中心思想 业绩承压但边际改善，医美转型窗口打开 2022年H1营收7.9亿元（yoy-24.0%），归母净利润亏损0.2亿元（yoy-127.9%），利润大幅下滑主要源于去年同期拆迁资产处置收益的高基数；但Q2利润降幅收窄至-6.6%，边际改善信号明确。 毛利率同比提升9.3pcts至34.5%，成本管控优于收入降幅；期间费用率因收入缩减被动抬升（销售费用率+4.9pcts、管理费用率+2.7pcts），研发费用率同比+0.9pcts，显示研发投入持续加码。 药企基因赋能医美，双主线战略清晰 医美业务以药企研发生产优势为依托，核心管线AestheFill童颜针已提交NMPA注册申请（预计23年获批），HARA玻尿酸开启海南乐城上市进程（预计25年获批），同时启动重组胶原蛋白研发，搭建“婴芙源”品牌矩阵，长期成长空间可观。 医药主业阶段性承压但基础稳固，抗肿瘤新药YS001进入I期临床；公司坚持“医药+医美”双核心战略，预计2022-2024年归母净利润依次为0.1/0.5/1.3亿，维持“增持”评级。 主要内容 财务与业务承压中的结构性亮点 业绩表现：营收降幅显著，但Q2利润降幅收窄。22H1营收7.9亿（yoy-24.0%），Q2单季营收3.4亿（yoy-30.2%）；归母净利润-0.2亿（yoy-127.9%），Q2单季-0.3亿（yoy-6.6%），降幅环比改善。 盈利能力：毛利率34.5%（同比+9.3pcts），成本降幅大于收入；期间费用率全面上升：销售费用率24.6%（+4.9pcts）、管理费用率6.9%（+2.7pcts）、研发费用率2.0%（+0.9pcts），净利率-2.6%（-9.2pcts）。 医药业务：22H1医药营收5.5亿（yoy-16.2%），其中医药工业/商业分别为3.2/2.3亿元；毛利率46.5%；研发投入0.2亿元，抗肿瘤新药YS001胶囊进入I期临床，研发管线聚焦仿制药、特殊制剂与小分子创新药。 医美管线突破与战略展望 医美重点产品： AestheFill童颜针：已向NMPA提交注册申请，预计2023年获批。 HARA玻尿酸：完成临床前检验，推进海南乐城先行区上市，预计2025年获批。 重组胶原蛋白：4月与苏州纳生微电子达成战略合作，7月与浙江大学联合共建实验室，首发“婴芙源”品牌重组人源化Ⅲ型胶原蛋白新品预告，同步预热童颜产品与重组胶原布局。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润0.1/0.5/1.3亿，增速-41.8%/303.7%/145.7%，对应PE 385X/95X/39X，维持“增持”。 风险提示：行业竞争加剧、政策变动、新品研发注册不及预期、产品销售不及预期。 总结 2022年中期报告显示，江苏吴中营收利润因疫情及高基数影响阶段性下滑，但Q2利润降幅显著收窄，毛利率持续改善，彰显经营韧性。公司以“医药+医美”为核心战略，医美端AestheFill、HARA玻尿酸、重组胶原蛋白等多产品有序推进，获批预期清晰；医药端坚持研发投入与管线完善，抗肿瘤新药进入临床。盈利预测显示未来三年业绩将逐步扭亏并大幅增长，当前估值反映医美业务长期价值，维持“增持”评级。

　　本周行情回顾。 本周， Wind 新材料指数收报 4904.08 点，环比下跌 5.12%。其中，涨幅前五的有利安隆(11.4%)、皇马科技(4.75%)、长鸿高科(4.74%)、金发科技(4%)、金宏气体(2.55%)；跌幅前五的有奥来德(-25.26%)、 博迁新材(-21.31%)、 双星新材(-17.99%)、 硅宝科技(-15.61%)、 联泓新科(-14.15%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报 8116.37 点，环比下跌 9.06%；申万三级行业显示器件材料指数收报 1006.15 点，环比下跌 5.87%；中信三级行业有机硅材料指数收报10233.32 点，环比下跌 8.59%；中信三级行业碳纤维指数收报 5388.07 点，环比下跌 6.57%；中信三级行业锂电指数收报 4883.09 点，环比下跌 2.67%； Wind 概念可降解塑料指数收报 1945.34 点，环比下跌 2.70%。 　　国产电动汽车加速 SiC 产业布局。 8 月 24 日，理想汽车功率半导体研发及生产基地在江苏苏州高新区正式启动建设，这标志着理想汽车正式启动下一代高压电驱动技术的自主产业链布局。理想汽车功率半导体研发及生产基地是理想汽车自研核心部件的战略布局之一，主要专注于第三代半导体 SiC 车规功率模块的自主研发及生产，旨在打造汽车专用功率模块的自主设计和生产制造能力。该生产基地由理想汽车与国内半导体领先企业湖南三安半导体共同出资组建的苏州斯科半导体公司打造，预计 2022 年内竣工后进入设备安装和调试阶段， 2023 年上半年启动样品试制， 2024 年正式投产后预计产能将逐步提升并最终达到 240 万只 SiC 半桥功率模块的年生产能力。 　　彤程新材：与巴斯夫合作 10 万吨/年 PBAT 项目三季度试车。 近日，彤程新材料集团股份有限公司在 2022 年半年度报告中表示：10 万吨/年可生物降解材料项目（一期）处于建设阶段， 预计三季度开始给料开车彤程新材通过引进巴斯夫授权的PBAT 聚合技术，在上海化工园区落地 10 万吨/年可生物降解材料项目（一期） 6万吨/年产能，未来满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。 