，需审慎评估药明康德的投资风险与回报。

　　药明康德(603259) 　　经调整non-IFRS归母净利润同比持平或略降）显著低于市场预期，导致业绩发布后港股收跌7.5%、A股收跌4.9%。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速原因，我们推测可能反映公司业务实际上或已受到生物安全法案草案的负面影响。下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元。 　　2023全年业绩大致符合预期：2023年全年总收入达到人民币403.4亿元（+2.5%YoY），剔除新冠商业化项目后收入增速为+25.6%YoY，符合我们预期和彭博一致预期，亦处于公司之前给出的收入指引中间值。经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元（+15.5%YoY），大致符合我们预期，超出彭博预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整non-IFRS毛利率为42%，靠近之前经调整non-IFRS毛利指引区间(41.7%-42.1%)的高端。按照客户地区分，美国客户收入上升1%YoY，剔除新冠商业化项目上升42%YoY;欧洲客户收入上升12%YoY；中国客户收入上升1%YoY；其他地区客户上升8%YoY。 　　2024年收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引同比持平或下跌5%，显著低于市场预期：根据公司指引，2024年收入预计达到人民币383-405亿元（-5%~+0.4%YoY），剔除新冠收入预计实现2.7%-8.6%YoY，经调整non-IFRS归母净利率水平维持2023水平（26.9%），对应经调整non-IFRS归母净利润103-108.9亿元（-5.1%~+0.4%YoY）。该指引显著低于市场预期的高百分之十几的收入增速（彭博一致预期为18.5%YoY收入增速）及我们之前预测的20%左右的收入同比增速，主要由于此次非新冠收入单位数指引远低于之前公司的长期收入增速展望（+30%YoY）及2023年非新冠收入增速（+25.6%YoY）。此次大幅下调非新冠收入增速，尽管管理层并未详细解释下调原因，我们认为这反映了公司业务可能实际上已经受到生物安全法案草案的负面影响。 　　美国生物安全法草案进展时间线尚未明确。根据管理层说法，S3558和HR7085下一步分别需要通过参议院和众议院的表决，目前两者均未公布下一步时间表。即便两个草案分别通过了参议院、众议院的表决，这两个草案之间的不同也需要解决才能够递交给美国总统进行批准，管理层认为这需要耗时数月及更长时间。 　　下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元：考虑到公司2024年指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调22%/34%，在维持经调non-IFRS归母净利率较为稳定的假设下，2024/2025E经调整归母净利润分别下调21%/33%；同时我们引入2026年收入预测。给予公司港股11x2025E PE目标估值和7%的A/H溢价，港股/A股目标价分别下调至48.0港元/人民币60.0元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　百济神州(06160) 　　一方面，4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为百济神州最大的产品销售收入贡献地区，我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。另一方面，公司成本控制初见成效，运营效率有望提升，我们有信心百济正在迈入实现盈利的轨道。维持“买入”评级和目标价（275美元/165港元/人民币175元）。 　　4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为公司最大的产品销售收入贡献地区：4Q23美国地区实现总收入3.1亿美元（全部为泽布替尼销售收入），较去年同期总收入同比增长101.5%/产品销售收入同比增长150%。得益于4Q美国泽布替尼收入的强劲增长，美国产品销售首次超越中国（中国4Q23产品销售收入：2.67亿美元），成为最大的产品销售收入贡献地区（注：由于合作收入缘故，单季度美国市场总收入已于3Q23超越市场中国总收入）。