中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显著 开立医疗2024年前三季度业绩表现不佳，收入和归母净利润均出现下滑，其中第三季度更是录得亏损。这主要归因于院内招标节奏放缓以及公司在营销和研发方面的逆势高投入，导致短期利润承压。 尽管面临短期挑战，但公司通过持续的产品创新、高端化战略以及积极的海外市场拓展，正在为超声设备、消化内镜及新兴外科/血管介入产品线构建坚实的增长基础，预计2025年有望实现业绩恢复性增长。 战略性投入驱动未来发展 公司当前显著增长的销售、管理和研发费用，是其积极布局中高端市场、加速国产替代进程以及深化全球营销网络的战略性投入。 通过不断推出具有竞争力的产品（如S80/P80系列彩超、HD-580内镜、血管内超声成像产品）并成功拓展海外市场（如S90 Exp获CE/FDA认证、EUS在25+国家销售），开立医疗正积极构建多元化的增长曲线，以期在中长期实现可持续发展。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与市场展望 投资要点 业绩下滑与单季亏损： 2024年前三季度，开立医疗实现营业收入14.0亿元，同比下滑4.7%；归母净利润1.1亿元，同比大幅下滑66.0%。其中，第三季度收入3.9亿元，同比下降9.2%，归母净利润为-0.6亿元，出现单季亏损。 利润承压主因： 业绩下滑主要受院内招标节奏放缓以及公司在营销、研发等方面的逆势高投入影响，导致期间费用率大幅提升，短期内利润承压。 长期增长预期： 分析师认为，尽管短期面临压力，但随着院内招标的逐步恢复以及公司海外市场的持续拓展，开立医疗的长期收入和利润增长前景依然可期，维持“增持”投资评级。 核心业务增长驱动与盈利能力分析 成长性：内镜收入增长叠加海外拓展，2025年收入增长可期 超声设备： 短期压力与潜在增量： 2024年前三季度，受高基数和院内招标恢复较慢影响，超声产品增长压力较大。但预计第四季度“以旧换新”等政策有望拉动超声业务贡献增量。 海外中高端市场突破： 公司已建立覆盖全球近170个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60和Elite系列逐步突破海外中高端市场。S90 Exp已于2022年12月取得CE认证、2023年2月取得FDA认证，海外市场有望成为超声板块的强劲拉动。 国内国产替代驱动： 我国高端超声市场国产化率较低（约10%）。开立医疗作为国内唯一具备研发和生产覆盖台式、便携式、血管内超声全系列产品的高新技术企业，其全新一代高端彩超S80/P80系列上市，助力拓展三级医院市场。 展望： 在海外拓展与国内高端产品替换等驱动下，预计2025年公司超声板块收入有望恢复增长。 消化内镜： 国产替代加速与产品高端化： 国内消化内镜市场正处于国产化率快速提升期。开立医疗HD-550内镜平台（2018年推出，2019年结合SFI成像技术）经过持续迭代，市场认可度逐步提升，2021-2023年内镜收入分别同比增长39%、43%、39%。2023年HD-580上市进一步提升成像性能。 国内高端渠道拓展： 随着公司产品力的提升和三级医院渠道的拓展，国内消化内镜板块收入有望持续高增长，形成核心收入拉动。 海外市场新增长曲线： 公司超声内镜系统（EUS）推广两年来，已在海外25+国家实现销售和装机，有望构建新的增长曲线。 展望： 随着国内招投标的恢复，公司内镜板块2025年有望重新步入高增长区间，拉动收入利润增长。 外科及血管内介入产品： 新品陆续上市： 微创外科领域，公司启动了摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发。血管介入领域，公司自主研发的血管内超声成像产品已于2023年正式上市。 长期收入增长拉动： 随着这些新品的陆续商业化，有望拉动公司长期收入增长。 盈利能力：费用逆势投入，全年利润或有压力 毛利率与费用率变化： 2024年第三季度公司毛利率为64.4%，同比下降3.72个百分点。同期，期间费用率大幅增长，其中销售费用率44.5%（同比提升15.9pct）、管理费用率9.9%（同比提升2.9pct）、研发费用率32.7%（同比提升10.6pct）。 单季亏损原因： 终端医院采购减少带来的收入压力，以及公司营销、研发等人员大幅增长带来的费用率提升，共同导致了单季度亏损。 战略性投入： 分析师认为，尽管逆势投入会带来短期利润压力，但在公司新品持续推出情况下，有望形成中长期成长拉动。 盈利预测及估值 盈利预测下调： 考虑到院内招投标恢复节奏低于预期以及公司持续较高的人员投入，分析师下调了公司2024-2026年的盈利预测。 收入与利润预测： 预计2024-2026年收入分别为20.80/24.92/29.76亿元，同比增速分别为-1.92%、19.85%、19.40%。归母净利润分别为1.92/4.07/5.70亿元，同比增速分别为-57.94%、112.69%、40.21%。 估值与评级： 对应2025年38倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期的风险。 政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 开立医疗在2024年前三季度面临显著的业绩压力，收入和利润均出现下滑，尤其第三季度因市场环境变化和战略性高投入导致单季亏损。 尽管短期承压，但公司在超声设备和消化内镜两大核心业务领域持续推进产品高端化和海外市场拓展，并积极布局外科及血管内介入等新兴产品线。这些战略性举措，包括新产品上市和全球营销网络建设，有望在2025年及以后驱动业绩恢复增长。 分析师认为，当前的高费用投入是公司为未来发展奠定基础的战略性选择，并据此调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，看好其长期增长潜力。同时，报告提示了产品商业化不及预期、政策变动和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩恢复性增长与营销转型成效 康缘药业2024年三季报显示，尽管前三季度营收同比有所下滑，但归母净利润实现恢复性增长，尤其单季度净利润表现亮眼，符合市场预期。公司积极推进全面合规建设和营销学术转型，通过“潘医生工程”等举措赋能营销团队，带动口服液和凝胶剂等部分产品实现显著增长，显示出营销改革的初步成效。 盈利能力稳定及未来增长展望 报告期内，公司盈利水平保持基本稳定，毛利率略有提升，销售费用率因合规建设而显著下降，管理费用率则因人才投入有所上升。