微电生理(688351) 　　国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外，TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司有望在国产厂商中率先与外资厂商在房颤领域展开竞争，在研PFA和RDN产品也打开了公司未来业绩增长空间。首次覆盖微电生理（688351.CH），给予“买入”评级，目标价人民币27.90元。

　　康龙化成(300759) 　　9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%（剔除生物资产影响+15%）/-7%。3Q23收入增速放缓主要受到全球投融资环境仍未明显复苏及去年同期高基数影响，此外毛利率受老员工调薪及校招新员工集中入职影响略有承压。公司维持全年收入15%-20%增速指引。维持公司港股“买入”及A股“持有”评级，目标价29.0港元/人民币37.0元。 　　3Q23业绩受全球投融资影响稍显疲软，毛利率因人员调薪及增加有所承压：9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%/-7%。3Q23经调整净利有所下滑，因全球医药行业投融资仍未复苏拖累收入增长，叠加毛利率因员工调薪及人员增加而承压。分业务板块看： 　　(i)实验室服务：9M/3Q23收入同比+14%/+0.4%，收入放缓因：1）去年同期高基数；2）医药投融资环境仍待复苏。9M/3Q23实验室化学收入+5%/略有下滑，生物科学+25%/个位数百分比增长；毛利率同比-0.6/-3.9pcts至44.4%/43.0%，3Q23下滑主因收入增速有所放缓，叠加员工调薪及校招新员工期内集中入职。 　　(ii)CMC：9M/3Q23收入同比+14%/+11%；毛利率同比-2.0pcts/-4.4pcts至32.4%/32.3%；毛利率下降同样因校招新员工入职影响，叠加绍兴工厂投产带来运营成本增加。目前公司管线中已有项目于近期向FDA递交NDA。 　　(iii)临床研究服务：9M/3Q23收入同比+29%/+15%；9M23中国临床收入约+30%，海外临床+>20%，SMO收入约+40%；9M/3Q23毛利率同比+8.1pcts/+2.8pcts至18.2%/20.5%，业务整合后协同效应逐步体现。 　　(iv)大分子和CGT：9M/3Q23收入同比+20%/+35%；毛利率同比-10.0pcts/-0.3pcts至-7.3%/-5.4%。英国利物浦工厂CDMO业务9M/3Q23收入约人民币3500万/2000万元。 　　维持港股与A股评级，上调A股目标价：考虑到行业投融资仍待进一步复苏，下调2023-25E收入预测3%-7%。维持公司港股“买入”评级，给予港股20x2024EPE，对应港股目标价29.0港元。给予A股目标价较港股目标价37%的溢价（与自两地上市以来均值持平），上调A股目标价至人民币37.0元，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动。

　　迈瑞医疗(300760) 　　公司3Q23收入增速放缓至+11%YoY，主因国内收入增速因反腐背景下设备采购招标延迟而承压，而海外收入继续受益于高端客户突破；公司通过毛利率及费率优化，使得3Q23扣非归母净利仍实现同比+21%稳健增长。医疗反腐中，设备类产品受到的冲击更为明显，9月下旬以来招标、学术会议有回暖迹象，且公立医院有望于年底加速执行具刚性约束的采购预算，或对4Q23收入有拉动。维持“买入”评级及目标价人民币390元。 　　3Q23收入增速受行业反腐拖累，公司通过毛利率及费率改善维持净利稳健增长。9M23/3Q23收入同比+17.2%/+11.2%（其中国内+19%/+5%，国际+14%/+23%），3Q23收入增速放缓主要受国内行业反腐下设备采购招标推迟影响，海外业务受益于高端客户突破及发展中国家增长提速；9M23/3Q23扣非归母净利+21.0%/+21.4%，3Q23收入增速虽放缓，但通过毛利率提升（同比+2.6pcts）及三费率优化（同比-3.9pcts），扣非净利仍实现稳健增长。 　　生命信息与支持：9M/3Q23收入同比+21%/+8%（国内收入+29%/-3%，海外+11%/+21%），板块增长继续受益于：1）国内医疗新基建推进，但3Q23在行业反腐下医院采购招标出现延迟；2）海外高端客户群突破。