中心思想 业绩回暖与增长动能 鱼跃医疗2024年三季报显示，公司收入增速在第三季度实现回正，同比增长2.2%，标志着高基数影响的逐步消除，预示着公司业绩的企稳回升。 新品驱动与全球拓展 公司未来的增长主要由两大核心动能驱动：一是血糖监测产品（如CT3 NMPA取证）和急救产品（如M600 AED获证）等创新型新品的快速放量；二是海外市场的持续快速拓展，2024年上半年海外收入同比增长30.2%，为公司打开了新的成长空间和长期增长天花板。 主要内容 投资要点概览 投资评级： 本报告维持对鱼跃医疗的“增持”投资评级。 前三季度业绩： 2024年前三季度，公司实现总收入60.3亿元，同比下降9.5%；扣非归母净利润12.7亿元，同比下降23.7%。 Q3单季表现： 第三季度单季收入达到17.2亿元，同比增长2.2%，实现了收入增速的由负转正。 未来展望： 分析师认为，随着高基数影响的逐步消除、新品的持续放量以及渠道的有效拓展，公司在第四季度乃至2025年的收入增长前景值得期待。 成长性分析：高基数影响消退，新品与海外市场共促增长 产品创新驱动内生增长 血糖板块： 随着14天免校准持续性血糖监测产品CT3于2023年3月15日获得NMPA取证，以及2024年上半年该产品及品牌力的优势发挥，血糖板块收入实现54.94%的同比增长，成为重要的收入拉动点。 急救板块： 公司自主研发的AED产品M600于2023年4月7日获证后，在2024年上半年也实现了34.66%的收入同比增长。 增长预期： 这些新品的快速放量，预计将持续贡献收入增量，尤其是在高基数影响逐步出清后，四季度及2025年的收入增长将更具弹性。 海外渠道拓展打开成长空间 海外收入显著增长： 2024年上半年，公司海外收入达到4.79亿元，同比增长30.2%，显示出强劲的海外扩张势头。 战略意义： 随着公司产品在海外市场认可度的提升和销售渠道的不断完善，海外业务有望为公司打开非周期性的长期成长天花板，带来持续的增长动力。 盈利能力分析：毛利率稳健，战略性费用投入 毛利率持续改善 Q3毛利率： 2024年第三季度，公司毛利率为50.3%，同比下降0.9个百分点，但环比提升0.1个百分点。 季度趋势： 从2024年第一季度到第三季度，公司单季毛利率呈现持续环比提升的趋势（从49.9%提升至50.3%）。 全年展望： 尽管2024年受常态化需求下产品结构调整影响，毛利率同比可能略有下降，但通过降本增效措施和新品放量，预计全年毛利率仍将维持在较高水平。 净利率受费用投入影响 Q3净利率： 2024年第三季度，公司净利率为23.9%，同比下降17.4个百分点，但环比提升1.6个百分点。 同比下降主因： 同比降幅较大主要原因在于资产处置收益占收入比例下降了17.1个百分点，以及销售费用率的显著提升。 战略性销售费用投入： 第三季度销售费用率为18.4%，同比增长4.0个百分点。这主要是由于公司正处于海外渠道拓展期以及CGM、AED等新品的推广期。 战略价值： 分析认为，这种战略性的销售费用投入有望进一步强化公司品牌认可度，加速新品和渠道的拓展，从而在未来带来更可观的收入增长。 盈利预测与估值 基于对公司成长性和盈利能力的分析，报告对鱼跃医疗未来的业绩进行了预测： 营业总收入预测： 2024E: 81.12亿元，同比增长1.76%。 2025E: 94.24亿元，同比增长16.17%。 2026E: 108.60亿元，同比增长15.24%。 归母净利润预测： 2024E: 19.75亿元，同比下降17.55%。 2025E: 23.34亿元，同比增长18.16%。 2026E: 27.43亿元，同比增长17.53%。 估值与评级： 对应2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为1.97元、2.33元和2.74元。基于2025年15倍的市盈率（PE），报告维持对鱼跃医疗的“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 行业竞争加剧的风险。 国际政策/环境变动的风险。 新产品商业化不及预期的风险。 总结 鱼跃医疗在2024年第三季度实现了收入增速的回正，显示出业绩的积极转折。公司通过持续性血糖监测产品和AED等创新产品的快速放量，以及海外市场的积极拓展，构建了未来增长的核心驱动力。尽管战略性的销售费用投入导致短期净利率承压，但毛利率保持环比提升，且该投入旨在强化品牌并加速市场渗透。展望未来，随着高基数影响的消除和新增长曲线的显现，公司收入和利润增长可期。报告维持“增持”评级，并提示了行业竞争、国际环境变化及新品商业化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力显著提升 登康口腔在2024年第三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在盈利能力方面实现了显著提升。报告期内，公司通过深化产品结构优化，特别是高端医研系列产品的市场渗透率和销售占比大幅提高，有效驱动了毛利率的显著上行。同时，电商渠道的持续亮眼表现，作为公司第二增长曲线，为营收增长提供了强劲动力，并进一步巩固了市场份额。 战略聚焦与未来增长潜力 公司坚定执行“大单品”策略，并结合精细化的电商运营和渠道拓展，成功实现了产品高端化和市场多元化布局。尽管面临市场竞争和营销投入增加的挑战，但净利率仍保持增长，显示出公司在成本控制和运营效率方面的积极成效。展望未来，登康口腔凭借其在抗敏牙膏领域的龙头地位、持续的产品创新能力以及不断完善的线上线下渠道网络，预计将保持充足的增长潜力，维持“增持”的投资评级。 主要内容 登康口腔2024Q3业绩表现 营收与净利润稳健增长 根据登康口腔披露的2024年第三季度业绩报告，公司在报告期内实现了稳健的财务增长。2024年前三季度（Q1-3），公司累计实现营业收入10.53亿元人民币，同比增长4.1%。同期，归属于母公司股东的净利润达到1.18亿元人民币，同比增长9.5%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.92亿元人民币，同比增长6.4%。 聚焦到2024年第三季度单季，公司表现同样稳健。单季实现营业收入3.50亿元人民币，同比增长1.6%。归母净利润为0.46亿元人民币，同比增长9.2%；扣非后归母净利润为0.37亿元人民币，同比增长6.6%。这些数据显示，尽管营收增速相对平稳，但净利润增速高于营收增速，表明公司的盈利能力正在持续改善。 渠道策略与电商增长 电商渠道贡献显著增长 在渠道表现方面，第三方平台久谦和飞瓜数据跟踪显示，登康口腔的线上电商业务在2024年第三季度延续了优异的增长表现，预计市场份额将进一步提升。公司将电商渠道视为构建“第二增长曲线”的关键，并为此制定了明确的战略指导方针，即“顶层设计，战略发展，精细落地”。 具体而言，公司计划借助中心电商（如天猫、京东）和兴趣电商（如抖音、快手）两大平台，坚定品牌定位，构建多元化的电商产品矩阵。