中心思想 战略转型与制药版图升级 景峰医药（000908）通过战略性聚焦高端仿制药，并辅以持续的并购整合与制药资产优化升级，已成功实现企业转型，并取得了阶段性成果。公司致力于走与国际接轨的仿制药产业化道路，不断完善制药产业链，形成了以心脑血管、抗肿瘤、骨科疾病和妇儿用药为核心的四大产品线。通过对上海景峰、贵州景峰、大连德泽、贵州景诚、海南锦瑞及慧聚药业等子公司的整合与升级，公司在多个细分市场建立了竞争优势，并积极推动产品创新和剂型改良，以适应不断变化的市场需求和政策环境。 多元化布局驱动未来增长 公司不仅通过内生增长优化现有产品结构，更通过投资和合营研发企业进行外延式扩张，大力丰富产品管线，为中长期发展奠定基础。持续加大的研发投入，尤其是在生物药、高端仿制药、原料药和高端注射剂领域的战略性布局，以及与美国尚进、科新生物等创新型企业的合作，预示着公司在国内外市场均具备显著的增长潜力。尽管短期内受行业政策和营销改革影响，公司业绩有所波动，但其清晰的战略方向、丰富的产品储备和积极的创新投入，使其有望在未来实现稳健增长，并获得“强烈推荐”的投资评级。 主要内容 核心业务板块的市场表现与研发进展 景峰医药在2015年至2017年间持续通过并购和整合制药资产，成功转型为高端仿制药企业。2017年，公司实现营业收入25.84亿元，同比下降2.15%；归母净利润1.62亿元，同比下降52.33%。业绩下滑主要受辅助用药政策、国家降价及招投标政策影响，同时营销队伍改革和研发投入增加也导致销售费用和人员薪资上涨。从收入构成看，2017年注射剂、固体制剂、原料药及其他主营业务的营收占比分别为74.33%、11.93%、7.05%和6.69%。公司整体毛利率稳定在80%左右，其中注射剂毛利率高达86%。 上海景峰：玻璃酸钠市场领先与产品升级 上海景峰作为景峰医药的全资子公司，其核心产品玻璃酸钠在骨科和眼科市场表现强劲。2017年，景峰玻璃酸钠营收规模约2.3亿元，在PDB样本医院市场份额约10%，位居国产企业第二。玻璃酸钠市场规模持续扩大，骨科领域从2010年的6.97亿元增长至2017年的40.08亿元，复合年增长率（CAGR）达28.39%，预计未来三年CAGR有望保持20%以上；眼科领域2017年市场规模约16.86亿元，预计2020年有望突破25亿元。为应对市场竞争，上海景峰已完成长效玻璃酸钠生产线技改及产能扩建，并研发了HA1（交联玻璃酸钠注射液）和HA2（玻璃酸钠曲安奈德复方注射剂）等国家一类新药，以及JZC11注射液等长效制剂，这些产品有望在未来大幅提升玻璃酸钠的营收。此外，上海景峰在研项目丰富，包括JZC23、JS01等抗肿瘤脂质体，以及JZB01、JZB28等创新药及高端仿制药，为公司长远发展奠定基础。 贵州景峰：参芎葡萄糖注射液稳定与替罗非班上市 贵州景峰作为景峰医药的全资子公司，其核心产品参芎葡萄糖注射液2017年营收销售约10.5亿元。尽管受国家医保目录对中药注射剂使用限制及列入辅助用药政策影响，其增速有所放缓，但过去一年中标省份累计达13个，中标价格稳定在45-48元区间，预计2018年销售规模将维持稳定。在PDB样本医院市场中，贵州景峰的参芎葡萄糖注射液市场份额约33.54%，排名第二，具有相对优势。同时，贵州景峰的研发产品盐酸替罗非班注射液和盐酸替罗非班氯化钠注射液已处审评生产阶段，预计2018年有望实现上市，为公司业绩增长注入新动力。 大连德泽：榄香烯高速增长与市场潜力 大连德泽药业在被景峰医药并购后，营收从并购当年的2.5亿元规模增长至2017年的5.55亿元，过去五年复合增速高达25.45%。其核心产品榄香烯注射液和榄香烯口服乳是独家的中国原研专利药和国家抗肿瘤新药，已进入全国医保用药目录。2017年，植物药在抗肿瘤药物市场中排名第二，市场份额为21.39%。大连华立金港药业在植物碱类抗肿瘤药物生产企业中占据6.74%的市场份额，位居前列。榄香烯注射液作为脂质体剂型，能靶向作用于肿瘤细胞，对正常细胞无损伤，2017年PDB样本营收达2.68亿元。榄香烯口服乳作为目前唯一脂质体剂型的口服抗肿瘤药，2017年样本医院增速超100%，销售额达2781万元。考虑到其独特优势和景峰医药的营销推广力度，预计未来三年榄香烯产品有望维持约20%的增速，成为景峰医药抗肿瘤领域的旗舰产品。 贵州景诚：口服制剂受益流感爆发 贵州景诚制药主要产品为心脑

