百济神州(06160) 　　一方面，4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为百济神州最大的产品销售收入贡献地区，我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。另一方面，公司成本控制初见成效，运营效率有望提升，我们有信心百济正在迈入实现盈利的轨道。维持“买入”评级和目标价（275美元/165港元/人民币175元）。 　　4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为公司最大的产品销售收入贡献地区：4Q23美国地区实现总收入3.1亿美元（全部为泽布替尼销售收入），较去年同期总收入同比增长101.5%/产品销售收入同比增长150%。得益于4Q美国泽布替尼收入的强劲增长，美国产品销售首次超越中国（中国4Q23产品销售收入：2.67亿美元），成为最大的产品销售收入贡献地区（注：由于合作收入缘故，单季度美国市场总收入已于3Q23超越市场中国总收入）。4Q23/2023全年美国收入分别占总收入的49.4%和45.9%，较去年同期分别上升了8.5/10.4个百分点，彰显了百济快于预期的国际化进程。随着泽布替尼在美国的进一步放量（受益于现有适应症市场份额提升和第五个适应症FL即将于3月在美国获批），我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。 　　成本控制初见成效，运营效率有望于2024年进一步提高：在2023全年产品销售收入同比增长74.5%的背景下，运营费用整体（即研发费、销售行政费用的总和）仅同比增长12.5%，显示出产品销售收入是运营费用的6倍增速（2022年为5倍增速），说明百济运营效率提高，成本管控初见成效。管理层预计2024年研发费用绝对值较2023年将轻微上升，销售行政费用绝对值将温和上升，不过随着收入规模的扩大，费用率绝对值将进一步下降。考虑到2024年较多研发活动是早期资产相关（包括10个新分子进入临床）以及PD-1海外商业化团队人数将较为精简，我们认为运营费用可控程度较大，有信心百济正在加速迈入实现盈利的轨道。 　　2024年催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期，FL适应症拓展顺利进行；2）替雷利珠单抗一二线食管鳞癌美国获批和非小细胞肺癌欧洲获批顺利进行；3）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML潜在数据读出；3）BTK CDAC一期数据读出，以及难治复发性MCL和CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 　　估值：我们分别将2024/2025年净亏损预测缩窄0.5%/16.5%，主要基于我们对百济的运营效率提升更为乐观的预期。与此同时，我们引入2026年预测。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应287亿美元市值。 　　投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。

　　百济神州(06160) 　　首席医药分析师阳景恢复覆盖百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH），维持“买入”评级，目标价为275美元/165港元/人民币175元。我们预计公司4Q23总收入约为6.6亿美元。公司第二款出海产品替雷利珠单抗（PD-1）有望上半年于美国获批。泽布替尼美国放量及替雷利珠海外适应症拓展有望驱动短中期商业化收入。 　　4Q23反腐影响逐步消退：随着医院端反腐影响的逐步消退，4Q23产品销售收入有望环比提升。但考虑到历史上四季度通常是淡季以及对2023年12月PD-1替雷利珠单抗执行新医保价格的渠道补偿，我们保守预计公司4Q23总收入为6.6亿美元，包括产品销售收入约6.3亿美元（84.7%YoY,5.2%QoQ）。费用端，我们则预计4Q23费用绝对值较3Q23变化不大。 　　替雷利珠单抗有望年内于美国获批：继替雷利珠单抗去年于欧洲获批之后，目前百济已经向美国FDA递交一二线食管鳞癌（ESCC）适应症，其中二线ESCC预计于1H24获批，一线ESCC预计于2024年中获批（PDUFA日期：2024年7月）。我们认为替雷利珠单抗在美国获批概率较高。