中心思想 生物安全法案风险缓解与全球融资复苏 本报告的核心观点在于，药明生物（2269 HK）面临的生物安全法案立法风险已显著降低，这为公司创造了更为稳定的经营环境。同时，全球生物医药融资市场的复苏态势，预计将有效驱动行业研发需求的增长。这两大积极因素共同作用，构成了公司估值与业绩修复的关键驱动力。 估值与业绩修复前景乐观 基于生物安全法案立法失败的高概率以及全球生物医药融资的复苏，招银国际环球市场对药明生物的未来发展持乐观态度。公司通过持续扩展全球化生产网络，有效对冲了地缘政治影响，并凭借其卓越的研发平台价值，通过里程碑收入进一步增厚利润。因此，报告上调了公司的目标价，并维持“买入”评级，预示着公司估值与业绩的修复前景广阔。 主要内容 生物安全法案立法风险显著降低 根据2024年12月7日美国参议院和众议院军事委员会公布的2025财年国防授权法案（NDAA）文本，生物安全法案（Biosecure Act，编号S.3558/H.R.8333）并未被纳入其中。这一结果意味着该法案通过加入NDAA的立法路径已告失败。尽管该法案仍可寻求单独立法，但考虑到美国本届国会会议窗口期已不足两周，其单独立法成功的概率被评估为极低。这一进展显著降低了药明生物面临的地缘政治不确定性，为公司提供了更为稳定的经营预期。 全球化生产网络持续扩张以对冲地缘政治影响 尽管受到生物安全法案相关讨论的扰动，药明生物凭借其优秀的执行能力和严格的合规体系，持续获得了全球客户的信任。例如，公司在7月份与一家跨国药企签订了4个临床3期和商业化生产合同。为满足不断增长的海外制剂需求，公司于今年11月宣布将扩大其德国勒沃库森基地的预充针制剂灌装产能，该产能计划于2026年达到GMP生产标准。此外，药明生物积极推进海外产能布局，新加坡工厂预计将于2026年投产，初期将支持药明合联的运营；同时，公司也已宣布扩建位于美国马塞诸萨州基地的产能至3.6万升。这些举措旨在构建更具韧性的全球化生产网络，有效对冲潜在的地缘政治风险，并更好地服务全球客户。 全球生物医药融资复苏推动研发需求增长 2024年全球医疗健康融资市场初步呈现复苏态势。根据动脉橙数据，今年前11月全球医疗健康融资额同比增长1.1%，扭转了2023年同比下降21%的局面。同时，跨国药企（MNC）的研发投入表现出较强的韧性。深度参与全球医药产业链的中国CXO公司已普遍感受到海外需求的增长。报告预计，药明生物的临床前及早期临床阶段研发需求将直接受益于全球融资的复苏。公司管理层设定的2024年新增110个项目的目标，也印证了对研发需求增长的信心。展望未来，随着美国降息周期的持续，全球生物医药融资有望进一步复苏，从而持续推动药明生物CRO业务的增长。 里程碑收入印证公司研发平台价值 药明生物在国内创新药行业中扮演着深度参与和赋能的关键角色。伴随着国内生物科技公司对外授权（out-licensing）的快速增长，药明生物也获得了丰厚的里程碑收入。一个显著案例是，默沙东在今年8月份以7亿美元的首付款收购了同润生物的双抗CN201，该在研药物应用了药明生物的双抗和连续流生产技术，因此药明生物将获得相应的里程碑收入。管理层预计，2024年下半年（2H24）合计的里程碑收入将达到约5亿元人民币，预计这将显著增厚公司的净利润，充分体现了公司研发平台的技术实力和市场价值。 财务预测上调与买入评级维持 基于生物安全法案不确定性的降低以及海外需求复苏的积极预期，招银国际环球市场维持了药明生物的“买入”评级，并将目标价上调至22.88港元（此前为13.58港元），潜在升幅达24.2%。此次目标价调整是基于10.95%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率进行DCF估值分析。 财务预测方面，报告预计公司在2024E/25E/26E的销售收入将分别同比增长7.1%/12.4%/13.9%。经调整后的non-IFRS归母净利润预计将分别同比增长0.8%/11.1%/13.4%。与过往预测相比，新的盈利预测对销售收入、毛利、运营利润和经调整净利润均有所上调，反映了对公司未来业绩增长的更强信心。例如，2024E的销售收入上调了2.09%，经调整净利润上调了5.13%。与市场平均预测相比，招银国际的预测在销售收入和净利润方面均更为乐观，尤其在经调整净利润方面，2024E/25E/26E分别高出市场预测25.03%/20.49%/16.95%。 总结 本报告对药明生物（2269 HK）的分析表明，公司正迎来估值与业绩修复的关键时期。 地缘政治风险显著缓解： 美国2025财年国防授权法案未包含生物安全法案，使得该法案立法的可能性极低，为公司提供了稳定的经营环境。 全球化战略成效显著： 公司通过在德国、新加坡和美国等地扩展生产网络，有效对冲了地缘政治影响，并满足了全球客户日益增长的需求。 市场需求强劲复苏： 全球生物医药融资在2024年呈现复苏态势，跨国药企研发投入保持韧性，预计将持续推动药明生物临床前及早期临床研发需求的增长。 研发平台价值凸显： 公司深度参与国内创新药行业，通过里程碑收入（预计2H24达5亿元人民币）证明了其卓越的研发平台技术实力和市场价值。 财务预测乐观，评级上调： 招银国际环球市场基于上述积极因素，上调了药明生物的财务预测，并将其目标价上调至22.88港元，维持“买入”评级，反映了对公司未来业绩增长和估值修复的强烈信心。

