2022年业绩整体符合预期、2023年主业有望延续强势：我们覆盖的龙头CXO公司近期公布了2022全年的业绩快报：1）药明康德全年收入增长71.8%至393.5亿元（我们预计剔除新冠相关大订单后+30%YoY），接近公司此前指引区间70-72%的上限，经调整non-IFRS归母净利润增长83.2%至94.0亿元，超越此前公司指引的>75%；2）康龙化成全年收入和经调整non-IFRS净利润分别增长36-39%/21-29%，均与我们此前的预期一致。进入2023年，我们预计随着国内疫情趋于稳定，CDMO、临床CRO等板块有望迎来订单和业绩反弹，核心收入有望保持30%以上的增速。 　　核心市场份额有望进一步提升：龙头CXO公司的2022年订单情况稳中向好：1）药明生物2022年内新增136个综合项目，超越此前指引的120个，2023年公司预期将继续获得120个新增项目；2）康龙化成新增订单数量增长约20-30%。我们认为，尽管医药外包市场在竞争和融资压力下不确定性增加，国内龙头仍将通过领先行业的服务质量和效率提升客户黏性和市场份额，新增订单量至少维持稳定的确定性较高。新冠订单方面，随着全球新冠疫情趋于稳定，辉瑞也预计Paxlovid2023年全球销售额可能下降58%。我们预计药明生物和药明康德2022年新冠订单收入贡献分别在20%和25%左右，这一比例将在2023年大幅降低。 　　投融资环境和政策预期企稳催化估值反弹，但仍需观察行业结构性风险：根据动脉橙数据，2023年1月，全球医疗行业融资总额环比大增29%，其中生物医药领域融资总额环比增长12%至27.7亿美元，国内和国外分别反弹16%/10%。我们对于后续融资环境变化持谨慎乐观态度，并维持在2023年度行业展望报告中提及的国内融资环境将先于海外复苏的观点，这主要是考虑到国内疫情稳定后基本面和情绪反弹、美联储偏鹰派态度下海外利率和经济环境的不确定性。政策方面，创新药医保谈判规则和地缘政治风险在短期内均有企稳向好的态势；正如我们此前预测，港股CXO板块平均估值近期已反弹至25x2023EPE/1.2x2023EPEG，但仍低于历史平均1个标准差。同时，我们认为应持续警惕地缘政治和行业竞争格局变化对CXO公司的长期影响，曾经板块整体高估值的情况恐怕难以重现。 　　后市展望与投资建议：我们上调所覆盖的各家CXO公司的目标估值至1.0-1.5xPEG，与各自历史平均相当，同时上调目标价。其中，我们相对更看好药明生物在业绩高增长和市场份额提升上的确定性，并继续给予药明康德-H、药明康德-A和康龙化成-H“买入”评级。对于康龙化成-A，我们认为近期的反弹已基本反映短期业绩增长预期，潜在股价升幅有限，下调评级至“持有”。

　　百济神州(688235) 　　近期，百济神州的泽布替尼的海外适用范围和替雷利珠的国内医保覆盖范围均得以扩大，产品的临床和销售潜力得以进一步被释放。我们继续看好公司作为国内领先的全能新药开发平台，未来十年有向全球龙头地位发起冲击的潜力。我们上调公司2023/24E和未来年度收入预测、上调美股/港股/A股目标价至USD300/HKD180/RMB179。 　　泽布替尼全球me-better潜质持续验证：1月英国MHRA和美国FDA相继批准泽布替尼用于治疗初治或复发/难治CLL/SLL，基于全球III期SEQUOIA试验（泽布替尼vs.标准BR疗法用于初治CLL/SLL）和ALPINE试验（泽布替尼vs.伊布替尼用于复发/难治CLL/SLL）的结果。最新的ALPINE数据显示，泽布替尼在PFS和ORR上对比伊布替尼（2021年全球销售98亿美元）均展现出统计学优效。我们认为，上述适应症获批将进一步加快产品海外放量节奏，故上调泽布替尼2023/24E销售预测至8.3亿/11.9亿美元、上调最终峰值销售至37亿美元。 　　