中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 宝莱特在2017年前三季度营收实现25.08%的增长，但归母净利润增速放缓至9.64%，主要受血透业务研发销售投入增加及监护业务增速放缓影响。 尽管短期业绩承压，公司通过血透业务比重的大幅提升（从2012年的12.18%增至当前约70%）和管理费用的有效控制（管理费用营收占比从13.89%降至9.26%），展现出强大的长期高成长潜力。 血透全产业链战略驱动，控费成效显著 公司积极构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链发展模式，使得血透业务成为核心增长引擎，有效抵消了监护业务增速放缓带来的影响。 通过规模效应和精细化管理，公司在控制管理费用方面取得显著成效，为未来业绩持续增长奠定基础。 主要内容 2017年三季度业绩概览 营收与净利润表现： 2017年前三季度，宝莱特实现营业收入5.18亿元，同比增长25.08%；实现归母净利润5606万元，同比增长9.64%。其中，第三季度单季实现营收1.95亿元，同比增长33.78%；归母净利润1776万元，同比下降18.15%。 业务结构分析： 按照血透和监护业务68%、32%的营收占比测算，血透业务在前三季度保持30%以上增长，第三季度单季实现35%以上高增长。受行业影响，监护业务增速逐步放缓。 业绩增速放缓原因分析 血透业务投入增加： 公司为加大血透业务的研发和销售力度，短期内相关费用有所增多。2017年前三季度的销售费用营收占比约为14.42%，与同期相比上升0.56个百分点。 监护业务增速影响： 毛利率较高的监护业务（约48%）增速放缓，而血透业务毛利率相对较低（约35%），导致公司整体毛利率在2017年前三季度下降至约38.04%，与同期相比下降2.05个百分点。 长期高成长驱动因素 血透业务比重提升： 公司积极践行“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链发展模式，血透业务营收占比已从2012年的12.18%大幅提升至当前的约70%，有效抵消了监护业务增速放缓带来的影响。 管理费用有效控制： 公司通过实现业务的规模效应并合理控制费用，管理费用营收占比从2012年的13.89%下降到当前的9.26%，控费效果显著，为公司长期业绩高增长提供支撑。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.59元、0.77元和1.06元。 估值与评级： 对应2017-2019年市盈率（PE）分别为47倍、36倍和26倍。报告维持对宝莱特的“强烈推荐”评级，目标价53元，股价空间达99%。 风险提示 外延落地不及预期： 公司外延式扩张项目可能未能达到预期效果。 国家政策变化： 医疗行业相关政策的变化可能对公司业务产生影响。 市场竞争加剧： 行业内竞争的日益激烈可能对公司盈利能力构成挑战。 总结 本报告分析指出，宝莱特在2017年前三季度营收同比增长25.08%，但归母净利润增速放缓至9.64%，主要系血透业务研发销售投入加大及监护业务增速放缓所致。然而，公司通过构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链模式，使血透业务营收占比提升至约70%，并有效控制管理费用，管理费用营收占比降至9.26%。这些因素共同支撑公司有望逐步摆脱监护业务增速放缓的影响，维持长期业绩高增长态势。基于此，报告维持“强烈推荐”评级，并预测公司2017-2019年EPS分别为0.59、0.77、1.06元，对应PE分别为47、36、26倍，目标价53元，具备99%的股价空间。同时，报告提示了公司外延落地低于预期、国家政策变化及市场竞争加剧等风险。

中心思想 重磅产品获批，驱动制剂业务升级 市场潜力巨大，盈利能力持续增强 翰宇药业成功获得利拉鲁肽注射液和特立帕肽注射液两款重磅多肽产品的临床批件，此举标志着公司在制剂产品结构升级转型方面迈出关键一步。 利拉鲁肽有望成为国内首仿，特立帕肽有望成为国内三仿，两款产品均具备巨大的市场潜力。特别是利拉鲁肽已纳入新版国家医保目录，其未来市场空间预计将迅速打开。 公司正积极推动制剂产品线向大病种、高临床价值方向转型，多款在研产品进展顺利，预计将持续增强公司的盈利能力。 基于对公司未来发展的积极预期，报告维持“强烈推荐”评级，并预测公司股价存在显著的上涨空间。 主要内容 核心产品市场前景广阔 制剂产品线战略性转型 事件： 2017年9月28日，翰宇药业公告获得中国食品药品监督管理总局（CFDA）批准的两款多肽产品临床批件，分别为利拉鲁肽注射液（3ml:18mg）及其原料药，以及特立帕肽注射液（2.4ml:0.6mg）及其原料药。 点评： 利拉鲁肽制剂有望国内首仿，特立帕肽有望国内三仿 研发进度与市场竞争优势： 两款产品均按原6类化学药注射剂要求，仅需进行验证性临床试验，研发进度显著超前。利拉鲁肽有望成为国内首仿厂商（国内同类厂家多按生物药类型申报），特立帕肽则有望成为国内第三家获批企业。 利拉鲁肽市场潜力分析： 原研药Victoza在2016年全球销售额高达200.46亿丹麦克朗（约合210.9亿人民币），占据GLP-1药物市场58%的份额，是该领域的绝对领导者。2017年8月，美国FDA基于LEADER试验结果批准Victoza新标签，可降低Ⅱ型糖尿病心血管事件，使其成为目前唯一获此适应症的Ⅱ型糖尿病治疗药物。此外，利拉鲁肽注射液已成功进入新版国家医保目录，支付标准为410元/支（18mg），并在陕西和辽宁已按此价格中标。预计未来随着新版医保的全面执行和适应症的扩展，利拉鲁肽的国内市场将迅速打开。 