中心思想 行业整体增速放缓，结构性机会凸显 受疫情与集采政策叠加影响，2022年上半年医药生物行业整体增速较去年显著回落。国家统计局数据显示，2022年1-7月医药制造业营收同比下降1.8%、利润总额同比下降30.7%，增速分别低于全国工业水平8.5pct和18.1pct。上市公司层面，2022H1板块营收同比增长10.4%（较去年同期下降11.4pct），归母净利润同比增长7.3%（较去年同期下降38.3pct），整体进入放缓通道。但医疗设备、医疗研发外包、诊断服务等子板块仍保持高增速，归母净利润分别增长181.0%、74.4%、97.0%，显示结构性成长机会依然存在。 创新投入持续加大，经营质量稳中向好 尽管业绩增速放缓，行业盈利能力基本持平（毛利率35.5%，同比+0.2pct），研发费用率同比提升0.8pct至3.9%，反映企业研发投入意愿增强。同时，资产负债率同比下降2.1pct至40.2%，净收益营运指数同比提升6.1pct至88.6%，收益质量改善。营运能力与资本开支节奏分化：应收账款周转天数同比增加3.5天，部分子板块（如疫苗）回款承压；化学制剂、医疗设备等板块资本开支强度仍在增加，显示细分领域投资方向差异。 主要内容 1 医药制造业仍在复苏，医药板块业绩同比增速放缓 2022年1-7月医药制造业复苏缓慢：营收16089.4亿元，同比-1.8%，增速低于全国工业8.5pct；利润2473.6亿元，同比-30.7%，增速低于全国工业18.1pct。防疫产品出口的短期增量消退后，产业结构性调整延续。上市公司2022H1营收同比+10.4%，归母净利润同比+7.3%，增速较去年同期大幅下降。高增长子板块（营收与归母净利增速均排名前五）为医疗设备（+69.7%、+181.0%）、医疗研发外包（+68.1%、+74.4%）、诊断服务（+59.2%、+97.0%）、体外诊断（+58.8%、+62.7%）、血液制品（+45.5%、+19.9%）；疫苗、其他生物制品、医疗耗材、医院等板块业绩同比下跌。 2 盈利能力同比基本持平，研发费用率同比提升 2022H1医药生物板块毛利率35.5%（同比+0.2pct），净利率11.5%（同比-0.5pct）。医疗设备毛利率提升显著（+11.7pct），医疗耗材毛利率下滑较多（-15.3pct）。期间费用率方面，销售费用率13.0%（同比-0.9pct），管理费用率4.8%（同比+0.1pct），财务费用率0.3%（同比-0.6pct），研发费用率3.9%（同比+0.8pct），研发投入提升明显。 3 收益质量稳中提升，营运能力与资本开支节奏分化 2022H1板块资产负债率40.2%（同比-2.1pct），中药和医院板块负债率下降较多；血液制品和其他生物制品负债率上升。净收益营运指数88.6%（同比+6.1pct），仅疫苗和生物制品板块同比下降。应收账款周转天数87.6天（同比+3.5天），其中疫苗、生物制品、其他医疗服务板块周转天数增加较多。资本支出与折旧摊销比值2.51（同比-0.06pct），化学制剂、医疗设备、体外诊断、医疗研发外包等板块资本开支强度仍在增加。 4 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告基于2022年上半年数据，系统分析了医药生物行业的整体表现与结构分化。核心结论：行业增速放缓，但医疗设备、医疗研发外包等细分领域维持高景气；盈利能力基本稳定，研发投入强度提升；收益质量改善，但营运能力分化加剧，部分子板块回款压力与资本开支收缩并存。整体处于从疫情红利向常态化转型的阶段，产业集中度提升刚刚起步，需关注政策扰动与研发进展风险。

中心思想 疫情下收入稳定增长，亏损源于投入增加 2022年上半年，微创医疗实现收入4.05亿美元，剔除汇率影响后同比增长10.1%，在疫情冲击下仍保持双位数增长。然而，期内归母净利润亏损扩大至1.98亿美元（2021H1亏损0.90亿美元），主要源于非现金性费用（可转债利息、股权激励、被投资公司亏损）以及研发与商业化费用的大幅增加。报告认为，随着下半年手术需求恢复，公司收入增长有望加速，但短期盈利能力仍承压。 海外与新兴业务驱动长期成长 三大核心板块（心律管理、骨科、心血管介入）海外业务均实现较好增长（剔除汇率影响后增速8.1%-28.1%），新增板块如心脏瓣膜、大动脉及外周介入、神经介入收入同比增幅达22.9%-44.8%。同时，2022H1共有14款产品获NMPA三类注册证、5款获FDA核准、5款获CE认证，产品创新迭代构建了长期增长曲线。报告维持“增持”评级，预计2022-2024年收入复合增速约27.7%，但短期亏损仍将持续。 主要内容 业绩：收入同比增长10.1%，下半年收入增长可期 2022H1公司收入4.05亿美元，剔除汇率影响同比增长10.1%；期内亏损2.53亿美元（权益股东应占亏损1.98亿美元），亏损扩大原因包括：非现金性费用增加（可转债及优先股利息、股权激励、被投资公司亏损）以及研发与商业化费用增长（手术机器人、心脏瓣膜、外科器械等研发注册及海内外推广）。报告认为，下半年随手术需求恢复，收入增长可期。 