中心思想 营销改革驱动业绩反转，核心产品再现增长活力 本报告的核心观点在于，亚宝药业（600351）在2016年积极应对医药行业政策变化，通过深化营销改革，成功实现了业绩的强劲反弹和核心产品的恢复性高增长。公司通过渠道下沉、精细化管理和终端覆盖强化，有效提升了市场竞争力。同时，公司坚持“研发创新+扩张并购”的双轮驱动战略，持续加大研发投入，并积极通过外延式并购丰富产品管线，为未来的持续增长奠定了坚实基础。当前公司估值处于历史低位，且大股东及高管团队的增持行为进一步彰显了对公司未来发展的信心，具备较高的投资价值。 内生外延并举，构建长期增长引擎 亚宝药业的增长逻辑清晰，一方面通过内部营销体系的优化和核心产品的深耕细作，实现了业绩的内生性增长；另一方面，通过持续的研发投入和战略性并购，不断丰富产品梯队，尤其是在儿童药和创新药领域取得显著进展，为公司构建了长期的增长引擎。丁桂儿脐贴和消肿止痛贴等高毛利软膏剂的强劲表现，以及一致性评价和创新药项目的稳步推进，共同构成了公司未来业绩持续增长的核心驱动力。 主要内容 营销体系重塑与核心产品市场表现 营销改革成效显著，渠道与终端实现可视化管理 亚宝药业在2016年顺应国家医药行业“94号文”、“两票制”和“营改增”等政策，积极推动营销改革。在经销体系方面，公司淘汰并精选优质经销商，将多级经销体系改革为50余家一级和700余家二级的扁平化布局，并建立了PRM/MRM系统及开票员系统平台，实现了渠道与终端的“可视/可控/有序”，近700家经销商数据直连，覆盖近20万家终端药店。在零售终端，公司深化与全国KA/NKA/中小型连锁/单体药店的合作，有效覆盖700多家连锁药店及二十多万家终端。在第三终端市场，公司持续加大“春播医生”培训，建立了成熟的基层市场培训体系。 这些改革措施在2017年取得了显著成效。OTC终端实现营业收入9.33亿元，同比增长60%，毛利增长2.90亿元。主要产品销量实现超高速增长：丁桂儿脐贴销售量同比增长84.39%，珍菊降压片同比增长90.8%，复方利血平片同比增长132.7%。公司整体营收在2017年达到25.59亿元，同比增长41.66%；归母净利润2.00亿元，同比增长788.94%，业绩实现大幅反转。软膏剂和片剂是公司营收的主要来源，2017年占比分别为33.82%和20.24%。公司整体毛利率保持在60%左右，其中软膏剂毛利率高达75-85%。销售费用率因市场推广和销售咨询服务增加而有所上升，反映了公司在终端市场投入的加大。 高毛利软膏剂重回增长轨道，丁桂儿脐贴有望突破十亿 公司高毛利软膏剂业务在2017年恢复性高增长，收入规模达到8.65亿元，同比增长60.2%，毛利恢复至7.25亿元，同比增长78.13%。其中，核心产品丁桂儿脐贴作为公司独家儿童腹泻治疗品种，凭借其脐部给药的依从性优势，市场反应良好。尽管2016年受营销改革影响销售额有所下降，但2017年已恢复至4.65亿元，同比增长104.44%。目前，丁桂儿脐贴在儿童腹泻贴剂领域的市占率已达50%左右，预计2018年全年营收有望达到6亿元，未来3年内有潜力成长为10亿元大品种。另一核心产品消肿止痛贴受益于“春播行动”的医学培训，4年复合增速达91%，2017年收入已达4亿元，未来3年有望持续25%以上增速。 研发创新与外延并购双轮驱动 持续加大研发投入，创新药与一致性评价齐头并进 亚宝药业持续加大研发投入，2017年研发支出达1.81亿元，占营收的7.1%，相当于净利润规模的90%。公司在北京和苏州设立两大研发平台，分别侧重现有产品二次开发、仿制药一致性评价和创新药研发。在创新药方面，公司拥有8个联合开发项目，包括与礼来合作的3个糖尿病项目（如盐酸亚格拉汀、SY-008、SY-009）和与加拿大合作的脓毒血症A5项目（SY-005，全球1类生物新药）及急性脑卒中创新药（SY-007）。在仿制药一致性评价方面，公司有10个品种正在推进，其中苯磺酸氨氯地平片和马来酸依那普利片已申报，预计2018年获批；恩替卡韦片、甲钴胺片和枸橼酸莫沙必利片预计2018年完成BE试验。 外延并购丰富产品管线，强化儿童药与原料药布局 公司积极通过外延并购丰富战略品种。2015年收购贵州喜儿康药业75%股权，获得独家专利儿科品种薏芽健脾凝胶，该产品作为潜力品种，2017年销售额已达3000多万元，未来有望达到5亿元规模。2016年收购清松制药75%股权，获得优质原料药恩替卡韦。清松制药作为恩替卡韦原料药的优质供应商，其产品在抗乙肝药物市场中占据约52%的份额，产能已由10公斤扩产至100公斤，有望受益于一致性评价政策和环保趋严带来的订单上量。 估值分析与投资建议 估值处于历史低位，高管增持彰显信心 截至2018年5月23日，亚宝药业的PE（ttm）为29.92倍，处于公司历史估值相对底部。