中心思想 国际化高端仿制药战略成效显著 景峰医药通过其控股子公司美国尚进，成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）对甲泼尼龙片（4mg）的仿制药批准，并与Athenex Pharmaceuticals合作取得注射用比伐芦定（250mg）的美国销售权。这一系列进展标志着公司在坚持与国际接轨的高端特色仿制创新药产业化道路上取得了重要突破，显著丰富了其在美国市场的产品线。美国尚进在ANDA注册流程和cGMP现场核查流程及管理方面的专业能力得到了充分验证，其甲泼尼龙片从申报到获批仅用10个月，进一步证明了其高效的申报质量与能力。 盈利能力与市场前景展望积极 新获批的甲泼尼龙片和注射用比伐芦定在美国市场具有可观的销售潜力。根据IMS和IQVIA的数据，甲泼尼龙片（4mg）在美国市场截至2019年一季度的年销售额约为0.93亿美元，2018年和2017年销售额分别为1.13亿美元和1.24亿美元；注射用比伐芦定2018年在美国市场的销售额为8,180万美元。这些产品有望为景峰医药带来新的业绩增长点。分析师基于公司现有业务情况，预测其2019-2021年每股收益（EPS）将持续增长，分别为0.23元、0.25元和0.29元，对应估值具有吸引力，因此维持“强烈推荐”评级，目标价6.9元，预示着25%的股价上涨空间。 主要内容 美国市场新获批产品分析与市场潜力 新产品获批与战略布局 景峰医药于2019年6月28日发布公告，其控股子公司Sungen Pharma, LLC（尚进）收到美国FDA通知，其申报的甲泼尼龙片（4mg）仿制药申请（ANDA）已获得批准。同时，尚进与Athenex Pharmaceuticals达成商业合作，共同取得了注射用比伐芦定（250mg）的美国销售权。此次获批和合作是景峰医药“坚持走与国际接轨的高端特色仿制创新药产业化道路”战略的重要体现，进一步丰富了公司在美国市场的产品线。 美国尚进在ANDA注册流程和cGMP现场核查流程及管理方面拥有丰富经验，这成为公司布局美国市场的有利推动力。目前，尚进已有10余项产品完成ANDA申报。继2018年安非他命混合盐口服片和泼尼松片获FDA批准上市后，甲泼尼龙片（4mg）的获批，且从申报到获批仅用10个月，再次印证了美国尚进卓越的申报质量与能力。 甲泼尼龙片与注射用比伐芦定的市场分析 甲泼尼龙片（4mg） 适应症广泛： 甲泼尼龙片主要用于治疗多种疾病，包括风湿性疾病、胶原疾病、皮肤疾病、过敏性疾病、眼部疾病、呼吸道疾病、血液病、肿瘤、水肿、胃肠道疾病、神经系统疾病和器官移植等。此外，它还可与其他抗结核化疗药物合用于伴有蛛网膜下腔阻塞或趋于阻塞的结核性脑膜炎，以及累及神经或心肌的旋毛虫病。在内分泌失调方面，可用于肾上腺皮质不全、先天性肾上腺增生、非化脓性甲状腺炎和癌症引起的高钙血症。 市场规模与竞争格局： 目前美国市场的主要生产商包括Jubilant、Par和Sandoz等。根据IMS数据显示，甲泼尼龙片（4mg）在美国市场具有显著的销售规模。截至2019年一季度，其年销售额约为0.93亿美元。在过去几年中，该产品的销售额分别为2018年的1.13亿美元和2017年的1.24亿美元，显示出其稳定的市场需求。 注射用比伐芦定（250mg） 产品特性与用途： 注射用比伐芦定是一种抗凝血剂，属于凝血酶抑制剂，其主要作用是帮助防止血栓的形成。它在临床上主要用于预防血管成型介入治疗（如PCI）不稳定性心绞痛前后的缺血性并发症。 市场规模： 景峰医药通过与Athenex Pharmaceuticals的商业合作获得了该产品在美国的销售权，进一步丰富了其在美国的产品线。根据IQVIA的数据，注射用比伐芦定在2018年美国市场的销售额达到了8,180万美元，显示出其在特定医疗领域的重要地位和市场价值。 核心财务指标与估值展望 盈利预测与估值分析 根据公司现有业务情况，分析师对景峰医药的盈利能力进行了预测。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）将分别为0.23元、0.25元和0.29元。基于这些盈利预测，对应的市盈率（P/E）估值分别为22倍、20倍和17倍，显示出随着盈利增长，估值水平逐步趋于合理。分析师维持对景峰医药的“强烈推荐”评级，并设定目标价为6.9元，相较于5.00元的现价，存在25%的股价上涨空间。 主要财务指标概览 报告提供了景峰医药2018年的实际财务数据以及2019年至2021年的预测数据，具体如下： 营业收入： 2018年为25.857亿元，预计2019年增长至28.0431亿元（同比增长8.45%），2020年进一步增长至31.8954亿元（同比增长13.74%），2021年达到36.7804亿元（同比增长15.32%）。 归属母公司净利润： 2018年为1.8681亿元（同比增长15.26%），预计2019年增长至2.0244亿元（同比增长8.36%），2020年增长至2.2300亿元（同比增长10.16%），2021年达到2.5177亿元（同比增长12.90%）。 每股收益（EPS）： 2018年为0.21元，预计2019年为0.23元，2020年为0.25元，2021年为0.29元。 估值比率： P/E：2018年为25.85倍，预计2019年为21.73倍，2020年为20.02倍，2021年为17.2倍。 P/B：2018年为1.94倍，预计2019年为1.53倍，2020年为1.43倍，2021年为1.33倍。 