成长性：疫情恢复后，全年高增长可期 （1）三大核心板块海外业务增长良好，下半年国内恢复可期 心律管理、骨科、心血管介入三大核心板块海外收入剔除汇率影响分别同比增长8.1%、9.7%、28.1%，带动板块收入分别为1.04/1.08/0.61亿美元（剔除汇率影响后同比+7.2%、+2.4%、-7.2%）。其中：心律管理海外收入占比高，骨科在欧洲、中东及非洲地区收入同比+32.3%；心血管介入国内收入占比高，受疫情影响较大，但下半年有望随手术量回弹恢复。 （2）新增板块业务实现不错增长 心脏瓣膜（+44.8%）、大动脉及外周介入（+26.6%）、神经介入（+22.9%）在疫情下仍实现较快增长。下半年随手术恢复，神经介入、外周介入等板块有望较大回升。 （3）产品获批进展顺利，拉动长期增长 2022H1公司及联营公司共14款产品获NMPA三类首次注册证，5款获FDA核准，5款获CE认证。重点包括：心律管理首个国产胸外段MRI兼容起搏器NMPA获批；图迈腹腔手术机器人NMPA获批、鸿鹄关节置换手术机器人NMPA&FDA获批。产品持续创新迭代为长期收入增长提供支撑。 盈利能力：短期亏损仍将持续 （1）销售毛利率有所下滑，全年或仍有下降趋势 2022H1毛利率61.2%（2021H1为64.4%），下滑主因产品结构变动、新冠疫情封锁、新制造工厂投产及通货膨胀。预计全年毛利率仍将低于2021年水平。 （2）期间费用率短期仍将保持较高水平 2022H1研发费用同比+59.3%、销售费用+12.2%、管理费用+29.4%。随研发投入和商业化推广持续，全年期间费用率将维持高位，短期亏损难以避免。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业总收入分别为9.44/12.27/16.25亿美元，同比增长20.8%/30.0%/32.5%；归母净利润分别为-3.07/-2.01/-1.61亿美元，对应EPS为-0.17/-0.11/-0.09美元。维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发及商业化不及预期；医疗器械集采或降价超预期；新冠疫情持续；销售渠道波动；行业竞争加剧；并购整合不及预期；外汇波动。 总结 核心结论：短期承压不改长期增长逻辑 微创医疗在2022H1疫情影响下仍实现收入双位数增长，海外业务与新兴板块表现亮眼，产品管线获批进度良好。尽管亏损因非现金费用和研发投入扩大而加剧，但报告认为，随着下半年手术需求恢复，收入增速有望回升。预计2022-2024年收入复合增速约27.7%，维持“增持”评级。 投资关注要点：成长性优于短期盈利 报告强调，公司核心板块海外增长强劲，新业务（心脏瓣膜、机器人、神经介入等）逐步放量，产品创新持续。短期毛利率下行和费用率高企导致亏损延续，但收入增长趋势明确。风险主要集中于集采降价、疫情反复及新产品推广进度，需持续跟踪。

中心思想 全球MNC战略聚焦创新药，国内企业加速新冠口服药布局 本周医药生物行业投融资的核心趋势体现在两大方向：一是海外大型制药企业（MNC）如诺华继续剥离仿制药业务（山德士），集中资源于创新药研发；二是国内企业如翰森制药以最高17亿元引进3CL蛋白酶抑制剂新冠口服药，显示国内企业在抗新冠药物领域的加速布局。同时，一级市场投融资热度在7月有所回落，但二级市场IPO回暖，A股与H股创新药械板块表现分化。 投融资数据短期波动，长期创新赛道依旧被看好 从月度数据看，2022年7月全球及国内生物医药与医疗器械投融资总额环比均出现下降（分别下降约40%和35%），但创新药械、临床CRO、数字化医疗设备等领域仍获得资本关注。本周一级市场出现多笔大额融资（如宝济药业超亿美元、普利生2亿元），同时药明康德H股增发获批、宣泰医药科创板上市，反映创新资产在二级市场获得认可。 主要内容 投融资数据整理 本周投融资事件：宝济药业超亿美元获融，宣泰医药正式登陆科创板 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械研发商、临床CRO、数字化医疗设备等，投资轮次分散。3D打印医疗设备商普利生获2亿元C轮融资，重组蛋白药物公司宝济药业获超1亿美元B轮融资，临床CRO锐得麦医药获1000万美元A轮融资。二级市场方面，药明康德H股增发获证监会核准（预计募资超70亿港币），宣泰医药8月25日登陆科创板，诺诚健华科创板IPO注册生效。 本周收并购事件：翰森制药17亿元引进3CL蛋白酶抑制剂新冠口服药 翰森制药与北京华益健康药物研究中心（GHDDI）达成协议，获得口服小分子3CL蛋白酶抑制剂GDI-4405系列的全球独家权益，首付1200万元，后续最高16.8亿元里程碑付款及销售分成。该药物对德尔塔、奥密克戎变异株显示出强抗病毒活性。同时，歌礼制药ASC10（RdRp抑制剂）获临床批准，艾迪药业与药石科技合作开发3CL抑制剂。 投融资月度数据整理（更新至2022年7月） 2022年7月全球生物医药融资总额22.72亿美元（环比-40%），医疗器械融资10.31亿美元（环比-35%）；国内生物医药融资7.56亿美元（环比-10%），医疗器械融资3.24亿美元（环比-66%）。细分领域：生物制药（48起）和IVD（18起）分别为生物医药和医疗器械投融资热度最高板块。