中心思想 估值底部与国产替代加速 本报告核心观点指出，当前医疗器械板块整体估值处于历史底部，但随着集采影响逐步出清、渠道库存调整完成、院内招标恢复以及国产产品力提升，行业正迎来国产替代加速的关键时期。 细分板块业绩分化与投资机遇 报告分析了医疗器械各子板块在2024年及2025年Q1的表现，呈现出显著分化。高值耗材和医用设备等领域在国产替代和招投标恢复的驱动下，有望实现业绩弹性与逐步恢复。报告据此提供了具体的投资建议，聚焦于国产化空间大、集采风险出清、技术壁垒高且新品拉动持续的企业。 主要内容 2024年及2025Q1行业总结 估值底部与政策扰动 截至2025年4月30日，受2024年院内招标、集采预期以及2024年报及2025年一季报业绩等因素影响，医疗器械板块整体估值仍处于历史低位。根据申万行业分类估值（PE TTM整体法），医疗设备、医疗耗材和体外诊断（IVD）的估值分别为32倍、30倍和24倍，显示出估值底部特征。 板块成长性分化 2024年，低值耗材和高值耗材需求相对稳定，收入实现同比正增长（利润端仅低值耗材为正增长）。然而，医用设备和IVD受院内招标放缓影响，家用医疗器械受高基数及消费环境影响，收入及利润均有所下滑。2025年Q1，家用医疗和低值耗材收入端同比增长幅度靠前，但利润端仍仅低值耗材维持正增长。 费用率与盈利能力分析 2024年，除高值耗材外，各板块研发费用率普遍有所提升，而IVD、低值耗材、高值耗材的销售费用率均有所下降。这反映了企业在集采影响下降低渠道投入，逐步从渠道拉动转向产品拉动和创新驱动。医用设备和家用医疗板块则因收入下滑导致费用率提升。2024年，除低值耗材外，各子板块毛利率和净利率均有不同程度下降，其中医用设备及IVD受竞争加剧影响下降较多。2025年Q1，随着费用率的回落，各子板块净利率均有所提升，其中高值耗材板块净利率提升显著。 营运能力改善 2024年，从应收账款周转率看，高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，IVD应收账款周转率也有所提升。这表明高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走出集采影响，IVD企业常态化需求恢复。除医用设备板块外，其他板块存货周转率均有较大提升，显示运营效率有所改善。 边际变化与周期判断 关税影响加速国产替代 近期中美关税博弈加剧，报告认为，在高端医疗器械主要由海外龙头垄断的背景下，关税政策以及国产产品力提升等多方影响有望共同加速国产替代进程。报告推荐关注国产化率较低、产业链自主可控且产品力已具备竞争优势的三维电生理、高端影像设备、基因测序、手术机器人等产品方向。 高值耗材：集采出清与业绩弹性 高值耗材大品类（如冠脉、骨科、IVD、电生理）集采风险已基本出清，渠道库存调整逐步完成，或将逐步进入新增拉动带来的收入利润释放期。随着国产产品力增强和集采价格调整，国产替代有望加速。报告看好竞争格局良好板块（如电生理、关节）以及新品逐步商业化板块（如冠脉介入）的业绩弹性。2024年高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，印证了渠道调整的完成。 医用设备：招投标恢复与海外拓展 2025年Q1及2025年4月医疗器械代表性企业中标量同比提升，预示国内招投标有望稳步恢复，从而带动医用设备企业业绩恢复。同时，2019-2024年，医用设备海外收入占比从21%提升至26%，整体呈现提升趋势，表明我国多种医用设备产品力已具备全球竞争力，全球拓展有望持续打开收入天花板。 体外诊断：结构性复苏可期 2024年至2025年Q1，体外诊断相关企业利润仍有所承压，但部分企业应收账款周转率有所恢复。报告认为，经历集采深化后的调整以及非常态化市场需求爆发后行业竞争加剧后的调整修复，2025年随着头部企业以及差异化竞争企业寻求创新产品拉动（产品结构优化）、海外加速拓展等，行业表现或呈现分化态势，进入结构性复苏期。 投资建议 细分领域投资策略 报告认为2025年医疗器械板块有望呈现恢复趋势，但各板块出清节奏不同，表现相对分化： 高值耗材： 看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成的企业，预计将进入稳步放量及新品拉动周期。 医用设备： 随着院内招标恢复及海外拓展拉动，预计2025年收入利润有望逐步恢复。 家用医疗： 消费环境恢复及新品投入持续，有望带来成长性恢复。 低值耗材/IVD： 研发费用率持续提升，逐步向创新拉动切换，看好新品拉动、技术壁垒较高的企业。 重点推荐与关注标的 基于上述分析，报告给出以下投资建议： 高值耗材： 推荐微电生理、微创医疗、爱博医疗等；关注爱康医疗、大博医疗、三友医疗等。 医用设备及家用医疗： 推荐新华医疗、开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗等；关注三诺生物、美好医疗等。 技术壁垒高、新品拉动持续的IVD企业： 关注艾德生物等。 风险提示 潜在风险因素 产品研发及商业化不及预期的风险。 国内外政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 本报告对医疗器械行业2024年及2025年Q1的业绩进行了综述，指出行业正处于估值底部，但国产替代进程正在加速。报告详细分析了各子板块的估值、成长性、盈利能力和营运能力，并结合关税影响、集采出清、招投标恢复及海外拓展等边际变化，对高值耗材、医用设备、体外诊断和家用医疗等细分领域进行了周期判断。最终，报告提供了具体的投资建议，重点推荐了在国产替代、集采出清和创新驱动方面具有优势的企业，并提示了产品研发、政策变动和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 中药板块业绩拐点与投资机遇 本报告核心观点指出，尽管中药板块在2025年第一季度面临较大业绩压力，但预计第二季度将迎来业绩拐点，且板块行情可能提前于业绩拐点启动。在当前美国关税政策背景下，纯内需型中药企业因机构持仓偏低，有望获得资金青睐。报告强调了中药行业在药店基数下降、中药材价格回落带来的毛利率修复、主动基金持仓偏轻以及估值低于历史均值等多重利好因素下的投资价值。 市场驱动因素与推荐策略 报告认为，行业趋势显示药店收入增速将迎来拐点，同时中药材价格自2024年7月起普遍下降，将修复企业毛利率。主动基金对中药板块的持仓偏轻，且板块估值低于2021年以来的平均水平（截至2025年5月9日，市盈率TTM为27.00x）。预计2025年第二季度收入和利润的拐点将带动股价上涨。投资策略上，报告推荐了三类进攻和防御方向：毛利率有望改善的顺周期老字号（如东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）、国企改革提升预期的公司（如天士力、昆药集团），以及低波红利稳健资产（如云南白药、羚锐制药、华润三九）。 主要内容 一季报综述 中药一季报压力均较大，主动提质增效实现业绩增长 2025年第一季度，申万中药公司普遍面临营收增长压力，主要受流感发病率下降、药店客流量下滑及渠道减少备货等因素影响。然而，通过主动提质增效，近半数（31家）公司实现了扣非归母净利润的正增长，其中18家公司实现了营收正增长。