此外，替雷利珠单抗用于治疗一二线非小细胞肺癌（NSCLC）已在欧洲递交上市申请，有望于1H24获批；一线食管鳞癌和一线胃癌适应症也有望于1H24向欧洲药监局提交上市申请。 　　2024年其他催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期；2）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML数据读出；3）BTK CDAC一期数据读出及难治复发性MCL/CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 　　估值：我们预测百济2023-25E收入分别为25亿/30亿/37亿美元，对应37%2023-25E CAGR(以2022年为基数)。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应284亿美元市值。 　　投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。

中心思想 核心投资逻辑 浦银国际维持再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）“买入”评级，目标价设定为60美元/47港元。报告核心观点认为，公司当前约20亿美元的市值显著低估了其一系列具有差异化优势的重磅创新药的长期价值，以及众多短期催化剂对股价的潜在提振作用。分析师对再鼎医药强大的商业化能力和高效执行力充满信心，预计公司将能够实现管理层设定的2025年第四季度开始实现盈利，以及2023-2028年收入年复合增长率超过50%的指引。 盈利与增长展望 再鼎医药正处于商业化加速的关键时期，预计在未来五年内实现显著的收入增长和盈利能力改善。公司管理层指引，到2028年底将拥有超过15款商业化产品，其中2024-2026年间预计将有超过7款新产品或新适应症上市，这将是推动2023-2028年收入年均复合增长率超过50%的主要动力。特别值得关注的是，Efgartigimod的商业化进程被视为未来两年最重要的增长催化剂，其在医保覆盖和新剂型获批的推动下，有望实现快速放量，并助力公司在2025年第四季度实现盈利，从而有望成为中国首批实现盈利的生物科技企业之一。 主要内容 商业化战略与产品线扩张 再鼎医药的商业化战略聚焦于加速新产品和新适应症的上市，以驱动未来收入的强劲增长。根据管理层指引，公司预计在2024年至2026年间推出超过7款新产品或新适应症，并计划到2028年底将商业化产品数量扩展至15款以上。这一积极的扩张策略预计将使公司在2023年至2028年期间实现超过50%的收入年均复合增长率。浦银国际预测，再鼎医药的营业收入将从2023年的2.67亿美元增长至2024年的3.63亿美元，并进一步跃升至2025年的6.25亿美元，主要得益于现有产品的市场渗透率提升以及核心新产品Efgartigimod的快速放量。 Efgartigimod被视为再鼎医药未来两年最重要的商业化催化剂。其静脉注射剂型已于2023年底通过谈判成功纳入国家医保目录，用于治疗重症肌无力，预计在2024年实现快速放量。作为中国市场首个上市的FcRn药物，Efgartigimod享有至少两年的医保独占期，为其市场拓展提供了显著的先发优势。此外，Efgartigimod的皮下剂型用于重症肌无力（gMG）和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）的适应症，有望分别在2024年和2025年获得批准，这将进一步丰富产品剂型，拓宽患者群体，并持续助推商业化进程。浦银国际预测，Efgartigimod在2024年和2025年将分别贡献人民币3亿元和12亿元的销售收入。 2024年，再鼎医药的产品线预计将迎来多个关键里程碑，进一步巩固其市场地位： 四款药物适应症有望获批上市： 包括SUL-DUR（用于鲍曼不动杆菌-钙酸杆菌复合体感染）、Efgartigimod皮下剂型（gMG适应症）、Rotrectinib（用于ROS1+非小细胞肺癌）以及爱普盾（用于胸膜间皮瘤适应症）。 四款药物适应症提交中国上市申请： 包括Efgartigimod皮下剂型（CIDP适应症）、Adagrasib（用于二线非小细胞肺癌）、TIVDAK（用于二线宫颈癌）以及爱普盾（用于非小细胞肺癌）。 