与A股OTC同行企业相比，公司2018-2019年预测PE分别为23倍和18倍，PEG分别为0.55，均低于行业平均水平（2018-2019年行业平均PE为24倍和19倍，PEG为0.79和0.76），显示出较高的性价比。此外，公司大股东及高管团队近年来多次增持公司股份，累计增持约115万股，参考市值合计约858万元，彰显了对公司未来发展的坚定信心。 盈利预测与投资评级 根据对公司各项业务的盈利预测，预计亚宝药业2018-2020年对应EPS分别为0.36元、0.48元、0.64元，对应PE分别为21倍、16倍、12倍。考虑到公司业绩成长性及新药研发投入的长期价值，报告给予公司2018年30倍PE，对应目标价10.9元/股，维持“强烈推荐”评级。 总结 亚宝药业通过成功的营销改革，实现了业绩的显著反转和核心产品（如丁桂儿脐贴、消肿止痛贴）的强劲增长。公司在儿童药和心血管领域拥有强势品牌，并通过“研发创新+扩张并购”战略不断丰富产品管线，尤其在创新药和仿制药一致性评价方面进展顺利，外延并购也有效健全了儿童药和原料药布局。当前公司估值处于历史低位，且管理层增持彰显信心，具备较高的投资价值。尽管存在一致性评价进度不及预期、营销改革不达预期、行业政策风险及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其清晰的增长战略和强劲的执行力，有望实现持续的业绩增长。

中心思想 业绩高速增长的驱动因素 亚宝药业在2017年及2018年第一季度实现了显著的业绩增长，其中2017年归母净利润同比激增788.94%，2018年Q1归母净利润同比增长47.81%。这一高速增长主要得益于公司营销渠道的精细化改革、渠道下沉策略的成功实施，以及可控可视营销系统的建立，有效强化了终端覆盖并深化了与连锁药店的合作。 战略转型与未来展望 公司通过聚焦核心产品和战略产品群，不断完善产品梯队，同时在仿制药一致性评价和创新药研发方面取得快速进展，并积极推进国际化战略。这些多重组合拳式的改革和创新举措，为公司未来业绩持续30%以上增长奠定了坚实基础，展现出强劲的发展潜力和投资价值。 主要内容 财务表现概览 2017年全年业绩： 营业收入：25.59亿元，同比增长41.66%。 归属于母公司净利润：2亿元，同比增长788.94%。 扣除非经常性损益后净利润：1.92亿元，同比增长501%。 基本每股收益：0.25元，同比增长789.51%。 2018年第一季度业绩： 营业收入：7.69亿元，同比增长37.29%。 归属于母公司净利润：6004.91万元，同比增长47.81%。 扣除非经常性损益后净利润：5404万元，同比增长33.5%。 基本每股收益：0.076元，同比增长47.87%。 营销渠道改革与终端覆盖强化 营销体系优化： 2017年公司将多级经销体系改革为二级体系，商业合作伙伴优化至50多家，二级经销商达700余家。 可控可视营销系统： 构建了以商业平台为基础的终端覆盖网络，建立了销售数据平台（PRM/MRM系统），实现了渠道与终端的可视化、可控和有序管理。 PRM（报货计划管理系统）：用于统计客户购进与库存情况，实现一级、二级渠道库存的科学化、合理化管理，为销售计划提供数据支持。 MRM（自动结算系统）：整合后勤支持体系和销售部门资源，提升通路促销活动的结算与兑付效率。 终端市场拓展： OTC终端：深化与全国KA/NKA/中小型连锁/单体药店的合作，有效覆盖1000多家连锁药店及超过20万家终端。 核心产品推广：丁桂儿脐贴与700多家中小型连锁合作，快速导入市场；新品薏芽健脾凝胶在试点省份通过立体化营销策略，铺货近1000家连锁、超3万家终端药店。 第三终端市场：加大“春播医生”培训力度，建立了成熟的基层市场培训体系。 业绩增长预期： 临床体系、经销体系、零售药店、第三终端等一系列营销改革的组合拳，有望保障公司未来业绩持续30%以上增长。 核心产品群的聚焦与完善 重点产品持续增长： 公司聚焦中药独家品种丁桂儿脐贴、消肿止痛贴、葡萄糖酸锌、葡萄糖酸钙口服液、硫辛酸注射液、珍菊降压片、硝苯地平缓释等重点产品，均实现了持续较大幅度增长。 潜力品种深度挖掘： 深度挖掘薏芽健脾凝胶、小儿腹泻贴、儿童清咽解热口服液、五福化毒片等潜力战略性品种，有效完善了公司产品梯队。 仿制药一致性评价与创新药国际化进展 仿制药一致性评价： 公司重点推动一致性评价工作，2017年苯磺酸氨氯地平缓释片、马来酸依那普利片已完成BE试验。预计2018年备案3-4个品种，未来将陆续有10个品种通过一致性评价。 