展望未来，分析师基于公司强大的研发实力和营销改革带来的渠道活力，维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长，体现出对公司长期发展潜力的看好。 主要内容 2024年三季报业绩回顾 整体财务表现 康缘药业2024年前三季度实现营业收入31.10亿元，同比下降11.06%；归母净利润3.57亿元，同比增长2.18%；扣非归母净利润2.85亿元，同比下降10.16%。从单季度来看，第三季度表现出强劲的恢复态势，实现营收8.50亿元，同比下降9.88%；归母净利润0.92亿元，同比增长24.28%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增长17.56%。整体业绩符合市场预期。 产品线营收分析 分产品看，2024年前三季度各产品线营收表现分化。注射液实现营收11.20亿元，同比下降29.51%；口服液实现7.00亿元，同比增长29.42%，表现亮眼；胶囊实现5.90亿元，同比下降11.08%；颗粒剂实现2.55亿元，同比增长2.78%；片丸剂实现2.48亿元，同比下降4.59%；贴剂实现1.36亿元，同比下降12.43%；凝胶剂实现0.33亿元，同比增长85.77%，同样表现突出。口服液和凝胶剂的亮眼表现主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的销售同比增长。 经营策略与盈利能力分析 合规建设与营销转型 公司短期经营业绩承压，主要源于全面合规建设推进和内外部复杂环境挑战。为应对此，公司强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，通过产品知识培训、诊疗六步技能培训以及根据客户分层的专业学术话术培训等措施，助力营销团队提升学术和专业能力，以适应专业营销、合规营销的大背景。 费用结构与盈利水平 2024年前三季度，公司毛利率为74.20%，同比微增0.51个百分点，显示盈利水平基本稳定。各产品毛利率有所波动，其中注射液毛利率为74.78%（同比+1.72pct），口服液为78.09%（同比-2.32pct），凝胶剂为84.59%（同比-1.60pct）。费用方面，销售费用率为37.87%，同比下降4.56个百分点，主要得益于全面合规建设的推进和提升；管理费用率为9.41%，同比上升5.13个百分点，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展；研发费用率为15.01%，同比上升0.42个百分点。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级 分析师维持康缘药业“买入”评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.78亿元、6.38亿元和7.10亿元，同比分别增长7.63%、10.44%和11.22%。对应的每股收益（EPS）分别为0.99元、1.10元和1.22元，市盈率（PE）分别为14.27倍、12.92倍和11.62倍。评级理由在于公司具备较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力。 潜在风险因素 报告提示了公司面临的潜在风险，包括研发创新风险、政策调整风险以及销售不及预期风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康缘药业2024年三季报显示，公司在营收短期承压的情况下，通过有效的成本控制和营销转型，实现了归母净利润的恢复性增长，尤其在第三季度表现出强劲的复苏势头。口服液和凝胶剂等产品线的显著增长，以及销售费用率的下降，印证了公司在合规建设和学术营销转型方面的初步成效。尽管管理费用有所上升，但整体盈利能力保持稳定。鉴于公司持续的研发投入和营销改革带来的渠道活力，分析师维持“买入”评级，并对未来业绩增长持乐观态度，但同时提示了研发、政策和销售等方面的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 达仁堂2024年三季报显示，尽管营收略有下降，但第三季度归母净利润实现同比增长，整体业绩符合预期。公司通过剥离商业板块和转让天津史克股权，积极优化业务结构，聚焦高毛利的工业主业，以提升整体盈利能力和市场竞争力。 战略调整聚焦主业增效 公司一系列战略举措，包括商业板块的剥离和天津史克股权的转让，旨在解决同业竞争问题，增加现金流入，并使公司资源更集中于中药工业核心业务。这些调整预计将显著改善公司的盈利指标，并为未来的业务扩张提供资金支持。 主要内容 2024年三季报财务表现分析 整体业绩概览：2024年前三季度，达仁堂实现营收56.11亿元，同比下降3.14%；归母净利润8.04亿元，同比下降6.33%；扣非归母净利润7.67亿元，同比下降8.93%。 单季度表现亮点：第三季度单季营收16.46亿元，同比下降3.43%；归母净利润1.46亿元，同比增长7.69%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长2.46%。Q3净利润的增长表明公司盈利能力有所改善。 业务板块贡献：前三季度工业板块营收35.9亿元，同比增长4.3%，表现稳健；商业板块营收23.3亿元，同比下降14.5%，对整体业绩构成拖累。 盈利能力提升：前三季度公司毛利率为48.97%，同比提升4.11个百分点，主要得益于毛利率较高的工业板块占比提升。 费用结构变化：销售费用率26.29%（同比+1.18pct），管理费用率6.14%（同比+1.75pct），研发费用率1.76%（同比+0.27pct）。管理费用率上升主要系品牌建设费、咨询费、职工薪酬增加，以及限制性股票回购冲回摊销费用。 业务板块结构调整与战略布局 商业板块剥离：公司拟将全资子公司医药公司（即商业板块业务）的全部股权作价，以增资形式装入控股股东所属全资子公司太平公司。交易完成后，公司将持有太平公司43.35%股权。此举旨在解决上市公司与控股股东之间的同业竞争问题，提升上市公司盈利指标，并进一步发挥商业板块的规模效应。 天津史克股权转让：公司拟向赫力昂(中国)转让所持有的天津史克13%股权，同时控股股东同步转让20%股权。交易完成后，公司持有天津史克的股权比例将变更为12%。 战略意义：转让天津史克股权预计将增加公司交易发生会计年度所得税后净利润约14.4亿元，并增加公司现金流入。此举符合公司聚焦主业的发展思路，获得的资金可用于公司业务扩张。 股权交易与未来盈利展望 投资评级维持：分析师维持达仁堂“买入”评级。 业绩预测：不考虑商业板块剥离和转让天津史克部分股权的影响，预计2024-2026年归母净利润分别为9.54亿元、11.04亿元和12.71亿元，同比增速分别为-3.36%、+15.80%和+15.12%。