2021 年 10 月 19 日，由巴斯夫倡议，携手价值链上下游伙伴共同创建的“可持续发展共建联盟”（ Sustainability Covalence）正式成立。该联盟旨在聚拢产业链合作方，推动各个关键行业低碳发展，推广循环经济。彤程新材是可持续发展共建联盟的创始企业之一。 2020 年 5 月 28 日，巴斯夫与彤程新材料集团签署联合协议，授权彤程新材料集团根据巴斯夫高质量标准生产和销售经认证可堆肥脂肪-芳香族共聚酯（ PBAT）。彤程新材将在上海建造一座年产能 6 万吨的 PBAT 工厂，预计 2022 年投产。该工厂将使用巴斯夫的工艺技术，出产的原材料将部分交由巴斯夫作为 ecoflex 产品销售。 　　重点标的推荐：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。 光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面， 华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议重点关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注： 安集科技、鼎龙股份。 下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。 国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议重点关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议重点关注国内抗老化剂龙头利安隆。 碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、 EVA 粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示： 下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

　　本周板块行情： 　　本周，上证综合指数下跌 0.67%，创业板指数下跌 3.44%，沪深 300 下跌 1.05%，中信基础化工指数下跌 1.32%，申万化工指数下跌 0.48%。 　　化工各子行业板块涨跌幅： 本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为纯碱(4.1%)、磷肥及磷化工(3.93%)、食品及饲料添加剂(2.34%)、农药(1.39%)、钾肥(1.21%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为膜材料(-10.27%)、橡胶助剂(-9.16%)、有机硅(-8.59%)、其他化学原料(-5.52%)、涂料油墨颜料(-5.05%)。 　　本周行业主要动态： 　　万华化学年产 120 万吨乙烯项目及下游高端聚烯烃项目获批： 8 月 22 日晚间，万华化学发布关于 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目获得核准批复的公告。 公告表示公司于近日收到山东省发展和改革委员会《关于万华化学集团股份有限公司120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目核准的批复》，同意万华化学集团股份有限公司建设 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。 项目包括 120 万吨/年 2#乙烯裂解装置（含 60000 标准立方米/小时 PSA 装置）、 70 万吨/年 2#裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提装置）、 42 万吨/年芳烃抽提装置、 19 万吨/年 2#丁二烯装置、 35 万吨/年 2#高密度聚乙烯（ HDPE）装置、 25 万吨/年低密度聚乙烯（ LDPE）装置、 20 万吨/年聚烯烃弹性体（ POE）装置、 50 万吨/年 2#聚丙烯（ PP）装置等共 8 套装置。 　　英威达与两家国内企业在阜阳共建高端化工新材料尼龙 66 全产业链： 8 月 24 日，安徽阜阳市委副书记、 市长刘玉杰在上海与英威达（中国）投资有限公司主要负责人举行工作会谈，双方决定开展战略合作，在阜阳共建高端化工新材料尼龙 66 全产业链，并见证安徽昊源化工集团与康泰斯（上海）化学工程有限公司合作建设尼龙 66 生产线项目签约。 根据安徽省阜阳市政府网消息，安徽昊源化工集团将与英威达、康泰斯公司合作建设年产 40 万吨尼龙 66 连续聚合生产线，项目计划总投资 41 亿元，建成投产后可实现年销售收入 110 多亿元。 　　投资建议： （ 1） 受下游光伏装机量提升预期带动，看好国内光伏级 EVA 未来景气度， 建议重点关注：联泓新科。 （ 2） 近期我国地沟油价格有所回落，生物柴油企业盈利能力增强，海外生物柴油需求量持续增长，看好生物柴油行业景气度。 建议重点关注：嘉澳环保。 （ 3） 硅基材料受新能源相关领域拉动， 需求持续向好。 受装配式建筑及光伏组件拉动，看好工业胶及建筑胶需求提升， 建议重点关注：硅宝科技。 看好未来多晶硅产能持续投放下三氯氢硅的行业高景气度， 建议重点关注：三孚股份。 