嘉应制药（营收增速28.8%，扣非归母净利润增速315.1%）和特一药业（营收增速79.3%，扣非归母净利润增速255.3%）在低基数下实现恢复性增长。广誉远、东阿阿胶、佐力药业、奇正藏药和羚锐制药则受益于营销改革带来的销售和渠道活力提升。 渠道库存有所降低，盈利能力有望持续提升 中药企业在2018-2021年经历去库存周期，应收账款周转天数下降，渠道库存降低。2022年第二季度“四类药品”管控放开及2022年12月防疫政策优化曾导致应收账款周转天数陡增，但2023年有所好转。2023年第一季度至2024年第一季度流感高发，导致厂家发货、渠道备货和家庭库存水平均较高，2024年应收账款周转天数超越2022年高位。截至2025年第一季度，应收账款及应收票据周转天数在60天以下且2020年以来持续向好的公司包括东阿阿胶、同仁堂、马应龙、天士力、亚宝药业、羚锐制药、康缘药业和以岭药业。 受中药材价格自2023年开始迅速上涨并维持高位至2024年7月的影响，中药企业毛利率自2024年开始呈现明显下滑。受中药材价格上涨影响较小的公司有羚锐制药、珍宝岛、达仁堂、东阿阿胶、方盛制药、天士力、健民集团、马应龙和云南白药。在发货和毛利率压力下，通过提质增效实现净利率稳步提升的公司包括东阿阿胶、江中药业、佐力药业、马应龙、羚锐制药、华润三九、云南白药、方盛制药、亚宝药业。 机构持仓偏轻，纯内需中药在美国关税政策下有望迎来资金青睐 中药板块在2024年12月中旬至2025年1月中旬随大盘普调快速回落，之后进入横盘震荡，2025年2月中旬以来受“AI+医药”虹吸效应影响持续回调。机构持仓方面，2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025年第一季度已回落至0.46%，跌破防疫政策优化前水平。报告认为，在美国关税政策下，纯内需的中药在机构持仓低的情况下有望迎来资金青睐。 板块估值低于2021年以来均值 中药行业市盈率整体随板块行情同步涨跌。截至2025年5月9日，中药行业市盈率TTM为27.00x，低于2021年以来的均值。 核心指标跟踪 流感数据趋于平稳，收入增长压力环比减轻 国家级哨点医院数据显示，2025年第二季度以来，北方和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均回归常态。考虑到第二、三季度通常为流感淡季，且2023年和2024年同期发病情况相近，大部分中药公司已完成过去近两年的社会库存清理。预计自2025年第二季度起，中药公司的收入增长压力将普遍环比减轻。 中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年2月上旬价格相当。常用中药材如连翘、党参、当归的价格也呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格相对稳定。报告预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。 投资建议 股权激励为业绩稳增长保驾护航 国企改革、治理理顺、激励到位和管理改善正驱动中药企业进入新的发展阶段。2021年至今，中药公司在管理层面均有显著积极改善，特别是受益于国企改革浪潮的传统企业。华润三九、江中药业、济川药业、羚锐制药等公司的激励计划已落地，业绩保障较强。东阿阿胶、江中药业已发布考核年度为2025-2027年的限制性股票激励计划（草案修订稿），正等待国资委审核。昆药集团、天士力则具有华润三九整合后管理改善的预期。从过往激励计划的解限情况看，中药央国企在考核目标达成上表现优于民企，这主要得益于股权激励机制赋予央国企更市场化的考核方式，有效调动了员工积极性。 高分红提供持续稳定的股东回报 报告梳理了2024年股息率超2%且预计2025年股息率超2%的中药企业，其中超半数为央国企，凸显中药央国企的红利价值。江中药业、东阿阿胶股息率靠前。值得注意的是，天士力2024年加大了分红力度，全年3次分红，股息支付率达82.86%。 顺周期+国企改革+低波红利 报告认为，伴随医保统筹支付范围逐步扩大，具备比价条件的高毛利率/高销售额医保品种面临降价风险，中药公司需通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效以实现业绩和股价持续上涨。报告看好品种品牌力强的院外央国企，推荐组合如下： 毛利率有望改善的顺周期老字号： 东阿阿胶（中药滋补龙头，高成长且高分红）、同仁堂（国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复）、片仔癀（量价齐升实力强，大单品线不断扩充）。 国企改革提升预期： 天士力（集采风险逐步出清，华润赋能下有望迎来业绩修复）、昆药集团（深耕老龄赛道，改革成效渐显）。 低波红利稳健资产： 华润三九（多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长）、云南白药（骨科领域品牌优势明显，公司治理向好）、羚锐制药（骨科贴剂龙头，稳增长且高分红）。 风险提示 集采等政策调整风险 医药行业受政府政策影响较大，国家医疗卫生体制改革的推进与深化，以及公立医院改革、两票制、医保控费、限制适应症、辅助用药目录、重点监控目录、药品审评制度、GMP飞行检查等政策的出台和实施，将深刻影响医药产业各领域。药品带量采购日益常态化，国家医保局也鼓励各地探索对未过评品种、中成药、生物制品等开展集中带量采购工作，这些都可能对行业景气度带来较大改变和冲击。 中药材价格风险 近年来，中药材价格出现较大幅度波动，总体呈上涨趋势。药材价格上涨影响因素复杂且具有不可预测性，主要包括：绿色回归理念和中药预防保健功效导致需求大增；乱采滥挖对野生中药材资源的破坏、国家对珍稀野生药材实行禁采和限采；中药材实际种植面积下降；以及资金炒作等。这些因素可能导致中药企业面临原材料成本上升的风险。 总结 本报告对中药行业2025年第一季度业绩进行了全面综述，指出尽管面临短期压力，但行业正迎来多重积极变化，预示着第二季度业绩有望反转。流感数据趋于平稳、中药材价格指数回落将有效缓解收入增长和毛利率压力。同时，中药板块估值低于历史均值，且机构持仓偏轻，为资金流入提供了空间。报告强调了国企改革、股权激励以及高分红对企业业绩稳增长和股东回报的积极作用。在投资策略上，建议关注毛利率有望改善的顺周期老字号、国企改革受益公司以及具备低波红利特征的稳健资产。然而，投资者仍需警惕集采等政策调整和中药材价格波动带来的风险。总体而言，报告对中药板块持“看好”评级，认为其具备长期投资价值。

