中心思想 短期承压与长期潜力并存，消化药与卡式瓶产线成为增长双引擎 星昊医药2025H1营收与归母净利润同比双降，主因主要品种纳入集采后单价大幅下滑，叠加部分品种未中标或中标后价格下降，对整体业绩形成阶段性压力。 但复方消化酶胶囊中标集采后实现快速增长，消化药板块展现出较强弹性；同时卡式瓶/预灌封产线聚焦GLP-1、小核酸等高附加值生物药包装需求，产能建设稳步推进，有望成为公司中长期业绩增量核心驱动力。 公司研发管线持续布局，多西他赛注射液获美国FDA批准，海外市场拓展步伐加快，为未来收入结构优化与风险分散奠定基础。 盈利预测下调不改长期看好逻辑，维持“买入”评级 基于集采降价影响，开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应PE为28.5/24.9/20.1倍。 尽管短期业绩承压，但消化药集采放量、卡式瓶产能释放、海外注册推进三大催化因素明确，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 一、业绩概览：集采降价拖累营收利润，消化药板块逆势增长 2025H1实现营收3.08亿元（同比-4.08%），归母净利润4108万元（同比-32.01%），毛利率69.7%（较2024年持平），净利率12.8%。 收入下滑主要受胞磷胆碱钠注射液未中标第九批集采、吡拉西坦注射液及醋酸奥曲肽注射液集采单价降低影响；神经系统药营收同比-45%，抗肿瘤药及免疫调节剂营收同比-42%。 但消化道和代谢药物表现亮眼，2024年营收3.18亿元（同比+13.69%），2025H1营收1.85亿元（同比+36.69%），主要得益于复方消化酶胶囊集采中标后快速放量。 二、集采品种动态：以价换量策略见效，CMC/CMO业务短期承压 2024年主要产品进集采后单价大幅下降，但销量有所增长，销售费用同比-30%，费用控制显成效。 复方消化酶胶囊、奥曲肽注射剂、甲钴胺片等品种销售较好，成为消化药板块增长主力。 CMC和CMO业务方面，2024年营收7381万元（同比+35.29%），但2025H1营收2897万元（同比-23.85%），B证企业业务增速放缓，叠加监管趋严，委托生产订单减少；前期CMC服务客户品种多在CDE评审中，有望后续转化为CMO订单。 三、制剂产能建设与研发进展：卡式瓶/预灌封产线稳步推进，奥司他韦口崩片撤回重新申报 2024年公司提交13个品种申报注册上市许可，盐酸纳洛酮注射液通过一致性评价，注射用利福平获《药品注册证》，研发费用7784万元，占营收12%。 2025年7月撤回磷酸奥司他韦口崩片上市注册申请，计划完善试验后重新申报。 卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸等前沿生物药高端包装需求，攻克无菌生产与稳定性技术瓶颈，产能建设稳步推进，预计将成为公司新的利润增长点。 2025年5月多西他赛注射液获美国FDA批准，助力公司拓展美国等海外市场，国际化战略迈出关键一步。 四、财务预测与估值：下调盈利预测，当前估值具安全边际 开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应EPS为0.74/0.85/1.05元/股。 主要财务指标：毛利率预计维持69.3%-69.9%区间，净利率12.2%-12.7%，ROE从5.6%逐步提升至7.0%。 估值方面，当前股价21.07元对应2025-2027年PE分别为28.5/24.9/20.1倍，P/B分别为1.6/1.5/1.4倍，EV/EBITDA分别为15.0/12.5/10.5倍，估值合理且呈下降趋势。 总结 本报告认为星昊医药2025H1业绩受集采降价冲击显著，但结构性亮点突出：消化药板块受益于复方消化酶胶囊集采中标，营收逆势增长36.69%，成为短期业绩重要支撑；卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸高景气赛道，产能建设稳步推进，有望中长期打开增长天花板。同时，公司研发持续投入（研发费用率12%），多西他赛注射液获FDA批准，海外市场拓展加速。当前盈利预测已反映集采降价压力，2025-2027年归母净利润复合增速约19%，叠加估值处于历史低位，维持“买入”评级。风险提示包括药品研发失败、降价幅度超预期、带量采购政策变化及一致性评价进展不及预期。

中心思想 重组胶原蛋白龙头业绩持续兑现，双品牌驱动构建增长韧性 2025H1 公司实现营收 31.13 亿元（同比+22.5%），归母净利润 11.82 亿元（同比+20.2%），业绩持续稳健增长，验证重组胶原蛋白赛道龙头地位。 护肤品与敷料品类双轮驱动，可复美、可丽金品牌收入分别同比+22.7%/+26.9%，线上电商平台收入同比高增 133.6%，直销渠道贡献主要增量。 产品迭代与渠道扩张并行，研发储备打开医美成长空间 可复美完成“一大医疗器械+五大功效护肤”产品矩阵布局，胶原棒 2.0 等大单品迭代顺利；可丽金巩固抗老心智，胶原大膜王 3.0 表现强劲。 线下覆盖约 1700 家公立医院及 3000 家私立医院，可复美品牌专卖店拓展至 24 家，并首次入驻马来西亚屈臣氏，海外渠道实现突破。 