创新药研发： 两个治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物（盐酸亚格拉汀、SY-008）已取得临床批件并顺利开展一期临床。 治疗急性脑卒中的新型注射剂SY-007、治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物SY-009均已成功申报临床，并取得临床受理通知书。 国际化战略： 公司与Slate Run Pharma达成氢溴酸加兰他敏片出口美国销售协议，加速国际化出口步伐。 盈利预测与估值 盈利预测： 预测公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.36元、0.48元、0.64元。 估值： 对应预测市盈率（PE）分别为21倍、16倍、12倍。 投资评级： 考虑公司业绩成长性及新药研发投入的长期价值，给予公司2018年30倍PE，对应目标价10.9元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 营销改革效果可能不达预期。 面临行业政策变化的风险。 市场竞争可能加剧。 总结 亚宝药业凭借其精细化的营销渠道改革和渠道下沉策略，在2017年及2018年第一季度实现了营收和净利润的强劲增长，特别是归母净利润同比增速分别高达788.94%和47.81%。公司通过建立可控可视的营销系统，强化终端覆盖，并深化与各类药店的合作，有效提升了市场渗透率。同时，公司聚焦核心产品和战略产品群，不断优化产品结构，并通过快速推进仿制药一致性评价和多项创新药研发项目，以及积极拓展国际市场，构建了多元化的增长引擎。分析师预计公司未来业绩有望持续30%以上增长，并给予“强烈推荐”评级，目标价10.9元/股。尽管存在营销改革不达预期、行业政策风险和市场竞争加剧等潜在风险，但公司在战略转型和创新驱动方面的努力，为其长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 业绩增长驱动力 2017年公司扣非归母净利润同比增长23.37%，符合市场预期，主要得益于自有产品，尤其是二线品种的强劲增长。 2018年第一季度，公司营收和扣非归母净利润分别实现30.72%和41.26%的高速增长，显示出良好的业绩发展势头。 市场拓展与未来展望 公司自有产品省外市场拓展已初见成效，2017年省外市场营收同比增长31.48%，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。 核心产品克林霉素在省外市场的拓展下有望恢复15%-20%的增长，而二线品种预计将继续保持40%以上的高速增长。 代理业务保持基本稳定，对公司整体利润端影响有限。 主要内容 2017年及2018年Q1财务表现 2017年度业绩概览 公司实现营业收入13.8亿元，同比增长10.34%。 归属于母公司股东的净利润为1.57亿元，同比增长14.09%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为1.46亿元，同比增长23.37%，符合分析师预期。 2018年第一季度业绩亮点 营收达到3.7亿元，同比增长30.72%。 归属于母公司股东的净利润为3870万元，同比增长30.53%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3728万元，同比增长41.26%，表现出强劲的增长态势。 自有产品驱动业绩增长 自有产品营收贡献显著 2017年公司自有产品营收达到6.86亿元，占总营收的49.7%，同比增长19%。 自有产品净利润占公司净利润的比例进一步提高至77.42%，成为公司利润的主要来源。 核心与二线产品表现分化 核心产品克林霉素营收4.21亿元，占自有产品营收的61%，同比增长7.26%。 其他二线自有产品营收2.65亿元，占自有产品营收的39%，实现了46%的高速增长，是自有产品增长的主要动力。 毛利率提升 2017年公司整体毛利率为57.98%，较2016年提升2.16个百分点，自有产品和代理产品毛利率均有所提升。 省外市场拓展成效显著 营销网络建设成果 2017年公司产品省外市场营收同比增长31.48%，表明公司营销网络建设已初见成效，省外市场业绩提升明显。 新进入市场的产品在部分区域开始放量，为未来增长奠定基础。 未来增长预期 预计2018年Q1自有产品占比将持续提高超过50%。 预计主导产品克林霉素Q1增速在15%-20%之间，二线品种增速在40%以上。 