IPO方面，A股7月5家上市（普瑞眼科、五洲医疗等），港股3家（智云健康、润迈德-B、微创脑科学），美股3家，海外IPO仍处低位但A股回暖。 本周创新药械相关政策及事件梳理 诺华宣布剥离仿制药部门Sandoz（山德士） 诺华计划将山德士剥离为独立上市企业，预计2023年下半年完成，届时将成为欧洲最大仿制药企业。山德士2022年上半年净销售额47亿美元（同比-1%），剥离后诺华将聚焦肿瘤及创新药研发。 黑龙江药监局优化药品上市后变更管理 8月26日发布征求意见稿，简化外省品种落地的生产许可流程，免于提交转出方省局同意意见；受托企业在1年内接受过符合性检查的，可免于现场检查。 奥美拉唑由处方药转为OTC 8月26日NMPA公告奥美拉唑肠溶片转为非处方药。奥美拉唑为质子泵抑制剂，2021年PPI市场市占率最高（40.43%），国内有16个生产批文。 我国千人口医师数已接近发达国家水平 截至2021年底全国医师428万人，千人口医师数3.04人，接近发达国家水平。全科、儿科、精神科医生分别较2012年增长295%、102%和173%。 创新药械板块估值梳理 总体A股创新药（PE均值44）和器械（PE均值41）估值高于H股（创新药21，器械27），因H股大量企业亏损。本周A股创新药械板块下跌（-2.00%、-2.59%），涨幅前五：康弘药业（+9.00%）、威高骨科（+8.04%）、正海生物（+7.55%）、康华生物（+4.57%）、药石科技（+3.43%）。H股创新药械板块上涨（+2.80%、+3.78%），涨幅前五：基石药业-B（+22.69%）、心通医疗-B（+21.20%）、翰森制药（+10.97%）、亿胜生物科技（+10.23%）、沛嘉医疗-B（+7.01%）。 往期观点复盘 本周周报观点延续对CXO、大分子CDMO、创新药械的关注，指出7月投融资数据波动但A股IPO回暖，MNC拆分聚焦创新药链条持续。 风险提示 行业政策变动、疫情结束不及预期、研发进展不及预期。 总结 本周医药生物投融资呈现结构性分化，创新主线依然明确 诺华剥离山德士与翰森制药引进新冠口服药共同反映了全球医药产业向创新药聚焦的趋势。一级市场7月融资额回落但大额事件频发，二级市场A股IPO回暖、H股创新药械板块上涨。估值方面A股创新药械估值较高，H股因亏损企业多而PE较低，市场表现本周A股下跌H股上涨，显示资金在不同市场间轮动。 政策环境支持创新与产业落地，为行业长期发展提供基础 黑龙江优化药品变更管理促进外省品种落地，奥美拉唑转OTC可扩大患者可及性，千人口医师数接近发达国家水平为创新药械的临床使用提供人才支撑。整体看，医药生物行业在投融资短期波动下，创新药械、新冠药物、临床CRO等细分领域仍具增长潜力，需关注政策变动和研发进展风险。

中心思想 疫情扰动下业绩短期承压，“一体两翼”战略升级打开长期成长空间 伟思医疗2022年上半年受国内多地散发疫情影响，康复就医需求不具紧急性，导致医疗机构订单和采购计划延期，公司营业收入1.34亿元（同比-29.94%），归母净利润3826万元（同比-44.70%），短期业绩明显承压。 公司积极推动“一体两翼”战略升级（以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为两翼），磁刺激产品凭借“磁电联合”理念及市场领先地位，存量市场仍有约15亿元销售空间；康复机器人（X-walk已上市，X-locom预计2023年推出）和医美能量源（塑形磁、射频、皮秒激光预计2023年获批）正逐步构建新增长极，成长天花板持续打开。 盈利能力短期波动，但预计随着疫情好转、费用摊薄及新产品增量释放，净利率及经营性现金流有望边际改善；结合可比估值与行业地位，当前PE约20倍（2022E），性价比突出，维持“增持”评级。 主要内容 业绩表现：疫情扰动下，短期业绩承压 2022年H1：营业收入1.34亿元（同比-29.94%），归母净利润3826万元（同比-44.70%），扣非归母净利润2704万元（同比-53.09%）；若剔除股份支付费用（794万元），扣非归母净利润3498万元（同比-46.90%）。 2022年Q2：营业收入8002万元（同比-28.06%），归母净利润2125万元（同比-43.94%），扣非归母净利润1794万元（同比-43.46%）。 成长性分析：“一体两翼”战略升级，看好公司边际改善 磁刺激产品（2022H1收入5572万元，同比-15.82%）：公司通过首推“磁电联合”理念获市场广泛认可，2018-2021年复合增速达60.1%。据测算国内电刺激装机容量2-3万台，假设每2台电刺激配置1台磁刺激，按60-70%中标率估算，存量市场销售空间约1万台（对应15亿元）。盆底磁刺激纳入指南，第二代经颅/盆底磁刺激仪及塑形磁刺激仪陆续推出，有望恢复高增长。 电刺激产品（收入2712万元，同比-58.39%）：主因疫情、分娩量下降及渠道饱和，收入承压。公司加速布局基层与民营医疗市场、拓展妇科及肛肠泌尿科室，预计1-2年内应用场景及市场空间逐步打开。 电生理产品（收入2087万元，同比-14.42%）：生物反馈仪（心越II）于2022年6月取得注册证，有望逐步贡献增量。 康复机器人及医美领域：X-walk康复机器人2022年启动上市销售，X-locom系列预期2023年上市；塑形磁预计2023年上市，射频系列及皮秒激光产品有望成为国内第一批三类注册证厂商（2023年陆续推出）。