中心思想 并购整合催生全球心脏支架新贵，战投赋能开启跨越发展 本报告核心观点认为，蓝帆医疗通过并购全球第四大心脏支架厂商柏盛国际，成功转型为高值耗材领域的全球领军企业。报告从全新产品周期、管理改善、战略投资者赋能三个维度，阐述了公司有望实现业绩超预期增长与“A+X”战略持续落地的逻辑。具体而言，柏盛国际的新一代旗舰产品BioFreedom™及国内升级产品EXCROSSAL（心跃）正处于快速放量阶段，叠加私有化后费用率下降，承诺业绩有望超额完成。同时，中信产业基金作为战投，其丰富的产业资源与资本运作经验将助力公司复制柏盛模式，实现低值耗材与高值耗材双轮驱动的跨越式发展。 市场空间明确，精细化运营驱动利润率提升 报告强调，全球心脏支架市场在老龄化、渗透率提升及新兴市场需求兴起的共同推动下，有望保持稳步增长。特别是国内市场，PCI手术渗透率仍有翻倍空间，心脏支架需求还有2倍以上的增长潜力。在此背景下，柏盛国际凭借新产品定价优势（如BioFreedom™在EMEA和APAC地区定价显著高于老产品）和私有化后管理改善带来的费用率下降，使得支架产品均价与毛利率稳步提升，净利率具备较大的提升空间。报告通过详实的数据对比（如BioMatrix-α销售占比提升带动均价、费用率从2015年的33%降至2017年的28%）论证了这一趋势。 主要内容 并购柏盛国际，成就心脏支架新贵 1.1 并购落地，全球优质心脏支架公司A股上市 报告详细梳理了公司通过发行股份及支付现金方式收购柏盛国际的完整流程，指出柏盛国际是全球第四大心脏支架厂商，国内市场份额排名第三（置入量占比18.5%），是国内收入体量最大的心脏支架公司。本次交易使柏盛国际实现A股上市，且其经营性资产价值较私有化时增值102.44%，体现了公司价值的显著提升。 1.2 心血管病高发+渗透率提升，全球心脏支架有望稳步增长 报告引用联合国人口数据和《中国心血管病报告2017》，指出老龄化推动心血管疾病发病率上升，同时我国PCI手术渗透率仅42.2%（欧美超90%），仍有翻倍空间。数据显示，2009-2017年国内PCI手术量及支架置入量年复合增速均超16%，预计未来三年仍将保持10%以上增长。全球层面，新兴市场需求的兴起亦为支架市场提供增量。 1.3 新产品上市+费用率下降，承诺业绩有望超额完成 报告重点介绍了柏盛国际的产品矩阵：国内EXCEL累计植入超180万条，新一代EXCROSSAL（心跃）于2017年9月上市，招标价1.4-1.6万元（远高于Excel的8000元）；全球旗舰产品BioFreedom™已先后在EMEA、APAC、日本上市，美国市场预计2019年获批，中国市场预计2022年上市。新产品放量带动均价提升，如BioMatrix-α在APAC地区出厂价超1000美元，销售占比从0.1%提升至近20%。同时，私有化后管理架构优化，销售费用率从33%降至28%，管理费用率从25%降至19%，预计未来仍有下降空间。报告基于截至2018年1月份的订单情况（国内支架合同金额6.2亿元超预期，国外间接销售合同金额占预测55.9%），判断承诺业绩有望超额完成。 战投中信产业基金入驻，助力公司实现飞跃 2.1 战投资源丰富，公司是医疗器械领域唯一A股平台 报告指出，中信产业基金规模近千亿，医疗健康是重点投资方向，已成功运作三生制药、绿叶制药的私有化再上市案例（利润增长分别达10倍和6倍）。柏盛国际仅占中信旗下北京中信基金总资产的12.63%，足见其项目储备丰富。蓝帆医疗作为中信在A股唯一的医疗器械平台，有望获得战投的持续赋能。 2.2 “A+X”战略持续落地，战投助力公司实现飞跃 公司已形成“低值耗材+高值耗材”的产业布局，明确健康防护（A）与医疗健康（X）双轮驱动战略。报告认为，战投将协助公司通过自主研发、投资孵化及并购等方式，围绕心内科及外科、骨科等其他科室持续扩充产品线，复制柏盛模式，实现跨越式发展。 丁腈手套持续放量，手套业务稳健增长 报告显示，公司作为全球PVC手套龙头（全球市占率22%），产品结构正逐步向丁腈手套升级。2016年启动的60亿支/年丁腈手套项目，一期已投产，二期预计2018年下半年建成，投产后预计年均营收7.77亿元，净利润1.65亿元。该业务将为公司提供稳定的现金流支撑，与高值耗材业务形成协同。 盈利预测和公司估值 盈利预测与估值对比 报告预测公司2018-2020年归母净利润分别为3.73/6.60/8.44亿元，对应EPS为0.39/0.68/0.88元。当前股价对应2018-2020年PE分别为40.6、22.9和17.9倍。与同行业乐普医疗、大博医疗、开立医疗相比，公司估值已具优势。若考虑柏盛国际6月起并表及手套主业利润，2018年实际归母净利润约5.66亿元，对应PE仅26.5倍，估值吸引力更强。 总结 本报告通过对蓝帆医疗并购柏盛国际后的业务结构、市场环境、产品竞争力和战略驱动的深度分析，得出以下主要结论：第一，公司已跻身全球心脏支架第一梯队，凭借BioFreedom™、EXCROSSAL等新一代产品上市以及日本、美国等核心市场的开拓，新产品周期将驱动收入与利润率双重提升；第二，私有化后管理改善带来的费用率下降叠加新产品高毛利，公司净利率有望向国内龙头看齐（目前20% vs 乐普/微创40%），承诺业绩大概率超额完成；第三，中信产业基金作为战投，其资源整合与资本运作能力有望助力公司复制柏盛模式，持续推进“A+X”战略，实现低值耗材与高值耗材双轮驱动的跨越式发展。