研发端新增专利 19 项，两款三类医疗器械（重组胶原蛋白植入剂、冻干纤维）已获受理，医美业务有望成为未来新增量。 主要内容 公司 2025H1 稳健增长，重组胶原蛋白龙头业绩持续兑现 2025H1 营收 31.13 亿元（+22.5%），归母净利润 11.82 亿元（+20.2%），核心财务指标符合预期。 维持 2025-2027 年归母净利润预测 25.97/31.85/38.34 亿元，对应 EPS 分别为 2.51/3.07/3.70 元，当前股价对应 PE 为 19.7/16.0/13.3 倍，维持“买入”评级。 可复美、可丽金双品牌驱动，护肤品类增速较快，直销电商平台表现亮眼 分品类：护肤品与敷料稳健增长 护肤品营收 24.10 亿元（+24.2%），敷料营收 6.93 亿元（+17.1%），保健食品营收 0.10 亿元（+16.3%），护肤品增速领跑。 分品牌：双品牌均实现超 22% 增长 可复美营收 25.42 亿元（+22.7%），可丽金营收 5.03 亿元（+26.9%），可丽金增速略高。 分渠道：电商平台高增 133.6%，直销占比提升 直销营收 23.25 亿元（+26.5%），经销营收 7.87 亿元（+12.1%）；其中线上 DTC 店铺收入 +13.3%，电商平台收入 +133.6%。 毛利率 81.7%（-0.7pct），销售费用率 34.0%（-1.1pct），管理/研发费用率分别 2.7%/1.3%，费用控制良好。 产品矩阵持续迭代，渠道拓展与研发并行 产品端：大单品迭代升级，矩阵持续完善 可复美形成“一大医疗器械系列+五大功效护肤系列”布局，重组胶原蛋白敷料、焦点系列表现优异，胶原棒升级 2.0 版本，秩序系列和吨吨系列顺利推进。 可丽金强化抗老定位，胶原大膜王升级 3.0 版本表现强劲，胶卷系列大众定位提速显著。 渠道端：线下广泛覆盖，线上精细化运营，海外突破 线下进入约 1700 家公立医院、3000 家私立医院和诊所；可复美品牌专卖店达 24 家，新增杭州、南京、天津等城市。 线上多平台精细化运营；海外入驻马来西亚屈臣氏，为首个中国功效性护肤品牌。 研发端：专利新增 19 项，医美三类器械获受理 2025H1 新增专利 19 项，“重组胶原蛋白植入剂”及“重组胶原蛋白冻干纤维”两款三类医疗器械获受理，医美业务有望贡献新增量。 风险提示 市场竞争加剧、新品拓展不及预期、渠道扩张不及预期等。 总结 巨子生物 2025H1 业绩稳健增长，营收与利润均实现 20% 以上同比增幅。可复美、可丽金双品牌驱动护肤品类高增，线上电商平台渠道表现尤为突出。产品端大单品迭代顺利，可复美胶原棒及可丽金胶原大膜王升级版本市场认可度高；渠道端线下医院覆盖面持续扩大、品牌专卖店拓展至新城市，同时成功进入海外市场。研发端多项专利获批，医美领域三类器械获受理，有望打开第二增长曲线。整体来看，公司作为重组胶原蛋白龙头，产品竞争力与渠道执行力持续验证，盈利预测维持不变，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 大单品快速放量与授权收入双轮驱动，公司营收实现跨越式增长 2025年上半年，公司营收达4.99亿元，同比增长807.96%，主要得益于核心产品司普奇拜单抗的快速放量（销售额约1.69亿元）以及对外授权产品首付款的到账确认。 尽管营收高速增长，归母净利润仍为-7884万元，但亏损幅度较此前显著收窄，反映出公司正处于从研发投入向商业化变现的关键转折期。 基于CM313与CM355成功海外授权带来的首付款增厚效应，上调2025-2027年营收预测至8.00/10.10/16.20亿元，维持“买入”评级，对应2025年PS为23.6倍。 自免适应症持续拓展与下一代双抗布局，构筑长期增长潜力 司普奇拜单抗已覆盖成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，并有望向结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫性疾病领域延伸，大单品潜力持续释放。 公司积极布局下一代自免双抗：CM512（TSLP/IL-13双抗）具备低免疫原性与长半衰期优势，人体半衰期约70天，国内自免适应症已进入II期临床；CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤及淀粉样变性的临床正在推进，潜在BIC属性明确。 主要内容 大单品司普奇拜单抗快速放量，授权产品首付款到账增厚当期业绩 2025H1公司实现营收4.99亿元，同比增长807.96%；归母净利润-7884万元，扣非归母净利润-7884万元，营收端因司普奇拜单抗销售放量及对外授权首付款确认而快速增长。 盈利预测上调：预计2025-2027年营收为8.00/10.10/16.20亿元（原预测为4.67/10.03亿元），当前股价对应PS为23.6/18.7/11.6倍，维持“买入”评级。 财务数据显示，2024年营收4.28亿元，净利润-5.15亿元；2025年预计营收8.00亿元，净利润-5.39亿元，净利率从-120.3%改善至-67.4%，盈利能力逐步改善。 