中心思想 业绩强劲增长与战略驱动 东阿阿胶在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长25.57%和35.29%，超出市场预期。公司积极推行“1238”战略，成功构建了药品与健康消费品“双轮驱动”以及胶类产业链“三产融合”的发展模式，为持续增长奠定了坚实基础。 运营效率提升与高额分红 报告期内，公司营运能力显著提升，应收账款及应收票据周转天数、存货周转天数和净营运周期均大幅缩短，显示出强大的经营韧性。同时，公司通过高比例现金分红（全年累计分红率接近100%）积极回报投资者，彰显了其对股东价值的重视。 主要内容 2024年财务表现与战略成果 东阿阿胶2024年全年实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%；归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%；扣非归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%，业绩表现符合预期。其中，第四季度营收15.92亿元，同比增长23.67%；归母净利润4.05亿元，同比增长10.30%。在产品结构方面，阿胶及系列产品营收55.44亿元，同比增长27.04%，是主要增长动力；其他药品及保健品营收2.36亿元，同比增长26.19%。值得一提的是，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏的研究成果荣获美国临床肿瘤学会（ASCO）年会“特别优异奖”，凸显了公司在产品研发和学术认可方面的成就。 营销投入、盈利能力及运营效率分析 2024年，公司加大了销售投入，销售费用达19.73亿元，同比增长32.77%，销售费用率为33.33%，同比提升1.81个百分点。尽管销售费用率在第四季度有所上升，但预计这将为2025年第一季度带来积极的营销开门红，且2025年销售费用率有望同比下降。盈利能力方面，公司毛利率达到72.42%，同比提升2.18个百分点，主要得益于高毛利阿胶系列产品占比提升和智能改造的深化，预计2025年毛利率将持续提升。营运能力方面，截至2024年底，应收账款及应收票据周转天数降至23.51天（同比减少14.27天），存货周转天数降至213.69天（同比减少75.1天），净营运周期缩短至148.16天（同比减少91.84天），显示出显著的营运效率改善和较强的经营韧性。 高额现金分红与投资评级展望 公司在2024年9月完成了历史首次中期分红，现金分红7.37亿元，分红率高达99.77%。2024年年度利润分配预案为现金分红8.18亿元，分红率达99.70%，全年累计现金分红总额达15.55亿元，充分体现了对投资者回报的承诺。基于公司作为老字号滋补类中药龙头的地位、核心产品集采降价可能性低、限制性股票激励计划激发管理层动力以及显著的改革成效，分析师维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润将分别达到19.43亿元、23.59亿元和28.60亿元，同比增长24.80%、21.41%和21.25%，对应EPS分别为3.02元、3.66元和4.44元。潜在风险包括政策调整、成本波动以及二线产品放量不及预期。 总结 东阿阿胶在2024年展现了强劲的业绩增长和卓越的经营效率提升，通过“1238”战略的有效实施，成功实现了业务模式的优化和产品结构的升级。公司在加大营销投入的同时，保持了高毛利率，并显著改善了营运能力。此外，公司以高比例现金分红积极回馈股东，强化了投资者信心。展望未来，凭借其行业龙头地位、稳健的增长预期和持续的改革成效，东阿阿胶有望继续保持良好的发展态势，维持“买入”评级。

中心思想 硅铁市场供需改善与价格震荡 本周报核心观点指出，硅铁市场供需关系持续改善，厂家库存压力下供应环比回落，同时非钢需求（如金属镁）提供一定支撑。尽管成本端支撑渐强，但宏观层面缺乏显著利好驱动，预计短期硅铁价格将以震荡运行为主，建议关注月差正套机会。 锰硅市场供应压力与锰矿支撑 锰硅方面，市场呈现复产态势，产量小幅回升导致供应压力增加。然而，锰矿市场供需格局持续改善，港口库存持续去化，特别是康密劳预计2月对华发货量减半的消息，为锰硅盘面提供了情绪性支撑。尽管如此，报告仍强调锰硅供过于求的现实未改，供应持续增加将恶化供需格局，建议在反弹至宁夏成本上方后进行试空操作，预计短期价格将宽幅震荡。 主要内容 一、硅铁 硅铁行情概览与市场走势 本周硅铁主力合约表现上涨，涨幅达1.09%（+68元/吨），最终报收6304元/吨。从主产区现货价格来看，72硅铁方面，内蒙地区价格为6000元/吨，环比上涨20元/吨；宁夏和青海地区价格均维持在5950元/吨，无变动。75硅铁方面，内蒙地区价格为6350元/吨，环比下跌30元/吨。贸易地报价显示，天津72硅铁合格块价格为6340元/吨，环比上涨40元/吨，而河南地区价格为6400元/吨，环比下跌50元/吨。整体市场价格呈现区域性波动。 硅铁供需动态分析 供给侧： 根据Mysteel的统计数据，本周全国136家独立硅铁企业样本开工率进一步下降至36.35%，较上期减少0.76个百分点，显示行业生产活动持续收缩。日均产量降至14956吨，较上期减少274吨，周产量为10.46万吨。这反映出在厂家库存压力较大的背景下，硅铁供应端持续环比回落，市场供应量呈现下降趋势。 需求侧： 炼钢需求： 五大钢种硅铁周度需求量为18402.1吨，环比上周下降4.39%。尽管铁水产量降幅有所减缓，钢厂盈利情况保持持稳，但五大材（螺纹钢、线材、热轧板卷、冷轧板卷、中厚板）总产量环比减少21.22万吨至808.42万吨，同时总库存环比增加16.6万吨至1132.4万吨，其中社会库存增加14.6万吨，厂内库存增加2.04万吨。表观需求环比下降31.5万吨至791.8万吨，显示成材需求走弱，但整体库存仍维持低位，成材矛盾有限。 非钢需求： 金属镁市场运行平稳，99.90%镁锭陕西主流出厂现金含税价格维持在16000元/吨左右，主流成交价格在15950-16000元/吨。节前刚需采购及补库对金属镁价格形成一定支撑，减产后供需关系有所改善，这为硅铁的非钢需求提供了支撑。 库存与出口： 截至1月2日，全国60家独立硅铁企业样本库存量为7.20万吨，较上期下降1.04%，显示厂库持续去化。硅铁出口利润维持，海外贸易关税的变动正在促使硅铁全球贸易格局继续演变，但国内市场仍以“以价换量”为主导策略。整体而言，硅铁的非钢需求对其价格形成了一定支撑。 硅铁成本与利润结构 生产成本： 主要产区即期生产成本方面，内蒙为5970.5元/吨，青海为6081.5元/吨，宁夏为5946.5元/吨。 生产利润： 内蒙即期利润为9.5元/吨，宁夏即期利润为3.5元/吨，显示近期厂家利润得到小幅修复。 兰炭市场： 兰炭小料价格持稳运行，神府小料价格区间在755-800元/吨。全国135家兰炭企业产能利用率44.84%，环比增加0.08个百分点；日均产量16.78万吨，环比增加0.04万吨。兰炭库存为106.11万吨，环比减少6.4万吨；原料煤库存181.43万吨，环比增加9.83万吨。短期内煤炭价格小幅探涨，为硅铁的成本端提供了渐强的支撑。 硅铁市场展望 综合来看，短期硅铁供需关系持续改善，厂库持续去化。然而，供需两端边际均呈现走弱态势，且成本端止降。在宏观经济暂无明显利好驱动的背景下，预计短期硅铁价格将以震荡运行为主，投资者可关注月差正套机会。 二、硅锰 硅锰行情概览与市场走势 本周硅锰主力合约呈现上涨态势，涨幅达2.95%（+180元/吨），最终报收6286元/吨。主产区6517硅锰现货价格方面，内蒙地区为5850元/吨，无变动；广西地区为6000元/吨，环比下跌50元/吨；宁夏地区为5700元/吨，无变动；贵州地区为5

中心思想 医药行业转型：从高速增长迈向高质量发展 本报告核心观点指出，2025年中国医药行业正经历由政策引导的新旧动能切换，投资逻辑已从单纯追求“高成长”转向更加注重“高质量成长”。在供给侧改革深化背景下，企业的增长质量，包括盈利的持续性、运营的稳健性及创新的有效性，将成为决定估值和投资收益的关键因素。 运营效率与创新驱动：高质量增长的核心要素 报告通过对年报快报和正式年报的分析，强调了运营效率对增长确定性的重要影响，并指出创新驱动是实现高质量成长的核心动力。运营效率改善的公司展现出更强的业绩确定性，而政策对创新药械的鼓励以及医疗信息化建设的推进，共同构筑了行业高质量发展的基石，为具备创新能力和良好经营质量的优质标的提供了投资机遇。 主要内容 周思考：从年报快报看—向质量要收益 年报快报揭示行业分化与结构性机遇 截至2025年3月14日，申万生物医药板块共有138家公司发布了2024年度年报快报。数据显示，归母净利润实现增长的公司占比为37%，具体包括51家公司净利润增长、43家公司净利润下降、5家公司扭亏为盈以及17家公司减亏。这一数据清晰地表明，在当前医药行业转型期，不同细分领域的景气度存在显著差异，且公司之间的利润表现持续分化，预示着行业内部结构性调整和优胜劣汰的趋势正在加速。投资者需更加关注具备内生增长动力和良好经营质量的企业。 运营效率成为衡量增长确定性的关键指标 报告强调“增长质量等同于增长确定性”的核心理念，并通过深入分析不同公司前三季度应收账款周转率的变化与全年成长性之间的关系，揭示了运营效率在评估企业未来业绩中的重要作用。研究发现，在剔除收入和利润变动情况不一致的特殊案例后，高达60%的公司表现出运营效率变化与收入和利润变动的高度一致性。这意味着，那些在前三季度运营效率有所改善的公司，其全年收入和利润增长的确定性更高；反之，运营效率恶化的公司，其全年业绩表现也相对不佳。进一步细分至具体板块，疫苗板块的运营效率与业绩一致性占比达到100%，化学制剂为76%，原料药为71%，医疗耗材为59%，医疗设备为58%。这些数据有力地证明了运营效率，特别是资金周转效率，是衡量医药企业健康发展和可持续增长潜力的重要风向标。 正式年报印证高质量经营的价值 截至2025年3月14日，已有12家公司正式发布了2024年度年报。通过对这些公司2020年至2024年成长性、盈利能力和经营质量变化的梳理，报告发现经营质量高的公司，如新天地和百花医药，在年报中展现出更强的盈利能力和显著的增长潜力。这通常体现在稳定的利润增长、健康的现金流和高效的资产周转。相反，经营质量较差的公司，如白云山和悦康药业，则表现出业绩疲软、收入和利润增长缓慢以及现金流紧张等问题。此外，报告特别关注了天士力、普洛药业等公司在2025年营运质量提升可能带来的增长潜力，这表明市场对企业内部管理和效率提升的重视程度日益增加。 医药行业投资逻辑转向“向质量要收益” 展望2025年，医药行业在国家政策的持续引导下，正经历一场深刻的新旧动能切换。无论是企业战略升级、产品研发方向，还是市场渠道结构，都发生了比较大的变化。报告明确指出，医药行业的投资看点正在逐渐从单纯追求“高成长”转向更加注重“高质量成长”。这意味着，企业的增长质量，包括其盈利的持续性、运营的稳健性以及创新的有效性，将与估值水平呈现更高的相关度。换言之，医药投资将进入一个“向质量要收益”的新阶段。基于此，报告强烈推荐那些具有创新驱动力、且增长质量持续向好的优质标的，以期在行业转型中把握投资机会。 三医政策周跟踪 医疗信息化建设提速，提升县域医共体数字治理能力 2025年3月12日，国家卫健委、国家中医药局、国家疾控局联合发布《紧密型县域医共体信息化功能指引》。