综上所述，报告首次覆盖即给予“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动力 透景生命2018年第三季度业绩表现强劲，盈利增速显著回升并超出市场预期，主要得益于新增仪器投放加速、存量仪器产出回暖以及新产品（如TORCH和肺癌甲基化产品）的初步贡献。 进口替代战略与长期增长潜力 公司凭借其高通量流式荧光技术在肿瘤诊断领域成功实现进口替代，并在高端三级医院市场获得认可。随着开放式流水线的发布和配套试剂的快速补齐，公司有望进一步扩大市场份额，为长期增长奠定基础。 主要内容 业绩再回高增长，超市场预期 公司于2018年10月11日晚间公告了2018年三季报预告，预计前三季度归母净利润为8898万-9671万元，同比增长15%-25%。其中，第三季度单季预计盈利3779万-4082万元，同比增长25%-35%，业绩增速显著超出市场预期。此次业绩回暖主要得益于新增仪器投放加速，一季度投放的仪器开始贡献增量收入，同时进入旺季后存量仪器产出回暖。此外，新产品TORCH和肺癌甲基化产品也开始贡献部分收入。随着收入体量增加，股权激励和销售费用摊销压力减小，共同推动了业绩的高增长。分析师维持公司2018-2020年EPS预测为1.68/2.34/3.23元，并维持“强烈推荐”评级。 仪器安装加速效果显现，新产品放量有望接力增长 公司仪器从投放到产出贡献收入通常有半年左右的时间。上半年，公司新增TESMI仪器安装69台，同比接近翻倍（其中一季度接近20台），其对收入的拉动作用在第三季度开始显现。同时，随着逐步进入旺季，存量仪器的单产也开始回暖，共同推动了三季度收入的回升。新产品TORCH和肺癌甲基化产品在三季度已开始贡献收入，尽管增量相对较小。展望全年，上半年安装仪器的加速投放对收入的拉动作用将在第四季度继续显现，同时新产品有望接力提供新的增量。预计公司收入端将保持25%以上的增长，而销售扩张和股权激励导致的整体费用率虽有所提升但仍可控，全年业绩增速预计保持在20%左右。 开放式流水线已发布，进一步打开进口替代的空间 透景生命凭借其高通量流式荧光技术在多指标联检检测速度上具有显著优势。公司的肿瘤诊断产品已在高端三级医院市场取得了良好的进口替代成果，且公司仪器年单产超过70万/台，充分证明了三级医院对公司产品品质的高度认可。2018年9月27日，公司发布了首条日立-透景兼容性流水线，配套的生化试剂和化学发光试剂等正在快速补齐。这一举措将进一步打开公司在进口替代领域的市场空间。综合仪器加速投放、新试剂品类推出、自主研发配套仪器以及流水线的安装投放，公司未来的长期增长前景被持续看好。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品大幅降价以及自有仪器注册受阻等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 财务预测摘要与估值指标 根据财务预测，公司营业收入预计从2018年的384百万元增长至2020年的687百万元，年复合增长率保持在30%以上。净利润预计从2018年的152百万元增长至2020年的294百万元，年复合增长率接近40%。毛利率和净利率预计保持在较高水平，ROE和ROIC也呈现稳步提升趋势。EPS预计从2018年的1.68元增长至2020年的3.23元。P/E估值倍数预计从2018年的21.5倍下降至2020年的11.2倍，显示出较好的成长性和估值吸引力。 总结 透景生命在2018年第三季度展现出超预期的业绩增长，主要得益于其积极的仪器投放策略、存量仪器的效率提升以及新产品的市场渗透。公司在高端医疗市场通过高通量流式荧光技术成功推进进口替代，并随着开放式流水线的发布和配套试剂的完善，进一步巩固了其市场地位和长期增长潜力。尽管存在产品降价和注册受阻等风险，但分析师维持了“强烈推荐”评级，并对公司未来的收入和利润增长持乐观态度。

中心思想 业绩超预期增长驱动因素 基蛋生物2018年上半年业绩实现超预期增长，主要得益于全自动仪器GETEIN 1600的快速上量，有效带动了试剂收入的显著提升。公司作为国内心血管POCT领域的领先企业，充分受益于国家分级诊疗政策的深入实施，市场需求得到有效释放。 产品拓展与长期增长战略 公司积极推进“大检验”战略布局，计划于2019年推出多款新型仪器和试剂，包括生化免疫定量分析仪、便携式生化免疫分析仪及多种创新检测试剂盒。这些新产品的推出将为公司未来2-3年的业绩高速增长提供强劲动力，并进一步拓宽其在体外诊断市场的成长空间。 主要内容 核心业务表现与财务概览 2018年上半年业绩亮点 基蛋生物于2018年8月29日晚公布的2018年中报显示，上半年实现营业收入3.1亿元，同比增长46.7%；归属于母公司股东的净利润为1.31亿元，同比增长45.7%；扣除非经常性损益后的净利润为1.16亿元，同比增长38.7%。 