通过精细化运营和平台资源的深度整合，公司旨在实现用户资产池的积累、C端用户的精准运营以及“人货场”的有效连接。这一系列举措预计将有效推动销量和利润的新增长。相比之下，线下渠道预计表现相对平稳，电商渠道成为公司业绩增长的主要驱动力。 盈利能力优化分析 医研单品驱动毛利率大幅提升 公司的毛利率在报告期内实现了显著优化。2024年前三季度，公司毛利率达到49.25%，同比大幅提升5.07个百分点。尤其在2024年第三季度单季，毛利率更是高达53.92%，同比提升7.04个百分点，环比第二季度提升8.56个百分点。 毛利率的同环比大幅提升主要得益于公司高端产品医研系列销售占比的显著上行。根据第三方平台飞瓜数据，2024年前三季度，医研系列产品在抖音平台的销售占比约为34%。而在第三季度单季，这一比例进一步提升至48%。这表明公司的大单品策略已初见成效，产品结构持续向高端化方向优化，从而有效提升了整体盈利水平。 费用率与净利率表现 在费用率方面，2024年前三季度，公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为31.28%、4.19%、3.64%和-0.76%。与去年同期相比，销售费用率上升了5.05个百分点，研发费用率上升了0.36个百分点，财务费用率上升了0.44个百分点，而管理费用率则下降了0.17个百分点。 聚焦到2024年第三季度单季，各项费用率分别为：销售费用率33.51%，同比上升7.21个百分点；管理费用率4.38%，同比上升0.35个百分点；研发费用率3.80%，同比下降0.10个百分点；财务费用率-0.53%，同比上升0.62个百分点。其中，销售费用率的明显增长主要归因于第三季度作为开学季促销以及“双十一”预热等相关营销投入的加大。 尽管销售费用有所增加，但综合影响下，公司的净利率仍保持增长。2024年前三季度，公司净利率为11.20%，同比提升0.55个百分点。2024年第三季度单季净利率达到13.01%，同比提升0.91个百分点，环比提升2.77个百分点。这表明公司在提升毛利率的同时，有效管理了其他成本，使得整体盈利能力持续增强。 财务健康状况：现金流与合同负债 经营现金流强劲与合同负债增长 在现金流方面，2024年第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为1.07亿元人民币，同比大幅增长69.84%，显示出公司强劲的经营获现能力。同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金为4.59亿元人民币，同比增加12.22%，进一步印证了其优秀的收现能力。 合同负债方面，截至2024年前三季度末，公司合同负债金额为1.42亿元人民币，较去年同期净增约0.70亿元人民币，环比上半年末净增0.28亿元人民币。合同负债金额的持续提升通常被视为公司未来业绩增长的有力支撑，因为它代表了已收取但尚未确认收入的预收款项。 未来展望与投资评级 盈利预测与估值分析 登康口腔作为抗敏牙膏领域的绝对龙头企业，未来增长潜力充足。公司将通过持续的产品高端化升级和多元化品类布局，进一步完善下沉市场布局，并积极切入抖音等势能强劲的线上平台。 基于此，浙商证券研究所预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到14.32亿元、16.61亿元和19.10亿元，同比增长率分别为4.07%、16.03%和14.99%。归属于母公司股东的净利润预计分别为1.53亿元、1.82亿元和2.14亿元，同比增长率分别为8.44%、18.51%和17.81%。按照当前市值计算，对应的市盈率（PE）分别为31倍、26倍和22倍。鉴于公司的增长潜力和市场地位，维持“增持”的投资评级。 风险提示 尽管前景乐观，但公司仍面临多重风险。主要风险包括：行业竞争加剧可能影响市场份额和盈利能力；新品研发不及预期可能导致产品创新停滞；原材料成本大幅波动可能侵蚀利润空间；销量及价格提升不及预期可能影响营收增长；以及募投项目进展不及预期可能影响公司长期发展战略的实施。 总结 登康口腔在2024年第三季度展现出稳健的经营表现，核心驱动力在于其产品结构的高端化升级和电商渠道的强劲增长。公司通过聚焦医研系列大单品策略，成功提升了毛利率，并在营销投入加大的背景下保持了净利率的增长。强劲的经营现金流和持续增长的合同负债为公司未来的业绩增长提供了坚实基础。展望未来，凭借其在抗敏牙膏市场的领导地位、持续的产品创新和渠道拓展，登康口腔有望实现持续增长，因此维持“增持”的投资评级。然而，投资者仍需关注行业竞争、新品研发、成本波动等潜在风险。

中心思想 新批次集采：适应症分组与日均费用权重凸显 本次全国中成药集采征求意见稿预示着中成药采购策略的重大调整，核心在于首次引入“适应症”作为采购分组依据，并显著提升“日均费用”在价格竞争中的权重。这一变化旨在推动集采从单纯追求低价向兼顾药品临床价值和经济性的“质优价宜”目标迈进，鼓励企业通过二次开发提升独家品种竞争力，并促使低价高效品种实现以价换量。 行业影响：结构性机遇与风险并存 集采范围的扩大和规则的优化，将加速中成药市场格局的重塑。具备强品牌力、严格价格管控能力以及持续通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效的企业将迎来结构性增长机遇。同时，高毛利率/高销售额的医保品种面临降价风险，市场竞争将进一步加剧，对企业的创新能力和成本控制提出更高要求。 主要内容 全国中成药集采新规发布 2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室发布了《全国中成药采购联盟集中采购文件》（征求意见稿）及《首批扩围接续》征求意见稿，标志着中成药集采进入新阶段。此次集采是首次真正意义上的全国范围中成药集采，并纳入了此前未参与的福建省和湖南省，由湖北牵头开展，截止意见征集时间为2024年11月1日。 采购品种策略调整 首次按适应症划分采购组 本次集采最大的创新点在于首次按照“适应症”而非“通用名”划分采购组。例如，治疗高脂血症的独家品种血脂康和脂必泰，将与同适应症的脂必妥一同分组竞价。这一分组方式预计将成为未来集采的常态，并可能导致过往按通用名集采的品种被重新分组竞价。对于独家品种而言，通过二次开发等方式提高竞争力，以在集采中占据主动地位，成为应对新规则的关键策略。 涉及广东6省联盟品种及对上市公司影响 本次集采涉及此前已纳入广东6省联盟采购的品种，包括脉血康、喜炎平、鸦胆子油、脑心清、清开灵、保妇康等。根据上次全国中成药集采经验，已在其他联盟集采中降价的品种，在全国集采中仍会继续降价，且降幅通常在20%以上。目前，本次集采较少涉及上市公司的大品种，仅神威药业的清开灵和新里程的独一味等少数品种。对多数上市公司而言，涉及品种规模较小，对业绩影响有限，甚至可能通过“以价换量”实现增长。然而，随着集采品种的持续扩围，预计未来上市公司的大品种，特别是大的非独家品种，将被逐步纳入集采目录。 