该指引旨在积极推进紧密型县域医共体信息化的标准化、规范化建设，明确了包括区域医疗协同、便民服务、医疗管理、公共卫生协同和基层综合管理在内的5大功能模块，共36项应用。建设模式依托省级全民健康信息平台，统一信创网络标准，强化数据共享与安全，推动人工智能技术应用，以全面提升紧密型县域医共体数字治理能力，充分发挥其体制优势及信息化倍增效应。 脑机接口技术首次纳入医保收费框架，推动神经调控前沿应用 2025年3月12日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》。该指南整合了现有82个项目，新增24个加收项和8个扩展项，并首次为脑机接口技术单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入费”和“非侵入式脑机接口适配费”等3项价格标准。这一举措标志着神经调控领域的前沿技术应用正式进入临床收费的政策框架，为相关技术的临床推广和商业化奠定了基础，有望加速脑机接口等创新医疗技术的发展和应用。 行情复盘：跑赢大盘，板块普涨 医药行业行情：跑赢大盘，估值回升 市场表现：医药指数跑赢大盘，涨幅居前 本周（2025年3月10日至3月14日），医药（中信）指数（CI005018）上涨1.85%，跑赢沪深300指数0.27个百分点，在所有行业中涨幅排名第13名。从年初至今的表现来看，医药（中信）指数累计涨幅达到4%，跑赢沪深300指数2.1个百分点，在所有行业涨幅中排名第15名。这表明医药板块在近期市场中表现出较强的韧性和增长势头。 成交额占比增加，估值有所回升但仍处低位 截至2025年3月14日，医药行业本周成交额达到4067.6亿元，占全部A股总成交额的4.9%，较前一周增加0.7个百分点。尽管成交额占比有所提升，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.8%），显示市场对医药板块的关注度有待进一步提升。同时，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.27倍PE，环比提升0.62。医药行业相对沪深300的估值溢价率为123%，环比增长1.5个百分点，但仍低于四年来中枢水平（138.6%），表明医药板块估值仍处于相对低位，具备一定的修复空间。 医药子行业：板块普涨，医药流通领涨 细分板块普遍上涨，医药流通表现突出 本周（2025年3月10日至3月14日），医药子板块均呈现上涨态势。其中，医药流通板块以6.5%的涨幅领涨，中成药（+2.9%）、医疗服务（+2.1%）和化学制剂（+2.1%）也表现出较强的上涨势头。根据浙商医药重点公司分类板块来看，医药商业（+6.0%）、API及制剂出口（+2.8%）和中药（+2.7%）涨幅最多。个股方面，医药商业板块中的老百姓（+22.5%）、益丰药房（+9.6%）、柳药集团（+7.8%）涨幅靠前；API及制剂出口板块中的博瑞医药（+14.7%）、健友股份（+7.7%）、华海药业（+5.5%）涨幅亦居前。 行业展望与投资机会：供给侧改革深化下的价值重构 报告指出，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块的催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，医院院外产品将受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入业绩兑现期。更重要的是，随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生较大的重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）以及各环节集中度提升将成为必然趋势，从而呈现更多的投资机会。报告强调“个股胜于赛道”的配置策略，自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司；自下而上则提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO（医药研发生产外包）、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。 2025年度医药策略与推荐组合：聚焦创新与效率提升 报告提出2025年度医药策略为“破茧”，认为2024年在医药综合政策影响下，行业经历了集采出清、创新拉动的新旧动能切换，营运效率普遍下降，医药板块经历了3年多的调整。2025年创新驱动将更加乐观，医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，2025年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，同时制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期。投资视角下，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等子领域存在较大预期差和较好景气边际变化。报告推荐的2025年度组合包括：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁&股权质押情况追踪 未来一个月限售股解禁情况 在2025年3月10日至2025年4月4日期间，共有12家医药上市公司将发生或已发生限售股解禁。其中，泰恩康、艾隆科技、和元生物涉及解禁股份占总股本比例较高，分别为36.92%、29.86%和26.87%，这可能对相关公司的股价短期表现产生一定影响。 本周医药公司大股东股票质押比例变动 本周（2025年3月10日至3月14日），新产业（+3.41%）和贝达药业（+

中心思想 眼科医疗器械龙头，多业务驱动增长 爱博医疗作为国内领先的眼科医疗器械制造商，凭借其在人工晶状体、角膜塑形镜（OK镜）和隐形眼镜三大核心产品线的深厚布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过自主研发和战略并购，不断拓宽产品管线，为白内障手术、近视防控和视力保健提供一站式解决方案。在“白发经济”和青少年近视高发背景下，公司核心业务受益于行业增长和国产替代趋势，同时积极布局高端产品和新兴市场，构筑了坚实的增长护城河。 高端产品与产能扩张，盈利能力持续提升 公司在人工晶状体领域，凭借多款稀缺高端产品（如双焦点、三焦点、EDoF人工晶状体）的先发优势，有望在国家集采中实现以价换量和产品结构升级。近视防控方面，OK镜业务保持稳健增长，同时“龙晶®PR”有晶体眼人工晶状体的获批上市，将切入高度近视矫正的蓝海市场。隐形眼镜业务通过产能扩张和硅水凝胶新品的推出，有望把握中国大陆彩瞳需求爆发的机遇，成为新的业绩增长点。随着各业务板块规模效应的显现和高毛利新品的放量，公司整体盈利能力预计将持续提升。 主要内容 1 公司：人工晶体、OK镜、隐形眼镜三箭齐发 1.1 业务概览与发展历程 爱博医疗成立于2010年，是国内眼科医疗器械领域的佼佼者，业务涵盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健。公司发展历程可分为三个阶段：2019年之前专注于人工晶状体研发与生产，于2014年推出国内首款可折叠非球面人工晶状体；2019年至2023年，以人工晶状体和OK镜为双驱动，并通过收购天眼医药、优你康等公司，多元化拓展至隐形眼镜业务；2023年至今，人工晶状体业务在国家集采后仍保持30%的增速（24H1），OK镜增速有所放缓，而隐形眼镜业务迅速崛起，收入占比提升至27%。公司收入从2019年的1.95亿元增长至2024年预计的14.1亿元，复合年增长率（CAGR）达37%；归母净利润从0.67亿元增至3.87亿元，CAGR达35%。24H1公司核心产品收入构成中，人工晶状体占46%，隐形眼镜占27%，OK镜占16%，其他占10%。 1.2 核心团队与研发实力 截至24Q3，公司控股股东及实际控制人解江冰直接及间接持股比例约22.37%。公司高管及核心技术人员具备深厚的技术背景和行业经验，如总经理解江冰曾在美国眼力健和雅培任职，研发总监王曌精通光学系统设计并拥有50项授权专利。爱博医疗定位为研发平台型企业，是国内少数在手术治疗、近视防控和视力保健领域同时实现产品商业化的制造商之一。公司人工晶状体产品的研发和生产流程全部在国内完成，打破了国际厂商的技术垄断。截至24H1，公司研发人员达281位，占总员工的13.4%；累计获得知识产权322个，其中发明专利77个。公司研发费用资本化策略保持一致，进入三期临床试验的产品均已成功商业化。 2 人工晶状体：国产人工晶状体龙头，布局多款稀缺高端产品+集采助力放量 2.1 白内障市场广阔，集采加速国产替代 白内障作为老年高发致盲性眼病，在我国60至89岁人群中发病率高达约80%。据IAPB预测，2020年中国45-89岁白内障患者达1.32亿人。白内障手术是唯一有效治疗方式，但我国每百万人手术例数（CSR）在2020年超3000例，远低于欧美国家超10000例的水平，未来仍有巨大提升空间。人工晶状体作为核心耗材，其发展趋势已从“复明”转向“屈光性”手术，高端功能性产品（如散光矫正型、多焦点、景深延长型EDoF）占比不断提升。在2023年11月首次纳入国家集采前，高端人工晶状体市场主要由外资企业主导，国产品牌集中在中低端。本次国采结果显示，低端单焦点产品占比超8成，以国产为主；中高端产品仍以进口为主，但爱博医疗是唯一一款中标的国产多焦点产品，并享有20%的“视力改善”溢价。集采将加速国产替代进程，并推动市场向头部企业集中。 2.2 公司高端产品布局领先，集采助力市场份额提升 爱博医疗是国内人工晶状体龙头企业，市场占有率超过10%。2019-2023年，公司人工晶状体收入从1.8亿元增至5.0亿元，CAGR达29%；24H1收入达3.19亿元，同比增长30%。公司产品矩阵丰富，涵盖“普诺明”和“普诺特”两大品牌，并已覆盖全国超过3500家医院。在国产品牌中，爱博医疗在高端产品布局方面处于领先地位，于2016年和2022年分别取得国产散光矫正人工晶体和“非球面衍射型多焦人工晶状体”（普诺明全视）注册证，均为国内首家。公司的“普诺明全视”双焦点人工晶状体作为国采中唯一一款国产多焦点产品，报量近2.6万片，占非散光双焦点总报量的12%，预计在2024年5-6月国采落地后将实现大幅放量。此外，公司的单焦点景深延长EDoF人工晶状体（普诺明全景）已进入NMPA审批快速通道，三焦点EDoF+Toric人工晶体（普诺明全晰）也在临床推进中。公司境外人工晶体收入在2023年增速高达128%，单焦点EDoF产品已在欧洲市场销售，显示出其国际竞争力。 3 近视防控：近视防控多元化，公司OK镜逆势增长 3.1 青少年近视率高企，防控手段日益丰富 近视被称为“国病”，2022年我国儿童青少年近视率高达51.9%，且呈现低龄化、高度化趋势。近视矫正与控制手段日益多元化，主要包括框架眼镜（如离焦框镜）、硬性透气性接触镜（RGP）、角膜塑形镜（OK镜）、软性接触镜（如多焦软镜）和低浓度阿托品药物治疗。其中，OK镜因其显著的近视矫正效果和延缓眼轴增长的优势，仍是青少年近视防控的最佳选择之一。