二季度单季表现 在第二季度，公司实现单季收入1.66亿元，同比增长40.1%；归母净利润6402万元，同比增长31.5%；扣非后净利润5685万元，同比增长26.2%。 增长驱动因素与毛利率变化 全自动GETEIN 1600仪器的快速销售是驱动收入增速超预期的核心因素，显著拉动了试剂收入的增长。然而，受行业整体降价以及炎症类产品占比提升的影响，上半年公司整体毛利率下滑至80.51%，较2017年上半年下降3.03%。尽管毛利率有所承压，但公司净利润仍保持了30%以上的高速增长。 分级诊疗政策驱动下的市场机遇 政策受益与市场定位 公司作为国内心血管POCT领域的龙头企业，其主要市场聚焦于二级医院，因此成为分级诊疗政策落地实施的最大受益者之一。 仪器与试剂协同效应 上半年，全自动仪器GETEIN 1600的销售快速上量，有效带动了试剂收入的加速增长。此外，公司已于上半年推出全自动生化仪CM-800及配套试剂，预计下半年生化产品将贡献新的增量，有望继续保持收入端的高速增长。 毛利率压力分析 由于行业整体降价以及炎症类产品占比的提升，上半年公司整体毛利率有所下滑。预计下半年即将贡献增量的生化产品毛利率相对较低，因此毛利率仍面临一定的下行压力。 产品线拓展与长期增长潜力 新产品规划与“大检验”布局 公司计划于2019年推出多款新仪器和新试剂，包括GETEIN 3600生化免疫定量分析仪、GETEIN 200便携式生化免疫分析仪，以及促甲状腺激素检测试剂盒、中性粒细胞明胶酶相关脂质运载蛋白/N-端脑利钠肽前体二合一检测试剂盒、发光心肌系列试剂等。随着新仪器和新试剂的不断推出，公司在POCT、生化、化学发光领域已完成布局，“大检验”战略布局雏形初现，这将进一步打开公司的成长空间。 股权激励保障业绩高增长 公司设定的股权激励计划包含高业绩要求（2017-2019年以2016年为基数增长率不低于30%、60%、130%），为公司未来2年业绩的快速增长提供了确定性保障。 财务预测与估值分析 盈利预测上调 鉴于公司全自动分析仪驱动试剂收入增长超预期，叠加新仪器的相继推出，分析师上调了公司2018-2020年的每股收益（EPS）预测至1.44元、1.88元和2.44元。 关键财务指标预测 营业收入：预计2018年至2020年分别为6.85亿元、9.56亿元和12.67亿元，同比增长率分别为40.2%、39.6%和32.6%。 净利润：预计2018年至2020年分别为2.67亿元、3.50亿元和4.53亿元，同比增长率分别为37.7%、30.9%和29.6%。 毛利率：预计2018年至2020年分别为81.9%、81.5%和81.1%，呈现小幅下降趋势。 净利率：预计2018年至2020年分别为39.0%、36.6%和35.8%，亦呈现小幅下降趋势。 ROE：预计2018年至2020年分别为19.7%、21.0%和21.8%，保持较高水平。 评级调整 基于公司强劲的业绩表现和积极的未来发展前景，分析师将公司评级上调至“强烈推荐”。 总结 基蛋生物在2018年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，这主要得益于全自动仪器GETEIN 1600的快速上量以及分级诊疗政策带来的市场机遇。公司作为心血管POCT领域的龙头，通过持续的产品创新和“大检验”战略布局，计划于明年推出多款新型仪器和试剂，为未来业绩的持续高速增长奠定了坚实基础，并打开了广阔的成长空间。尽管面临行业降价和产品结构调整导致的毛利率压力，但公司整体盈利能力依然保持强劲。分析师已上调公司未来三年的盈利预测，并给予“强烈推荐”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意产品大幅降价和化学发光产品推广受阻等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，长期增长可期 透景生命（300642.SZ）在2018年上半年面临收入和利润增速低于预期的挑战，主要原因在于新增仪器投放加速但收入贡献存在时滞，以及高端市场竞争加剧导致存量仪器增长放缓。尽管如此，公司在仪器安装方面取得显著进展，上半年新增TESMI仪器69台，同比接近翻倍，完成去年全年81.2%的安装量。随着下半年新产品（如TORCH和肺癌甲基化产品）的推出和新增仪器的逐步贡献试剂收入，预计公司收入增速有望回升。 核心竞争力与进口替代趋势 报告强调透景生命作为研发型公司，在高通量流式荧光技术和多指标联检方面具有显著优势，其肿瘤诊断产品已在高端三级医院市场实现良好的进口替代成果，且仪器年单产超70万元/台，体现了市场对其产品品质的认可。在高端免疫进口替代的大趋势下，公司凭借技术和产品优势，结合新试剂品类、自主研发配套仪器及营销网络扩张，未来业绩有望重回高增长轨道。 主要内容 仪器投放加速，收入加速尚需等待 透景生命于2018年8月23日晚公布的2018年中报显示，上半年实现收入1.404亿元，同比增长18.1%；归母净利润为5144万元，同比增长9.13%；扣非后净利润为4102万元，同比下降3.53%。其中，二季度单季收入为8700万元，同比增长15.8%；归母净利润为3851万元，同比增长11.7%；扣非后净利润为2846万元，同比下降5.08%。