本周（6月2日-6月6日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨4.23%，跑赢上证综指3.10%。本周（6月2日-6月6日）氟化工指数收于3642.51点，上涨4.23%，跑赢上证综指3.10%，跑赢沪深300指数3.35%，跑赢基础化工指数1.86%，跑赢新材料指数2.25%。 　　氟化工周行情：制冷剂产业逻辑持续验证，积极把握投资机会 　　萤石：据百川盈孚数据，截至6月06日，萤石97湿粉市场均价3,387元/吨，较上周同期下跌3.09%；6月均价（截至6月06日）3,416元/吨，同比下跌9.85%；2025年(截至6月06日)均价3,628元/吨，较2024年均价上涨2.35%。 　　又据氟务在线跟踪，萤石终端需求反馈偏弱导致市场疲软，无法有效消耗现有供应；业者普遍预期价格还有进一步下探空间，反过来又抑制了即时的采购需求，形成负反馈循环。当前萤石市场暂未完全明朗，供需博弈仍存，市场反转在于终端需求的实质性恢复或供应端的有效收缩。 　　制冷剂：截至06月06日，（1）R32价格、价差分别为51,000、38,215元/吨，较上周分别持平、+0.21%；（2）R125价格、价差分别为45,500、29,169元/吨，较上周分别持平、+0.52%；（3）R134a价格、价差分别为48,500、29,706元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为48,500元/吨，较上周+1.04%；（5）R22价格、价差分别为36,000、27,158元/吨，较上周分别持平、+0.25%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为48,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为45,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为33,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，端午节后国内气温快速升高，制冷剂下游采购需求回暖显著，前期因价格高位抑制了渠道备库，当前市场进入真实需求增量阶段，采购活跃度提升，市场成交显著上行，随着市场持续稳定向好，渠道的恐高心理正逐步转化为对后市的信心，价格传导呈现较为顺畅。R22在“打非整治”政策提振下市场信心增强，叠加6月需求旺季来临，企业报价提升至3.55-3.7万元/吨，小包装出货情况显著好转；R32生产需求旺盛，作为制冷剂市场的黑马品种，其报价突破5.2万元/吨大关，主要得益于空调排产同比持续增长，实际成交陆续上涨至5万元/吨以上；R134a则在售后需求的强力支撑下，成交价格落实4.8-4.9万元/吨；R125市场表现相对平稳，R410a进入旺季售后市场好转，落实企业4.8-4.9万元/吨报盘。预计6月企业报盘还将进一步上调，为带动季度长协订单再次提振信心。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

中心思想 智能监测领域领军者，业绩增长潜力显著 基康仪器（830879.BJ）作为国家级专精特新“小巨人”企业，是中国智能安全监测终端和系统解决方案领域的领军者之一。公司凭借其在精密传感器、智能数据采集设备及物联网解决方案方面的深厚积累，产品广泛应用于交通、能源、水利、智慧城市和地质灾害等关键基础设施领域。受益于中国智慧能源工程、智慧水利工程、智慧城市等数字孪生工程的加速落地，下游基础设施对安全监测的需求持续增长，为公司提供了广阔的市场空间。 政策与技术双驱动，市场份额持续提升 公司持续投入研发，不断迭代和创新产品，如机器视觉变形监测系统已在水利能源、交通等行业取得良好应用业绩，并获得下游客户一致好评，未来应用场景有望进一步扩大。在产销模式上，基康仪器与海外龙头基恩士（Keyence）相似，采用轻资产运营和直销模式，有助于构建高利润壁垒并精准响应客户需求。多重驱动因素共同作用下，公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续提升，市场份额有望进一步扩大，维持“增持”评级。 主要内容 公司概况与业绩表现 公司定位与核心业务： 基康仪器成立于1998年，是国内最具实力、规模最大的野外安全监测仪器供应商和系统解决方案服务商之一，被认定为国家高新技术企业、北京市“专精特新”小巨人企业及国家级专精特新“小巨人”企业。公司主营业务包括设计、开发、生产精密传感器、数据采集器、智能传感终端等产品，并基于精密传感器的行业应用向下游客户提供软件与物联网服务。其产品和解决方案广泛应用于水利、水电、水文水资源、地质灾害、路桥隧道、轨道交通、建筑、石油化工、港口码头、核电、矿山等500余个大中型工程项目。 产品与解决方案： 公司主要产品分为智能监测终端（包括振弦式传感器、光纤光栅传感器、CCD光电传感器、MEMS传感器等精密传感器，以及读数仪、采集仪、集线箱、解调仪等智能数据采集设备）和安全监测物联网解决方案及服务（包括安全监测管理软件、G云平台）。公司提供完整的感知层、传输层和应用层工程监测物联网服务，G云平台可提供公有云和私有云监测预警服务，实现云存储、实时监控、可视化管理、数据预警等功能。 交通行业解决方案与案例： 公司在交通领域提供轨道交通线路安全监测、隧道监测系统、桥梁在线监测系统和路基在线监测系统等解决方案。截至2025年3月，公司在交通行业累计成功案例达167个，其中桥梁项目95个，铁路&公路安全监测24个，地铁项目18个，隧道安全监测17个。 