尽管近年来受消费环境波动和离焦镜等其他防控产品崛起的影响，OK镜行业增速有所承压，但其在中长期在中国大陆的渗透率仍有较大提升空间。据测算，以平均出厂价1380元、渗透率4%计，中国OK镜市场空间可达55亿元。有晶体眼人工晶状体（ICL）手术作为高度近视矫正的重要手段，近年来手术量增长迅速，2023年同比增长37%，海外龙头STAAR公司2023年中国市场收入达1.85亿美元，占其总收入的58%，显示出巨大的市场潜力。 3.2 公司OK镜稳健增长，新品蓄势待发 爱博医疗的“普诺瞳”OK镜自2019年上市以来，凭借高透氧性、高验配成功率等优势，迅速抢占市场。在行业整体承压的背景下，公司OK镜业务仍实现稳健增长，24H1收入达1.13亿元，同比增长7%。虽然公司OK镜的平均售价（出货口径556元）低于行业龙头欧普康视（1142元），主要系公司以经销渠道为主，但其收入和销量已分别达到欧普康视的30%和55%。在离焦镜方面，公司旗下的“普诺瞳”和“欣诺瞳”离焦框镜在低基数下实现高增长，24H1同比增长87%；新推出的离焦软镜预计在24Q4步入正式推广期，有望贡献新的增长点。更值得关注的是，公司用于近视手术的“龙晶®PR”型有晶体眼人工晶状体已于2025年初获批，该产品在晶状体纤薄度、光学区设计、材料稳定性及尺寸划分等方面具备显著优势，有望凭借强质价比对标美国STAAR的ICL产品，快速抢占市场份额。 4 隐形眼镜：次抛美瞳驱动，低渗透高增长 4.1 市场趋势：美妆化、健康化、功能化驱动增长 隐形眼镜行业呈现三大发展趋势：一是美妆化、时尚化，以彩瞳为代表，0度彩瞳销售额占彩瞳整体销售额的近30%，复购率高达30-50%；二是健康化、舒适化，硅水凝胶和日抛产品占比提升，硅水凝胶隐形眼镜的透氧量是水凝胶的5-6倍，但中国大陆渗透率（2021年12%）远低于欧美（83%-86%）；三是功能性提升，散光矫正型（环曲面Toric）和多焦点镜片市场需求增长。隐形眼镜产业链中，中游制造商拥有较高的技术、生产和时尚设计壁垒，包括资质认证、跨行业技术整合、原料配方能力和自动化生产工艺等。 4.2 全球与中国市场：百亿美元空间，本土制造商稀缺 2023年全球隐形眼镜市场规模约102亿美元（出厂价口径），预计未来保持4-6%的增长。市场高度集中，强生、库博、爱尔康、博士伦等欧美“四大厂”合计市占率超9成，以自研透明隐形眼镜为主。中国台湾厂商（如晶硕、精华、视阳、望隼）则凭借高质价比代工和彩瞳时尚设计能力，成为亚洲隐形眼镜制造中心，2024年中国台湾出口隐形眼镜数量达20.45亿片，其中57%销往日本，29%销往中国大陆。中国大陆隐形眼镜终端市场规模从2018年的76亿元增至2022年的122亿元，CAGR为12.4%，其中彩色隐形眼镜CAGR高达18.8%。然而，中国大陆市场仍高度依赖进口，2024年进口数量达13.9亿片，主要来自中国台湾和爱尔兰。线上透明隐形眼镜市场由海外龙头主导，而彩瞳市场则由国产品牌和日韩品牌主导，但多数TOP彩瞳品牌仍由中国台湾厂商代工生产，本土制造商发展潜力巨大。 4.3 公司隐形眼镜业务：产能扩张与硅水凝胶新品上市 爱博医疗自2021年起通过收购天眼医药、福建优你康等公司，快速切入隐形眼镜赛道。2023年和2024年公司隐形眼镜收入分别为1.4亿元和4.2亿元，主要来自代工业务。目前，天眼医药已实现盈利（24H1净利润682万元，净利率8%），福建优你康仍在减亏中。公司正积极推进产能扩张，拟定增近3亿元主要用于扩产隐形眼镜，预计建成后将形成年产2.52亿片的产能。此外，公司自研的硅水凝胶透明片和彩片有望分别在2025年和2026年取证上市。硅水凝胶彩片目前市场稀缺，技术壁垒高，爱博医疗的上市将有望抢占这一蓝海市场。随着产能释放和自有高端产品的推出，公司隐形眼镜业务的毛利率预计将从24H1的29.4%逐步提升至50%左右，净利率提升至20%左右。 5 财务分析 5.1 毛利率结构优化与费用率控制 公司毛利率在2019-2022年稳定在84%-86%的高位，但自2023年以来，随着盈利能力较低的隐形眼镜业务占比提升，综合毛利率有所下滑。具体来看，人工晶状体毛利率从2019年的88.7%提升至24H1的89.5%，得益于烟台生产基地投入使用带来的规模效应和高盈利多焦人工晶状体的放量。角膜塑形镜毛利率从2019年的76.6%提升至24H1的85.7%。隐形眼镜业务24H1整体毛利率为29.4%，其中代工业务毛利率仅12.1%，预计未来随着规模提升、产效优化及新品上市，毛利率有较大提升空间。在费用率方面，随着公司收入规模的快速增长，销售费用率和管理费用率整体呈下行趋势，显示出规模效应的凸显。研发费用率在2024年较低，主要由于多项目进入临床试验阶段，研发费用资本化比例上升。 5.

中心思想 多元化眼科布局驱动业绩增长 爱博医疗作为国内领先的眼科医疗器械制造商，已成功构建人工晶状体、角膜塑形镜（OK镜）和隐形眼镜三大核心产品线，覆盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健领域。公司凭借深厚的技术积累和自主研发能力，在“白发经济”和青少年近视高发背景下，通过高端产品布局、集采助力放量以及新赛道拓展，实现了营收和归母净利润的持续高增长。2019年至2024年，公司收入从1.95亿元增至14.1亿元，复合年增长率（CAGR）达37%；归母净利润从0.67亿元增至3.87亿元，CAGR达35%。 创新产品与市场策略并举，巩固行业领先地位 公司在人工晶状体领域，作为国产龙头，不仅通过集采加速中低端产品放量，更在高端多焦点、景深延长（EDoF）和三焦点晶体方面取得突破，打破了外资垄断。在近视防控领域，OK镜业务保持逆势增长，同时离焦镜和有晶体眼人工晶状体（PR）等新品的获批和推广，为公司开辟了新的增长曲线。隐形眼镜业务通过并购快速切入，并积极布局硅水凝凝胶等稀缺高端产品，有望把握中国大陆美瞳市场爆发的机遇。公司通过持续的研发投入和精准的市场策略，不断巩固其在眼科医疗器械领域的领先地位。 主要内容 公司概览与核心竞争力 多元业务布局与稳健增长 爱博医疗成立于2010年，是中国领先的眼科医疗器械制造商，业务涵盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健。公司发展历程可分为三个阶段：2019年前专注于人工晶状体研发生产；2019-2023年以人工晶状体和OK镜为双驱动，并通过收购天眼医药、优你康、美悦瞳等公司，多元化拓展至隐形眼镜业务；2023年至今，OK镜增速放缓，隐形眼镜业务快速崛起。 公司业绩表现强劲，2019-2024年收入从1.95亿元增长至14.1亿元，CAGR达37%；归母净利润从0.67亿元增长至3.87亿元，CAGR达35%。2024年上半年，公司核心产品收入构成中，人工晶状体占比46%，隐形眼镜占比27%，OK镜占比16%，其他业务占比10%。毛利率在2019-2022年稳定在85%左右，2023年以来受盈利能力较低的隐形眼镜业务放量影响有所下降。 核心团队与自主研发优势 公司控股股东和实际控制人解江冰直接及间接持股比例约22.37%。高管及核心技术人员在视光领域拥有深厚的技术背景，如总经理解江冰曾在美国眼力健和雅培任职，研发总监王曌精通光学系统设计并获得多项专利。公司定位为研发平台型企业，人工晶状体产品的研发和生产流程全部在国内完成，打破了国际厂商的技术垄断。截至2024年上半年，公司研发人员281位，占总员工的13.4%；累计获得知识产权322个，其中发明专利77个。公司研发费用资本化比例上升，主要由于多项目进入临床试验阶段，且所有进入三期临床试验的产品均已成功商业化。 人工晶状体：国产龙头与高端化突破 白内障市场潜力与集采驱动 白内障是老年群体高发的致盲性眼病，我国60至89岁人群发病率约80%。国际防盲协会（IAPB）预计2020年中国45-89岁白内障患者达1.32亿人。白内障手术是唯一有效治疗方式，但我国每百万人手术例数（CSR）在2020年超3000，远低于欧美国家超10000的水平，存在巨大提升空间。人工晶状体作为核心耗材，市场规模持续增长。 行业发展趋势从“看得见、看得清”向“看得好”转变，高端功能性人工晶状体（如散光矫正型、多焦点、景深延长EDoF、三焦点）占比提升。在2023年11月首次纳入国采前，高端市场主要由爱尔康、强生等外资企业主导，国产晶体集中在中低端。国采结果显示，低端单焦点产品占比81%，以国产为主；中高端产品仍以进口为主，但爱博医疗是唯一中标国产多焦点产品的企业，并享有20%的“视力改善”溢价。国采推动了国产替代进程，并促使市场向头部企业集中。 爱博晶状体产品线与市场突破 爱博医疗是国内人工晶状体龙头，市场占有率超10%。2019-2023年公司人工晶状体收入从1.8亿元增至5.0亿元，CAGR达29%；2024年上半年收入3.19亿元，同比增长30%。公司产品矩阵丰富，涵盖“普诺明”和“普诺特”两大品牌，覆盖基础及功能性人工晶状体。 公司在高端功能性产品布局上走在前列，是国内首家取得散光矫正人工晶体（2016年）和非球面衍射型多焦人工晶状体（普诺明全视，2022年10月）注册证的国产企业。普诺明全视作为国采中唯一一款国产多焦点人工晶状体，报量近2.6万片，占非散光双焦点总报量的12%，预计2024年5-6月国采落地后将大幅放量。此外，单焦点景深延长EDoF人工晶状体（普诺明全景）已进入创新医疗器械审批“绿色通道”，三焦点人工晶体（普诺明全晰）也在临床推进中。公司境外人工晶体收入2023年增速高达128%，产品已销往30余个国家，其中单焦点EDoF产品已在欧洲市场销售，显示出国际市场认可度。 近视防控：OK镜逆势增长与新品蓄力 青少年近视防控市场概览 中国是全球近视患者最多的国家，2022年我国儿童青少年近视率达51.9%，近视呈现低龄化、高度化趋势。近视矫正与控制手段多元化，包括框架眼镜（离焦框镜）、硬性透气性接触镜（RGP）、OK镜、软性接触镜（多焦软镜）和低浓度阿托品药物治疗。 OK镜作为目前青少年近视矫正效果最好的产品，尽管2023年以来受消费环境波动和离焦镜/阿托品等其他防控产品崛起影响，行业增速有所承压，但其在中国的渗透率仍有较大提升空间（2018年仅0.88%，预计2025年达3.15%）。以平均出厂价1380元、渗透率4%估算，中国OK镜市场空间可达55亿元。OK镜行业自2005年国产欧普康视获批后逐步发展，2011-2013年进口产品密集获批，2016-2020年快速发展，2021年以来国产OK镜迅速崛起，截至2024年11月，注册证合计22张，其中中国大陆企业10家。2022年河北省OK镜集采导致价格大幅下降，最低单价为欧普康视的1760元/片。 离焦框镜和离焦软镜因其TOC销售模式、较低花费和使用便利性，短期内可能对OK镜市场造成一定冲击。有晶体眼人工晶状体（ICL）手术作为高度近视矫正手段，近年来手术量增长迅速，2022/2023年同比增速分别为23%/37%。全球ICL龙头STAAR公司2023年中国市场收入达1.85亿美元，占其总收入的58%，显示出巨大的国产替代市场机遇。 爱博近视防控产品布局与增长态势 爱博医疗的“普诺瞳”OK镜自2019年上市后快速抢占市场，凭借高透氧性、优异的角膜点染率和验配成功率，成为公司的第二增长曲线。尽管2024年上半年OK镜行业整体承压，公司OK镜收入仍实现1.13亿元，同比增长7%，保持稳健增长。截至2024年上半年，公司OK镜收入和销量分别达到行业龙头欧普康视的30%和55%，但由于以经销渠道为主，平均售价（556元）低于欧普康视（1142元）。 