替雷利珠单抗医保支付范围再扩大：3月起，医保将新增覆盖替雷利珠的四项适应症，包括TKI耐药的NSCLC、二线ESCC、一线鼻咽癌和MSI-H/dMMR实体瘤。在医保谈判简易续约新规下，我们预计降价幅度有限。百济在商业化上展现出强大执行力，2022年市场份额迅速提升并超越同行。鉴于国内PD-(L)1市场格局逐渐明朗、竞争趋于稳定，我们上调2023/24E替雷利珠国内销售预测至5.2亿/6.0亿美元。 　　上调目标价：基于上述调整，我们上调公司2023/24E及后续年度收入预测，并上调美股/港股/A股目标价至300美元/180港元/179元人民币，对应312亿美元目标市值（基于美股目标价计算）。

　　2022年略跑赢大盘，当前性价比高：2022年MSCI中国医药指数跌30%，跑输MSCI中国指数，2H跌幅相比1H有明显收窄。行业整体市盈率与过去五年基本持平，但盈利增速预期仍在高位，行业动态PEG低于过去五年平均1.4个标准差。港股机构持仓呈现外资退、内资进的趋势，A股机构持仓则跌至历史低位。港股医药细分板块中，仅药械零售、互联网医疗和中药的估值略高于历史均值，其余均低于均值。 　　2023年关注政策利好和业绩/估值双反弹两大逻辑：结合当前医药板块低估值、高成长性、机构资金有望逐渐回流等特点，我们认为可随着美联储加息预期企稳，逐步加仓医药股。在细分赛道和个股的选择上，我们建议关注政策利好和业绩/估值双反弹（戴维斯双击）两大逻辑，看好创新药（包括生物科技和创新属性较强的制药企业）、医疗器械和中药/OTC等细分赛道在政策变化、疫情波动中的高确定性，建议重点关注其中高性价比标的。我们覆盖的主要细分赛道的展望如下： 　　生物科技：否极泰来，挖掘1.5线机会。港股18A板块整体估值已十分具有吸引力，我们对行业长期前景仍保持乐观态度，但短期内板块流动性尚未完全恢复、行业格局仍存变数。因此我们建议关短期注催化剂丰富、执行力强、流动性/现金储备充裕的1.5线标的，主推康方生物、诺诚健华、和黄医药等，长期继续推荐荣昌生物和康诺亚。 　　医疗器械：把握医疗设备和创新器械两大主线。各地贴息贷款持续发放，拉动设备需求，预计厂商将集中于4Q22/1H23录入相关收入，叠加监管支持定点医院建设，设备板块增长确定性高，首选迈瑞医疗，并建议关注弹性更大的微创机器人、启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗。 　　中药/OTC：政策利好频出，基本面强劲。政策扶持态度明确，集采对中成药独家品种、饮片、配方颗粒影响有限，而核心标的业绩增长稳健。建议关注济川药业、同仁堂国药、华润三九、一品红等。 　　CXO：长期内坚定看好龙头。行业景气度仍处于高位，但需持续观察宏观经济环境、竞争格局、生物医药行业融资环境的变化。我们认为行业龙头药明生物在上述变化中的确定性最高，可择机配置。 　　制药行业：关注基本面反转趋势。板块防守属性较强，但仍存政策风险，建议重点关注集采影响可控、基本面明显好转/延续强势的标的。我们继续推荐中国生物制药，并建议重点关注先声药业和石药集团。 　　互联网医疗行业：医药电商政策风险边际降低。随着关键监管条文相继出台，医药电商的监管格局已大致成型、继续收紧的风险较为可控，长期成长潜力依旧值得期待。建议关注阿里健康和京东健康。 　　首选标的康方生物、诺诚健华、和黄医药、迈瑞医疗。前三者未来12个月有诸多管线开发/出海催化剂值得期待，且商业化实力已得到初步验证，短期确定性高、估值反弹弹性大。迈瑞医疗产线完善，有望充分享受医疗新基建红利及贴息贷款政策拉动的部分增量需求。 　　投资风险：国内外政策大方向转变；国内疫情波动；宏观环境变化。