水利行业解决方案与案例： 公司在水利领域深耕多年，提供引调水工程监测系统、中小水库在线监管一体化、灌区信息化监控和水库大坝除险加固工程安全监测等解决方案。截至2025年3月，公司在水利行业拥有成功案例38个，其中水利监测预警系统24个。 能源行业解决方案与案例： 公司为水电、风电、核电、油气储运和矿产领域提供安全监测方案，包括水电站大坝安全监测、风力发电站安全监测、核电站安全监测、油气储运安全监测和尾矿库安全监测等。截至2025年3月，公司在能源行业拥有成功案例35个，其中水电站20个，抽水蓄能电站12个。 国土行业解决方案与案例： 作为地质灾害监测领域的领导者，公司提供山洪灾害监测系统、滑坡体监测系统、崩塌监测系统、泥石流监测系统和地面沉降监测系统等解决方案。公司自主研发产品已广泛应用于四川、三峡库区、西藏等地质灾害频发重点灾区。截至2025年3月，公司在国土行业拥有成功案例37个。 财务业绩分析： 营收与净利增长： 受益于智能监测终端扩产项目建设完成及水利能源行业需求持续扩张，公司2025Q1实现营收0.78亿元，同比增长19.07%；归母净利润0.20亿元，同比增长44.91%。2024年公司实现营收3.57亿元，同比增长8.57%；归母净利润0.77亿元，同比增长5.99%。2021-2023年，公司营收分别增长22.04%、15.32%、9.97%，归母净利润分别增长24.35%、20.17%、20.01%。 盈利能力： 公司近年来盈利水平稳步提升。2025Q1毛利率为56.34%，净利率为24.96%。2021-2024年，公司毛利率从51.60%提升至56.06%，净利率从19.44%提升至21.66%。 费用结构： 2025Q1公司期间费用率为27.47%，其中销售费用率10.99%，管理费用率9.03%，研发费用率7.86%。2024年研发费用率为8.62%。 产品毛利贡献： 2024年智能监测终端产品营收占比为80.65%，毛利率为61.37%。安全监测物联网解决方案及服务业务毛利率持续提升，从2021年的19.39%增至2024年的33.95%。 行业发展趋势与市场机遇 传感器市场规模扩张： 传感器作为仪器仪表制造业的核心，受益于全球物联网产业迅猛发展和下游应用场景拓展。根据中商产业研究院数据，2024年全球传感器市场规模预计达2011亿美元（2019-2024年CAGR 5.74%），中国市场规模预计达4147亿元（2019-2024年CAGR 13.63%）。 智能传感器高速增长与国产化： 智能传感器市场持续增长，2024年全球市场规模预计达541.1亿美元（2019-2024年CAGR 11.07%），中国市场规模预计达1643.1亿元（2019-2024年CAGR 15.95%）。中国智能传感器国产化率从2016年的13%大幅提升至2020年的75%以上。 能源领域基建加速推进： 水电： “十四五”、“十五五”期间将分别新增水电装机容量4000万千瓦左右。2024年全国水电累计装机容量达4.36亿千瓦，其中抽水蓄能5869万千瓦。预计到2030年，水电装机容量将达到约5.2亿千瓦。 核电： 2024年我国核电在运在建规模世界第一，装机容量达6088万千瓦（同比增长6.98%），投资完成额1469亿元（同比增长46.5%）。 风电： 2024年全国风电累计并网容量达到5.21亿千瓦（同比增长18%），其中陆上风电占比约92%。 水利领域政策驱动与投资增长： 《国家水网建设规划纲要》、《全国病险水库除险加固实施方案（2025-2027年）》等政策加速落地，预计将实施200余座大中型水库和4800余座小型水库除险加固，投资350余亿元。2024年全国水利建设完成投资13529亿元（同比增长12.8%），创历史新高，2021-2024年CAGR达21.32%。 交通领域固定资产投资高位运行： 2024年我国交通固定资产投资预计完成约3.8万亿元。截至2024年底，全国铁路运营里程达16.2万公里（其中高铁4.8万公里）。截至2023年底，全国公路里程达543.68万公里。交通运输部要求到2025年底前，跨江跨海跨峡谷等特殊桥梁结构健康监测系统全面建立；到2030年底，高速公路和普通国道桥梁隧道结构监测体系全面建立。 智慧城市产业规模稳步扩张： 《城市安全风险综合监测预警平台建设指南》、《推进城市基础设施生命线安全工程的指导意见》等政策加速出台。2024年我国智慧城市市场规模预计达33万亿元，投资金额预计超8000亿元。 对标基恩士，机器视觉与经营模式优势 基恩士（Keyence）概况： 基恩士是日本工业自动化设备综合供应商，产品包括传感器、仪表、视觉系统等，在全球110个国家和地区提供服务。FY2024实现营收10591.45亿日元（同比增长9.50%），扣非后归母净利润3986.56亿日元（同比增长7.85%）。其FY2024毛利率高达83.81%，净利率37.64%，盈利能力稳定。 机器视觉市场潜力与国产替代： 机器视觉是基于软硬件组合，赋予自动化设备获取和处理外界信息的能力。2024年全球机器视觉市场规模预计突破1000亿元（同比增长8.63%），中国市场规模预计达251.84亿元。2021年基恩士在全球机器视觉行业市占率达54.9%。中国机器视觉市场国产替代趋势明显，2023年国产品牌市场份额占比为60.76%。机器视觉产品具备高毛利属性，如奥普特机器视觉业务毛利率在60%以上，有望显著提升基康仪器的整体盈利水平。 基康仪器机器视觉产品： 公司已推出机器视觉变形监测系统，通过嵌入式图像识别算法实现工程高精度变形监测，已在水利能源、交通等行业取得应用业绩，未来应用场景广阔。 产销模式相似性： 轻资产运营： 基恩士秉持“以较低资本和人力资源，获取较大附加价值”的理念，采用“Fabless”无工厂经营模式，专注于高利润的设计开发环节，FY2024固定资产占总资产比例仅为1.34%。基康仪器也采用轻资产运营模式，专注于设计开发、整机装配、核心部件生产和调试检测等关键环节，2024年固定资产占总资产比例为7.91%。 直销模式： 基恩士坚持“客户密着型”直销模式，销售员兼顾产品经理和信息收集，精准解决客户个性化需求，增强客户粘性。基康仪器同样采用直销模式，通过解决方案部与项目业主、设计单位进行技术交流，营销中心负责商务对接，无中间代理商参与。 **研发模式

