迈瑞医疗(300760) 　　公司1H24收入增速稍显乏力，主因国内业务受行业整顿影响增速平缓，海外业务则继续维持稳健增长。目前设备更新相关采购仍未大规模开启，公司2H24E业绩将很大程度上取决于政策落地进展。此外，公司宣布中期派息人民币4.06元/股（按公告当日收盘价计算，股息率为1.8%），并有意持续提高分红比例。维持“买入”评级，调整目标价至人民币350元。 　　1H24海外业务稳健，国内业务受行业整顿影响稍显乏力；剔除汇兑损益影响，归母净利增速仍>20%。1H/2Q24收入同比+11%/+10%（国内+7%/+7%，海外+18%/+16%），其中1H241）生命信息与支持收入同比-8%；2）体外诊断收入同比+28%；3）医学影像收入同比+16%。2Q24整体延续了1Q24“海外好于国内，耗材好于设备”的趋势，主因在国内医疗行业整顿背景下设备采购招投标推迟，且设备更新项目相关采购仍未大规模落地，未能有效拉动国内订单增长。1H/2Q24毛利率同比+0.7pcts/+1.6pcts，此外三大期间费率同比-2.7pcts/-4.1pcts，拉动1H/2Q24归母净利同比+17%/+14%，若剔除汇兑损益影响，归母净利同比+22%/24%。 　　全年收入增速将很大程度取决于设备更新政策的落地，但在去年同期低基数下，预计2H24收入增速仍将有所回暖。受行业整顿影响，公司设备类产品1H24收入同比下滑12%，2H24设备类收入将很大程度受到设备更新项目审批进度、配套资金到位情况的影响。由于目前设备更新项目审批进度仍较缓慢，考虑上配套资金到位需要额外的时间，我们预计设备更新对公司2025年收入的拉动将更为显著，对公司2024年收入的拉动或较为有限，但考虑到2H23收入基数较低，2H24收入从同比增速看仍将有所回暖。 　　大股东承诺未来半年不减持，派发4.06元/股中期股息。公司宣布每股派中期息人民币4.06元，派息率65%（vs2023年派息率：61%），按公告当日收盘价计算，股息率为1.8%，公司表示有意逐步提高现金分红比例。此外，公司控股股东、员工平台等所有内部持股平台均承诺自8月30日起6个月内不减持。 　　维持“买入”评级，调整目标价至人民币350元。考虑到设备更新2H24将逐步落地，叠加去年同期低基数影响，预计2H24增速将有所回暖，我们预计2024年收入增速+17%。调整目标价至人民币350元，对应25x2025E PE，较过去3年PE均值低0.8个标准差。 　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、行业整顿影响持续、地缘政治影响。

中心思想 业绩挑战与增长韧性 本报告核心观点指出，迈瑞医疗（300760.CH）在2024年上半年面临国内业务增长乏力的挑战，主要受医疗行业整顿影响。然而，公司凭借其强劲的海外业务表现和有效的成本控制，仍实现了稳健的整体盈利增长。 股东回报与投资展望 未来业绩增长将高度依赖国内设备更新政策的落地进度。公司积极提升股东回报，宣布中期高比例派息并承诺持续提高分红比例，同时控股股东承诺不减持，彰显了对公司未来发展的信心。浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级，并上调目标价至人民币350元。 主要内容 2024年上半年业绩分析 收入表现： 迈瑞医疗2024年上半年（1H24）实现收入同比增长11%，第二季度（2Q24）收入同比增长10%。具体来看，国内业务在1H/2Q24分别实现7%的同比增长，而海外业务则保持了强劲的增长势头，同期增速分别为18%和16%。这表明国内市场受到行业整顿影响，增速有所放缓，而海外市场则持续贡献稳健增长。从业务板块看，1H24体外诊断收入同比+28.2%，医学影像收入同比+15.5%，而生命信息与支持收入同比-7.6%，整体呈现“海外好于国内，耗材好于设备”的趋势。 盈利能力与费用控制： 公司在1H/2Q24的毛利率同比分别提升0.7和1.6个百分点，显示出产品结构优化和成本控制的有效性。根据数据，2Q24毛利率达到66.5%，扣非归母净利率为32.4%。同时，三大期间费率（销售费用、管理费用、研发费用）同比下降2.7和4.1个百分点，有效提升了经营效率。这些因素共同推动了1H/2Q24归母净利润同比分别增长17%和14%。若剔除汇兑损益影响，归母净利润增速更为显著，达到22%和24%，体现了公司核心盈利能力的韧性。 业务板块表现： 1H24数据显示，体外诊断业务表现最为突出，收入同比增长28.2%，主要得益于耗材的稳定需求。医学影像业务也实现了15.5%的良好增长。然而，生命信息与支持业务收入同比下降7.6%，主要原因在于国内医疗行业整顿背景下设备采购招投标推迟，以及设备更新项目相关采购未能大规模落地，未能有效拉动国内订单增长，导致设备类产品1H24收入同比下滑12%。 政策影响与未来策略 设备更新政策影响： 报告指出，公司全年收入增速将很大程度上取决于国内设备更新政策的落地进展。目前设备更新项目审批进度仍较缓慢，配套资金到位需要额外时间。因此，尽管预计2H24在去年同期低基数（2H23收入基数较低）下收入增速将有所回暖，但设备更新对公司2024年收入的拉动或较为有限，更显著的拉动作用预计将在2025年体现。 分红政策与股东承诺： 公司宣布派发每股人民币4.06元的中期股息，按公告当日收盘价计算，股息率为1.8%。此次派息率达到65%（高于2023年的61%），公司明确表示有意逐步提高现金分红比例，以持续提升股东回报。此外，公司控股股东、员工平台等所有内部持股平台均承诺自8月30日起6个月内不减持，此举有助于稳定市场信心。 