公司已构建以磁刺激为主体、康复机器人和医美能量源为两翼的战略布局，成长天花板逐步打开。 盈利能力分析：短期波动，看好边际改善修复潜力 2022H1毛利率为73.77%（同比+0.24pct），净利率28.52%（同比-7.52pct），经营活动现金流净额85万元（同比-97.96%），主要受收入大幅下降导致。 预计随着2022下半年疫情好转、销售收入恢复及费用摊薄，以及新产品顺利上市贡献增量，净利率及经营性现金流有望较快提升。 盈利预测与估值 考虑到2022H1疫情影响略低于预期，下调2022-2024年EPS至2.78/3.60/4.61元/股（原3.29/4.13/5.42元/股）；2022年8月26日收盘价对应2022年PE为20倍（2023年PE为15倍），参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。 总结 伟思医疗2022年中报显示，短期业绩受疫情冲击明显（营收降29.94%，归母净利降44.70%），但公司核心竞争力及成长逻辑未变。磁刺激产品凭借领先技术和存量空间（约15亿元）有望恢复增长；电刺激通过渠道下沉与科室拓展寻求突破；电生理新产品（心越II）已获注册证；康复机器人与医美能量源两大新赛道（X-walk、塑形磁、射频、皮秒激光等）预计2023年陆续贡献增量。“一体两翼”战略升级将公司赛道从盆底/神经/精神康复扩展至康复全场景及医美能量源器械，打开长期成长空间。盈利能力短期承压，但边际改善可期。调整后2022E PE约20倍，估值具备性价比，维持“增持”评级。

中心思想 疫情扰动下临床主业逆势增长，龙头地位持续强化 泰格医药2022年上半年在疫情反复和新冠疫苗收入确认节奏影响下，仍实现主营业务（扣除新冠疫苗）约45%的高速增长，尤其大临床业务表现出强劲韧性。公司凭借行业龙头地位和强大的订单获取能力，市占率持续提升。报告维持“买入”评级，认为H2主营业绩有望延续高增长。 扣非净利润稳健增长，新冠疫苗收入贡献结构性增量 2022H1公司实现收入35.94亿元（同比增长74.78%），其中新冠疫苗相关收入预计约8亿元，拉动整体收入高增；扣非归母净利润7.71亿元（同比增长42.12%），显示核心业务盈利质量依然稳健。然而归母净利润同比下滑5.02%，主要受2021H1高基数及财务费用率提升拖累，但H2随着新冠项目贡献降低和费用率改善，扣非净利率有望逐季回升。 主要内容 业绩与业务：疫情下临床服务强劲，H2有望延续 2022H1整体业绩表现 收入35.94亿元（YOY+74.78%），归母净利润11.92亿元（YOY-5.02%），扣非归母净利润7.71亿元（YOY+42.12%）。 Q2单季收入17.76亿元（YOY+53.87%），扣非3.93亿元（YOY+25.21%）。 经营活动现金流净额3.59亿元（YOY-25.73%），受补税及Q2疫情回款滞后影响。 临床试验技术服务：扣除新冠仍强劲 2022H1收入21.72亿元（YOY+110.1%），扣除新冠疫苗后收入增速约45%-50%，大临床业务增长趋势强劲。 预计Q2扣除新冠收入YOY约40%，疫情下仍保持高增速。 临床试验相关及实验室服务：实验室和数统拉动 2022H1收入14.22亿元（YOY+39.0%）。 方达控股实验室服务收入YOY+39.42%（泰格报表端受汇兑影响可能更快），数统业务收入YOY维持30%以上，SMO受疫情影响增速低于整体。 基于2021年底强订单支撑，预计H2大临床、实验室、数统业务延续高增长。 盈利能力：财务费用率拖累扣非净利率，H2有望改善 整体毛利与净利率 2022Q2毛利率40.59%（同比下降7.48pct），预计主要因新冠项目过手费增加。 扣非净利率22.13%（同比下降5.08pct，环比提升1.34pct），财务费用率提升2.09pct，研发费用率下降0.98pct，管理费用率下降2.69pct。 随着新冠项目H2贡献降低（低毛利率）及费用率下降，预计2022年扣非净利率逐季环比改善。 分业务毛利率变化 临床试验技术服务毛利率37.12%（同比下降14.10pct），源于新冠订单高过手费及疫情影响运营效率。 临床试验相关及实验室服务毛利率43.37%（同比下降0.52pct），SMO受疫情影响较大，但数统业务毛利率持续恢复对冲部分影响。 盈利预测与估值：上调收入预测，维持买入 盈利预测调整 上调收入预测，略下调归母净利润预测（考虑2021H1高基数），维持扣非净利润预测。 预计2022-2024年EPS分别为3.88、4.49、5.55元/股（上次预期3.92、4.61、5.66元/股）。 估值与投资建议 2022年8月26日收盘价对应2022年PE为27倍（对应2023年PE为23倍），估值处于历史低位。 龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO市场及公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资恶化的风险 临床试验政策波动风险 新业务整合不及预期风险 业绩不达预期风险 总结 核心业务增长动力与风险并存 泰格医药2022H1业绩显示出强劲的主业增长韧性，尤其是大临床和实验室服务在疫情下仍维持高增速，反映出公司作为临床CRO龙头的订单执行能力和市场地位。扣除新冠疫苗收入后的主业增速约45%，远高于行业平均水平，市占率持续提升。盈利能力方面，虽然毛利率受新冠项目结构影响有所下降，但扣非净利率在费用管控下有望逐季回升。 未来展望与投资要点 短期看，2021年底积累的订单充足，H2主业高增长具备确定性；中长期看，公司在中国创新药临床CRO领域的龙头地位难以撼动，国际化布局持续推进，估值处于历史低位。风险点在于创新药投融资环境变化和政策波动，但报告认为龙头优势能够对冲一部分外部风险。综合基本面、估值和成长性，报告维持“买入”评级。