采购规则优化 引入日均费用权重，强调质优价宜 本次集采在价格竞争得分中引入了“日均费用”权重，旨在避免本身价格较高的药品通过大幅降价后，其中标价格仍高于竞品申报价格的情况。虽然当日均费用不大于同采购组日均费用均值的1.5倍时权重为1，影响看似有限，但拟中选前提从1.8倍价差减少到1.5倍，侧面凸显了日均费用的重要性。这一规则的意义在于，它既考虑价格的绝对降幅，也考虑价格的相对差异，有助于实现“质优价宜”的集采目标，并有利于疗效明确的低价药实现以价换量。预计后续集采中，日均费用的权重或将继续提高，以避免“劣币驱逐良币”现象。 技术评价中失信等级影响削弱 在技术评价得分方面，本次集采削弱了申报企业在非“特别严重”情况下的失信等级影响。这一调整可能旨在更侧重药品的质量和临床价值，而非企业在其他方面的轻微失信行为。 集采范围扩大与全国挂网价统一 本次集采是湖北牵头开展的第三次中成药联盟采购，其“全国范围”的属性体现在未参与上轮全国中成药集采的福建省和湖南省也成为联盟成员。此外，首批扩围接续的品种均为此前被湖北等19省联盟集采的品种。全国境内各省的参与，意味着此前未被其他省份动态联动的品种将实现全国挂网价的统一，进一步规范市场价格体系。 投资策略与风险提示 投资建议：关注品牌力与提质增效企业 伴随医保统筹支付范围的逐步扩大，具备比价条件的高毛利率/高销售额的医保品种面临降价风险。在此背景下，中药公司需通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效，以实现业绩和股价的持续上涨。报告看好具备强品牌力、强价格管控力、并能持续提质增效的中药企业。推荐组合包括：(1)营销改革推动稳健增长的高分红企业：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药、华润三九；(2)可持续提价的稀缺资源品：同仁堂、片仔癀。 风险提示 投资者需关注政策落地不及预期、集采超预期的风险、市场竞争加剧以及原材料价格上涨等潜在风险。 总结 本次全国中成药集采征求意见稿的发布，标志着中成药行业进入一个以“适应症分组”和“日均费用权重”为核心的精细化、价值导向型采购新阶段。尽管集采扩围和降价压力持续存在，但政策导向已从单纯的价格竞争转向兼顾药品临床价值和经济性的“质优价宜”目标。对于中药企业而言，这既是挑战也是机遇。拥有强大品牌力、有效价格管控能力，并能通过技术创新和管理优化实现提质增效的企业，将更有望在新的市场环境中脱颖而出，实现可持续发展。投资者应密切关注政策动态，并重点布局那些具备核心竞争力、能够适应并引领行业变革的优质中药企业。

中心思想 分子诊断龙头，新周期起航 本报告的核心观点在于，硕世生物（688399）作为中国分子诊断领域的领先企业，在成功消化并摆脱了2020-2022年新冠检测业务带来的高基数效应以及2023年资产及信用减值等短期扰动因素后，其常规业务已全面回归稳健增长轨道。公司凭借其在技术平台、产品管线以及市场响应速度方面的深厚积累，正迎来一个新的发展周期。我们持续看好公司在分子诊断市场的长期发展潜力和增长空间。 国际化战略成效显著，业绩修复驱动估值重塑 2024年以来，硕世生物的经营质量和盈利能力显著改善，特别是其国际化战略布局已初步显现成效，海外业务实现高速增长，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。随着利润端的扭亏为盈和常规业务的持续扩张，公司有望迎来估值修复，实现戴维斯双击。报告首次覆盖给予“增持”评级，凸显了对公司未来成长前景的信心。 主要内容 硕世生物：扰动出清，常规业务回归正轨 公司概况与市场地位 硕世生物成立于2010年，是一家专注于体外诊断试剂、配套检测仪器研发、生产和销售，并积极拓展体外检测服务领域的综合性企业，形成了“仪器+试剂+

中心思想 科学服务板块迎来投资拐点 本报告核心观点指出，随着三季报的披露，创新药产业链正逐步迎来基本面拐点。特别是科学服务板块，在产能利用率提升、新成长曲线明晰及人员调整稳定的背景下，盈利能力已进入上升通道。叠加政策端对并购重组的大力支持以及当前资金持仓处于历史低位，该板块已迎来最佳布局时机，兼具确定性与弹性。 医药行业整体趋势与投资策略 医药行业整体估值和机构持仓仍处于历史低点，预示着未来存在估值反转的潜力。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要发展方向。报告建议投资者关注基本面迎来拐点、受政策支持、且具备核心竞争力的科学服务细分领域，同时重视医药稳健资产的布局机会。 主要内容 1. 周思考：基本面拐点+政策助力，推荐科学服务 1.1 基本面弹性：新成长曲线进入收获期，盈利能力有望快速提升 报告分析，科学服务板块的盈利能力正逐步改善。化学试剂板块毛利率已在2024年第二季度进入回升通道，部分公司如洁特生物和皓元医药在24Q2实现毛利率环比大幅提升5.72和4.57个百分点，毕得医药在24Q3亦环比提升4.24个百分点。同时，截至2024年上半年，各板块公司的资本开支强度已降至近三年最低点，预计2025年将进入投资收获期，折旧摊销压力减弱，利润率有望显著改善。此外，2022-2023年板块经历的信用及资产减值高峰期已过，减值损失恢复正常水平，存货周转率提升。通过系统性的降本增效，员工总数进入平稳增长区间。综合以上因素，行业扣非净利率已进入上升通道，预计2025年将迎来净利率的大幅修复，其中生物试剂的利润弹性被认为最高。 1.2 基本面质地：从海外占比提升及毛利率变化看核心竞争力 报告提出通过海外收入占比和毛利率稳定性来衡量科学服务板块的核心竞争力。产品力获得海外市场认可的标的被看好，2024年上半年海外收入占比较高的公司包括百普赛斯（70%）、义翘神州（约62%）、键凯科技（61%）、毕得医药（56%）和皓元医药（38%），且均呈现占比提升趋势。在2023年第一季度至2024年上半年行业需求疲软和竞争加剧的环境下，毛利率稳中有升的公司被认为具有较强核心竞争力，例如洁特生物（+16.76pcts）、南模生物（+3.87pcts）、阿拉丁（+2.3pcts）、诺唯赞（+2.07pcts）和百普赛斯（+0.41pct）。 1.3 政策面：支持科创企业并购重组，符合科学服务板块发展路径 并购重组被视为科学服务板块的重要发展路径，因其细分品类多、客户粘性强、更新迭代快的特点。自新“国九条”发布以来，国务院、证监会及交易所频频出台政策，更大力度支持科创企业并购重组，鼓励上市公司向新质生产力方向转型升级。9月以来，国内医药产业并购市场活跃，科学服务板块公司如阿拉丁、禾信仪器已落地并购方案，借助政策东风加速拓展品类及目标市场。此外，科学服务板块公司在2020-2022年上市期间积累了充裕的资本，为未来的并购整合提供了资金基础。 1.4 资金面：超跌板块，持仓低，弹性大 从资金面来看，科学服务板块在经历深度调整后，已反映了充分的悲观预期。2024年第三季度，科学服务板块机构持仓市值仅为9.45亿元，占医药总持仓市值的0.04%，相较2021年第四季度高点分别下滑了71%和59%，当前仍处于机构低配位置。