9M23医疗新基建贡献约50亿元收入，截至3Q23末，医疗新基建待执行商机205亿元。3Q23板块毛利率同比持平。 　　体外诊断：9M23/3Q23收入同比+19%/+23%（国内+17%/+18%，海外+22%/+42%）。反腐对试剂消耗影响有限，海外中大样本量客户快速突破。9M23化学发光收入约+20%，国内/海外新增装机1350台/超2000台。江西24省肾功及心肌酶生化试剂集采与安徽25省IVD集采均已完成集采方案意见征求，预计将于近期正式发布。此次两大集采参与省份较多，报价或仍趋激烈，但参考此前肝功生化及安徽化学发光集采，迈瑞均实现以价换量，若此次顺利中标，公司或有望进一步提升在国内生化与化学发光试剂中的市占率。 　　医学影像：9M23/3Q23收入同比+9%/持平（国内+5%/-4%，海外+13%/+6%）。3Q23增速放缓同样因反腐影响采购招标推迟，海外市场也受到了经济低迷和美元强势的影响。9M23海外超声收入+>15%，中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半。 　　维持“买入”评级及目标价人民币390元。我们预计今年延误的设备采购需求将于明年有所释放，明年仍有望实现收入及净利增速不低于20%的中长期增长目标，维持目标价人民币390元，对应33x2024EPE，较过去3年PE均值（42x）低0.6个标准差。 　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

　　药明康德(603259) 　　公司3Q23业绩略逊预期，公司预计4Q早期药物研发需求将较此前预期疲软，下调全年收入增速指引至+2%-3%（剔除新冠商业化项目后增长25%-26%）。我们看好未来全球投融资回暖后公司业绩复苏的弹性，且当前PE仍具吸引力，维持“买入”，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元。 　　3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引。9M/3Q23收入同比+4%/+0.3%，剔除新冠商业化项目收入同比+23%/+16%，经调整归母净利同比+21%/+24%，业绩略逊于预期。公司全年指引调整：下调2023收入指引至增长2%-3%（此前指引：增长5%-7%），剔除新冠商业化项目收入增速下调至25%-26%（此前指引：增长29%-32%），但上调全年经调整毛利率指引约0.5pcts至41.7%-42.1%并上调全年自由现金流指引。公司预计未来几年剔除新冠项目收入增速可维持20%以上。 　　WuXiChemistry：剔除新冠项目收入稳健增长，GLP-1订单带动TIDES高增长。9M/3Q23收入同比+2%/-1%（剔除新冠商业化项目+31%/+22%），经调整毛利率同比+4.5pcts/+4.9pcts。管线分子数较2Q23末增加343个至3,014个。9M23TIDES收入+38%，受GLP-1订单带动，TIDES今明两年收入增速预计>60%。小分子CDMO产能利用率维持高位，且需求相对健康，因此公司未对订单价格做出调整。 　　WuXiTesting：实验室服务与临床CRO&SMO均稳健增长。9M/3Q23收入同比+16%/+12%，经调整毛利率同比+1.8pcts/+1.2pcts。其中，实验室分析及测试服务9M/3Q23收入同比+16%/+12%（其中安评业务+27%/+32%），CRO&SMO收入同比+16%/+12%（SMO+31%/+26%）。 　　WuXiBiology：增速受全球投融资环境拖累。9M/3Q23收入同比+7%/-4%，经调整毛利率同比+1.6pcts/+3.3pcts。询单虽保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期拉长且平均订单金额有所下降。9M23新分子种类及生物药相关收入+35%，占板块收入比例由1H23的25.3%提升至25.9%。 　　WuXiATU：管线中项目临近获批。9M/3Q23收入同比+12%/+3%，经调整毛利率同比+0.4pcts/-1.4pcts。