在离焦镜方面，公司旗下的“普诺瞳”和“欣诺瞳”离焦框镜在低基数下实现了2024年上半年87%的同比增长。新推出的离焦软镜预计在2024年第四季度步入正式推广期，有望贡献新的增长点。 此外，公司用于高度近视矫正手术的龙晶®PR型有晶体眼人工晶状体已于2025年1月获批。该产品在晶状体纤薄度、光学区设计、材料选择和尺寸划分方面均具备优势，与ICL相比，其术后眩光发生率显著降低，且力学耐受性更好，有望凭借强质价比快速抢占市场份额。 隐形眼镜：美瞳驱动与硅水凝胶布局 隐形眼镜市场趋势与竞争格局 隐形眼镜行业呈现美妆化、健康化和功能化三大趋势。美瞳/彩瞳因其美妆属性迅速崛起，0度彩瞳销售额占彩瞳整体销售额近30%，复购率达30-50%。硅水凝胶产品因高透氧性、舒适度高而成为市场主流，但亚洲市场渗透率远低于欧美。日抛产品因健康便捷性占比显著提升。散光矫正型（环曲面Toric）和多焦点等功能性镜片也因技术进步和需求提升而成长可期。 隐形眼镜制造具有较高壁垒，包括资质认证、技术密集型（光学设计、材料整合、自动化生产、原料配方）和时尚设计能力。全球隐形眼镜市场规模2023年约102亿美元，预计未来保持4-6%增长。市场高度集中，强生、库博、爱尔康、博士伦等欧美“四大厂”合计市占率超9成，以自有品牌透明隐形眼镜为主。中国台湾厂商（如晶硕、精华、视阳、望隼）则以面向亚洲的高质价比代工业务为主，2024年中国台湾出口隐形眼镜数量达20.45亿片，其中57%销往日本，29%销往中国大陆。 爱博隐形眼镜业务布局与增长潜力 中国大陆隐形眼镜市场终端美瞳需求爆发，市场规模从2018年的76亿元增至2022年的122亿元，CAGR为12.4%，其中彩色隐形眼镜CAGR达18.8%。然而，中国大陆市场仍高度依赖进口，2024年进口数量达13.9亿片，主要来自中国台湾和爱尔兰。线上透明隐形眼镜市场由海外龙头主导，而彩瞳市场则由国产/日韩品牌主导，但TOP彩瞳品牌多由台湾厂商代工生产，本土制造商仍有较大发展潜力。 爱博医疗通过2021年以来陆续收购天眼医药、福建优你康、美悦瞳等公司，快速切入隐形眼镜赛道。公司隐形眼镜业务当前以代工为主，2023/2024年收入分别为1.4亿元和4.2亿元。核心子公司天眼医药2024年上半年实现净利润682万元，扭亏为盈；福建优你康仍在减亏中。公司正积极扩充产能，拟定增近3亿元用于扩产，预计建成后将形成年产2.52亿片隐形眼镜的产能。 公司自研的硅水凝胶透明片和彩片有望分别在2025年和2026年取证上市。硅水凝胶彩片目前市场稀缺，技术挑战性高，爱博医疗有望凭借技术突破抢占这一蓝海市场。随着产能释放和自有高端产品上市，公司隐形眼镜业务预计将实现规模效应，未来稳态毛利率有望达到50%左右，净利率20%左右。 财务分析与盈利预测 盈利能力分析 公司毛利率在2019-2022年稳定在84%-86%，2023年以来因隐形眼镜业务占比提升而有所下滑。具体来看，人工晶状体毛利率从2019年的88.7%提升至2024年上半年的89.5%，得益于规模效应和高端产品放量。角膜塑形镜毛利率从2019年的76.6%提升至2024年上半年的85.7%。隐形眼镜业务2024年上半年整体毛利率为29.4%，其中代工业务毛利率仅12.1%，预计未来随着规模提升、产效改善及新品上市，毛利率有较大提升空间。 费用结构与净利润表现 公司销售费用率和管理费用率整体呈下行趋势，体现出规模效应。2024年研发费用率较低，主要系多项目进入临床试验阶段导致研发费用资本化比例上升。在高毛利的人工晶状体和角膜塑形业务驱动下，公司净利率在2019-2022年从34%提升至39%。2023年以来，受尚未完全盈利的隐形眼镜业务影响，2024年上半年净利率为29%，介于欧普康视和昊海生科之间。 未来业绩展望与驱动因素 根据公司业绩预告及浙商证券预测，2024-2026年公司收入预计分别为14.10亿元、19.03亿元和24.90亿元，同比增速分别为48%、35%和31%。归母净利润预计分别为3.87亿元、5.05亿元和6.82亿元，同比增速分别为27%、30%和35%。 主要驱动因素包括： 人工晶状体业务： 单焦点晶体通过集采实现以价换量，高端多焦点、三焦点、EDoF晶体放量将显著提升产品均价和盈利能力。 PR型有晶体眼人工晶状体： 2025年年初获批，作为高度近视矫正蓝海市场中的高质价比产品，有望快速抢占市场份额。 隐形眼镜业务： 产能扩张和硅水凝胶等高端新品上市，将驱动收入和盈利能力快速提升。 其他近视防控产品： 离焦镜和离焦软镜等产品基数低，预计保持高速增长。 估值对比与投资评级 与爱尔眼科、欧普康视、昊海生科等可比公司相比，爱博医疗2025年预测市盈率（PE）为34倍，高于可比公司平均水平（25倍），但2025年预测市盈率相对增长率（PEG）为1.1倍，低于可比公司平均水平（1.3倍），显示出其高成长性。鉴于公司研发实力雄厚，主业稳健，且多个高潜力新品有望持续驱动成长，浙商证券首次覆盖给予“买入”评级。 主要经营风险提示 公司面临的风险包括：消费环境承压可能影响中高端产品销售；市场竞争加剧，若公司无法保持竞争优势，业绩可能承压；政策变化（如集采、关税）可能导致业绩波动；以及新品推广不及预期，影响未来业绩增长。 总结 爱博医疗作为国内眼科医疗器械领域的佼佼者，凭借其在人工晶状体、OK镜和隐形眼镜三大核心业务上的全面布局和深厚研发实力，展现出强劲的增长潜力。公司在人工晶状体领域，通过集采巩固了国产龙头地位，并成功突破高端多焦点晶体市场，有望实现产品结构升级和盈利能力提升。在近视防控方面，OK镜业务保持稳健增长，同时新获批的PR型有晶体眼人工晶状体和离焦镜等产品，为公司开辟了新的高增长赛道。隐形眼镜业务通过战略并购和硅水凝胶等高端产品的研发，有望在中国大陆美瞳市场爆发中占据重要地位。 尽管面临消费环境、市场竞争和政策变化等风险，但爱博医疗凭借其持续的创新能力、多元化的产品组合和精准的市场策略，预计未来利润将保持高速增长态势。公司在眼科耗材领域的领先地位和多个高潜力新品的驱动，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 医药行业新旧动能切换与高质量发展 2025年，中国医药行业正经历由政策引导下的新旧动能切换，战略升级和产品渠道均发生显著变化。行业关注点正从单纯的“高成长”转向“高质量成长”，增长质量与估值之间的相关性预计将进一步提升。这意味着医药投资将进入“向质量要收益”的新阶段，强调企业内生增长的质量和可持续性。 创新驱动与稳中带攻的投资策略 在年报业绩披露期，报告强调了创新驱动和高质量增长的重要性。投资策略建议采取“稳中带攻”的组合配置。“稳”的方面包括竞争格局良好、需求稳定的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药及部分医疗耗材（如骨科）。“攻”的方面则聚焦于创新及配套产业链，包括生命科学、CXO、原料药以及部分创新药械，以捕捉行业转型升级带来的增长机遇。 主要内容 2025年2月板块复盘 医药指数表现与细分板块涨跌幅 2025年2月，中信医药指数上涨4.96%，跑赢沪深300指数（上涨1.91%），在29个中信一级行业中涨幅排名第11位。从细分板块来看，医疗服务（+15.1%）、医疗器械（+6.7%）和生物医药（+5.8%）涨幅较大。根据浙商医药重点公司分类，医疗服务（+22.7%）、创新药（+18.0%）和CXO（+17.5%）表现最为突出，除中药外悉数上涨。个股方面，华大制造（+105.0%）、安必平（+80.9%）等涨幅居前。 医药板块估值变化 截至2025年2月28日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.48倍，较2024年12月31日上升0.09。医药行业相对沪深300的估值溢价率为122%，较2024年12月31日提升7.7个百分点。估值排名前三的板块为中药饮片、医疗服务和医疗器械。 2025年3月行业观点 CXO：经营改善，看好向上 多家CXO公司发布2024年业绩预告，显示订单稳健增长，如凯莱英新签订单同比增长约20%，康龙化成新签订单金额同比增长超过20%，泰格医药净新增订单达84亿至89亿元人民币。药明生物指引2025年收入将加速增长。报告认为，投融资环境基本触底，降息背景下行业有望向上，生物安全法案的边际影响持续改善。推荐药明康德、泰格医药、昭衍新药、美迪西等龙头企业。 创新药：看好政策驱动和盈利改善下估值向上修复 政策层面，天津市出台25条举措支持生物医药创新发展，同时关于完善药品价格形成机制和医保支持创新药高质量发展的征求意见稿引发市场热议，预期对创新药支持政策将持续强化。公司层面，多家创新药企业业绩快报显示商业化持续兑现，盈利能力逐渐改善。报告认为，医保对创新药支付提升空间大，商业保险发展有望解决支付痛点，看好商业化加速、盈利能力改善及国际化竞争力强的创新药龙头，推荐恒瑞医药、康方生物、康诺亚、科伦药业、贝达药业。 仿制药：看好供给佳&需求强 全国药品注册管理和上市后监管工作会议强调持续推进仿制药质量提升，促进高质量发展。报告指出，集采本质是产业链整合能力的竞争，掌握成本、技术、规模优势的药企更具竞争力。建议关注研发管线丰富、产品梯队好的综合性仿制药龙头，高端剂型、高难度仿制药及高政策壁垒精麻药布局的企业，以及前向一体化拓展的原料药公司。推荐人福医药、九典制药、恩华药业。 原料药：周期触底，看好成长 2月申万原料药板块上涨9.94%，跑赢申万医药生物板块3.67个百分点。2025年1月原料药PPI当月同比上涨至102.2，产量累计同比增长6.2%，维持向上趋势。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，部分公司有望进入补库，资本开支强度趋弱、价格逐步触底回升、第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。推荐普洛药业、国邦医药、健友股份、奥锐特。 医药流通：枢纽环节，孕育更多可能 2月医药流通板块上涨5.30%。上海医药参与设立生物医药并购基金，九州通公募REIT发行，百洋医药与上海罗氏签订商业化合作协议。报告认为流通环节作为枢纽，正孕育更多可能，是医药板块稀缺性增长的细分领域。在产业整合、创新生态打造、产业链价值重塑方面有望带来基本面弹性。推荐上海医药、九州通、重药控股。 科学服务：不断兑现，顺周期下最值得关注的板块 2月科学服务子板块上涨11.0%。约10家公司发布2024年业绩快报，多数呈现收入微增、利润率下降趋势。报告持续推荐科学服务板块，核心逻辑为政策支持、并购主线和基本面趋势向好。预计板块运营效率优化、行业贝塔复苏，收入及盈利能力有望在2025年触底修复。看好产品力被海外市场认可、增长确定性强的标的及盈利改善弹性大的标的。推荐阿拉丁、海尔生物、毕得医药、泰坦科技。 中药：院外避风，品牌为王 中药板块近期回调，但报告判断在有利润、有股息的情况下，持续回调空间有限，看好稳健布局机会。中药材价格指数回落有望缓解毛利率压力。流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力。终端动销承压，但预计2025年有望迎来新一轮家庭备货带来的动销好转。推荐业绩持续稳健的院外强品牌公司东阿阿胶，及业绩边际向好的国企改革标的天士力。 医疗器械：关注业绩边际好转标的 2月SW医疗器械上涨10.4%，跑赢沪深300 6.9个百分点。医疗设备、体外诊断涨幅较大，AI行情催化显著。报告认为耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量；设备院内招标稳步恢复，看好以旧换新、新质生产力及出海拉动下的弹性。持续关注AI医疗催化，更看好AI行情下同步有业绩边际好转的标的。推荐微电生理、新华医疗、微创医疗。 连锁药店：行业出清，龙头稳健 2月SW线下药店上涨4.3%。报告认为门店出清将持续，行业集中度持续提升是核心逻辑，药店龙头有望保持较好增长。长期盈利能力或有波动，但龙头受益于精细化管理能力及品类优化，盈利能力有望保持相对稳定。推荐大参林、益丰药房、老百姓。 总结 本报告对2025年2月医药行业市场表现进行了复盘，并对3月行业趋势及投资策略提供了专业分析。2月医药指数跑赢大盘，医疗服务、创新药和CXO等细分板块表现突出，医药板块估值溢价率有所提升。展望3月，报告强调医药行业正从“高成长”向“高质量成长”转型，投资应聚焦于“创新驱动”和“高质量”标的。在配置策略上，建议采取“稳中带攻”的组合，兼顾竞争格局良好的稳健子领域和创新及配套产业链的进攻性标的。报告详细分析了CXO、创新药、仿制药、原料药、医药流通、科学服务、中药、医疗器械和连锁药店等九个细分板块的边际变化、行业观点及推荐标的，并提示了新品类价格政策超预期、贸易摩擦及医疗环节政策推进等风险。整体而言，报告对医药行业持“看好”评级，认为在政策引导和产业升级背景下，具备创新能力和高质量增长潜力的企业将获得更好的投资回报。