自2021年6月30日以来，科学服务板块标的平均下跌53%，跑输医药指数11个百分点，部分个股跌幅更大。结合基本面拐点和政策助力，该板块有望较快迎来估值反转。 2. 三医政策周跟踪 医保： 医保局近期加大飞行检查力度，严查并规范处方流转，预示着医保支付端的严监管将逐步常态化。 医药： 各地频繁出台支持创新药械研发至商业化全链条的文件，生物制品分段生产试点方案落地，明确支持医药制造新质生产力。同时，第三批全国中成药集采落地，集采持续扩面。 医疗： 青海等多地开展检查并调整部分检验项目价格，全国范围内的医疗服务价格动态调整或正在提速。公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前三医联动改革的重点，需关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。 3. 行情复盘：板块普涨，CXO、科研服务板块表现较好 3.1 医药行业行情：成交额占比回升，板块估值提升 本周（2024.10.21-10.25）医药（中信）指数上涨3.01%，跑赢沪深300指数2.22个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第15名。然而，2024年以来医药（中信）指数累计跌幅7.6%，跑输沪深300指数22.94个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第6名。截至2024年10月25日，医药行业本周成交额5504.1亿元，占全部A股总成交额比例为5.8%，较前一周上升0.4个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM）为27.16倍PE，环比提升0.40，相对沪深300的估值溢价率为121%，环比提升5.3个百分点，但远低于四年来中枢水平（142.8%）。 3.2 医药子行业：子板块涨普涨，CXO、科研服务板块表现较好 本周（2024.10.21-10.25）医药子板块普涨。根据Wind中信证券行业分类，中药饮片（+10.1%）、医疗服务（+5.8%）、医疗器械（+3.6%）涨幅相对较多。根据浙商医药重点公司分类，CXO（+11%）、科研服务（+7.7%）、API及制剂出口（+5.3%）涨幅相对较多。个股方面，CXO板块中方达控股（+29.8%）、博腾股份（+22.6%）、诺思格（+25.8%）领涨；科研服务板块中禾信仪器（+15.3%）、阿拉丁（+14.9%）、药康生物（+14.6%）领涨。报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业供给侧改革深化，创新升级、渠道结构变化是主要方向，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升将带来更多投资机会。 4. 行业最新观点：供给出清，稳就是对 报告指出，医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0、中成药集采等政策推进节奏共同影响行业业绩增长预期，医药整体“供给出清”窗口的判断没有改变，稳健资产仍是重要布局方向。报告提出了三条投资主线：一是医药格局较好的细分领域（如大输液、精麻药、医药流通、血制品）；二是供给出清较早的领域（如中药、化药、耗材、设备）；三是创新或出海及家用药耗、设备领域。具体投资建议包括看好资源/品牌/牌照属性公司（如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物）、专科化药/产品迭代能力验证过的公司（如恩华药业、科伦药业、九典制药）、原料药行业机会（如奥锐特、仙琚制药、普洛药业）、具备产品持续迭代能力且估值较低的出口器械公司（如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗），以及医药流通央国企（如上海医药、九州通）。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与投资机会。核心观点强调，随着三季报的披露，创新药产业链，特别是科学服务板块，已迎来基本面拐点，其盈利能力在产能利用率提升、新成长曲线明晰和人员调整稳定的推动下进入上升通道。政策层面，新“国九条”后对科创企业并购重组的大力支持，为科学服务板块的整合与发展提供了重要助力。从资金面看，科学服务板块机构持仓处于历史低位，经过深度调整后具备显著的估值反转潜力和弹性。 报告同时指出，医药行业整体估值和持仓仍处于历史低点，供给侧改革的深化、创新升级和渠道结构变化是行业发展的主要方向。在“供给出清”的背景下，稳健资产成为重要的布局方向。投资建议聚焦于基本面改善、政策支持、超跌且具核心竞争力的科学服务细分领域，以及具备资源/品牌/牌照属性、产品迭代能力、原料药机会、出口器械和医药流通央国企等医药稳健资产。报告最后提示了行业政策变动、研发进展不及预期及业绩低预期等风险。

中心思想 战略转型驱动盈利能力提升 毕得医药在2024年第三季度展现出显著的盈利能力改善，尽管收入增速有所放缓，但通过持续的收入结构调整、海外业务拓展以及高毛利产品占比提升，公司已成功走出盈利低点。这一战略转型，即从规模导向转向高质量增长，正逐步得到验证。 长期增长潜力与外延扩张展望 公司凭借其独特的“海外基因”和在北美、欧洲、印度的仓储布局，以及国内市场“聚焦高价值产品及客户”的策略，有望实现长期持续增长。同时，充裕的货币资金和交易性金融资产为公司通过外延并购加速扩张提供了坚实基础，预示着未来发展具备更大的弹性。 主要内容 业绩表现：收入增速放缓，利润增速回正 2024年前三季度业绩概览：公司在2024年前三季度实现收入8.11亿元，同比增长0.79%，增速有所放缓；归母净利润为0.84亿元，同比下降26.05%。 2024年第三季度业绩亮点：单季度表现改善，第三季度实现收入2.79亿元，同比下降1.14%；但归母净利润达到0.32亿元，同比增长8.2%，显示出盈利能力的回升。 成长性：收入结构调整与长期增长驱动 收入结构调整与毛利率提升：2024年第三季度公司收入增速放缓，但毛利率大幅提升，这主要得益于海外收入占比的提升以及高毛利产品销售的增加。 海外市场持续提速：公司作为国内生命科学领域具备“海外基因”的稀缺企业，通过北美、欧洲、印度仓储布局的升级和BD团队的完善，预计海外业务将持续加速增长。 国内市场战略转型：在国内价格竞争激烈的环境下，公司正向“聚焦高价值产品及高价值客户”和品牌建设的战略转型，随着产品线完善和客户拓展，国内增速有望逐步回暖。 外延并购潜力：截至2024年三季度，公司货币资金和交易性金融资产合计达11.71亿元，为未来通过外延并购加速扩张提供了充足的资金支持。 盈利能力分析：毛利率大幅提升，盈利弹性释放 毛利率显著改善：2024年第三季度公司毛利率为44.35%，同比大幅提升5.03个百分点；净利率为11.47%，同比提升1.18个百分点。