板块管线中共68个项目，其中2个已提交BLA（TIL和LVV项目），2个处于BLA准备阶段。 　　WuXiDDSU：继续受国内订单需求下滑冲击。9M23/3Q23收入同比-27%/-31%，经调整毛利率+3.5%/+12.3pcts。目前管线中已有2个项目获批上市（新冠&肿瘤药），2个项目处于NDA阶段，公司维持接下来十年DDSU板块收入CAGR近50%的预期。 　　维持“买入”评级，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元： 　　我们下调2023-25E归母净利润1%-6%。给予公司港股25x2024EPE目标估值（与过去三年均值低0.7个标准差）和7%的A/H溢价（较历史均值低0.2个标准差），略降港股/A股目标价2%/5%至112.4港元/人民币110.6元。 　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败。

　　迈瑞医疗(300760) 　　1H23业绩稳健符合预期，收入/扣非归母净利同比+20.3%/+20.8%。 　　三大核心产线中，IVD及医学影像国内销售自3月起复苏，2Q23国内收入同比增速均超40%。我们预计医疗反腐将对2H23收入增速产生负面影响，但全年归母净利有望因费用缩减与外汇升值维持20%同比增长。维持“买入”评级，考虑到反腐背景下医院设备采购推迟，导致公司收入增长不确定性增加，下调目标价7%至人民币390元。 　　1H23业绩符合预期，国内IVD与医学影像增速自3月起复苏：收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.3%/+1.5pcts/+20.8%，至人民币185亿元/65.6%/63亿元。分产线看，生命信息与支持收入同比+28%（国内+46%；海外+6%），毛利率同比+1.4pcts至67.2%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+16%（国内+17%；海外+13%），毛利率同比+1.3pcts至62.6%。 　　其中国内常规试剂采购自3月起复苏，拉动2Q23国内IVD收入同比增速超40%；医学影像收入同比+13%（国内+10%；海外+16%），毛利率+1.9pcts至67.8%，国内影像设备采购同样自3月起复苏，高端超声R系列和中高端超声I系列持续放量。 　　反腐或拉低2H23E收入增速，但净利增速有望因费用缩减与汇率维持。公司自8月初起感受到医疗反腐实际影响，预计目前国内设备类招标延迟比例30+%，预计对公司3Q23收入有负面影响，其中超声销售受反腐影响较大，其次为监护产品，IVD预计受影响较小。2H23收入虽受冲击，但因商务推广、出差、业绩奖金减少，叠加外汇升值影响，我们预计全年归母净利仍可维持20%增速。此外，2Q23末仍有230亿元新基建商机（vs1Q23：200亿元），中期仍具备广阔增长空间。 　　江西肾功及心肌酶、安徽IVD省际联盟集采预计12月末开标。江西肾功及心肌酶生化试剂集采已于8月24日结束产品信息填报，此次集采共纳入29个品种（16种肾功、13种心肌酶），参考此前肝功生化集采日程，预计此次有望11月公布集采文件，12月末开标。此外，安徽牵头的省际联盟集采也已于8月30日启动产品信息维护，其中化学发光项目涵盖传染病八项、性激素六项、糖代谢两项及人绒毛膜促性腺激素（HCG/β-HCG），我们预计同样将于12月末开标。此次省际联盟参与省份或较多（预计20+省份），进口品牌参与态度积极，我们预计降幅仍将较大，但国产品牌市占率低，若能中标预计可如此前安徽单省集采实现以量换价。 　　维持“买入”评级，下调目标价7%至人民币390元。考虑到反腐背景下医院设备采购推迟，公司收入及净利增长不确定性有所增加，我们下调目标价7%至人民币390元，对应34x2024EPE，较过去3年PE均值（43x）低0.7个标准差。 　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