　　本周行业观点：山东高密化工厂发生爆炸事故，有望加速落后产能出清 　　5月27日，山东豪迈集团下属企业山东友道化学有限公司发生爆炸事故。涉事友道化工位于仁和化工园项目，《环境影响报告书》显示，该化工厂主体工程建设有2座硝化装置区，1座加氢装置区，均属于化工企业的高危、高爆、易燃有毒的危险工艺生产装置。硝化反应通常属于强放热反应，所用原料、中间产物、副产物及其产品具有爆炸危险性。2024年3月12日，应急管理部办公厅印发《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，将间歇或半间歇釜式硝化工艺设为限制类，要求硝基苯等27种化学品禁用，二年内改造完毕。硝化工艺在化工生产中占据重要地位，广泛应用于各类溶剂、炸药、医药、农药和染料中间体生产中。本次事故发生后，某省发布“关于吸取高密"5·27"友道化学爆炸事故组织开展事故类比排查的通知”，要求在全省部署开展硝化、重氮化企业事故类比排查。我们认为，涉硝化工艺生产企业落后产能有望加速淘汰，面临资金压力且技术相对落后的中小企业或将迎来产能逐步清退，相关行业格局有望改善。受益标的：【染料中间体】善水科技、浙江龙盛、安诺其、万丰股份等；【医药/农药中间体】善水科技、辉隆股份等。 　　本周行业新闻：万凯两企业在墨西哥对华PET反倾销案中获零税率等 　　近年来，中国出口墨西哥市场PET数量一直稳步上升，2022年和2023年都稳定在12万吨以上，是中国PET出口前十的国家之一，同时也是中南美最大的PET进口国。2025年5月29日，墨西哥调查机关就对华PET反倾销案公布了最终裁决，万凯新材和重庆万凯获得了全国唯一的零税率。受益标的：万凯新材。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　光引发剂主要应用于光固化产品，可分为自由基引发剂、阳离子引发剂等 　　从光固化材料产业链看，UV光固化材料主要由光引发剂、单体、低聚物和助剂混合而成，主要产品包括UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等。按引发机理，光引发剂可以分为自由基光引发剂、阳离子光引发剂和阴离子光引发剂，其中前两种光引发剂产业化较为成熟，自由基引发剂常见类型包括裂解型和夺氢型。目前行业内主流的光引发剂品种为907、TPO、184、1173、DETX、ITX、369等。不同型号的光引发剂性能不同，涂料、油墨生产商需视其需求不同来选择合适的光引发剂进行搭配使用。 　　需求端：光固化技术性能优异，行业产值、产量稳步增长 　　光固化技术是一种高效、环保、节能、适用性广的材料处理和加工技术，一般可在数秒至数十秒之间完成聚合固化，且在常温中即可进行，可有效提升加工效率，应用领域也更为广泛。随着环保政策收紧和我国居民环保意识增强，光固化涂料占比逐步提升，1995年至2020年，光固化涂料在世界工业涂料中的占比由3.5%增长至10%。未来伴随光固化行业技术进步+下游高端制造业持续快速发展，光固化市场需求广阔。光引发剂作为光固化材料的核心组成部分，在光固化材料中占比为3%-5%，成本一般占到光固化产品整体成本的10%-15%。近年来，光引发剂产值由2018年的31.13亿元增长至2023年的45.93亿元，CAGR为8.09%；产量由2019年的3.84万吨增长至2023年的6.1万吨，CAGR为12.27%。 　　供给端：我国光引发剂市场集中度较高，未来供给格局有望持续改善 　　我国是全球光引发剂主要生产国，且多个品种仅我国生产，2023年中国光固化原材料出口12.53万吨，其中光引发剂出口2.54万吨，占比13.21%。2020年以来，由于光引发下游需求不及预期及市场竞争激烈影响，光引发剂产品价格与相关企业盈利水平已处于历史低位。随着市场竞争日益激烈，光引发剂行业产能不断向具备规模优势、成本优势、技术优势的企业集中。目前我国光引发剂头部企业久日新材、强力新材、沃凯珑、IGM、扬帆新材、固润科技国内产能分别为2.285、1.66、1.3、1.2、0.8、0.5万吨。据爱企查统计，2021-2024年间，宁夏沃凯珑多次因不符合安全生产、环保要求受到行政处罚，并被列为失信被执行人，未来行业供给端格局有望继续改善。 　　盈利预测与投资建议 　　我们认为，未来伴随环保政策收紧以及光固化技术持续进步，光固化产品应用范围有望不断扩展，其核心原料光引发剂需求增长空间广阔。同时，由于光引发剂行业存在一定技术壁垒且下游客户倾向于一站式采购，行业格局不断向具备规模优势、成本优势、技术优势的头部企业集中。目前，由于光引发剂市场竞争较为激烈，产品价格及相关企业盈利能力已处于历史低位，未来伴随行业供给端格局改善及终端需求放量，光引发剂行业有望迎来底部回暖。受益标的：久日新材、扬帆新材、强力新材、固润科技等。 　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；亏损导致的持续经营风险等。