中心思想 政策驱动下的市场重估 本报告核心观点指出，在国家政策持续利好和全球化竞争加剧的双重驱动下，中国创新药行业正经历估值重塑和盈利能力改善的关键时期。国内健全药品价格形成机制、创新药目录制定及全链条支持方案的落地，为行业发展提供了坚实基础。 商业化加速与盈利改善 创新药企业通过持续的研发投入、费用率优化以及产品商业化能力的提升，正逐步实现盈利和减亏。本土创新药的国际化进程加速，BD交易活跃，全球大单品潜力不断兑现，共同推动行业进入收入和利润的加速增长期。 主要内容 创新药市场复盘：商业放量与盈利改善 股价表现与研发投入趋势 2024年1月至2025年4月期间，创新药板块的股价表现主要由企业业绩和优异的临床数据驱动。A股市场中，艾力斯（114.14%）、泽璟制药-U（102.30%）、百利天恒-U（101.46%）涨幅领先；港股biotech方面，科伦博泰生物-B（221.55%）、复宏汉霖（166.05%）、科济药业-B（147.45%）表现突出。在研发投入方面，2024年32家样本创新药企的研发投入总额达到672亿元，同比增长7.23%，在高绝对值下仍保持增长趋势，显示本土创新药企持续投入研发的决心。 费用率优化与商业化成果 2021年至2024年，22家样本创新药企业的销售费用率和研发费用率持续优化。2024年，销售费用率降至35.25%（同比下降4.52pct），研发费用率降至40.41%（同比下降19.08pct）。费用率的持续下降驱动了百济神州、信达生物等公司的盈利预期改善，预示着更多创新药企业将陆续实现减亏或盈利。在商业化方面，17家已商业化创新药企业2024年产品销售收入（剔除BD交易首付款波动影响）达到913亿元，同比增长35%，在高基数下仍保持快速增长，表明存量产品快速放量且增量产品表现强劲。 创新药市场展望：政策驱动与全球重估 国内政策利好与估值重塑机遇 国内政策持续为创新药行业提供向上驱动力。2025年国务院政府工作报告提及健全药品价格形成机制、制定创新药目录、支持创新药发展。医保局计划于2025年内发布第一版丙类目录，且《全链条支持创新药发展实施方案》在多地（如天津、广州、上海、北京）持续落地执行。这些政策有望持续改善创新药在支付端和医院准入的边际条件，提升行业成长的确定性和弹性空间。中国创新药的BD（Business Development）价值持续得到验证，2024年本土创新药授权首付款收入合计达到57亿美元，占全球合作授权总首付款的20%，彰显了中国创新药优质资产的全球价值，有望推动创新药资产估值重塑。 国际化竞争力提升与大单品崛起 中国创新药的国际化竞争力持续强化，出海项目持续增长。2025年BD交易持续火爆，和铂医药（与阿斯利康合作，首付款、短期里程碑等1.75亿美元）、联邦制药（UBT251授权给诺和诺德，首付款2亿美元）、恒瑞医药（HRS-5346授权给默沙东合作，首付款2亿美元）等公司均有大额国际授权交易，显著提升了全球竞争力。大单品商业化进程加速，推动业绩向上。2024年全年CDE批准上市国产1类创新药数量达到34款，超过2021年的28款前高。2025年1月至5月8日，共获批13款国产1类新药。从靶点看，IL-4R、JAK1、IL-17A等潜力靶点均开启国产商业化。新技术创新药和潜力大单品的驱动下，本土创新药有望进入新一轮的收入/利润加速期。 投资策略与风险提示 聚焦盈利、国际化与大单品投资方向 投资策略建议聚焦于盈利能力持续改善、国际化竞争力得到验证以及具备全球大单品潜质的创新药龙头企业。重点关注方向包括：具备全球大单品潜质（如泽布替尼2024年销售额突破26亿美元），推荐科伦博泰、康方生物、复星医药等；资产全球定价潜力大（临床数据持续读出，BIC/FIC国际化值得期待），推荐泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物、科济药业等；业绩可能扭亏/盈利（如百济神州预计2025年扭亏为盈，信达生物2024年实现盈利），推荐信达生物、荣昌生物、泽璟制药等；以及商业化放量带来收入/利润高增长的创新药企业，推荐康方生物、恒瑞医药、贝达药业等。 潜在风险因素 报告提示了创新药行业面临的潜在风险，包括国内药审政策的波动性风险、创新药临床失败风险、产品销售不及预期风险以及运营资金不足风险。 总结 本报告全面分析了创新药行业在2024年及2025年第一季度的业绩表现与未来展望。通过对股价、研发投入、费用率和商业化数据的深入剖析，报告指出创新药板块在政策驱动、国际化加速和商业化放量的背景下，正迎来盈利改善和估值重塑的机遇。国内政策的持续利好和中国创新药在全球BD市场的突出表现，共同强化了行业的成长确定性。投资策略应聚焦于具备全球大单品潜质、国际化能力强、业绩有望扭亏为盈或实现高增长的创新药企业，同时需警惕政策波动、临床失败、销售不及预期和资金不足等风险。

中心思想 科学服务行业景气触底与盈利能力回升 本报告核心观点指出，科学服务行业已明确触底反弹，其基本面呈现显著改善趋势。2024年及2025年一季度数据显示，行业收入增长平稳，毛利率持续回升，资本开支强度降至近三年最低点，存货周转效率优化，减值损失收窄，且随着人员规模趋稳，费用端降本增效的利润弹性逐步显现。这些积极信号共同预示着行业盈利能力已进入趋势性回升通道。 投资价值凸显与配置建议 尽管市场行情波动，科学服务板块的机构持仓比例仍处于低配位置，但其基本面拐点已至，叠加医药创新市场情绪向好及政策助力，行业估值有望迎来反转。报告强调，当前是配置该板块的较好时机，尤其看好增长确定性强、盈利能力改善趋势明确的优质标的，并给出了具体的推荐和关注名单，以期捕捉行业回暖带来的投资机会。 主要内容 资金面：行情波动大，持仓依然较低 2025年第一季度，科学服务板块机构持仓市值合计32.86亿元，占全基金持仓市值的0.11%，当前仍处于机构低配位置。从市场表现看，2025年1月1日至5月7日，板块平均涨幅为9%，跑赢医药指数7.7个百分点。然而，自2021年6月30日至2025年5月8日，板块平均跌幅达51%，跑输医药指数6个百分点。报告认为，行业资金面已经历深度调整，结合基本面拐点及政策助力，有望较快迎来板块估值反转。 基本面：景气触底，盈利能力有望快速提升 收入增长平稳，持续修复：2024年科学服务核心标的收入平均同比增长7.17%，其中低耗类有较明显恢复性增长，仪器装备受资本开支减弱影响。2025年一季度核心标的收入平均增长6.29%，整体行业景气与2024年基本持平，化学试剂因并购及新业务兑现而成长性有所提升。 毛利率持续回升，趋势延续：2024年科学服务核心标的平均毛利率为47.99%，其中生物试剂自24Q4起毛利率逐渐回升，模式动物随产能利用率提升。2025年一季度平均毛利率为48.05%，其中化学试剂、模式动物、耗材同比均有所提升。报告认为行业景气已基本触底，盈利能力有望逐渐修复。 资本开支持续减弱，进入投资收获期：板块资本开支强度已进入近三年最低点。2024年科学服务板块合计资本开支为46.43亿元，同比下降35%；2025年一季度合计9.04亿元，同比下降33%。预计随着产能利用率的提升及新增折旧的减少，2025年或进入投资收获期，利润率有望逐步改善。 存货周转提速，减值优化：2024年科学服务板块核心标的平均存货周转率为3.7次，同比优化约0.36；2025年一季度平均存货周转率为0.81次，同比优化约0.01，板块存货周转效率延续优化趋势。减值方面，2024年四季度以来板块减值损失延续收窄，2025年一季度生物试剂及仪器装备逐渐走出减值高峰。 费用率趋稳，利润弹性显现：2025年一季度科学服务板块管理费用率与销售费用率合计为20.66%，同比提升0.39pct。报告认为，随着人员规模进入稳定区间，降本增效举措带来的利润弹性或将逐步显现，尤其仪器装备类人员下降明显。 净利率进入回升通道：在毛利率企稳、资本开支进入低点、存货周转回升、人员降本持续等因素影响下，行业已呈现趋势性的盈利能力回升。2024年科学服务核心标的平均扣非净利率为5.22%，2025年一季度进一步提升至5.47%，其中化学试剂、耗材及模式动物恢复明显。 