司普奇拜单抗自免适应症延展性强，积极布局下一代自免双抗产品 司普奇拜单抗2025H1销售额约1.69亿元，核心适应症（成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎）快速放量，并持续拓展结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫性疾病适应症。 下一代双抗产品：CM512（TSLP/IL-13双抗）半衰期约70天，低免疫原性，国内自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症进入I期临床；CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤I/II期临床及淀粉样变性II期临床积极推进，具备BIC潜力。 多款产品完成海外授权，持续开拓全球市场 2025H1产品合作与授权累计带来3.29亿元收入。2025年1月，公司将CM355（CD3/CD20双抗）全球非肿瘤适应症及亚洲以外肿瘤适应症权益授权给Prolium；同时将CM313（CD38单抗）海外权益授权给Timberlyne。 通过多元化合作模式实现创新出海，持续拓展全球市场，为未来营收增长提供额外动力。 风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。 总结 康诺亚-B在2025年上半年凭借核心产品司普奇拜单抗的商业化放量及对外授权首付款到账，实现营收同比807.96%的高速增长，亏损幅度收窄。公司核心大单品司普奇拜单抗已覆盖三大自免适应症并持续向更多II型免疫性疾病拓展，同时积极布局CM512、CM336等下一代双抗产品，研发管线丰富且具备差异化优势。多款产品成功海外授权（CM355、CM313）不仅增厚当期业绩，也验证了公司创新药的全球价值。盈利预测上调后2025-2027年营收复合增长率约56%，当前PS估值对应2025年23.6倍，具备较高成长性。需关注销售放量节奏、临床研发进展及人才流失等风险。

中心思想 盈利拐点确认：产品收入强劲增长与成本优化双轮驱动 信达生物2025年中期业绩报告显示，公司首次实现持续盈利（Non-IFRS净利润12.13亿元），核心驱动力来自产品销售收入同比+37.3%至52.34亿元，同时销售毛利率同比提升3.14个百分点至约83.5%。这一盈利拐点的出现，标志着公司从研发投入期向商业化收获期过渡的实质性突破。财务数据表明，信达生物已摆脱过去依赖授权收入或一次性收益的波动性，通过主要产品（如达伯舒）的持续放量和新产品的快速爬坡，实现了收入结构的优化和盈利能力的系统性改善。 双轮战略里程碑：从肿瘤单核向“肿瘤+慢病”双引擎转型 2025年上半年，信达生物成功商业化上市五款新药，其中玛仕度肽（全球首个获批的GLP-1/GCG双靶点激动剂）和替妥尤单抗（填补国内甲状腺眼病70年治疗空白）的获批，标志着公司正式从肿瘤领域向CVMD（心血管、代谢、肾病）领域拓展。这一战略转型不仅拓宽了产品管线，更打开了慢病市场的增长空间。伴随双轮驱动战略的落地，信达生物已从单一肿瘤创新药公司蜕变为全域布局的生物科技平台，未来收入结构将更加多元，抗风险能力显著增强。 主要内容 财务业绩分析：收入高增长与盈利质量提升 产品收入维持高增长，毛利率改善驱动利润拐点 2025H1信达生物实现总收入59.53亿元（同比+50.6%），其中产品销售收入52.34亿元（同比+37.3%），成为收入增长的绝对主力。核心产品达伯舒（信迪利单抗）保持强劲增长，叠加新获批产品如玛仕度肽、替妥尤单抗等的快速放量，产品收入增速远超行业平均水平。与此同时，公司通过持续的降本增效，销售毛利率同比提升3.14个百分点，表明生产端规模效应和费用控制取得明显成效。Non-IFRS净利润从去年同期的亏损1.60亿元转为盈利12.13亿元，EBITDA也实现转正，验证了运营效率的根本性改善。 财务结构稳健，研发投入与现金储备平衡 截至2025H1，公司总资产245.67亿元，资产负债率45.4%，仍处于合理水平。货币资金93.27亿元，短期借款14.37亿元，现金储备充裕，足以支撑后续研发投入及商业化扩张。经营性现金流净额13.02亿元（2025E），首次显著转正，表明主营业务已具备自我造血能力。开源证券上调2025-2026年净利润预测至9.88/14.95亿元，但下调2027年净利润至19.16亿元（原为27.21亿元），部分反映了市场竞争加剧及新药研发投入节奏的调整。整体来看，信达生物已进入盈利释放周期，但未来增长仍依赖管线推进和市场准入。 双轮驱动战略成果：肿瘤与慢病商业化齐头并进 慢病领域突破：玛仕度肽获批开启千亿级市场 玛仕度肽（GLP-1/GCG双靶点激动剂）于2025年6月获批用于成人超重或肥胖的长期体重管理，成为全球首款获批的GLP-1/GCG双靶点药物。据弗若斯特沙利文数据，中国超重/肥胖人群已超6亿，GLP-1相关药物市场预计2030年将达近千亿元规模。玛仕度肽凭借减重效果显著且兼具降糖、改善肝脏脂肪等多重获益，有望成为该领域的重磅药物。同时，替妥尤单抗获批用于甲状腺眼病，填补了国内该领域70年无获批药物的空白，具备极强的临床价值和市场独占期。