　　药明康德(603259) 　　当地时间12月7日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案（National Defense Authorization Act，以下简称NDAA）文本。该法案有待美国总统签字后生效。生物安全法案（BiosecureAct，编号S.3558/H.R.8333）并没有被纳入2025财年NDAA的修正案中，这意味着生物安全法案试图通过加入NDAA的立法路径失败。生物安全法案仍可以推进单独立法，但考虑到仅剩两周窗口期，我们认为单独立法的成功率极低。长期来看，我们看好公司在全球医药研发产业链中将保持强大的竞争优势，维持稳定的市场份额。此外，我们预期随着全球生物医药融资复苏，公司的订单持续快速增长，多肽业务高速增长，驱动业绩修复。（药明康德深度报告链接） 　　25财年NDAA不包含生物安全法案，生物安全法案大概率立法失败。12月7日，经参众院协商的最终版本NDAA公布，其中不包含生物安全法案。我们认为这反映出了生物安全法案在美国国会立法进程存在阻力。现为美国参议院国土安全委员会高级成员（ranking member）的Rand Paul是今年3月份该委员会对生物安全法案进行小范围投票时唯一投反对票的议员。Rand Paul将在明年担任参议院国土安全委员会主席。关于该方案的单独立法路径，众议院在9月9日投票通过了生物安全法案（H.R.8333），目前仍待参议院全体投票，以及总统签署才可完成立法流程。本届国会的会议期限仅剩余两周，我们认为窗口期很短，单独立法成功率极低。 　　预计公司仍将在中长期保持全球化学药CDMO领先地位，海外同行较难超越。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度同行公司的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的产能主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 　　看好全球生物医药融资复苏，拉动订单快速增长。由于海外生物医药融资的复苏以及MNC药企研发投入的韧性，药明康德的订单已经反映了海外客户需求的增长。公司截至9月底的在手订单同比增长35%，其中TIDES订单同比增长196%。我们预计，随着美国降息周期持续，全球生物医药融资有望持续复苏，拉动公司订单快速增长。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至78.51元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比变化-3.6%/+11.4%/+13.6%，经调整non-IFRS净利润同比变化-3.9%/+11.9%/+15.5%

　　MSCI中国医疗指数年初至今累计下跌17.9%，跑输MSCI中国指数32.4%。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地，推动国产医疗设备企业盈利复苏。此外，新一轮医保谈判的结果即将公布，尽管医保资金收支存在一定压力，我们认为医保资金支持创新药的政策趋势不会改变。医保基金监管趋严，同时满足院内、刚需、医保三个特点的产品将持续增长。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏，《生物安全法案》的影响或将有限。 　　医疗设备招标将加速落地。随着国内经济刺激政策实施，医疗设备更新的落地进度有望加快。据众成医械统计，截至9月15日，全国共批复957个设备更新项目，总金额已突破410亿元。进入9月份以来，设备采购意向规模快速增加；11月第一周，新增采购意向规模超10亿元。通常，项目审批→采购意向→招标公告的周期约为2-3个月，招标落地有望加快。目前涉及的采购主要包含医学影像设备和体外诊断设备。我们预期国内龙头设备企业将从4季度开始迎来业绩修复，并延续至明年。 　　创新药出海成果丰硕，交易类型多样。MNC药企延续在中国“扫货”的势头，加速引进中国创新药资产以丰富自身管线。创新药出海交易类型不断丰富，包含产品授权、整体并购、NewCo等方式。