　　传统pharma再成长，创新+出海贡献增量 　　医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动，但老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及集采政策优化，医药板块有望重回稳定增长。 　　2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期。国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，商业化环境逐步改善，同时行业竞争格局在改善。当前，多数传统pharma创新+出海逐步迈入收获期，制药商业化新周期已来，创新+出海是个股成长的主要驱动力。传统Pharma稳定的业绩贡献使得研发投入具备可持续性，多数制药公司有望迎来产品兑现期；国内创新药企新药管线表现持续亮眼，传统pharma有望迎来多项重磅BD交易。同时，部分制药公司为细分领域的领先企业，行业增速稳健，竞争格局优良，我们认为，在具备稳健业绩的基础上储备优质创新药的制药公司有望持续受益，并有望迎来估值重塑。 　　5月第5周医药生物上涨2.21%，其他生物制品板块涨幅最大 　　2025年5月第5周环保、医药生物等行业涨幅靠前，电力设备、汽车等行业涨幅靠后。本周医药生物上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.3pct，在31个子行业中排名第2位。2025年5月第5周多数板块处于上涨态势，本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%，化学制剂上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4.00%，疫苗上涨2.06%，原料药上涨1.58%，体外诊断上涨1.12%，医疗耗材上涨0.76%，血液制品上涨0.74%医药流通上涨0.70%；线下药店跌幅最大，下跌2.69%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。

　　华东医药(000963) 　　创新转型再出发，多产品步入收获期，维持“买入”评级 　　公司聚焦慢病、肿瘤以及免疫等领域，覆盖医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块，不断优化产品结构，实现从仿制向创新方向转变。子公司中美华东核心产品市场销量继续保持稳定增长，占有率稳步提升；医美板块，子公司Sinclair不断释放成长潜能；创新管线，公司差异化布局ADC和PROTAC赛道，并在降糖减重等代谢领域，全面布局口服小分子、双靶点及三靶点，创新管线步入收获期，我们预计2025-2027年归母净利润为40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32/2.69/3.16元，对应PE为16.3/14.0/11.9倍，维持公司“买入”评级。 　　医药工业经营趋势稳健，医美多产品矩阵有望保证公司长周期向上 　　公司2024年和2025Q1业绩稳健增长。2024年公司收入419.1亿元，（同比+3.2%，以下均为同比口径）；实现归母净利润35.1亿元（+23.7%）。2024年医药工业收入138.1亿元（+13.1%）；医药商业收入270.9亿元（+0.4%）；工业微生物收入7.1亿元（+43.1%）；医美业务收入23.3亿元（-4.9%），新品种方面，MaiLiExtreme于2025年1月获批上市；平台PréimeDermaFacial即将作为生美设备启动国内上市计划；重组肉毒素YY001、能量源设备V30、及Ellansé伊妍仕M型等国内上市申请均已受理。随着产品矩阵陆续建立，医美业务有望逐步恢复。 　　创新管线持续兑现，有望成为公司中长期增长动力 　　公司聚焦肿瘤、内分泌及自免三大核心领域，差异化布局ADC和PROTAC技术，ROR1ADC以及HPK1PROTAC已经进入临床阶段；治疗消化道肿瘤的自研Cpd3-ADC均计划2025Q2/Q3递交中国和美国的IND申请。公司降糖减重管线布局口服小分子GLP-1药物HDM1002；GLP-1R/GIPR双靶点的HDM1005，其肥胖适应症已在2025年4月完成全部受试者入组，2型糖尿病于2025年4月完成首例患者入组；FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂DR10624，预计2025Q3获得重度高甘油三酯血症的2期顶线结果。公司有望在更多适应症上实现布局。 　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

中心思想 创新转型驱动，多业务板块协同发展 华东医药已成功从传统药企转型为创新驱动型企业，其核心战略聚焦于慢病、肿瘤及免疫等高增长领域。公司通过持续的研发投入和外部合作，构建了覆盖医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大业务板块的多元化发展格局。创新药管线和医美业务正逐步进入收获期，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 财务稳健增长，估值优势显著 公司近年来业绩保持稳健增长，归母净利润增速持续快于营收增速，盈利能力显著提升。销售费用率的有效控制和研发投入的持续加码，体现了公司在运营效率和创新能力上的双重优化。当前，华东医药的估值水平相较于可比公司具有较高性价比，预示着其投资价值。 主要内容 华东医药战略转型与财务表现 1. 华东医药：传统药企积极求变，创新管线有望迎来收获 1.1 股权架构清晰，子公司业务分工明确 华东医药的股权架构清晰，控股股东为中国远大集团，实控人为胡凯军先生。公司通过全资、控股及战略合作，形成了医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块的明确分工。