这表明公司已度过盈利能力最低点，后续提升弹性较大。 费用率分析：第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升，这可能与公司提升仓储运营效率的智能化建设等投入有关，预计未来规模效应将加速体现。 经营质量分析：运营效率持续提升 存货周转率：2024年前三季度存货周转率为0.68，同比下降0.11。随着仓储智能化改造的完成，预计周转率将回升。 经营性现金流：2024年前三季度经营性净现金流为1.01亿元，同比大幅转正，显示公司在供应链管理和应收账款催收方面持续改善，经营质量显著提升。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 未来业绩预测：预计2024-2026年，公司营业收入分别为11.32/13.08/15.41亿元，同比增速分别为3.67%/15.51%/17.86%；归母净利润分别为1.20/1.59/2.14亿元，同比增速分别为9.34%/32.79%/34.25%。 估值分析：基于2024年10月24日收盘价，对应2024年PE为26倍，2025年PE为20倍。 投资评级：维持“增持”评级。 风险提示 汇率波动风险：海外业务占比较高，汇率波动可能影响公司业绩。 市场竞争格局加剧风险：行业竞争可能导致产品价格下降或市场份额流失。 研发进展不及预期风险：新产品研发或技术创新未能达到预期，影响公司竞争力。 全球新药研发景气度波动风险：生命科学上游行业受全球新药研发投入影响，景气度波动可能带来不确定性。 总结 毕得医药在2024年第三季度通过收入结构调整、海外业务扩张和高毛利产品聚焦，成功扭转了利润下滑趋势，实现了归母净利润的同比正增长，并显著提升了毛利率。公司从规模战略向高质量增长的转型已初见成效，其独特的“海外基因”和充裕的现金储备为未来海外市场拓展和潜在的外延并购提供了坚实基础。尽管面临汇率波动、市场竞争加剧等风险，但基于其盈利能力的逐步释放和长期增长潜力，分析师维持“增持”评级，并预计未来几年公司收入和利润将实现稳健增长。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 新和成在2024年第三季度实现了创历史新高的业绩，主要得益于其核心营养品业务，特别是维生素A（VA）和维生素E（VE）产品，在市场供需紧张的背景下实现了量价齐升，显著提升了公司的盈利能力和市场表现。 市场机遇与战略布局 巴斯夫维生素产品复产时间的推迟，以及帝斯曼（DSM）拟剥离动物营养与保健业务的行业动态，共同为新和成提供了持续的维生素产品涨价机遇。同时，公司通过低成本扩张策略巩固了蛋氨酸市场份额，并积极投资布局己二腈-己二胺和尼龙66等新材料项目，展现了其多元化发展和长期增长的战略规划。 主要内容 24Q3业绩表现与盈利能力分析 整体业绩概览： 2024年前三季度，新和成实现营业收入157.82亿元，同比增长43.31%；归母净利润39.90亿元，同比增长89.87%；扣非归母净利润38.82亿元，同比增长99.03%。 单季度业绩亮点： 24Q3单季度营收达59.37亿元，同比增长65.21%，环比增长11.06%；归母净利润17.85亿元，同比增长188.87%，环比增长33.75%；扣非归母净利润17.25亿元，同比增长199.77%，环比增长32.67%，单季度业绩创历史新高，符合市场预期。 盈利能力显著提升： 24Q3公司毛利率为43.56%，同比增加8.34个百分点，环比增加4.71个百分点；净利率为30.18%，同比增加12.85个百分点，环比增加5.04个百分点。盈利能力的提升主要归因于VA、VE等主要营养品价格的大幅上涨。 现金流与营运效率： 前三季度公司经营现金流净额同比增长74.33%，主要系营收增加带动货款回笼增加。24Q3存货周转率2.42，应收账款周转率5.25，同比均有所增加，显示公司营运效率有所改善。 维生素市场供需格局与价格趋势 产品价格高增： 据博亚和讯数据，24Q3期间VA、VE、VC、蛋氨酸均价分别为194.0、125.3、26.5、20.7元/千克，同比分别增长132.4%、79.6%、30.2%、15.6%。其中，VA和VE价格环比分别增长124.5%和78.4%。 出口量价齐升： 受巴斯夫不可抗力事件影响，三季度国内VA出口数量同比增长62.7%，环比增长11.9%；VE出口数量同比增长39.4%，环比增长0.2%，进一步推动了相关产品量价齐升。 巴斯夫复产推迟： 巴斯夫于2024年10月17日更新事故进展，宣布VA预计将于2025年4月、VE预计将于2025年7月恢复生产，分别推迟了3个月和6个月，此举将继续支撑维生素市场的涨价预期。 行业格局变化： 长期来看，帝斯曼（DSM）宣布拟于2025年前剥离动物营养与保健业务，预示着维生素行业格局可能发生变化，进一步看好VA、VE等产品价格的持续上涨。 公司产能优势： 新和成现有VA年产能8000吨，VE年产能60000吨，产品价格的上涨将为公司带来巨大的业绩弹性。 蛋氨酸与新材料业务拓展 蛋氨酸低成本扩张： 公司凭借成本优势，已将蛋氨酸产能从5万吨扩张至目前的30万吨，市场份额快速提升。此外，与中石化合资的18万吨/年液蛋项目已投入建设，将进一步巩固公司在该领域的竞争力。 新材料项目值得期待： 2024年7月18日，公司公告拟投资100亿元建设50万吨己二腈-己二胺、40万吨尼龙66项目。蛋氨酸业务的放量和新材料项目的稳步推进，预示着公司未来具备良好的成长潜力。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 基于营养品量价齐升以及产品线持续扩张，预计公司2024-2026年归母净利润分别为69.3亿元、74.8亿元、94.0亿元。 每股收益与估值： 对应每股收益（EPS）分别为2.24元、2.42元、3.04元。现价对应市盈率（PE）分别为10.89倍、10.09倍、8.03倍。 投资评级： 鉴于公司作为全球营养品和香精香料龙头地位，主要产品量价齐升，叠加产品线持续扩张，报告维持“买入”评级。 潜在风险因素 原料及产品价格大幅波动： 市场供需变化可能导致主要产品价格剧烈波动，影响公司盈利。 安全生产风险： 化工行业存在安全生产风险，可能对公司运营造成影响。 环保政策风险： 环保政策趋严可能增加公司运营成本或限制产能。 投产不及预期： 新项目建设或投产进度可能不及预期，影响公司未来增长。 总结 新和成在2024年第三季度实现了卓越的业绩表现，单季度营收和净利润均创历史新高，主要得益于维生素A和维生素E等核心营养品在市场供需紧张背景下的量价齐升。巴斯夫维生素产品复产的进一步推迟，以及帝斯曼剥离动物营养业务的行业动态，为新和成提供了持续的维生素涨价机遇。同时，公司在蛋氨酸领域的低成本扩张策略和在新材料领域的战略性投资布局，为其未来的多元化增长奠定了坚实基础。