随着省外市场的拓展，克林霉素的增长速度有望逐渐恢复至15%-20%水平；二线品种有望实现40%以上高增长。 代理业务保持稳定 代理业务营收与利润贡献 2017年公司代理业务营收为6.94亿元，同比增长2.66%。 代理业务毛利率为32.12%，较上年增长1.31个百分点。 目前代理业务净利润占公司净利润的22.6%，预计对公司利润端影响有限，保持基本稳定。 盈利预测与估值分析 未来盈利预测 根据公司现有业务情况，测算公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.29元、1.74元和2.30元。 对应预测市盈率（P/E）分别为31倍、23倍和17倍。 目标价与评级 考虑公司产品的成长性，分析师认为公司2018年目标35倍P/E是合理的，对应目标股价为45元。 较当前股价（39.71元）还有13%的上涨空间，维持“谨慎推荐”评级（下调）。 风险提示 市场拓展风险 公司产品市场拓展可能低于预期，影响业绩增长。 政策变化风险 国家医药政策变化可能对公司业务和盈利能力产生不利影响。 市场竞争风险 市场竞争加剧可能导致公司产品销售不及预期或毛利率下降。 总结 本报告对一品红(300723)的2017年年报和2018年一季报进行了深入分析。报告指出，公司2017年扣非净利润增长符合预期，主要得益于自有产品，特别是二线品种的强劲增长。2018年第一季度，公司业绩继续保持高速增长，营收和扣非净利润均实现30%以上的增长，显示出良好的发展势头。公司在省外市场的拓展已初见成效，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力，核心产品克林霉素和二线品种有望持续贡献高增长。代理业务保持稳定，对整体利润影响有限。基于对公司产品成长性的考量，报告维持“谨慎推荐”评级，并给出了45元的目标价。同时，报告也提示了市场拓展低于预期、国家政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与业务推进 本报告的核心观点是，尚荣医疗2017年业绩增长53%，主要得益于核心业务的顺利推进和应收账款的有效回收。公司医院建设业务订单充足，且PPP模式运营良好，为未来业绩增长奠定基础。 ## 维持“强烈推荐”评级 基于现有业务情况，报告预测公司未来两年的EPS，并维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了医院建设订单确认、应收账款回款、买方信贷及行业政策等多重风险。 # 主要内容 ## 事件 2018年4月3日，尚荣医疗发布2017年年度报告，公司实现营业收入20.06亿元，同比增长3.11%，实现归母净利润1.75亿元，同比增长53.44%。 ## 点评 ### 业绩增长原因分析 2017年公司归母净利润同比增长53.44%，主要得益于医院建设业务订单逐步兑现，以及前期应收账款回收顺利，坏账损失大幅下降。 ### 三费占比下降 2017年公司三费营收占比略有下降，主要是由于银行借款减少导致财务费用降低。 ### 核心业务推进 医院建设和耗材销售是公司业绩的主要贡献来源。医院建设业务在手订单超过60亿元，耗材销售业务也实现了稳定增长。 ### 医院PPP模式 公司通过PPP模式获得医院经营管理权，并通过器械耗材配送或收取医院管理费获得长期收入，医院运营业务持续增厚公司业绩。 ## 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，测算公司18-19年EPS分别为0.33、0.41元，对应25、20倍PE，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了医院建设订单确认不达预期、应收账款回款风险、买方信贷风险以及行业政策风险。 # 总结 本报告分析了尚荣医疗2017年业绩大幅增长的原因，主要归功于医院建设业务的顺利推进和应收账款的有效回收。公司在手订单充足，PPP模式运营良好，为未来业绩增长提供保障。报告维持“强烈推荐”评级，并预测了公司未来两年的盈利情况，同时也提示了相关风险。