特立帕肽市场潜力分析： 特立帕肽用于绝经后妇女骨质疏松症治疗，原研药礼来Forteo在2016年全球销售额达到15亿美元。该产品是全球骨质疏松症用药中仅次于单抗药物denosumab的重磅产品，其高临床价值在严格的临床用药限制下仍能实现可观销售额。国内目前仅上海联合赛尔于今年获批上市，翰宇药业有望成为国内第三家获批企业。 制剂产品升级转型稳步进行 战略方向与现有产品： 公司现有支柱产品如特利加压素和卡贝缩宫素均为治疗性高价值临床用药。从储备产品和现有产品结构来看，公司制剂产品正处于升级转型期，逐步向大病种、高临床价值产品方向发展。 多元化重磅产品管线： 除上述两款产品外，公司尚有多款重磅产品处于不同研发阶段，包括：喹硫平缓释片（有望国内二仿，精神分裂症用药，全球销售峰值15.1亿美元）、西曲瑞克（辅助生殖用药，以首仿身份进入优先审评通道）、格拉替雷注射液（多发性硬化症用药，2016年全球销售42亿美元，正准备美国ANDA申报）。 盈利预测与估值 业绩预测： 报告测算翰宇药业2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.46元、0.61元和0.76元。 估值与投资评级： 综合考虑公司制剂产品升级转型、原料药和客户肽业务进入收获期以及未来产品的协同效应，报告给予公司2018年35倍PE，目标价21.35元。该目标价较2017年9月28日收盘价16.72元存在27.7%的上涨空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告提示了产品销售不达预期、在研产品研发风险、商誉减值风险以及行业政策风险。 主要财务指标（预测）： 营业收入： 预计从2016年的8.55亿元增长至2019年的17.88亿元，年复合增长率保持在27%以上。 归属母公司净利润： 预计从2016年的2.92亿元增长至2019年的6.98亿元，其中2017年同比增长45.17%，后续两年保持30%和25%左右的增长。 每股收益（EPS）： 预计从2016年的0.32元增长至2019年的0.76元。 净资产收益率（ROE）： 预计从2016年的9.35%稳步提升至2019年的14.80%。 市盈率（P/E）： 预计从2016年的51.12倍下降至2019年的22.0倍，显示出估值吸引力。 总结 翰宇药业凭借两款重磅多肽产品利拉鲁肽和特立帕肽获得临床批件，开启了制剂业务升级转型的新篇章。这些产品在全球市场已验证其巨大价值，在国内市场亦具备首仿或三仿的竞争优势，并受益于医保政策支持，有望迅速放量。公司整体战略聚焦高价值制剂产品，丰富的产品管线和稳健的财务增长预期，共同支撑其“强烈推荐”的投资评级。尽管存在销售和研发风险，但公司在多肽领域的深耕和产品结构的优化，预示着其未来业绩的持续增长和市场竞争力的提升。

中心思想 制剂产品升级与多肽原料药国际化驱动业绩增长 翰宇药业作为国内合成多肽领域的领先企业，正经历制剂产品线的显著升级与转型，同时其在多肽原料药领域的多年国际化布局也即将进入收获期。公司通过医保目录调整、新产品进口替代以及储备重磅专科药物的陆续上市，确保了制剂业务的稳健高增长。与此同时，随着多个多肽原料药获得国际认证并受益于下游重磅仿制药的专利期临近，其原料药及客户肽业务有望实现爆发式增长，成为公司未来利润增厚的核心动力。 药械协同与糖尿病管理平台构建 公司通过收购成纪药业，实现了医疗器械业务的稳定发展，并与未来即将上市的糖尿病治疗药物（如利拉鲁肽）形成药械协同效应。此外，对挪威普迪医疗的战略投资，使其在无创连续血糖监测技术领域占据先机，有望构建“多肽制剂+注射笔+血糖监测仪器”的闭环式糖尿病管理平台，为公司开辟新的高速增长点。 主要内容 国内合成多肽龙头企业：业务多元化与持续增长 业务结构与战略布局 翰宇药业成立于2003年，并于2011年在深交所上市，实际控制人为曾少强、曾少彬、曾少贵三兄弟，合计持有公司48.73%的股权。公司主营业务已形成以多肽制剂产品为核心，多肽原料药、医疗器械和药品组合包装产品齐头并进的多元化格局。在业务布局上，翰宇药业和武汉翰宇专注于制剂和原料药的研发生产；成纪药业主要从事医疗器械（如卡式注射器、全自动卡式注射器）和药品组合包装产品的研发生产；香港翰宇则负责海外市场拓展、国际注册品种引进及海外投资管理。此外，公司还通过战略投资健麾信息（持股15%）和挪威普迪医疗（持股20.23%），积极布局糖尿病管理领域，旨在提供医疗健康信息技术服务方案和无创连续血糖监测设备。 营收与利润表现分析 从营收构成来看，2016年公司多肽业务占比高达67%（其中多肽制剂占40%，多肽原料药和客户肽分别占15%和12%），医疗器械和药品组合包装分别占18%和15%。毛利构成与营收结构相似，多肽业务贡献了66%的毛利（多肽制剂37%，原料药15%，客户肽14%），医疗器械和药品组合包装分别占21%和13%。公司上市以来，营业收入持续高速增长，2011-2014年复合增长率超过36%，从1.66亿元增至4.19亿元。2015年，随着收购成纪药业并表，营业收入达到7.68亿元，同比增长83.17%。净利润方面，2011-2014年复合增长率高达28.70%，2015年实现净利润3.05亿元，同比增长77.98%。尽管2016年受政策影响，公司营收8.55亿元（同比增长11.3%）和净利润2.92亿元（同比下滑4.39%）增速有所放缓，但2017年上半年业绩显著恢复，营业收入达4.79亿元（同比增长39.43%），净利润达1.6亿元（同比增长44.83%），显示出公司强大的市场适应性和增长韧性。 多肽业务全产业链发展：制剂丰富与原料药国际化 多肽业务结构优化与国际市场拓展 翰宇药业的多肽业务已从最初以国内制剂为主，逐步发展为制剂、原料药和客户肽全产业链同步发展的格局。