综合来看，新和成作为全球营养品和香精香料龙头，具备显著的业绩弹性和长期成长潜力，因此报告维持对其“买入”的投资评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力强化 国邦医药在2024年前三季度展现出强劲的财务增长势头，尤其在第三季度，营收和归母净利润均实现加速增长。公司业绩的提升主要得益于其规模制造优势的持续巩固、核心产品市场占有率的不断提升，以及新品种商业化带来的新增长动能。通过丰富的产品矩阵和完善的产业链自供能力，公司有效削弱了市场周期波动对业绩的影响，预示着未来收入和利润将保持稳健增长。 医药动保双轮驱动与产能释放效应 公司业务增长由医药和动保两大板块共同驱动。医药板块凭借主导产品的稳步提升、特色原料药及半制剂业务的强劲增长，持续贡献主要营收。动保板块虽在上半年有所承压，但随着市场份额的提升和产品结构的优化，预计下半年将逐步回暖并贡献业绩弹性。同时，公司募投项目的达产和在建工程的转固，标志着产能进入释放期，这将进一步放大公司的规模制造优势，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 财务表现：营收与利润加速增长 2024年前三季度，国邦医药实现了显著的财务增长。公司累计实现营业收入44.18亿元，同比增长9.00%；归属于上市公司股东的净利润为5.79亿元，同比增长18.36%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.65亿元，同比增长16.87%。 从单季度表现来看，第三季度增长尤为强劲。2024年第三季度，公司实现营业收入15.26亿元，同比增长22.68%；归母净利润1.74亿元，同比增长32.43%；扣非后归母净利润1.70亿元，同比增长35.19%。数据显示，公司单季度收入和利润的同比增速呈现逐季加速的趋势，表明其经营状况持续向好。 成长能力：医药板块稳健，动保板块蓄势待发 医药板块：主导产品市场份额提升，新业务贡献显著 2024年上半年，医药板块实现收入20.36亿元，同比增长9.46%，占公司总收入的70.76%，是公司业绩的主要支撑。根据半年报，公司主导产品的产销量持续稳步提升，并通过成立独立的特色原料药板块经营管理团队，有效提升了业务效率。头孢产品系列在多年积累下实现了强劲的生产和销售增长。医药半制剂业务方面，与雅培等国际化重点客户的商业化项目取得了显著成效。关键医药中间体业务面对国内需求偏弱的局面，通过加大国际市场出口实现了逆势增长。展望全年，预计优势原料药品种如大环内酯类原料药价格将保持稳定，市场占有率进一步提升；关键中间体销量持续攀升；特色原料药及半制剂业务保持强劲增长，整体医药板块有望维持稳健增长态势。 动保板块：市场拓展与产品结构优化 2024年上半年，动保板块实现收入8.2亿元，同比下降约10%。尽管上半年有所下滑，但公司积极寻求与养殖集团、主流动保制剂公司的战略合作，氟苯尼考、强力霉素等产品的市场占有率得到了进一步提升。考虑到动保主要品种的价格趋势，预计2024年下半年，氟苯尼考等品种将随着产能利用率的提升和出货量的增加，市场占有率有望继续保持提升态势。公司在动保原料药领域品种布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药的主要供应商，具备较强的综合竞争力。随着动保产品价格及需求的修复，该板块有望为公司业绩贡献弹性。 产能释放：募投项目达产，规模优势进一步巩固 2024年上半年，公司全力推进募投项目的达产达标，同时新增重点项目建设稳步开展。2024年中报显示，公司在建工程转固约4.28亿元，其中硼钠与氯代丁酸甲酯项目、浙江国邦生命科技产业园项目等转固金额相对较高。截至2024年第三季度，公司在建工程占总资产的比例已由2023年第三季度的14.6%大幅下降至3.8%，表明公司或已进入产能释放期。公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中通过高市占率和稳定的盈利能力验证了规模制造优势，新产能的投入与释放有望进一步放大这一优势。 盈利能力：毛利率与净利率持续改善，费用管控有效 2024年前三季度，公司盈利能力显著提升。销售毛利率为26.17%，同比提升1.52个百分点；销售净利率为13.10%，同比提升1.07个百分点。 从费用端来看，公司费用管控良好：销售费用率为1.14%，同比下降0.19个百分点；管理费用率为5.16%，同比下降0.5个百分点；研发费用率为3.63%，同比下降0.39个百分点。财务费用率为-0.19%，同比提升0.92个百分点，这可能主要受汇兑波动影响。 展望2024年第四季度，预计大环内酯类原料药价格有望维持较高水平，部分兽药产品价格或已达到底部。尽管产品结构可能对整体毛利率产生扰动，但随着公司规模效应的提升以及新产品、新工艺的应用，毛利率和净利率有望同比延续提升态势。 经营效率：现金流显著改善，存货周转提速 2024年前三季度，公司经营效率得到显著改善。经营活动产生的现金流量净额为0.33亿元，同比增长201.75%，显示出公司现金创造能力的增强。2024年第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额占经营活动净收益的比例为5.25%，较2023年第三季度的1.97%有明显提升。 在周转率方面，2024年第三季度公司存货周转率为2.44，相较于2023年第三季度的2.23有所提升，表明存货周转加速。现金流的改善和存货周转的提速预示着公司营运质量将持续提升。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 根据浙商证券研究所的预测，公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为1.40元、1.76元和2.18元。截至2024年10月22日收盘价20.75元，对应2024年市盈率（PE）为15倍。 分析师看好公司立足于规模制造优势，核心品种市场占有率的提升强化了制造优势，新品种的商业化放量构成了新的增长动能。丰富的产品矩阵以及产业链自供能力有效削弱了周期性影响。基于以上分析，维持对国邦医药的“增持”评级。 风险提示：多重因素可能影响业绩 报告提示了公司面临的主要风险，包括核心品种销售额不及预期的风险，这可能影响公司的收入和利润增长；汇率波动风险，可能对公司的财务费用和出口业务造成影响；以及订单交付波动性风险，可能导致生产计划和收入确认的不确定性。 总结 国邦医药在2024年前三季度表现出强劲的增长势头，尤其在第三季度，营收和利润增速显著加快。这主要得益于公司在医药和动保两大核心板块的稳健发展，以及规模制造优势的持续强化和产能的逐步释放。医药板块通过主导产品市场份额提升和新业务拓展贡献了主要增长，而动保板块在经历上半年调整后，预计将随着市场回暖和产品优化贡献业绩弹性。公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率双升，同时费用管控有效，经营现金流显著改善，存货周转加速，显示出良好的运营效率。尽管面临核心品种销售、汇率波动和订单交付等风险，但基于其核心竞争力、增长潜力和估值水平，分析师维持“增持”评级，看好公司未来的稳健增长。