财务展望与估值考量 盈利预测： 浦银国际对迈瑞医疗的盈利预测显示，预计2024年营业收入将达到407.7亿元，同比增长16.7%；归母净利润预计为139.06亿元，同比增长20.1%。展望2025年和2026年，预计营业收入将分别增长21.2%和20.3%，达到493.95亿元和594.37亿元；归母净利润将分别增长22.4%和21.2%，达到170.25亿元和206.42亿元。这些预测反映了公司未来持续的增长潜力。 估值分析： 报告维持对迈瑞医疗的“买入”评级，并将目标价调整至人民币350元。该目标价对应2025年25倍的预期市盈率（PE），较过去三年平均PE低0.8个标准差，表明当前估值具有吸引力。截至2024年8月30日，公司目前股价为人民币250.80元，潜在升幅为40%。 风险提示： 投资迈瑞医疗面临多重风险，包括集采政策可能带来的价格压力、医疗新基建项目放缓、行业整顿影响的持续性以及潜在的地缘政治风险。 风险与情景评估 乐观情景（30%概率）： 在乐观假设下，如果公司收入增长好于预期，预计2023-2026E收入复合增速将超过25%，毛利率有望提升至67%，归母净利润复合增速将超过30%。在此情景下，浦银国际给出的目标价为人民币420.0元。 悲观情景（20%概率）： 在悲观假设下，如果公司收入增长不及预期，预计2023-2026E收入复合增速可能低于10%，毛利率可能降低至63%，归母净利润复合增速可能低于10%。在此情景下，浦银国际给出的目标价为人民币200.0元。 总结 迈瑞医疗在2024年上半年面临国内行业整顿带来的挑战，导致国内业务增速放缓，特别是设备类产品。然而，公司凭借强劲的海外业务表现、优化的盈利能力和有效的费用控制，仍实现了稳健的整体盈利增长。未来，国内设备更新政策的落地将是驱动公司业绩增长的关键因素，预计其影响将在2025年更为显著。公司通过提高分红比例和股东不减持承诺，展现了对未来发展的信心和对股东的回报意愿。浦银国际基于对公司未来增长潜力的判断，维持“买入”评级，并调整目标价至人民币350元。

中心思想 业绩亮点与运营效率提升 信达生物在2024年上半年展现出强劲的财务表现，产品收入实现显著增长，净亏损大幅收窄并优于市场预期。这主要得益于公司核心产品的市场渗透和新上市药物的贡献，同时运营效率的提升也体现在毛利率的改善和亏损的缩窄上。 战略展望与研发驱动 公司重申了中长期盈利平衡和收入增长的战略目标，并积极推进研发管线，多个重磅产品即将迎来关键数据披露或审批节点，为未来的持续增长奠定了坚实基础。浦银国际基于其稳健的业绩和积极的未来展望，维持了“买入”评级和60港元的目标价。 主要内容 2024年上半年财务表现亮眼 信达生物2024年上半年总收入达到人民币39.5亿元，同比增长46.3%；其中产品收入为38.1亿元，同比增长55.1%，符合此前公告。经调整Non-IFRS净亏损为1.6亿元，同比下降15.9%，环比下降50.6%，显著好于浦银国际和市场预期。亏损收窄主要归因于收入超预期、毛利率提升以及非经营性项目其他收入的增加。此外，EBITDA亏损进一步缩窄至1.61亿元，同比下降40%，环比下降51.7%，同样优于预期。 产品商业化能力强劲，驱动收入增长 公司强大的商业化能力是产品收入高速增长的关键。达伯舒（Tyvyt）上半年销售额约17亿元，占产品收入的45%，同比增长约47%，环比增长约5%。扣除达伯舒后，其他产品上半年销售收入约为21亿元，占产品收入的55%，同比上升约60%，环比上升约37%。其中，三款生物类似药已成为公司第二大收入增长驱动力，得益于其先发优势和广泛的医院覆盖。新上市药物赛普替尼（RET抑制剂）和希冉择（VEGFR2）也贡献了不错的收入增速。随着更多创新药物的获批和收入规模的持续扩大，公司产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至82.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升1.5个百分点。 中长期战略指引明确，运营效率持续优化 信达生物重申了其中长期指引，即有信心在2025年实现Non-IFRS EBITDA盈亏平衡，并力争在2027年实现200亿元的收入目标。浦银国际预计公司2024年下半年收入同比增速约为30%，尽管2H23基数较高，仍显示出强劲的增长势头。在研发投入方面，公司上半年研发费用为人民币14亿元，同比增长51.6%，预计全年研发费用接近4亿美元。同时，公司管理层表示，随着收入规模的持续扩大和肿瘤管线销售运营效率的进一步提高，销售行政费用率有望在2H24和未来进一步下降。 研发管线进展丰富，未来潜力巨大 公司持续推进其研发管线，多个关键项目取得重要进展。备受关注的IBI363 (PD-1/IL-2 α-bias) 将在WCLC大会公布3mg/kg剂量更新的1b期肺癌数据，并在ESMO大会公布更新的1期结直肠癌数据。IBI363的海外临床试验也在积极进行中，澳洲1期临床已入组超过40人，美国2期试验也已于上半年开启。在CLDN18.2资产方面，CLDN18.2 ADC的注册临床研究预计将聚焦于二线或末线胰腺癌，而CLDN18.2 TCE预计将通过联用方式探索一线胰腺癌适应症。早期管线方面，IBI3002 (IL4Rα/TSLP) 有望实现更广谱更强效的作用，将是未来自免领域重点推进分子之一，目前正在澳洲开展1期临床；IBI3016 (AGF siRNA) 已于8月推进1期临床试验，数据或将于明年披露。 