投资建议：质地好+弹性大 报告认为，从2025年一季度来看，科学服务板块的景气触底以及盈利能力回升趋势已经明确，部分公司后续利润弹性释放空间极大。叠加目前医药创新市场情绪较好，而大部分创新支撑产业链中的上游公司持仓依然较轻，当前行业配置价值较高。具体投资建议上，看好增长确定性强、盈利能力改善趋势明确的标的，重点推荐泰坦科技、皓元医药、毕得医药、纳微科技等，并关注阿拉丁、诺唯赞、百普赛斯、海尔生物、药康生物、东富龙等。 风险提示 主要风险包括行业政策变动超预期、创新药械研发进展不及预期以及地缘政治摩擦等。 总结 科学服务行业拐点已至，基本面持续向好 本报告全面分析了科学服务行业2024年及2025年一季度的业绩表现，明确指出行业已迎来景气拐点。从资金面来看，尽管机构持仓仍处于低配，但板块已经历深度调整，并展现出跑赢医药指数的短期涨幅。基本面数据显示，行业收入增长平稳，毛利率持续回升，资本开支强度显著下降，存货周转效率提升，减值损失收窄，且费用端降本增效的利润弹性逐步显现，共同推动了行业盈利能力的趋势性回升。 投资价值凸显，关注优质成长标的 综合来看，科学服务行业在基本面改善、盈利能力提升的背景下，叠加医药创新市场情绪的催化和当前较低的机构持仓，其配置价值显著提升。报告建议投资者关注那些增长确定性强、盈利能力改善趋势明确的优质标的，以把握行业估值反转和利润弹性释放带来的投资机会，但同时也需警惕政策变动、研发进展不及预期及地缘政治等风险因素。

中心思想 业绩加速修复与国际化驱动 毕得医药在2024年及2025年一季度展现出显著的业绩修复和加速增长态势。特别是2025年一季度，公司营业收入同比增长12.83%，归母净利润同比增长17.71%，扣非归母净利润同比增长10.40%，增速均高于2024年全年水平，表明公司已走出平稳期，进入加速增长通道。国际化战略是公司业绩增长的核心驱动力，境外收入占比已提升至55.9%，并保持高增速。 盈利能力提升与增长潜力 公司盈利能力持续增强，毛利率在2024年和2025年一季度均实现显著提升，2025年一季度毛利率达到44.34%，同比提升5.45个百分点。这主要得益于高毛利率的境外收入占比提升、产品结构优化以及供应链管理效率的改善。尽管短期经营现金流和存货周转受特定因素影响，但公司通过加强管理和战略备货积极应对。报告维持“增持”评级，看好公司在毛利率提升带动下利润端弹性逐步释放，未来业绩增长潜力可期。 主要内容 财务表现与市场结构分析 业绩表现： 毕得医药2024年实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%；归母净利润1.17亿元，同比增长7.17%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下降15.09%。进入2025年第一季度，公司业绩显著提速，实现营业收入2.96亿元，同比增长12.83%；归母净利润0.31亿元，同比增长17.71%；扣非归母净利润0.28亿元，同比增长10.40%。这表明公司业绩已从2024年的平稳增长转向加速修复。 成长性分析： 2024年公司整体收入保持平稳，其中境外收入表现亮眼，达到6.16亿元，同比增长10.58%，占主营业务收入比重提升至55.9%。公司持续推进国际化战略，通过智能化升级美国仓库、加强海外市场推广力度及筹建海外研发中心，以期巩固和扩大海外市场份额。相比之下，2024年境内收入为4.86亿元，同比下降9.12%，增长放缓或与客户结构调整以及产品结构调整等因素有关。展望未来，预计公司海外收入将依然保持高增速，国内端收入增速或持续回升，主要得益于产品结构优化、品牌战略转型以及下游客户需求回暖。 盈利能力与运营效率展望 盈利能力分析： 公司的毛利率呈现持续提升趋势。2024年公司毛利率为41.33%，同比提升约1.33个百分点；2025年一季度毛利率进一步提升至44.34%，同比大幅提升约5.45个百分点，延续了自2024年二季度以来的提升趋势。毛利率提升主要归因于毛利率更高的境外收入占比提升、产品结构优化以及供应链管理效率的提高。2025年一季度公司净利率为10.36%，同比提升0.43个百分点，尽管主要受到股份支付费用增长影响，但其他费用率均有所优化。报告看好公司利润端弹性有望在毛利率提升带动下逐步释放。 经营质量分析： 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为1.58亿元，较2023年同期的-0.57亿元实现大幅转正，主要得益于公司加强应收账款管理和优化采购进度管控。然而，2025年第一季度公司经营活动产生的现金流量净额为709.66万元，同比下降较多，主要原因系公司为预判美国进口关税政策变化风险而积极采购备货，导致经营性现金流流出较多。运营效率方面，2024年公司存货周转天数为406天，2025年一季度为426天，同比均出现一定程度延长，预计与公司产品结构调整以及部分仓储提前备货策略变化等因素有关，但报告看好后续周转提速。 盈利预测与估值： 报告预测毕得医药2025-2027年将分别实现营业收入13.13亿元、15.64亿元和18.57亿元，同比增速分别为19.11%、19.15%和18.75%。同期归母净利润预计分别为1.45亿元、1.82亿元和2.32亿元，同比增速分别为23.68%、25.23%和27.35%。基于2025年5月6日收盘价，对应2025年PE为26倍。报告维持对毕得医药的“增持”投资评级。 风险提示： 报告提示了汇率波动风险、市场竞争格局加剧风险、研发进展不及预期风险以及全球新药研发景气度波动风险。 总结 毕得医药在2024年及2025年一季度展现出稳健的业绩修复和加速增长势头，尤其在2025年一季度，营收和归母净利润增速均显著加快。公司国际化战略成效显著，境外收入实现高速增长并成为主要收入来源，有效带动了整体毛利率的持续提升。尽管短期内经营现金流和存货周转受特定因素影响有所波动，但公司通过优化管理和战略性备货积极应对。展望未来，随着海外市场持续扩张、国内业务结构调整优化以及盈利能力的逐步释放，公司业绩有望保持良好增长。基于此，报告维持对毕得医药的“增持”投资评级，并对其未来盈利能力和市场表现持积极预期。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 生物股份在2024年及2025年一季度面临业绩短期承压，主要受下游养殖业周期性低迷和动保市场竞争加剧影响。尽管如此，公司通过其核心产品（如猪用疫苗）的逆势增长、丰富的产品线布局（反刍、禽用、宠物疫苗）以及持续加码的研发投入，展现出强劲的长期增长潜力。特别是在非洲猪瘟疫苗和mRNA疫苗等前沿技术领域的突破性进展，预示着公司未来业绩的有力支撑。 创新驱动与多元化市场布局 公司坚持创新驱动发展战略，2024年研发投入达1.79亿元，并取得了53项新兽药注册证书，巩固了其在兽用疫苗领域的领先地位。通过建立多方种疫苗技术平台，公司不仅在传统猪用疫苗市场保持优势，更积极拓展宠物疫苗等新兴市场，并率先在mRNA疫苗生产线通过GMP静态验收，申报全球首个猫传染性腹膜炎mRNA疫苗，实现了产品和技术的多元化布局，为未来的市场份额扩张和盈利能力提升奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现与市场策略分析 2024年及2025年一季度业绩回顾 2024年，公司实现营业收入12.55亿元，同比下降21.45%；归母净利润1.09亿元，同比大幅下降61.57%。 