4Q23/2023全年美国收入分别占总收入的49.4%和45.9%，较去年同期分别上升了8.5/10.4个百分点，彰显了百济快于预期的国际化进程。随着泽布替尼在美国的进一步放量（受益于现有适应症市场份额提升和第五个适应症FL即将于3月在美国获批），我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。 　　成本控制初见成效，运营效率有望于2024年进一步提高：在2023全年产品销售收入同比增长74.5%的背景下，运营费用整体（即研发费、销售行政费用的总和）仅同比增长12.5%，显示出产品销售收入是运营费用的6倍增速（2022年为5倍增速），说明百济运营效率提高，成本管控初见成效。管理层预计2024年研发费用绝对值较2023年将轻微上升，销售行政费用绝对值将温和上升，不过随着收入规模的扩大，费用率绝对值将进一步下降。考虑到2024年较多研发活动是早期资产相关（包括10个新分子进入临床）以及PD-1海外商业化团队人数将较为精简，我们认为运营费用可控程度较大，有信心百济正在加速迈入实现盈利的轨道。 　　2024年催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期，FL适应症拓展顺利进行；2）替雷利珠单抗一二线食管鳞癌美国获批和非小细胞肺癌欧洲获批顺利进行；3）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML潜在数据读出；3）BTK CDAC一期数据读出，以及难治复发性MCL和CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 　　估值：我们分别将2024/2025年净亏损预测缩窄0.5%/16.5%，主要基于我们对百济的运营效率提升更为乐观的预期。与此同时，我们引入2026年预测。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应287亿美元市值。 　　投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。

　　百济神州(06160) 　　首席医药分析师阳景恢复覆盖百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH），维持“买入”评级，目标价为275美元/165港元/人民币175元。我们预计公司4Q23总收入约为6.6亿美元。公司第二款出海产品替雷利珠单抗（PD-1）有望上半年于美国获批。泽布替尼美国放量及替雷利珠海外适应症拓展有望驱动短中期商业化收入。 　　4Q23反腐影响逐步消退：随着医院端反腐影响的逐步消退，4Q23产品销售收入有望环比提升。但考虑到历史上四季度通常是淡季以及对2023年12月PD-1替雷利珠单抗执行新医保价格的渠道补偿，我们保守预计公司4Q23总收入为6.6亿美元，包括产品销售收入约6.3亿美元（84.7%YoY,5.2%QoQ）。费用端，我们则预计4Q23费用绝对值较3Q23变化不大。 　　替雷利珠单抗有望年内于美国获批：继替雷利珠单抗去年于欧洲获批之后，目前百济已经向美国FDA递交一二线食管鳞癌（ESCC）适应症，其中二线ESCC预计于1H24获批，一线ESCC预计于2024年中获批（PDUFA日期：2024年7月）。我们认为替雷利珠单抗在美国获批概率较高。此外，替雷利珠单抗用于治疗一二线非小细胞肺癌（NSCLC）已在欧洲递交上市申请，有望于1H24获批；一线食管鳞癌和一线胃癌适应症也有望于1H24向欧洲药监局提交上市申请。 　　2024年其他催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期；2）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML数据读出；3）BTK CDAC一期数据读出及难治复发性MCL/CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 　　估值：我们预测百济2023-25E收入分别为25亿/30亿/37亿美元，对应37%2023-25E CAGR(以2022年为基数)。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应284亿美元市值。 　　投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。