2011年，公司多肽制剂类产品在营收和毛利中占比均超过90%。然而，从2011年至2014年，多肽制剂所占比例持续下降，到2016年其营收和毛利在多肽业务中的比例均降至60%以下。与此同时，多肽原料药和客户肽在公司多肽业务中的占比从2014年开始逐年上升，2016年该部分营收和毛利合计已接近或超过40%。这一转变反映了公司在满足自身制剂生产需求的同时，积极将多肽原料药和客户肽推向欧美市场，通过获得DMF注册码等方式，逐步实现国际化布局。 多肽制剂产品线与原料药国际认证 公司在多肽制剂产品方面持续丰富，目前主要有7款多肽制剂在售。这些产品包括2004年获批的胸腺五肽和生长抑素，2005年的缩宫素，2006年的去氨加压素，2009年的特利加压素，2014年的依替巴肽注射液，以及2016年底获批的卡贝缩宫素注射液。这些产品覆盖了免疫调节、消化系统出血、妇产科用药、抗凝血等多个治疗领域。在多肽原料药方面，公司积极进军美国市场，截至2017年第二季度，公司共拥有6个原料药DMF，其中5个处于激活状态，分别对应依替巴肽、奈西立肽、醋酸格拉替雷、利拉鲁肽和醋酸加尼瑞克。此外，公司的阿托西班和特利加压素原料药也于2014年先后获得了欧盟EDMF认证，这标志着公司多肽原料药的国际化进程取得了显著进展。 多肽制剂产品升级转型：医保调整与新产品放量 制剂业务营收结构与政策影响 多肽制剂作为公司成立以来的支柱产品，上市以来一直保持20%以上的增长速度。2011年多肽制剂营收为1.52亿元，到2015年达到4.11亿元，年复合增长率高达28.15%。2016年，公司主要多肽制剂产品中，特利加压素、生长抑素、胸腺五肽、去氨加压素及其他制剂分别实现营收1.4亿元、8706万元、3928万元、2458万元和4768万元，占比分别为41%、26%、12%、7%和14%。然而，受国家医保控费、辅助用药限制等政策影响，2016年胸腺五肽营收同比下滑70.85%，生长抑素和去氨加压素也出现小幅下滑，导致公司多肽制剂业务整体营收同比下滑17.73%。值得注意的是，经过2016年的政策影响，2017年上半年公司上述三款多肽制剂均呈现不同幅度的增长，触底反弹趋势明显。 核心制剂产品市场分析与增长潜力 胸腺五肽： 作为公司最早上市的产品之一，2016年营收3928万元，同比下滑70.85%。但2017年上半年营收4069万元，同比增长5.19%，已超过2016年全年。全国样本医院数据显示，胸腺五肽市场在2015年和2016年分别下滑9.66%和7.12%，下滑幅度收窄，出现反转趋势。翰宇药业在该市场中份额排名第二（15%），预计2017年营收有望达8000万元，后续保持6-8%的稳定增长。 生长抑素： 2016年营收8706万元，同比下滑5.3%。但终端销售数据显示，生长抑素药物近年来保持8-10%的平稳增长。翰宇药业的生长抑素市场份额排名第三（16%），国产排名第二，仍有较大的进口替代空间。2017年上半年营收5611万元，同比增长33.6%，预计未来17-19年将保持15%-8%的增长速度。 加压素类（去氨加压素、特利加压素）： 样本医院数据显示，近年来加压素类销售额增长速度保持在11%以上，其中特利加压素占据68%的市场份额。翰宇药业是国内加压素市场的龙头，2016年去氨加压素和特利加压素的市场占有率分别达41%和73%。2017年新版医保目录将去氨加压素由乙类调入甲类，特利加压素新进乙类，预计去氨加压素2017年营收有望恢复性增长35%，后续保持6-10%增长；特利加压素凭借其临床高价值和公司市场优势，未来2-3年有望实现30-40%的高速增长。 卡贝缩宫素： 作为新产品，公司于2016年获得注册批件，是国内首批仿制药生产企业之一。受益于全面二孩政策的实施和医保限制的取消，以及其在产后预防子宫收缩乏力和产后出血方面的突出临床价值，预计国内市场空间保守估计为4.6亿元。翰宇药业已在多个省市中标，下半年有望开始放量，成为公司新的支柱产品。 储备产品线升级与未来增长点 公司产品结构正从辅助性用药向治疗性用药升级转型，临床价值和市场空间显著提升。 喹硫平缓释片： 主要用于精神分裂症和双相情感障碍。原研药全球销售峰值达15.1亿美元。国内缓释剂型尚无国产仿制药上市，翰宇药业的BE试验正在进行，有望在2019年上半年获批，成为公司未来重磅产品之一。 利拉鲁肽注射液： GLP-1类似物，用于II型糖尿病和肥胖症。原研药诺和力2016年全球销售额达32亿美元。诺和力在国内的专利已于2017年到期，翰宇药业以化药仿制药申报，有望获得国内首仿资格。根据美国市场测算，翰宇药业的利拉鲁肽原料药每年有望为公司增厚业绩3.2亿元-4.8亿元。 西曲瑞克： GnRH拮抗剂，用于辅助生殖中的控制性卵巢刺激。该方案具有用药时间短、方便、患者依从性好等优点，未来有替代GnRH激动剂的趋势。国内市场空间预计为5.8亿元-8.7亿元。翰宇药业的西曲瑞克制剂和原料药均已进入优先审评审批通道，有望首仿上市，预计可占据1.6亿元-2.4亿元的市场份额。 格拉替雷注射液： 用于治疗多发性硬化症，全球销售额维持在42亿美元左右。翰宇药业与Akorn签订战略合作协议，已完成20mg规格ANDA准备，40mg规格待Teva专利挑战成功后申报。一旦专利挑战成功，翰宇药业的格拉替雷仿制药有望上市，预计每年销售额有望超过3亿元。 多肽原料药国际化布局：重磅药物专利期临近与产能扩充 原料药国际认证与市场机遇 翰宇药业在多肽原料药国际化方面耕耘多年，已取得显著成果。自2011年首次提交原料药DMF以来，公司目前拥有5个处于激活状态的US-DMF，包括依替巴肽、奈西立肽、格拉替雷、利拉鲁肽和加尼瑞克。此外，阿托西班和特利加压素原料药也获得了欧盟EDMF认证。