2024年第四季度，营收为2.85亿元，同比下降24.94%；归母净利润为-0.61亿元，亏损同比扩大0.56亿元。 2025年第一季度，营收实现3.52亿元，同比增长1.06%；归母净利润0.76亿元，同比下降27.57%。 业绩承压主要归因于下游养殖业的深度调整和动保行业日益激烈的市场竞争。 猪用疫苗逆势增长，多品类疫苗拓展成长空间 在行业竞争加剧背景下，公司凭借核心产品和多品类优势实现协同发展。 猪用疫苗： 口蹄疫疫苗市场占有率稳定。2024年，猪圆环疫苗和猪伪狂犬活疫苗销量分别实现52.17%和28.25%的同比增长，在行业低谷期实现逆势高速增长，得益于其领先的生产工艺和产品品质。 反刍疫苗： 公司拥有丰富的产品矩阵，在布病防控领域建立了差异化竞争优势。 禽用疫苗： 聚焦重点产品，优化资源配置以全面提升产品竞争力。 宠物疫苗： 新品储备丰富，猫三联疫苗已获批，线上渠道布局持续推进，市场成长空间广阔。 研发创新与未来增长展望 研发投入持续加码，核心技术有望突破 2024年，公司研发投入达到1.79亿元，研发费用率为14.25%。 全年共取得53项新兽药注册证书，显示出强大的研发实力。 依托兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室和动物生物安全三级实验室（ABSL-3）三大平台，公司已建立并完善了数十个领先技术平台。 非洲猪瘟疫苗： 自主研发和联合创新取得重大突破，已在P3实验室基础上建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，多条技术路线研究进展顺利，安全性及有效性达标，核心技术有望实现突破。 mRNA疫苗： 公司mRNA疫苗生产线已率先通过农业农村部GMP静态验收，并申报了全球第一个猫传染性腹膜炎mRNA疫苗，在佐剂、工艺设备、抗原含量、保存期、质量控制和成本控制方面树立了行业典范。 盈利预测与估值 基于公司强劲的研发能力、丰富的新品储备以及非口蹄疫战略的延伸，预计公司长期发展可期。 预测2025-2027年营业收入分别为15.1亿元、17.5亿元和20.7亿元，同比增速分别为20.0%、16.3%和18.1%。 预测2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元、2.2亿元和2.7亿元，同比增速分别为74.3%、17.0%和22.1%。 对应PE分别为40倍、34倍和28倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进程可能不及预期。 突发重大动物疫病可能对业绩造成影响。 市场竞争加剧可能影响公司盈利能力。 总结 生物股份在2024年及2025年一季度受养殖业低迷和市场竞争影响，业绩短期承压。然而，公司通过猪用疫苗的逆势增长、反刍/禽用/宠物疫苗等多元化产品线的拓展，以及在非洲猪瘟疫苗和mRNA疫苗等前沿领域的持续高研发投入和技术突破，展现出显著的长期增长潜力。分析师维持“买入”评级，预计未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长，但需关注产品研发、动物疫病和市场竞争等潜在风险。

中心思想 稳健医疗业绩强劲增长与品牌势能提升 稳健医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现显著增长，且增速逐季加快。这主要得益于其消费品业务（全棉时代）的品牌势能持续向上，核心品类收入大幅增长，以及医疗业务的稳健发展和国际化布局（如收购GRI）。公司通过精细化运营和产品创新，有效提升了市场竞争力。 消费与医疗双轮驱动，未来发展前景广阔 公司成功构建了消费品和医疗业务双轮驱动的增长模式。消费品业务以全棉时代为核心，通过干湿棉柔巾、奈丝公主卫生巾等拳头产品持续扩大市场份额；医疗业务则聚焦高端敷料、手术室耗材等高增长品类，并通过并购拓展国际影响力。这种多元化的业务结构为公司带来了稳健的现金流和持续的盈利能力，股权激励目标也进一步彰显了公司对中长期发展的信心，预示着未来广阔的发展前景。 主要内容 2024年业绩回顾与增长驱动 2024年，稳健医疗实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润6.95亿元，同比增长19.8%；经营性现金流12.66亿元，同比增长19.0%。公司现金分红比例达54%。从季度表现来看，收入增长逐季提速，其中2024年第四季度单季收入达到29.1亿元，同比大幅增长33.7%，归母净利润1.42亿元，同比激增109.1%。这一亮丽的增速主要源于消费品业务的强劲势能提升、核心品类收入的显著增长、医疗业务的稳健发展以及美国医用耗材公司GRI的收购并表。 消费品业务：全棉时代品牌势能持续向上 2024年，公司消费品业务收入达到49.9亿元，同比增长17.1%，毛利率提升3.51个百分点至55.6%。该业务在2024年实现了逐季度增长提速，第四季度单季收入增速达到24.7%。核心品类表现突出：干湿棉柔巾全年收入15.6亿元，同比增长31.2%，引领全品类显著增长；奈丝公主卫生巾凭借“五超”全棉体感科技和安心洁净生产环境，收入达到7.0亿元，同比增长18.0%；成人服饰聚焦内裤及家居服贴身品类，发挥全棉面料科技特色，实现收入9.6亿元，同比增长15.4%。 医疗业务：稳健发展与国际化布局 2024年，公司医疗业务收入为39.1亿元，同比增长1.14%。毛利率下降3.9个百分点至36.5%，主要受感染防护业务产品毛利率大幅下降影响；剔除该因素，医疗板块毛利率为38.9%，同比下降1.1个百分点。核心品类表现强劲：高端敷料、手术室耗材及健康个护业务年内收入分别达到7.8亿元、8.3亿元和4.0亿元，同比增长分别达到31.2%、48.8%和35.0%。此外，公司于2024年9月并购美国医用耗材公司GRI，该并购在2024年贡献收入2.9亿元，主要增厚了手术室耗材业务的收入，助力公司打造国际影响力。 2025年第一季度业绩超预期，双业务板块齐头并进 2025年第一季度，公司收入达到26.1亿元，同比大幅增长36.5%；归母净利润2.49亿元，同比增长36.3%，继续保持环比提速。 医疗业务：第一季度收入12.5亿元，同比增长46.3%。若剔除新并购公司GRI贡献的3.0亿元收入，医疗板块收入增长仍超过10%。分品类看，手术室耗材、高端敷料、健康个护品类增速较快，分别增长197%、21%和40%。海外销售渠道收入增速高达84%，C端业务增长也超过40%。 消费品板块：第一季度收入13.4亿元，同比增长28.8%。品类方面，奈丝公主卫生巾收入增长73.5%至3.1亿元，占消费品板块收入的23%；干湿棉柔巾及成人服饰收入分别增长38.6%及23.4%。渠道方面，电商收入占比达到59.9%，商超渠道快速增长，第一季度增速达到70.9%，收入规模达到1.5亿元，占消费品业务的11.2%。