硅基材料需求向好，龙头企业凭借低成本优势实现产能扩张与产业链衍生， 建议重点关注：合盛硅业。 （ 4）碳中和大背景下，看好能降低生产成本、碳排放的合成生物学企业， 建议重点关注：凯赛生物、华恒生物。 （ 5） 市场关注点向高成长性细分赛道龙头切换，细分赛道龙头标的我们推荐：聚乙烯醇行业格局高度集中，产品价格处历史级景气周期，电石价格下滑导致产品价差扩大，全年业绩或超预期， 建议重点关注：皖维高新。 铬化学品行业整合完成，行业格局优化下头部企业控价能力出色，铬化学品价格经历多轮上调，提振公司业绩， 建议重点关注：振华股份。 表面活性剂市场空间广阔，相关公司向下游 OEM 进军进一步打开市场间，油脂化工盈利逐渐转好， 建议重点关注：赞宇科技。 （ 6） 磷化工供需格局改善， 今年以来磷矿石价格持续上行，商品磷矿供应偏紧，磷矿资源属性凸显， 建议重点关注：云天化、川恒股份、兴发集团。 （ 7） 碳中和大背景下环保要求提升，催化剂领域市场空间广阔，多家公司实现国产替代进程，成长确定性强， 建议重点关注：中触媒、凯立新材、建龙微纳。 （ 8） 国内纯碱市场持续向好，远兴能源作为国内天然碱法龙头，将受益于行业景气度上行，且新发现天然碱矿有望重塑国内纯碱供应格局，远期成长空间广阔， 建议重点关注：远兴能源。 （ 9） 化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，持续夯实成本护城河，核心竞争力显著，且当前估值相对偏低， 建议重点关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、华峰化学。 （ 10） 全球轮胎市场是万亿级赛道，疫情加速行业洗牌，国内龙头企业加速扩张抢占全球市场份额，有望保持快速发展， 建议重点关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎。 （ 11） 宝丰能源为国内煤制烯烃领先企业，低成本优势构筑高盈利护城河，碳中和背景下迎来新发展机遇， 建议重点关注：宝丰能源。 （ 12） 草铵膦行业龙头，利尔化学的规模和成本优势全球领先，同时积极横向拓展新产品，业绩有望持续增长， 建议重点关注：利尔化学。 　　风险提示： 宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周申万医药生物板块指数下跌1.13%，跑输沪深300指数0.08%，医药板块在申万行业分类中排名17位；年初至今申万医药指数下跌22.8%，较沪深300指数跑输5.9%，在申万行业分类中排名28位。本周涨幅前五的个股为圣济堂（+15.72%）、理邦仪器（+14.74%）、新和成（+11.41%）、国邦医药（+11.39%）、润达医疗（+10.74%）。 　　医疗新基建专题：建议关注医疗新基建、国产替代趋势下产业链投资机遇。1）中国人均ICU床位数及设备保有量距离发达国家还有显著差距，人均医疗提升空间大，疫情之后医疗新基建补短板为必要之举。2）当前基层医院、公立医院建设如火如荼，政策及千亿资金层面推动新基建实质落地，2020年后医疗设施开工建设进程加速，大多数预计完工的时间在22-25年之间，未来3年仍然是新基建的持续投入期。3）中高端国产替代能力加速提升，国产厂商有望显著受益此轮新基建。我们认为医疗新基建高景气周期、国产替代趋势下产业链投资机遇显著，建议关注：1、基本面反转的公司：如开立医疗、理邦仪器、新华医疗等；2、下半年业绩有望恢复高增长的公司：如澳华内镜、艾隆科技、健麾信息、海尔生物等，3、同时建议关注国产设备和医疗信息化龙头，如迈瑞医疗、联影医疗、万达信息和卫宁健康等。 　　投资策略及配置思路：本周申万医药生物板块指数下跌1.13%，跑输沪深300指数0.08%，医药板块在申万行业分类中排名17位。集采政策短期对板块影响明显，种植牙等高值耗材集采预期对相关公司和板块造成较明显负面影响。市场对医药板块关注度逐步增加，底部优质个股触底反弹，当前医药板块具有很强的防守价值，非医药基金配置价值已凸显，本周四、周五两个交易日板块表现良好，有望持续获得非医药避险资金积极配置：1）医药已充分调整且估值处于底部：21M7至今已调整1年多，幅度达35%，目前申万医药板块整体估值（TTM法）为23.4倍，持续处于估值底部；2）全基严重低配：非医药主题基金（即全基）对医药持仓已从2020Q2的13.7%降至2022Q2的6.6%，创近5年新低，从近10年维度看也是很底部区域；3）医保结余显著提升，政策或有边际改善：20-21年医保收入超支出增速，22M1-6收入1.52万亿，支出1.10万亿，累积结余4.03万亿，压力有所缓解。此外带量采购/医保谈判常态化，续约规则清晰化，政策稳定或有边际改善趋势；4）疫情防控：国内疫情虽有所散发，但随着防疫政策和抗疫工具包（检测、疫苗、药物和医疗）的完善，国内就诊和消费复苏较为明确。当前我们认为医药仍处于底部震荡区间，值得全基战略性重点配置。我们建议重点方向具体如下： 　　一、消费医疗为后疫情明确主线：消费复苏为下半年明确主线，重点关注:1、眼科医疗服务及产品：爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科、欧普康视和爱博医疗；2、布局医美的医药公司：华东医药、长春高新；3、家用器械：三诺生物、鱼跃医疗；4、快速增长的成人疫苗：智飞生物、万泰生物和百克生物；5、其他：泰恩康、九典制药和新诺威等。 　　