近期重要催化剂展望 2024年下半年至2025年初，公司将迎来多个重要催化剂： 药物获批： 预计有1-2款药物获批，包括IBI344（ROS1，预计2H24）和玛仕度肽（GLP-1R/GCGR，最快2025年初）。 NDA递交： 预计有1-2款药物递交NDA，包括IBI112 (IL23p19) 和IBI310 (CTLA-4)。 肿瘤管线重要数据读出： IBI363（肺癌、结直肠癌、黑色素瘤）、IBI343（胰腺癌）、达伯特（KRAS G12C，肺癌、结直肠癌）和IBI354（HER2 ADC，乳腺癌、妇科及胃肠道肿瘤）等多个肿瘤管线将有临床数据公布。 CVM管线重要数据读出： 玛仕度肽（糖尿病）、替妥尤单抗（甲状腺眼病）、IBI112（银屑病、溃疡性肠炎）和IBI302（VEGF/C）等心血管代谢管线将有临床数据公布。 维持“买入”评级及目标价 浦银国际根据更新的财务数据，将2024年经调整Non-IFRS净亏损预测缩窄19%，并上调2025年和2026年经调整Non-IFRS净利润预测。这一调整主要由于上调收入预测、上调毛利率、轻微上调研发费用及下调行政费用预测，反映了公司运营效率的进一步提高。基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），浦银国际维持信达生物“买入”评级和目标价60港元不变。 投资风险提示 投资信达生物的风险包括销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 信达生物在2024年上半年展现出卓越的业绩表现，产品收入实现强劲增长，净亏损显著收窄并优于市场预期，充分体现了其强大的商业化能力和持续优化的运营效率。公司核心产品达伯舒及生物类似药、新上市药物共同驱动了业绩增长，同时毛利率持续提升。展望未来，公司明确了2025年EBITDA盈亏平衡和2027年200亿元收入的中长期目标，并通过优化运营效率和控制费用来支持这一目标。研发管线进展顺利，多个重磅产品将在近期公布关键数据或迎来审批，为公司未来发展提供持续动力。浦银国际基于其稳健的财务表现和积极的未来展望，维持“买入”评级和60港元目标价，建议投资者关注其后续的研发进展和商业化落地情况。

　　康龙化成(300759) 　　维持港股“买入”评级和目标价16.8港元；维持A股“持有”评级和目标价人民币22.4元。 　　1H24业绩大致符合此前业绩预告：1H24收入为人民币56.04亿元(-0.6%YoY，-5%HoH)，偏向此前业绩预告高端，经调整Non-IFRS归母净利润为6.9亿元（-25.9%YoY,-29%HoH），接近此前业绩预告中值，经调整归母净利率为12.3%，较去年同期下降4.2个百分点，主要由于毛利率较去年同期下降3.1个百分点，系CMC板块上半年收入同比下降、临床板块国内竞争激烈价格承压以及CGT板块仍处于投入期导致。收入按客户类型划分来看，TOP20药企收入同比下降7.2%，其他客户收入增长0.5%，主要系交付节奏影响，下半年TOP20药企收入占比有望上升。按地域划分来看，北美客户收入同比几乎持平，欧洲客户收入同比增长10%，中国客户收入同比下降13.2%。 　　2Q24收入和经调净利增速均呈现环比提升：2Q24收入为29.3亿元（+0.6%YoY,+9.8%QoQ），环比提升接近10%；经调整Non-IFRS归母净利润为3.51亿元（-28.8%YoY,+3.7%QoQ），环比提升3.7%。毛利率为33.7%(-2.9ppts YoY,+1.5ppts QoQ)，较1Q24有所提升，主要受益于临床研究服务板块毛利环比提升明显。分板块来看，实验室服务板块、临床研究服务板块和大分子CGT板块收入环比提升明显，分别取得10.1%、15.4%、31%的QoQ增速，扭转了1季度三个板块较4Q23环比下降的态势；相比之下，CMC板块则较1Q24轻微环比提升2%。毛利率端，临床研究服务取得了明显的毛利率环比上升（+6.1%ppts QoQ），而实验室服务和CMC仅实现轻微的毛利率环比上升，其次大分子CGT服务尽管仍处于投入期，毛利亏损状态亦有所缩窄（缩窄12.7个百分点）。 　　1H24新签订单同比增长15%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变：公司表示1H24整体新签订单金额同比增长15%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长25%+，临床板块新签服务订单实现双位数同比增长。随着海外投融资的逐步复苏和实验室服务板块和CMC板块已签订单更多将在下半年转化为收入（其中CMC板块目前年内新增2项创新药制剂商业化项目），公司有信心达成之前所说的全年收入指引（同比增长10%+），对应下半年约20%收入增速。我们认为该目标看起来仍有一定挑战性，因此三季报业绩将成为市场主要关注的焦点。 　　下半年经调整净利润率有望在上半年基础上进一步改善：一方面，实验室服务毛利率有望继续稳定在44%水平，随着下半年CMC板块和临床板块更多订单转化为收入，该两个板块毛利率或有望得到改善，推动整体毛利率提振。当然另一方面，我们也注意到也存在一些潜在的毛利拖累因素，包括公司下半年员工预计将增加几百人达到年底2000人规模（各业务线都将增加人手）、美国欧洲小分子产能仍然在调整期、临床研究服务在激烈竞争市场环境下价格仍然继续承压、大分子CGT仍处于建设投入期，因此我们保守认为下半年经调整净利润率有望在上半年基础上有所改善，但提升幅度预计有限。 　　维持港股目标价16.8港元和A股目标价22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别调整-11.5%/+0.4%/+3%，主要由于微调收入预测，略微下调毛利率，及调整非经营性项目导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025E PE，维持港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A股目标价人民币22.4元。 　　投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