重要临床数据读出： 预计将公布爱普盾一线非小细胞肺癌脑转移三期数据（2024年第一季度）和一线胰腺癌三期数据（2024年第四季度），以及Adagrasib一线非小细胞肺癌二期数据、二线非小细胞肺癌三期数据和二线结直肠癌三期数据。这些临床数据的积极结果有望为公司未来的产品上市和市场拓展提供有力支持。 财务表现与估值分析 再鼎医药的财务表现预计将随着商业化进程的加速而显著改善，并有望在近期实现盈利。受益于强劲的收入增长和规模效应下运营费用率的逐步下降，管理层预计公司将自2025年第四季度开始实现盈利。浦银国际分析认为，若这一目标得以实现，再鼎医药将有望成为中国生物科技领域首批实现盈利的企业之一。从财务预测数据来看，公司归母净亏损预计将从2023年的3.20亿美元逐步收窄至2024年的2.49亿美元和2025年的1.43亿美元，显示出盈利能力的持续改善趋势。 在估值方面，浦银国际采用经POS（成功概率调整）的收入预测和DCF（现金流折现）估值模型对再鼎医药进行评估。基于10.2%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率假设，浦银国际得出公司美股目标价为60美元，港股目标价为47港元，对应总市值约为59亿美元。截至2024年2月22日，再鼎医药的当前股价为20.1美元（美股）/15.7港元（港股），总市值约为19.92亿美元/155.76亿港元，这意味着目标价具有高达199%的潜在升幅。 详细的财务指标预测进一步支撑了公司的增长潜力。毛利率预计在2023年至2025年间保持在61.9%至63.0%的稳定水平。同时，随着收入规模的扩大，运营效率将显著提升：研发费用占营业收入的比重预计将从2023年的89.0%大幅下降至2025年的35.0%；销售及管理费用占营业收入的比重也将从2023年的101.3%下降至2025年的54.4%。这些趋势表明，再鼎医药正逐步实现规模经济，并向盈利能力迈进。在估值倍数方面，市销率（PS）预计将从2023年的7.2倍下降至2025年的3.1倍，反映出市场对其未来收入增长的预期。 风险与情景假设 尽管再鼎医药展现出强劲的增长潜力，但投资仍面临特定风险。浦银国际指出的主要投资风险包括：Efgartigimod的销售表现可能不及预期，核心候选药物的临床开发进度可能延误，以及整体商业化进程可能未达预期。 为全面评估投资前景，浦银国际还提供了乐观和悲观情景假设： 乐观情景（20%概率）： 在此情景下，公司美股目标价为72美元，港股目标价为56.4港元。假设包括Efgartigimod在内的新药上市后销售表现优于预期，使得2025年营业收入超过10亿美元；稳态毛利率高于80%；重要产品获批速度快于预期；以及业务拓展（BD）进展迅速，以低廉对价引入更多重磅产品。 悲观情景（20%概率）： 在此情景下，公司美股目标价为18美元，港股目标价为14.1港元。假设包括Efgartigimod在内的新药上市后销售不及预期，导致2025年营业收入低于5亿美元；稳态毛利率低于65%；重要产品临床开发失败或延期；以及业务拓展（BD）进展缓慢或交易对价较高。 总结 再鼎医药正处于其商业化进程的加速期，预计在未来五年内实现超过50%的收入年均复合增长率，并有望在2025年第四季度实现盈利，成为中国生物科技领域首批实现盈利的企业之一。这一增长主要由其不断扩大的产品管线和核心产品Efgartigimod的快速放量所驱动。浦银国际维持对再鼎医药的“买入”评级，并设定60美元/47港元的目标价，认为公司当前市值显著低估了其长期价值。尽管存在Efgartigimod销售不及预期、核心药物临床进度延误或商业化不及预期等风险，但公司强大的产品组合、高效的执行力以及清晰的盈利路径，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。

中心思想 创新药管线驱动增长，市场前景乐观 浦银国际研究报告指出，和黄医药（HCM.US/13.HK）凭借其深耕医药行业二十余年所建立的一体化新药研发和商业化平台，正迎来新的增长阶段。报告维持“买入”评级，目标价设定为25美元/39港元，主要基于其核心创新药管线的积极进展，特别是索乐匹尼布（Syk抑制剂）有望在年内获批，以及呋喹替尼在海外市场的持续放量。公司未来发展将由多款创新药的审批和商业化进程共同驱动，展现出显著的市场增长潜力。 关键产品进展与估值支撑 报告详细分析了和黄医药两大核心产品——索乐匹尼布和呋喹替尼的最新进展及其对公司估值的支撑作用。索乐匹尼布作为Syk抑制剂，已在中国获得优先审评，预计2024年获批并贡献可观的销售峰值。