中心思想 核心投资逻辑 浦银国际维持再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）“买入”评级，目标价设定为60美元/47港元。报告核心观点认为，公司当前约20亿美元的市值显著低估了其一系列具有差异化优势的重磅创新药的长期价值，以及众多短期催化剂对股价的潜在提振作用。分析师对再鼎医药强大的商业化能力和高效执行力充满信心，预计公司将能够实现管理层设定的2025年第四季度开始实现盈利，以及2023-2028年收入年复合增长率超过50%的指引。 盈利与增长展望 再鼎医药正处于商业化加速的关键时期，预计在未来五年内实现显著的收入增长和盈利能力改善。公司管理层指引，到2028年底将拥有超过15款商业化产品，其中2024-2026年间预计将有超过7款新产品或新适应症上市，这将是推动2023-2028年收入年均复合增长率超过50%的主要动力。特别值得关注的是，Efgartigimod的商业化进程被视为未来两年最重要的增长催化剂，其在医保覆盖和新剂型获批的推动下，有望实现快速放量，并助力公司在2025年第四季度实现盈利，从而有望成为中国首批实现盈利的生物科技企业之一。 主要内容 商业化战略与产品线扩张 再鼎医药的商业化战略聚焦于加速新产品和新适应症的上市，以驱动未来收入的强劲增长。根据管理层指引，公司预计在2024年至2026年间推出超过7款新产品或新适应症，并计划到2028年底将商业化产品数量扩展至15款以上。这一积极的扩张策略预计将使公司在2023年至2028年期间实现超过50%的收入年均复合增长率。浦银国际预测，再鼎医药的营业收入将从2023年的2.67亿美元增长至2024年的3.63亿美元，并进一步跃升至2025年的6.25亿美元，主要得益于现有产品的市场渗透率提升以及核心新产品Efgartigimod的快速放量。 Efgartigimod被视为再鼎医药未来两年最重要的商业化催化剂。其静脉注射剂型已于2023年底通过谈判成功纳入国家医保目录，用于治疗重症肌无力，预计在2024年实现快速放量。作为中国市场首个上市的FcRn药物，Efgartigimod享有至少两年的医保独占期，为其市场拓展提供了显著的先发优势。此外，Efgartigimod的皮下剂型用于重症肌无力（gMG）和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）的适应症，有望分别在2024年和2025年获得批准，这将进一步丰富产品剂型，拓宽患者群体，并持续助推商业化进程。浦银国际预测，Efgartigimod在2024年和2025年将分别贡献人民币3亿元和12亿元的销售收入。 2024年，再鼎医药的产品线预计将迎来多个关键里程碑，进一步巩固其市场地位： 四款药物适应症有望获批上市： 包括SUL-DUR（用于鲍曼不动杆菌-钙酸杆菌复合体感染）、Efgartigimod皮下剂型（gMG适应症）、Rotrectinib（用于ROS1+非小细胞肺癌）以及爱普盾（用于胸膜间皮瘤适应症）。 四款药物适应症提交中国上市申请： 包括Efgartigimod皮下剂型（CIDP适应症）、Adagrasib（用于二线非小细胞肺癌）、TIVDAK（用于二线宫颈癌）以及爱普盾（用于非小细胞肺癌）。 重要临床数据读出： 预计将公布爱普盾一线非小细胞肺癌脑转移三期数据（2024年第一季度）和一线胰腺癌三期数据（2024年第四季度），以及Adagrasib一线非小细胞肺癌二期数据、二线非小细胞肺癌三期数据和二线结直肠癌三期数据。这些临床数据的积极结果有望为公司未来的产品上市和市场拓展提供有力支持。 财务表现与估值分析 再鼎医药的财务表现预计将随着商业化进程的加速而显著改善，并有望在近期实现盈利。受益于强劲的收入增长和规模效应下运营费用率的逐步下降，管理层预计公司将自2025年第四季度开始实现盈利。浦银国际分析认为，若这一目标得以实现，再鼎医药将有望成为中国生物科技领域首批实现盈利的企业之一。从财务预测数据来看，公司归母净亏损预计将从2023年的3.20亿美元逐步收窄至2024年的2.49亿美元和2025年的1.43亿美元，显示出盈利能力的持续改善趋势。 在估值方面，浦银国际采用经POS（成功概率调整）的收入预测和DCF（现金流折现）估值模型对再鼎医药进行评估。基于10.2%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率假设，浦银国际得出公司美股目标价为60美元，港股目标价为47港元，对应总市值约为59亿美元。截至2024年2月22日，再鼎医药的当前股价为20.1美元（美股）/15.7港元（港股），总市值约为19.92亿美元/155.76亿港元，这意味着目标价具有高达199%的潜在升幅。 详细的财务指标预测进一步支撑了公司的增长潜力。毛利率预计在2023年至2025年间保持在61.9%至63.0%的稳定水平。