中心思想 业绩增长与战略转型成效 本报告核心观点指出，太安堂（002433）在2017年度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到32.38亿元和2.90亿元，同比增长5.32%和19.34%。这一增长主要得益于公司健康产业开发产品销售资金的有效回笼、中成药制剂主业的平稳发展，以及医药电商平台康爱多成功实现盈利突破。公司战略聚焦主业，经营性现金流净额首次转正，同比大幅增长166%，显示出公司在优化运营效率和资金管理方面的显著成效。 创新业务驱动与财务费用挑战 报告强调，医药电商康爱多在2017年营收达13.69亿元，并首次实现净利润3191万元，标志着其从规模扩张向利润回报的成功转型。康爱多通过创新性O2O业务模式，如E+药店智慧管理平台，积极赋能线下药店，构建了强大的线上线下融合生态。然而，公司整体业绩增速受到高企财务费用的显著拖累，2017年财务费用高达9188万元，较2016年大幅增长，主要源于较高的短期借款。尽管面临财务压力，公司在核心业务的增长和创新模式的拓展上展现出强劲动力，未来盈利能力和估值潜力被分析师看好。 主要内容 2017年度财务表现与经营亮点 营收与利润稳健增长，现金流显著改善 太安堂在2017年展现出稳健的财务增长态势。根据报告披露，公司实现营业收入32.38亿元，同比增长5.32%。营业利润达到3.04亿元，同比增长14.36%，显示出公司在控制成本和提升运营效率方面的积极成果。归属于母公司净利润为2.90亿元，同比大幅增长19.34%，这一增速高于营收增速，表明公司盈利能力的提升。 值得注意的是，公司经营性现金流净额在近五年内首次转正，达到7679万元，同比激增166%。这一显著改善是公司战略聚焦主业、优化资产结构和提升资金周转效率的直接体现。具体而言，亳州产业物流园的销售贡献了3.46亿元的资金回笼，有效缓解了资金压力。中成药制剂作为公司核心主业之一，收入达到7.33亿元，实现了9.92%的平稳增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 财务费用高企，拖累业绩增速 尽管经营性现金流表现亮眼，但公司的财务费用在2017年显著上升，对整体业绩增速构成了压力。报告指出，公司销售费用率（10.83%）和管理费用率（5.06%）与过往水平相当，显示出稳定的费用控制能力。然而，受制于年底高达13.3亿元的短期借款，财务费用由2016年的5631万元（占营收比1.83%）大幅提升至2017年的9188万元（占营收比2.84%），增长幅度达到63.17%。这一增长直接侵蚀了部分利润，是公司未来需要重点关注和优化的领域。 康爱多业务转型与创新成果 医药电商康爱多实现盈利突破 作为太安堂在医药生物行业的重要布局，医药电商平台康爱多在2017年取得了里程碑式的进展。其营收达到13.69亿元，更重要的是，康爱多首次实现了净利润突破，达到3191万元。这一成就标志着康爱多成功完成了从前期“单纯求规模扩张”到“利润回报”的战略转型。回顾历史数据，康爱多在2015年曾亏损2687万元，2016年实现盈利868万元，2017年的盈利大幅增长，充分验证了其商业模式的有效性和盈利能力的提升。 O2O创新模式与市场拓展 康爱多积极拓展创新性O2O业务，通过“E+药店智慧管理平台”构建了独特的S2b2C模式。该平台利用互联网技术重构上游供应链，并依托大数据系统，旨在帮助线下实体药店提升经营能力、控制上游入口资源。同时，通过新技术赋能，提高线下门店的效益和效率，牢牢把握线下流量入口。 截至2017年底，康爱多通过E+药店项目合作的线下药店数量已超过1.7万家，显示出其O2O战略的快速落地和广泛的市场渗透力。在用户积累方面，康爱多拥有庞大的用户基础，总注册会员达3400万，总购买用户2800万，其中自建平台用户800万，这些数据为公司积累了宝贵的会员及用户健康数据，为精准营销和个性化服务奠定了基础。此外，康爱多旗下的8家直营门店主要集中在广州三甲医院周边，有效承接了医院处方外流业务，进一步拓宽了业务渠道。 盈利预测、估值与风险提示 业绩展望与“强烈推荐”评级 基于对公司未来发展的积极预期，分析师对太安堂的盈利能力进行了预测。在不考虑公司增发摊薄的情况下，预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别达到0.50元、0.62元和0.75元。对应的市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和11倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 报告维持对太安堂的“强烈推荐”评级，并设定目标价11元，预估股价空间为31%。这一评级主要基于以下判断：公司2018年有望持续聚焦主业，进一步改善现金流状况；主产品不孕不育系列预计将保持稳步增长；医药电商康爱多的创新业务模式已取得突破性进展，未来增长潜力巨大。 