例如：11月14日，默沙东宣布获得礼新医药LM-299（PD-1/VEGF）的全球权益，该项交易首付款高达5.88亿美元，里程碑付款高达27亿美元。11月13日，BioNTech宣布收购普米斯，将支付8亿美元预付款，并额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款，主要涉及核心产品PM8002（PD-L1/VEGF）。11月7日，维立志博与风险投资公司AditumBio成立新药研发公司OblenioBio，推进CD19xBCMAxCD3三特异性T细胞衔接器抗体LBL-051的全球研发。 　　医保目录即将公布，基调延续“鼓励创新”。医保持续支持创新，过去6年，医保谈判新增药品协议期内销售近5,000亿元，医保基金支出超3,400亿元。预计新版医保药品目录将于11月底对外发布，明年1月1日起正式实施。我们重点关注的公司/品种包括：康方药业的卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4，目录外）、依沃西单抗（PD-1/VEGF，目录外）；百济神州的替雷利珠单抗（新增适应症）、贝林妥欧单抗（目录外）、戈舍瑞林微球（新增适应症）。今年将有多家目录外的国产PD-(L)1产品进行谈判，对国内竞争格局或有潜在影响。 　　看好创新药、医疗设备、CXO、消费医疗板块。看好联影医疗、百济神州、药明康德、巨子生物、三生制药、信达生物、科伦博泰。

中心思想 双品牌驱动业绩强劲增长 巨子生物两大核心品牌可复美与可丽金在2024年双十一期间表现出色，线上全渠道GMV分别同比增长超80%和超150%，显著高于“618”大促增速。尤其在抖音平台，可复美和可丽金分别实现超100%和超500%的爆发式增长，显示出公司在电商营销和渠道拓展方面的强大能力。 产品创新与市场地位巩固 公司通过经典产品（如可复美重组胶原蛋白敷料、胶原棒）的持续领先地位和新品（如可复美焦点面霜、秩序点痘棒，可丽金胶卷面霜、胶卷眼霜）的快速放量，不断丰富产品矩阵，有效驱动了品牌GMV的增长。可复美在天猫和抖音的护肤品牌榜单中均位列前茅，巩固了其国货品牌的市场领先地位。 主要内容 2024年双十一大促表现亮眼 2024年双十一大促提前启动，巨子生物旗下可复美和可丽金两大核心品牌线上增速靓丽。双十一期间（10月8日至11月11日），可复美和可丽金的线上全渠道GMV分别同比增长超80%和超150%，均较今年“618”有所提速。特别是在抖音平台，可复美和可丽金分别实现了超100%和超500%的爆发式增长。根据《天下网商》联合天猫发布的品牌成交排行榜，可复美在天猫快消品牌销售榜名列第14，护肤品牌销售榜名列第12，国货品牌排名第三。在抖音电商双十一大促护肤品牌总榜中，可复美名列第四，国货品牌第三。 可复美与可丽金线上增长强劲 双十一大促于10月拉开序幕，据魔镜数据库统计，2024年10月可复美线上GMV同比强劲增长90%，其中天猫淘宝和抖音平台GMV分别同比增长83%和120%。可复美通过搭建抖音自播间矩阵等成功的营销投入，驱动了在抖音平台的快速增长。同期，可丽金线上GMV同比强劲增长109%，增速高于可复美品牌，其中天猫淘宝和抖音平台GMV分别同比增长65%和138%。 可复美经典产品与新品齐发力 可复美经典产品表现持续强劲，重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料类目TOP1。核心大单品可复美胶原棒蝉联天猫面部精华和液态精华类目TOP1，并荣登抖音液态精华类目TOP1。2024年10月，可复美面部精华品类在天猫淘宝的GMV同比增长156%，主要由胶原棒贡献。新品方面，2024年4月推出的焦点面霜位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2，带动可复美乳液/面霜品类在10月天猫淘宝GMV同比增长333%，成为品牌第二大GMV品类。此外，6月推出的可复美秩序点痘棒名列京东平台平衡水油面部精华热卖榜TOP1。不断丰富的产品矩阵是品牌长期增长的重要推动力。 可丽金新品驱动增长潜力释放 可丽金品牌在新品的带动下，增长潜力快速释放。2024年10月，可丽金线上GMV同比强劲增长109%。新品胶卷面霜和胶卷眼霜成为增长新动力。受益于胶卷系列新品的拉动，可丽金乳液/面霜品类和眼部护理品类在10月天猫淘宝的GMV分别同比大增180%和6,549%，显示出新品对品牌增长的显著贡献。 维持“买入”评级，目标价上调至66.15港元 招银国际环球市场维持对巨子生物的“买入”评级，并将目标价从62.07港元上调至66.15港元，潜在升幅达29.2%。