中心思想 市场动态与政策驱动下的产业转型 本报告深入分析了当前全球及中国市场在宏观经济政策、技术创新和产业结构调整等多重因素影响下的发展态势。核心观点聚焦于人工智能在制造业的深度融合、新能源产业的持续扩张、医疗健康领域的结构性变革以及中国宏观经济政策对内需的提振作用。报告强调，在政策支持和技术进步的双轮驱动下，各行业正经历深刻转型，企业需抓住机遇，通过技术创新、成本优化和市场拓展实现可持续增长。 关键行业增长点与投资机遇 报告识别出多个具有显著增长潜力和投资价值的领域。在科技领域，工业大模型和AI+制造业的结合被视为推动数字化转型的重要力量。新能源方面，光伏、电动汽车电池及相关绝缘材料的需求持续旺盛。医疗健康领域，中药行业的底部反转、医疗器械的国产替代以及生物制药的创新发展均呈现积极信号。此外，中国积极的财政和货币政策，以及对国内需求的刺激，预计将为相关产业带来新的增长动能。 主要内容 创新奇智 (2121 HK): 聚焦工业大模型，深耕AI+制造业 经营状况与财务表现 创新奇智在2023年实现营收17.51亿元人民币，同比增长12.4%，毛利率提升1个百分点至33.6%。其中，“AI+制造”业务收入达11.76亿元，同比增长24.1%，占总营收的67.2%。客户数量从292家增至397家，增长36.0%。尽管2024年上半年营收因市场环境影响同比下降38.1%至5.72亿元，但调整后净亏损持续收窄，同比减少5.1%至3740万元人民币，显示公司经营指标趋于健康。 工业大模型与技术创新 公司持续推进工业大模型发展，于2024年3月发布AInnoGC 2.0，构建了自主可控的技术和产品体系。其奇智孔明AInno-75B多模态工业大模型通过自研4比特量化算法，实现部署成本减半。公司还引入RAG和Agent工程框架，支撑ChatX系列生成式AI应用迭代。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2024-2026年营收分别为12.05/14.59/16.75亿元人民币，调整后净利润分别为-1.17亿/-8909万/-4994万。鉴于公司在AI+制造业的领先地位和财务状况改善，维持“优于大市”评级，目标价下调54%至9.71港元，给予2025年3.5倍PS。 First Solar (FSLR US): 营收不及预期，但产能持续扩张 2024年Q3业绩与全年指引 First Solar 2024年Q3净销售额为8.877亿美元，环比下降12%，主要受MW销量下降和5000万美元的S7启动制造问题保修费用影响。尽管营收下降，毛利率仍增长至50.2%，得益于2.64亿美元的45X税收抵免。公司将2024年全年净销售额指引下调至41-42.5亿美元。 订单积压与产能扩张 截至Q3，公司总订单积压量达73.3GW，可见长期营收前景。Q3生产能力创纪录达到3.5GW，并在阿拉巴马州新增11亿美元设施，使太阳能制造产能增加3.5GW。预计到2026年，美国年产能将超过14GW，全球产能超过25GW。 盈利预测与投资建议 报告维持First Solar“优于大市”评级，目标价下调20%至240.9美元，基于公司EBITDA增长的DCF估值方法。 GE VERNOVA (GEV US): 长期利润改善与股东回报 财务展望与利润提升 GE Vernova上调了多年期财务展望，预计到2028年EBITDA利润率将进一步扩大至14%水平。2024年营收预计为340-350亿美元，调整后EBITDA利润率为5.5%-6%。电力和电气化部门预计到2028年EBITDA利润率将达到16%，风电业务利润率达到10%。 订单积压与产能管理 截至2024年Q3，公司总RPO（剩余履约义务）创历史新高，同比增长5%至1177.5亿美元，其中服务积压占760亿美元。公司已确保从2026年起每年交付70-80台重型燃气轮机的产能，增长27%至50%。同时，公司计划通过简化业务流程、优化IT基础设施等措施，到2028年实现每年1-6亿美元的G&A成本节约。 股东回报与投资建议 公司宣布每股0.25美元的季度股息和60亿美元的股票回购计划。报告维持“优于大市”评级，目标价上调17%至385.93美元，基于更好的长期盈利能力。 中央经济工作会议点评: 提赤字促消费，等待政策落地 宏观政策方向 会议提出实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券。货币政策将适度宽松，适时降准降息，保持流动性充裕。 扩大内需与产业升级 会议强调扩大国内需求，实施提振消费专项行动，并提出推动科技创新和产业创新融合发展，开展“人工智能+”行动。此外，还提及综合整治内卷式竞争、实施城中村和危旧房改造以及制定促进生育政策。 市场预期与展望 报告预计2025年赤字率可能提升至4%左右，超长期特别国债发行2万亿元左右，地方政府新增专项债额度超4万亿元。市场对提高赤字率和扩大内需有预期，但具体数字和措施仍待两会明确。人工智能方向被认为是本次会议比较超预期的新方向。 东亚银行 (23 HK): 2024年业绩前瞻：平稳运营 盈利预测与估值 报告预计东亚银行2024-2025年归母净利润增速分别为+3.2%、+7.6%。2024年BVPS为38.16港元。维持“优于大市”评级，目标价上调4%至11.45港元，给予2024年0.30倍PBR。 经营展望 预计2024年贷款较上年末负增长0.5%，存款增速为-0.4%。净利息收入（NII）同比下降2.8%，净息差（NIM）预计为2.08%，同比下降4bp。经营支出预计同比增长2.6%，成本收入比为46.7%。减值损失预计同比下降7.0%，信贷成本预计2024-2025年分别为100bps和90bps。 资本充足与股东回报 公司较高的核心一级资本充足率（24Q2为17.1%）为进一步股票回购和增加派息提供了可能性。 美国通胀：居高不下——美国2024年11月物价数据点评 通胀数据分析 2024年11月美国CPI同比小幅回升至2.7%，核心CPI同比持平于3.3%。环比来看，11月核心CPI季调环比连续4个月持平于0.3%。整体通胀回升主要与食品和能源价格波动有关，核心通胀相对稳定，其中核心服务通胀再度缓解。 市场降息预期 截至12月12日，市场预期美联储12月大概率继续降息，概率接近100%，降息幅度为25BP。市场仍预期2025年总降息幅度在50BP附近。 面板月度数据跟踪 市场供需状况 电视面板市场趋向结构性平衡。显示器面板需求持续收缩，市场处于短期季度性下行周期。笔记本面板市场供需相对平衡。 LED板块行业跟踪及24Q3业绩总结 细分市场表现 LED照明市场受房地产、基础设施和公共设施需求影响。2024年7-9月灯具出口额同比下降5.90%/6.80%/10.50%。LED直显受益于市场竞争和规模效应，小间距LED显示屏均价持续下降，Q2 2024同比下降17.3%。MiniLED背光电视全球出货量预计从2023年的320万台增至2024年的450万台，渗透率从1.5%升至2.1%。 推荐公司 推荐关注利亚德、洲明科技、兆驰股份、三安光电。 中药：看好行业底部反转，国企改革与并购重组共振发展 市场规模与结构 2023年中药行业市场总规模超7000亿元，其中中成药市场规模近5000亿元，中药饮片2173亿元，中药配方颗粒超500亿元。中成药院外市场占比从2017年的28%提升至2023年的32%。 行业特点与增长驱动 中药行业供给侧竞争格局稳定，独家品种具备高品牌和产品壁垒。需求侧受老龄化加剧和慢病用药需求推动，院外零售渠道集中度提升利好中药品牌OTC。国资在中药上市公司中占据主导地位，国企改革通过资产优化、管理层变革、激励方案等六大举措注入新动力。 财务表现与投资价值 中药板块分红率（60.4%）明显高于SW医药生物板块整体（47.6%）。2013-2023年，中药板块总营收复合增长率9.6%，归母净利润复合增长率7.3%，兼具稳健增长与较高分红属性。2024年前三季度中药板块增长承压，但部分企业如东阿阿胶、佐力药业、贵州三力仍实现较高增长。 政策与并购重组 中药集采降幅相对温和，独家品种优势明显，OTC非医保类品种集采风险较小。国内医药产业有望掀起并购重组浪潮，并购驱动成长将成为未来重要主线之一，尤其在医疗器械、中药、医疗服务等细分行业。 建议关注 建议关注华润三九、云南白药、羚锐制药、昆药集团、同仁堂、马应龙等。 心脉医疗 (688016 CH): 终端调价带来阶段扰动，股权激励彰显信心 股权激励目标 公司公布2024年员工持股计划草案，设定2025年净利润不低于6亿元，2025-2026年累计不低于13.2亿元，2025-2027年累计不低于21.84亿元，对应每年约20%的净利润增速，彰显增长信心。 产品价格调整与业绩影响 胸主动脉覆膜支架产品终端价格降幅约40%或以上，腹主动脉覆膜支架产品终端价格降幅约20%-35%。受此影响，公司预计2024年归母净利润增长在0-10%左右。 市场拓展与全球化 截至2024年Q3，公司产品累计进入国内超2400家医院，Castor、Minos、Reewarm PTX等核心产品覆盖广泛。新产品Fontus、Talos加速入院推广。海外销售收入1-9月同比增长75%，占比首次超过10%，累计获得海外注册证超60张，产品进入40个国家。公司全资收购欧洲医疗器械公司Optimum Medical，进一步深化欧洲市场覆盖。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2024-2026年EPS分别为3.92、5.06、6.07元，归母净利润分别为4.83、6.24、7.48亿元。维持“优于大市”评级，目标价下调26%至137.1元，给予2024年35倍PE。 