呋喹替尼虽然在中国二线胃癌适应症的审批上面临不确定性，但其海外市场表现及三线结直肠癌在欧洲和日本的审批进展仍是重要的增长点。此外，赛沃替尼和安迪利塞等管线药物的临床数据读出和上市申请，共同构成了公司2024年的主要催化剂，为基于POS调整的DCF估值模型提供了坚实基础。 主要内容 和黄医药：深耕医药二十载，平台优势显著 和黄医药在医药行业深耕超过20年，已成功建立起一个集新药研发与商业化于一体的综合性平台。浦银国际首席医药分析师阳景恢复覆盖该公司，并维持“买入”评级，目标价定为25美元（潜在升幅+60%）或39港元（潜在升幅+63%）。截至2024年2月22日，公司总市值分别为27.29亿港元（HCM.US）和209.10亿港元（13.HK）。分析师认为，随着呋喹替尼海外销售的增长以及索乐匹尼布等新创新药的获批，公司有望迈上新台阶。 索乐匹尼布：Syk抑制剂获优先审评，销售峰值可期 索乐匹尼布（Syk抑制剂）是和黄医药管线中的一个关键产品，其上市申请已于2024年1月11日获得中国国家药监局受理，并被纳入优先审评程序，用于治疗二线免疫性血小板减少症（ITP）。浦银国际预计索乐匹尼布最快有望于2024年获批，并预测该适应症可贡献约人民币6亿元的销售峰值。为迎接该产品的首次上市，和黄医药计划在年内逐步建设一支约100人的商业化团队，以确保市场推广和销售的顺利进行。 呋喹替尼：二线胃癌PFS达标，OS数据解读需谨慎 呋喹替尼在二线胃癌治疗领域的三期临床数据显示出积极信号，但中国审批仍存在不确定性。2024年2月6日，该药二线胃癌三期数据在美国临床肿瘤学会全体大会系列上公布（N=703）。接受呋喹替尼和紫杉醇联合疗法的患者（n=351）中位无进展生存期（PFS）为5.6个月，显著优于接受紫杉醇单药疗法患者（n=352）的2.7个月（p<0.0001），达到了统计学意义，符合预期。然而，总生存期（OS）未达统计学意义（中位OS分别为9.6个月和8.4个月）。报告将OS未达统计学意义归因于两组患者后续接受抗肿瘤治疗比例的不平衡（呋喹替尼+紫杉醇组为52.7%，紫杉醇单药疗法组为72.2%）。鉴于中国国家药品监督管理局（CDE）近年逐渐提高审批要求，浦银国际认为呋喹替尼在中国二线胃癌获批仍具有一定程度的不确定性。 2024年催化剂：多项临床与审批里程碑 2024年，和黄医药预计将迎来多个关键催化剂，这些里程碑事件有望进一步推动公司股价表现和市场预期： 索乐匹尼布（Syk抑制剂）： 三期二线免疫性血小板减少症具体数据读出、中国获批及潜在的海外授权。 呋喹替尼： 二线胃癌中国获批、三线结直肠癌欧洲和日本获批，以及美国销售超出预期。 赛沃替尼： 二期SAVANNAH数据读出。 安迪利塞（PI3K抑制剂）： 三线滤泡性淋巴瘤（FL）关键性二期数据读出及上市申请递交。 财务预测与DCF估值模型 浦银国际对和黄医药的财务表现进行了预测，预计2023-2025年的收入分别为8.5亿美元、7.9亿美元和9.8亿美元。以2022年为基数，2023-2025年的复合年增长率（CAGR）预计为32%。在估值方面，报告采用经POS（成功概率）调整的收入预测和DCF（现金流折现）估值模型。关键假设包括加权平均资本成本（WACC）为9.1%和永续增长率为3.0%。基于这些假设，公司目标价设定为25美元/39港元，对应市值约为43亿美元。从估值比率来看，预计2023E至2025E的市销率（PS）分别为3.1倍、3.4倍和2.8倍。 投资风险与情景分析：潜在回报与下行空间 报告识别了和黄医药面临的主要投资风险，包括商业化产品销售未达预期和管线产品临床数据不佳。为全面评估投资前景，浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设： 乐观情景（20%概率）： 假设公司收入增长好于预期，2023-2025E收入CAGR高于50%；呋喹替尼和赛沃替尼的峰值销售额分别超过15亿美元和10亿美元；2023-2025E毛利率均高于60%；管线药物研发进度快于预期。在此情景下，目标价为30.2美元/47.1港元。 悲观情景（20%概率）： 假设公司收入增长不及预期，2023-2025E收入CAGR低于20%；呋喹替尼和赛沃替尼的峰值销售额分别低于8亿美元和5亿美元；2023-2025E毛利率均低于35%；管线药物研发进度慢于预期或在研管线研发失败。在此情景下，目标价为12.6美元/19.6港元。 财务指标概览：收入与盈利趋势分析 根据浦银国际的盈利预测和财务指标，和黄医药的收入在2021年至2025年间呈现波动增长趋势。 