此次目标价上调是基于DCF模型（WACC: 10.9%，永续增长率：3.0%），并小幅上调了公司FY24-26的盈利预测。新的目标价对应25x FY25E经调整市盈率和20x FY26E经调整市盈率。分析师继续看好公司护肤品类的快速增长，并预期注射类胶原蛋白产品将于2025年第一季度获批，这将为公司带来新的增长点。 总结 巨子生物在2024年双十一大促中展现出强劲的线上销售增长势头，两大核心品牌可复美和可丽金的GMV均实现高速增长，尤其在抖音等新兴电商平台表现突出。公司通过经典产品的持续热销和多款新品的成功推出，有效巩固了市场地位并拓展了增长空间。鉴于其卓越的市场表现和未来的增长潜力，招银国际环球市场维持“买入”评级，并上调目标价至66.15港元，反映了市场对其护肤品类增长和新产品线前景的积极预期。

　　博瑞医药(688166) 　　原料药和制剂业务稳定增长。公司贯彻执行原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合的策略，聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。公司以特色原料药及医药中间体为起点，并不断向下游制剂领域延伸。随着原料药和制剂产品数量的增加，公司的收入体量呈现快速增长趋势。2023年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增长15.9%。2024年前三季度，收入同比增长6.8%至9.77亿元。公司的制剂产品持续丰富。截至2024年9月公司累计有16款制剂获批上市。2024年上半年，公司实现制剂产品收入1.10亿元，同比增长30.4%；制剂产品收入占产品销售收入的比例进一步提升至17.9%。 　　未来公司重点布局复杂制剂和创新药。公司重视产品研发，随着业务的增长，公司持续加大研发投入。2023年公司的研发费用为2.49亿元，同比增长20.1%，研发费用占营业收入的21.1%。公司未来业务的重点将投向吸入剂、GLP-1类药物等复杂制剂及原创性新药。2024年上半年，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.0%，同比增长105.3%。公司自主研发的多肽类降糖和减重用BGM0504注射液目前已经进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物BGC0228目前已完成临床一期试验。 　　BGM0504减重和降糖数据优异，已启动减重三期临床。BGM0504是公司自主研发的GLP-1/GIP受体双重激动剂，在国产周制剂中处于第一梯队。BGM0504在减重二期临床中，15mg剂量组治疗24周呈现出18.5%的安慰剂调整后的体重下降，在主流GLP-1类品种中具有显著的竞争优势。公司已启动BGM0504的三期减重临床，BGM0504减重适应症在美国的IND已获批，现已完成首例入组。在针对糖尿病的二期临床中，BGM0504单药展现出十分亮眼的疗效数据和安全性，经过12周治疗，最高剂量15mg组患者HbA1c较基线的平均降幅达2.76%，跨研究比较显著优于其他竞品，如替尔泊肽、司美格鲁肽等。BGM0504针对糖尿病的三期临床预计待获得伦理批件后将很快启动。中国GLP-1药物的研发竞争激烈，双靶点创新药具有升级迭代的优势。BGM0504在国产GLP-1/GIP双激动剂中处于第一梯队，具有先发优势。我们看好该产品在肥胖和糖尿病适应症的潜力，期待三期临床的推进。 　　首次覆盖给予买入评级，目标价44.21元。我们预测公司营业收入将保持稳定增长，2024-2026年收入分别同比增长9.6%/11.5%/14.5%至12.9亿/14.4亿/16.5亿元。公司的创新品种BGM0504于2027年获批上市后，公司的营业收入增长有望进一步加速。我们预测2024-2026年，公司将分别录得2.0亿/2.3亿/2.9亿元的净利润，同比增速分别为13.7%/16.3%/27.9%。基于折现现金流模型，我们给予公司目标价44.21元（WACC:13.2%，永续增长率:2.0%）。