中心思想 疫情下业绩韧性凸显，核心产品与海外拓展驱动成长 心脉医疗在2022年上半年国内疫情反复的背景下，实现营业收入4.59亿元，同比增长26.64%，归母净利润2.15亿元，同比增长16.42%（剔除股权激励影响后同比增长21.75%），展现出强劲的经营韧性。报告认为，随着疫情后生产、发货及手术量的恢复，公司全年有望维持收入高增长。 核心产品高速增长与海外渠道突破构成长期成长双引擎 公司核心产品Castor胸主动脉支架、Minos腹主动脉支架及外周药球收入增速分别达37.82%、78.95%和41.91%，海外销售覆盖21个国家，Minos和Castor已分别进入12个和6个国家。产品创新迭代持续推进，长期收入高增长可期。盈利能力方面，尽管毛利率因海外销售及疫情成本有所下滑，但高利润率水平预计仍将维持。 主要内容 业绩：2022H1收入同比增长26.64%，全年有望维持高增长 2022年上半年公司实现营业收入4.59亿元，同比增长26.64%；归母净利润2.15亿元，同比增长16.42%。若剔除股权激励费用摊销约984.14万元，归母净利润为2.25亿元，同比增长21.75%。二季度受疫情影响较大，但仍实现不错的收入增长。报告认为，随着疫情后生产、发货及手术量的恢复，全年有望维持高增长。 成长性：核心产品收入高速增长，海外拓展打开成长空间 主动脉收入快速增长，外周产品拉动新增：Castor胸主动脉支架收入1.83亿元，同比增长37.82%；Minos腹主动脉支架收入0.75亿元，同比增长78.95%；外周药球收入0.31亿元，同比增长41.91%。报告认为，随着疫情后恢复及外周新产品获批，收入高增长持续性可期。 海外渠道逐步打开，成长空间广阔：截至报告期末，公司销售覆盖21个国家。Minos在英国、巴西等国实现首例植入，累计进入12个国家；Castor在英国、意大利、西班牙、波兰、阿根廷、巴西实现植入，累计进入6个国家。在国内集采担忧持续的背景下，海外稳步拓展将带来更广阔成长空间。 产品创新迭代持续，长期收入高增长可期：报告期内，Talos等多个产品实现国内外取证，外周支架、髂静脉支架、TIPS支架、Fishhawk机械血栓切除导管、多分支支架、Castor二代、Agesis二代等多产品研发及获批进展顺利，产品创新迭代将拉动长期收入增长。 盈利能力：高利润率有望维持 毛利率有所下降，疫情恢复后或将稳定：2022年H1销售毛利率76.0%，相比2021年H1的79.6%有所下滑，主要为海外销售毛利率较低及疫情封控、厂房搬迁带来的成本提升。报告认为，疫情后生产恢复稳定，全年毛利率仍将相对稳定。 研发费用率、管理费用率提升：2022H1研发费用率11.47%，相比2021H1的11.16%略有提升，主要为研发项目投入增长，全年研发费用率或略有提升；管理费用率4.17%，相比2021H1的3.05%提升明显，主要为股权激励费用提升。 销售费用率或将相对稳定：2022H1受疫情影响，销售费用率有所下降。报告认为，随着疫情恢复及产品商业化推进，销售费用率将稳定。综上，公司盈利能力或略有下降，但高利润率水平仍将持续。 盈利预测与估值 报告预测公司2022-2024年收入分别为8.99/11.93/15.65亿元，同比增长31.37%、32.69%、31.14%；归母净利润分别为4.07/5.33/6.91亿元，同比增长28.73%、31.01%、29.64%；对应EPS分别为5.65/7.40/9.59元。维持“增持”评级。 风险提示 产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险。 总结 疫情下经营韧性强劲，三驾马车支撑成长确定性 心脉医疗2022年上半年在疫情冲击下仍实现收入26.64%的同比增长，归母净利润同比增长16.42%（剔除股权激励后+21.75%）。核心产品Castor、Minos及外周药球收入增速均超过37%，海外渠道扩展至21个国家，产品管线持续迭代。尽管毛利率、研发及管理费用率有所波动，但整体高利润率水平预计维持。基于盈利预测，公司2022-2024年归母净利润CAGR约29.8%，当前估值对应2022年PE约24倍，具备较好的性价比。风险主要集中于研发、政策、竞争及海外市场变动。