公司战略性地深化在ADC、GLP-1、合成生物学等高增长赛道的布局，旨在巩固行业领先地位。 1.2 公司业绩稳健增长，销售费用率稳中有降 公司财务表现稳健，近五年收入和归母净利润均呈上升趋势。2024年，公司实现营业总收入419.1亿元，同比增长3.12%；归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%。2025年第一季度，营业总收入达107.4亿元，同比增长3.12%；归母净利润9.147亿元，同比增长6.06%。医药工业收入138.1亿元（+13.1%），医药商业收入270.9亿元（+0.4%），工业微生物收入7.1亿元（+43.1%）。医美业务受宏观环境影响收入略有下降（-4.9%），但国内欣可丽美学收入同比增长超过8%。公司毛利率和净利率稳中有升，2024年毛利率为33.21%（同比+0.81pct），净利率为8.34%（同比+1.33pct）。同时，销售费用率有所下降，2024年为15.29%（同比-1.07pct），显示出公司在费用控制方面的合理性。研发投入持续增加，2024年研发投入（不含股权投资）达17.7亿元（+10.6%），占营业收入的12.91%；2025年第一季度研发投入5.15亿元（+82.99%），表明公司正积极向创新药主导转型。 四大业务板块发展与创新驱动 2. 四大业务板块快速发展，创新药和医美业务步入收获期 2.1 存量品种集采压力出清，创新产品逐步放量 公司核心品种的集采压力已逐步出清。重磅品种阿卡波糖在经历集采波动后，其咀嚼片销售额稳步增长，系列产品收入逐步恢复。近期批次集采中，公司集采品种大多中标，有望实现“以价换量”。百令系列产品顺利完成全国中成药采购联盟集采续约，并受益于新医保目录报销适应症扩大，后续增长潜力巨大。随着创新药管线的上市放量以及医美、工业微生物等其他板块的发展，存量品种的集采影响将持续缩小。 2.2 创新药：聚焦内分泌、自免及肿瘤三大领域，创新管线持续兑现 公司创新研发聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，通过自主研发、外部合作和产品授权引进（License-in）等方式，形成了覆盖研发全周期的差异化创新产品管线。公司创新药管线已突破80项，处于国内医药行业第一梯队，并在三大核心领域均有全球首创新药（first-in-class）上市，构筑了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。 2.2.1 内分泌及代谢：围绕GLP-1全方位布局，三靶产品临床数据优异 公司在内分泌及代谢领域深耕多年，围绕GLP-1靶点，已构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位产品管线。 HDM1002（口服小分子GLP-1受体激动剂）：2024年10月获得体重管理适应症Ⅱ期临床研究顶线结果，显示出良好的减重效果、安全性和耐受性。计划于2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组。糖尿病适应症临床II期研究正在顺利开展，预计2025年Q3获得顶线结果，并于2025年下半年进入III期临床研究。 HDM1005（GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂注射液）：已在中国获批2型糖尿病及减重多个适应症的IND。用于体重管理、代谢相关脂肪性肝炎等四个适应症的美国IND申请均已获得FDA批准。体重管理适应症II期临床试验已于2025年4月完成全部受试者入组，预计2025年Q4进入III期临床研究。糖尿病适应症II期临床试验已于2025年4月完成首例受试者入组。 DR10624（FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂注射液）：正在开展治疗合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病以及代谢合并酒精相关脂肪变性肝病II期临床研究，并于2025年4月完成首例受试者入组。治疗重度高甘油三酯血症的II期临床研究已完成全部患者入组，预计2025年第三季度获得顶线结果。在新西兰开展的肥胖合并高甘油三酯血症的Ⅰb/Ⅱa期临床试验结果入选2025年欧洲肝脏研究协会年会（EASLCongress2025）的最新突破研究。该产品在受试者中展现出优异的降低肝脏脂肪（12周后各剂量组相对降幅51.9%至79.0%）、降低血脂（12周时甘油三酯相对降幅31.32%至70.16%）以及降低胰岛素抵抗（12周时HOMA-IR相对变化-42.7%和-35.9%）的药效。 2.2.2 自身免疫：多产品剂型全覆盖，创新管线顺利推进 公司在自免疾病领域拥有生物药和小分子创新产品20余款，多产品剂型全覆盖，创新管线顺利推进。 注射用利纳西普（全球创新产品）：用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请分别于2024年11月和12月获批。 HDM3001（乌司奴单抗生物类似药）：用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批，新增儿童斑块状银屑病适应症的补充申请于2025年3月获批。用于克罗恩病的上市许可申请和补充申请已于2025年2月获得受理。 HDM3016（创新药）：于2024年5月完成了结节性痒疹和青少年及成人中重度特应性皮炎2个适应症在中国的Ⅲ期临床首例受试者入组，并于2025年3月完成结节性痒疹III期研究全部受试者入组。 