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的增长势头和市场表现，预计2025/2026/2027年公司收入将分别同比增长27%、16%和16%，达到114亿元、133亿元和153亿元。归母净利润预计将分别同比增长50%、17%和16%，达到10.4亿元、12.2亿元和14.1亿元，对应P/E分别为29倍、25倍和22倍。考虑到以卫生巾、棉柔巾为代表的拳头产品的发展势头以及医疗业务的稳健发展，同时股权激励目标也彰显了公司中长期发展的信心，报告给予“买入”评级。主要风险提示包括产能短期不足可能影响产品供应，以及舆论事件可能影响品牌评价。 总结 稳健医疗在2024年及2025年第一季度实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润均呈现逐季提速的态势。这主要得益于其消费品业务（全棉时代）的品牌势能持续向上，核心品类如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾表现突出；同时，医疗业务也保持稳健增长，并通过收购GRI进一步拓展了国际影响力。公司双业务板块齐头并进，盈利能力持续提升。展望未来，公司凭借其拳头产品的市场优势、医疗业务的稳健发展以及股权激励机制，预计将保持持续的收入成长和利润率提升。鉴于此，报告上调公司投资评级至“买入”，并对其未来发展前景持乐观态度。

中心思想 业绩持续改善与核心产品驱动 荣昌生物在2025年第一季度实现了显著的收入增长和亏损收窄，这主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量。公司已连续三个季度实现亏损减少，显示出良好的经营改善趋势，并通过费用率的有效优化进一步提升了经营效率。 创新管线潜力与全球化布局 泰它西普在全身型重症肌无力（gMG）适应症上取得了积极的III期临床数据，并获得了中国NMPA、美国FDA的多项突破性治疗和孤儿药资格认定，预示着巨大的市场潜力。同时，公司多款产品及适应症正陆续进入商业化阶段，为未来的收入快速增长和利润转正提供了坚实支撑，尤其看好其全球化开发前景。 主要内容 业绩持续改善与核心产品驱动 2025Q1业绩分析：收入高增与费用率优化 荣昌生物2025年第一季度实现营业收入5.26亿元人民币，同比增长59.17%，主要由核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量驱动。 归属于母公司净利润亏损2.54亿元，同比减亏0.95亿元，标志着公司已连续三个季度实现亏损持续收窄，展现出良好的经营改善趋势。 费用率显著优化是驱动亏损减少的关键因素：研发费用率同比大幅下降37.7个百分点至62.53%；销售费用率同比下降9.08个百分点至47.66%；管理费用率同比下降5.32个百分点至17.15%。这些费用率的持续优化以及核心产品放量带来的经营效率提升，预计将持续推动利润端的改善。 泰它西普：gMG重磅III期数据披露，市场潜力大 2025年4月8日，荣昌生物在美国神经病学会（AAN）年会上披露了泰它西普治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究结果。 临床数据显示，治疗4周时，泰它西普160mg组和240mg组的重症肌无力定量评分表（QMG）评分和重症肌无力临床绝对评分（MG-cas）均表现出明显降低，并持续至第24周。在第24周，两组QMG评分分别较基线降低7.7分和9.6分，MG-cas评分分别降低13.8分和14.1分，显示出显著的疗效。 在安全性方面，泰它西普160mg组和240mg组中均未发生导致停药/退出/受试者死亡的不良事件/不良反应，且无严重不良反应发生，安全性良好。 泰它西普在gMG领域已获得中国NMPA纳入突破性治疗品种、美国FDA孤儿药资格和快速通道资格三项认定，凸显其作为创新治疗药物的巨大潜力。 公司已于2024年向CDE递交gMG适应症的上市申请，并于2024年8月完成美国gMG III期临床研究首例患者入组，目前临床进展顺利。中国和海外（尤其是美国）gMG市场的商业化前景值得期待。 此外，原发性干燥综合症（pSS）和IgA肾病两个适应症的III期临床均已于2024年5月完成患者入组，有望陆续进入数据读出和NDA阶段，为公司带来增量弹性。 创新管线布局与未来盈利展望 管线：多产品适应症陆续商业化，收入快速增长有支撑 公司管线中的多款产品及适应症正加速商业化进程，为未来的收入增长提供强劲支撑： 泰它西普：gMG适应症已提交NDA，pSS和IgA肾病已完成III期入组。 维迪西妥：联合特瑞普利单抗治疗一线尿路上皮癌（1L UC）和一线胃癌（1L GC）的III期临床均已完成患者入组。单药治疗HER2阳性伴肝转移乳腺癌（2L HER2+ BC）适应症已达到临床终点。海外单药2L UC II期注册性临床和PD-1联用1L UC III期临床也在持续推进中。 RC28：湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）适应症均已完成III期患者入组，后续申报进展值得关注。 以上多款适应症的陆续商业化有望为公司收入和利润增长提供强劲支撑，预计公司收入将维持快速增长，并持续减亏。 盈利预测与估值 考虑到先前对费用率预测的调整，浙商证券上调了荣昌生物2025-2026年的费用率预测。 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到24.07亿元、32.69亿元和41.85亿元，呈现持续增长态势。 预计2025-2026年公司将逐年减亏，归母净利润分别为-8.17亿元和-3.22亿元，并有望在2027年实现盈利，归母净利润预计为1.78亿元。 分析师维持对荣昌生物的“买入”评级，主要基于对泰它西普（尤其是gMG等适应症）和维迪西妥全球化开发潜力的看好，以及这些产品驱动公司业绩扭亏为盈的商业化前景。 风险提示 投资者需关注产品临床开发失败风险、监管政策变化风险、市场销售不及预期风险以及医保谈判价格降幅超预期风险，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 荣昌生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩改善势头，营业收入实现59.17%的高增长，归母净利润亏损同比收窄0.95亿元，已连续三个季度持续减亏。这一积极表现主要得益于核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量，以及公司研发、销售和管理费用率的显著优化。泰它西普在全身型重症肌无力（gMG）适应症上取得的积极III期临床数据，以及其获得的中国NMPA和美国FDA多项突破性认定，预示着巨大的市场潜力和全球化商业前景。同时，公司丰富的创新管线中多款产品及适应症正加速进入商业化阶段，为未来的收入快速增长和最终实现盈利提供了坚实支撑。尽管存在产品临床开发失败、监管、销售不及预期及医保谈判等风险，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司凭借其创新产品管线和全球化布局实现长期发展潜力及业绩扭亏为盈的商业化前景。