　　康龙化成(300759) 　　即使面临行业景气度阶段性下滑的压力，公司成熟业务1Q23依旧录得32%的强劲增长，实验室服务板块中高毛利的生物科学服务占比进一步提升，临床研究服务整合完成后增长迅猛。与此同时，随着新产能投入使用并装入订单，新业务有望于2H23进入收入和利润率的爬坡期。维持公司A股/港股的“持有”/“买入”评级及目标价。 　　行业景气度波动中，一季度业绩显韧性：1Q23收入和non-IFRS经调整净利同比增长30%/20%至27亿/4.4亿人民币，基本符合我们预期。扣除大分子/CGT服务和海外CMC业务后，公司成熟业务的收入和经调整净利润分别增长32%/41%。在1Q生物医药融资面临阶段性压力、主要CXO公司业绩出现分化的背景下，我们认为公司依旧录得强劲业绩增长实属不易。其中中国/北美/欧洲客户收入分别增长11%/35%/38%，海外收入占比进一步提升至84%；海外子公司收入+26%。全部类型客户收入均有较快增长：top20药企、其他已上市公司/未上市公司和科研院所收入分别增长28%/37%/25%，收入贡献达到15%/35%/50%。公司维持2023年收入增速20-30%、2025年收入相比2022年翻倍的指引，并预计随着规模经济效益和运营效率提升，净利润增速将更高；今年员工数量增速将低于20%。 　　服务结构+新兴业务亏损情况持续改善：公司1Q23毛利率提升2.7pcts至35.6%，销售费用率和扣除股权支付后的管理费用率有小幅下降。考虑到1Q是传统业务淡季，我们预计，若后续汇率无大幅波动，2-4Q利润率将逐渐改善，维持全年毛利率同比提升0.8pct的预测。中长期内利润率提升动力主要来自：1）服务结构改善（如实验室服务中，高毛利的生物科学收入将逐步提升）；2）大分子/CGT和海外CMC等新兴业务步入正轨。1Q23新兴业务亏损1.3亿，环比有所缩窄，随着2H23欧美CGT产能装入新订单，板块收入和利润率将开始爬坡；公司预计ABL将于2H24达到盈亏平衡。 　　临床研究服务整合后渐入佳境：公司于2H21启动板块业务整合，建立起一站式临床研发服务平台。1Q23板块收入增长41%，其中国内占比60%、增长50%，海外占比40%、增长30%；国内业务中临床CRO和SMO业务增速均和整体一致，目前已接近盈亏平衡。 　　维持评级和目标价：我们维持2023-25E盈利预测和目标价不变。我们的A股目标价55元基于1.0x目标2023EPEG，与海外CXO和海外业务占比较大的其他国内CXO的估值水平相比较为合理；我们港股目标价46港元基于A股目标价和37%的历史平均A/H估值溢价。我们维持公司港股“买入”评级；对于A股，我们认为目前估值水平合理，且后续减持风险仍不容忽视，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2022/1Q23收入同比+20.2%/+20.5%，扣非净利同比+21.3%/+22.1%。三大核心产线中，生命信息与支持表现更为亮眼，尤其自去年12月疫情封控放开后监护仪、呼吸机等采购需求大增，带动该板块1Q23国内销售同比+>100%。IVD板块受疫情封控及常规诊疗、体检量下滑拖累，表现稍显疲软，但IVD增速自2月起已开始逐步复苏，预计2Q23增速将有所反弹。2022/1Q23业绩符合预期，维持“买入”评级及目标价420元。 　　2022年业绩符合预期，IVD增速稍受疫情封控拖累：收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.2%/-0.9pcts/+21.3%，至304亿人民币/64.2%/95亿人民币。分产线看，生命信息与支持收入同比+20%，毛利率同比-0.1pcts至66.3%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+21%，毛利率同比-2.2pcts至60.4%。其中国内受疫情封控下常规问诊量及体检量下滑拖累，增速有所放缓，同比+15%，海外通过对ICL的突破收入同比+35%；毛利率下滑主因IVD试剂消耗受疫情封控拖累，而设备装机持续推进，设备收入占比提升（设备较试剂毛利率低）所致；医学影像收入同比+19%，毛利率+0.1pcts至66.4%，收入增长继续受益于高端超声R系列和中高端超声I系列海内外销售放量。 　　1Q23各板块表现有所分化，但整体维持稳健增长。1Q23收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.5%/+1.3pcts/+22.1%，维持稳健增长。生命信息与支持收入同比+63%，毛利率同比有所提升。