　　联影医疗(688271) 　　联影医疗于11月8日举行投资者日，介绍了公司的全球化业务布局，包括海外业务拓展，全球科研合作以及海外运营体系打造等。公司首次展示了先进的自研超声平台及样机。公司的超声产线旨在实现临床场景的全覆盖，包括中端系列、超高端系列、便携系列和无线掌超，涵盖全身、心脏、妇产和介入等领域。公司的超声系列产品已临近上市，正与多所国内顶尖医院开展合作，目标走向全球市场。 　　高举高打海外战略成效显著，持续突破海外高端市场。凭借强劲的创新能力、比肩全球一流水平的产品力，年初至今，公司的各类高端机型已成功在全球超40个国家签单或装机近300台，覆盖欧美及拉美、非洲、中东、亚太等市场，涉及产品包括uCT960+、uMR Omega、MI、RT等。截至第三季度末，公司销售渠道已覆盖超75个国家，海外装机总数约2,700台。我们预计2024年底，公司海外装机总数有望超过3,000台。 　　科研合作驱动创新研发，助力拓展全球市场。科研合作是联影医疗全球化发展的独特名片。公司与全球顶级临床科研专家合作共创，研发行业的领先技术，并提升公司在国际市场的品牌形象和专业认知。例如，公司与耶鲁大学、UC Davis合作研发的全球首款数字化脑专用PET/CT NeuroEXPLORER(NX)，其扫描得到的大脑图像荣获美国核医学与分子影像学会“2024年度最佳影像”。公司与UTHealth合作，把传统基于二维的PET-CT心脏图像拓展到三维，并实现车载应用，不仅提高了心脏成像的分辨率，也助推公司在美国市场实现从高端学术研究机构到广泛地区的延展。全美最大的车载心脏PET集团CII已从公司采购超13台PET设备。我们认为，持续深入的全球科研合作是公司长期保持技术领先和产品创新的重要动力之一，也为公司贯彻高举高打的出海战略奠定坚实基础。 　　全球化生产布局，锻造全球供应链韧性。公司打造了全面的核心零部件自主生产研发能力，具备显著的成本优势和技术壁垒，打破供应链“卡脖子”瓶颈。同时，公司加速全球生产布局和海外供应链网络建设，以应对地缘政治挑战。目前，公司在美国休斯敦的生产基地年产能可达超500台/套，并初步计划在2025-27年在东南亚和拉美等区域建设生产基地。公司持续优化全球物流交付和海外备件库网络，已建成29个海外备件库（含中国香港），在建海外备件库共6个。极具韧性的全球供应链和生产网络，高效的全球物流和售后服务能力是公司快速全球化发展的基石。 　　维持买入评级。我们预期国内公立医院招标活动将从四季度开始强势复苏，公司海外收入持续快速增长，看好公司业绩修复弹性。我们认为，公司超声产品线即将推出，为长期业绩增长再添重要动力。基于9年的DCF模型，维持162.81元人民币的目标价（WACC：8.3%，永续增长率：4.0%）。

中心思想 战略转型驱动业绩增长 公司通过贯彻原料药与制剂一体化、仿制药与创新药结合的策略，聚焦于高价值产品，实现了营业收入的稳定增长。2023年公司营业收入达11.80亿元，同比增长15.9%，制剂产品收入占比持续提升至17.9%，显示出业务结构的优化和增长动能的增强。 创新药BGM0504的市场潜力 公司持续加大研发投入，重点布局复杂制剂和创新药，其中自主研发的GLP-1/GIP双重激动剂BGM0504表现出优异的减重和降糖临床数据，已进入三期临床阶段。该产品有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力，市场前景广阔，并获得了分析师的“买入”评级。 主要内容 业务发展与研发投入 原料药和制剂业务稳健增长： 公司坚持原料药与制剂一体化、仿制药与创新药结合的策略，专注于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。2023年公司实现营业收入11.80亿元，同比增长15.9%；2024年前三季度收入达9.77亿元，同比增长6.8%。截至2024年9月，公司累计有16款制剂获批上市。2024年上半年，制剂产品收入为1.10亿元，同比增长30.4%，占产品销售收入的比例进一步提升至17.9%。 未来重点布局复杂制剂和创新药： 公司高度重视产品研发，2023年研发费用为2.49亿元，同比增长20.1%，占营业收入的21.1%。公司未来业务的重点将投向吸入剂、GLP-1类药物等复杂制剂及原创性新药。2024年上半年，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.0%，同比增长105.3%。公司自主研发的多肽类降糖和减重用BGM0504注射液已进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物BGC0228已完成临床一期试验。 核心产品BGM0504的临床进展与市场前景 BGM0504减重和降糖数据优异： BGM0504是公司自主研发的GLP-1/GIP受体双重激动剂，在国内周制剂中处于第一梯队。在减重二期临床中，15mg剂量组治疗24周呈现出18.5%的安慰剂调整后体重下降，具有显著的竞争优势。在针对糖尿病的二期临床中，BGM0504单药展现出亮眼疗效，最高剂量15mg组患者HbA1c较基线的平均降幅达2.76%，跨研究比较显著优于其他竞品。 临床进展与市场潜力： 公司已启动BGM0504的减重三期临床，其减重适应症在美国的IND已获批，并已完成首例入组。针对糖尿病的三期临床预计待获得伦理批件后将很快启动。