中心思想 医美龙头业绩韧性凸显，疫情冲击下增速超预期上限 爱美客2022年上半年实现营业收入8.8亿元（+40%），归母净利润5.9亿元（+39%），其中Q2单季度收入4.5亿元（+21%）、利润3.1亿元（+22%）。尽管4-5月华东地区（收入占比45%）受疫情严重冲击，6月修复后Q2增速仍超20%，展现出上游医美龙头在外部压力下的强大业绩韧性和市场议价能力。 高毛利产品驱动盈利能力稳定，产品矩阵与在研管线强化竞争护城河 公司毛利率提升至94.4%（+1.1pp），净利率维持66.8%高位，主要受益于濡白天使、熊猫针等高毛利产品收入占比提升。核心大单品嗨体系列持续放量，凝胶类产品（含濡白天使）收入增速达60%，同时第二代埋线、肉毒素等多元化在研管线有序推进，为长期增长奠定坚实基础。 主要内容 深耕华东地区，4-5月疫情承压，6月加速修复 22Q2收入4.5亿元（+21%），归母净利3.1亿元（+22%），业绩符合预期上限或略超预期。疫情影响下单季度仍实现20%+增速，凸显龙头韧性。 盈利能力分析 22H1毛利率94.4%（+1.1pp），净利率66.8%（-0.3pp）。销售费用率9.7%、管理费用率4.3%、研发费用率7.3%。高毛利产品濡白天使等占比提升拉动毛利率，灵活线上推广使Q2销售费用率同比下降2pp，研发费用率略升主要系在研项目推进。 产品分析 溶液类（嗨体系列+逸美） 22H1收入6.4亿（+35%），毛利率94.1%（+0.3pp）。冭活泡泡针（21H1上市）和熊猫针（20H1上市）增速领跑，颈纹针增速稳健。 凝胶类（濡白天使、宝尼达、爱芙莱等） 22H1收入2.4亿（+60%），毛利率96.1%（+2.7pp）。再生赛道新品濡白天使21Q3上市，贡献主要增量并拉动毛利率提升。 面部埋置线（紧恋） 22H1收入267万元（+11%）。 化妆品 22H1收入176万元（-72%）。 在研管线 第二代埋线 注册检验阶段，有望23年获批。 A型肉毒素（Hutox） 爱美客持股韩国Huons BP 25.4%，国内已进入III期临床入组，有望23年底或24年获批。 利多卡因丁卡因乳膏 预计22-23年完成临床。 利拉鲁肽注射液 I期临床试验阶段。 注射用透明质酸酶 预计22-23年提交临床试验申请。 逸美1+1（新填充部位适应症） 临床试验阶段。 宝尼达（颏部填充适应症） 临床试验阶段。 去氧胆酸注射液（溶脂类） 调整技术路径，处临床前研究，预计22-23年提交临床试验申请。 盈利预测与估值 考虑疫情扰动略下调22年盈利预测，预计2022-2024年归母净利分别为14.1、21.3、29.1亿元，增速48%、50%、37%，对应PE 86、57、42倍，维持增持评级。 风险提示 疫情影响消费环境；市场竞争加剧；业务资质和产品注册批件续期风险等。 总结 爱美客2022年中报显示，公司在疫情扰动下Q2仍实现收入利润超20%增长，核心驱动来自高毛利大单品（濡白天使、嗨体熊猫针等）占比提升及精细化费用管控。产品端溶液类稳健增长，凝胶类高速放量，在研管线（肉毒素、第二代埋线等）储备丰富，进一步巩固医美注射龙头地位。基于较强的业绩韧性和成长性，分析师维持增持评级，预计未来三年归母净利润复合增速约45%。

中心思想 CDMO业务强劲驱动，H2高增长预期明确 和元生物2022H1业绩显示，尽管Q2上海疫情对部分订单交付造成短期扰动，但公司整体收入仍实现36.24%的同比增长，其中CDMO业务贡献主驱动力。核心在于：CDMO业务H1收入同比增长47.98%，且累计新增订单超1.3亿元、在手订单超3.5亿元，为下半年业绩弹性提供确定性支撑。 短期波动不改长期增长逻辑，产能释放为中期催化剂 疫情影响下，Q2毛利率同比下降6.16pct至43.58%，但扣非净利率同比提升6.67pct至10.35%，显示费用管控与利息收入正贡献。临港一期产能预计2023年初试运行，新增约5000m²细胞生产线，叠加多个客户CGT项目进入临床阶段，CDMO收入有望进入加速期，维持“增持”评级。 主要内容 业绩概览：疫情扰动交付，核心指标保持高增 2022H1核心数据：收入1.35亿元（YOY +36.24%），归母净利润0.20亿元（YOY +29.65%），扣非净利润0.17亿元（YOY +64.14%）。 Q2分项表现：Q2收入0.62亿元（YOY +17.90%），归母净利润0.08亿元（YOY +31.00%），扣非净利润0.06亿元（YOY +235%）。经营活动现金流净额-638万元，同比减少129.87%，主因客户回款延迟。 业务拆分：CDMO为增长引擎，CRO有望修复 CRO业务：Q2受疫情拖累，下半年修复可期 H1收入0.24亿元（YOY +2.17%），其中Q2收入0.13亿元（YOY -5.86%）。上海疫情导致订单交付延迟，随疫情影响消退，Q3收入预计重回增长趋势。 CDMO业务：疫情下维持高增长，在手订单充裕 H1收入1.07亿元（YOY +47.98%），Q2收入0.46亿元（YOY +26.39%），展现强韧性。H1累计新增订单超1.3亿元，累计在手订单超3.5亿元，为CDMO高增速提供确定支撑。 盈利能力：Q2毛利率承压，H2有望回升 Q2毛利率：43.58%，同比下降6.16pct，主要因疫情影响订单交付而成本刚性。 Q2扣非净利率：10.35%，同比提升6.67pct，受益于财务费用率下降11.29pct（利息收入增加）及销售费用率下降1.15pct。研发费用率微升0.63pct。 