收入增长强劲主因自去年12月疫情放开后国内监护仪、呼吸机等设备采购量大幅增加，其中呼吸机销售增长超3.5倍，带动1Q23监护线国内销售同比+>100%；IVD/医学影像收入同比-8%/-14%，毛利率同比均有所下滑。收入及毛利率下滑主因：1）生产端公司将产能大幅度向生命信息与支持板块倾斜；2）当季诊疗量仍未完全恢复，拖累常规采购。随着监护设备采购由高点恢复至常态以及常规诊疗回暖，IVD和医学影像产线已于今年2月起逐步复苏。 　　生化试剂集采扩围下仍有望提速增长，IVD集采至今影响相对正面。23省生化肝功试剂集采近期陆续开始在各地执行，江西也于近期启动生化肾功和心肌酶试剂历史采购数据收集，生化IVD集采逐步扩围，但集采有望提升迈瑞生化试剂在三级医院市占率，公司预计2023年生化业务增长仍将提速。从已执行的安徽化学发光试剂集采结果看，2022年迈瑞在安徽的化学发光业务收入同比+>85%（2021年11月起执行集采结果），集采至今影响相对正面。 　　维持“买入”评级及目标价420元人民币。2022年及1Q23业绩均符合预期，我们维持420元人民币目标价，对应44x2023EPE，较过去3年PE均值（47x）低0.2个标准差。 　　投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

　　康龙化成(300759) 　　我们下调了2023-24E收入和经调整利润预测；同时考虑到生物医药行业融资环境尚存不确定性、公司海外CGT业务尚需时间达到盈亏平衡及主要股东持续减持风险，我们下调了公司A股/港股目标价至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。 　　2022年收入和non-IFRS经调整净利同比增长38%/25%至103亿/18亿，位于此前业绩预告区间的中上端。主营业务毛利率提升0.7pct至36.7%，与我们的预期完全一致。管理层预计今年收入增长20-30%，而净利润增速或将更快，根据FY22业绩和管理层最新指引，我们维持2023-24E营业收入预测基本不变，下调综合毛利率0.2pct（主要考虑到新产能利用率仍需时间爬坡，下调CMC板块毛利率）、上调管理费用率0.6pct。最终2023/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别下降4.1%/6.5%至22.8亿/30.4亿。 　　主要股东再计划减持，下调目标价：公司实控人及其一致行动人宣布，拟于4月28日至9月28日间减持不超过2.1%股份（目前持股21.3%），主要股东信中康成及其一致行动人信中龙成计划拟减持不超过6%的股份（目前持股17.6%），用于满足自身资金需求。此次为2022年以来公司实控人及其一致行动人第二次、信中康成及其一致行动人第三次计划减持，我们认为后续减持风险仍不能完全排除。因此，我们将公司A股目标2023EPEG从1.2下调至1.0x（与A股行业平均基本一致），并基于历史平均H/A折价对港股进行估值。下调A股/港股目标价至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。对应29x/21x2023EPE，低于各自过去三年均值约1.1个标准差。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期、行业竞争加剧、投资收益波动。

　　百济神州(06160) 　　公司4Q22录得3.80亿美元收入，略超我们此前预期，其中产品总收入3.39亿（+72%）。全年产品销售毛利率提升3.2pcts至77.2%，我们预计2023E-25E毛利率有望进一步提升至78-80%区间。剔除诺华授权交易和汇兑损失等一次性影响后，公司全年净亏损实际有所收窄。我们微升公司美股/港股/A股目标价至USD305/HKD183/RMB182。 　　核心产品巨大空间持续兑现：受益于MCL、WM和MZL等主要适应症的渗透，泽布替尼FY22海外销售增长255%至4.1亿美元。公司预计，现有适应症在美国新患中的市场份额已较高；而美国销售团队规模已达到300人左右，和主要竞争对手相当，未来有望凭借更优的临床数据进一步提升存量患者中的渗透率。考虑到CLL/SLL适应症近期在美国、英国等地获批（患者人数是现已获批适应症总和的2-3倍），我们预计未来三年产品全球销售仍将快速增长，最终峰值有望达到51亿美元。