报告指出，收入和利润增速均低于预期，主要系新增仪器投放加速但收入贡献存在时滞，以及高端市场竞争激烈导致存量仪器增长低于预期。受此影响，分析师下调了公司2018-2020年EPS预测至1.68/2.34/3.23元，但维持“强烈推荐”评级。 仪器安装加速，下半年新产品贡献收入增速有望回升 公司销售团队快速扩张后，仪器安装数量显著加速。上半年新增TESMI仪器安装69台，已完成去年全年安装量的81.2%，同比接近翻倍。然而，新安装仪器的试剂产出尚未完全跟上，同时三级医院肿瘤诊断市场竞争加剧导致存量仪器增长放缓，是上半年收入增速下滑的主要原因。尽管如此，公司现金流状况有所改善，上半年销售商品收到的现金同比增长31.51%，高于收入增速。展望下半年，随着新产品TORCH和肺癌甲基化产品逐步贡献收入，以及上半年新增安装仪器逐步贡献试剂收入，预计公司收入增速有望回升。全年来看，在销售扩张背景下，尽管仪器安装到试剂产出存在时滞，但收入端仍有望保持25%以上的增长；同时，销售扩张和股权激励将导致整体费用率提升，全年业绩增速可能有所放缓。 技术和产品优势显著，进口替代大趋势不变 透景生命作为一家研发型公司，其高通量流式荧光技术在多指标联检方面具有显著的速度优势。公司的肿瘤诊断产品已在高端三级医院市场取得了良好的进口替代成果，且公司仪器年单产超过70万元/台，充分说明了三级医院对公司产品品质的高度认可。报告强调，目前高端免疫诊断领域的进口替代是行业大势所趋。未来，随着公司新试剂品类的不断推出、自主研发配套仪器的上市以及营销网络扩张效果的显现，公司业绩有望重回高增长轨道。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品大幅降价以及自有仪器注册受阻等，这些因素可能对公司未来的业绩增长产生不利影响。 财务表现与估值展望 根据财务预测摘要，透景生命预计在2018年至2020年间，营业收入将从384百万元增长至687百万元，年复合增长率保持在30%以上；归属母公司净利润将从152百万元增长至294百万元，年复合增长率接近30%。毛利率预计将维持在81%以上，净利率保持在40%左右。ROE预计将从2018年的14.9%逐步提升至2020年的19.9%。EPS（摊薄）预计将从2018年的1.68元增长至2020年的3.23元。P/E估值倍数预计将从2018年的26.1倍下降至2020年的13.6倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力将逐步提升。 总结 透景生命在2018年上半年业绩表现低于预期，主要受仪器投放与收入贡献时滞及市场竞争加剧影响。然而，公司仪器安装数量显著加速，且下半年新产品和新增仪器将逐步贡献收入，预计全年收入增速有望回升。公司凭借在高通量流式荧光技术和肿瘤诊断产品方面的显著优势，在高端免疫诊断进口替代的大趋势下具备长期增长潜力。尽管面临产品降价和仪器注册受阻等风险，但财务预测显示公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，估值吸引力有望提升，分析师维持“强烈推荐”评级。

中心思想 王老吉盈利能力改善与多业务板块协同驱动增长 白云山（600332.SH）作为华南地区医药健康产业的领军企业，其业绩增长正步入关键的盈利拐点。核心驱动力在于旗下知名品牌王老吉凉茶的盈利能力显著提升，以及“大南药”、“大商业”和“大医疗”三大业务板块的协同发展。王老吉通过强化品牌影响力、实施差异化产品策略并优化营销投入，成功扭转了凉茶市场激烈竞争导致的利润下滑趋势，其净利率已从2013年的3.50%跃升至2017年的7.36%。 多元化战略布局与政策红利共促未来发展 公司通过成功的国企混改，有效激发了内部经营活力。在“大南药”板块，中成药业务增速加快，枸橼酸西地那非片（金戈）等化学仿制药已成为新的业绩增长点，并受益于新版医保目录调整和公司深厚的南派中药底蕴。同时，“大商业”板块通过零售、物流和电商的全面布局，不仅巩固了其在华南地区医药流通领域的龙头地位，还通过投资一心堂等战略举措积极拓展全国市场。“大医疗”板块则前瞻性地布局医疗服务、医疗器械和医疗养生领域，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。综合来看，预计公司2018-2020年营业收入和净利润将持续保持稳健增长态势，鉴于其市场表现和发展潜力，首次覆盖即给予“推荐”评级。 主要内容 凉茶市场格局重塑与王老吉的盈利能力跃升 行业竞争加剧与双寡头垄断 凉茶行业在经历2010-2015年间14.36%的年均复合增长率后，自2016年起增速放缓至个位数，并于2017年，酒、饮料和精制茶制造业整体营收出现4.22%的负增长，标志着行业已进入成熟期。在残酷的市场洗牌中，绝大多数品牌被淘汰，王老吉与加多宝合计占据近90%的市场份额，形成了稳定的双寡头垄断格局。此前，为争夺市场份额，双方采取了激烈的价格战和渠道让利策略，例如罐装凉茶出厂价在2015-2016年较2011-2012年下降15%-25%，导致行业整体盈利能力承压。 