对应的每股收益（EPS）分别为1.24元、1.43元和1.65元，对应市盈率（PE）分别为26.72x、23.07x和20.04x。 增长驱动因素：公司拥有深厚的品牌底蕴和营销转型带来的渠道活力，是未来业绩增长的重要支撑。 风险提示：需关注政策调整风险、成本波动风险以及核心产品放量不及预期风险。 总结 达仁堂2024年三季报显示，公司在营收略有下滑的背景下，第三季度归母净利润实现同比增长，业绩符合市场预期。工业板块保持稳健增长，而商业板块则对整体业绩构成拖累。为优化业务结构和提升盈利能力，公司正积极推进商业板块的剥离，并已通过股东大会审议。此外，公司拟转让天津史克部分股权，此举预计将大幅增加公司净利润并补充现金流，符合公司聚焦中药工业主业的战略方向。尽管面临一定的市场风险，但鉴于公司深厚的品牌底蕴和营销转型带来的渠道活力，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年归母净利润将实现稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长，内外销齐发力 维力医疗2024年三季报业绩符合预期，展现出持续向好的发展态势。公司在报告期内实现了收入和归母净利润的双位数增长，尤其第三季度增速显著。这主要得益于国内市场新品入院的逐步恢复以及海外大客户项目的持续落地和创新产品的快速放量，内外销业务均实现稳步增长。 产能升级与市场地位巩固 作为国内医用导管行业的龙头企业，维力医疗正积极推进产能自动化升级和全球化布局，包括筹建国内肇庆自动化生产基地和海外墨西哥工厂，以应对市场需求增长和地缘政治风险。公司通过深化营销改革和创新大单品的规模化放量，持续提升盈利能力和市场竞争力，预计未来业绩仍将保持稳定增长，维持“增持”评级。 主要内容 2024年三季报业绩概览 根据报告数据，维力医疗在2024年前三季度及第三季度均实现了稳健的业绩增长： 2024年Q1-3业绩表现： 公司实现营业收入10.6亿元，同比增长8.5%；归属于上市公司股东的净利润为1.7亿元，同比增长15.9%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.6亿元，同比增长21.2%。 2024年Q3单季度业绩表现： 公司实现营业收入3.8亿元，同比增长18.2%；归属于上市公司股东的净利润为0.61亿元，同比增长17.0%；扣除非经常性损益的归母净利润为0.59亿元，同比增长19.7%。数据显示，第三季度收入和利润增速均高于前三季度整体水平，显示出加速增长的趋势。 市场拓展与产能布局 维力医疗的成长性分析揭示了其内外销业务的强劲动力和战略性产能布局： 内外销业务协同增长： 2024年第三季度，公司内销收入同比增长5.35%，主要得益于国内部分省份新品入院的逐步恢复。同时，海外大客户项目持续落地，创新产品在海外市场实现快速放量，带动外销收入同比增长28.73%，显示出强大的国际市场竞争力。 自动化产能升级： 为应对国内医疗耗材集采和海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险，公司正积极筹建国内肇庆自动化生产基地（专注于麻醉、护理和呼吸产品）和海外墨西哥工厂（主要服务北美和南美客户）。这些项目的建成将大幅提升公司产能和自动化生产水平。 市场地位与未来展望： 报告指出，维力医疗作为国内医用导管龙头企业，市场地位相对稳定。自2020年以来，通过持续深化营销改革，公司盈利能力和营运能力均处于上行周期。在创新明星大单品的快速入院及规模化放量拉动下，预计2024年公司业绩有望保持稳定增长。 盈利能力与费用控制 维力医疗在盈利能力方面表现出结构性变化，并有效控制了期间费用： 毛利率与净利率： 2024年前三季度，公司毛利率为44.8%，同比小幅减少0.6个百分点，这主要与毛利率相对较低的海外新签大客户业务收入占比快速提升有关。然而，销售净利率为16.2%，同比增加0.7个百分点，预计这得益于营销改革带来的费用率逐步减少以及创新明星大单品的规模化放量。 期间费用率： 报告期内，公司销售费用率为10.2%（同比减少0.9个百分点），管理费用率为9.2%（同比减少0.2个百分点），研发费用率为6.3%（同比减少0.1个百分点），财务费用率为0.54%（同比增加0.3个百分点）。整体来看，公司经营费用率控制良好，预计2024年将保持基本稳定。 经营质量： 2024年前三季度，公司经营性现金流净额为1.2亿元，同比增长8.7%，占经营活动净收益的比例为64.6%，略有下滑。 估值展望与风险提示 基于对公司业绩和发展前景的分析，报告给出了盈利预测和投资评级： 盈利预测： 预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.79元、0.97元和1.16元。 估值： 当前股价对应2024年市盈率（PE）为17.2倍。 投资评级： 考虑到公司作为国内医用导管龙头企业的地位、强大的产品出海竞争力以及目前仍处于快速发展阶段，报告维持“增持”评级。 风险提示： 投资者需关注政策变化风险、海外销售不确定风险以及市场竞争加剧风险。 总结 维力医疗2024年三季报显示公司业绩符合预期并持续向好，内外销业务均实现稳健增长，尤其第三季度增速亮眼。公司通过国内新品入院恢复和海外大客户项目及创新产品放量，有效驱动了营收增长。同时，公司积极布局自动化生产基地，提升产能和应对市场风险，巩固了其在国内医用导管领域的龙头地位和国际竞争力。尽管毛利率受海外业务结构影响略有波动，但净利率和期间费用率控制良好，经营质量保持稳定。基于对公司未来发展的积极展望，报告维持“增持”评级，并提示相关市场风险。