二、中药板块国企改革和中药现代化投资机会：中药为民族瑰宝，政策环境好，传承与创新为重点方向，我们看好中药企业国企改革激活活力，以及通过配方颗粒和中药新药的中药现代化方向：1）国企改革：同仁堂、太极集团和千金药业；2）中药现代化：建议关注红日药业、中国中药和华润三九；3）中药新药：建议关注以岭药业和康缘药业。 　　三、器械设备板块关注创新器械和医疗新基建：联影医疗上市交易，带动医疗设备板块的关注度大幅提高，创新医疗设备建议关注：万东医疗、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华医疗和三诺生物等；医疗新基建建议关注：基本面反转的公司：开立医疗、理邦仪器、新华医疗等；下半年业绩有望恢复高增长的公司：澳华内镜、艾隆科技、健麾信息、海尔生物。 　　四、创新药及产业链：创新为永恒方向，板块已深度调整、同时海内外二级市场回暖将带动一级投融资复苏，创新药建议关注：恒瑞医药、百济神州、信达生物、荣昌生物、贝达药业、康方生物和海创药业等；CXO建议关注：百诚医药、阳光诺和、药明康德和药明生物等。 　　本周投资组合：爱尔眼科、智飞生物、太极集团、何氏眼科、普瑞眼科和振德医疗。 　　九月投资组合：联影医疗、爱尔眼科、智飞生物、一心堂、振德医疗和太极集团。 　　风险提示：行业需求不及预期；上市公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 短期利润承压无碍长期增长逻辑，智慧医疗业务成突出亮点 科大讯飞2022年上半年营收保持稳健增长（同比+26.97%），但归母净利润因公允价值变动损失（同比-33.57%），扣非归母净利润实现正增长（同比+33.21%），表明公司核心经营能力依然健康。报告核心观点认为，短期利润端承压主要来自金融资产价格波动，并非经营恶化；智慧教育受“双减”政策持续催化，课后服务已覆盖超200区县、8000余所学校，市场空间广阔；智慧医疗业务增速达40.17%，超市场预期，并通过智能助听器成功拓展至C端硬件领域，有望成为第二增长曲线。 各业务线呈现差异化增长，GBC协同模型逐步验证 分业务看，智慧教育收入22.05亿元（同比+27.38%）、医疗业务收入1.40亿元（同比+40.17%）、数字政府收入4.44亿元（同比+66.01%）表现亮眼。报告强调，尽管智慧教育及开放平台增速受疫情扰动，但教育新基建与医疗数字化需求为长期增长提供确定性支撑，叠加公司GBC端协同拓展策略，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年中报核心财务数据发布 2022H1整体业绩：营收80.23亿元（同比+26.97%），归母净利润2.78亿元（同比-33.57%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+33.21%）。 2022Q2单季业绩：营收45.17亿元（同比+18.32%），归母净利润1.67亿元（同比-40.06%），扣非归母净利润1.33亿元（同比+28.58%）。 收入端稳步增长，归母净利润因公允价值变动承压 收入端分析：2022H1营收同比+26.97%，增速较2021H1放缓，主因疫情对智慧教育、开放平台及消费者业务、智能汽车业务造成冲击。分项看，智慧教育同比+27.38%，医疗业务同比+40.17%，数字政府同比+66.01%。预计2022下半年随疫情修复，收入有望保持稳定增长。 利润端分析：归母净利润同比下降33.57%，但扣非归母净利润同比+33.21%。差额主要来自所持三人行、寒武纪等金融资产公允价值变动收益同比减少2.73亿元，非公司经营问题。非经常性损益较上年同期减少2.10亿元。 智慧教育受政策持续支持，双减下课后服务平台前景广阔 政策背景：2022年4月教育部等八部门印发《新时代基础教育强师计划》，探索人工智能助推教育创新路径。 业务进展：“双减”背景下，讯飞推出课后服务解决方案，覆盖超过200区县、8000余所学校。未来随着教育新基建政策落地，智慧教育业务预计将稳健增长。 智慧医疗表现超预期，拓展至C端硬件领域 增速超预期：2022H1智慧医疗增速40.17%，主因向安徽省外快速拓展。全科医生助理覆盖范围扩大，累计服务超8亿人。 C端硬件突破：科大讯飞智能助听器获NMPA二类医疗器械证，在618期间获京东、天猫双平台助听器品类新品销售冠军。 盈利预测与估值 考虑疫情反复及金融资产价值波动，调整2022-2024年收入预测：234.16/303.96/401.51亿元；归母净利润预测：19.74/23.73/29.65亿元；对应EPS 0.85/1.02/1.28元。维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；互联网广告低景气对公司业务造成不利影响；人工智能市场竞争加剧风险。 总结 科大讯飞2022年中报展现“营收稳增、利润承压、结构分化”的特征：公司整体经营稳健，营收增速达26.97%，但受持股公允价值波动影响，归母净利润下滑33.57%，扣非净利润仍增长33.21%，反映核心业务盈利能力提升。分业务看，智慧教育受益于“双减”政策与教育新基建，课后服务已规模化覆盖；智慧医疗增速超40%，并成功切入C端硬件市场（智能助听器），成为超预期亮点；数字政府业务增长66%，体现GBC协同模式的有效性。综合考虑疫情修复节奏与智能技术渗透趋势，公司2022-2024年收入CAGR约30%，净利润CAGR约24%，当前估值对应2022E PE约46倍，维持“买入”评级。主要风险点在于疫情反复、广告景气度下行及行业竞争加剧。