替雷利珠单抗全年销售4.2亿美元（+66%YoY，约合人民币28.5亿元），在国内PD-(L)1市场中的份额已跃居首位。我们认为未来销售放量的动力来自于：1）短期内，疫情防控优化后院端患者治疗量的复苏反弹；2）长期内，随着对副作用临床处理经验逐渐积累，潜在患者群中的渗透率和DOT持续提升；3）FDA现场检查有望于1H23完成，美国获批后带来海外市场贡献。 　　下一波自研创新，先看TIGIT和Bcl-2：抗TIGIT欧司珀利单抗将在今年迎来多个重要节点，包括诺华是否引进及何时引进的决定，及包括SCLC、NSCLC、ESCC、宫颈癌等适应症在内的多项II期数据读出。尽管罗氏在该靶点上折戟，我们认为欧司珀利在分子设计上的改进将带来更高成功率。此外，Bcl-2抑制剂BGB-11417也将于2H23进入注册性临床（联合泽布替尼治疗CLL），相比同类首创的venetoclax（FY22全球销售20亿美元，+10.4%YoY），在靶点选择性、抗肿瘤活性上更具优势的BGB-11417有机会成为同类最佳、实现弯道超车。 　　微升目标价：根据诺华合作收入的确认节奏及更新的产品销售预测，我们微调百济神州2023/24/25E收入预测至22.6亿/29.5亿/38.1亿美元，对应39%2022-25ECAGR，同时上调毛利率预测。基于DCF估值模型，我们得到公司的最新目标价USD305/HKD183/RMB182，对应目标市值318亿美元（基于美股股价计算）。 　　投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。

　　2022年业绩整体符合预期、2023年主业有望延续强势：我们覆盖的龙头CXO公司近期公布了2022全年的业绩快报：1）药明康德全年收入增长71.8%至393.5亿元（我们预计剔除新冠相关大订单后+30%YoY），接近公司此前指引区间70-72%的上限，经调整non-IFRS归母净利润增长83.2%至94.0亿元，超越此前公司指引的>75%；2）康龙化成全年收入和经调整non-IFRS净利润分别增长36-39%/21-29%，均与我们此前的预期一致。进入2023年，我们预计随着国内疫情趋于稳定，CDMO、临床CRO等板块有望迎来订单和业绩反弹，核心收入有望保持30%以上的增速。 　　核心市场份额有望进一步提升：龙头CXO公司的2022年订单情况稳中向好：1）药明生物2022年内新增136个综合项目，超越此前指引的120个，2023年公司预期将继续获得120个新增项目；2）康龙化成新增订单数量增长约20-30%。我们认为，尽管医药外包市场在竞争和融资压力下不确定性增加，国内龙头仍将通过领先行业的服务质量和效率提升客户黏性和市场份额，新增订单量至少维持稳定的确定性较高。新冠订单方面，随着全球新冠疫情趋于稳定，辉瑞也预计Paxlovid2023年全球销售额可能下降58%。我们预计药明生物和药明康德2022年新冠订单收入贡献分别在20%和25%左右，这一比例将在2023年大幅降低。 　　投融资环境和政策预期企稳催化估值反弹，但仍需观察行业结构性风险：根据动脉橙数据，2023年1月，全球医疗行业融资总额环比大增29%，其中生物医药领域融资总额环比增长12%至27.7亿美元，国内和国外分别反弹16%/10%。我们对于后续融资环境变化持谨慎乐观态度，并维持在2023年度行业展望报告中提及的国内融资环境将先于海外复苏的观点，这主要是考虑到国内疫情稳定后基本面和情绪反弹、美联储偏鹰派态度下海外利率和经济环境的不确定性。政策方面，创新药医保谈判规则和地缘政治风险在短期内均有企稳向好的态势；正如我们此前预测，港股CXO板块平均估值近期已反弹至25x2023EPE/1.2x2023EPEG，但仍低于历史平均1个标准差。同时，我们认为应持续警惕地缘政治和行业竞争格局变化对CXO公司的长期影响，曾经板块整体高估值的情况恐怕难以重现。 　　后市展望与投资建议：我们上调所覆盖的各家CXO公司的目标估值至1.0-1.5xPEG，与各自历史平均相当，同时上调目标价。其中，我们相对更看好药明生物在业绩高增长和市场份额提升上的确定性，并继续给予药明康德-H、药明康德-A和康龙化成-H“买入”评级。对于康龙化成-A，我们认为近期的反弹已基本反映短期业绩增长预期，潜在股价升幅有限，下调评级至“持有”。