上海出台支持上市公司并购重组行动方案，并购驱动有望成为医药产业重要主线 政策目标与重点 上海市政府印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，目标到2027年落地一批重点行业并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等领域培育10家左右具国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模。方案聚焦新质生产力强链补链，支持上市公司收购优质未盈利资产，并设立100亿元生物医药产业并购基金。 医药产业并购浪潮 证监会发布“并购六条”支持并购重组。医药行业技术变化、IPO向并购重组发展以及股东推动公司治理优化是主要驱动因素。并购重组有望在医疗器械、中药、医疗服务、血制品与科研服务等细分行业密集发生。 政府采购给与本国产品20%价格评审优惠，支持医疗设备本土产业链 政策内容 财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，要求政府采购活动中，对本国产品报价给予20%的价格扣除参与评审。本国产品标准明确要求产品在中国境内生产，且中国境内生产组件成本达到规定比例。 产业影响 此政策旨在健全提升产业链供应链韧性和安全水平，打造自主可控的产业链供应链，尤其在医疗装备等重点产业链。报告认为，当前我国医疗设备高端替代已成趋势，供应链自主可控建设有望进一步提速。 阿斯利康免疫疗法Imfinzi获FDA优先审评资格 审评进展 阿斯利康免疫疗法Imfinzi（durvalumab）的sBLA获FDA受理并得到优先审评资格，用于治疗肌层浸润性膀胱癌（MIBC）患者，预计2025年Q2得出审评结论。 临床数据积极 中期分析显示，Imfinzi联合新辅助化疗后单药辅助治疗方案，相比传统方案可降低围手术期疾病进展、复发、未接受手术或死亡风险32%，并降低25%的死亡风险。 国家药监局印发《生物制品分段生产试点工作方案》 试点背景与目标 为深化药品监管制度改革，培育生物医药领域新质生产力，国家药监局印发《生物制品分段生产试点工作方案》，遴选符合要求的企业开展生物制品分段生产试点工作，试点时间至2026年12月31日。 试点范围与品种 试点地区包括区域协调发展战略提出探索生物制品分段生产任务的省级行政区域，以及生物医药产业聚集、监管能力强的省级行政区域。试点品种原则上为创新生物制品、临床急需生物制品或其他规定生物制品，如多联多价疫苗、抗体类生物制品等。 新铝时代 (301613 CH): 首次覆盖：电池盒箱体领军企业，一体化构筑成本优势 主营业务与市场前景 公司主营新能源汽车电池系统铝合金零部件，包括电池盒箱体、电芯外壳、精密结构件等。2024年前三季度营收13.8亿元，同比-0.5%；归母净利润1.5亿元，同比+0.7%，毛利率24.8%。电池盒箱体市场空间广阔，预计2030年将突破1042亿元。 行业地位与客户资源 公司是电池盒箱体领军企业，2023年出货量76.3万套，市占率8.0%，位居第三。客户资源优质，是比亚迪铝合金电池盒箱体第一大供应商，并已进入宁德时代供应链体系。 技术与成本优势 动力电池系统向CTB等高集成化方案过渡，带动电池盒箱体ASP上行，CTB单价超2800元，销售占比从2023年的26.3%提升至2024年上半年的56.4%。公司具备从铝棒挤压裁剪生产铝型材工艺，并已建成铝棒熔铸产线，打通“原材料-成品-余料回收利用”一体化生产流程，进一步构筑成本优势。 投资建议 报告预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.1/3.1/3.9亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价89.44元，给予2025年28倍PE。 11月动力电池我国装机量+50%，储能电池销量高增 动力电池装机量 11月我国动力电池装车量67.2GWh，同比增长49.7%，环比增长13.5%。磷酸铁锂电池装车量占比79.7%，同比增长84%。 出口与销量 11月动力和其他电池合计出口21.9GWh，同比增长23.5%。其中动力电池出口量同比下降2.2%，而储能电池（其他电池）出口量同比增长90.0%。11月我国动力和其他电池销量118.3GWh，同比增长40.1%。预计2024年累计产量将超1TWh。 市场集中度 宁德时代和比亚迪11月装机量仍居前二，市占率分别为42.71%和25.11%。亿纬锂能市占率环比提升明显。前三家动力电池集中度为74.5%，前十家为94.9%。 投资建议 建议关注锂电产业链各环节龙头，如宁德时代、亿纬锂能、湖南裕能等。 特斯拉Cybertruck已通过工信部能源消耗备案，或将进入中国 备案信息 特斯拉Cybertruck已通过工信部能源消耗备案，被归类为乘用车（M1），驱动电机峰值功率206/222/222kW，续航里程618km，能耗22.6kWh/100km。 市场展望 通过工信部备案是进入中国市场的重要一步。Cybertruck于2023年12月开始在北美交付，采用自研4680大圆柱电池。 投资建议 关注特斯拉4680电池供应链，包括宁德时代、容百科技、当升科技、振华新材、亿纬锂能、诺德股份、天赐材料、中科电气、多氟多、新宙邦、璞泰来、恩捷股份、星源材质、尚太科技等。 国内外需求共振，景气度持续——电力设备行业 特高压 在大型风光基地建设背景下，特高压及配套主网建设有望持续加速推进，柔直比例有望进一步提升。建议关注国电南瑞、许继电气、中国西电、平高电气、思源电气等。 配网 新型电力系统建设推动配电网向源网荷储融合互动发展，配网侧投资需求有望增加，数智化、一次设备更新改造为重点方向。建议关注国电南瑞、许继电气、东方电子、四方股份、三星医疗等。 出海与智能电表 海外电力设备需求有望持续增长。智能电表行业预计2025年仍处于替换升级上行阶段。建议关注思源电气、华明装备、三星医疗、金盘科技、伊戈尔、威胜信息、炬华科技、海兴电力等。 平安电工 (001359 CH): 首次覆盖：全球云母绝缘材料行业龙头，新能源业务凸显经济效益 公司概况与产品 公司是全球云母绝缘材料行业龙头之一，专业从事云母绝缘材料、玻纤布和新能源绝缘材料的研发、生产和销售。产品广泛应用于电线电缆、家用电器、新能源汽车、储能系统、风电光伏和轨道交通等领域。 财务表现 2021-2024年前三季度，公司营业总收入持续增长，扣非后净利润分别为1.21亿元、1.25亿元、1.60亿元、1.53亿元，同比增长377.17%、2.97%、28.52%、28.64%。海外收入占比持续提高，2024H1海外营收1.39亿元，同比增长34.63%，毛利率52.65%。 市场前景与新能源业务 全球云母材料市场预计至2027年复合增长率达18.00%，达到418.10亿元。公司新能源绝缘材料收入2024H1同比增长204.09%，随着武汉和马来西亚生产基地投产，交付能力将进一步提升。 技术创新 公司坚持技术创新，2024H1研发投入占收入比4.88%。涂层云母带、陶瓷云母带、新能源复合材料等新产品实现规模化销售，高附加值产品收入大幅增长。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.02、2.51、3.12亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价29.43元，给予2024年27倍PE估值。 轨交设备：1-11月铁路固定资产投资yoy+11.1%；地方铁路局发布动车组招标 铁路固定资产投资 2024年1-11月全国铁路完成固定资产投资7117亿元，同比增长11.1%，其中11月单月同比增长12.48%。 客货运需求 2024年1-10月铁路客运量达37.11亿人次，同比增长12.95%；货运量达42.61亿吨，同比增长2.85%。 铁路车辆与招标 宁德时代举办动力型锂电池铁路试运首发仪式，实现中国动力锂电池铁路运输“零的突破”。时速400公里动车组加速生产。广湛高铁发布时速350公里复兴号智能动车组招标，数量15组，预计2025年12月底前交付。 印度CPI跟踪：11月通胀仍在容忍区间内，但仍过高不利于降息 11月CPI数据 印度11月CPI为5.48%，降至印度储备银行（RBI）目标区间（2-6%）上限以下。食品通胀仍高企，达9.04%，其中蔬菜通胀高达29.33%。核心CPI已连续近一年低于4%，11月为3.7%。 RBI立场与降息预期 RBI货币政策委员会投票维持利率不变，并将2025财年GDP目标从7.2%下调至6.6%。尽管消费放缓，但RBI行长重申在降息前将通胀降至目标水平的立场。 印度股市：识别市值停滞但具交付能力的股票 市场表现分析 报告研究了过去三年市值停滞或下降的股票，发现35只股票符合条件，其中Relaxo、Star Health、Mahindra Logistics等跌幅显著。金融服务、消费和快消品行业股票较多。 具交付能力的股票 报告从35只股票中筛选出9只具有显著上涨潜力的股票，包括Bajaj Finance、HDFC Life、Bajaj Finserv、Star Health（金融业）以及Birla Corp、Crompton Consumer、Delhivery、Navin Fluorine、Kajaria Ceramics（非金融业）。 印度钢铁周报：国内钢价小幅回调 钢价与原材料 印度国内HRC价格环比下跌300卢比/吨至47,100卢比/吨，螺纹钢价格环比下跌200卢比/吨至53,800卢比/吨。国内原材料成本环比持平。 市场展望 国内钢铁需求依然强劲，但全球市场钢铁供应过剩导致印度进口增加、出口减少，影响价差。政府对钢铁进口保障关税的决定是行业关键关注点。 总结 本报告全面分析了当前全球及中国市场的多维度动态，揭示了在宏观政策调整、技术创新和产业结构升级背景下的市场机遇与挑战。 在宏观经济层面，中国中央经济工作会议强调提振内需、实施积极财政政策和适度宽松货币政策，预计将为经济增长注入新动力，特别是“人工智能+”行动和促消费政策值得关注。美国通胀虽有缓解迹象，但仍高于降息所需水平，美联储政策走向仍是市场焦点。印度通胀虽在容忍区间，但食品价格高企，央行在平衡增长与通胀之间面临挑战。 产业发展方面，新能源领域持续强劲。First Solar在光伏产能扩张和订单积压方面表现突出，尽管短期营收承压，长期增长潜力显著。GE Vernova通过提升利润率、优化积压订单和实施股东回报计划，展现了良好的长期发展前景。中国动力电池装机量和储能电池销量高速增长，磷酸铁锂占据主导地位，特斯拉Cybertruck进入中国市场也预示着新能源汽车市场的进一步活跃。新铝时代和平安电工作为新能源汽车电池盒箱体和云母绝缘材料领域的领军企业，通过一体化生产和技术创新构筑成本优势，并受益于新能源业务的快速增长。电力设备行业在特高压、配网建设以及海外需求共振下，景气度持续。 科技与制造业融合是重要趋势。创新奇智作为AI+制造业的头部厂商，通过工业大模型AInnoGC 2.0的持续推进和经营指标的改善，有望在新型工业化浪潮中实现长期增长。 医疗健康领域正经历结构性变革。中药行业在国企改革和并购重组的推动下，有望实现底部反转，其稳健增长和高分红属性使其成为优质资产。心脉医疗虽受终端调价影响面临阶段性业绩扰动，但股权激励目标和全球化拓展彰显了其对未来增长的信心。上海出台支持上市公司并购重组方案，以及政府采购对本国医疗设备的优惠政策，将加速医药产业的整合与国产替代进程。生物制品分段生产试点工作方案的印发，也将进一步激活生物制药行业的发展动力。 总体而言，市场在政策引导和技术创新的双重驱动下，呈现出结构性增长的特点。投资者应密切关注政策落地、技术突破以及企业在成本控制和市场拓展方面的表现，以把握各细分领域的投资机遇。