营业收入： 从2021年的3.56亿美元增长至2022年的4.26亿美元（同比增长19.7%），预计2023年将大幅增长至8.49亿美元（同比增长99.0%）。然而，2024年预计将略有下降至7.88亿美元（同比下降7.1%），随后在2025年恢复增长至9.76亿美元（同比增长23.8%）。 归母净利润/(亏损)： 公司在2021年和2022年分别录得1.95亿美元和3.61亿美元的归母净亏损。预计2023年将实现盈利3100万美元，但在2024年和2025年可能再次出现亏损，分别为1.31亿美元和1900万美元。 市销率（PS）： 预计2023年为3.1倍，2024年为3.4倍，2025年为2.8倍，反映出市场对公司未来销售增长的预期。 总结 和黄医药作为小分子靶向药领域的先行者，正处于其创新药管线驱动增长的关键时期。索乐匹尼布的优先审评和潜在获批，以及呋喹替尼在海外市场的表现，是公司近期增长的核心动力。尽管呋喹替尼在中国二线胃癌适应症的审批存在不确定性，但公司丰富的研发管线和2024年多项关键催化剂，为未来的业绩增长提供了坚实基础。浦银国际基于严谨的POS调整DCF估值模型，维持“买入”评级，并设定了25美元/39港元的目标价，反映了对公司长期发展潜力的信心。同时，报告也充分提示了商业化销售不及预期和临床数据不佳等投资风险，并通过情景分析量化了潜在的回报与下行空间，为投资者提供了全面的分析视角。

中心思想 线上业务驱动业绩超预期增长 巨子生物在2023年凭借其线上业务的持续高速扩张和功能性护肤品品类的强劲增长，成功抵消了行业普遍面临的线上平台收入放缓影响，预计全年业绩将显著超出市场预期，展现出强大的增长韧性。 医美新品与品牌战略拓展未来空间 展望2024年及中长期，巨子生物将通过推出重组胶原蛋白医美注射产品，开辟新的高价值增长点，并加大市场营销投入以塑造品牌价值，进一步巩固市场地位并驱动收入增长，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年业绩亮点与预测 线上渠道与功能性护肤品双轮驱动 尽管多数化妆品企业在2023年受到线上平台收入增长放缓的影响，巨子生物凭借其线上业务仍处于爬坡期的优势，实现了线上收入占比的大幅提升。浦银国际预计，公司线上渠道收入占比在2023年末将接近70%，较2022年末的56.6%有显著增长。同时，旗下功能性护肤品品类的增速高于医用敷料品类，共同成为驱动公司整体收入高速增长的核心动力。 盈利能力稳健，超越管理层指引 得益于线上业务的扩张和产品结构的优化，巨子生物预计在2023年下半年（2H23）实现收入同比增长32.4%，毛利率同比基本持平。浦银国际预测，巨子生物2023年全年收入将同比增长45.2%至34.33亿元人民币，这一增速有望高于公司年中制定的管理层指引（收入同比增长40%+）。在盈利方面，浦银国际小幅上调了巨子生物2023年的盈利预期，预计归母净利润将同比增长38.8%至13.91亿元人民币，显示出公司在收入增长的同时，保持了良好的盈利能力。 2024年及中长期增长策略 医美注射产品蓄势待发 巨子生物在2024年及未来几年存在更大的增长可能性。公司预计将有2款基于重组胶原蛋白的医美注射产品分别于2024年上半年和2025年上半年获批上市。这些高附加值的医美产品将为公司开辟全新的增长赛道，有望在中长期内显著提升公司收入规模和盈利水平。 品牌建设与营销投入强化市场地位 为进一步提升市场竞争力，巨子生物将逐步通过各类营销手段提高品牌专注度，塑造品牌价值，旨在将品牌影响力转化为实际的收入增长。浦银国际预计，在医美新品和品牌营销的共同推动下，巨子生物2024年收入同比增长将超过30%，达到46.65亿元人民币。 利润率趋势与潜在风险 尽管高毛利的医美产品有望在未来拉升公司整体毛利率水平，但考虑到其在2024年收入规模尚小，以及线上平台竞争加剧和低毛利化妆品收入占比提升等因素，浦银国际预计巨子生物2024年毛利率将保持下降趋势，但降幅有望收窄（2024E毛利率为83.6%，略低于2023E的83.9%）。同时，公司市场营销费用率的提升将可能拉低净利率水平。然而，鉴于公司目前费用率水平大幅低于同业，浦银国际认为营销费用率的提升有助于公司提升品牌形象，进而促进收入增长，利大于弊。基于对公司2023年业绩增长的确定性，浦银国际适度上调了2023年盈利预测，并基本保持2024-2025年的盈利预测，维持目标价43港元及“买入”评级。主要的投资风险包括行业需求放缓以及化妆品线上竞争加剧。 总结 巨子生物凭借其线上业务的强劲扩张和功能性护肤品的优异表现，预计2023年业绩将超市场预期，实现收入和净利润的高速增长。展望2024年及中长期，公司通过医美注射新品的推出和持续的品牌营销投入，将进一步拓宽增长空间。尽管短期内利润率可能面临结构性调整，但其积极的战略布局和巨大的市场潜力支持其长期增长前景。浦银国际维持巨子生物“买入”评级，目标价43港元。