中心思想 全球化创新驱动与业绩跃迁 信达生物正经历从Biopharma向全球化Pharma的显著跃迁，其核心驱动力在于全球领先的创新产品管线持续验证及商业化兑现。公司在2024年实现了营收94.2亿元人民币（同比增长51.8%），并首次实现Non-IFRS净利润和EBITDA转正，标志着其盈利能力进入新阶段。伴随IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、玛仕度肽（GLP-1/GCGR双靶点激动剂）和IBI343（CLDN18.2 ADC）等重磅产品的临床及商业化进展，以及早期FIC管线的持续验证，信达生物的业绩支撑愈发强劲，全球化研发体系和经验为其未来成长提供了高度确定性。 多元管线布局奠定增长基石 公司通过在肿瘤、代谢、自免和眼科等多个重大疾病领域的多元化创新布局，构建了强大的产品管线。在肿瘤领域，信达生物致力于打造“IO+ADC”的强竞争优势，拥有12款商业化产品和丰富的创新管线。在慢病领域，玛仕度肽在减重和II型糖尿病方面展现出领先优势，自免和眼科领域也通过差异化靶点布局构筑了第二增长曲线。这种多维度、高潜力的产品组合，为公司未来的持续增长和国际化发展奠定了坚实基础。 主要内容 信达生物：转型与增长动力 发展历程与管线布局： 信达生物自2011年成立以来，已成功从Biotech转型为Biopharma，并于2018年在港交所上市。截至2024年年报，公司拥有15款商业化产品（其中肿瘤领域12款，综合管线3款），另有3款药物处于NMPA审评阶段，4个新分子进入关键临床，以及15个新药品种处于临床研究阶段，形成了“成熟产品造血+创新管线驱动”的双轮增长模式。 财务表现： 2024年公司收入增长强劲，总营收达到94.2亿元人民币，同比增长51.8%。Non-IFRS净利润和EBITDA首次转正，分别为3.32亿元和4.12亿元，标志着公司进入盈利新阶段。研发开支为26.81亿元（费用率28.46%），销售及推广开支43.47亿元（费用率46.14%）。 管理团队： 公司高管团队具备丰富的国际化临床开发和创新药项目管理经验，为信达生物的历史发展确定性和未来发展方向的可兑现性奠定了基础。 肿瘤领域：IO+ADC双轮驱动 “IO+ADC”战略布局： 信达生物在肿瘤领域重点发挥“IO+ADC”双强策略优势，已上市12款肿瘤产品，并布局了CLDN18.2、TROP2、B7H3、HER2、EGFR/B7H3、HER3等靶点的ADC药物，以及PD-1/IL-2、CLDN18.2/CD3、EGFR/B7H3、GPRC5D/BCMA/CD3及PD-L1/TROP2等靶点的双/多抗药物。 信迪利单抗： 作为IO商业化基石，信迪利单抗已获批7项适应症，并通过生命周期管理策略最大化临床价值，包括癌症前期治疗、免疫联合（如与IBI310联合用于结肠癌新辅助治疗）、ADC联合以及外部创新合作（如与呋喹替尼联用治疗晚期子宫内膜癌）。 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)： 设计与潜力： 全球首创(PD-1/IL-2α-bias)双特异性融合蛋白，通过独特设计保留对IL-2α的亲和力并削弱对IL-2Rβ和IL-2Rγ的结合能力，降低毒性，精确靶向激活肿瘤特异性T细胞，是潜力重磅IO品种。 疗效与安全性： I期临床数据显示，在PD-1/PD-L1经治及冷肿瘤中表现出色，在既往接受免疫治疗的204例受试者中，ORR达到17.6%；在3mg/kg剂量组，ORR达到46.7%，DCR为80.0%。最常见TRAE为关节痛、贫血和甲状腺功能异常，三级或以上TRAE发生率为23.9%。 黑色素瘤： 在IO初治晚期黑色素瘤患者中，总体ORR为67.7%，DCR为87.1%。已启动头对头K药的初治黑色素瘤III期临床研究，前期研究在肢端型和黏膜型晚期黑色素瘤患者中总体ORR为61.5%，DCR为84.6%。 非小细胞肺癌： I期临床数据显示，在IO经治的非小细胞肺癌患者中，总ORR为20.8%，DCR为74.4%。无论PD-L1表达量如何均有效，PD-L1 TPS<1%和TPS≥1%患者的ORR分别为36.4%和31.8%。计划启动IO经治鳞肺癌的III期研究。 结直肠癌： 联合贝伐珠单抗治疗晚期MSS/pMMR结直肠癌，ORR为21.9%，DCR为65.6%。安全性与IBI363单药治疗相似。计划启动三线MSS肠癌的III期研究。 IBI343（CLDN18.2 ADC）： 进展与优势： 靶向CLDN18.2的ADC药物，目前处于MRCT III期临床阶段，进度领先。采用创新定点偶联TOPO1i技术平台，具有高稳定性、强效杀伤和旁观者效应。 胃癌/胃食管交界处腺癌： I期研究数据显示，在CLDN18.2表达阳性患者中，总体ORR为32.3%，DCR为75.8%。在CLDN18.2高表达患者中，6mg/kg组ORR为46.7%，DCR为93.3%；8mg/kg组ORR为52.9%，DCR为88.2%。安全性良好，胃肠道毒性低。 胰腺癌： I期研究显示，在CLDN18.2阳性晚期PDAC患者中，总体ORR为32.6%，cDCR为81.4%。已获得突破性治疗药物资格认定。 IBI389 (CLDN18.2/CD3)： 全球FIC潜力： 信达生物自主研发的抗CLDN18.2的T细胞衔接双特异性抗体，通过连接CD3和CLDN18.2抗原，激活T细胞杀伤肿瘤细胞。 疗效与安全性： ASCO年会上公布的I期临床研究结果显示，在CLDN18.2中低表达的晚期PDAC患者中，600μg/kg组ORR为29.6%，DCR达70.4%。在G/GEJC患者中，ORR为30.8%，DCR为73.1%。总体耐受性良好，细胞因子释放综合征（CRS）发生率可控。 慢病领域：减重、自免与眼科新突破 代谢领域： 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）： 全球首个进入III期GLP-1R/GCGR双靶减重药，减重和II型糖尿病适应症的NDA已提交，有望2025年获批。DREAMS-2头对头临床试验数据显示，玛仕度肽在血糖控制和体重减轻方面优于度拉糖肽，28周后HbA1c平均降低1.69%-1.73%，体重平均减轻9.24%-7.13%。公司还差异化拓展了代谢相关脂肪性肝病和阻塞性睡眠呼吸暂停等适应症。 自免领域： IBI112（匹康奇拜单抗）： IL-23p19抗体注射液，NDA已获CDE受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。III期临床首要研究终点中第16周PASI 90应答率突破80%，具有最长的维持期给药间隔（每12周一次）。 IBI3002： 全球首创IL-4R/TSLP双抗，有望在哮喘等多种2型炎症性疾病中展现优效性，已在澳大利亚完成I期首例患者给药。 其他管线： IBI355 (CD40L靶点)针对系统性红斑狼疮，IBI356 (OX40L靶点)针对特应性皮炎，均已进入I期临床。 眼科领域： 替妥尤单抗(IGF-1R)： 中国首款、全球第二款IGF-1R单抗药物，中国唯一获批能够逆转甲状腺突眼的无创突破性疗法，已于2025年3月获批上市。III期研究（RESTORE-1）显示，24周时眼球突出应答率达85.8%，显著高于安慰剂组的3.8%，眼球突出度较基线回落2.85mm。 