王老吉盈利能力显著改善 随着竞争对手加多宝因巨额诉讼赔偿（如2018年7月被判赔偿广药集团14.4亿元）和管理层变动而陷入经营困境，凉茶行业的竞争趋于理性，市场重心从“抢份额”转向“要利润”。王老吉凭借其强大的品牌影响力（连续两年荣登C-BPI凉茶品牌榜首，2018年得分608.4）和持续的渠道建设投入（2015年非公开发行募集20亿元用于大健康渠道与品牌建设），盈利能力得到显著提升。王老吉大健康板块2017年实现营收85.74亿元，同比增长10.36%，占公司总收入的40.92%。其毛利率已提升至45.25%，接近历史最高水平，净利率也从2013年的3.50%大幅提升至2017年的7.36%，明确显示出盈利拐点。公司通过推出无糖凉茶、黑凉茶、山楂时光等差异化新品，并实施多元化、年轻化的营销策略（如赞助综艺节目、体育赛事、邀请年轻明星代言），有效巩固了市场地位和品牌吸引力。此外，王老吉积极推行轻资产运营模式，与地方政府合作在全国布局生产基地，例如拟投资约8亿元在兰州建立生产基地和研发中心，此举有助于优化产能布局、降低供应成本并提升市场占有率。 多元化业务板块协同发展与未来增长潜力 大南药板块：中成药与化学仿制药双轮驱动 白云山作为南派中药的集大成者，旗下拥有12家中华老字号药企（其中10家为百年企业），并拥有3个国家中药保护品种、54个中药独家生产品种及13个过亿单品。2017年中成药营业收入达39.14亿元，同比增长21.61%，成功扭转了此前颓势。滋肾育胎丸、舒筋健腰丸及华佗再造丸等核心中成药大单品在2017年分别实现了52.68%、52.22%和101.70%的销售额增长。化学仿制药领域，枸橼酸西地那非片（金戈）表现尤为突出，2017年销售额达5.63亿元，同比增长40.70%，成为南药板块最大的增长引擎。随着国家对仿制药政策支持的加强、新版医保目录的调整（陈李济昆仙胶囊、三公仔小儿七星茶首次纳入），以及公司在零售端和OTC端的渠道拓展，预计该板块将持续保持快速增长。 大商业板块：健全的流通体系与电商战略布局 公司已构建起华南地区规模最大的医药零售网络和医药物流配送中心，截至2017年底，公司及合营企业的医药零售网点共计68家。通过将广州医药（公司持股80%）纳入控股子公司，实现了资产整合和显著的协同效应。在医药电商领域，公司与阿里巴巴旗下的阿里健康达成战略合作，广药健民网成为全国首家实现网上脱卡支付的医保互联网定点药店，2017年实现销售收入4.85亿元。同时，公司在天猫、京东等主流电商平台设立了白云山旗舰店，2017年销售收入约1600万元。此外，公司于2017年1月投资8亿元认购一心堂非公开发行股份（占发行后股权比例6.92%），旨在借助一心堂在西南地区的渠道优势，进一步拓展医药零售市场。 大医疗板块：多元化布局与创新孵化 大医疗板块目前处于积极布局和投资扩张阶段，重点聚焦医疗服务、中医养生、现代养老以及医疗器械产业。在医疗服务方面，广州白云山医院已转型为以康复为主、医养结合的综合二级医疗服务机构。在健康养生领域，投资建设的西藏林芝藏式养生古堡已全面建成。在医疗器械产业，公司参与成立了广州众成医疗器械公司，并搭建了医疗器械创新孵化园区运营平台，大力推进医疗器械产业的布局和发展。 总结

# 中心思想 ## 一季报低预期不改全年高增长 本报告的核心观点是，透景生命2018年一季度业绩受到季节性因素和费用增加的影响，低于市场预期，但全年加速增长的趋势不变。 ## 销售扩张和技术优势驱动增长 公司通过扩张销售团队、加大研发投入以及利用自身的技术和产品优势，有望在免疫诊断领域实现进口替代，保持业绩的快速增长。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析 透景生命2018年一季度实现收入5343万元，同比增长22.0%，归母净利润1293万元，同比增长2.0%，低于预期。主要原因是春节因素扰动和销售扩张、股权激励以及研发投入带来的费用压力。 ## 销售团队扩张与费用控制 上市后公司销售团队快速扩张，仪器安装数量增加，销售费用增长较快。股权激励和研发投入也导致管理费用增长。但全年来看，销售扩张有望加速收入增长，整体费用率可控。 ## 技术与产品优势 公司以产品和技术研发为基础，高通量流式荧光技术具有显著优势，已在高端三级医院市场取得进口替代成果。 ## 盈利预测与评级 维持公司2018-2020年EPS为2.87/4.12/5.81元，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了产品大幅降价和自有仪器注册受阻等风险。 ## 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E | | -------------- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- | | 营业收入(百万元) | 231 | 303 | 416 | 585 | 823 | | 增长率(%) | 36.5 | 31.0 | 37.3 | 40.7 | 40.7 | | 净利润(百万元) | 97.8 | 127 | 174 | 250 | 352 | | 增长率(%) | 48.6 | 29.7 | 37.3 | 43.5 | 40.9 | | 毛利率(%) | 80.7 | 80.6 | 81.8 | 82.7 | 82.6 | | 净利率(%) | 42.3 | 41.9 | 41.9 | 42.7 | 42.7 | | ROE(%) | 33.9 | 14.2 | 16.3 | 19.0 | 21.3 | | EPS(摊薄/元) | 1.61 | 2.09 | 2.87 | 4.12 | 5.81 | | P/E(倍) | 61.81 | 47.7 | 34.7 | 24.2 | 17.2 | | P/B(倍) | 20.93 | 6.7 | 5.6 | 4.6 | 3.7 | # 总结 ## 业绩短期承压，长期向好 透景生命一季度业绩受季节性因素和费用影响低于预期，但公司通过销售团队扩张、技术创新和进口替代策略，有望在未来实现业绩加速增长。 ## 维持“强烈推荐”评级 考虑到公司长期发展潜力，维持对透景生命的“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩超预期增长与核心业务驱动 基蛋生物2018年一季度业绩表现强劲，收入和净利润同比大幅增长，远超市场预期，打破了传统淡季规律。这主要得益于分级诊疗政策的有效落地，以及公司在心血管POCT（即时检验）领域的绝对龙头地位所带来的主营业务快速增长。 新业务布局与未来成长潜力 公司通过核心生物原料自产和高毛利干式荧光免疫新产品销售占比提升，持续优化毛利率。同时，积极完善全国营销网络以应对“两票制”等政策变化。化学发光、生化等新业务布局正逐步进入收获期，全自动化学发光分析仪等新产品已推出或即将推出，结合股权激励的高业绩要求，有望进一步打开公司长期成长空间，构建“大检验”战略布局。 主要内容 业绩与市场表现分析 2018年一季度业绩超预期增长 收入与利润加速增长： 基蛋生物2018年一季度实现营业收入1.44亿元，同比大幅增长55.28%；归属于母公司净利润达到6654万元，同比增长62.69%。这一业绩表现显著超出预期，单季度收入接近去年四季度旺季水平，利润更是创下历史单季度新高，显示出公司收入和业绩的加速增长态势。 政策红利显著： 公司作为国内心血管POCT市场的绝对龙头，其主营业务显著受益于分级诊疗政策的落地实施，保持了快速增长势头。 盈利预测与评级： 报告维持对公司2018-2020年净利润的预测，分别为2.54亿元、3.35亿元和4.36亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.91元、2.52元和3.28元，并维持“推荐”评级。 毛利率提升与营销网络布局 毛利率持续优化： 2018年一季度，公司整体毛利率达到82.54%，相较于2017年一季度和2017年全年分别提升了0.44%和0.41%。毛利率的提升主要归因于公司核心生物原料的自产优势，以及高毛利的干式荧光免疫新产品销售占比的不断提高。 营销网络完善： 为应对未来可能实施的“两票制”政策并进一步完善全国市场覆盖，公司在2017年新设、增资或收购了北京、四川、郑州、湖北、吉林等9家子公司后，2018年一季度继续设立了新疆和黑龙江两家子公司，进一步强化了覆盖全国的营销网络。 二季度业绩展望： 公司预计二季度将保持良好势头，累计净利润可能同比大幅增加。 战略发展与风险展望 化学发光业务开启新成长空间 新产品布局： 公司全自动化学发光分析仪MAGICL6800及其配套试剂（包括甲功5项、激素7项等）已成功推出市场。M-800全自动生化分析仪及系列配套试剂即将上市，全自动荧光定量PCR分析仪及配套试剂也正在重点研发之中。 多重增长保障： 分级诊疗政策的持续落地以及公司干式荧光免疫产品的持续放量，将确保公司未来两年保持快速增长。此外，股权激励计划设定了高业绩要求（2017-2019年以2016年为基数增长率不低于30%、60%、130%），进一步保障了业绩高增长的确定性。 “大检验”战略： 化学发光业务的突破将显著拓宽公司的成长空间，构建“生化、化学发光、分子、POCT”的大检验布局，预示着广阔的市场前景。 潜在风险提示 主要风险： 报告提示了公司可能面临产品大幅降价的风险，以及化学发光产品在市场推广过程中可能遇到的阻碍。 总结 基蛋生物在2018年一季度实现了超预期的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长55.28%和62.69%，主要得益于分级诊疗政策的推动和其在心血管POCT领域的龙头地位。公司通过核心原料自产和高毛利新产品销售，持续提升毛利率至82.54%，并积极拓展营销网络以适应市场变化。同时，公司在化学发光、生化等新业务领域的布局正逐步进入收获期，全自动化学发光分析仪等新产品已推出或即将推出，结合股权激励的高业绩要求，预计将进一步打开公司的长期成长空间。报告维持“推荐”评级，并提示了产品降价和新产品推广受阻的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场扩张 本报告的核心观点是，透景生命2017年业绩符合预期，且呈现加速增长态势。