中心思想 2024年医疗板块展望：震荡上行与结构性机遇 本报告对2024年中国医疗行业持更为乐观的展望，预计板块将呈现震荡上行态势。这一判断主要基于多重积极因素的叠加，包括医疗反腐影响的基本落地和常态化预期、国产创新产品在海外市场取得突破、板块估值已充分反映悲观情绪并接近反转时点，以及美联储有望在2024年开始降息，从而带动风险资产估值复苏。 投资策略：聚焦创新高弹性赛道与细分领域轮动 在投资策略上，报告建议投资者优先布局具有创新属性和高业绩弹性的细分赛道及个股，以最大化把握板块复苏带来的机会。同时，应密切关注细分赛道间的轮动机会，在市场风格切换时灵活调整配置。重点关注的领域包括创新药、创新高值耗材以及近期回调明显的CXO板块，这些领域有望在2024年迎来估值修复和业绩增长。 主要内容 2024年展望核心观点 板块走势预期更趋乐观： 相较于2023年下半年偏中性的“存在阶段性行情”判断，浦银国际对2024年医疗板块持更乐观态度，认为有望震荡上行。主要驱动因素包括： **反腐影响基本落地

　　惠泰医疗(688617) 　　公司多元化布局电生理、冠脉介入与外周介入三大心血管核心赛道：1）电生理：作为国产电生理龙头之一，充分受益于电生理器械“市场大+渗透率低+集采加速国产替代”成长逻辑；2）冠脉介入：公司为细分领域龙头，产品布局完善，有望享受PCI手术量稳步增长红利；3）外周介入：为公司未来增长引擎，管线逐步扩展至治疗类产品，长期增长空间广阔。公司多元化布局心血管三大核心细分赛道，未来增长可期。首次覆盖惠泰医疗，给予“买入”评级，目标价人民币454元。

　　微电生理(688351) 　　国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外，TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司有望在国产厂商中率先与外资厂商在房颤领域展开竞争，在研PFA和RDN产品也打开了公司未来业绩增长空间。首次覆盖微电生理（688351.CH），给予“买入”评级，目标价人民币27.90元。

　　康龙化成(300759) 　　9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%（剔除生物资产影响+15%）/-7%。3Q23收入增速放缓主要受到全球投融资环境仍未明显复苏及去年同期高基数影响，此外毛利率受老员工调薪及校招新员工集中入职影响略有承压。公司维持全年收入15%-20%增速指引。维持公司港股“买入”及A股“持有”评级，目标价29.0港元/人民币37.0元。 　　3Q23业绩受全球投融资影响稍显疲软，毛利率因人员调薪及增加有所承压：9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%/-7%。3Q23经调整净利有所下滑，因全球医药行业投融资仍未复苏拖累收入增长，叠加毛利率因员工调薪及人员增加而承压。分业务板块看： 　　(i)实验室服务：9M/3Q23收入同比+14%/+0.4%，收入放缓因：1）去年同期高基数；2）医药投融资环境仍待复苏。9M/3Q23实验室化学收入+5%/略有下滑，生物科学+25%/个位数百分比增长；毛利率同比-0.6/-3.9pcts至44.4%/43.0%，3Q23下滑主因收入增速有所放缓，叠加员工调薪及校招新员工期内集中入职。 　　(ii)CMC：9M/3Q23收入同比+14%/+11%；毛利率同比-2.0pcts/-4.4pcts至32.4%/32.3%；毛利率下降同样因校招新员工入职影响，叠加绍兴工厂投产带来运营成本增加。目前公司管线中已有项目于近期向FDA递交NDA。 　　(iii)临床研究服务：9M/3Q23收入同比+29%/+15%；9M23中国临床收入约+30%，海外临床+>20%，SMO收入约+40%；9M/3Q23毛利率同比+8.1pcts/+2.8pcts至18.2%/20.5%，业务整合后协同效应逐步体现。 　　(iv)大分子和CGT：9M/3Q23收入同比+20%/+35%；毛利率同比-10.0pcts/-0.3pcts至-7.3%/-5.4%。英国利物浦工厂CDMO业务9M/3Q23收入约人民币3500万/2000万元。 　　维持港股与A股评级，上调A股目标价：考虑到行业投融资仍待进一步复苏，下调2023-25E收入预测3%-7%。维持公司港股“买入”评级，给予港股20x2024EPE，对应港股目标价29.0港元。给予A股目标价较港股目标价37%的溢价（与自两地上市以来均值持平），上调A股目标价至人民币37.0元，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动。