同时，随着收入规模的扩大，运营效率将显著提升：研发费用占营业收入的比重预计将从2023年的89.0%大幅下降至2025年的35.0%；销售及管理费用占营业收入的比重也将从2023年的101.3%下降至2025年的54.4%。这些趋势表明，再鼎医药正逐步实现规模经济，并向盈利能力迈进。在估值倍数方面，市销率（PS）预计将从2023年的7.2倍下降至2025年的3.1倍，反映出市场对其未来收入增长的预期。 风险与情景假设 尽管再鼎医药展现出强劲的增长潜力，但投资仍面临特定风险。浦银国际指出的主要投资风险包括：Efgartigimod的销售表现可能不及预期，核心候选药物的临床开发进度可能延误，以及整体商业化进程可能未达预期。 为全面评估投资前景，浦银国际还提供了乐观和悲观情景假设： 乐观情景（20%概率）： 在此情景下，公司美股目标价为72美元，港股目标价为56.4港元。假设包括Efgartigimod在内的新药上市后销售表现优于预期，使得2025年营业收入超过10亿美元；稳态毛利率高于80%；重要产品获批速度快于预期；以及业务拓展（BD）进展迅速，以低廉对价引入更多重磅产品。 悲观情景（20%概率）： 在此情景下，公司美股目标价为18美元，港股目标价为14.1港元。假设包括Efgartigimod在内的新药上市后销售不及预期，导致2025年营业收入低于5亿美元；稳态毛利率低于65%；重要产品临床开发失败或延期；以及业务拓展（BD）进展缓慢或交易对价较高。 总结 再鼎医药正处于其商业化进程的加速期，预计在未来五年内实现超过50%的收入年均复合增长率，并有望在2025年第四季度实现盈利，成为中国生物科技领域首批实现盈利的企业之一。这一增长主要由其不断扩大的产品管线和核心产品Efgartigimod的快速放量所驱动。浦银国际维持对再鼎医药的“买入”评级，并设定60美元/47港元的目标价，认为公司当前市值显著低估了其长期价值。尽管存在Efgartigimod销售不及预期、核心药物临床进度延误或商业化不及预期等风险，但公司强大的产品组合、高效的执行力以及清晰的盈利路径，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。

中心思想 创新药管线驱动增长，市场前景乐观 浦银国际研究报告指出，和黄医药（HCM.US/13.HK）凭借其深耕医药行业二十余年所建立的一体化新药研发和商业化平台，正迎来新的增长阶段。报告维持“买入”评级，目标价设定为25美元/39港元，主要基于其核心创新药管线的积极进展，特别是索乐匹尼布（Syk抑制剂）有望在年内获批，以及呋喹替尼在海外市场的持续放量。公司未来发展将由多款创新药的审批和商业化进程共同驱动，展现出显著的市场增长潜力。 关键产品进展与估值支撑 报告详细分析了和黄医药两大核心产品——索乐匹尼布和呋喹替尼的最新进展及其对公司估值的支撑作用。索乐匹尼布作为Syk抑制剂，已在中国获得优先审评，预计2024年获批并贡献可观的销售峰值。呋喹替尼虽然在中国二线胃癌适应症的审批上面临不确定性，但其海外市场表现及三线结直肠癌在欧洲和日本的审批进展仍是重要的增长点。此外，赛沃替尼和安迪利塞等管线药物的临床数据读出和上市申请，共同构成了公司2024年的主要催化剂，为基于POS调整的DCF估值模型提供了坚实基础。 主要内容 和黄医药：深耕医药二十载，平台优势显著 和黄医药在医药行业深耕超过20年，已成功建立起一个集新药研发与商业化于一体的综合性平台。浦银国际首席医药分析师阳景恢复覆盖该公司，并维持“买入”评级，目标价定为25美元（潜在升幅+60%）或39港元（潜在升幅+63%）。截至2024年2月22日，公司总市值分别为27.29亿港元（HCM.US）和209.10亿港元（13.HK）。分析师认为，随着呋喹替尼海外销售的增长以及索乐匹尼布等新创新药的获批，公司有望迈上新台阶。 索乐匹尼布：Syk抑制剂获优先审评，销售峰值可期 索乐匹尼布（Syk抑制剂）是和黄医药管线中的一个关键产品，其上市申请已于2024年1月11日获得中国国家药监局受理，并被纳入优先审评程序，用于治疗二线免疫性血小板减少症（ITP）。浦银国际预计索乐匹尼布最快有望于2024年获批，并预测该适应症可贡献约人民币6亿元的销售峰值。为迎接该产品的首次上市，和黄医药计划在年内逐步建设一支约100人的商业化团队，以确保市场推广和销售的顺利进行。 呋喹替尼：二线胃癌PFS达标，OS数据解读需谨慎 呋喹替尼在二线胃癌治疗领域的三期临床数据显示出积极信号，但中国审批仍存在不确定性。2024年2月6日，该药二线胃癌三期数据在美国临床肿瘤学会全体大会系列上公布（N=703）。