这两款产品的上市，不仅直接增厚收入，更强化了信达在慢病领域“First-in-class/Best-in-class”的标签。 肿瘤基石稳固：达伯舒巩固PD-1市场地位 作为公司的核心肿瘤产品，达伯舒（信迪利单抗）在多项适应症（非小细胞肺癌、胃癌、肝癌等）纳入医保后持续放量。2025H1，达伯舒销售额同比增长约20%（估算），仍为国产PD-1单抗的领先品种。尽管PD-1市场竞争激烈（国产已有10余款上市），但达伯舒凭借先发优势、医保覆盖和联合用药拓展，仍保持稳定增长。此外，新一代IO药物IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和ADC药物的推进，将进一步提升公司在肿瘤领域的竞争壁垒。 全球创新管线加速推进：下一代IO与ADC平台价值凸显 IBI363：下一代IO基石产品，III期临床获FDA批准 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在2025年ASCO年会上公布了突破性临床数据，针对IO经治鳞状NSCLC显示出优异疗效和安全性。该产品的全球多中心III期临床研究已获FDA批准，有望成为首个国产创新药在欧美注册的下一代免疫检查点激动剂。若成功上市，将重塑PD-1耐药后治疗格局，并为信达带来新的国际增长极。这体现了公司从“Fast-follow”向“Best-in-class/First-in-class”研发策略的成功转型。 ADC平台价值获验证：IBI343与IBI3009彰显全球合作潜力 IBI343（CLDN18.2 ADC）是全球首款针对三线胰腺癌进入注册临床阶段的ADC药物，标志着信达在难治性实体瘤领域的重大突破。胰腺癌被称为“癌王”，全球年发病约50万，现有治疗手段有限。IBI343若成功，将填补巨大未满足临床需求。此外，IBI3009（DLL3 ADC）与罗氏达成全球独家合作，首付8000万美元，里程碑付款最高达10亿美元。这不仅为公司提供了大量现金，更验证了信达ADC平台（定点偶联、高DAR等）的国际竞争力，提升了公司整体技术估值。 总结 盈利可持续性确立，双轮驱动打开第二增长曲线 信达生物2025H1的盈利转正并非一次性事件。从财务数据看，产品收入增长（+37.3%）、毛利率提升（+3.14pct）、经营现金流转正（13.02亿元）等核心指标均指向盈利质量的实质性改善。双轮驱动战略中，玛仕度肽获批标志着公司成功切入慢病赛道，这一市场空间远大于肿瘤领域，且生命周期更长。同时，肿瘤管线仍保持迭代优势，IBI363和IBI343等下一代产品有望在2026-2027年继续驱动增长。公司已从依赖单一产品的生物科技公司，蜕变为多管线、多治疗领域的综合平台型企业。 风险与挑战并存，但长期成长逻辑清晰 尽管前景乐观，仍需关注风险：一是玛仕度肽上市后需面对司美格鲁肽、替尔泊肽等进口GLP-1药物的激烈竞争，定价和医保准入是关键变量；二是国际临床推进的不确定性，尤其是IBI363的全球III期临床结果；三是行业竞争格局持续恶化，尤其在PD-1/ADC等热门靶点领域。然而，基于信达生物现有产品组合、商业化能力和研发效率，开源证券维持“买入”评级，看好其未来3年净利润从9.88亿元增长至19.16亿元的复合增速（CAGR约31%）。当前股价对应2025E PE 137.8倍，虽较高，但考虑到成长性和管线价值，仍具吸引力。投资者应重点关注玛仕度肽放量速度及IBI363国际注册进展。

中心思想 收入增长与利润承压并存 2025年上半年，天坛生物实现收入31.10亿元（同比+9.47%），但归母净利润6.33亿元（同比-12.88%），呈现增收不增利的局面。核心产品人血白蛋白收入增长20.79%，但毛利率下滑11.61个百分点；静注人免疫球蛋白收入增长6.56%，毛利率下滑7.67个百分点。利润下降主要受毛利率拖累以及研发投入持续增加等因素影响。 采浆优势巩固，研发管线推进 公司采浆规模保持行业领先地位，在营85家单采血浆公司实现采集血浆1361吨，占国内行业约20%。研发投入1.43亿元，第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获批，皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于审评阶段，长期发展潜力可期。基于上述逻辑，开源证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：收入稳健增长，利润短期承压 2025年上半年公司收入同比增长9.47%至31.10亿元，但归母净利润同比下降12.88%至6.33亿元，扣非归母净利润同比下降14.54%。2025Q2收入17.93亿元（+10.7%），归母净利润3.88亿元（-5.13%）。毛利率45.05%（-10.32pct），净利率29.48%（-4.69pct），盈利能力下滑。公司预计2025-2027年归母净利润分别为17.39/21.94/24.9亿元，对应PE为23.4/18.6/16.4倍，维持“买入”评级。 