罗氟司特乳膏：用于治疗6岁及以上患者的特应性皮炎、斑块状银屑病2个适应症的中国IND申请已于2024年9月获得批准，并均于2024年11月在中国完成Ⅲ期临床首例受试者入组。 2.2.3 肿瘤：聚焦实体瘤和血液瘤，HDM2005临床I期已启动 肿瘤领域是公司医药工业重点发展的三大核心治疗领域之一，力争打造全球领先的肿瘤创新药研发平台，建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线。 索米妥昔单抗注射液（全球首创ADC新药）：已于2024年11月获批上市，适用于既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α阳性的铂类耐药的上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者。 迈华替尼片：用于EGFR 21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗的上市申请于2024年5月获得受理，目前处于审评阶段。 HPK-1 PROTAC HDM2006片：公司首个自主研发的小分子抗肿瘤药物，在晚期实体瘤患者中安全性、耐受性、有效性及药代动力学的I期临床研究于2024年12月完成首例受试者入组及给药，进展顺利。 ADC项目HDM2020、HDM2012和HDM2017：均计划于2025年Q2/Q3递交中国和美国的IND申请。 HDM2005（靶向受体酪氨酸激酶样孤儿受体1，ROR1）：用于治疗晚期恶性肿瘤。2024年8月，完成该产品中国Ⅰ期临床首例受试者入组。2025年2月，公司向NMPA递交本品联合R-CHP治疗既往未经系统性治疗的弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的IND申请并获受理，并于2025年4月获批。2025年2月，HDM2005的套细胞淋巴瘤（MCL）适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。 2.3 医美业务：高端医美产品全覆盖，国内外市场齐头并进 公司医美业务覆盖无创+微创主流非手术类领域的高端国际化产品管线。截至2025年04月，公司已拥有“微创+无创”医美国际化高端产品40款，其中海内外已上市产品达26款，产品组合覆盖改善眉间纹、面部及身体填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，形成了综合化产品集群，产品数量和覆盖领域均居行业前列。公司医美营销网络已覆盖全球80多个国家和地区，并已搭建起超过600人的国内外专业化医美市场销售团队。 全球市场拓展与产品引进：全资子公司英国Sinclair作为全球医美业务运营平台，积极拓展旗下医美注射填充类及EBD类产品的全球市场销售。2024年，Sinclair收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，主要受全球经济增长乏力及EBD业务内部调整和需求波动影响。公司通过收购High Tech和Viora，陆续引进Préime DermaFacial多功能面部皮肤管理平台、KiOmed系列壳聚糖医美产品、重组A型肉毒毒素YY001等多款产品，不断完善高端医美产业布局。 国内外注册进展：海外方面，MaiLi®系列产品于2024年6月获得新加坡批准上市。新一代注射用皮肤填充产品KIO015预计2025年内获得欧盟CE认证。Ellansé®S型美国已获批开展临床，并进入受试者入组阶段。公司还启动了MaiLi®在美国的注册工作。国内方面，光学射频治疗仪芮颜瑅®（V20）已于2024年9月获得NMPA批准上市；同系列的V30于2025年3月收到NMPA的注册受理通知。新型高端含利多卡因注射用透明质酸钠填充剂MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）已于2024年9月完成中国临床试验全部受试者的主要终点随访。MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）已于2025年1月获批上市。Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。公司独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素（YY001）上市许可申请于2024年12月获NMPA受理。 2.4 工业微生物：持续推进四大方向战略布局，加快开拓国际市场 公司围绕xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大方向进行战略布局，具备覆盖菌种构建、代谢调控、酶催化、合成修饰、分离纯化等微生物工程技术各阶段的高水平能力。公司已形成以中美华东工微研发、华东合成生物学产业技术研究院等为核心的研发集群，并建设了七大产业化基地。研发团队硕博占比27%，已开展立项研发项目累计393项，包括xRNA原料70项、特色原料药&中间体88项、大健康&生物材料38项、动物保健30项。珲信生物已具备承接mRNA相关CDMO业务的能力，芜湖华仁在核酸药物原料、递送系统方面不断提升研发能力。 2.5 医药商业：经营稳健，持续创新强化核心竞争力 公司医药商业板块聚焦于药品、医疗器械、药材参茸饮片三大业务，并通过以“冷链、疫苗、特药”为特色的医药物流、自有品牌医药电商等创新业务强化核心竞争力。公司业务规模及市场占有率持续保持浙江省内领先，连续多年稳居中国医药商业药品批发企业十强。截至2024年12月，公司拥有三大自有医药物流中心，13个物流仓库，总仓储面积超19万平方米。