接受呋喹替尼和紫杉醇联合疗法的患者（n=351）中位无进展生存期（PFS）为5.6个月，显著优于接受紫杉醇单药疗法患者（n=352）的2.7个月（p<0.0001），达到了统计学意义，符合预期。然而，总生存期（OS）未达统计学意义（中位OS分别为9.6个月和8.4个月）。报告将OS未达统计学意义归因于两组患者后续接受抗肿瘤治疗比例的不平衡（呋喹替尼+紫杉醇组为52.7%，紫杉醇单药疗法组为72.2%）。鉴于中国国家药品监督管理局（CDE）近年逐渐提高审批要求，浦银国际认为呋喹替尼在中国二线胃癌获批仍具有一定程度的不确定性。 2024年催化剂：多项临床与审批里程碑 2024年，和黄医药预计将迎来多个关键催化剂，这些里程碑事件有望进一步推动公司股价表现和市场预期： 索乐匹尼布（Syk抑制剂）： 三期二线免疫性血小板减少症具体数据读出、中国获批及潜在的海外授权。 呋喹替尼： 二线胃癌中国获批、三线结直肠癌欧洲和日本获批，以及美国销售超出预期。 赛沃替尼： 二期SAVANNAH数据读出。 安迪利塞（PI3K抑制剂）： 三线滤泡性淋巴瘤（FL）关键性二期数据读出及上市申请递交。 财务预测与DCF估值模型 浦银国际对和黄医药的财务表现进行了预测，预计2023-2025年的收入分别为8.5亿美元、7.9亿美元和9.8亿美元。以2022年为基数，2023-2025年的复合年增长率（CAGR）预计为32%。在估值方面，报告采用经POS（成功概率）调整的收入预测和DCF（现金流折现）估值模型。关键假设包括加权平均资本成本（WACC）为9.1%和永续增长率为3.0%。基于这些假设，公司目标价设定为25美元/39港元，对应市值约为43亿美元。从估值比率来看，预计2023E至2025E的市销率（PS）分别为3.1倍、3.4倍和2.8倍。 投资风险与情景分析：潜在回报与下行空间 报告识别了和黄医药面临的主要投资风险，包括商业化产品销售未达预期和管线产品临床数据不佳。为全面评估投资前景，浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设： 乐观情景（20%概率）： 假设公司收入增长好于预期，2023-2025E收入CAGR高于50%；呋喹替尼和赛沃替尼的峰值销售额分别超过15亿美元和10亿美元；2023-2025E毛利率均高于60%；管线药物研发进度快于预期。在此情景下，目标价为30.2美元/47.1港元。 悲观情景（20%概率）： 假设公司收入增长不及预期，2023-2025E收入CAGR低于20%；呋喹替尼和赛沃替尼的峰值销售额分别低于8亿美元和5亿美元；2023-2025E毛利率均低于35%；管线药物研发进度慢于预期或在研管线研发失败。在此情景下，目标价为12.6美元/19.6港元。 财务指标概览：收入与盈利趋势分析 根据浦银国际的盈利预测和财务指标，和黄医药的收入在2021年至2025年间呈现波动增长趋势。 营业收入： 从2021年的3.56亿美元增长至2022年的4.26亿美元（同比增长19.7%），预计2023年将大幅增长至8.49亿美元（同比增长99.0%）。然而，2024年预计将略有下降至7.88亿美元（同比下降7.1%），随后在2025年恢复增长至9.76亿美元（同比增长23.8%）。 归母净利润/(亏损)： 公司在2021年和2022年分别录得1.95亿美元和3.61亿美元的归母净亏损。预计2023年将实现盈利3100万美元，但在2024年和2025年可能再次出现亏损，分别为1.31亿美元和1900万美元。 市销率（PS）： 预计2023年为3.1倍，2024年为3.4倍，2025年为2.8倍，反映出市场对公司未来销售增长的预期。 总结 和黄医药作为小分子靶向药领域的先行者，正处于其创新药管线驱动增长的关键时期。索乐匹尼布的优先审评和潜在获批，以及呋喹替尼在海外市场的表现，是公司近期增长的核心动力。尽管呋喹替尼在中国二线胃癌适应症的审批存在不确定性，但公司丰富的研发管线和2024年多项关键催化剂，为未来的业绩增长提供了坚实基础。浦银国际基于严谨的POS调整DCF估值模型，维持“买入”评级，并设定了25美元/39港元的目标价，反映了对公司长期发展潜力的信心。同时，报告也充分提示了商业化销售不及预期和临床数据不佳等投资风险，并通过情景分析量化了潜在的回报与下行空间，为投资者提供了全面的分析视角。