中心思想 业绩承压与指引调整 药明康德2023年第三季度业绩略低于市场预期，公司因此下调了全年收入增长指引。这主要反映了全球早期药物研发需求在短期内的疲软态势，尤其是在剔除新冠商业化项目后，增速预期有所放缓。尽管收入指引下调，公司通过持续的降本增效措施，上调了全年经调整毛利率和自由现金流指引，显示出其在运营效率方面的韧性。 结构性增长与投资价值 尽管面临宏观环境挑战，药明康德的核心业务板块，如WuXi Chemistry（特别是TIDES业务受GLP-1订单驱动）和WuXi Testing，仍保持了稳健增长。公司在创新药研发服务领域的深厚积累和多元化布局，使其能够抓住如GLP-1等新兴市场机遇。浦银国际维持“买入”评级，认为当前估值具有吸引力，且在全球投融资环境回暖后，公司业绩有望展现出强劲的复苏弹性。 主要内容 药明康德3Q23业绩与全年指引调整 药明康德2023年前三季度（9M）和第三季度（3Q）的收入表现分别为同比增长4%和0.3%，略逊于市场预期。若剔除新冠商业化项目，收入同比增速分别为23%和16%，显示出非新冠业务的持续增长。同期，经调整归母净利润分别同比增长21%和24%，表明公司盈利能力保持良好。 面对市场变化，公司对全年指引进行了调整： 收入指引下调： 2023年全年收入增速指引从此前预期的5%-7%下调至2%-3%。剔除新冠商业化项目后的收入增速指引也从29%-32%下调至25%-26%。公司预计，这一调整主要源于第四季度早期药物研发需求的疲软。 盈利能力提升： 尽管收入指引下调，公司上调了全年经调整毛利率指引约0.5个百分点至41.7%-42.1%，并上调了全年自由现金流指引。这反映了公司在运营效率和成本控制方面的有效管理。 长期增长展望： 公司预计未来几年剔除新冠项目的收入增速仍可维持在20%以上，彰显了其对核心业务长期增长的信心。 WuXi Chemistry业务分析 WuXi Chemistry板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长2%和下降1%。然而，若剔除新冠商业化项目，该板块收入同比增速高达31%和22%，显示出强劲的内生增长动力。经调整毛利率同比分别提升4.5个百分点和4.9个百分点，达到较高水平。 管线扩张： 截至2023年第三季度末，管线分子数较第二季度末增加了343个，达到3,014个，表明客户需求和项目储备持续增长。 TIDES业务高增长： 2023年前三季度TIDES（寡核苷酸及多肽）业务收入同比增长38%。受GLP-1（胰高血糖素样肽-1）订单的强劲带动，TIDES业务今明两年的收入增速预计将超过60%，成为该板块的重要增长引擎。 产能利用率与定价： 小分子CDMO（合同研发生产组织）产能利用率维持高位，且需求相对健康，公司因此未对订单价格做出调整，保障了业务的稳定性和盈利能力。 WuXi Testing业务分析 WuXi Testing板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长16%和12%，表现稳健。经调整毛利率同比分别提升1.8个百分点和1.2个百分点。 实验室分析及测试服务： 该服务在9M/3Q23收入同比分别增长16%/12%，其中安评业务表现尤为突出，增速达到27%/32%。 临床CRO&SMO服务： 该服务在9M/3Q23收入同比分别增长16%/12%，其中SMO（临床试验现场管理组织）业务增速达到31%/26%，显示出临床研究支持服务的强劲需求。 WuXi Biology业务分析 WuXi Biology板块在2023年前三季度收入同比增长7%，但在第三季度同比下降4%。经调整毛利率同比分别提升1.6个百分点和3.3个百分点。 投融资环境影响： 该板块的增速受到全球生物医药投融资环境遇冷的拖累。尽管询单量保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期有所拉长，且平均订单金额有所下降，反映出客户在早期研发投入上的谨慎态度。 