中心思想 奥锐特2024Q3业绩波动下的核心竞争力与增长潜力 本报告深入分析了奥锐特（605116）2024年第三季度的业绩表现，尽管单季度收入和利润受到业务结构调整、汇兑损益及可转债利息费用增加等因素影响而略有波动，但公司整体盈利能力依然突出，且长期增长趋势保持向好。奥锐特凭借其高竞争壁垒、丰富的产品梯队以及第二增长曲线的协同效应，在原料药行业分化背景下展现出稀缺的投资价值。 盈利能力与市场地位的持续领先 报告强调，奥锐特在2024年前三季度毛利率持续环比提升，且单季度毛利率和净利率在同行业中均位居前五，显示出卓越的盈利能力。公司在经营质量方面也表现出色，经营活动现金流充裕并高于净利润，固定资产周转加速，预示着其稳健的财务基础和运营效率。展望未来，随着高毛利率原料药和制剂品种收入占比的增加，公司的盈利能力有望进一步提升。 主要内容 业绩表现：2024Q3收入与利润的短期波动分析 前三季度稳健增长，单季度受多重因素影响 2024年1-9月，奥锐特实现营业收入10.88亿元，同比增长17.97%；归母净利润2.84亿元，同比增长22.04%；扣非后归母净利润2.82亿元，同比大幅增长44.50%。然而，就2024年第三季度单季而言，公司实现营业收入3.58亿元，同比下滑3.30%；归母净利润0.95亿元，同比下滑30.33%，主要系2023年第三季度处置子公司产生收益导致基数较高；扣非后归母净利润0.94亿元，同比下滑6.24%。单季度业绩波动主要受业务结构调整、汇兑损益及可转债利息费用增加等因素综合影响。 成长性分析：高壁垒产品与制剂业务驱动长期增长 原料药业务：高壁垒品种持续放量，新产品贡献弹性 公司持续强调其在高竞争壁垒原料药领域的稀缺性。2024年前三季度业绩保持较快增长，主要得益于优势原料药的持续推进和销售稳健增长。展望2024-2026年，高壁垒原料药品种有望持续放量，特别是重磅品种司美格鲁肽及小核酸等值得关注。公司存量优势原料药及中间体品种（如地屈孕酮、醋酸阿比特龙、依普利酮等）在新市场开拓、新工艺及新产能释放下，销售量有望保持稳健增长。预计2024年下半年，司美格鲁肽以及小核酸商业化产线或将开始运行，并有望从2025年开始贡献更大的业绩弹性。 制剂业务：地屈孕酮片加速放量，多款产品申报拓宽增长空间 制剂业务是公司第二增长曲线的重要组成部分。2023年6月，公司重磅产品地屈孕酮片获批上市，作为首款制剂品种，其竞争格局良好。截至2024年6月30日，地屈孕酮片已在30个省市挂网，进入4411家医院（含社区门诊），实现销售收入0.92亿元，展现出快速放量潜力。此外，雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片等上市申请已受理，预计更多制剂品种的上市将有效衔接增长，带动制剂业务维持较高速增长。 盈利能力：毛利率与净利率在行业中保持领先地位 整体盈利能力提升，单季度费用结构调整 22024年1-9月，公司销售毛利率为58.22%，同比提升2.58个百分点；销售净利率为26.08%，同比提升0.85个百分点；扣非后销售净利率25.87%，同比提升4.75个百分点。费用端来看，销售费用率为8.21%（同比提升0.92pct），研发费用率为9.68%（同比下降0.70pct），管理费用率为11.09%（同比下降2.06pct），财务费用率为-1.09%（同比下降0.29pct）。 2024年第三季度单季，公司销售毛利率为60.68%，同比下降3.69个百分点，但环比提升0.82个百分点，延续了Q1-Q3单季度毛利率环比提升的态势。销售净利率为26.62%，同比下降10.12个百分点；扣非后归母净利率26.26%，同比下降1.04个百分点。费用端，销售费用率为5.69%（同比下降5.50pct），研发费用率为11.16%（同比提升0.38pct），管理费用率为11.54%（同比提升0.87pct），财务费用率为1.86%（同比提升1.63pct），财务费用率上升主要受汇兑损失及可转债利息费用增加影响。 同行业比较优势显著，未来盈利空间可期 在同行业比较中，奥锐特的盈利能力表现突出。2024年第三季度，公司毛利率高于申万原料药板块平均值（32.64%，算数平均法），排名第4（前5名分别为键凯科技、纳微科技、博瑞医药、奥锐特、花园生物）；销售净利率高于申万原料药板块平均值（11.94%，算数平均法），排名第3（前5名分别为河化股份、花园生物、奥锐特、海森药业、奥翔药业）。展望2024年全年，随着高毛利率原料药和制剂品种收入占比的持续增加，有望带动公司毛利率和净利率保持提升态势。 经营质量分析：现金流充裕与资产周转效率提升 现金流健康，运营效率持续改善 2024年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为3.01亿元，同比略有增加，且高于同期净利润，显示出良好的现金创造能力。此外，“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”比率同比有所提升（2024Q3为104.20%，2023Q3为95.06%），表明公司回款能力增强。同时，2024年1-9月公司固定资产周转加速，预示着经营质量的持续改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 盈利预测调整与投资评级维持 根据三季报数据，并考虑公司汇兑损益及部分产品放量节奏，分析师略微调整了盈利预测，预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为0.94元、1.23元、1.57元（前次预测分别为0.96元、1.25元、1.57元）。截至2024年10月30日收盘价，对应2024年24倍PE。报告重申看好公司高竞争壁垒、丰富产品梯队以及第二增长曲线共振的稀缺性。预计2024-2026年，公司特色原料药及制剂品种的商业化将支撑收入和利润的稳健增长，而小核酸及多肽产品有望贡献额外的业绩弹性，因此维持“增持”评级。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了公司可能面临的风险，包括生产安全事故及质量风险、制剂推广不及预期风险以及订单交付波动性风险等。 总结 奥锐特在2024年第三季度虽面临短期业绩波动，但其前三季度整体业绩仍保持较快增长，且核心盈利能力在同行业中表现突出。公司凭借其在高壁垒原料药领域的深厚积累、不断丰富的产品梯队以及制剂业务作为第二增长曲线的强劲驱动，展现出独特的竞争优势和稀缺的投资价值。地屈孕酮片等制剂产品的快速放量以及司美格鲁肽、小核酸等重磅原料药的商业化前景，将为公司未来2-3年提供坚实的增长支撑。同时，公司健康的现金流和提升的运营效率也进一步印证了其稳健的经营质量。尽管存在生产安全、制剂推广和订单波动等风险，但综合来看，奥锐特的长期增长趋势依然向好，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与主业聚焦 新华医疗在2024年前三季度展现出归母净利润的双位数增长潜力，尽管第三季度收入短期承压，但公司通过持续聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业，并优化管理，有望在全年实现利润的持续增长。公司战略性地提升了高毛利率核心业务的收入占比，为未来的盈利能力提升奠定了基础。 多元驱动下的长期发展潜力 面对市场招投标放缓带来的短期挑战，新华医疗正积极通过新产品放量、技术壁垒构建以及海外市场拓展来开辟新的增长曲线。公司在研发上的持续投入和国际化布局，预示着其在医疗器械和制药装备领域的长期竞争力和增长空间，尤其是在2025年及以后，随着市场环境改善和新策略的逐步落地，收入和利润有望实现更高增长。 