其中，依替巴肽、奈西立肽、利拉鲁肽和加尼瑞克这四款原料药的DMF已完成GDUFA费用支付和DMF文件完整性评估审查，表明已有下游仿制药生产商采购并用于ANDA申报。这意味着一旦下游仿制药申报成功并上市，公司将与这些生产商绑定，原料药需求将从研发阶段的需求大幅提升至注册及上市后的持续采购需求，从而显著增厚公司业绩。2016年，公司客户肽营收1.04亿元（同比增长23.29%），原料药收入1.27亿元（同比增长140%），主要得益于出口品种的增加和下游仿制药市场需求的增长。 核心原料药产品专利到期与产能扩张 利拉鲁肽： 全球利拉鲁肽原料药生产商中，仅翰宇药业、成都圣诺和瑞士BACHEM AMERICAS INC三家进入FDA可供仿制药申请引用的DMF数据库，竞争格局良好。原研药诺和力（Victoza）的专利期临近，仿制药巨头Teva已发起专利挑战。翰宇药业的利拉鲁肽原料药已拥有下游固定客户并进行ANDA准备，预计一旦仿制药上市，翰宇药业有望凭借其市场地位和质量优势，每年为公司增厚业绩3.2亿元-4.8亿元。 格拉替雷： 公司与Akorn签订战略合作协议，已完成20mg规格格拉替雷制剂的ANDA准备工作，40mg规格的ANDA申报将在Teva的Copaxone 40mg专利挑战成功后立即开展。目前Teva格拉替雷40mg规格的5个核心专利中已有4个被无效，一旦最后一个专利挑战成功，翰宇药业的格拉替雷仿制药有望申报上市，预计每年销售额有望超过3亿元。 加尼瑞克： 作为GnRH拮抗剂药物，2015年全球销售额超过1亿美元。目前仅翰宇药业和BCN PEPTIDES SA进入FDA可供仿制药申请引用的DMF数据库，竞争格局良好。加尼瑞克化合物专利已到期，制剂专利将于2018年6月到期，下游仿制药厂商需求正在释放，有望成为公司原料药业绩爆发的新动力。 产能扩充： 为满足日益增长的出口需求，公司于2013年底设立全资子公司武汉翰宇，首期投资约10亿元，用于建设原料药生产基地和高端制剂生产基地。原料药生产车间已实现封顶并正在试生产，预计明年年中通过现场检查，这将大幅扩充公司多肽原料药的产能，为未来的业绩增长提供坚实保障。 成纪药业与普迪医疗：药械协同与糖尿病管理创新 成纪药业业务增长与药械协同效应 公司于20

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩触底反弹，增长强劲：** 博济医药2017年H1业绩实现触底反弹，营业收入和归母净利润均大幅增长，主要受益于新签约订单的逐步贡献。 * **受益行业发展，订单储备充足：** 受益于创新药研发和一致性评价的政策鼓励，公司新增项目承接顺利，合同金额同比增长显著，为未来业绩增长奠定基础。 * **未来业绩可期，评级强烈推荐：** 预计新增订单将在2018年集中确认收入，驱动公司业绩触底反弹。基于盈利预测，给予“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件 * 2017年8月28日，博济医药发布中期业绩报告，2017年H1实现营业收入5453.47万元，同比增长134.81%；实现归母净利润45.93万元，同比增长127.37%。 ## 点评 * **业绩增长分析：** * 走出临床试验数据自查核查影响，2017年H1业绩同比增长127.37%，实现扭亏为盈。 * 临床前研究服务是贡献业绩的主要来源，临床研究服务业务毛利率偏低，预计明年毛利率有望恢复至正常水平。 * **新增订单分析：** * 受益于创新药研发和一致性评价，新增项目承接顺利，合同金额同比增长236%。 * 预计全年有望承接约5亿的新增合同，订单储备丰富。 * **未来业绩展望：** * 预计新增订单集中于2018年确认收入，未来公司业绩有望触底反弹。 * 一致性评价和创新药研发订单收入有望于2018年集中确认，驱动公司业绩触底反弹。 * **盈利预测与估值：** * 根据测算，公司17-19年EPS分别为0.25、0.67、1.18元，对应91、34、20倍PE，给予“强烈推荐”评级。 * **风险提示：** * 一致性评价项目收入确认低于预期；创新药订单项目收入确认低于预期；行业政策风险；市场竞争加剧风险。 ## 主要财务指标 * 对公司2016年以及预测的2017E、2018E、2019E的主要财务指标进行了详细的罗列，包括营业收入、归属母公司净利润、每股收益(元)、P/E等，并进行了同比分析。 ## 资产负债表 * 对公司2016年以及预测的2017E、2018E、2019E的资产负债表进行了详细的罗列，包括流动资产、现金、应收账款等，并进行了同比分析。 ## 现金流量表 * 对公司2016年以及预测的2017E、2018E、2019E的现金流量表进行了详细的罗列，包括经营活动现金流、净利润、折旧摊销等，并进行了同比分析。 ## 利润表 * 对公司2016年以及预测的2017E、2018E、2019E的利润表进行了详细的罗列，包括营业收入、营业成本、营业税金及附加等，并进行了同比分析。 ## 主要财务指标（续） * 对公司2016年以及预测的2017E、2018E、2019E的主要财务指标进行了详细的罗列，包括盈利能力、偿债能力、营运能力等。 # 总结 本报告对博济医药2017年H1业绩进行了详细分析，认为公司受益于行业政策和市场需求，业绩实现触底反弹，新增订单充足，未来增长潜力巨大。报告基于盈利预测，给予公司“强烈推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 业绩高增长驱动与核心业务支撑 宝莱特（300246）2017年上半年实现营业收入3.22亿元，同比增长20.33%；归母净利润3829.21万元，同比增长30.15%。