H2展望：毛利率环比有望回升，利息收入持续正贡献，预计净利率水平进一步提升。 产能布局：临港一期2023年投产，CDMO放量在即 据中报，临港一期在原计划11条病毒生产线基础上新增约5000m²细胞生产线，预计2023年初试运行。 多个客户CGT项目（如亦诺微、复诺健）进入临床阶段，将直接推动CDMO收入加速增长。 盈利预测与估值：高成长对应高估值，维持评级 预计2022-2024年EPS分别为0.17/0.22/0.43元/股，以2022/8/24收盘价计，对应2022年144倍PE（2023年112倍），维持“增持”评级。 财务预测显示：2022-2024年收入CAGR约55%，归母净利润CAGR约65%。 风险提示 产能释放不及预期；竞争加剧；服务项目失败；监管政策变化。 总结 和元生物2022H1业绩验证了其CDMO业务在逆境中的强增长动能——CDMO收入同比增48%，在手订单超3.5亿元，为H2高增长奠定坚实基础。尽管Q2受疫情影响短暂压制交付与毛利率，但扣非净利率逆势提升，显示运营效率改善。产能端，临港一期2023年试运行将打开下一阶段增长空间，叠加CGT行业高景气，公司有望持续享受行业红利。当前高PE隐含市场对其高成长定价，需持续跟踪订单落地与产能爬坡节奏。整体而言，公司CDMO兑现逻辑清晰，维持增持评级。

中心思想 业绩超预期，利润端显著优化 莱茵生物2022年上半年实现归母净利润1.33亿元，同比增长123.62%，扣非净利润增长218.97%，其中Q2单季归母净利润环比增长149.15%。利润端大幅提升主要得益于毛利率显著优化（+8.28pct）及费用端精细化管理带来的降本增效，净利率从14.04%提升至21.70%。 天然甜味剂驱动高增，订单释放与客户拓展形成双重支撑 植物提取业务中天然甜味剂收入同比增长47.09%，占整体收入比重升至60.5%，是公司核心增长引擎。芬美意订单加速履约（22H1销售额同比增长32.06%，剩余最低采购额约1.9亿美元），叠加新客户签约（如与应用解决方案客户签订三年累计不低于1亿元独家供应协议），为未来业绩高确定性奠定基础。 主要内容 22年中报业绩超预期，利润端显著优化 22H1收入6.42亿（+41.71%），归母净利润1.33亿（+123.62%），扣非净利润1.12亿（+218.97%）。 22Q2单季收入3.59亿（+55.01%），归母净利润9490.83万（+149.15%），扣非净利润8261.30万（+272.17%）。 植提业务延续高增长，天然甜味剂增速亮眼 植物提取业务收入5.97亿（+35.22%），其中天然甜味剂收入3.88亿（+47.09%），增速快于植提整体；BT项目收入5637.8万（+133.13%），但后续无新计划，影响有限。 分渠道与客户结构 国外业务收入3.86亿（+33.81%），占比60.11%；芬美意销售额3793.25万美元（+32.06%），占总收入39.9%。 国内业务收入2.09亿（+37.75%），占比32.50%；新签应用解决方案客户协议，预计累计不低于1亿元。 毛利率显著优化，降本增效下净利率稳步提升 22H1毛利率36.28%（+8.28pct），22Q2毛利率42.93%（+12.04pct）。提升原因：甜叶菊价格上行20-30%背景下，技改提升产品收率控制成本；应用解决方案营收比重提升。 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.83%、5.50%、3.88%、1.33%，除研发外均有下降（管理费率降2.56pct）。 22H1净利率21.70%（+7.66pct），22Q2净利率27.62%（+9.98pct）。 盈利预测及估值 维持买入评级，预计2022-2024年收入17.29/26.15/39.31亿元（同比+64%/51%/50%），归母净利润2.52/3.77/5.74亿元（同比+112%/50%/52%），对应PE 27.91/18.64/12.23倍。 短期关注海外工业大麻量产催化；中期天然甜味剂22-23年高增确定性较强；长期甜叶菊产能24年投产（3倍现有产能），美国大麻合法化带来想象空间。 风险提示 汇率波动、下游需求不及预期、政策风险。 总结 业绩高增确立，天然甜味剂赛道优势凸显 莱茵生物2022年上半年在天然甜味剂需求高增、芬美意订单释放及公司自身市场开拓的共同作用下，实现收入和利润的双重超预期增长。毛利率因技改提收率、产品结构优化而大幅改善，费用管控成效显著，净利率创下近年来新高。 短期催化明确，中长期成长路径清晰 短期来看，海外工业大麻量产有望带来催化；中期芬美意剩余约1.9亿美元订单加速释放及新客户拓展为天然甜味剂业务提供业绩保障；长期甜叶菊产能扩张为2024年后增长奠定基础。公司盈利能力持续优化，估值具有较强吸引力，维持买入评级。