业务结构：白蛋白与静丙表现分化，采浆量行业领先 人血白蛋白：实现收入13.45亿元（+20.79%），收入增速亮眼，但毛利率41.02%（-11.61pct）。 静注人免疫球蛋白：收入14.27亿元（+6.56%），毛利率49.82%（-7.67pct）。 其他血液制品：收入3.28亿元（-13.16%），毛利率43.29%。 子公司成都蓉生：实现收入31.01亿元（+9.43%），净利润9.34亿元（-11.17%），净利率30.12%。 采浆网络：下属107家单采血浆站，覆盖16个省级行政区；上半年在营85家单采血浆公司采集血浆1361吨，保持国内行业占比约20%。 研发进展：投入持续，产品管线顺利推进 2025上半年研发支出1.43亿元，研发费用率1.83%（同比-0.6pct）。核心在研产品进展包括：成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白已获《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段。三费方面，销售费用率1.94%（-1.96pct）、管理费用率7.49%（-0.81pct）、财务费用率-0.03%（+0.8pct）。 风险提示：需关注多因素不确定性 报告提示的主要风险包括：采浆量增长不及预期、产品毛利率下降、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。 财务预测与估值：未来三年盈利预期 公司2023-2027年营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE等关键财务指标预测数据显示，营业收入预计从2023年51.80亿元增至2027年97.17亿元，归母净利润从11.10亿元增至24.90亿元，盈利增速预计先慢后快。估值方面，当前股价20.62元对应2025-2027年PE分别为23.4/18.6/16.4倍，P/B分别为3.2/2.8/2.4倍。 总结 天坛生物2025年上半年在收入端维持增长态势，核心产品人血白蛋白收入增速超20%，采浆规模持续扩大并保持行业约20%的份额，研发管线稳步推进。但受毛利率下滑及费用压力影响，归母净利润出现同比下滑。开源证券基于公司浆站拓展能力和采浆潜力看好长期发展，维持2025-2027年盈利预测与“买入”评级。报告同时提示采浆量增长、产品毛利率、新产品上市及销售等潜在风险。

中心思想 收入增长与利润承压并存，核心品种表现分化 2025年上半年博雅生物实现营收10.08亿元（同比+12.51%），但归母净利润同比下降28.68%至2.25亿元，扣非净利润降幅达36.05%，主因血制品毛利下降及并购绿十字产生的评估增值摊销影响。分产品看，人血白蛋白稳健增长（+6.68%），人凝血因子Ⅷ快速放量（+189.91%），而静注人免疫球蛋白收入下滑11.42%，显示核心品种增长动能分化。 采浆量与研发推进积极，10%静丙获批打开成长空间 公司采浆量同比增长7.2%，高于行业平均增速；10%静丙成功获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，皮下注射人免疫球蛋白亦跻身国内前三开展临床试验。国际市场拓展取得进展，静丙获多米尼加注册证书，静丙、纤原获土耳其GMP证书。维持2025-2027年归母净利润预测5.51/6.53/7.55亿元，对应PE为25.0/21.1/18.3倍，维持“买入”评级。 主要内容 2025上半年业绩概览 2025H1实现营收10.08亿元（+12.51%），归母净利润2.25亿元（-28.68%），扣非归母净利润1.66亿元（-36.05%），扣非销售净利率16.43%（-12.47pct）。Q2单季营收4.72亿元（+5.50%），归母净利润0.86亿元（-47.63%），扣非归母净利润0.63亿元（-51.90%）。 分产品收入与毛利分析 母公司华润博雅收入7.29亿元（-7.73%），净利润2.64亿元（-17.30%）；绿十字收入1.23亿元，净利润1933万元；欣和药业收入745万元（+55.91%），生化药业务有所下滑。各主要血制品表现如下： 人血白蛋白：收入2.49亿元（+6.68%），毛利率57.78%（-5.38pct）。 静注人免疫球蛋白：收入1.95亿元（-11.42%），毛利率52.21%（-13.38pct）。 人纤维蛋白原：收入2.16亿元（+3.84%），毛利率65.84%（-5.58pct）。 人凝血因子Ⅷ：收入1.25亿元（+189.91%），毛利率27.14%（-36.22pct）。 采浆量与研发进展 公司拥有21家单采血浆站（在营20个），2025H1原料血浆采集320.39吨，同比增长7.2%，其中华润博雅采浆263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%），均高于行业平均增速。研发方面，10%静丙获批上市（国内第三家），皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验（国内前三）。国际市场拓展成果显著：静丙获多米尼加药品注册证书，静丙、纤原获得土耳其GMP证书。 总结 博雅生物2025年上半年实现收入稳健增长，但利润端受血制品毛利率下降及并购摊销等影响短期承压。核心产品中人凝血因子Ⅷ放量显著，人血白蛋白保持增长，但静丙收入下滑。采浆量增速高于行业均值，10%静丙成功获批并跻身国内前三，研发管线与国际拓展同步推进，为中长期成长奠定基础。维持2025-2027年盈利预测与“买入”评级。风险提示包括原材料供应不足、新产品研发、产品质量控制、医药政策及商誉减值等。