潜在市场与政策风险 报告同时提示了投资风险，主要包括市场增速不达预期和行业政策变化可能带来的不确定性。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生影响，投资者需保持谨慎。 关键财务指标预测分析 未来三年财务趋势展望 报告提供了详细的财务预测数据，展望了公司未来三年的财务趋势。预计营业收入将持续保持高速增长，从2018年的39.02亿元（同比增长20.47%）增至2020年的54.83亿元（同比增长18.68%），显示出强劲的市场扩张能力。 归属于母公司净利润预计将从2018年的3.86亿元（同比增长32.96%）增至2020年的5.77亿元（同比增长21.04%），净利润增速高于营收增速，表明公司盈利质量的提升。 在盈利能力方面，毛利率预计将从2017年的29.93%稳步提升至2020年的30.76%，净利率也将从9.09%提升至10.76%，反映出公司产品结构优化和成本控制的成效。 偿债能力方面，资产负债率预计将从2017年的38.36%在2020年降至31.33%，流动比率和速动比率也将显著改善，表明公司财务结构将更加健康，偿债风险降低。 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均保持在较高水平，显示公司

中心思想 核心业绩驱动力与结构性挑战 山大华特2017年业绩实现显著增长，营收同比增长14.4%，归母净利润同比增长22.59%，主要得益于其医药板块，特别是子公司达因药业的强劲表现。达因药业营收和净利润分别同比增长35.69%和36.26%，贡献了公司整体净利润的约85%。然而，环保板块收入同比下滑36%，对公司整体业绩增速形成拖累。此外，2017年第四季度公司费用率大幅提升，对单季度净利润产生负面影响。 未来增长潜力与投资建议 报告对达因药业的核心产品伊可新保持乐观，认为其量价齐升趋势显著，且随着新品类丰富和母婴辅食产品的持续推广，达因药业未来有望保持30%的增速。基于此，报告调整了公司盈利预测，并维持“强烈推荐”的投资评级，预计2018-2019年EPS分别为1.33元和1.68元，对应PE分别为19倍和15倍，具备30%的股价空间。 主要内容 2017年业绩概览与板块贡献 2017年，山大华特实现营业收入17.67亿元，同比增长14.4%；归属于母公司净利润2.43亿元，同比增长22.59%。其中，子公司达因药业表现尤为突出，营收达到11.95亿元，净利润4.08亿元，分别同比增长35.69%和36.26%。在利润层面，达因药业贡献了约2.05亿元，占公司整体净利润的85%。药品板块全年实现营收11.94亿元，同比增长36%。然而，环保板块收入为2.42亿元，同比大幅下滑36%，由2016年的3000多万元利润下滑至1000多万元，对上市公司业绩增速构成拖累。教育板块收入1.63亿元，同比增长8%，贡献利润约1450万元，占比6%。 第四季度费用率显著提升分析 2017年第四季度，公司单季度营收规模为4.2亿元，与前三季度相当，但净利润仅为2696.3万元，显著低于前三季度。这主要是由于四季度公司费用率提升较快。Q4整体销售费用率为33.78%，比2016年同期提升11.1个百分点，比2017年前三季度提升8.65个百分点。管理费用率为15.21%，比2016年同期提升2个百分点，比2017年前三季度的6.61%高出8.6个百分点。整体期间费用率高达49.93%，比2016年同期提升12个百分点，比2017年前三季度高出17.8个百分点。子公司达因药业2017年全年净利率约34.15%，与2016年持平，但比2017年前三季度约40%低5-6个百分点，主要原因在于子公司发展母婴辅食类产品市场推广投入增大，且费用结算主要在年底确认。 达因药业核心产品与增长策略 达因药业主产品伊可新在2017年营收规模接近9亿元，呈现量价齐升的显著趋势。继2016年6月和2017年8月两次小幅提价后，伊可新目前OTC终端价仅30-50元/盒，未来仍有提价空间，规模效应及提价将有效提升公司盈利能力。达因药业在产品研发方面持续投入，2017年获得口服补液盐散III受理通知书，并获得盐酸左西替利嗪口服滴剂、地氯雷他定、维生素D滴剂3个产品的发补通知，已递交发补资料。此外，公司还获得了6个保健食品营养素补充剂批件，尚有6个研发项目在排队审评中。随着药品及母婴食品领域产品的持续丰富，叠加公司成熟的营销模式和市场能力，达因药业未来有望持续实现30%的增长。 