中心思想 百奥赛图上市：早期技术平台的模式弹性 本报告的核心观点围绕即将在H股上市的百奥赛图展开，强调其以模式动物起家的早期技术平台（如“千鼠万抗”计划）具备强大的业务可拓展性。报告通过对比当前已上市的三家模式动物龙头（百奥赛图、南模生物、药康生物），指出百奥赛图正转型为“CRO+Biotech”复合型公司，创新药业务将为公司带来弹性增长空间。同时，早期药物筛选平台的IP属性赋予公司更大话语权，有望在未来兑现更丰富的业绩。 医药板块底部震荡：聚焦创新升级主线 报告同时指出，当前医药板块处于持续调整期，估值和成交额均创历史低点，但医改深化背景下，创新、差异化仍是医药投资主线。医药创新升级配套产业链（CXO、科研工具、上游科学工具等）迎来确定性景气阶段，估值回归合理区间带来配置机遇。投资者应在底部震荡中寻找催化剂，重点关注具备国际化竞争力的创新药械、特色原料药、研发外包及科研服务上游公司。 主要内容 本周热点：百奥赛图即将上市，如何看早期平台的模式弹性？ 百奥赛图于2022年9月1日在H股上市，招股价25.22港元，募资约4.71亿港元，资金主要用于核心产品临床研发（约70%）及“千鼠万抗”计划（约15%）。公司成立于2009年，以模式动物起家，基于三大基因编辑技术平台，通过RenMab小鼠获得全人源抗体，并利用靶点人源化小鼠进行体内药效验证，显著提高药物研发成功率。2020年启动的“千鼠万抗”计划已敲除980多个靶点，未来每年可筛选200-300个靶点。商业模式上，百奥赛图正从模式动物CRO向“CRO+Biotech”（稳定现金流+成长弹性）转型，而南模生物巩固药效服务平台，药康生物则丰富小鼠品类。报告看好早期技术平台的业务可拓展性，建议持续关注。 行情复盘：持续跑输沪深300，医药商业估值回升 本周医药板块下跌3.44%，跑输沪深300指数2.49个百分点，行业排名倒数第1。成交额2503亿元，占A股总成交额4.8%，较上周下降0.8pct，低于历史中枢（8.3%）。截至2022年8月19日，板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为24.6倍，环比下降0.8；相对沪深300估值溢价率115%，环比下降5.9pct，低于四年中枢（174%）。子行业中，仅中药饮片（+0.6%）上涨，医疗服务（-4.8%）、生物医药（-4.5%）跌幅最大。浙商医药分类下，仅医药商业（+1.0%）上涨，医疗服务（-5.9%）、CXO（-5.1%）跌幅较大。个股方面，益丰药房（+4.4%）、一心堂（+7.6%）涨幅领先；长春高新（-15.7%）、通策医疗（-16.3%）因集采跌幅明显。 本周行情回顾 医药行业行情：涨跌幅行业垫底，成交额达2022年度最低 本周医药板块下跌3.44%，跑输沪深300，行业排名倒数第1。成交额2503亿元，占A股总成交额4.8%，环比下降0.8pct，明显低于2018年以来中枢（8.3%）。板块估值24.6倍，环比下降0.8；相对沪深300估值溢价率115%，低于四年中枢（174%）。报告认为，医改深化下创新升级配套产业链迎来确定性景气阶段，CXO板块成长稀缺性凸显。 医药子行业：除中药饮片外，板块全线下跌 按中信分类，仅中药饮片（+0.6%）上涨，医疗服务（-4.8%）、生物医药（-4.5%）、化学原料药（-3.6%）、化学制剂（-3.4%）跌幅明显。按浙商医药分类，仅医药商业（+1.0%）上涨，医疗服务（-5.9%）、CXO（-5.1%）、生物药（-4.7%）、科研服务（-4.4%）跌幅较大。估值方面，除中药饮片持平外，其余子板块均下跌，医疗服务、化学原料药、化学制剂估值居前。报告建议关注具备中国优势、国际化竞争力的板块。 陆港通&港股通：资金流入环比下降，医药商业景气回升 截至2022年8月19日，陆港通医药行业投资1240亿元，医药持股占陆港通总资金7.3%，北上资金环比下降587.17亿元。细分板块中，医药商业、中药净流入较多。具体标的：陆港通持股市值增加前五为益丰药房、花园生物、科伦药业、东阳光、华东医药；下降前五为迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、泰格医药、长春高新。港股通市值增加前五为中国中药、锦欣生殖、东阳光药、爱康医疗、华润医药；下降前五为药明生物、微创医疗、金斯瑞生物科技、药明康德、石药集团。 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月（2022年8月8日至9月2日）共有18家医药上市公司涉及限售股解禁，其中国邦医药、义翘神州等解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，益佰制药、九州通等第一大股东质押比例上升，塞力斯、特一药业等下降。 风险提示 行业政策变动、疫情结束不及预期、研发进展不及预期。 总结 本报告以百奥赛图即将上市为切入点，分析了早期技术平台（特别是模式动物平台）的商业模式弹性。报告指出，百奥赛图凭借“千鼠万抗”计划及全人源抗体平台，正从CRO向“CRO+Biotech”转型，创新药管线有望贡献成长弹性；与南模生物、药康生物对比，三家公司虽路径不同，但均体现技术平台的业务可拓展性。市场方面，医药板块持续调整，估值和成交额处于历史低位，子行业全线下跌仅医药商业逆势上涨，资金流向显示医药商业和中药获得关注。投资策略上，报告维持“看好”评级，强调医药创新升级配套产业链（CXO、科研工具、上游装备等）在2022-2024年的确定性景气阶段，建议关注研发、量产、创新及消费领域中的优质标的。风险提示包括行业政策变动、疫情及研发进展不确定性。