鉴于中国GLP-1药物研发竞争激烈，BGM0504作为双靶点创新药，具有先发优势和升级迭代潜力，在肥胖和糖尿病适应症市场前景广阔。 财务预测与投资评级 稳健的财务增长预测： 预计公司营业收入在2024-2026年将分别同比增长9.6%、11.5%和14.5%，达到12.9亿、14.4亿和16.5亿元。随着创新品种BGM0504预计于2027年获批上市，公司的营业收入增长有望进一步加速。 盈利能力提升与买入评级： 预测2024-2026年，公司将分别录得2.0亿、2.3亿和2.9亿元的净利润，同比增速分别为13.7%、16.3%和27.9%。基于折现现金流模型，分析师给予公司目标价44.21元（WACC: 13.2%，永续增长率: 2.0%），并首次覆盖给予“买入”评级。 总结 公司凭借原料药与制剂一体化及仿制药与创新药结合的战略，实现了营业收入的稳定增长和制剂业务的快速发展。公司持续加大研发投入，重点布局复杂制剂和创新药，其中核心产品BGM0504作为GLP-1/GIP双重激动剂，在减重和降糖方面展现出优异的临床数据和显著的市场竞争优势，已进入关键的三期临床阶段。分析师预测公司未来营收和净利润将保持稳健增长，尤其在BGM0504上市后有望加速，因此给予“买入”评级，目标价44.21元，充分肯定了公司的发展潜力和创新能力。

中心思想 核心观点总结 固生堂作为中国民营中医医疗服务的领先企业，在2024年第三季度展现出强劲的内生增长动力和积极的市场扩张策略。公司通过优化老店运营效率和加速新店并购，有效提升了就诊人次和市场覆盖。面对日益严格的医保监管环境，固生堂凭借其严格的内部控制体系和差异化的服务定位，将行业波动转化为低成本扩张的机遇。 增长驱动与风险应对 公司的增长主要由现有门店就诊人次的显著增长（老店增长20%）和新门店的快速布局驱动。在应对行业挑战方面，固生堂通过把握并购窗口期，以较低估值收购新门店，并受益于政府对民营医疗机构的政策支持。同时，公司通过提高分红和回购比例，持续增强股东回报，以应对市场不确定性并提升投资者信心。 主要内容 2024年第三季度运营表现 就诊人次强劲增长： 2024年第三季度，固生堂就诊人次达到约148.5万，同比增长25.0%，环比增长13.5%。 新店贡献与老店内生增长： 在2023年10月1日至2024年9月30日期间新成立的门店（包括自建和收购）贡献了约7.7万就诊人次，占总就诊人次增长的6.5%。同时，老店就诊人次增长高达20%，显示出公司强大的内生增长潜力。 客单价稳步提升： 公司客单价同比提升2%-3%，进一步支撑了收入增长。 门店网络扩张与战略布局 加速门店扩张： 截至2024年9月底，固生堂在2024年已新增19家门店，包括4家自建门店和15家并购门店，扩张速度较2023年全年（9家新增门店）大幅提速。 扩大地理覆盖： 公司于10月18日在郑州开设了第二家中医门诊，目前已在国内外20个城市拥有74家线下中医医疗机构，相比2023年底的56家显著增加。 区域网络密度增强： 新增门店主要集中在长三角、北京和中部强省会城市，这些区域经济发展水平高，居民医疗服务购买力强，有助于公司进一步增强网络密度并受益于中医药认可度的提高。 上调全年目标： 基于卓有成效的门店扩张战略，管理层已将2024年新增门店目标上调至18-25家，新进入城市目标上调至4-6个。 行业环境与并购策略 龙头地位与内部控制： 固生堂作为国内民营中医医疗服务的龙头企业，建立了严格的内部控制体系，有助于其在医保严格监管背景下实现长期健康发展。 逆势扩张机遇： 行业波动为固生堂提供了逆势扩张的窗口期。管理层表示，公司今年已收购的部分门店P/S估值约为0.8倍，预计未来潜在收购标的P/S估值将低于1.0倍，并购成本持续降低。 政策支持民营医疗： 商务部、国家卫生健康委、国家药监局于2024年9月8日发布通知，允许外商独资开设医疗机构，明确了政府对公立和民营医疗服务机构的差异化定位，激励更多优秀人才加入民营医疗机构，利好固生堂。 股东回报承诺与实践 提升股东回报比例： 基于公司良好的现金流，管理层计划在未来3-5年内将每年的分红、回购比例提高至净利润的30-50%，以更好地回馈股东。 首次中期股息派发： 公司首次派发中期股息约3,154万港元，相当于2024年上半年归母净利润的27%。 积极股份回购： 截至10月31日，公司今年已累计回购1.77亿港元的股份，回购均价约39.6港元/股，回购股份数量相当于年初总股本的1.8%。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整： 考虑到国内严格的医保监管环境，招银国际调整了公司盈利增速预测，并将目标价从67.87港元下调至56.50港元。 未来业绩展望： 预计公司2024E/25E/26E收入增速分别为30.5%/27.8%/25.9%，经调整净利润增速分别为27.4%/26.4%/30.2%。 