业绩高增长主要得益于血透业务36.83%的强劲增长，该业务已逐步实现“产品制造+渠道建设+医疗服务”的全产业链布局。 未来发展展望与投资评级 公司未来业绩有望保持30%以上的高增长，主要由血透业务（预计未来3年保持35%以上增长）和监护业务（预计未来维持5%-10%稳定增长）共同驱动。基于此，报告维持对宝莱特的“强烈推荐”评级，并预测2017-2019年EPS分别为0.62、0.82、1.08元，对应PE分别为40、30、23倍。 主要内容 事件 2017年8月24日，宝莱特发布半年度业绩报告。报告显示，公司2017年上半年实现营业收入3.22亿元，同比增长20.33%；实现归属于母公司股东的净利润3829.21万元，同比增长30.15%。此次业绩高增长主要得益于血透业务36.83%的显著增长。 点评 “上游粉液增长+中游渠道整合”驱动血透业务17年H1同比增长36.83% 公司已逐步构建血透行业“产品制造+渠道建设+医疗服务”的全产业链布局。2017年上半年，血透业务实现营业收入2.22亿元，同比增长36.83%。营收高增长主要源于上游粉液销售的快速增长和中游渠道的有效整合。其中，上游制造端（恒信生物、常州华岳、挚信鸿达）合计贡献营收1.07亿元；中游渠道端（上海、贵州和深圳三家渠道商）合计贡献营收1.09亿元。 受行业增速放缓影响，监护业务17年H1营收达9757.83万元，同比下降6% 公司监护仪产品线涵盖“生命信息监护”、“妇幼”、“心电诊断”等多个系列。2017年上半年，健康监护业务实现营收9757.83万元，同比下降6%。监护业务的下降主要受行业增速放缓影响。为应对此现状，公司一方面在国内市场通过低中高等级产品重新定位和经销商细分开展精准营销；另一方面积极开拓非洲等增速较快的海外市场，以培育新的增长点，预计未来有望维持5%-10%的稳定增长。 血透业务和监护业务并驾齐驱，未来公司业绩有望保持30%以上高增长 在血透业务方面，公司通过全国性粉液布局提升市场占有率，并整合血透渠道商以增厚业绩，预计未来3年血透业务有望保持35%以上的高增长。在监护业务方面，公司通过调整国内外市场销售策略，有望保持与行业同步的5%-10%稳定增长。在两大核心业务的共同驱动下，公司未来整体业绩有望保持30%以上的高增长。 盈利预测与估值 基于公司现有业务情况，报告测算宝莱特2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.82元、1.08元，对应市盈率（PE）分别为40倍、30倍、23倍。报告持续维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：血透粉液布局不达预期；医疗事故风险；政策变化风险；以及监护业务对整体业绩的拖累。 总结 宝莱特2017年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长30.15%，主要得益于血透业务36.83%的高速增长。公司在血透领域已形成全产业链布局，并通过上游粉液销售和中游渠道整合实现营收增长。尽管监护业务受行业增速放缓影响出现小幅下滑，但公司正积极调整策略以寻求稳定增长。展望未来，在血透和监护两大核心业务的共同驱动下，公司整体业绩有望保持30%以上的高增长。基于此，报告维持“强烈推荐”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与未来潜力 众生药业在2017年上半年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到9.61亿元（同比增长17.75%）和2.48亿元（同比增长11.02%）。报告强调，公司未来的增长潜力主要来源于其多元化的业务布局，特别是化药业务的强劲增长、中成药业务的稳定贡献以及眼科产业的初步拓展。 多元业务驱动与创新布局 公司通过先强药业的并入实现了化药业务的高速增长，同时中成药核心品种如脑栓通正处于放量期。更重要的是，公司积极布局眼科医疗器械和医疗服务领域，并与药明康德合作开发创新药，尤其是在肿瘤和心脑血管等重磅领域。这些战略举措共同构成了公司未来业绩持续增长的驱动力，使其获得“强烈推荐”的投资评级，目标价15.68元，具备32%的股价空间。 主要内容 2017年H1业绩概览 根据公司发布的半年度业绩报告，众生药业在2017年上半年表现出色。报告期内，公司实现营业收入9.61亿元，较去年同期增长17.75%。归属于母公司股东的净利润达到2.48亿元，同比增长11.02%。这一业绩表现为公司全年发展奠定了良好基础。 化药业务强劲增长 先强药业的并入成为公司化药业务高速增长的关键驱动力。2017年上半年，先强药业已实现净利润5013.50万元。受此带动，公司化药业务整体实现营收2.59亿元，同比大幅增长37.05%，显示出其强大的市场扩张能力和盈利贡献。 中成药业务稳健发展 公司中成药业务在2017年上半年保持了8.31%的稳健增长，实现营收5.92亿元。其中，复方血栓通、众生丸、清热祛湿颗粒等核心产品销售增速稳定。值得关注的是，脑栓通正处于产品销售的放量高增长期，未来有望发展成为销售额达到5亿级别的重点品种，为中成药业务提供新的增长动力。 眼科产业布局初显成效 眼科作为众生药业的核心战略业务之一，已拥有12个获批产品，形成了覆盖眼科全品类的产品集群。公司在2016年投资设立前景眼科，并以CSO平台为基础，逐步拓展眼科医疗服务、器械和药物等领域。2017年上半年，眼科医疗器械业务实现营收1138.84万元，占总营收的约1.20%；通过并购奥理德视光学，眼科医疗服务业务实现营收334.05万元，占总营收的约0.35%。这些数据显示公司在眼科产业的合理拓展已初见成效。 