中心思想 新成长周期驱动下的稳健发展 普洛药业2024年第三季度业绩报告显示，公司收入保持稳健增长，尽管短期内归母净利润受汇兑损失影响略有下滑，但其核心业务展现出强劲的增长动能。报告强调，公司正处于资本开支加速和供给能力升级的关键时期，通过持续的投资和产能释放，有望进入一个由供给升级驱动的高质量增长新周期。 战略转型与产能释放前景 公司明确了“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”的战略方向，旨在优化收入结构，提升高净利润率业务的占比。随着新投资产能的陆续投产和核心产品市场份额的稳步提升，以及CDMO和制剂业务的加速发展，普洛药业的长期增长弹性和盈利能力前景被看好，分析师维持“买入”评级。 主要内容 财务与业务表现分析 财务表现概览： 2024年Q1-Q3，公司实现营业收入92.9亿元，同比增长9.30%；归母净利润8.70亿元，同比增长2.15%；扣非归母净利润8.31亿元，同比增长0.40%。单季度来看，2024年Q3营业收入为28.62亿元，同比增长12.41%；归母净利润2.45亿元，同比下降2.19%；扣非归母净利润2.29亿元，同比下降1.75%。利润下滑主要受汇兑损失影响，若加回汇兑影响，Q1-Q3归母净利润增长约5.56%。 成长能力： 原料药及中间体业务： Q1-Q3营收达69.03亿元，同比增长15.31%。核心产品市占率与毛利率稳中有升，公司计划在3-5年内大幅增加API立项数量，预计增加API DMF数量30-50个，以推动业务持续增长。 CDMO业务： Q1-Q3营收14.20亿元，同比下降11.40%。剔除特殊订单影响后，CDMO业务的销售与毛利仍保持稳健增长。项目数量延续快速增长，报价项目1198个，同比增长85%；进行中项目948个，同比增长47%，其中研发阶段项目增长更快。公司已与550家创新药公司签订保密协议，看好技术与制造服务能力提升、高端产能释放及人才引进对业务的强劲支撑。 制剂业务： Q1-Q3营收9.50亿元，同比增长8.62%。高研发投入与市场拓展是主要驱动力，公司每年新立项开发的制剂项目超过25个。司美格鲁肽预计在10月底或11月初取得临床批件。此外，盐酸金刚烷胺片已获得美国FDA上市批准，进一步丰富了美国制剂产品线。 盈利能力与运营效率展望 盈利能力： 2024年Q1-Q3公司销售毛利率为24.23%，同比下降2.55pct。其中，原料药及中间体业务毛利率同比下滑2.56pct，主要因2023H1抗病毒原料药涨价导致基数较高；CDMO业务同比下降4.8pct，主要因研发阶段项目增长更快且交付较多；制剂业务毛利率同比提升近10pct，得益于生产效率提升和销售模式优化。销售净利率为9.36%，同比下降0.66pct。财务费用率同比提升0.89pct，主要受汇兑损失影响较大，1-9月汇兑损失约700万元，去年同期汇兑收益约2200万元，同比产生约2900万元的不利影响。预计Q4原料药毛利率或将恢复，制剂延续Q3趋势，整体毛利率有望提升。 经营效率： 2024年Q1-Q3公司经营活动产生的现金流净额为11.66亿元，高于净利润，经营活动现金流量净额/经营活动净收益为124.60%，较2023年Q1-Q3的85.04%显著提升。存货周转率3.58和固定资产周转率3.17均有所提升，显示出较高的营运质量和充裕的现金流。公司在2020年后进入资本开支加速期和供给能力升级期，随着投资产能陆续释放，以及CDMO收入占比提升、集采制剂占比提升、原料药降本增效及新品放量带来的收入结构改善，公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期。 盈利预测与估值： 考虑汇率波动及各业务毛利率趋势，公司2024-2026年EPS预测调整为0.99、1.15、1.34元。基于2024年10月21日收盘价，对应2024年PE为16倍。分析师维持“买入”评级，看好公司产能释放和收入结构改善带来的高质量增长。 风险提示： 报告提示了核心制剂品种销售额不及预期、汇率波动以及订单交付波动性等风险。 总结 普洛药业在2024年第三季度展现出稳健的营收增长，尽管短期利润受到汇兑损失的负面影响，但其核心业务，特别是原料药、CDMO和制剂板块，均呈现出积极的发展态势和增长潜力。公司通过加大资本开支、优化产能布局以及实施“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”的战略，正逐步构建新的增长动能。经营效率显著提升，现金流充裕，资产周转加速，预示着公司高质量增长周期的到来。尽管存在核心制剂销售、汇率波动和订单交付等风险，但分析师基于对公司长期发展前景的看好，维持了“买入”评级。

中心思想 原料药板块的持续超额表现及其驱动因素 本报告的核心观点在于深入剖析了申万原料药指数自2024年4月30日起持续跑赢申万生物医药指数的现象，并从历史复盘、产业升级、政策驱动等多维度揭示了原料药板块投资机会的持续性及其深层逻辑。报告强调，原料药板块的优异表现主要得益于供给侧改革带来的行业出清、公共卫生事件下的供应链重塑以及当前产业升级和产品涨价的共振效应。 医药行业供给侧改革与投资机遇 报告认为，当前中国医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是行业发展的主要方向。在“三医联动”政策持续推进的背景下，医保支付端的严监管、对“真创新”的明确支持以及公立医院改革的深化，共同塑造了新的市场格局。在此过程中，具备资源/品牌优势、产品迭代能力、前向一体化或CDMO转型能力的原料药企业，以及出口器械和医药流通领域的优质公司，将迎来重要的投资机遇。 主要内容 原料药板块表现分析与投资策略 原料药板块历史表现与驱动因素 报告对申万原料药板块（851511.SI）自2015年以来的市场表现进行了详细复盘，指出其相较于其他医药子板块表现亮眼。数据显示，在过去5年间，原料药板块的年度区间涨幅持续高于申万生物医药板块，跑赢医药指数的年份数量仅次于化学制剂板块。特别是在2017年、2019-2021年以及2023年至今，原料药板块均呈现出显著的年度区间涨幅。例如，从2023年1月1日至2024年10月18日，申万原料药指数的涨幅明显超越了申万医药生物指数。 报告进一步细致分析了不同历史阶段驱动原料药板块超额表现的关键因素： 2017年：环保高压下的供给侧出清与产品涨价。中观层面，严格的环保政策导致部分原料药企业被动限产或搬迁，从而在行业内制造了供给缺口。具体事件包括2017年6月CPHI上海会后，维生素和抗生素中间体等大宗原料药品种出现大面积提价；同年10月，巴斯夫德国工厂火灾进一步加剧了全球维生素供给的紧张局面。在此背景下，维生素类标的如圣达生物、新和成年涨幅分别达到141.23%和100.61%。