维持“买入”评级： 尽管目标价有所下调，但基于DCF估值分析（WACC：10.1%，永续增长：3.0%），公司仍具有54.4%的潜在升幅，因此维持“买入”评级。 总结 固生堂在2024年第三季度展现出稳健的经营韧性和积极的市场扩张策略。公司通过老店的强劲内生增长和新店的快速并购，有效提升了就诊人次和市场覆盖。面对医保监管趋严的行业环境，固生堂凭借其龙头地位、严格的内部控制以及低成本并购策略，成功将行业波动转化为扩张机遇。同时，公司通过提高分红和回购比例，持续增强股东回报，彰显了对未来发展的信心。尽管盈利预测有所调整，但其长期增长潜力依然被看好，招银国际维持“买入”评级，并设定目标价56.50港元。

中心思想 国内市场承压与海外业务强劲增长 迈瑞医疗2024年前三季度业绩显示，国内市场受公立医院采购活动低迷及体外诊断（IVD）检测需求减弱影响，收入增长放缓并出现净利润下滑。然而，其海外业务表现强劲，尤其在欧洲、亚太和拉丁美洲市场实现显著增长，体外诊断（IVD）和新兴业务成为主要增长动力，有效对冲了国内市场的短期压力。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于国内市场短期压力，分析师下调了迈瑞未来三年的盈利预测，包括收入、毛利润和净利润。尽管如此，基于对公司长期增长潜力的信心，特别是海外市场的持续扩张和国内业务预计从2025年开始反弹的预期，分析师维持了“买入”评级，并相应调整了目标价格。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与挑战 整体财务表现 迈瑞医疗在2024年前九个月实现收入295亿元人民币，同比增长8.0%；归属于母公司的净利润为106亿元人民币，同比增长8.2%。然而，第三季度业绩显著放缓，收入同比仅增长1.4%至90亿元人民币，而归属于母公司的净利润同比下降9.3%至31亿元人民币。 国内市场表现及原因 收入增长放缓主要归因于国内公立医院采购活动低迷以及体外诊断（IVD）检测需求减弱，特别是在低级别医院。这导致迈瑞在国内市场的收入在2024年第三季度同比下降9.7%。此外，由于会计准则更新，第三季度的毛利率环比下降4.8个百分点。 国内市场策略与未来展望 IVD业务应对策略 国内IVD业务在2024年前九个月同比增长17%，但全国DRG（按疾病诊断相关分组付费）的实施对三级以下医院的诊断需求产生了负面影响，而这些医院是迈瑞国内IVD收入的主要贡献者。为应对这一挑战，迈瑞正积极通过其TLA（全实验室自动化）和IT解决方案将其IVD业务扩展到顶级医院，预计2024年将安装超过150个TLA。 国内业务反弹预期 尽管当前国内市场仍然面临压力，但报告指出采购复苏的迹象正在显现，并预计迈瑞的国内业务将从2025年开始反弹。 海外业务的强劲增长与驱动因素 海外市场区域表现 迈瑞的海外业务表现健康，2024年第三季度海外收入同比增长18.6%。其中，欧洲市场增长29%，亚太地区增长32%，拉丁美洲增长25%，尽管美国市场出现了一些疲软。 海外IVD及新兴业务贡献 海外体外诊断（IVD）业务在前三季度同比增长32%，得益于在中大型实验室领域的突破性进展，并占海外总收入的28%。迈瑞还加快了其海外本地化努力，截至2024年第三季度，已在9个国家启动本地制造，其中8个与IVD业务相关。此外，微创手术、除颤器和动物医疗等新兴业务在前三季度也取得了显著增长（均同比增长50%以上或30%以上），这些新兴业务贡献了超过10%的海外收入，预计将与IVD共同成为推动迈瑞海外业务增长的主要动力。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调 分析师下调了迈瑞2024年至2026年的盈利预测。与旧预测相比，2024E、2025E和2026E的收入分别下调了7.87%、10.70%和13.48%；毛利润分别下调了10.51%、13.35%和15.76%；净利润分别下调了6.57%、9.72%和12.07%。毛利率也相应下调了约1.9个百分点，但营业利润率和净利润率预测有所上调，反映了对公司成本控制和运营效率的乐观预期。 目标价调整与维持“买入”评级 鉴于盈利预测的调整，目标价从RMB 352.84调整至RMB 328.81，但分析师维持了“买入”评级。估值采用风险调整DCF模型，WACC为9.3%，终端增长率为3.0%。 CMBIGM与市场共识对比 CMBIGM的收入、毛利润和净利润预测均低于市场共识，但其营业利润率和净利润率预测则高于市场共识，这可能反映了CMBIGM对公司未来运营效率和费用控制的更积极看法。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度面临国内市场挑战，导致短期业绩承压，特别是第三季度收入增长放缓和净利润下滑。然而，其海外业务表现出强劲的增长势头，体外诊断和新兴业务成为重要的增长引擎，有效对冲了国内市场的短期不利影响。尽管分析师下调了未来的盈利预测和目标价格，但基于对公司海外扩张战略的成功实施以及国内市场在2025年有望反弹的预期，维持了“买入”的投资评级。公司正积极调整国内市场策略，以应对DRG等政策影响，并持续推进海外本地化和新兴业务发展，以确保长期增长。