创新药研发战略合作 众生药业积极推进创新药研发，与药明康德携手开展1.1类小分子创新化学药的战略合作。目前，双方已签订10个具体项目。其中，用于治疗小细胞肺癌、胃癌、食管癌等恶性肿瘤的一类创新药ZSP1602原料及胶囊的临床试验已获批。公司计划未来与药明康德持续深化研发合作，大力推进创新药管线，为长期发展注入新动能。 盈利预测与投资评级 基于公司现有业务情况和发展前景，分析师预测众生药业2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到0.57元、0.65元和0.75元。对应的市盈率（PE）分别为21倍、18倍和16倍。鉴于公司业绩的稳健增长、多元业务的协同效应以及创新药和眼科产业的巨大潜力，报告给予众生药业“强烈推荐”的投资评级，并设定目标价为15.68元，预计有32%的股价上涨空间。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括公司项目落地可能低于预期、国家政策变化带来的不确定性，以及市场竞争加剧可能对公司业绩造成影响。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 众生药业在2017年上半年实现了营收和净利润的双重增长，其中化药业务在先强药业的驱动下表现尤为突出，中成药业务也保持了稳定增长并有潜力品种放量。公司在眼科产业的战略布局已初见成效，并通过与药明康德的合作积极推进创新药研发，为未来发展奠定了坚实基础。尽管存在项目落地、政策变化和市场竞争等风险，但鉴于公司多元化的业务结构、持续的创新投入以及良好的盈利预期，分析师维持“强烈推荐”评级，认为公司具备显著的投资价值和增长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与业务拐点显现 翰宇药业在2017年上半年实现了显著的业绩增长，营收达到4.79亿元，同比增长39.43%；归母净利润为1.6亿元，同比增长44.83%。其中，多肽制剂业务触底反弹，营收同比增长19.65%，特别是特利加压素进入新版医保目录后，营收同比增长49.1%，成为该业务的支柱产品，标志着公司多肽制剂业务的拐点已现。 多元化业务驱动与未来增长潜力 公司通过多肽原料药、客户肽、成纪药业注射笔以及丰富的在研产品线，构建了多元化的增长驱动力。多肽原料药营收同比增长80.14%，受益于下游重磅制剂专利期临近；全资子公司成纪药业注射笔业务营收同比增长121.34%，成为新的业绩亮点。此外，多款重磅制剂产品（如喹硫平缓释片、利拉鲁肽制剂）的紧密推进以及无创连续血糖监测手环BioMKR的Ⅲ期临床结果即将揭晓，预示着公司在糖尿病等领域具备广阔的未来增长空间。 主要内容 多肽制剂业务触底反弹，特利加压素放量显著 2017年上半年，翰宇药业的多肽制剂业务实现营收2.06亿元，同比增长19.65%，环比增长61.56%，扭转了2016年因行业政策和竞品影响导致的老牌多肽制剂营收大幅下滑的局面。具体来看，胸腺五肽营收4069万元，同比增长5.19%；生长抑素营收5611万元，同比增长33.61%；去氨加压素营收1769万元，同比增长52.06%，均呈现触底反弹趋势。新品特利加压素表现尤为突出，上半年营收达1.02亿元，同比增长49.1%，环比增长316.18%，已占据公司多肽制剂业务近50%的份额，成为核心支柱产品并进入快速放量通道。 原料药与客户肽业务双轮驱动，受益专利期临近 公司上半年多肽原料药业务营收9608.3万元，同比增长80.14%，环比增长12.74%，显示出强劲的增长势头。尽管客户肽营收1980.7万元，同比下滑12.01%，但公司重磅原料药格拉替雷和利拉鲁肽有望受益于下游仿制药厂商的前期研发需求释放。随着Teva Copaxone 40 mg/mL（年销售超40亿美元）专利再被否以及Victoza（年销售超30亿美元）专利挑战的开始，这两款原料药预计在未来2-3年内将大幅增厚公司业绩。 成纪药业注射笔高速增长，成为业绩新亮点 全资子公司成纪药业的核心产品注射笔，主要用于院内外急救和自救，上半年实现营收1.18亿元，同比增长121.34%，环比增长11.31%。该产品技术水平世界领先，与急救药厂商的紧密合作使其拥有广阔的成长空间，并有望与公司利拉鲁肽制剂形成协同效应，共同推动业绩增长。 在研产品线丰富，血糖监测手环Ⅲ期结果将揭晓 翰宇药业在研产品线布局广泛，包括：1) 喹硫平缓释片和2) 曲美他嗪缓释片，均无国产缓释制剂上市，目前正进行BE试验；3) 西曲瑞克作为国内首仿已进入优先审评审批，原研产品2016年销售额达5609万元，同比增长超40%；4) 利拉鲁肽制剂申报处于评审状态，有望国内首仿成功。此外，公司持股20.23%的思挪威普迪医疗产品无创连续血糖监测手环BioMKR已在欧盟完成Ⅲ期临床数据收集，Ⅲ期结果将于近期揭晓。如通过GE认证，有望在1-2年内国内上市（公司独家代理），助力公司构建“药品+器械+血糖监测”的糖尿病领域组合拳。 盈利预测与估值分析 根据公司现有业务情况，广证恒生预测翰宇药业2017-2019年EPS分别为0.47元、0.62元和0.74元，对应PE分别为33倍、25倍和21倍。考虑到公司业绩的成长性，报告给予40倍估值，对应目标价为18.8元/股，相较于2017年8月16日收盘价15.48元/股，存在21%的上涨空间，维持“强烈推荐”评级。 总结 翰宇药业在2017年上半年展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长39.43%和44.83%。多肽制剂业务在特利加压素的带动下实现触底反弹，老产品也呈现增长态势，标志着业务拐点已现。同时，多肽原料药业务高速增长，成纪药业注射笔成为新的业绩亮点。公司丰富的在研产品线，特别是重磅制剂和无创血糖监测手环的进展，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。基于对公司业绩成长性的分析，报告维持“强烈推荐”评级，并预计存在21%的上涨空间。