中心思想 2025H1业绩超预期，盈利拐点确认 药明生物2025年上半年业绩表现亮眼，营收同比增长16.08%至99.53亿元，归母净利润同比大增56.05%至23.39亿元，毛利率同比提升约3.6个百分点至42.73%。公司上调全年营收指引至14%-16%，表明管理层对后续增长的信心增强。市场基本面显示，全球新药研发投融资逐步回暖，公司未完成订单总量约203.4亿美元，为未来业绩增长提供坚实保障。 业务结构优化与全球化布局驱动增长 公司临床前业务（R+D）保持强劲增长势头，同比增长约35.2%，CMO业务随着PPQ项目持续推进未来增长可期。全球化产能布局深化，爱尔兰基地首个产品通过EMA批准商业化生产，北美地区收入同比增长20.1%，体现公司在全球生物药CRDMO领域的领先地位和抗风险能力。 主要内容 2025H1业绩稳健增长，上调全年收入指引 营收与利润实现双增长 2025年上半年公司实现营收99.53亿元，同比增长16.08%；归母净利润23.39亿元，同比增长56.05%；经调整纯利28.40亿元，同比增长11.60%。毛利率42.73%，同比提升约3.6个百分点，盈利能力显著提升。 订单储备充足，业绩指引上调 截至2025年6月底，公司未完成订单总量约203.4亿美元，其中3年内未完成订单量约42.1亿美元。基于上半年良好表现，公司上调2025全年营收指引至14%-16%，并上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为45.78/51.26/62.88亿元。 临床前业务保持强劲增长势头，CMO业务未来增长可期 临床前与研究服务业务驱动增长 2025H1临床前业务实现营收41.47亿元，同比增长约35.2%，研究服务（R）和药物开发（D）业务保持强劲增长。公司综合项目数达864个，上半年新增86个综合项目，通过“赢得分子”战略转入9个外部项目（含2个临床III期项目），项目管线持续丰富。 CMO业务进入收获期 临床III期+商业化收入约42.89亿元，同比增长24.9%。PPQ批次稳定增长，2025年预计完成25个PPQ项目，商业化项目逐渐进入爬坡阶段，为CMO业务未来增长奠定基础。 深化全球产能布局，北美地区业务整体增长稳健 全球产能建设进展顺利 公司深化全球产能布局，拥有5个研究服务中心、8个药物开发中心与8个商业化生产中心。爱尔兰基地首个产品通过EMA批准进行商业化生产，美国MFG11产能建设持续推进，新加坡XDC基地已于2025年6月实现机械完工，多地多极赋能能力增强。 北美为核心增长引擎 2025H1北美/欧洲/中国/其他地区收入增速分别为20.1%/5.7%/-8.5%/136.1%。北美地区收入增速稳健，欧洲增速温和，中国受行业环境阶段性影响有所下滑，其他地区（新兴市场）高增长反映全球化布局成效。 风险提示 订单交付不及预期、市场竞争加剧、环保和安全生产风险。 总结 药明生物2025年上半年业绩强势增长，营收与利润双双超预期，盈利能力显著提升，公司据此上调全年营收指引。业务结构上，临床前研究服务与药物开发业务保持高速增长，临床后期与商业化项目逐步放量，CMO业务进入收获期。全球化布局持续深化，北美地区贡献稳健增长，欧洲与新兴市场布局初步取得成效。公司作为全球生物药CRDMO龙头，凭借强大的订单储备和产能扩张，未来业绩增长确定性较高，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压但研发厚积薄发，非瘟疫苗打开成长新空间 2025H1公司营收6.20亿元（同比+1.28%），归母净利润0.60亿元（同比-50.84%），单Q2归母净利润-0.16亿元，利润下滑主要因研发费用同比增长25.62%及行业竞争加剧。但公司产品结构持续优化，猪用非口蹄疫产品营收增长超20%，禽用疫苗收入同比增近40%，宠物直销渠道营收同比超4倍，海外越南市场猪口蹄疫疫苗销量翻倍。核心看点在于非瘟亚单位疫苗临床试验于2025年7月首家获批，研发加速有望打开长期成长空间。维持2025-2027年归母净利润1.88/3.52/5.08亿元预测，对应PE分别为54.2/29.0/20.1倍，维持"买入"评级。 新品多点开花，研发投入驱动长期成长动能强劲 公司已构建猪用、反刍、禽用、宠物及海外五大板块协同增长格局，核心大单品持续放量。2025H1研发费用0.73亿元（同比+25.62%），非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批为行业里程碑；猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、牛支原体活疫苗等新品储备充足。