中心思想 AI医疗投资新机遇与中美对比洞察 本报告核心观点聚焦于AI医疗领域的投资机遇，通过深入对比中美AI医疗企业的成功要素，明确了国内在医疗诊断（含NGS）/医疗影像以及消费型医疗方向的投资潜力。报告指出，美国AI医疗企业可分为技术驱动型（如Tempus AI）和消费应用型（如Hims&Hers Health），其成功关键在于数据规模壁垒、技术复用能力、轻资产运营、高毛利率及用户复购率。基于此，国内相关企业在基因测序、体外诊断、医疗影像以及线上消费型医疗服务等领域有望受益于AI技术的推动。 2025年医药行业策略展望：破茧 展望2025年，医药行业在经历三年多调整后，创新驱动将更加乐观。尽管2024年细分领域行情阶段性明显，但主线性机会不突出。2025年医改将持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升，行业进入供给侧改革新阶段。在行业基本面层面，各细分领域经营效率有望改善，创新药械迎来发展窗口。报告强调，医药板块存在较大的景气异质性，建议结合景气边际变化和预期差进行投资，看好化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域。 主要内容 周思考：中美对比，AI 医疗投资思考 技术驱动型AI医疗：Tempus案例分析及国内推荐 市场对AI医疗的关注度持续提升。报告分析了美国技术驱动型AI医疗企业Tempus AI，其通过生成式AI结合基因组学分析癌症患者数据，提供个性化治疗方案，覆盖基因分析、临床试验匹配、医学影像筛查等方向。技术特征为多模态数据整合（基因组学+临床数据）与生成式AI建模，商业化模式包括向药企/医院销售数据服务、检测试剂盒及AI软件订阅。Tempus AI的成功要素在于数据规模壁垒和技术复用能力。国内在NGS方向，推荐华大智造、华大基因、诺禾致源；在体外诊断/影像方向，推荐联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、新华医疗。 消费应用型AI医疗：Hims&Hers案例分析及国内推荐 报告还分析了美国消费应用型AI医疗企业Hims&Hers Health，其通过AI+订阅制驱动个性化健康发展，定制减肥、脱发治疗方案，提升用户依从率。2024年第三季度收入同比增长77%，订阅用户超过200万。其技术特征为AI+远程医疗，聚焦消费级健康管理；推广模式为订阅制+低价策略，直接触达C端用户。成功要素包括轻资产运营、高毛利率和用户复购率。国内消费型医疗方向，推荐鱼跃医疗，并关注可孚医疗、三诺生物、美年健康等，强调客群认可度和品牌影响力至关重要。 三医政策周跟踪 医疗政策动态 2月21日，山亭区人民政府网发布《区医保局“三个持续”书写医保惠民新答卷》，重点推进日间病床政策落地及监管，并加强对村（社区）卫生室的医保业务指导，以提升基层医疗服务能力。同时，AI技术加速融入医疗场景，多家企业宣布整合DeepSeek技术，覆盖智慧医疗、药物研发等领域，推动诊疗效率提升。 医保政策进展 2月11日，国家医保局发布《医保领域“高效办成一件事”2025年第一批重点事项清单》，要求2025年底前，全国约80%统筹区基本实现与定点医药机构即时结算；并巩固提升高血压、慢性阻塞性肺疾病等10种门诊慢特病跨省直接结算服务，即时结算加速推进。 医药政策预期 2025年医保丙类目录有望年内出台。市场流传《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》以及《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，市场预期创新药支付条件将进一步优化。 行情复盘：跑赢大盘，成交额占比上升 医药行业整体表现 本周（2025.2.17-2025.2.21）医药（中信）指数上涨1.93%，跑赢沪深300指数0.93个百分点，在所有行业中涨幅排名第8。2025年以来，医药（中信）指数累计涨幅3.9%，跑赢沪深300指数2.8个百分点，排名第10。截至2月21日，医药行业本周成交额5168亿元，占全部A股总成交额比例为5.4%，较前一周上升0.9个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。医药板块整体估值（历史TTM）为27倍PE，环比上升0.4，相对沪深300的估值溢价率为122%，环比上升2.3个百分点，低于四年来中枢水平（139.5%）。 细分板块涨跌分析 根据Wind中信证券行业分类，本周医药子板块中医疗服务（+9.3%）涨幅居前，生物医药（+2.5%）、化学制剂（+2.4%）也有较好上涨；中药饮片(-3.2%)、中成药(-2.7%)、医药流通(-1.1%)有所下跌。根据浙商医药重点公司分类，CXO（+9.2%）、创新药（+8.0%）、医疗服务（+4.7%）涨幅最多。个股方面，CXO板块维亚生物（+20.5%）、诺思格（+16.5%）、药明康德（+15.0%）涨幅靠前；创新药板块科济药业（+25.5%）、再鼎医药（+14.6%）、康方生物（+14.5%）涨幅靠前；医疗服务板块美年健康（+11.5%）、金域医学（+10.4%）涨幅靠前。 估值与持仓情况 整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励政策下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将成为必然趋势，带来更多投资机会。 2025年度医药策略观点：破茧 宏观与行业基本面分析 2024年医药行业在综合政策和宏观因素影响下，经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换，营运效率普遍下降，板块经历三年多调整。2025年创新驱动更加乐观。宏观层面，2025年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，2025年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，同时制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性值得关注。 投资视角与推荐组合 投资视角上，医药板块各细分存在较大的景气异质性。结合景气边际变化、预期差维度分析，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均存在较大的预期差和较好的景气边际变化。报告推荐2025年度组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 总结 本周医药生物行业报告深入分析了AI医疗的投资前景，通过中美对比，明确了技术驱动型（如基因组学、医疗影像）和消费应用型（如远程健康管理）AI医疗在国内的投资方向和代表企业。同时，报告详细梳理了近期“三医”政策动态，包括医疗服务能力提升、医保即时结算加速以及创新药支付优化预期。市场行情方面，医药指数本周跑赢大盘，成交额占比上升，但估值和持仓仍处于历史低点，预示着底部震荡中的催化机会。展望2025年，报告强调创新驱动和供给侧改革将是行业主旋律，建议关注化学制剂、医疗耗材、医疗设备等具有景气边际变化和预期差的细分领域，并给出了具体的年度推荐组合。整体而言，报告对医药行业持“看好”评级，认为在政策深化和技术创新的双重驱动下，行业正迎来“破茧”重生的投资机遇。

中心思想 A股AI医疗投资价值凸显 本报告核心观点指出，A股医药板块当前具备较高的配置性价比，尤其在AI赋能和美股上涨的双重催化下，AI医疗领域的行情发酵值得高度重视。 多重催化驱动行业发展 AI医疗板块正迎来微观、中观、宏观层面的密集催化，包括AI产品高频发布、现有医疗体系AI化进程加速、以及美联储降息周期对医药股的利好。同时，A股医药板块估值和基金持仓均处于历史低位，基本面改善潜力巨大，有望迎来修复。 主要内容 市场驱动与产业机遇 1 重视 AI 医疗的行情发酵 近期美股AI医疗领域牛股频出，如Doximity和Tempus，对A股AI医疗走势具有重要催化作用。 AI医疗板块正从微观、中观、宏观三个层面迎来密集催化，预示着行业修复和行情发酵的潜力。 2 美股 AI 医疗的走势催化 A股与美股医药板块的正相关性：自2000年以来，A股医药板块与纳斯达克生物技术板块呈现较强的正相关性。 美股AI应用对A股的催化作用：在AI应用领域，美股相关股价走势对A股有一定催化，例如特斯拉对A股机器人板块的领先效应。 美股AI医疗牛股表现：截至2月14日，Doximity近一个月涨幅达51.8%，Tempus AI涨幅高达181.0%，显示出强劲的市场表现。 3 AI 医疗的产业催化密集 3.1 微观层面： 海内外医疗公司密集发布AI产品，如Tempus的AI健康助手olivia和华为的瑞金病理大模型，显著提升降本增效能力。 相关公司业绩初显，Doximity 2025财年Q3营收同比增长25%至1.69亿美元，Tempus季度营收增速达28%。 3.2 产业层面： AI在医药研发、生产和医疗服务环节具有巨大潜力，能提高药物设计效率、优化供应链管理、提供精准治疗方案。 Deepseek开源大模型的推出加速了AI在医疗领域的应用落地，解决了性能和数据隐私顾虑。 “木头姐”凯西·伍德在《Big Ideas 2025》报告中强调医疗保健是AI最被低估的应用领域，预计到2030年DNA读取成本下降100倍，合成成本下降1000倍，AI驱动的药物研发成本下降4倍，回报提升5倍。 3.3 宏观层面： 美联储降息周期通常利好美股医药股表现，降低企业融资成本，增加盈利和投资能力。 展望2025年，美联储降息周期的延续将对美股医药走势形成正向催化，进而对A股产生相关性指引。 A股医药板块的价值重估 4 A股医疗的性价比突出 4.1 A股医药： 估值处于历史低位：当前申万医药生物板块市盈率TTM为30倍，十年历史分位数约为30.6%，具备较高性价比。 盈利能力逐步修复：2023年四季度至2024年三季度，医药板块归母净利同比降幅从-16.9%收窄至-7.3%，显示出改善趋势。 基金持仓处于历史底部：截至2024年四季度，医药板块在基金的持仓占比微升至10.63%，仍处于历史底部区域。 4.2 科创医药： 估值低于科创板整体：科创板医药生物板块的PETTM为37倍，低于科创板整体剔除负值后的52倍估值。 盈利预测显著改善：科创板医药板块归母净利同比预计在2024年转负为正，实现181%的同比增长，2025年有望延续11%的正增长。 5 AI 医疗相关产业链整理 AI在多个医疗场景中展现显著价值，涵盖： 医学影像分析领域：如肺结节、乳腺癌、眼底病变筛查，相关公司包括联影医疗、万东医疗、祥生医疗。 精准医疗与辅助诊断领域：提供基于证据的诊断建议和个性化治疗方案，相关公司有润达医疗、金域医学、迪安诊断、安必平。 医学药物研发领域：高效筛选药物分子，优化临床试验，加速新药研发，相关公司包括药明康德、恒瑞医药。 基因测序领域：加速基因数据分析，推动个性化治疗，相关公司有华大基因、贝瑞基因。 6 风险提示 经济修复不及预期可能影响医疗板块修复进度。 AI医疗产业进展不及预期可能影响成长板块的投资机会。 历史规律的有效性可能因经济和产业发展而减弱。 总结 AI医疗：A股市场新增长点 本报告深入分析了A股AI医疗板块的投资潜力，指出其在美股AI医疗强劲走势的催化下，以及微观、中观、宏观层面的密集利好下，正迎来重要的行情发酵期。美股AI医疗公司如Doximity和Tempus的显著涨幅，以及A股与美股医药板块的历史正相关性，为A股AI医疗的上涨提供了外部驱动力。 把握行业发展机遇 从产业层面看，AI产品发布频率高，相关公司业绩初显，且AI在药物研发、生产和医疗服务中的应用潜力巨大，Deepseek等开源大模型加速了技术落地。宏观上，美联储降息周期预计将对医药股形成正向催化。更重要的是，A股医药板块当前估值和基金持仓均处于历史低位，基本面改善趋势明显，科创板医药板块的盈利预测也显示出强劲的增长潜力。报告梳理了AI医疗产业链的四大核心领域及其代表公司，为投资者提供了清晰的投资方向。尽管存在经济修复不及预期、产业进展不及预期和历史规律有效性减弱等风险，但AI医疗作为A股市场的新增长点，其配置性价比和修复潜力值得高度关注。