IBI302 (VEGF/C)： 全球首个眼用抗VEGF/补体双抗，能同时结合VEGF和补体C3b/C4b。nAMD II期数据显示，高剂量IBI302展现积极治疗效果，包括视力提高、解剖结构改善及长间隔给药潜力，已进入III期临床阶段。 财务表现与投资展望 收入预测： 预计2025-2027年公司创新药收入将分别达到107.52亿元、151.96亿元和186.16亿元。海外授权、里程碑付款和销售分成收入将持续贡献，例如与罗氏就DLL3 ADC IBI3009达成合作，获得8000万美元首付款及最高10亿美元的潜在里程碑付款。毛利率假设为84.0%。 估值与评级： 基于DCF估值模型，公司核心产品、里程碑收入和销售分成等合理估值预计为912.33亿元人民币，对应目标价59.52港币/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 报告提示了临床或商业化失败、产品销售不及预期、政策风险（如医保谈判降价）以及测算风险等潜在不确定性。 总结 信达生物正处于从Biopharma向全球化Pharma转型的关键时期，其2024年营收强劲增长并实现Non-IFRS净利润和EBITDA转正，展现出强大的盈利能力和增长潜力。公司通过在肿瘤领域的“IO+ADC”创新布局，以及在代谢、自免和眼科等慢病领域的差异化产品管线，构建了多元化的增长引擎。IBI363、玛仕度肽和IBI343等核心创新产品在临床上展现出显著优势，并有望在未来实现商业化兑现，进一步巩固公司的市场地位。尽管面临临床和商业化风险，但凭借其全球化的研发体系和丰富的创新经验，信达生物的未来成长确定性高，具备长期投资价值。

中心思想 多肽业务驱动业绩高增长，战略布局奠定未来发展 诺泰生物在2024年及2025年第一季度实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于其多肽业务的强劲表现。公司凭借在多肽原料药领域的技术领先和前瞻性布局，尤其是在GLP-1等重磅品种上的突破，构筑了核心竞争力。自主选择产品业务作为核心增长引擎，其高毛利率的特性也显著提升了公司的整体盈利能力。 “时间+技术”优势巩固市场地位，全球化拓展与产能建设并进 公司通过持续的技术创新，如突破长链多肽规模化生产瓶颈，以及在全球范围内率先取得替尔泊肽原料药的美国FDA DMF，确立了“时间+技术”的领先优势。同时，公司积极拓展全球市场，与多家国际药企达成战略合作，并加速推进新产能建设，为承接未来全球订单和业务持续高增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务业绩强劲增长，盈利能力显著提升 诺泰生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务增长势头。2024年，公司实现营业收入16.25亿元，同比增长57.21%；归母净利润达4.04亿元，同比大幅增长148.19%；扣非后归母净利润为4.08亿元，同比增长142.60%。进入2025年第一季度，公司业绩延续高增长，实现营业收入5.66亿元，同比增长58.96%；归母净利润1.53亿元，同比增长130.10%；扣非后归母净利润1.52亿元，同比增长131.79%。这些数据表明公司业务规模持续扩大，盈利能力显著增强。 盈利能力方面，2024年公司销售净利率达到24.61%，同比提升8.6个百分点；销售毛利率为67.68%，同比提升6.71个百分点。毛利率的提升主要归因于毛利率更高的自主选择业务收入占比的提高，该业务在2024年的毛利率高达72.85%，同比提升8.42个百分点，且其收入占主营业务收入的比例提升至69.46%，较上年同期增加8.62个百分点。费用率方面，受益于收入规模快速增长带来的规模效应，销售费用率和管理费用率均有所下降，而研发费用率则提升至14.00%，体现了公司持续加大研发投入以拓宽产品布局的战略。 业务结构优化与产能扩张，驱动未来持续增长 公司的成长能力主要由自主选择产品和定制类产品及技术服务（CDMO）双轮驱动。2024年，自主选择产品实现收入11.29亿元，同比增长79.49%，是公司增长的核心驱动力。在自主选择业务中，公司凭借技术领先和前瞻性布局，在多肽原料药领域构筑了核心竞争力，有望持续受益于GLP-1等重磅品种市场需求的增长。具体表现为：公司成功突破长链多肽规模化生产瓶颈，司美格鲁肽等单批次产量已超过10公斤；替尔泊肽原料药取得了全球首家美国FDA DMF；司美格鲁肽、利拉鲁肽等6个原料药品种已在美国通过与制剂的关联技术审评；醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀等原料药也已获批上市。 在市场拓展方面，公司BD团队加速全球业务布局，2024年达成多项战略合作，包括国内GLP-1创新药原料药及制剂合作、拉美口服司美格鲁肽原料药战略合作、司美格鲁肽制剂全球战略合作，以及与多家国际仿制药企达成替尔泊肽战略合作等。产能布局方面，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间已正式投产，602多肽车间预计2025年上半年完成建设。此外，寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底动工，预计2025年10月完成建设。充足且领先的产能为公司承接全球订单奠定了坚实基础，预计司美格鲁肽的商业化放量以及替尔泊肽的先发优势将支撑自主选择业务延续高速增长。 定制类产品及技术服务（CDMO）业务在2024年实现收入4.94亿元，同比增长22.34%，保持较快增长。公司凭借在小分子和多肽领域的技术优势，与国内外知名创新药企建立了稳固的合作关系。例如，2023年5月公告的与欧洲某大型药企签订的重大合同（总金额1.02亿美元），2024年实际采购金额达1188万美元，超出原计划的576万美元，执行情况良好。2024年，公司还达成多项战略合作，包括MNC重磅创新药ADC战略合作、MNC多肽动物创新药CDMO战略合作、重磅寡核苷酸CDMO战略合作等，预计CDMO业务将在大订单交付和新客户项目拓展下保持稳健增长。 总结 诺泰生物在2024年及2025年第一季度取得了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，这主要得益于其多肽业务的高景气度。公司自主选择产品业务表现尤为亮眼，凭借在GLP-1等重磅多肽品种上的“时间+技术”领先优势，以及全球化的市场拓展和前瞻性的产能布局，构筑了核心竞争力。高毛利率的自主选择业务占比提升，有效驱动了公司整体盈利能力的显著增强。尽管多肽原料药市场竞争可能加剧，但公司凭借技术成本优势和规模效应，有望维持较强的盈利能力。 展望未来，随着减重药研发和商业化带来的司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1原料药的高需求，以及大订单和新客户合作的持续推进，诺泰生物的自主选择业务和CDMO业务有望延续高增长态势。基于此，分析师维持了“增持”的投资评级，并预计公司2025-2027年EPS分别为2.56元、3.34元、4.35元，对应2025年PE为21倍。同时，报告也提示了竞争加剧导致产品价格波动、CDMO订单波动及流失、产品放量不及预期等风险。