中心思想 康诺亚核心产品线进展与商业化布局 浦银国际研究报告指出，康诺亚（2162.HK）在2024年上半年（1H24）的净亏损大致符合市场预期，显示出公司在财务管理上的稳健性。核心产品CM310（IL-4Rα）的商业化准备工作正按计划紧锣密鼓地推进，截至7月底，商业化团队规模已接近200人，预计将在2024年底前达到200人以上的目标。该产品针对成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和过敏性鼻炎等适应症的上市申请（NDA）已获受理，预计将于2024年第四季度至2025年中期陆续获批，为公司带来重要的商业化里程碑。在定价策略上，公司计划重点关注医保条件不佳区域及达必妥医保未覆盖适应症，暗示CM310的首发价格可能高于达必妥2024年底医保续约后的价格，以期在市场中占据有利地位。 财务表现与未来增长潜力分析 报告强调，康诺亚的财务状况稳健，截至6月30日，现金及现金等价物余额达人民币25.8亿元，足以支撑公司未来3-4年的运营。除了CM310的商业化前景，CM313（CD38）被视为公司下一个潜在的重磅产品，其在血液瘤、系统性红斑狼疮（SLE）和免疫性血小板减少症（ITP）等适应症的临床试验中展现出积极疗效，并已提交ITP临床1期IND申请，同时正在开发皮下剂型以提升患者依从性。公司预计将于10月份启动CM313自免适应症的关键或注册临床试验，并已吸引海外公司的授权兴趣。此外，康诺亚在早期管线布局上，除了ADC平台，双抗平台和小核酸平台也展现出显著的创新潜力，多款双抗产品已进入临床阶段或提交IND申请。基于这些积极进展和更新的财务预测，浦银国际维持康诺亚“买入”评级，目标价为58港元，反映了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 1H24 财务表现与运营概况 康诺亚在2024年上半年实现收入人民币5,468万元，主要来源于与阿斯利康就CMG901三期临床完成首例患者给药所触发的首个里程碑收入。同期，公司净亏损为人民币3.37亿元，经调整净亏损为人民币3.19亿元，大致符合浦银国际的预期。各项费用支出方面，研发费用为人民币3.31亿元，行政费用为人民币9千万元，销售及分销费用为人民币2,325万元，均在预期范围内。截至2024年6月30日，公司持有现金及现金等价物余额为人民币25.8亿元，这一充足的现金储备预计可支持公司未来3-4年的运营需求，为后续研发和商业化活动提供了坚实的财务基础。 CM310 商业化进展与市场策略 CM310（IL-4Rα）的商业化准备工作正全面加速。截至7月底，公司已组建了一支规模近200人的商业化团队，接近其在2024年底前招募超过200人团队的目标。预计下半年，随着上市前期商业化准备活动的增加，销售费用将较上半年显著增长。在适应症方面，慢性鼻窦炎伴鼻息肉和过敏性鼻炎的NDA已分别于6月和4月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，预计将于2025年获批。为应对新增适应症的商业化需求，公司计划在2025年继续扩充鼻科商业化推广人员。尽管具体的定价策略尚未公开，但公司表示将重点关注医保条件不佳的区域以及达必妥医保尚未覆盖的适应症，这暗示CM310的首发价格可能高于达必妥在2024年底医保续约后的价格，旨在通过差异化策略抢占市场份额。此外，公司目前拥有18,600升的产能，并计划继续扩产，较低的生产成本有望为后续商业化及医保谈判提供足够的空间。 CM313 临床开发与重磅产品潜力 CM313（CD38）被寄予厚望，有望成为康诺亚的下一个重磅产品。目前，该产品正在进行血液瘤剂量递增和剂量扩展的1期临床试验，以及皮下剂型注射单药及联用在复发/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）中的1/2期临床研究。近期，CM313在系统性红斑狼疮（SLE）1b/2a期临床研究中取得了积极的顶线数据，显示出良好的疗效。此前，在研究者发起的试验（IIT）中，CM313对免疫性血小板减少症（ITP）适应症也展现出优秀的疗效数据（n=22, 客观缓解率ORR接近100%，持续血小板效应率为63.6%）。基于此，公司已提交ITP临床1期的IND申请。为进一步提升患者便利性和依从性，公司正在积极开发CM313的皮下剂型，旨在缩短输注时间并减少输注相关不良反应。康诺亚预计将于10月份开展包括ITP、SLE及其他重大自免疾病在内的自免适应症关键或注册临床试验。管理层透露，已有海外公司对CM313自免适应症的海外授权表现出浓厚兴趣，目前公司正与相关方进行洽谈。 早期管线布局与技术平台创新 除了核心产品CM310和CM313，康诺亚在早期管线布局上展现出多元化和创新性。公司不仅拥有ADC（抗体药物偶联物）平台，其自主开发的nTCE双抗平台和小核酸平台也值得关注。在双抗平台方面，公司已有多款产品进入临床开发阶段，包括与诺诚健华共同开发的CM355（CD20xCD3，1/2期）、CM336（BCMAxCD3，1/2期）、CM350（GPC3xCD3，1/2期）以及已提交IND申请的CM380（GPRC5DxCD3）。