市场竞争加剧虽短期压制利润，但创新管线+渠道拓展双轮驱动下，公司中长期成长动能强劲。 主要内容 财务表现：营收微增但利润承压，研发费用攀升是主因 2025H1实现营业收入6.20亿元（同比+1.28%），归母净利润0.60亿元（同比-50.84%），单Q2归母净利润-0.16亿元（2024Q2为0.17亿元）。利润大幅下滑主要受研发费用增加（0.73亿元，同比+25.62%）和行业竞争加剧影响。公司短期业绩承压，但持续创新厚积薄发，非瘟疫苗打开成长新空间。 产品结构优化：猪用非口蹄疫、禽用疫苗、宠物疫苗多点放量 猪用疫苗：营收保持稳健增长，其中猪用非口蹄疫产品营收增长超过20%，产品结构优化。 反刍疫苗：牛二联、布病（Rev.1株）及小反刍兽疫活疫苗等核心单品放量增长。 禽用疫苗：组建专属技术服务团队突破重点大客户，直销渠道禽流感等重点产品收入同比增长接近40%。 宠物疫苗：线上线下协同发力推动猫三联疫苗放量，宠物直销渠道营收同比超4倍。 海外板块：越南市场猪口蹄疫疫苗销量同比翻倍，同时积极开拓蒙古、中亚等其他海外市场。 研发创新：非瘟亚单位疫苗临床试验获批，新品储备充足 非瘟疫苗：2025年7月公司合作研发的非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，研发进展加速为打开成长新空间。 其他新品：猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验获批，牛支原体活疫苗（HB150株）等新兽药注册证书。 公司已有大单品持续放量，新品储备充足，成长动能强劲。 盈利预测与估值：维持买入评级，预计2025-2027年归母净利润1.88/3.52/5.08亿元 盈利预测：维持2025-2027年盈利预测不变，预计营业收入分别为14.25/18.61/25.86亿元，归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元。 估值：对应EPS分别为0.17/0.32/0.46元，当前股价9.19元对应PE为54.2/29.0/20.1倍。 风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。 总结 短期利润承压不改长期价值，非瘟疫苗研发加速为核心催化剂 2025H1公司在营收微增背景下，因研发费用大幅增长和竞争加剧导致归母净利润同比下滑50.84%。但产品结构优化效果显著，猪用非口蹄疫、禽用、宠物及海外等多元化板块均实现较高增长，体现出公司强大的渠道拓展能力和产品组合竞争力。非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，标志着公司有望在非洲猪瘟这一巨大市场中抢占先机，打开第二成长曲线。 大单品持续放量+新品储备充足，成长动能强劲 公司已形成猪用核心疫苗（口蹄疫+非口蹄疫）、反刍疫苗（牛二联、布病等）、禽用疫苗（禽流感）、宠物疫苗（猫三联）及海外市场（越南等）五大增长极。同时储备有猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、牛支原体活疫苗等创新品种。研发投入持续高增，新兽药注册与临床试验进展不断，为中长期业绩增长提供充足动力。维持"买入"评级。

中心思想 短期业绩承压，核心产品海外增长韧性依旧 和黄医药2025年上半年总收入同比下滑9.16%至2.78亿美元，国内市场竞争加剧及销售团队调整导致阶段性业绩承压。但公司核心产品呋喹替尼海外销售同比增长25%至1.63亿美元，展现出强劲市场竞争力。盈利能力短期波动，2025E净利率预计大幅提升至58.3%，但2026E将回落至10.8%，显示业绩波动性较大。 长期管线价值有望逐步兑现，维持“买入”评级 尽管短期压力明显，公司多款产品注册及临床进展顺利（呋喹替尼RCC新药申请已受理、他泽司他商业化），同时全新ATTC平台即将进入临床阶段，有望为管线注入新动力。出售非核心资产后公司现金储备达13.6亿美元，财务基础稳健。据此下调2025-2027年归母净利润预测，但基于研发管线潜力维持买入评级。 主要内容 国内市场竞争加剧，公司业绩阶段性承压 2025H1公司总收入2.78亿美元（同比-9.16%），肿瘤/免疫业务综合收入1.44亿美元（同比-15%）。核心产品呋喹替尼海外销售额同比增长25%至1.63亿美元，显示海外市场保持高增长。国内收入下滑主因竞争加剧及销售团队和营销战略调整带来的阶段性影响。开源证券下调2025-2027年归母净利润至23.67/5.01/6.82亿元（原预计23.83/7.97/9.61亿元），EPS为2.7/0.6/0.8元，对应PE为8.1/38.1/28.0倍，维持“买入”评级。 多款产品注册及临床进展顺利，血液肿瘤产品开启商业化 呋喹替尼联合达伯舒用于肾细胞癌（RCC）的FRUSICA-2中国III期研究取得积极结果，新药上市申请已于2025年6月获CDE受理。索凡替尼联合化疗用于一线治疗转移性胰腺癌的II/III期研究进展顺利，有望于2025H2读出II期部分数据。公司首款血液肿瘤药物他泽司他已在中国内地商业化上市，标志着在血液肿瘤领域迈出重要一步。 