主要内容 增长动能分析 市场环境与主业转型 2024年前三季度，新华医疗实现营业收入74.23亿元，同比增长1.45%；归母净利润6.17亿元，同比增长6.63%；扣非归母净利润6.07亿元，同比增长9.36%。其中，第三季度收入为22.37亿元，同比略有下滑0.32%，主要受招投标放缓等行业因素影响。然而，归母净利润在第三季度仍同比增长10.65%至1.33亿元。分析认为，随着第四季度招投标活动的恢复以及“以旧换新”等政策的落地，公司主业板块有望恢复增长，并为2025年的收入和利润增长提供动力。自2017年公司提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来，医疗器械和制药装备两大核心板块的收入占比持续提升，从2018年的30%提升至2023年的61%，显示出公司在战略转型上的成效。这两个板块具有更广阔的市场空间和更高的毛利率，预计将驱动公司在2025年实现较高的收入与利润增长。 创新驱动与产品力提升 市场对新华医疗的产品力认知可能存在不足，普遍认为其产品不够高端、护城河较低。然而，通过分析公司专利数量，新华医疗拥有较多的发明专利，构建了较高的技术壁垒。新产品的持续放量是拉动核心板块收入和利润增长的关键因素。在2018年至2023年间，随着医疗器械与制药装备板块占比的提升，医疗器械板块的毛利率从36.0%提升至40.8%，制药装备板块的毛利率也从15.7%显著提升至27.1%，从而带动了整体利润的更高增长。公司持续增长的研发投入有望形成长期的收入拉动，特别是创新产品通常具有更高的毛利率，将进一步提升医疗器械与制药装备板块的收入和利润贡献。 国际化布局与新增长点 新华医疗的海外拓展已初见成效，正逐步构建其长期增长曲线。2023年，公司海外收入达到2.4亿元，同比增长55%，海外收入占比提升至2.41%。2024年上半年，公司海外收入同比增长4.2%，高于整体收入增速。在海外合作方面，公司取得了多项进展，包括与安哥拉达成CSSD供应室全套消毒灭菌设备供货合作，获得美国官方NRTL授权使首批制药灌装线进入美国市场，实现“从0到1”的突破，以及在印度尼西亚落地组装工厂，并与阿根廷、刚果金、摩洛哥等多个国家客户达成新合作。尽管目前海外收入占比较低，但海外市场空间巨大，随着公司海外渠道的逐步拓展，国际业务有望形成新的增长曲线，为公司打开长期的成长空间。 盈利能力展望 净利率优化趋势 2024年第三季度，新华医疗的净利率同比仍有提升，显示出公司利润持续释放的潜力。尽管受行业环境变化影响，第三季度毛利率为25.5%，同比下降2.78个百分点，但净利率达到6.08%，同比提升0.37个百分点，延续了第一季度和第二季度净利率同比提升的趋势。这主要得益于公司在国企改革和管理优化下的持续努力，通过聚焦主业和提升效益，预计公司2024年净利率有望持续提升。 财务预测与投资评级 综合考虑招投标放缓等因素对公司产品放量的影响，分析师略微下调了新华医疗的盈利预测。预计公司2024年至2026年的营业收入分别为101.64亿元、112.07亿元和123.21亿元，同比增长1.51%、10.26%和9.95%。同期，归母净利润预计分别为7.09亿元、8.45亿元和10.11亿元，同比增长8.42%、19.11%和19.66%。对应的每股收益（EPS）预计为1.17元、1.39元和1.67元。基于这些预测，分析师维持对新华医疗的“增持”投资评级。 潜在风险因素 投资者需关注新华医疗面临的潜在风险，包括：政策变动的风险，如医疗器械采购政策、医保支付政策等可能对公司业务产生影响；新产品商业化或市场接受度不及预期的风险，可能影响创新产品的收入贡献；行业竞争加剧的风险，可能导致市场份额和盈利能力的下降；以及并购标的管理不及预期的风险，可能影响公司整体运营效率和财务表现。 总结 新华医疗在2024年前三季度实现了归母净利润的稳健增长，尤其在第三季度收入短期承压的情况下，净利润仍保持双位数增长，显示出公司在聚焦主业和管理优化方面的成效。公司通过提升医疗器械和制药装备两大核心板块的收入占比，并积极推动新产品研发和海外市场拓展，为未来的长期增长奠定了坚实基础。尽管面临招投标放缓等短期挑战，但随着市场环境的改善和公司策略的逐步落地，预计2025年及以后将迎来更高的收入和利润增长。分析师略微下调了盈利预测，但仍维持“增持”评级，肯定了公司未来的发展潜力。同时，报告也提示了政策变动、新品商业化、行业竞争加剧以及并购管理等潜在风险，建议投资者予以关注。

中心思想 业绩短期承压与市场挑战分析 华恒生物在2024年第三季度面临显著的业绩压力，归母净利润同比大幅下降84.32%，前三季度累计下降46.90%。这一短期承压主要源于市场供需失衡，具体表现为原材料及替代品价格下跌，进而带动公司主要产品价格普遍下滑。同时，行业产能过剩和下游需求减少也导致新产品放量不及预期，进一步影响了公司的毛利率和存货水平。例如，24Q3玉米和豆粕均价环比分别下降1.3%和9.6%，而缬氨酸、肌醇、泛酸钙、色氨酸和精氨酸等主要产品价格环比下降幅度在3.4%至20.8%之间。尽管营业收入环比略有增长1.43%，但毛利率环比下降8.27个百分点至21.40%，存货环比增长34.37%至3.54亿元，均反映了市场环境的严峻性。 新产品与战略投资驱动未来增长 尽管短期业绩承压，华恒生物通过战略性定向增发和新产品项目的顺利投产，为未来的业绩增长奠定了基础。公司成功募集资金7亿元（净额6.84亿元），超募比例达到6倍，有效补充了流动资金，优化了资产负债结构，为新项目的放量和投产提供了财务支持。此外，赤峰基地2.5万吨精氨酸项目已于7月全面投产，预计可实现8亿元产值，并计划于2025年试生产年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精致氨基酸项目。公司凭借其合成生物学产业化平台和低成本生产优势，有望在精氨酸等细分市场提升市占率，成为行业龙头。分析师预计，随着新产品放量和投产，公司2025年和2026年归母净利润将分别实现50.51%和53.56%的显著增长，显示出长期成长潜力。 主要内容 2024年第三季度业绩回顾与市场影响分析 华恒生物在2024年第三季度（24Q3）的财务表现显示出明显的短期压力。根据公司发布的2024年三季度报告，前三季度实现归母净利润1.7亿元，同比大幅下降46.90%。尤其在24Q3，公司实现归母净利润0.2亿元，同比下降84.32%，环比减少68.03%，表明盈利能力受到严重冲击。 原材料及产品价格波动对业绩的冲击 业绩下滑的主要原因在于原材料及替代品价格的下跌，进而带动公司主要产品价格的普遍下降。数据显示，24Q3玉米和豆粕的均价分别为2401元/吨和3098元/吨，环比分别下降1.3%和9.6%。