同时，新股标的如药石科技、健友股份、奥翔药业也因其市场稀缺性和成长潜力，年涨幅分别高达601.23%、171.97%和51.02%。 2019-2021年：公共卫生事件扰动与供应链集约化。这一时期，全球公共卫生事件对医药供应链造成了显著冲击，使得具备多元化、集约化管理能力、合规产能积累以及全球客户资源竞争力的公司表现突出。2018年7月的沙坦杂质事件和2019年3月的响水大爆炸事件，促使质量控制和环保要求持续趋严，导致部分原料药企业停产或限产，行业供给持续收缩。此外，全球公共卫生事件导致部分印度原料药企业停工，使得欧美国家对原料药的采购部分转移至中国。在此三年区间内，奥翔药业、司太立、普洛药业、天宇股份、同和药业等公司因成功承接特定项目和积极拓展C(D)MO业务，业绩表现亮眼，其区间涨幅分别达到438.44%、392.38%、384.97%、304.66%和281.58%。 2023-2024年至今：产业升级与产品涨价逻辑。当前阶段，原料药行业呈现分化态势。一方面，部分大宗产品如维生素、抗生素等受益于海外供给收缩和需求扩容，价格维持高位，且由于环保壁垒较高，国内竞争格局相对稳定。另一方面，部分产品面临激烈的市场竞争，受降价、新工艺涌现和下游客户去库存等因素扰动，产品结构单一、缺乏规模经济的原料药公司受影响较大。报告认为，整体行业在2024年下半年处于触底回升阶段，具备高竞争壁垒、丰富产品梯队和“第二增长曲线”共振的公司有望更快走出周期底部。在此期间，新诺威、赛托生物、博瑞医药、川宁生物、仙琚制药等公司主要受益于产业升级，如创新转型、合成生物学和前向一体化，其中新诺威区间涨幅高达342.42%。浙江医药则主要受益于维生素价格上涨，川宁生物的硫氰酸红霉素等产品也存在涨价逻辑。 大宗与特色原料药的投资建议 通过对历史表现的复盘，报告对大宗原料药和特色原料药提出了差异化的投资建议： 大宗原料药：其股价更容易受产品量价周期扰动，核心驱动力是供需关系的变化。由于下游使用已日趋成熟，对上游原料药和中间体的需求增速保持相对稳健。因此，从价格周期来看，大宗原料药的长期价格趋势主要受供给影响，突发事件通常是触发产品大面积涨价、拔高价格上限并催化股价上行的关键因素。投资建议关注供给格局集中、需求回暖/稳定、产品价格处于上行/高位的公司，例如川宁生物、国邦医药等。 特色原料药：其成长属性驱动更为明显，制造升级背景下“第二增长曲线”的拓展是关键。分析2019-2021年以及2023年至今表现突出的个股及股价驱动因素，供给侧优化下的国内产业升级是验证原料药公司α属性的重要指标。在2019-2021年，拓展C(D)MO业务的特色原料药公司凭借原料药业务积累的合规产能优势和客户基础，在全球大型制药公司和生物科技公司项目需求高景气下，业绩得以快速兑现。自2023年以来，前向一体化拓展的特色原料药公司，无论是基于原有API优势拓展仿制药，还是基于自身资源禀赋拓展创新平台，都逐步体现出结构升级和梯队优势。报告还通过与印度API龙头企业的对比，指出印度多数龙头API公司通过前向一体化成为美国仿制药龙头，其二级市场的β行情也来自于快速前向一体化阶段。因此，投资建议关注产业升级（如前向一体化、转型CDMO等）、新产品和新市场开拓下第二增长曲线逐渐凸显的公司，例如普洛药业、仙琚制药、健友股份、博瑞医药、诺泰生物、奥锐特、天宇股份、奥翔药业等。 医药政策动态与市场行情分析 “三医”政策周跟踪与行业影响 本周，国家卫生健康委再次召开新闻发布会，详细介绍了推广三明医改经验的有关情况，强调从抓投入、抓服务、抓统筹三角度因地制宜推广，并解答了紧密型县域医共体建设的有效推行。报告认为，医改已进入深水区，重点逐渐从医保、医药转向医疗，医共体建设对基层服务能力的完善可能是后续主要发力方向。 医保政策：医保的战略购买属性日益清晰，旨在平衡“保基本”与“促创新”。近期，国家医保局加大飞行检查力度，严查并规范处方流转，预示着医保支付端的严监管将逐步进入常态化。例如，国家医保局办公室发布《关于规范医保药品外配处方管理的通知》，要求加快推进电子处方中心建设，并针对门诊慢性病和特殊病保障、城乡居民门诊“两病”用药机制开方药品以及其他金额高、费用大、欺诈骗保风险高的开方药品开展专门检查。 医药政策：各地政府频繁出台支持创新药械研发的文件，明确提供从研发端到商业化的全链条支持。报告认为，各地对“真创新”的支持态度非常明确，预示着本土创新将迎来收获期。例如，成都市经济和信息化局发布了《成都市促进生物医药产业高质量发展的若干政策措施（征求意见稿）》，天津市科技局也牵头制定了《天津市全链条支持生物医药创新发展的若干意见（征求意见稿）》，均旨在加速创新药械的研发、审批和临床应用。 医疗政策：公立医院改革已进入深水区，医疗端的改革是当前“三医联动”改革的重点。近期湖南省卫健委发文整治“二次议价”，旨在进一步斩断“以药养医”的利益链条。在石家庄市的“三明医改学习经验分享”中，公立医院医疗资源的分配和医生薪酬制度的改革成为重点。报告建议关注诊疗行为规范化对产业供给侧的影响。 医药行业市场表现与估值分析 本周（2024年10月14日至10月18日），医药（中信）指数（CI005018）上涨0.93%，但跑输沪深300指数0.05个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第20名。从2024年年初至今，医药（中信）指数累计跌幅10.3%，跑输沪深300指数24.73个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第7名。 成交额与估值水平：截至2024年10月18日，医药行业本周成交额为4479.1亿元，占全部A股总成交额比例为5.4%，较前一周有所下滑，且低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.77倍PE，环比提升0.11。医药行业相对沪深300的估值溢价率为116%，环比下降0.1pct，远低于四年来中枢水平（143.3%）。 细分板块涨跌分化：本周医药子板块表现分化。根据Wind中信证券行业分类，化学原料药（+3.0%）、生物医药（+2.2%）、化学制剂（+1.8%）涨幅相对较多；中药饮片（-1.3%）、医药器械（-1.2%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类板块来看，科研服务（+4.1%）、创新药（+2.4%）、医药商业（+2.4%）、API及制剂出口（+2.0%）涨幅相对较多；中药（-0.5%）、CXO（-0.5%）、生物药（-0.1%）略有调整。个股方面，CXO板块的方达控股（-19.7%）、创新药板块的科济药业（-15.6%）、医疗器械板块的微创机器人（-13.4%）和微创医疗（-11.6%）跌幅较为明显。 行业最新观点与投资建议：报告认为，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块的催化。国内医药行业正处于供给侧改革的