中心思想 血透全产业链战略核心优势 宝莱特（300246）被强烈推荐，核心在于其积极践行“血透全产业链”战略，在高速增长的血液透析市场中占据先发优势。中国血液透析市场规模已近400亿元，且患者治疗渗透率仅为22.37%，远低于美国的90%，预示着千亿级市场空间即将显现。公司通过“产品制造+渠道建设+医疗服务”的全产业链布局，有效整合上游器械耗材生产、中游流通渠道及下游医疗服务，不仅能推动国产器械替代进口，更能打开巨大的成长空间，预计血透业务将持续保持高于行业30%的增速。 双轮驱动下的业绩增长潜力 公司在血透业务高速发展的同时，其监护业务也通过“内外双修”策略保持稳定增长。监护业务通过产品精准营销和积极开拓海外市场，预计未来能维持5%至10%的稳定增长。血透与监护两大业务板块并驾齐驱，共同驱动公司业绩持续增长。报告预测宝莱特2017-2019年EPS分别为0.62、0.82、1.08元，对应PE分别为41、31、23倍，考虑到其业绩成长性和血透全产业链布局的稀缺性，维持“强烈推荐”评级，目标价50元，股价空间高达98.57%。 主要内容 血透市场广阔与全产业链布局的必然性 血透行业高速增长与巨大市场潜力 血液透析行业正经历高速增长，2011年至2015年市场规模从136亿元增至378亿元，年复合增长率高达29.01%。尽管市场规模庞大，但2016年中国终末期肾病（ESRD）患者的治疗渗透率仅为22.37%（约44.74万人接受透析治疗），远低于美国的90%以上，表明未来仍有巨大的增长空间，潜在市场规模有望达到千亿级别。政策层面，国家逐步放开独立血透中心的设立，鼓励连锁化发展，并持续加大医保报销力度（基本实现80%-90%以上报销），为血透服务的发展提供了良好的外部环境。 全产业链布局：行业发展的必然趋势 报告指出，血透上游厂商延伸至下游服务是行业发展的必然趋势。在上游生产端，尽管部分国产血透器械技术已接近进口水平，但医院对价格敏感度低，更注重产品稳定性和熟悉度，导致国产替代进展缓慢。上游厂商通过布局终端服务渠道，实现自产自投，是推动国产化的有效途径。在中游流通端，医药流通行业面临增速放缓（从2011年的33.1%降至2016年的10.4%）、应收账款压力增大（应收账款天数从2011年的60.30天增至2016年的88.43天）以及“两票制”、“营改增”、“GSP”等政策组合拳带来的整合压力。上游厂商可借势整合中游渠道，强化终端把控。在下游服务端，随着血透中心政策放开、医保覆盖健全及患者资源分流，下游血透服务迎来布局良机。全产业链布局能显著打开企业成长空间，初步测算血透上中下游市场规模分别为100亿元、200亿元和454亿元。 宝莱特血透与监护业务的战略协同与增长驱动 宝莱特血透业务：构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”全产业链模式 宝莱特自2012年起，通过并购和自建，逐步构建了“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链发展模式，成为A股市场上的稀缺标的。 上游产品制造：血液透析产品布局齐全 血透粉液： 2016年市场规模约17.45亿元，国产化率90%以上，行业集中度分散。宝莱特通过收购挚信宏达、恒信生物、常州华岳、柯瑞迪并建设生产基地，已实现全国性布局，是少数能做到此点的企业。公司血透粉液营收从2011年的1923万元增长至2016年的1.68亿元，同比增长35.81%，市占率从1.96%提升至9.63%。全国布局有助于缩短运输半径，降低成本，提升毛利率。 血透管路： 2016年市场规模约11.63亿元，主要由少数国内企业占据70%-80%市场份额。宝莱特通过收购博奥天盛70%股权切入该市场，博奥天盛2016年营收1211万元，同比增长36.06%，获CFDA批文后产能有望迅速释放。 血液透析机： 市场规模约30亿元，目前90%以上市场份额由费森尤斯、贝朗、金宝等外资品牌主导。宝莱特通过收购重庆多泰100%股权布局血液透析机，重庆多泰是国内稀缺的自主研发企业。公司布局下游服务有利于自身透析机的投放和销售。 血液透析器： 2016年市场规模约40.72亿元，同样以外资品牌为主（费森尤斯27%、日本尼普洛24%、瑞典金宝20%）。宝莱特血液透析器正处于临床研发阶段，未来一旦成功，有望借助终端渠道迅速放量。 中游渠道建设：顺应行业整合趋势，并购渠道增厚业绩 宝莱特顺应医药流通行业整合趋势，通过设立合资子公司（如申宝医疗器械、宝瑞医疗器械、宝原医疗器械）整合上海、贵州、广东等地的专业血透产品渠道商。申宝医疗器械2015年和2016年净利润分别为601.45万元和759.62万元，同比增长26.30%。宝瑞医疗器械设有业绩承诺，激励充分。通过整合渠道，公司增强了终端渠道把控能力，并有效增厚了业绩。 下游医疗服务：投资专科医院布局血透服务 公司主要通过收购肾病专科医院（如清远康华医院、湖北仙桃同泰医院）切入下游血透服务领域，计划3-5年内设立20-100家肾病专科医院。这种模式虽前期投入大，但长期盈利能力强，有利于塑造品牌。在广东、湖北等患者资源丰富的地区布局，每家医院预计每年可带动上游耗材销售58.50万元，并创造约702万元的营收（透析服务561.60万元，药品销售140.40万元），保守估计净利润约140万元。 对标血透巨头Fresenius： 宝莱特的全产业链布局已初具格局，长期成长潜力可对标全球血透巨头Fresenius，后者凭借全产业链战略在过去17年股价涨幅高达409.59%。 