受此影响，公司主要产品价格也出现不同程度的下滑：缬氨酸价格为1.37万元/吨，环比下降8.2%；肌醇价格为4.69万元/吨，环比下降20.8%；泛酸钙价格为5.51万元/吨，环比下降3.4%；色氨酸价格为5.99万元/吨，环比下降8.0%；精氨酸价格为3.28万元/吨，环比下降12.6%。 这些价格下跌叠加行业产能过剩和下游需求减少，导致公司新产品放量不及预期。24Q3公司营业收入为5.23亿元，环比增长1.43%，显示出营收增长的乏力。同时，毛利率环比下降8.27个百分点至21.40%，盈利空间受到挤压。存货环比增长34.37%至3.54亿元，可能反映了产品销售速度放缓。展望未来，报告认为随着生猪补库和饲料需求的增长，公司产品价格有望企稳并带动产销增长。 定向增发项目顺利落地及其战略意义 公司于10月23日公告了定向增发股票报告，成功募集资金总额7亿元（净额6.84亿元）。本次定增的最终发行价格为33.14元/股，略低于公告当日36.75元/股的收盘价，预计对现有股权稀释有限。值得注意的是，本次发行申购金额高达44亿元，超募比例达到6倍，显示出市场对公司未来发展的强烈信心。最终确定发行对象共有9家，主要包括地方国资背景和私募股权基金。 本次定增的顺利落地具有重要的战略意义。募集资金将短期内补充公司流动资金，有效缓解资产负债率，优化公司的财务结构。财务状况的改善将为公司新项目的放量和投产提供坚实的资金保障，从而加速公司战略目标的实现。 精氨酸项目投产与新产品放量展望 华恒生物在产品线拓展方面取得了重要进展。公司赤峰基地2.5万吨精氨酸项目已于7月全面投产，该项目采用生物交替法生产缬氨酸和精氨酸，预计可实现8亿元的年产值。 在精氨酸市场格局方面，国内目前产能达到8.1万吨/年，而韩国希杰的产能为5.5万吨/年，行业呈现出韩国希杰一家独大的特点，国内产能则呈现小而多的分散格局。报告看好华恒生物凭借其成本优势，有望在精氨酸市场提高市占率，并逐步成为行业龙头。 此外，公司还计划建设“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精致氨基酸项目”，预计将于2025年开始试生产。报告强调，公司核心竞争力源于低成本放量，新产品的放量和投产是今明两年核心的增长逻辑，这些项目的顺利推进将有力带动公司业绩的增长。 投资建议与财务预测 报告对华恒生物的投资价值给予肯定，认为公司已构筑合成生物学产业化平台，新技术应用带来显著的成本优势，产品放量将驱动公司盈利的增长。 基于此，分析师对公司未来的业绩进行了预测： 2024年：预计实现归母净利润4.11亿元，同比下降8.54%。 2025年：预计实现归母净利润6.18亿元，同比增长50.51%。 2026年：预计实现归母净利润9.49亿元，同比增长53.56%。 当前市值对应2024-2026年的P/E分别为20.15倍、13.39倍和8.72倍。鉴于公司未来的增长潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告也提示了投资者需要关注的潜在风险，包括： 原材料价格波动风险：原材料价格的剧烈波动可能影响公司生产成本和产品盈利能力。 新产品投产销售不及预期风险：新产品项目投产后，市场接受度或销售情况可能未达预期。 核心竞争力风险：公司在技术、成本等方面的核心竞争力可能面临挑战。 财务数据分析 根据附录提供的财务摘要和三大报表预测值，可以对华恒生物的财务状况进行更深入的分析。 盈利能力分析 从盈利能力来看，公司营业收入预计将持续高速增长，2024年至2026年分别同比增长38.78%、40.74%和47.65%，显示出强劲的市场扩张能力。然而，毛利率预计将从2023年的40.52%下降至2024年的31.71%，并在2025年和2026年进一步下降至29.16%和28.60%，这与报告中提及的产品价格下跌和市场竞争加剧的因素相符。净利率也呈现类似趋势，从2023年的23.17%下降至2024年的15.27%，随后在2025年和2026年略有回升至16.33%和16.98%。 净资产收益率（ROE）预计将从2023年的24.58%下降至2024年的10.35%，但在2025年和2026年有望回升至14.05%和18.75%，反映了随着新产品放量，公司盈利能力将逐步恢复并增强。 偿债能力分析 在偿债能力方面，资产负债率预计将从2023年的54.02%大幅下降至2024年的30.61%，并在2025年和2026年保持在28.78%和28.22%的较低水平。这得益于定向增发募集资金对公司流动资金的补充和财务结构的优化。净负债比率也从2023年的48.95%显著下降至2024年的2.25%，显示出公司财务风险的显著降低。流动比率和速动比率预计在2024年大幅改善，分别为1.40和1.06，表明公司短期偿债能力得到有效提升。 营运能力分析 总资产周转率预计在2024年略有下降至0.56，但在2025年和2026年将回升至0.64和0.85，表明资产利用效率将逐步提高。应收账款周转率预计将从2023年的7.66次提升至2024年的9.24次，并在未来两年保持在较高水平，显示公司应收账款管理效率良好。应付账款周转率预计将从2023年的2.84次提升至2026年的5.82次，反映公司对供应商的议价能力或付款周期管理有所优化。 现金流量分析 经营活动现金流预计将持续增长，从2023年的301百万元增至2026年的1169百万元，显示公司主营业务造血能力强劲。投资活动现金流在2024年仍为较大流出（-1343百万元），主要用于资本支出（-1314百万元），反映公司在建工程和固定资产投资规模较大，以支持产能扩张。筹资活动现金流在2024年因定向增发而大幅流入1308百万元，但在2025年和2026年转为流出，主要用于偿还短期借款和支付其他筹资活动。 总结 华恒生物在2024年第三季度面临短期业绩压力，主要受原材料及产品价格下跌、行业产能过剩和新产品放量不及预期等市场因素影响，导致归母净利润同比大幅下滑，毛利率承压。然而，公司通过成功实施7亿元定向增发，有效优化了财务结构，增强了流动性，为未来的战略发展提供了坚实的资金保障。同时，赤峰基地2.5万吨精氨酸项目的顺利投产，以及未来规划的6万吨三支链氨基酸、色氨酸和1万吨精致氨基酸项目，预示着公司在合成生物学领域的持续扩张和新产品驱动的增长潜力。分析师预计，尽管2024年业绩短期承压，但随着新产品放量和成本优势的持续发挥，公司在2025年和2026年将实现归母净利润的显著增长，并维持“买入”评级。投资者需关注原材料价格波动、新产品销售不及预期及核心竞争力等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 大北农在2024年前三季度实现了显著的业绩扭亏为盈，归母净利润达到1.33亿元，其中第三季度单季归母净利润高达2.89亿元，同比大幅好转。