此外，CM512和CM536两款双抗产品预计将在今年内实现海外授权。在小核酸技术平台方面，公司正在自建包括肝内和其他器官的递送系统、核酸修饰技术等，旨在拓展新的治疗领域和技术边界。这些早期管线和技术平台的布局，为康诺亚的长期发展提供了持续的创新动力和增长潜力。 未来催化剂与战略展望 康诺亚在2024年下半年至2025年上半年将迎来多个重要的催化剂事件。对于CM310（IL-4Rα），预计成人特应性皮炎适应症将于2024年第四季度获批，过敏性鼻炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症则分别预计在2025年上半年和2025年中获批上市。CM313（CD38）方面，潜在的海外授权公布以及1b期SLE数据读出将是关键事件。CMG901（CLDN18.2 ADC）则有望在2025年最快读出1L PC、1L G/GEJ C国际2期数据。在其他运营更新方面，公司预计全年研发费用约为人民币7亿元，全年资本开支预计约为人民币2亿元，主要用于建设成都新总部大楼和小核酸ADC平台，这些投资将进一步巩固公司的研发和生产能力。 投资评级与风险提示 浦银国际维持康诺亚“买入”评级，目标价为58港元。这一评级是基于更新的财务数据，浦银国际将2024E、2025E、2026E的净亏损预测分别缩窄7%、上调4.7%和缩窄2.5%，主要原因是对2024年合作收入及销售行政费用预测进行了微调。通过DCF估值模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%）进行评估，浦银国际认为康诺亚具备显著的投资价值。然而，报告也提示了潜在的投资风险，包括商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期等，投资者需对此保持关注。 总结 康诺亚（2162.HK）在2024年上半年展现出稳健的财务表现，净亏损符合预期，且拥有充足的现金储备支持未来运营。公司核心产品CM310的商业化准备工作进展顺利，商业团队规模迅速扩大，多项适应症的上市申请已获受理并预计在未来一年内陆续获批。其差异化的市场定价策略，尤其是在医保覆盖不足区域的重点布局，有望为CM310带来良好的市场前景。同时，CM313作为下一个潜在重磅产品，在多项临床试验中显示出积极疗效，并吸引了海外授权兴趣，其皮下剂型的开发将进一步提升市场竞争力。康诺亚在双抗和小核酸等早期管线和技术平台的创新布局，也为其长期增长提供了坚实基础。尽管存在商业化不及预期、研发延误等风险，但浦银国际基于对公司产品线进展、财务状况和未来催化剂的综合分析，维持“买入”评级和58港元的目标价，凸显了对康诺亚未来增长潜力的信心。

　　微电生理(688351) 　　公司1H24业绩基本符合预期，其中2Q24收入及净利增速有所放缓。1H24行业整体三维手术量增速受医疗反腐影响有所放缓，但公司TrueForce压力导管放量情况理想，带动国内/海外收入同比+45%/+36%。公司7月整体表现相较2Q有所改善，且行业反腐已常态化，预计对手术量及设备投放的影响将逐步减弱。重申“买入”评级，维持目标价人民币27.9元。 　　1H24业绩基本符合预期，2Q24增速稍有放缓：1H24收入同比+40%至人民币1.98亿元（vs BBG全年一致预期：+43%），收入中三维消融导管占收入比例>40%，标测导管占比约30%，设备类占比<10%，针鞘类占比约15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约20%；毛利率同比-8.5pcts至59.1%，主要受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+689%至1,701万元。单看2Q24，收入/毛利率/归母净利分别同比+21%/-9.3pcts/+12%，增速稍有放缓。 　　国内收入在医疗反腐常态化下维持较高增速，海外收入2Q24增长强劲。国内：1H24收入同比+45%，其中三维消融导管收入+>50%。从手术量看，受到医疗反腐影响，行业三维电生理手术量1H24同比增速放缓至+10%~20%，低于我们的预期，公司期内三维电生理手术量完成接近1万例，其中1Q24手术量>5,000例，2Q24环比有所下滑。公司重磅新品TrueForce压力导管1H24手术量近2,000例（其中1/3用于房颤手术），公司预计全年压力导管手术量>4,000例。海外：1H24收入同比+36%，其中2Q24+>80%，美洲、中东俄非增速亮眼，主要受压力消融导管海外销售放量拉动，公司预计2024全年压力导管海外手术量>1,000例。 　　研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA产品已递交国内注册，预计1H25获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计2H24获批。 　　维持“买入”评级，目标价人民币27.90元。我们预计2024-26E公司收入人民币4.6亿/6.5亿/9.0亿元，给予公司20x2025E PS目标估值倍数，目标价人民币27.90元，该目标估值倍数较公司上市以来均值低0.8个标准差。 　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