这主要得益于其独特的高通量流式荧光技术优势、上市后销售团队的快速扩张以及产品线的不断拓展。 ## 投资评级与未来展望 基于以上分析，报告维持对透景生命2018-2020年EPS的预测，并维持“强烈推荐”评级，看好公司未来在肿瘤免疫诊断领域的龙头地位。 # 主要内容 ## 业绩回顾与展望 透景生命2017年全年实现营业收入3.03亿元，同比增长31.0%，归母净利润1.27亿元，同比增长29.7%。四季度单季收入和利润增速均实现加速增长，符合预期。 ## 技术平台与产品线拓展 公司在免疫诊断领域开发了流式荧光和化学发光两大互补技术平台，在分子诊断领域开发了流式荧光和多重多色荧光PCR平台。产品线方面，在原有肿瘤标志物、HPV和个性化用药的基础上，进一步开发了优生优育TORCH类和早期肿瘤检测的甲基化分子诊断新产品。 ## 销售团队扩张与仪器安装 上市后，公司销售团队快速扩张，截至2017年底销售人员为88人，同比增长57.14%，预计2018年将继续新增100人以上，主要为营销人员。2017年公司实现安装流式荧光仪器85台，2018年将争取实现安装120台以上。 ## 行业机遇与龙头地位 公司作为国内肿瘤免疫诊断龙头，享受行业快速发展和进口替代的双重红利。独特的高通量流式荧光技术多指标联检检测速度优势显著，叠加股权激励、新产品推出、自主研发仪器和营销网络快速补强等因素，有望实现国内肿瘤免疫诊断龙头的崛起。 ## 财务摘要和估值指标 * **营业收入：** 2016A为2.31亿元，2017A为3.03亿元，预计2018E为4.16亿元，2019E为5.85亿元，2020E为8.23亿元。 * **净利润：** 2016A为0.98亿元，2017A为1.27亿元，预计2018E为1.74亿元，2019E为2.50亿元，2020E为3.52亿元。 * **EPS（摊薄/元）：** 2016A为1.61元，2017A为2.09元，预计2018E为2.87元，2019E为4.12元，2020E为5.81元。 * **P/E（倍）：** 2016A为61.81倍，2017A为47.7倍，预计2018E为34.8倍，2019E为24.2倍，2020E为17.2倍。 ## 风险提示 报告提示了产品大幅降价、自有仪器注册受阻等风险。 # 总结 ## 核心增长动力 透景生命凭借其独特的技术优势、积极的市场拓展策略以及不断丰富的产品线，实现了业绩的加速增长。销售团队的扩张和仪器安装量的提升是推动公司增长的重要动力。 ## 投资价值与风险 作为国内肿瘤免疫诊断领域的龙头企业，透景生命有望在行业快速发展和进口替代的趋势中受益。然而，投资者也应关注产品降价和仪器注册等潜在风险。

中心思想 基蛋生物业绩稳健增长与多元化布局 基蛋生物作为心血管POCT领域的国内龙头，在分级诊疗政策推动下，2017年实现了营业收入4.89亿元（同比增长32.37%）和归母净利润1.94亿元（同比增长40.21%）的持续高增长。公司通过拓展生化、化学发光和分子诊断等领域，逐步形成“大检验”布局，为未来业绩增长打开了新的空间。 盈利能力优化与未来增长点 公司2017年整体毛利率达到82.13%，其中试剂毛利率87.15%，仪器毛利率34.52%，均有所提升，主要得益于生物原料自产比例和高毛利干式荧光免疫产品销售占比的增加。随着化学发光和生化产品的逐步放量，预计将进一步贡献收入，并可能对整体毛利率产生结构性影响。股权激励计划也为公司未来持续高增长提供了确定性保障。 主要内容 分级诊断落地推进持续受益，业绩持续高增长 2017年业绩表现与增长驱动：基蛋生物2017年全年实现营业收入4.89亿元，同比增长32.37%；归母净利润1.94亿元，同比增长40.21%。对应EPS为1.47元。其中，四季度单季营业收入1.58亿元（同比增长31.49%），归母净利润5600万元（同比增长32.29%）。公司作为心血管POCT龙头，业绩持续高增长主要受益于分级诊疗政策的落地实施。 未来业绩展望与调整：尽管2017年收入增长略低于预期，但业绩增长符合预期。公司正积极向生化、化学发光、分子诊断领域拓展，预计生化和化学发光产品将逐步进入收获期。鉴于2017年收入表现，分析师小幅下调了公司2018-2020年净利润预测至2.54亿元、3.35亿元和4.36亿元，对应EPS分别为1.91元、2.52元和3.28元，但维持“推荐”评级。 产品结构不断优化，毛利率持续上行 毛利率提升情况：2017年公司整体毛利率达到82.13%，较2016年提升0.92个百分点。其中，试剂毛利率为87.15%（提升0.71%），仪器毛利率为34.52%（提升11.24%）。 毛利率提升原因：仪器毛利率的提升主要得益于规模效应。试剂毛利率的持续提升则主要源于公司生物原料自产比例的提高以及高毛利干式荧光免疫产品销售占比的增加。 未来毛利率趋势：预计随着毛利率相对较低的生化产品上量以及化学发光产品贡献收入，公司整体毛利率将呈现稳中略降的趋势。 化学发光已推出+生化即将推出+分子诊断研发布局，打开成长空间 新产品布局与“大检验”雏形：公司已成功推出全自动化学发光分析仪MAGICL6800及其配套试剂（包括甲功5项、激素7项等）。