2024年，医药商业收入270.92亿元，同比增长0.41%；实现净利润4.56亿元，同比增长5.58%，整体保持稳健发展。 盈利预测与风险提示 3. 盈利预测与投资建议 3.1 关键假设 基于对各业务板块的分析，开源证券对华东医药的未来业绩进行了关键假设： 医药工业：预计2025-2027年增速分别为15.0%、15.0%、15.50%，主要得益于集采压力出清和创新管线进入收获期。 医药商业：预计2025-2027年增速分别为1%、1.5%、1.5%，基于其稳健经营和物流配送能力的提升。 医美业务：预计2025-2027年增速分别为5.0%、3.0%、3.0%，主要受产品线完善和新品获批上市的推动。 工业微生物：预计2025-2027年增速分别为40.00%、40.00%、40.00%，因其战略布局和国际市场开拓的加速。 3.2 盈利预测与估值 综合各项业务预测，开源证券预计华东医药2025-2027年归母净利润分别为40.61亿元、47.16亿元、55.37亿元，对应的EPS分别为2.32元、2.69元、3.16元。当前股价（44.70元，截至2025年5月30日）对应的PE分别为16.3倍、14.0倍、11.9倍。与可比公司（丽珠集团、复星医药、恒瑞医药）2025年平均PE 28.7倍相比，华东医药的估值明显偏低，具有较高的性价比。因此，开源证券维持公司“买入”评级。 4. 风险提示 报告提示了华东医药面临的主要风险，包括临床研发失败风险（创新药研发不确定性高，后期失败比例较高）、竞争格局恶化风险（核心布局产品虽领先但存在竞争对手，未来竞争可能加剧）以及销售不及预期风险（产品销售受多方面因素影响）。 总结 华东医药已成功实现从传统药企向创新驱动型企业的战略转型，其四大业务板块协同发展，为公司提供了坚实的增长基础。在医药工业领域，公司通过聚焦内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域，构建了丰富的创新药管线，多款重磅产品已进入临床后期或获批上市，特别是GLP-1、ADC等前沿技术布局成果显著。医美业务通过全球化布局和持续的产品引进与注册，形成了高端化、多元化的产品集群，有望逐步恢复并贡献重要增长。工业微生物板块凭借其前瞻性战略布局和技术优势，展现出强劲的增长潜力。医药商业板块则保持稳健经营，为公司提供稳定的现金流。 财务数据显示，公司业绩持续稳健增长，盈利能力不断提升，且研发投入持续加大，体现了公司对创新的坚定承诺。当前，华东医药的估值相较于同行业可比公司具有显著优势，具备较高的投资吸引力。然而，投资者仍需密切关注创新药临床研发失败、市场竞争加剧以及产品销售不及预期等潜在风险。总体而言，华东医药凭借其清晰的战略、多元化的业务布局和持续的创新能力，有望在未来实现持续高质量发展。

　　PD-1/VEGF双抗有望成为千亿美金市场的基石用药选择 　　在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，兼具增效与减副潜力的“双靶点免疫疗法”逐渐成为突破单抗瓶颈的焦点。其中，PD-(L)1/VEGF双抗赛道由康方生物III期头对头K药的大获成功点燃赛道热情。 　　PD-1/VEGF双抗药物有望逐步迭代PD-(L)1单抗市场，预计至2028年全球市场规模近700亿美金。根据已在各公司历年财报中披露的PD-(L)1单抗药物销售额计算，全球PD-(L)1市场规模于2024年达525亿美金，同比2023年增长12.3%。2021-2024年市场复合增速为16%，且鉴于全球PD-(L)1单抗市场已进入成熟期（同比增速逐年放缓），故假设2025-2028年PD-(L)1市场以8%复合增速增长，预计到2028年约有超700亿美金的市场规模。 　　PD-1/VEGF双抗联用ADC探索更广泛适应症，有望逐步打开市场天花板。BioNTech/普米斯在IO+ADC赛道积极布局，截至2025年5月，BioNTech已开展联合TROP2ADC/B7H3ADC/HER2ADC的四项I/II期临床试验，预计未来将继续探索与HER3ADC的联合方案。ADC市场规模近年来呈现快速增长，2024年全球ADC药物市场规模达145亿美元。2021-2024年市场复合增速为40%，且鉴于全球ADC单抗市场正处于快速发展阶段，故假设2025-2028年ADC市场以35%复合增速增长，预计到2028年约有超550亿美金的市场规模。 　　国产创新药主导PD-1/VEGF双抗赛道，展现优异治疗潜力 　　截至2025年5月16日，全球共有14款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床阶段，多为国产创新药，且有多款药物已经以重磅交易BD出海。其中康方生物的依沃西单抗率先于2024年5月在中国获批，也是目前唯一获批的PD-1/VEGFA双抗。普米斯（BioNTech）的PM8002进度全球第二，已于2024年在中美开展多个II/III期及III期临床试验。三生制药的SSGJ-707于2025年5月16日获批开展中国注册III期临床试验。除了PD-1/VEGF双抗，多家公司已经提前布局PD-(L)1/VEGF三抗。神州细胞和普米斯（BioNTech）除了布局双抗产品，PD-1/VEGF/TGFB三抗产品也已进入临床阶段。 　　投资建议 　　PD-(L)1/VEGF双抗作为有望迭代PD-(L)1单抗市场的下一代IO基石药物，后续与ADC/TCE等联用将持续拓宽市场空间。截至2025年5月，MNC中仅辉瑞和默沙东通过引进布局此赛道，后续随着数据的不断成熟及联合应用潜力的不断验证，中国其他早期PD-(L)1/VEGF双抗也将有机会BD出海。目前PD-(L)1/VEGF双抗赛道景气度不断提高，相关标的有望持续受益。 　　受益标的：三生制药、康方生物、宜明昂科、神州细胞、君实生物、天士力、荣昌生物、嘉和生物、基石药业、华东医药等。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等