新分子种类与生物药： 2023年前三季度，新分子种类及生物药相关收入同比增长35%，占板块收入的比例从上半年25.3%提升至25.9%，显示出公司在该高增长领域的战略布局成效。 WuXi ATU业务分析 WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO）板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长12%和3%。经调整毛利率同比分别提升0.4个百分点和下降1.4个百分点。 项目进展： 该板块管线中共包含68个项目，其中2个项目（TIL和LVV项目）已提交生物制品上市许可申请（BLA），另有2个项目处于BLA准备阶段，预示着未来有望迎来商业化突破。 WuXi DDSU业务分析 WuXi DDSU（药物发现服务）板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别下降27%和31%，继续受到国内订单需求下滑的冲击。然而，经调整毛利率同比分别提升3.5个百分点和12.3个百分点，显示出公司在优化项目结构和成本控制方面的努力。 商业化项目： 目前管线中已有2个项目获批上市（新冠&肿瘤药），另有2个项目处于新药申请（NDA）阶段。 长期增长预期： 公司维持未来十年DDSU板块收入复合年增长率（CAGR）接近50%的预期，表明其对该业务长期发展潜力充满信心。 估值与目标价调整 浦银国际维持对药明康德的“买入”评级，但略微下调了港股/A股的目标价。 目标价调整： 港股目标价下调2%至112.4港元，A股目标价下调5%至人民币110.6元。 估值方法： 目标价基于2023-2025年平均归母净利润25倍市盈率（PE），该估值水平较过去三年平均值低0.2个标准差，并考虑了7%的港股A/H溢价。 投资风险： 报告提示了主要投资风险，包括融资环境变化、地缘政治风险以及项目失败等。 财务预测变动与估值分析 根据浦银国际的最新预测，药明康德2023E/2024E/2025E的营业收入分别较此前预测下调3.5%、6.3%和7.4%，毛利润也相应下调。然而，毛利率基本保持稳定，归母净利润的下调幅度相对较小（1.1%至5.6%），且归母净利率略有上调（0.5-0.6个百分点），这再次印证了公司在盈利能力和效率方面的优化。 在CXO企业估值方面（截至2023年10月31日）： 药明康德估值： 药明康德港股（2359 HK）的12个月滚动远期市盈率为23.6倍，A股（603259 CH）为22.3倍。 同业比较： 与港股/A股市值加权平均的21.8倍/22.4倍市盈率相比，药明康德的估值处于合理区间。与海外主要CXO企业，如Samsung Biologics（54.4倍）、Lonza（22.1倍）和Catalant（35.9倍）相比，药明康德的估值具有一定的吸引力，尤其是在考虑到其业务规模和增长潜力时。 乐观与悲观情景假设 浦银国际对药明康德的未来表现设定了乐观和悲观情景： 乐观情景（30%概率）： 预计WuXi Chemistry在2022-2025年复合年增长率（CAGR）超过30%；客户获取和项目进展好于预期；公司通过业务拓展和收并购实现超预期增长；新业务带来更多增长动力。在此情景下，港股目标价为140.0港元，A股目标价为人民币145.0元。 悲观情景（20%概率）： 预计WuXi Chemistry在2022-2025年CAGR不及13%；欧美制药企业缩减研发开支和暂缓研发项目，导致公司特别是来自欧美地区的收入不及预期；研发阶段的项目失败，造成客户流失，影响收入和未完成订单。在此情景下，港股目标价为59.0港元，A股目标价为人民币55.0元。 总结 药明康德2023年第三季度业绩略低于预期，公司因此下调了全年收入增长指引，主要反映了全球早期药物研发需求的短期疲软。然而，公司通过有效的运营管理，上调了全年经调整毛利率和自由现金流指引，展现出较强的盈利韧性。在业务层面，WuXi Chemistry（特别是受GLP-1订单驱动的TIDES业务）和WuXi Testing板块保持稳健增长，而WuXi Biology和WuXi DDSU则受到全球投融资环境和国内订单需求下滑的影响。尽管面临短期挑战，浦银国际维持对药明康德的“买入”评级，并略微调整了港股/A股目标价，认为公司当前估值具有吸引力，且在全球投融资环境回暖后，其多元化业务布局和创新能力将驱动业绩强劲复苏。投资者需关注融资环境变化、地缘政治及项目失败等潜在风险。