中心思想 业绩稳健增长，海外加速复苏，创新与全球化持续深化 2022年上半年，迈瑞医疗在疫情反复背景下实现营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.88亿元（+21.7%），扣非归母净利润52.47亿元（+21.8%），业绩表现超预期，彰显龙头韧性。 三大核心业务（生命信息与支持、IVD、医学影像）均实现稳健增长，其中IVD增速领先（+29.8%），海外常规业务全面复苏，二季度国际市场同比增长28.7%。 公司持续加大研发投入（+25%），推出多款重磅新品，并突破超400家全新高端客户，全球化进程显著加速，品牌力与市场份额持续扩大。 医疗新基建（国内待释放市场空间超220亿元）及海外常规业务恢复是短期增长核心驱动力，长期受益于高端客户渗透与新品类拓展。 主要内容 业绩表现：持续稳健增长，盈利质量优化 营收与利润：2022H1营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.88亿元（+21.7%）；Q2单季度经营现金流同比增长32.9%，现金流进一步改善。 盈利能力：综合毛利率64.13%（同比-1.44pct），净利率34.45%（+0.45pct）；费用率结构优化，研发费用率提升至8.79%（+0.49pct），销售与管理费用率同比下降。 三大业务分析：各产线持续进阶，重磅产品放量 生命信息与支持业务：收入67.72亿元（+12.5%），国内医疗新基建推进及海外高端客户突破为主要驱动力；扣除疫情相关产品后增长超30%，待释放市场空间超220亿元。 IVD业务：收入51.43亿元（+29.8%），受益于海外常规试剂消耗完全复苏以及重磅产品（全自动生化分析仪BS-600M、小型生化免疫流水线M1000等）亮眼表现。 医学影像业务：收入32.64亿元（+22.2%），超声采购回暖，全新高端超声R系列、中高端I系列快速上量，推动海内外高端客户突破；种子业务（AED、微创外科）高速增长，微创外科翻倍以上。 区域分析：国内稳健增长，海外加速恢复 国内市场：收入92.77亿元（+21.8%），医疗新基建持续贡献增量，IVD和超声领域重磅产品表现突出。 国际市场：收入60.79亿元（+17.7%），其中二季度增长28.7%，常规业务全面复苏；突破超400家全新高端客户，近400家已有客户实现横向突破。 研发创新：持续推陈出新，高端品类突破 生命线：推出SV70无创呼吸机、HyBase V8/V6电动综合手术床、腹腔镜配套复用器械等新品。 IVD：推出全自动生化分析仪BS-600M、小型生化免疫流水线M1000、全自动血液细胞分析仪BC-760系列、全新一代高端凝血分析仪CX-9000及配套试剂。 医学影像：推出POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超解决方案Consona N9/8、专业眼科彩超“决明ZS3 Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus 6/5”。 全球化进程：高端客户群渗透加速 2022H1国际市场突破超400家全新高端客户，另近400家已有高端客户实现横向突破，全球品牌力及市场份额持续扩大。 投资建议与估值 预测2022-24年营收分别为309.6/377.7/457亿元（同比+22.5%/+22%/+21%），归母净利润分别为97.3/117.7/141.8亿元（同比+21.5%/+21%/+20.5%），对应PE分别为37/31/26倍。维持“买入”评级。 风险提示 医疗新基建不及预期、海外疫情恢复不及预期、新产品研发销售不及预期、集采降价超预期。 总结 迈瑞医疗2022年上半年在疫情扰动下实现营收与利润稳健增长，三大业务板块均表现强劲，其中IVD业务增速领跑，海外市场加速恢复。公司持续加大研发投入，推出多款高端新品，并通过突破超400家全新高端客户推动全球化进程。国内医疗新基建（待释放空间超220亿元）和海外常规业务复苏构成短期增长核心驱动力，长期来看，高端客户渗透、新品类拓展及全球化深化将支撑公司持续成长。根据分析师预测，2022-2024年营收与净利润将保持约20%以上增速，当前PE估值处于合理区间，维持“买入”评级。主要风险点在于新基建推进、海外恢复、新品研发及集采政策变化。

中心思想 业绩短期承压，经营性现金流改善彰显韧性 鱼跃医疗2022年上半年业绩符合市场预期，但受制于去年同期疫情相关制氧机产品的高基数效应，整体收入和归母净利润均出现同比下滑，尤其第二季度下滑幅度较大。不过，公司经营性现金流同比增长显著，表明核心业务在扣除疫情扰动后的运营质量依然稳健。 糖尿病与感控业务成为增长新引擎，研发投入持续加码 在呼吸、家用电子等传统板块增长放缓甚至下滑的背景下，糖尿病业务和感控业务分别实现35.3%和40.9%的强劲同比增长，成为公司当前的核心增长极。同时，公司坚持“创新重塑医疗器械”战略，研发投入大幅提升40%，重点布局新型制氧机、CGM、家用POCT及国产AED等高潜力领域，为未来3-5年高质量发展奠定基础。 主要内容 一、事件与业绩概览 1. 2022年半年报核心财务数据 2022年上半年实现营业收入35.53亿元，同比下降1.11%；归母净利润7.88亿元，同比下降18.16%；扣非净利润6.4亿元，同比下降27.31%。