中心思想 龙头地位与多元成长驱动 梅花生物作为氨基酸和味精行业的领军企业，通过持续优化主业竞争格局、深耕合成生物学领域，并积极应对宏观经济及农产品周期性变化，展现出稳健的盈利能力和多元化的成长潜力。公司在苏氨酸和赖氨酸市场占据主导地位，并通过扩产和技术创新进一步巩固市场份额，同时受益于生猪存栏增长、玉米价格下跌带来的成本优势以及豆粕价格反弹预期，为氨基酸产品量价齐升奠定基础。 稳健盈利与股东价值提升 公司不仅在核心业务上保持竞争力，更高度重视股东回报，通过高比例现金分红、持续股票回购和完善的员工持股计划，有效提升了股东价值和市场信心。这些举措不仅彰显了公司对未来发展的坚定信心，也构建了稳定的利益共享机制，有助于平抑行业周期波动，促进公司长期健康发展。 主要内容 1 氨基酸和味精龙头企业，多元布局助力公司平稳发展 1.1 主力产品产能位居行业前列，原料主产地综合布局产能 梅花集团是全球领先的氨基酸营养健康解决方案提供商，主营产品涵盖饲料氨基酸、食品味觉性状优化产品、人类医用氨基酸和胶体多糖。公司成立于2002年，并于2010年底在沪市A股上市，是国内氨基酸综合品类和产能规模领先的生产企业之一。公司在合成生物学研发方面投入巨大，其主力产品产能处于市场领先地位：苏氨酸、赖氨酸（包括98.5%和70%）和味精的年产能分别达到45万吨、100万吨和100万吨。其中，苏氨酸和赖氨酸产能位居行业第一，味精产能仅次于阜丰集团。公司生产基地分布广泛，包括河北廊坊（全自动化包装基地）、内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城。2024年，公司在通辽和白城生产基地分别启动了50万吨味精和60万吨赖氨酸的扩建项目，进一步强化产能优势。 1.2 营收逐年上涨，归母净利润及投资回报率逐年上升 公司财务表现持续向好，营业收入从2014年的98.65亿元增长至2023年的277.61亿元，复合增长率（CAGR）达到12.18%。同期，归母净利润由2014年的5亿元增长至2023年的31.81亿元，复合增长率（CAGR）高达22.82%。尽管2024年前三季度归母净利润为19.95亿元，同比下降7.65%，但公司整体盈利能力仍保持较高水平。近六年来，公司销售毛利率稳定在15%以上，销售净利率稳定在5%以上。2023年，公司销售毛利率和净利率分别为19.68%和11.46%；2024年前三季度分别为18.9%和10.68%。此外，公司三项费用率保持稳定，其中销售费用率自2020年大幅降低后持续稳定，显示出良好的成本控制能力。 2 生猪存栏增长、豆粕和玉米基本面触底，氨基酸有望触底反弹 2.1 生猪存栏增长带动饲料氨基酸需求上涨 生猪养殖业作为周期性行业，目前产能去化已充分，猪周期已结束底部区间，猪肉价格开始进入上涨阶段。能繁母猪和生猪存栏量的增长将直接带动饲料氨基酸需求的上升。截至2024年4月，能繁母猪处于上行周期，猪粮比处于近两年较高水平，预示着饲料氨基酸产品有望实现量价齐增。 2.2 原材料玉米价格持续下跌，公司主要产品成本下降 玉米作为动物营养氨基酸的主要生产原料，其价格波动对企业利润具有“短空长多”的独特影响。短期内，玉米价格下行可能导致苏氨酸和赖氨酸价格同步下降，且由于企业库存中高价玉米的存在，成本下降速度较慢。然而，从长期来看，低价玉米将显著降低公司的营业成本，扩大产品价差，从而利好公司业绩。目前玉米价格自2023年以来持续走低并处于低位，预计将为公司带来显著的成本优势和利润释放空间。 2.3 替代品豆粕价格有望触底反弹，关注关税反制带来的上涨预期 豆粕与苏氨酸、赖氨酸等动物营养氨基酸在牲畜饲料添加中互为替代品，其价格走势与氨基酸行业景气度高度正相关。当豆粕价格上涨时，饲料企业倾向于增加氨基酸的添加量以替代部分豆粕，从而提振氨基酸需求和价格。农业农村部于2023年4月颁布的《饲用豆粕减量替代三年行动方案》提出“一降两增”目标，旨在到2025年将饲料中豆粕用量占比降至13%以下。该方案预计每年可减少豆粕用量680万吨，相当于减少大豆需求870万吨，折合每年增加约6万吨赖氨酸和4万吨苏氨酸的需求。目前豆粕价格处于近年来低位。此外，若未来美国对中国出口商品加征关税，我国可能再次对大豆实施关税反制，这将可能催化豆粕价格上涨，从而对梅花生物的利润形成明确利好。 3 看好苏氨酸高景气下价格上涨，赖氨酸和味精市占率有望提升 3.1 苏氨酸：未来供给偏紧格局维持，看好高景气度下价格上涨 2024年国内苏氨酸有效产能约为119万吨/年。梅花生物以45万吨/年的产能位居行业第一，市场占有率达38%。行业前三大生产企业（梅花生物、阜丰集团、伊品生物）的市场集中度（CR3）高达76%。 在供给端，预计未来两年内行业暂无新增产能规划，假设2025年和2026年行业开工率将增长至92%。 在需求端，2023年国内苏氨酸需求约33万吨。国内需求增长主要受饲料产量增长（2020-2024年复合年均增长率CAGR约3.3%）和豆粕减量替代（每年约4万吨增量）驱动。出口需求方面，假设2025-2026年增速与2020-2024年CAGR（约6%）持平。 综合供需平衡分析，由于未来两年行业供给无明显增长，而需求持续增长，预计2025年和2026年苏氨酸的供给缺口将继续扩大（2024年缺口10万吨，2025年8万吨，2026年14万吨），因此看好苏氨酸价格上涨。 3.2 赖氨酸：行业扩产竞争加剧，看好公司扩产强化龙头地位 2024年国内赖氨酸有效产能约为428万吨/年。梅花生物以100万吨/年的产能位居行业第一，市场占有率达23%。行业前三大生产企业（梅花生物、伊品生物、金玉米）的市场集中度（CR3）为54%。公司计划在吉林白城扩产60万吨赖氨酸，预计于2025年四季度建成投产，届时公司赖氨酸产能将达到160万吨/年，位列全球第一，将进一步提升行业集中度。同时，寿光金玉米公司预计于2025年4月完成20万吨赖氨酸产线建设，阜丰集团预计于同年12月投产12万吨赖氨酸产线，并计划开发哈萨克斯坦生产基地，预示着未来行业竞争压力可能增大。 在供给端，公司新增的60万吨产能预计在2025年四季度投产，在2025年实际产能计算中按25%折算，并假设行业平均开工率保持在70%。 在需求端，2024年国内赖氨酸需求约为192万吨。国内需求增速预计与国内饲料产量2020-2024年CAGR（约3.3%）持平，并考虑豆粕减量替代带来的每年6万吨需求增长。出口需求增速预计保持2020-2024年CAGR（约9%）。 综合供需平衡分析，预计未来两年赖氨酸行业将维持偏紧格局，但长期内赖氨酸价格上涨将面临一定压力。尽管豆粕减量替代带来需求增量，但厂商竞相投产新产能导致供给增速加快，行业供给仍可能过剩。这种竞争加剧将逐步淘汰高成本小企业，从而进一步增加行业集中度，巩固梅花生物的行业龙头地位，利好公司未来发展。 3.3 味精：行业竞争格局趋缓，价格有望实现触底反弹 2024年味精行业产能为372万吨/年。梅花生物和阜丰集团分别拥有100万吨/年和173万吨/年的产能，市场占有率分别为27%和47%。行业前三大生产企业（CR3）的市场集中度高达85%，行业寡头化趋势显著。公司2024年在通辽基地开展的50万吨味精扩产项目及其配套，主要用于老旧产能置换，旨在强化公司成本优势，对行业实际供给影响较小。 在供给端，2024年全国味精产能为372万吨，2025年梅花生物预计扩产50万吨（主要为置换），后续暂无新增产能。假设2024-2026年行业开工率保持在80%。 在需求端，2023年国内需求为188万吨（CAGR 1.1%），2024年出口需求预计为94万吨（CAGR 8.8%），假设后续增速保持一致。 综合供需平衡分析，预计未来味精行业有望维持偏紧格局（2024年供需缺口14万吨，2025年11万吨，2026年8万吨）。在行业竞争格局趋于稳定的情况下，味精价格有望实现触底反弹。 4 高度重视股东回报，高管增持和员工持股彰显发展信心 梅花生物高度重视市值管理和股东回报。公司通过持续的股票回购积极提升股东权益，自2017年至今累计回购3.56亿股，占总股本的12.47%，累计回购金额达28.29亿元。尤其在近两年（2023年和2024年），公司每年回购10亿元股票，显示出对公司未来发展的坚定信心。 在现金分红方面，公司于2024年9月23日首次宣布半年度利润分配方案，此举增加了中期派息，使股东能更频繁地获得利润分配，增强了股东的获得感，并提升了公司在资本市场的形象。2014年至2024年，公司累计现金分红94.16亿元，回购金额28.29亿元，平均股息率达4.4%，平均股息支付率为66.4%，平均回购加股息支付率更高达78.22%，表明公司现金流充裕、经营状况良好且盈利稳定。 此外，公司自2017年起实施员工持股计划，并在2021年后每年坚持推进，累计已通过该计划回购股票1.6亿股。此举旨在建立和完善员工与股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工凝聚力和公司竞争力，从而促进公司长期、持续、健康发展。 5 盈利预期和估值分析 5.1 盈利预测 饲料氨基酸： 包含赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸等产品。受益于豆粕减量替代带来的需求增长以及公司赖氨酸产能的投产，预计销量将持续增长。预计2024-2026年价格分别为7929/7991/7738元/吨，销量分别为145/165/196万吨，毛利率分别为17%/17%/16%。 鲜味剂： 包含味精和I+G等产品。味精行业集中度高，公司产能逐步投放（主要为置换），下游需求稳定，且当前价格已逼近底部，进一步下行风险有限。预计2024-2026年价格分别为7673/6997/6957元/吨，销量分别为101/110/116万吨，毛利率分别为20%/19%/19%。 医用氨基酸： 包含谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸等产品。该领域存在较高的产品技术壁垒和认证壁垒，行业格局稳定且需求稳步增长。预计公司产品价格和毛利率将维持在较高水平，2024-2026年营业收入分别为4.53/4.5/5亿元，毛利率均为25%。 大原料副产品： 包含肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等。受益于公司氨基酸和鲜味剂产能的增长