中心思想 法案影响有限，业务韧性凸显 本报告核心观点指出，美国《生物安全法案》对药明康德的实际业务影响预计将十分有限，主要得益于法案的特定限制范围、“祖父条款”的保护以及其在立法程序中面临的显著阻力。这使得公司美国业务有望维持基本稳健，展现出较强的市场韧性。 产能优势显著，增长动能强劲 药明康德在全球化学药CDMO市场中凭借其显著的产能优势和技术积累，确立了难以被海外同行在中期内替代的竞争地位。同时，公司前瞻性布局的多肽业务已成为重要的增长引擎，结合全球医药融资环境的改善和在手订单的快速增长，共同驱动公司盈利能力的企稳复苏。 主要内容 《生物安全法案》影响评估与立法前景分析 美国众议院于2024年9月9日投票通过了《生物安全法案》（H.R.8333），但本报告分析认为，该法案对药明康德的业务影响预计将是有限的。法案主要限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或贷款的实体从相关中国公司采购商品或服务，这仅涉及药明康德业务的极小部分。值得注意的是，法案中包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，为公司现有业务提供了长达八年的缓冲期。从立法前景来看，众议院投票结果显示，有49%的民主党议员未投赞成票（其中36%投了反对票），这预示着该法案在民主党主导的参议院将面临更大的通过阻力。此外，年内参议院和众议院的投票窗口期已非常短，单独立法在当前会期内完成的可能性较低，进一步降低了法案迅速生效并产生广泛影响的风险。 全球化学药CDMO市场竞争格局与药明康德的比较优势 本报告通过对欧洲、美国和印度30家从事API和化学药CDMO业务的公司的深入分析，发现这些海外同行在收入体量和产能投入方面显著落后于药明康德。具体而言，印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，在创新药领域的涉足相对有限，且研发团队规模较小，难以满足创新药CDMO对高水平研发能力的需求。欧洲的化学药CDMO企业虽然拥有良好的制药工业基础和悠久历史，但其业务重心偏向制剂，且主要分布在中欧和西欧地区，导致其人工成本显著高于药明康德，使其在成本竞争力方面处于劣势。基于上述数据和市场分析，本报告预计海外同行在中期内不太可能承接中国化学药CDMO行业的现有产能，从而巩固了药明康德在全球CDMO市场中的核心竞争力和市场地位。 业务增长驱动因素与财务业绩展望 药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近年来司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，公司的多肽业务也随之实现快速增长，已成为公司最重要的增长引擎。本报告预计，随着美联储进入利率下降通道，全球医疗健康领域的融资额将恢复增长，这将有效驱动全球早期医药研发需求的改善，从而带动药明康德早期业务的复苏。公司2024年上半年在手订单相比2023年底增长了22.4%，这一数据明确显示了业务的积极复苏趋势。基于法案不确定性降低和在手订单增长带来的业绩复苏预期，招银国际维持药明康德“买入”评级，并将目标价上调至67.72元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%）。财务预测显示，公司2024年、2025年和2026年收入同比增速预计分别为-4.4%、+10.9%和+13.2%；经调整non-IFRS净利润同比变化预计分别为-8.4%、+11.5%和+14.4%，预示着未来盈利能力的逐步改善和增长。 总结 本报告通过对美国《生物安全法案》的深入分析，结合其立法进程和条款细节，评估认为该法案对药明康德的实际业务影响有限。同时，报告运用数据对比，详细阐述了药明康德在全球化学药CDMO市场中相对于欧美和印度同行的显著产能优势和成本竞争力，强调了其市场地位的稳固性。此外，报告还指出，公司多肽业务的强劲增长、全球医药融资环境的改善以及在手订单的积极增长，共同构成了药明康德业务企稳复苏的核心驱动力。基于这些积极因素，报告维持了对药明康德的“买入”评级，并上调了目标价，展望公司未来业绩将持续改善。