　　百普赛斯(301080) 　　公司发布2025年股票及增值权激励计划，常态化激励机制加强公司团队建设2025年5月27日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）和2025年股票增值权激励计划（草案）。股权激励计划向不超过168人的公司核心业务骨干授予146万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.22%。股票增值权将向不超过31人授予25.19万份股票增值权（约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.21%），激励对象为公司董事、高级管理人员、部分外籍员工以及其他核心人员（不包括独立董事、监事）。公司股权激励连续多年实施，已成为常态化的激励机制，促进了公司核心人才队伍的建设和稳定，是公司实现可持续发展的有效措施，也体现公司对未来发展前景充满信心。我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为1.69/2.22/2.72亿元（原预计2025-2026年为1.49/1.90亿元），EPS分别为1.41/1.85/2.27元，当前股价对应P/E分别为34.1/26.0/21.2倍，维持“买入”评级。 　　激励计划考核目标积极，彰显公司对未来发展的坚定信心 　　股权激励计划首次授予和股票增值权行权对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。2025年营业收入目标值10.9亿元，2026/2027年同比增长率不低于15%；2025年毛利目标值9.8亿元，2026/2027年同比增长率不低于20%；2025年毛利触发值6.62亿元，2026/2027年同比增长率不低于10%。 　　公司2025Q1降本增效成果显著，利润端改善明显 　　2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；公司归母净利润为1.24亿元，同比下滑19.38%；扣非归母净利润为1.19亿元，同比下滑15.16%。单看2025Q1，公司实现营业收入1.86亿元，同比增长27.73%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长32.30%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长25.99%。 　　风险提示：全球新药研发需求不及预期、核心成员流失、新产品开发失败等。

　　森萱医药(830946) 　　2024年营收5.37亿元，归母净利润1.24亿元 　　公司发布2024年报与2025年一季报，2024年实现营收5.37亿元，同比下滑8.89%，归母净利润1.24亿元，同比下滑8.00%，毛利率43.58%；2025Q1公司实现营收1.26亿元，同比下滑8.80%，归母净利润2903.25万元，同比下滑16.72%。考虑到需求下降、印度产业调整等因素的影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.30（原1.63）/1.53（原1.87）/1.74亿元，对应EPS为0.30/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为43.5/37.0/32.4倍，看好募投放量与新原料药潜力，考虑到估值调整为“增持”评级。 　　鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，来特莫韦、吲哚菁绿通过CDE评审 　　原料药方面，2024年营收3.08亿元，同比-9.34%，毛利率53.62%，同比+1.89个百分点。含氧杂环类化工中间体营收1.40亿元，同比+6.56%，毛利率32.25%，同比-4.06个百分点。医药中间体营收8362.13万元，同比-25.46%，毛利率24.70%。截至2024年12月31日，公司拥有专利192项，42项发明专利。“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药”募投项目抓紧建设，子公司鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，南通公司部分原料药新品在欧美市场注册成功，新原料药品种来特莫韦、吲哚菁绿通过CDE平台技术评审，为未来收入增长奠定基础。 　　“做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药”策略 　　公司根据自身的发展状况制定了“做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药”的发展战略：（1）进一步将原料药产品结构精细化；（2）进一步将医药中间体产品结构专业化；（3）进一步提升含氧杂环类化工中间体市场份额；（4）进一步布局仿制药及创新药的原料药新兴市场。公司计划将现有医药中间体品种向原料药升级，每年推出1-2个新原料药品种，迅速推广市场，进一步稳定原料药销售收入占比；进一步开发抗艾滋病药物系列中间体产能，并适时向下衍生至原料药；拓展含氧杂环产品在新材料化工及溶剂替代领域的销售。 　　风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。