这一业绩改善主要得益于公司生猪养殖业务的精细化管理和成本优化，以及生物育种产业化步伐的加快推进。 战略布局成效初显 公司通过多措并举提升生猪养殖成绩，包括提高产能利用率、优化品种和改造生物安全防控系统，有效降低了养殖成本。同时，饲料业务保持稳健，并积极发展反刍料和水产料等多元品类。在种业方面，生物育种技术商业化进展顺利，已实现数千万级的性状许可收入，并收到明年预收款，显示出公司在核心业务领域的战略布局正逐步兑现盈利。 主要内容 2024年前三季度财务表现 整体业绩扭亏为盈 2024年前三季度，大北农实现营业收入201.42亿元，同比下降15.8%；归属于母公司股东的净利润为1.33亿元，成功实现同比扭亏。毛利率为14.09%，净利率为1.26%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现收入70.47亿元，同比下降14.7%；归母净利润2.89亿元，同比实现扭亏。第三季度毛利率达到15.92%，净利率为5.80%，显示出公司盈利能力的显著改善。 生猪养殖业务持续向好 出栏量与成本优化并举 2024年1-9月，公司生猪出栏总量（含参股）达到428万头，同比增长约2.8%，其中控股公司出栏约252万头，占比约59%。销售均价为16.43元/公斤，同比增加1.76元/公斤；出栏均重为121.81公斤/头，同比增加5.72公斤/头。在成本控制方面，公司通过提高产能利用率、优化和调整品种、改造生物安全防控系统等举措，带动成本逐渐下降。2024年第一季度完全成本约15.1元/公斤，5月约14.7元/公斤，7月约14.6元/公斤，近期约14.7元/公斤，期间费用下降约0.3元。截至9月底，公司存栏基础母猪25-26万头，后备母猪10万头左右，2024全年出栏目标保持在600万头左右。 饲料业务稳健发展与品类优化 猪料为核心，多元品类协同发展 2024年1-9月，公司饲料内外销合计约514万吨，其中猪料内外销合计约413万吨，外销305万吨，收入107亿元。受行业能繁母猪去化、供需变化等因素影响，饲料需求量同比有所下降。反刍料销量近44万吨，营收约15亿元，同比下降约19%，主要受原料价格下行影响，公司相应调整售价。2024年第三季度，饲料外销137万吨左右，环比增长超9%，其中猪料销量105万吨，营收约36亿元；反刍料销量15万吨，营收近5亿元。未来，公司饲料结构仍以猪料为主，同时反刍料定位动物蛋白消费的多元布局，预计未来还有增长空间；水产料则定位高端，更注重盈利水平。 生物育种产业化加速推进 种业收入与转基因技术商业化进展 2024年1-9月，常规种子销售收入2.83亿元，略有下降，其中水稻种子销售收入超2亿元，同比增长35%；其他如大豆、经作等种子收入合计近1亿元。种子销量超2000万公斤，同比增长50%以上，其中水稻销量超过900万公斤，同比增长110%，主要系龙粳种业实现并表、佳木斯北农销量的同比增长等所致。截至9月末，种业预收款近14亿元，其中玉米种子超9亿元。此外，公司生物育种已实现数千万级的性状许可收入，定价体系被广泛接受，并收到了部分明年预收款，显示出生物育种产业化步伐正在加快。 投资建议与风险提示 盈利预测与“买入”评级 分析师预计公司2024~2026年实现归母净利润分别为3.6亿元、8.1亿元和11.0亿元，对应EPS分别为0.08元、0.19元和0.26元。对应PE分别为57倍、25倍和19倍。考虑到公司生猪养殖和饲料业务有望受益于猪价持续上行，同时生物育种布局开始逐步兑现盈利，未来公司整体盈利空间有望进一步打开，因此维持“买入”评级。 主要风险因素 投资者需关注下游需求不及预期、饲料行业竞争加剧以及生猪出栏不及预期等潜在风险。 总结 业绩改善与增长动力 大北农在2024年前三季度实现了显著的业绩扭亏为盈，主要得益于生猪养殖业务的成本控制和效率提升，以及生物育种产业的快速商业化。公司通过优化养殖管理、发展多元化饲料品类和推进转基因育种技术，展现出强劲的增长动力。 市场前景与投资价值 随着生猪价格的持续回暖和生物育种技术的逐步落地，大北农的盈利能力有望进一步提升。公司在生猪养殖、饲料和种业三大核心业务领域的战略布局，为其未来的发展奠定了坚实基础，具备良好的市场前景和投资价值。然而，投资者仍需警惕下游需求波动、行业竞争加剧以及生猪出栏不及预期等风险。

中心思想 业绩承压与未来展望 海泰新光2024年第三季度业绩受美国大客户库存出清影响持续下滑，前三季度营收和归母净利润均出现同比下降。然而，报告分析认为，随着库存逐步出清，公司发货量有望在第四季度及2025年恢复，从而带动业绩实现正增长。 核心竞争力与多元化布局 公司与核心客户史赛克的合作粘性持续强化，并通过在美国和泰国设立子公司以应对国际政策变动风险。同时，公司积极进行横向和纵向拓展，从内窥镜光源、镜体制造向整机系统和光学板块延伸，推出多款4K内窥镜系统，并深化与丹纳赫等大客户的合作，为长期增长打开了新的空间。 主要内容 投资要点 业绩概览： 2024年前三季度，公司实现营业收入3.2亿元，同比下滑15.3%；归母净利润0.97亿元，同比下滑17.6%。其中，第三季度单季收入0.98亿元，同比下滑9.4%；归母净利润0.27亿元，同比下滑7.0%。 下滑原因： 主要系美国大客户库存出清导致三季度收入持续下滑。 未来预期： 预计第四季度及2025年随着库存出清，发货量将逐步恢复，有望实现正增长。 投资评级： 维持“增持”评级。 成长性 大客户粘性持续强化&新品拓展，长期增长确定性仍在 史赛克粘性强化与发货恢复： 公司收入增长与史赛克新一代产品放量高度相关（如2016、2019、2022年）。 尽管史赛克1788于2023年9月上市，但受客户库存影响，2024年前三季度收入增速仍有压力。 预计随着史赛克库存逐步出清，第四季度及2025年发货有望陆续恢复。 为应对国际政策变动，公司美国子公司奥美克已通过美国客户认证，可在美生产销售内窥镜成品；泰国工厂已于2023年8月注册完成，正加快生产能力建设和认证。 公司为史赛克生产的4mm宫腔镜有望量产，凭借内窥镜光源、镜体制造的长期技术积累和与核心客户的粘性，长期收入增长确定性可期。 横、纵向拓展打开成长天花板： 纵向拓展至整机： 2023年2月，4K荧光内窥镜系统N700-F上市；2023年10月，为史赛克生产的4K除雾内窥镜TS88上市，并于2023年11月开始量产销售，已累计发货超一百套。第二代4K内窥镜摄像系统N760也已上市。针对重点科室的内窥镜产品有望在下半年陆续获得注册证并上市销售。预计2024年整机收入增长可期。 横向拓展至光学板块： 公司持续深化与丹纳赫的显微镜合作项目等，预计随着光学板块大客户拓展，有望形成新的增长拉动。 