　　华熙生物(688363) 　　在功能性护肤品业务条线大举调整的背景下，2Q24公司收入负增长18.1%，又因资产及信用减值令归母净利润同比下降56%。季度业绩的同比下降再次印证我们对于华熙生物业务重回增长轨道仍需时间的观点。我们维持华熙生物“持有”评级，下调目标价至人民币48.9元。 　　功能性护肤品调整进行中，但恢复增长有待时日：公司自2023年中开启对功能性护肤品业务线的调整，也直接造成了1H24功能性护肤品业务收入同比下降30%。公司表示，在四大品牌中，尽管润百颜的业务及组织结构调整已相对完善，但收入仍同比下降超10%，其余品牌则降幅更高。作为对公司收入贡献最大的业务线，功能性护肤品收入的下降也导致公司整体1H24收入增速由正转负。我们认为，功能性护肤品条线在下半年将环比有所增长，主要是由于：（1）新产品：润百颜、夸迪两大品牌将推出新产品，利用新产品、新原料吸引消费者；（2）提早备战双十一：管理层表示四大品牌均将双十一作为业绩达成的主要发力点，分别将利用增加营销投入和上市爆款新品的方式备战；（3）加强消费者触达：公司成立科学传播团队，旨在加强消费者教育，提高品牌力，加强线上营销的消费者触达。尽管公司在大刀阔斧地进行业务条线改革，但我们仍认为变革尚未转化成为业绩增长的动力，仍需具体新品上市或热门的营销活动来助力收入恢复正增长曲线。 　　原料出海和医美产品成为业绩支撑：在功能性护肤品收入下滑期间，公司原料和医疗终端业务的收入增长成为了公司收入规模的支撑。其中，公司原料业务在1H24收入同比增长11%，其中50%的收入贡献来自于海外。同时，在娃娃针增长超200%的带动下，医疗终端业务中的皮肤类医疗产品同比增长70%。公司表示，将在未来1-2年间在巴西、土耳其、意大利等国推进医美产品注册，铺平医美产品出海之路。 　　减促和控费使利润率回升：功能性护肤品业务条线调整逐步结束，部分品牌营销活动开始投放，以及公司内部薪酬结构重组带来的一次性支出（约人民币6,000-7,000万元），使2Q24销售费用率和管理费用率分别同比提升1.5ppt和2.2ppt。我们认为，随着公司在下半年新品推出节奏加快以及双十一期间营销力度增大，2H24公司的费用率也将同比提升。 　　下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到华熙生物功能性护肤品的调整仍需时间完全达成，以及公司组织和薪酬调整的影响，我们下调盈利预测，给予华熙生物28x2025E PE，下调目标价至人民币48.9元，维持“持有”评级。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

中心思想 1H24 业绩超预期扭亏为盈，盈利结构优化 平安好医生在2024年上半年实现了归母净利润和经调整净利润的扭亏为盈，超出市场预期，这主要得益于公司期间费用率的显著改善和严格的成本控制，而非收入端的强劲增长。这一业绩表明公司在战略转型和精细化运营方面取得了初步成效，盈利能力得到显著提升。 业务转型成效显现，关注收入恢复与利润空间 公司通过持续的战略调整，大幅缩减了对总收入贡献较大的C端业务占比，并成功推动F端（金融客户）和B端（企业客户）业务实现稳健及强劲增长，优化了收入结构。尽管收入端仍显乏力，但已接近重回正增长。市场短期内将密切关注公司收入何时能恢复正增长，以及在数字化和AI赋能下，利润率是否能进一步扩张，从而支撑其长期发展。 主要内容 1H24 财务表现与盈利驱动 收入端承压，盈利能力显著改善 平安好医生在2024年上半年（1H24）实现总收入人民币20.9亿元，同比下降6%，显示出收入端仍面临一定压力。然而，公司的盈利能力表现超出市场预期。毛利率同比持平于32.3%。更为关键的是，通过有效的成本控制和运营效率提升，公司三大期间费用率（销售费用率、管理费用率等）合计同比大幅减少18个百分点。这一显著的费用优化是公司实现扭亏为盈的核心驱动力，使得1H24归母净利润达到人民币5,665万元，经调整净利润达到人民币8,974万元，远超Visible Alpha一致预期的亏损人民币5,300万元。 业务结构调整，C端影响减弱 此前，公司收入下滑的主要原因在于占比较大的C端（消费客户）业务在战略调整下收入规模大幅缩减。数据显示，C端收入占比已从2022年的59%显著下降至1H24的13%。随着C端业务对总收入影响的逐步减弱，公司整体收入已接近重回正增长的临界点，预示着业务结构调整的积极效果正在显现，为未来收入的恢复性增长奠定基础。 F端与B端业务发展态势 F端稳健增长，集团客户资源持续挖掘 F端（金融客户）业务在1H24表现稳健，实现收入人民币11.2亿元，同比增长3%。公司持续深挖平安集团庞大的综合金融业务客群，通过提供家庭医生和养老管家等服务，有效提升用户黏性并促进二次转化。截至1H24末，F端付费用户数同比增长7%至1,480万人。基于平安集团超过2.3亿的个人客户数（1Q24数据），目前F端渗透率约为6%，这表明该业务板块仍拥有充足的长期提升空间和增长潜力。 B端强劲增长，ARPU显著提升 B端（企业客户）业务在1H24展现出强劲的增长势头，收入同比增长59%至人民币7.1亿元。尽管付费用户数同比增长2%至260万人，但收入的显著增长主要由ARPU（每用户平均收入）的提升所拉动。ARPU的增长得益于公司聚焦优质企业客户，以“体检+”产品作为切入口，并加强了产品间的交叉销售。截至1H24末，公司累计服务的“体检+”企业客户数达到1,070家，同比增长48%；“健管+”企业客户数达到771家，同比增长39%，这些数据充分体现了B端业务在市场拓展和客户价值挖掘方面的成功。 盈利能力展望与估值 利润率改善空间与数字化赋能 1H24期间费用率的显著下降，部分归因于公司在数字化及AI赋能方面的投入，有效提升了运营效率。