中心思想 线上业务驱动业绩超预期增长 巨子生物在2023年凭借其线上业务的持续高速扩张和功能性护肤品品类的强劲增长，成功抵消了行业普遍面临的线上平台收入放缓影响，预计全年业绩将显著超出市场预期，展现出强大的增长韧性。 医美新品与品牌战略拓展未来空间 展望2024年及中长期，巨子生物将通过推出重组胶原蛋白医美注射产品，开辟新的高价值增长点，并加大市场营销投入以塑造品牌价值，进一步巩固市场地位并驱动收入增长，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年业绩亮点与预测 线上渠道与功能性护肤品双轮驱动 尽管多数化妆品企业在2023年受到线上平台收入增长放缓的影响，巨子生物凭借其线上业务仍处于爬坡期的优势，实现了线上收入占比的大幅提升。浦银国际预计，公司线上渠道收入占比在2023年末将接近70%，较2022年末的56.6%有显著增长。同时，旗下功能性护肤品品类的增速高于医用敷料品类，共同成为驱动公司整体收入高速增长的核心动力。 盈利能力稳健，超越管理层指引 得益于线上业务的扩张和产品结构的优化，巨子生物预计在2023年下半年（2H23）实现收入同比增长32.4%，毛利率同比基本持平。浦银国际预测，巨子生物2023年全年收入将同比增长45.2%至34.33亿元人民币，这一增速有望高于公司年中制定的管理层指引（收入同比增长40%+）。在盈利方面，浦银国际小幅上调了巨子生物2023年的盈利预期，预计归母净利润将同比增长38.8%至13.91亿元人民币，显示出公司在收入增长的同时，保持了良好的盈利能力。 2024年及中长期增长策略 医美注射产品蓄势待发 巨子生物在2024年及未来几年存在更大的增长可能性。公司预计将有2款基于重组胶原蛋白的医美注射产品分别于2024年上半年和2025年上半年获批上市。这些高附加值的医美产品将为公司开辟全新的增长赛道，有望在中长期内显著提升公司收入规模和盈利水平。 品牌建设与营销投入强化市场地位 为进一步提升市场竞争力，巨子生物将逐步通过各类营销手段提高品牌专注度，塑造品牌价值，旨在将品牌影响力转化为实际的收入增长。浦银国际预计，在医美新品和品牌营销的共同推动下，巨子生物2024年收入同比增长将超过30%，达到46.65亿元人民币。 利润率趋势与潜在风险 尽管高毛利的医美产品有望在未来拉升公司整体毛利率水平，但考虑到其在2024年收入规模尚小，以及线上平台竞争加剧和低毛利化妆品收入占比提升等因素，浦银国际预计巨子生物2024年毛利率将保持下降趋势，但降幅有望收窄（2024E毛利率为83.6%，略低于2023E的83.9%）。同时，公司市场营销费用率的提升将可能拉低净利率水平。然而，鉴于公司目前费用率水平大幅低于同业，浦银国际认为营销费用率的提升有助于公司提升品牌形象，进而促进收入增长，利大于弊。基于对公司2023年业绩增长的确定性，浦银国际适度上调了2023年盈利预测，并基本保持2024-2025年的盈利预测，维持目标价43港元及“买入”评级。主要的投资风险包括行业需求放缓以及化妆品线上竞争加剧。 总结 巨子生物凭借其线上业务的强劲扩张和功能性护肤品的优异表现，预计2023年业绩将超市场预期，实现收入和净利润的高速增长。展望2024年及中长期，公司通过医美注射新品的推出和持续的品牌营销投入，将进一步拓宽增长空间。尽管短期内利润率可能面临结构性调整，但其积极的战略布局和巨大的市场潜力支持其长期增长前景。浦银国际维持巨子生物“买入”评级，目标价43港元。

中心思想 2024年医疗板块展望：震荡上行与结构性机遇 本报告对2024年中国医疗行业持更为乐观的展望，预计板块将呈现震荡上行态势。这一判断主要基于多重积极因素的叠加，包括医疗反腐影响的基本落地和常态化预期、国产创新产品在海外市场取得突破、板块估值已充分反映悲观情绪并接近反转时点，以及美联储有望在2024年开始降息，从而带动风险资产估值复苏。 投资策略：聚焦创新高弹性赛道与细分领域轮动 在投资策略上，报告建议投资者优先布局具有创新属性和高业绩弹性的细分赛道及个股，以最大化把握板块复苏带来的机会。同时，应密切关注细分赛道间的轮动机会，在市场风格切换时灵活调整配置。重点关注的领域包括创新药、创新高值耗材以及近期回调明显的CXO板块，这些领域有望在2024年迎来估值修复和业绩增长。 主要内容 2024年展望核心观点 板块走势预期更趋乐观： 相较于2023年下半年偏中性的“存在阶段性行情”判断，浦银国际对2024年医疗板块持更乐观态度，认为有望震荡上行。主要驱动因素包括： **反腐影响基本落地

　　惠泰医疗(688617) 　　公司多元化布局电生理、冠脉介入与外周介入三大心血管核心赛道：1）电生理：作为国产电生理龙头之一，充分受益于电生理器械“市场大+渗透率低+集采加速国产替代”成长逻辑；2）冠脉介入：公司为细分领域龙头，产品布局完善，有望享受PCI手术量稳步增长红利；3）外周介入：为公司未来增长引擎，管线逐步扩展至治疗类产品，长期增长空间广阔。公司多元化布局心血管三大核心细分赛道，未来增长可期。首次覆盖惠泰医疗，给予“买入”评级，目标价人民币454元。