盈利能力 毛利率维持较高水平，净利率有望回升 毛利率表现： 2024年第三季度公司毛利率为69.4%，同比提升5.4个百分点。 毛利率展望： 预计2024年随着供货量变化、技术完善带来的成本降低以及整机销售量提升等因素驱动，公司毛利率有望维持较高水平并进一步提升。 净利率表现： 2024年第三季度公司净利率为27.1%，同比提升1.2个百分点。 净利率展望： 预计2024年第四季度随着公司发货稳步恢复，规模效应下各项费用率有望下降，净利率同比有望持续回升。 盈利预测与估值 营业收入预测： 预计2024-2026年营业总收入分别为4.39亿元、5.81亿元和7.30亿元，同比增速分别为-6.78%、32.50%和25.63%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为1.39亿元、1.92亿元和2.48亿元，同比增速分别为-4.63%、37.82%和29.51%。 每股收益（EPS）： 对应EPS分别为1.15元、1.59元和2.06元。 估值： 对应2025年23倍PE。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示 史赛克营收波动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 国际环境及汇率波动的风险。 政策变动的风险。 总结 海泰新光在2024年第三季度面临业绩下滑，主要受美国大客户库存出清影响。然而，公司长期增长的确定性依然存在，预计随着库存问题缓解，第四季度及2025年业绩有望恢复正增长。公司通过强化与史赛克的合作粘性、积极拓展海外生产基地以规避国际风险，并大力推进整机系统和光学板块的横纵向发展，已有多款4K内窥镜系统上市并取得初步市场反馈。盈利能力方面，毛利率保持高位，净利率有望随发货量恢复而回升。基于对未来业绩增长的预测，报告维持“增持”评级，但提示了包括大客户营收波动、新品商业化不及预期、国际环境及政策变动等潜在风险。

中心思想 业绩回暖与增长驱动 鱼跃医疗在2024年第三季度实现了营收的同比正增长，标志着高基数影响的逐步消除和业绩的显著回暖。公司前三季度总收入为60.3亿元，同比下降9.5%，但第三季度单季收入达到17.2亿元，同比增长2.2%，扣非归母净利润为3.1亿元，同比下降25.4%。这一增长主要得益于公司在血糖监测（CGM）和自动体外除颤器（AED）等创新产品上的快速放量，以及海外市场的积极拓展。新品的强劲表现和海外渠道的深化，为公司四季度乃至2025年的收入增长奠定了坚实基础。 盈利能力与战略投入 尽管第三季度扣非归母净利润同比有所下降，但公司的毛利率持续环比提升，从2024年第一季度的49.9%提升至第三季度的50.3%，显示出公司在成本控制和产品结构优化方面的成效。净利率的同比下降主要受资产处置收益高基数影响以及新品推广期销售费用投入增加所致。公司在销售费用上的战略性投入（销售费用率同比增长4.0pct至18.4%），旨在强化品牌认可度，加速新品商业化和海外渠道拓展，预计将为未来的收入增长提供动力，并有望在规模效应下逐步改善净利率水平。 主要内容 营收增速回正与新品驱动 鱼跃医疗2024年第三季度收入同比增长2.2%，实现正增长，表明前期高基数的影响正在逐步消除。公司预计随着新品的持续放量和渠道的进一步拓展，第四季度及2025年收入增长可期。 分产品看：血糖、AED等新品收入高增长 在产品层面，公司自主研发的14天免校准持续性血糖监测产品CT3（2023年3月15日获NMPA取证）和AED产品M600（2023年4月7日获证）表现突出。2024年上半年，血糖板块收入同比增长54.94%，急救（AED产品）板块收入同比增长34.66%，新品已逐步成为公司收入增长的重要拉动力量。随着高基数效应的进一步出清和新品的快速放量，预计未来新品将持续贡献高增长。 分渠道看：海外渠道快速拓展，打开成长天花板 在渠道层面，公司海外业务拓展成效显著。2024年上半年，公司海外收入达到4.79亿元，同比增长30.2%。海外收入的高速增长表明公司产品在国际市场的认可度不断提升，海外销售渠道的成功拓展有望为公司打开非周期性的长期成长空间，突破国内市场的成长天花板。 盈利能力：毛利率稳健提升与战略性费用投入 毛利率持续环比提升，全年有望维持较高水平 2024年第三季度，公司毛利率为50.3%，同比下降0.9个百分点，但环比提升0.1个百分点。从2024年第一季度至第三季度，公司单季毛利率由49.9%持续提升至50.3%。尽管受常态化需求下产品结构调整影响，全年毛利率同比或略有下降，但通过降本增效措施和新品放量，公司毛利率有望持续环比提升，并全年维持在较高水平。 销售费用投入与净利率波动 第三季度公司净利率为23.9%，同比下降17.4个百分点，环比提升1.6个百分点。净利率同比降幅较大，主要原因在于资产处置收益占收入比例同比下降17.1个百分点，以及销售费用率的显著提升。第三季度销售费用率为18.4%，同比增长4.0个百分点。公司正处于海外渠道拓展和CGM、AED等新品推广的关键时期，销售费用的增加是战略性投入，旨在强化品牌认可度，加速新品和渠道拓展，从而带动收入增长。预计随着规模效应的显现，下半年扣非净利率有望回升，但受资产处置收益高基数影响，净利率整体可能仍有所下降。 盈利预测及估值 基于对公司业绩的分析，预计鱼跃医疗2024-2026年营业总收入分别为81.12亿元、94.24亿元和108.60亿元，同比增速分别为1.76%、16.17%和15.24%。归母净利润预计分别为19.75亿元、23.34亿元和27.43亿元，同比增速分别为-17.55%、18.16%和17.53%。对应的2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.97元、2.33元和2.74元。报告维持公司“增持”评级，并给予2025年15倍PE的估值。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括行业竞争加剧的风险、国际政策/环境变动的风险以及新产品商业化不及预期的风险。 总结 鱼跃医疗在2024年第三季度实现了收入的同比正增长，显示出公司业绩的积极转折。尽管前三季度整体收入和扣非归母净利润仍受高基数影响而有所下降，但第三季度新品（如血糖监测和AED）的快速放量以及海外市场的成功拓展，已成为公司未来增长的核心驱动力。公司毛利率持续环比提升，体现了良好的成本控制和产品结构优化能力。同时，为加速新品推广和渠道建设而增加的销售费用投入，是公司面向未来增长的战略性布局。综合来看，随着高基数影响的逐步消除和新增长曲线的持续发力，鱼跃医疗的长期成长潜力值得关注，维持“增持”评级。