第二季度单季收入17.3亿元（同比-10.33%），归母净利润3.23亿元（同比-35.75%），主要受去年同期疫情高基数拖累。 主营业务毛利率下滑3.58个百分点，主要因原材料涨价及高毛利疫情产品占比下降。 2. 经营性现金流表现突出 2022年上半年经营性现金流净额9.27亿元，同比增长15.8%，在收入利润下滑背景下逆势增长，显示公司营运能力与现金回收效率良好。 二、分业务表现：糖尿病、感控亮眼，呼吸板块承压 1. 糖尿病与感控业务：双轮驱动高增长 糖尿病业务收入2.77亿元，同比增长35.3%，受益于血糖监测产品渗透率提升。 感控业务收入6.27亿元，同比增长40.9%，成为增长最快的板块之一。 2. 呼吸板块：受高基数影响下滑，常规业务仍有亮点 呼吸板块整体收入11亿元，同比下降16.9%，制氧机受去年海外疫情订单高基数影响下滑；但雾化产品同比增速近50%，呈现强劲扩张态势。 3. 家用电子及其他业务 家用电子类（血压计、额温枪等）收入8.1亿元，同比增长7.38%，其中电子血压计逆市增长，市场渗透率与占有率持续提升；血氧仪、红外测温仪表现良好。 急救业务收入0.64亿元，受海外供应链限制，同比下降32.1%。 康复及临床器械板块收入6.49亿元，同比下降13.1%，但轮椅、针灸类产品仍有增长。 三、研发投入与战略布局 1. 研发投入显著加大 2022年上半年研发投入2.58亿元，同比增长40%，研发费用率提升至7.0%。 聚焦新型制氧机、睡眠呼吸机、持续血糖监测系统（CGM）、家用POCT、国产AED等方向，为中长期增长蓄力。 2. 战略聚焦三大核心成长赛道 公司明确将呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控作为三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。 四、盈利预测与投资建议 考虑原材料涨价对毛利率的影响，预计2022-2024年营业收入分别为73.8/84.7/98.5亿元，归母净利润分别为15.1/17.9/21.7亿元，对应PE分别为17、15、12倍。 维持“买入”评级，核心逻辑在于三大核心赛道成长性明确，研发投入有望转化为长期竞争力。 总结 鱼跃医疗2022年上半年的业绩呈现“短期承压、结构优化”的特征。受疫情基数影响，整体收入和利润出现下滑，但经营性现金流表现优异，表明公司经营质量扎实。从业务结构看，糖尿病和感控业务以超过35%的增速成为新的增长引擎，有效对冲了呼吸板块的高基数回落；家用电子业务稳步增长，急救与康复板块虽暂时收缩但仍有细分亮点。公司持续加大研发投入，围绕呼吸、血糖及POCT、感控三大核心赛道完善产品布局，战略路径清晰。综合来看，公司核心竞争优势未变，随着疫情扰动消退与新产品落地，未来三年业绩有望重回增长轨道，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 业绩拐点确认与内镜业务高速放量 开立医疗2022年上半年实现营业收入8.36亿元（同比+30%），归母净利润1.75亿元（同比+60.3%），扣非净利润1.63亿元（同比+78.4%），业绩显著超预期。Q2单季度增速69.7%，延续Q1的41.4%增长态势，经营拐点进一步确认。剔除约2200万元股权激励费用后真实增速更为突出。 双轮驱动格局形成，规模效应提升盈利能力 超声业务实现收入5.43亿元（同比+25.6%），预计未来1-2年维持15%左右增速，高端产品P60/S60占比提升；内镜及治疗器具收入2.72亿元（同比+51.5%），预计保持40-50%增速，HD550成为收入主力，毛利率同比提升4.53pct至69.8%。渠道改革成效显现，销售费用率同比下降3.4pct至22.3%，带动净利率提升至20.9%，商誉减值压力降低，规模化效应加速释放。 主要内容 事件与整体业绩分析 公司2022H1实现营业收入8.36亿元（+30%），归母净利润1.75亿（+60.3%），扣非净利润1.63亿（+78.4%）。Q2单季度业绩增速69.7%，在Q1增长41.4%基础上进一步加速。22H1综合毛利率65.2%（同比-0.4pct），各项费用率显著下降：销售费用率22.3%（-3.4pct）、管理费用率5.11%（-1.3pct）、研发费用率18.8%（-0.9pct）、财务费用率-1.6%（-2.1pct），带动净利率提升3.96pct至20.9%。 分产品线表现 超声业务：22H1彩超收入5.43亿元（+25.6%），预计未来1-2年保持15%左右增速。高端产品P60/S60收入占比进一步提升，院端临床认可度逐步提高。内镜业务：22H1内镜及治疗器具收入2.72亿元（+51.5%），预计1-2年保持40-50%增速。HD550成为内镜收入主力，带动内镜毛利率同比提升4.53pct至69.8%。单机镜体数量增加，高端功能与镜种逐步补齐，三级医院占比持续提高。超声60系列及内镜HD550系列在三级医院市场占有率创历史新高。区域表现：国内受益于新基建、分级诊疗与进口替代政策，海外疫情管控放开叠加营销拓展，海外业务回归正常增长。 新品布局与研发进展 2021年彩超P50 Plus、P40 Plus等中高端超声产品顺利发布，下一代70超声平台及血管内超声预计2022年底国内获证。2021年底至2022年初，公司导入可变硬度和光学放大等高端内镜功能，呼吸科第二代支气管镜、消化科环阵超声内镜获批上市，凸阵超声内镜预计2022年底获证。4K硬镜技术实现高速上量，丰富产品线为后续放量奠定基础。 