M-800全自动生化分析仪及系列配套试剂即将上市。此外，2018年将重点研发全自动荧光定量PCR分析仪及配套试剂。基蛋生物在生化、免疫、分子、POCT领域均有涉及，其“大检验”布局雏形已现。 业绩增长的确定性：生化和免疫（化学发光）产品将逐步进入收获期，有望进一步拓宽公司成长空间。同时，公司设定的股权激励高业绩要求（2017-2019年以2016年为基数增长率不低于30%、60%、130%）也为未来持续高增长提供了确定性保障。 风险提示 产品大幅降价风险：市场竞争加剧或政策变化可能导致公司产品价格大幅下降，影响盈利能力。 化学发光产品推广受阻风险：新推出的化学发光产品在市场推广过程中可能面临竞争、渠道或技术等方面的挑战，影响其市场渗透率和收入贡献。 总结 基蛋生物作为心血管POCT领域的领先企业，在2017年实现了营收和净利润均超30%的强劲增长，主要得益于分级诊疗政策的推动。公司通过优化产品结构，提升生物原料自产比例和高毛利产品销售占比，使得整体毛利率持续上行。展望未来，基蛋生物积极布局化学发光、生化和分子诊断等“大检验”领域，新产品线的推出和逐步放量有望进一步打开公司的成长空间。尽管分析师小幅下调了未来几年的盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并指出股权激励计划为公司持续高增长提供了确定性。同时，报告也提示了产品降价和化学发光产品推广受阻等潜在风险。

中心思想 业绩持续加速增长与市场预期一致 透景生命在2017年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到3.03亿元（同比增长31.0%）和1.27亿元（同比增长29.7%），尤其在第四季度表现出加速增长态势，收入和利润增速均超越第三季度，完全符合市场预期。这表明公司在上市后通过补齐营销短板，有效推动了业绩的快速提升。 战略布局驱动市场份额扩大与进口替代 公司作为国内肿瘤免疫诊断领域的领先企业，凭借其高通量流式荧光技术的多指标联检优势，获得了高端三级医院的广泛认可。上市后，公司积极拓展销售网络和团队，并推出HPV分子诊断、ToRCH优生优育免疫诊断等新产品，同时自主研发配套仪器，强化产业链布局。股权激励机制的实施进一步绑定了核心员工利益，这些战略举措共同加速了公司在国内肿瘤免疫诊断市场的进口替代进程，巩固并提升了其龙头地位。 主要内容 2017年度业绩表现与预期 透景生命于2018年2月26日晚公布的2017年度业绩快报显示，公司全年实现营业收入3.03亿元，同比增长31.0%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长29.7%。对应每股收益（EPS）为2.09元。值得注意的是，公司在2017年第四季度单季实现收入1.09亿元，同比增长42.3%；归母净利润4944万元，同比增长38.5%。数据显示，公司收入和利润增速在第四季度均较第三季度实现加速增长，全年业绩表现与分析师预期保持一致。分析师小幅下调了2017-2019年的EPS预测至2.09元、2.87元和4.12元，但维持“强烈推荐”评级。 上市后营销短板补齐与增长驱动 公司作为肿瘤免疫诊断领域的龙头企业，其高通量流式荧光技术在多指标联检方面具有显著的速度优势，并已获得高端三级医院客户的认可。公司仪器单产高达76.46万元，为市场扩张奠定了良好基础。上市后，公司积极投入资源拓展销售网络和团队，补齐了此前存在的营销短板。这一策略的效果在2017年第四季度开始显现，推动了公司收入和业绩的加速增长。预计2018年第一季度仍将保持高增长态势。展望未来，在积极拓展新品类、推出自有仪器完善产业链以及持续补强营销网络的综合作用下，公司收入和业绩有望持续加速增长。 肿瘤免疫诊断龙头地位强化与进口替代 透景生命作为国内肿瘤免疫诊断的领军企业，正受益于行业快速发展和进口替代的双重红利。公司凭借其独有的高通量流式荧光技术多指标联检优势，有望在肿瘤免疫诊断领域加速实现进口替代。此外，公司通过实施股权激励计划，有效绑定了核心员工的利益，激发了团队活力。同时，公司积极推出HPV分子诊断和ToRCH优生优育免疫诊断等新产品，并自主研发配套仪器，进一步完善了产品线和产业链布局。结合营销网络的快速补强，这些举措共同推动了公司在国内肿瘤免疫诊断市场龙头地位的崛起。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品可能面临大幅降价的压力，以及自有仪器注册审批过程可能受阻，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 透景生命在2017年实现了符合预期的业绩加速增长，营业收入和归母净利润均保持强劲增势，尤其在第四季度表现突出。公司上市后通过积极补齐营销短板，拓展销售网络和团队，有效推动了业绩的持续提升。凭借其在高通量流式荧光技术方面的独特优势，公司在肿瘤免疫诊断领域加速实现进口替代，并有望通过股权激励、新产品推出和自有仪器研发等战略举措，进一步巩固和强化其国内肿瘤免疫诊断龙头的市场地位。尽管面临产品降价和仪器注册受阻等风险，但公司整体发展态势积极，未来增长潜力可期。