盈利预测与投资评级 根据公司现有业务的2017年增长情况，报告调整了盈利预测，测算公司2018-2019年EPS分别为1.33元和1.68元，对应PE分别为19倍和15倍。报告维持对山大华特的“强烈推荐”评级，并设定目标价32元，预计股价空间为30%。 主要风险提示 报告提示了潜在风险，包括销售低于预期以及业务拓展进度不及预期。 财务表现与预测数据 根据报告提供的财务指标，山大华特在2017年营业收入增长率为14.40%，归属母公司净利润增长率为22.59%。展望未来，预计2018年至2020年营业收入将分别增长23.56%、25.42%和23.90%，归属母公司净利润将分别增长27.90%、26.39%和28.24%。每股收益（EPS）预计从2017年的1.04元增长至2020年的2.15元。毛利率预计将从2017年的67.66%提升至2020年的71.72%，净利率也将从25.51%提升至28.58%。ROE预计在11.67%至13.00%之间波动。 总结 山大华特2017年业绩增长主要得益于子公司达因药业医药板块的强劲表现，其核心产品伊可新量价齐升且新品研发和母婴辅食推广持续发力，预计未来将保持高速增长。尽管环保板块下滑和第四季度费用率提升对短期业绩造成一定压力，但公司整体盈利能力和未来发展潜力依然被看好。基于对达因药业持续增长的预期，报告维持“强烈推荐”评级，并给出了积极的盈利预测和目标价。投资者需关注销售不及预期和业务拓展进度滞后等潜在风险。

中心思想 本报告的核心观点如下： 业绩增长与盈利能力分析： 翰宇药业2017年业绩表现强劲，营收和净利润均实现显著增长，尤其四季度业绩突出。报告分析了各业务板块的盈利情况，并对公司未来的盈利能力进行了预测。 制剂升级转型与长期发展潜力： 翰宇药业在研的重磅产品，如利拉鲁肽等，将助力公司制剂产品升级转型。报告看好公司在糖尿病和辅助生殖等领域的市场前景，认为公司具有长期成长潜力。 原料药海外放量与市场机遇： 翰宇药业的原料药业务，尤其是利拉鲁肽，有望在海外市场实现放量。报告分析了利拉鲁肽的市场前景，以及公司与下游仿制药厂商的合作关系，认为公司将迎来海外爆发元年。 主要内容 公司经营业绩回顾与展望 2017年业绩回顾： 公司2017年营收12.47亿元，同比增长45.85%；归母净利润3.62亿元，同比增长24.02%。四季度单季度营收和净利润同比大幅增长。扣除股权激励摊销费用影响，实际经营性净利润同比增长超过40%。 各业务板块分析： 预计成绩药业2017年实现净利润2亿元；海外原料药实现净利润1.4亿元左右，主要来自利拉鲁肽和阿托西班；国内制剂净利润接近1亿元。 制剂产品升级转型 利拉鲁肽国内首仿： 翰宇药业的利拉鲁肽注射剂国内独家以6类化学药申报，预计2019年国内首仿上市。公司已在组建学术推广团队。 其他在研产品： 进入优先审批通道的西曲瑞克预计今年上半年国内首仿获批上市；心绞痛用药曲美他嗪缓释片有望国内前三仿；精分用药喹硫平缓释片已进入BE试验；绝经后妇女骨质疏松症用药特立帕肽已获得验证性临床批件，国内有望三仿；MS多发性硬化用药格拉替雷注射液20mg，今年上半年报美国ANDA，预计2018年底或2019年初有望获批上市。 原料药海外市场分析 US-DMF原料药布局： 公司拥有多个处于激活状态的原料药US-DMF，其中依替巴肽、奈西立肽、利拉鲁肽和加尼瑞克已完成GDUFA-Facility费用支付和DMF完整性评估审查。 利拉鲁肽市场机遇： Teva对利拉鲁肽原研制剂Victoza的专利挑战目前进入30个月停滞期，预计利拉鲁肽仿制药将在2019年4月22日附近在美国上市。翰宇已与下游仿制药厂商建立合作关系，预计2018年将是翰宇利拉鲁肽海外爆发元年。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2018-2019年EPS分别为0.54元和0.78元。 估值与评级： 给予2018年35倍估值，对应目标价为18.9元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 制剂增长不及预期 原料药出口不如预期 商誉减值风险 行业政策风险 总结 本报告对翰宇药业2017年的经营业绩进行了回顾，并对公司未来的发展前景进行了展望。报告认为，公司在制剂升级转型和原料药海外放量方面具有显著优势，尤其看好利拉鲁肽的市场潜力。维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了相关风险。