盈利预测与投资建议 基于上半年连续两个季度亮眼表现，公司经营拐点进一步向上。考虑股权激励费用，预计2022-2024年营业收入分别为18.1/21.5/26.3亿元，同比增速25.2%/19%/22.3%；归母净利润3.55/4.53/6.1亿元，同比增速43.7%/27.4%/34.8%；对应PE分别为45/35/26倍。维持“买入”评级。风险提示包括超声业务增长、内镜销售、渠道改革、耗材并购整合及疫情反复风险。 总结 开立医疗2022年上半年业绩超预期，经营拐点得到进一步确认。核心驱动力来自超声业务的稳健增长（+25.6%）和内镜业务的高速放量（+51.5%），其中内镜HD550系列带动毛利率显著提升，三级医院渗透率创新高。公司渠道改革成效显著，费用率全面下降，净利率提升至20.9%，规模效应加速显现。新品密集上市（高端超声平台、血管内超声、多种内镜镜种和4K硬镜）为后续增长提供有力支撑。预测2022-2024年归母净利润复合增速约35%，当前估值对应2022年PE约45倍，具备中长期投资价值。需关注超声与内镜销售不及预期、渠道改革及疫情等潜在风险。

中心思想 高基数下业绩稳健增长，凸显管理韧性 拱东医疗2022年上半年在去年同期高基数及多重外部压力下，仍实现营收7.99亿元（+38.7%），归母净利润2.1亿元（+18.9%），扣非净利润2.05亿元（+25.5%）。其中Q2单季度收入4.5亿元（+43.7%），归母净利润1.15亿元（+18.2%），利润增速虽低于收入增速，但考虑到2021Q2为当年净利润最高季度及疫情管控、海运成本上升等不利因素，公司表现依然优异，反映出其强大的运营管理能力。 短期业务结构性波动，中长期增长逻辑清晰 2022年上半年公司境内业务收入5.88亿元（+49.6%），但IVD配套业务增速仅5.3%，主要受一次性新冠抗原检测基数及客户疫情影响；境外业务收入2.08亿元（+14.4%），Q2因上海港疫情导致发货受阻，环比基本持平。然而，研发投入同比增长55.9%（至0.41亿元），新品类如细胞培养耗材持续开发，为未来3年高增长奠定基础。公司2022-2024年归母净利润预计分别为4.15亿/5.41亿/7.07亿元，对应PE为35/27/20倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件与业绩概览 2022年8月24日，德邦证券发布拱东医疗（605369.SH）2022半年报点评，维持“买入”评级。报告指出，2022H1公司实现营收7.99亿元（+38.7%），归母净利润2.1亿元（+18.9%），扣非净利润2.05亿元（+25.5%）。事件数据清晰展示了公司上半年的整体财务表现，营收与利润均实现正增长。 Q2单季度业绩分析 Q2单季度收入4.5亿元（+43.7%），归母净利润1.15亿元（+18.2%），扣非净利润1.13亿元（+20%）。利润增速低于收入增速，主要因：1）疫情管控导致运输费用等成本上涨；2）新厂区试产成本较高；3）二季度起新冠相关产品价格走低，综合导致Q2毛利率从Q1的45.1%下降至40.4%。尽管如此，在2021Q2为去年净利润最高季度的基数上，公司仍实现正增长，凸显管理能力。 国内定制业务：短期放缓，长期恢复可期 境内主营业务收入5.88亿元（+49.6%）。其中： IVD配套业务 收入2.32亿元（+5.32%），增速较慢原因：1）去年Q2一次性新冠抗原检测等业务基数较大；2）公司IVD客户业务受疫情影响较大。剔除一次性因素后，IVD配套业务延续原有增长。 直销药企业务 收入0.19亿元（+18.7%），产品尚处开发阶段，主要依赖2个客户，其中1个客户受新冠影响特别大。预计下半年疫情缓解后，定制类业务将恢复快速增长。 境外业务：Q2发货受阻，下半年增速恢复 境外主营业务收入2.08亿元（+14.4%）。Q1（1-3月）国际海运拥堵缓解，出货大幅增长；Q2（4-6月）受上海港疫情管控影响，OEM/ODM业务发货受阻，Q2销售收入环比基本持平。同时，境外疫情相关产品（自主品牌）因管控政策调整显著下降。预计下半年收入将恢复较高增速。 研发投入与新品类进展 上半年研发费用0.41亿元，同比增长55.9%。主要用于：定制类业务扩大、细胞培养类耗材开发项目持续增加、新产品及新工艺迭代。研发投入加大为未来增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为14亿/18.5亿/24.2亿元，归母净利润分别为4.15亿/5.41亿/7.07亿元，对应PE为35/27/20倍。维持“买入”评级。风险提示：新客户拓展不及预期；集采降价超预期；新产品放量不及预期。 财务数据分析 基于2021年财报及预测： 2021年营业收入11.94亿元（+43.9%），毛利率44.4%，净利润率26.0%，净资产收益率22.4%。 2022E预计营收14.01亿元（+17.3%），毛利率47.3%，净利润率29.6%，净资产收益率24.7%。 2023E预计营收18.50亿元（+32.1%），毛利率48.3%；2024E预计营收24.23亿元（+31.0%），毛利率48.7%。 现金流量表显示，2021年经营活动现金流3.73亿元，预计2022-2024年分别为2.96/4.82/6.24亿元。资产负债表显示，2021年资产负债率17.9%，流动比率3.9，速动比率3.5，偿债能力良好。 估值方面，基于2022年8月24日收盘价127.57元，P/E（2022E）为34.59倍，P/B为8.54倍，P/S为10.25倍。 