监护业务：产品精准营销，预计增长稳定 产品线齐全： 宝莱特监护仪产品线覆盖“生命信息监护”、“妇幼”、“心电诊断”、“家庭保健”、“宠物监护”等多个系列，满足多样化市场需求。 市场稳定增长： 全球监护仪市场规模从2007年的42.7亿美元增长到2015年的68.80亿美元，年增长率约6.17%。中国市场增速更快，从2007年的11.60亿元增长到2015年的47.30亿元，年增长率约16.50%。 行业格局与公司地位： 国内监护行业呈三大梯队，深圳迈瑞是龙头（39.62%市场份额），宝莱特位居第二梯队，占据约2.82%的市场份额。 “内外兼修”策略： 为应对行业增速放缓，公司在国内市场通过产品重新定位和经销商细分进行精准营销；同时积极开拓非洲等增速较快的海外市场。2016年监护业务营收2.19亿元，同比增长23.42%，其中出口占比65%，内销占比35%。预计未来监护业务将维持5%-10%的稳定增长。 总结 宝莱特（300246）凭借其前瞻性的“血透全产业链”战略，在中国血液透析这一高速增长且渗透率极低的千亿级市场中展现出巨大的成长潜力。公司通过整合上游产品制造（血透粉液、管路、透析机、透析器）、中游渠道建设和下游医疗服务，有效推动国产替代并打开新的增长空间。血透业务预计将持续保持高于行业30%的增速。同时，其监护业务通过精准营销和海外市场拓展，预计将维持5%-10%的稳定增长，形成“血透+监护”双轮驱动的业绩增长格局。鉴于公司在血透全产业链布局的稀缺性和业绩成长性，报告维持“强烈推荐”评级，并看好其长期发展，有望复制国际巨头Fresenius的成长路径。

# 中心思想 ## 血透与监护双轮驱动，业绩增长可期 宝莱特公司凭借在血透和监护两大业务板块的优势，预计中期业绩将实现20%-45%的增长。公司在血透领域全产业链的布局日趋完善，监护业务通过合理定位国内外市场，有望保持稳定增长。 ## 盈利预测与投资建议 报告预测公司未来三年EPS持续增长，并考虑到公司业绩成长性和血透全产业链布局的稀缺性，给予“强烈推荐”评级，目标价为35元。 # 主要内容 ## 事件概述 2017年7月13日，宝莱特发布2017年半年度业绩预告，预计净利润同比增长20%~45%，非经常性损益对净利润的影响金额约为750.77万元。 ## 公司运营分析 公司当前运营良好，“血透+监护”双轮驱动中期业绩增长20%-45%。血透业务得益于行业高增长和公司全产业链布局，预计能持续保持高增长；监护业务公司有望通过合理定位国内和国外市场，维持稳定增长。 ## 血透领域深耕 公司决心围绕“产品制造+渠道建设+医疗服务”，深耕细作于血透领域。目前上游生产端，公司已布局了血透机、透析器、血透粉液、血透管路、消毒产品等；中游流通端公司持续推进营销渠道布局，已完成上海、深圳、贵州等渠道商的整合；下游服务端公司已完成清远康华医院和仙桃同泰医院等收购。 ## 监护业务市场定位 在国内市场上，公司将监护产品按照低中高等级进行重新定位，根据细分定位对应相应的经销商进行销售，以增强产品的销售力度；在国外市场上，公司合理开发非洲等需求较大的市场，拓展产品的销售空间。 ## 盈利预测与估值 按照测算，公司17-19年EPS分别为0.70、0.95、1.29元，对应40、29、21倍PE，考虑到业绩成长性和血透全产业链布局稀缺性，给予公司50倍PE，目标价为35元，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 公司外延落地低于预期，国家政策变化风险；市场竞争加剧。 # 总结 本报告对宝莱特公司2017年中期业绩预增进行了分析，指出公司“血透+监护”双轮驱动战略效果显著，血透全产业链布局日趋完善，监护业务国内外市场定位清晰。报告预测公司未来盈利能力将持续提升，维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了公司外延落地、政策变化以及市场竞争等风险。

# 中心思想 ## 华大基因上市与体外诊断行业机遇 本报告的核心观点是： 1. 华大基因成功上市，标志着基因测序行业进入新的发展阶段，为其他体外诊断企业树立了榜样。 2. “精准医疗”概念的兴起推动了体外诊断行业的发展，越来越多的企业开始重视并投入到体外诊断领域。 3. 体外诊断行业迎来 IPO 浪潮，预示着该行业将加速发展，建议关注相关产业链上的公司。 ## 精准医疗与体外诊断的结合 本报告分析了华大基因上市对体外诊断行业的影响，并指出“精准医疗”是体外诊断行业发展的驱动力。通过对相关公司财务数据的分析，揭示了体外诊断行业的发展潜力和投资机会。 # 主要内容 ## 事件点评：华大基因上市的里程碑意义 华大基因的上市填补了国内基因测序领域的空白，该公司在基因组学研发方面处于领先地位，并已布局基因测序全产业链，且公司营收和净利润均保持稳定增长。 ## “精准医疗”与体外诊断行业 IPO 浪潮 自从2015年国家提出“精准医疗”以来，体外诊断行业在我国飞速发展，并引起资本市场极大关注。透景生命、华大基因等公司在深交所上市，贝瑞和康借壳上市，基蛋生物也已成功过会，体外诊断行业掀起IPO浪潮。 ## 相关公司财务数据分析 报告罗列了华大基因、中源协和、达安基因、之江生物、百傲科技等公司的财务数据，包括营业收入、归属股东净利润及同比增长率、PE（TTM）等指标，为投资者提供参考。 # 总结 ## 华大基因上市引领行业发展 华大基因的成功上市，不仅是公司发展的重要里程碑，也为整个体外诊断行业带来了新的发展机遇。 ## 关注体外诊断行业投资机会 在“精准医疗”的推动下，体外诊断行业正迎来 IPO 浪潮，建议投资者关注该领域的相关公司，把握投资机会。