展望未来，公司仍存在进一步提升利润率的空间。浦银国际预测，毛利率有望从2024E的32.3%逐步提升至2025E的32.8%和2026E的33.3%。同时，随着费用控制的持续优化，归母净利率预计将从2023年的-6.9%改善至2024E的3.5%，并在2025E和2026E分别达到5.2%和7.1%，显示出公司盈利能力的持续扩张潜力。 维持“持有”评级，目标价调整 鉴于平安好医生1H24超预期实现盈利，但收入恢复正增长的时点以及利润率持续扩张的信号仍需进一步确认，浦银国际维持对其“持有”评级。目标价调整至11.4港元，该目标价是基于2.3倍的2025E P/S（市销率）估值。报告同时提示了多项投资风险，包括政策变化、收入增速不及预期以及盈利能力改善不及预期等，建议投资者审慎评估。 财务预测与市场对比 未来收入与盈利预测 浦银国际对平安好医生未来的财务表现进行了预测。预计公司2024年营业收入将同比下降5.2%至人民币44.29亿元，但随后将在2025年和2026年分别实现10.0%和15.9%的同比增长，达到人民币48.74亿元和人民币56.50亿元。在盈利方面，归母净利润预计在2024年转正至人民币1.57亿元，并在2025年和2026年进一步增长至人民币2.52亿元和人民币4.00亿元。这些预测反映了公司在收入结构调整和费用控制下的盈利改善趋势。 估值对比与情景分析 在港股互联网医疗行业中，平安好医生2024E P/S为2.1倍，高于同业的京东健康（1.1倍）和阿里健康（1.4倍）。然而，平安好医生2024E收入同比变动预测为-5.2%，低于京东健康（8%）和阿里健康（16%），这表明其在收入增长方面仍面临挑战。浦银国际还提供了情景假设分析：在乐观情景下（20%概率），若支持性政策密集出台、线下医疗资源合作超预期、医保接入加速，目标价可达14.0港元；而在悲观情景下（20%概率），若互联网医疗监管趋严、线下医疗资源开拓竞争激烈、医保接入缓慢，目标价可能降至7.0港元。 总结 平安好医生在2024年上半年实现了超出市场预期的扭亏为盈，归母净利润和经调整净利润均转正，主要得益于公司期间费用率的显著优化和精细化运营。尽管总收入同比下降6%，但通过战略调整，C端业务占比已大幅降低至13%，F端和B端业务则展现出稳健和强劲的增长势头，推动收入结构持续优化，并使公司收入接近重回正增长。浦银国际维持对平安好医生的“持有”评级，并将目标价调整至11.4港元，建议投资者密切关注公司收入恢复正增长的具体时点以及在数字化和AI赋能下利润率的进一步改善空间。

中心思想 业绩承压与指引维持 药明生物2024年上半年业绩表现承压，经调整归母净利润低于预期，主要受毛利率下降和销售及管理费用（SG&A）增加影响。尽管公司维持全年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长，但浦银国际分析师对其实现与收入同步的经调整净利润率增速持谨慎态度。 市场环境挑战与业务结构调整 公司面临生物安全法案等地缘政治风险，导致客户决策周期延长，但对上半年新签项目影响有限。同时，药明生物通过优化业务结构和拓展新项目，尤其在临床前和晚期临床阶段展现出增长潜力，北美市场收入增速显著，新签项目数量亦有所增加。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 收入与利润概览 药明生物2024年上半年实现收入人民币85.7亿元，同比增长1%，环比增长0.4%，大致符合彭博一致预期和浦银国际预期。其中，非新冠业务收入同比增长7.7%。然而，经调整归母净利润为人民币22.5亿元，同比下降20.7%，环比增长20.9%，低于彭博一致预期和浦银国际预期。 毛利率与净利率变动原因 上半年毛利率为39.1%，同比下降2.9个百分点，环比增长0.8个百分点。同比下降的主要原因包括：2023年上半年存在大额药物发授权许可里程碑收入（贡献收入人民币3.7亿元，贡献毛利3亿元）、新冠业务毛利高于通常业务、中国工厂利用率低于去年同期，以及海外新设施爬坡影响。经调整净利润率为26.2%，同比下降7.2个百分点，环比增长4.5个百分点。同比下降主要由于毛利同比下降以及SG&A开支增加，后者系药明合联作为独立上市公司开支增加、BD人员扩充及海外运营成本上升所致。 业务分部增长驱动力 临床前与晚期临床项目进展 按收入类型划分，临床前收入增速最快，实现9.2%的同比增长和18.4%的环比增长，主要受益于欧美早期生物医药融资逐步复苏。剔除去年里程碑大订单收入，临床前收入同比增长20%。早期临床（1、2期临床项目）则仍有小幅同比下降，主要由于2023年上半年新签项目较少影响2024年上半年收入增长。晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入录得11.7%的同比增速。 下半年增长展望 展望下半年，临床前、早期临床、晚期临床均有望进一步发力，实现比上半年更快的增长。具体包括：临床前收入将录得来自默克约人民币5亿元的里程碑收入，叠加海外融资复苏背景下早期研发需求的上升，收入增长有望进一步加速；早期临床则有望受益于2023年下半年新签项目数高于上半年，实现正向的收入增长；晚期临床则已在7月新签4个晚期项目（包括3个商业化项目和1个三期项目），有望进一步增长。 生物安全法案影响评估 对新签项目及客户行为的影响 生物安全法案对2024年上半年新签项目影响较为有限，约4-5个项目，仅影响收入的1%-2%。现有项目方面，公司表示仅有1个美国生物科技客户正在考虑将现有临床阶段项目移出药明生物。