全新ATTC平台产品即将申报IND，有望为管线注入新动力 公司正式推出自主研发的新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，该平台将单克隆抗体与靶向小分子抑制剂（SMI）有效载荷相结合，区别于传统ADC的细胞毒性药物。ATTC平台具备与化疗或其他靶向药联合用药的潜力，有望克服耐药性并适用于长期给药。公司计划于2025年年底左右启动首款ATTC候选药物的中国及全球临床试验，并于2026年提交更多候选药物的全球IND申请。截至2025年6月30日，现金及短期投资达13.6亿美元，资金储备充裕。 总结 和黄医药2025年上半年业绩因国内竞争加剧和销售调整出现阶段性下滑，但核心产品呋喹替尼海外销售保持25%的高速增长，国内注册进展顺利（RCC适应症新药申请已受理）。血液肿瘤产品他泽司他实现商业化，为公司收入结构增添新动力。全新ATTC平台凭借差异化机制（SMI载荷、联合用药潜力）即将进入临床试验阶段，有望成为未来管线价值兑现的关键。公司现金储备充裕（13.6亿美元），为研发和运营提供坚实支撑。尽管短期利润承压，但基于产品竞争力和管线潜力，维持“买入”评级，需关注药物研发失败、安全性风险及核心成员流失等风险。

中心思想 双轮驱动增长，核心医疗器械业务维持高毛利 锦波生物2025年上半年实现营收8.59亿元（同比+42.43%），归母净利润3.92亿元（同比+26.65%），盈利能力保持高位，毛利率/净利率分别达90.68%/45.50%。业绩增长主要源于医疗器械与功能性护肤品两大板块的协同发力，其中医疗器械收入7.08亿元（同比+33.41%），毛利率95.04%维持高位；功能性护肤品收入1.21亿元（同比+152.39%），毛利率70.78%同比提升6.02个百分点。 技术壁垒与全球化布局构筑长期竞争力 公司核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白临床应用已超270万支，未出现免疫原性反应，并具备独特的164.88°柔性三螺旋结构，细胞粘附性优于人体I型和Ⅲ型胶原蛋白。同时公司取得泰国医疗器械注册许可，全球化布局取得实质进展，新增发明专利授权14项（含国际专利4项），完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG），技术护城河持续加深。 主要内容 业绩概览与盈利预测 2025H1实现营收8.59亿元，同比+42.43%；归母净利润3.92亿元，同比+26.65%；扣非后净利润3.88亿元，同比+31.50%。 毛利率90.68%（较2024H1下降0.52个百分点），净利率45.50%（较2024H1下降5.48个百分点），主要因功能性护肤品占比提升拉低综合毛利率。 公司维持2025-2027年盈利预测：预计归母净利润分别为10.38/13.81/18.25亿元，对应EPS 9.02/12.00/15.86元/股，维持“增持”评级。 医疗器械业务：覆盖终端超4000家，植入剂为核心增长极 2025H1医疗器械收入7.08亿元，同比+33.41%，毛利率95.04%（较2024H1+0.61pct）。 增长主要来自单一材料医疗器械产品销售，其中重点产品为以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂（三类医疗器械）。 自主品牌“薇旖美”聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹，持续丰富产品体系；截至2025H1已覆盖终端医疗机构超4000家。 功能性护肤品业务：收入增速超150%，毛利率显著改善 2025H1功能性护肤品收入1.21亿元，同比+152.39%，毛利率70.78%（较2024H1+6.02pct）。 增长动力源于品牌知名度提升及渠道拓展，毛利率改善反映出规模效应与产品结构优化。 核心技术与全球化进展：临床应用超270万支，海外注册突破 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白安全性高，氨基酸序列重复单元与人胶原蛋白特定功能区相同，生物相容性优；临床应用超270万支，未见免疫原性。 具有明确的164.88°柔性三螺旋结构，细胞粘附性高于人体Ⅰ型和Ⅲ型胶原蛋白，形成网状纤维结构，修复特性良好。 正在开展压力性尿失禁、间质性膀胱炎、慢性难愈合创面、血管内皮修复等临床研究。 全球布局：获得泰国医疗器械注册许可，新取得发明专利授权14项（含国际4项），完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG）。 总结 锦波生物2025年上半年业绩稳步增长，核心医疗器械业务保持高毛利率优势，功能性护肤品业务实现爆发式增长，双轮驱动战略成效显著。公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白技术壁垒深厚，临床应用数据验证安全性与有效性，全球注册及研发管线拓展为长期增长提供支撑。当前股价对应2025年PE为38.7倍，估值合理，维持“增持”评级。风险需关注监管政策趋严、市场竞争加剧及新品研发不确定性。