总结 业绩稳健，管理能力突出 拱东医疗2022年上半年在去年同期高基数及疫情、成本上升等多重压力下，营收同比增长38.7%，归母净利润同比增长18.9%，Q2单季度收入增速达43.7%，利润维持在较高水平。公司优秀的管理能力在外部环境波动中得以体现。 短期扰动与长期增长逻辑并存 短期看，国内IVD配套业务受一次性基数及客户疫情影响增速放缓，境外业务因上海港疫情导致Q2发货受阻；但长期看，公司研发投入加大（+55.9%），新品类如细胞培养耗材持续开发，定制类业务预计下半年随疫情缓解恢复快速增长。公司2022-2024年归母净利润CAGR约30.7%，估值处于合理区间，维持“买入”评级。 投资要点与风险提示 投资要点：IVD定制化耗材快速放量，新业务拓展顺利；风险提示：新客户拓展、集采降价、新产品放量不及预期。投资者需关注公司业务结构变化及外部环境对业绩的短期影响，同时把握其研发驱动下的长期成长价值。

中心思想 医药主业复苏与医美布局双轮驱动 江苏吴中通过剥离非核心业务，确立“医药+医美”双主业战略。医药板块在疫情后逐步恢复，2021年归母净利润扭亏为盈（同比增长104.5%）；医美板块以代理权切入中高端市场，储备AestheFill童颜针（预计2023年上市）和HARA玻尿酸（预计2025年上市），有望驱动业绩与估值双重提升。分析师预测2022-2024年营收CAGR约15%，归母净利润CAGR约104%，首次覆盖给予“增持”评级。 审时度势的战略转型与差异化竞争 公司依托药企研发、生产、注册经验，降维布局医美中游器械端，形成“代理→合作研发→自主创新”三步走路径，聚焦聚双旋乳酸童颜针和重组胶原蛋白等高壁垒品类。国内医美市场2022-2030年CAGR预计13.8%，再生材料PLLA市场CAGR达47.9%，公司产品定位高端与海外已验证基础，有望在竞争加剧中构建差异化壁垒。 主要内容 1. 江苏吴中：二十余载砥砺前行，立足医药布局医美 1.1 公司发展：审时度势调整业务布局 公司自1994年成立，相继退出房地产、化工等业务，形成以医药、医美为核心的投资板块。2021年营收17.8亿元（同比-5.14%），归母净利润0.2亿元（同比+104.5%），业务调整后盈利趋于稳定。 1.2 财务经营：疫后回升，毛利率稳步改善 2016-2021年营收CAGR -14.9%，但医药业务毛利率维持在40%左右，整体毛利率自2020年的30.7%提升至2021年的28.8%（预期2022年32.4%）。费用管控下期间费用率降至34%，净利率回升至1.2%。 1.3 股权与管理层：结构稳定，激励绑定 第一大股东持股17.24%，实际控制人为钱群英。2022年推出限制性股票激励，要求2022-2024年营收或净利润增长率不低于10%/20%/30%，绑定核心员工。 2. 医美板块：立足医药布局医美，降维切入定位高端 2.1 药企基因赋能，纵横加快产业布局 国内医美市场2021年规模1891亿元，预计2030年达6382亿元（CAGR 13.8%）。公司成立吴中美学，聘请林睿禹博士，纵向三步走、横向拓展功效护肤与家用美容仪。 2.2 初期布局：通过投资收购获代理权 2.2.1 AestheFill童颜针：再生风潮 以PDLLA空心微球专利成分，海外68国上市，在中国台湾市场媲美Sculptra。国内PLLA填充剂市场2021年1.1亿元，预计2030年37.6亿元（CAGR 47.9%）。预计2023年国内上市。 2.2.2 HARA玻尿酸：高端迭代 控股尚礼汇美获Humedix最新迭代品HARA代理权，定位精致轻奢，含麻低交联。国内玻尿酸市场2021年64亿元，预计2030年达441亿元（CAGR 23.4%）。预计2025年上市。 2.3 深耕发展：从引入到自研 2.3.1 合作研发：重组胶原蛋白 子公司中凯制药拥有20余年重组蛋白经验。国内胶原蛋白市场2021年287亿元，预计2027年1738亿元，重组胶原渗透率将达62.3%。公司与浙江大学共建联合实验室，推出“婴芙源”品牌。 2.3.2 自主研发：建立自有技术平台 通过前期代理与研发积累，目标建设自有平台，实现多品类拓展。 3. 医药板块：化学药品工业百强，核心主业基础稳固 3.1 巩固基础：深耕产业链，优化产品矩阵 医药业务为支柱，连续多年评为化学药品工业百强。产品覆盖抗感染、抗肿瘤、免疫调节等，多个国内独家（如美索巴莫注射液首家过评）。2021年收入12.91亿元，毛利率38.25%。 3.2 拓展提升：CDMO+投资并购 投资17.28亿元建设研发及产业化基地，发展CDMO业务。通过投资公司挖掘医药大健康标的，丰富管线。 4. 盈利预测 预计2022-2024年营收19.6/22.6/27.1亿元，归母净利润0.13/0.53/1.31亿元，对应PE 396/98/40倍。可比公司医药业务PE均值约38倍，医美业务PE均值约25倍，公司当前估值较高但业绩弹性大。 5. 风险提示 行业竞争加剧、政策趋严、新品研发注册不及预期、产品销售不及预期。 总结 江苏吴中已完成业务结构调整，医药主业在集采与疫情冲击后逐步企稳，凭借独家品种与CDMO拓展有望实现稳定增长。医美板块战略清晰，已储备两款高壁垒国际产品（AestheFill童颜针与HARA玻尿酸）并布局重组胶原蛋白自研，处于初期投入阶段但潜力较大。预计2023-2024年医美业务收入增速达369%/183%，驱动整体盈利快速提升。首次覆盖给予“增持”评级，需关注新品上市节奏与市场竞争风险。