目前所观测到的生物安全法案影响更偏客户行为端，即部分客户变得更为谨慎，决策周期明显延长。 区域市场表现 根据2024年上半年各地区收入增速来看，北美收入仍然是同比环比增速最高的地区（同比增长27.5%，环比增长20.8%），超过欧洲（剔除新冠和里程碑收入后为高个位数同比增速）和中国（同比下降20.9%）收入增速。上半年公司新增61个项目（对比2023年上半年新增46个），其中一半新签项目来自于美国。 2024年全年指引与浦银国际预测 公司指引与分析师保守预测 公司维持此前2024年全年指引，即收入和经调整净利润均实现高单位数增长。考虑到生物安全法案已影响到客户行为及2024年上半年未完成服务订单同比略有下降，浦银国际保守预测全年实现5%的收入增速，对应下半年约9%的收入增速。 盈利能力挑战 尽管公司表示2024年全年毛利率有望超过2023年（40.1%），但浦银国际认为，考虑到海外产能爬坡及海外运营费用对利润率的拖累，实现和收入同步的经调整净利润率增速可能存在一定的挑战。 估值调整与投资风险 目标价下调与估值模型 浦银国际将2024E/2025E/2026E经调整归母净利润预测分别调整-2%/-2%/+2%，主要由于轻微调整收入预测、略微下调毛利率和略微上调SG&A费用率。给予公司13倍2025年预期市盈率（PE）目标估值，维持“持有”评级，目标价从原有的20港元下调至18.5港元。 主要投资风险提示 投资风险包括地缘政治风险、新签订单差于预期、竞争格局激烈以及重要项目失败或延迟。 总结 核心观点重申 药明生物2024年上半年业绩表现低于预期，主要受毛利率下降和运营成本上升影响。尽管面临生物安全法案等外部挑战，公司在临床前和晚期临床业务上仍展现出增长潜力，并通过新项目签约积极应对市场变化，尤其在北美市场表现突出。 未来展望与风险考量 浦银国际对药明生物全年业绩持谨慎态度，下调了盈利预测和目标价，并强调了地缘政治、新签订单不及预期和市场竞争等关键风险。投资者需密切关注公司下半年业务加速情况及外部环境变化对业绩和估值的影响。

　　诺诚健华(688428) 　　首席医药分析师阳景恢复覆盖诺诚健华（9969.HK），首次覆盖诺诚健华A股（688428.CH）。公司1H24奥布替尼销售好于预期，净亏损明显好于市场预期。奥布替尼二季度实现强劲销售增速，全年销售指引从先前的30%同比增速上调至35%同比增速。维持“买入”评级；港股目标价为8港元，A股目标价为人民币12.5元。 　　1H24收入略好于市场预期，净亏损明显好于市场预期：1H24公司实现收入4.2亿元（+11.2%YoY，+16.3%HoH），其中奥布替尼实现销售收入4.17亿元（+30%YoY,+19.1%HoH），好于市场预期；归母净亏损进一步缩窄至2.62亿元（-38%YoY,+25.3%HoH），显著好于市场预期，主要受益于收入略好于预期，毛利率略好于预期（+5.8ppts YoY,+0.2ppts HoH），运营费用控制好于预期。上半年公司现金消耗约为3亿元，截至6月30日，公司账面现金约为79.9亿元。 　　奥布替尼2Q24实现49%的收入同比增速，全年销售指引上调至35%同比增速：二季度奥布替尼销售增长强劲，实现2.53亿元销售收入，同比上升48.6%，环比上升54.3%，主要受益于独家适应症MZL加入医保加速入院放量、CLL及MCL等适应症DOT的延长、及更重要的是商业化队伍特药销售能力和执行力的提升（得益于新任首席商务官陈少峰拥有丰富的特药销售经验及更为清晰的市场战略，尽管商业化队伍人数并未有额外增加）。管理层发言表示，由于奥布替尼是唯一获批MZL的BTK抑制剂，MZL适应症占奥布替尼整体销售额较大比例，尤其是2Q24。展望下半年，受益于MZL市场规模（NHL第二大适应症）以及奥布替尼的先发优势，公司预计奥布替尼有望实现超过40%的销售增速（对应4.9亿元），因而全年奥布替尼销售指引上调至≥35%同比增速（对应9.05亿元）。我们认为该指引目标可轻松实现，目前我们在模型中预测奥布替尼全年销售额约为9.5亿元。 　　2H24/1H25主要催化剂包括：（1）奥布替尼：MS适应症审批路径与美国FDA沟通达成一致（预计2H24）、MCL适应症美国递交NDA、ITP中国三期试验完成（预计2025年中）、SLE2b期试验完成中期分析（预计4Q24）、潜在海外授权；（2）坦昔妥单抗（CD19）:DLBCL适应症中国获批（预计1H25）；（3）ICP-332（TYK-2JH1）:海外健康人PK研究完成（预计2024年底）及潜在出海授权；（4）ICP-488（TYK-2JH2）:银屑病二期POC数据读出（预计2024年底）及潜在出海授权；（5）ICP-723（NTRK）:NTRK+晚期实体瘤中国NDA递交（预计1Q25）。 　　维持“买入”评级，港股目标价为8港币，A股目标价为12.5元：根据更新的财务状况，我们预测诺诚健华2024E/2025E/2026E收入分别为人民币9.55亿/12.3亿/15.6亿元，主要受益于奥布替尼的销售增长和坦昔妥单抗获批后的放量（自2025年起）。归母净亏损预测分别为人民币5.4亿/5.2亿/4.1亿元。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为10%和3%，得到公司港股目标价为8港元、A股目标价为人民币12.5元（A股溢价系数采取75%，约为过去2年A股溢价平均值），对应126亿元市值。 　　投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期或者失败，重要项目研发延误或者失败。