EV/EBITDA：2018年为6.25倍，预计2019年为12.77倍，2020年为12.13倍，2021年为11.11倍。 风险提示 报告同时指出了景峰医药未来发展可能面临的风险，包括：制剂增长不及预期、商誉减值风险以及行业政策风险。这些风险因素可能对公司的业绩和估值产生影响，需要投资者予以关注。 总结 景峰医药通过其控股子公司美国尚进，在高端仿制药领域取得了显著进展，成功获得美国FDA对甲泼尼龙片（4mg）的批准，并与Athenex Pharmaceuticals合作获得注射用比伐芦定（250mg）的美国销售权。这一系列成果不仅验证了美国尚进在ANDA申报和cGMP管理方面的强大实力，更极大地丰富了景峰医药在美国市场的产品线，为其国际化战略的深入实施奠定了坚实基础。 新获批的甲泼尼龙片和注射用比伐芦定在美国市场具有可观的销售潜力，根据IMS和IQVIA的数据，两款产品在历史年度均展现出数千万至上亿美元的市场规模，有望为公司带来新的业绩增长点。分析师基于对公司现有业务的深入分析，预测景峰医药在2019年至2021年期间的每股收益将持续增长，并维持“强烈推荐”的投资评级，目标价6.9元，预示着积极的股价上涨空间。尽管公司面临制剂增长不及预期、商誉减值和行业政策等潜在风险，但其在国际化高端仿制药领域的积极布局和产品线的持续丰富，预示着公司未来业绩增长的良好前景和市场竞争力的进一步提升。

中心思想 2018年业绩强劲增长，多业务驱动利润提升 海普瑞在2018年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长69.34%和213.33%，扣非后归母净利润更是飙升929.45%。这一强劲表现主要得益于肝素原料药价格的提升以及制剂业务的快速增长，显示出公司核心业务的强大盈利能力和市场竞争力。 战略转型成效显著，未来增长潜力巨大 公司“特色原料药+制剂+创新药”的战略布局价值日益凸显。通过原料药业务的寡头格局优势、制剂业务的国际化扩张（如多普乐的收购及多国准入）、以及创新药和CDMO业务的积极布局，海普瑞正逐步构建多元化的增长引擎，有望在未来持续释放业绩弹性，展现出巨大的市场增长潜力。 主要内容 2018年度业绩回顾与分析 营收与利润表现亮眼 2018年，海普瑞发布了亮眼的年度业绩报告。公司实现营业收入48.15亿元，同比增长69.34%。归属于母公司股东的净利润达到6.16亿元，同比大幅增长213.33%。扣除非经常性损益后，归母净利润为4.21亿元，同比激增929.45%，显示出公司主营业务盈利能力的显著提升。 肝素原料药与制剂业务贡献显著 从业务构成来看，原料药业务实现营收30.31亿元，同比增长62.95%；制剂业务营收10.30亿元，同比增长21.39%；CDMO业务营收5.25亿元，同比增长10.90%。利润增长的主要驱动因素是肝素原料药提价和制剂业务的快速发展。2018年肝素原料药销售量达到80801.56亿单位，同比增长25.02%，同时其毛利率提升了10.54个百分点。制剂业务方面，多普乐在2018年实现了1.906亿元的承诺业绩。 盈利能力与费用控制 毛利率大幅提升，原料药提价是主因 2018年公司整体毛利率达到40.09%，同比大幅提升16.12个百分点。具体来看，原料药毛利率为40.45%，提升10.54个百分点；制剂毛利率为55.81%，提升9.68个百分点；CDMO毛利率为17.69%，提升4.21个百分点。其中，原料药提价是驱动公司整体毛利率提升的核心因素。 期间费用率优化，销售费用有所增加 公司期间费用率为19.65%，同比下降1.50个百分点，显示出良好的费用控制能力。然而，销售费用率同比提升3.65个百分点至6.03%，主要系天道医药和欧洲子公司市场推广加快所致。管理费用率同比下降3.45个百分点至7.91%，财务费用率同比下降1.70个百分点至1.83%。 “特色原料药+制剂+创新药”战略布局 原料药业务：寡头格局与价格回暖 在原料药业务方面，肝素市场呈现寡头格局，叠加环保政策趋严和非洲猪瘟疫情等因素催化，肝素价格持续回暖，预计未来肝素原料药价格有望继续提升，为公司带来稳定的盈利增长。 制剂业务：国际化布局与业绩承诺 制剂业务通过收购多普乐，并成功获得欧盟、波兰、菲律宾等多个国家的准入许可，使海普瑞成为制剂出口领域的国际化参与者。根据业绩承诺，多普乐预计在2019年和2020年分别实现归母净利润2.868亿元和3.408亿元，将持续贡献可观利润。 创新药与CDMO业务：新增长点与未来弹性 胰酶业务有望受益于CM-AT的获批，带动业务量增长。CDMO业务通过收购赛湾生物切入生物大分子制药领域，已于2018年实现扭亏为盈，预计从2019年开始贡献利润。此外，公司积极投资大量海外创新药项目，目前进度靠前的项目包括CM-AT、RVX-208和Oregovomab等，这些创新品种有望为公司带来新的业绩增长点和未来弹性。 盈利预测与估值 持续增长预期与“强烈推荐”评级 基于公司现有业务情况和战略布局，分析师预测海普瑞2019年至2021年扣非后归母净利润将分别达到9.77亿元、13.09亿元和16.04亿元，对应市盈率（PE）分别为32倍、24倍和19倍。鉴于其强劲的增长潜力和战略优势，报告维持对海普瑞的“强烈推荐”评级。 风险提示 市场与研发风险需关注 报告提示投资者需关注潜在风险，包括原料药价格波动风险、环保管制风险以及研发进度不达预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 海普瑞在2018年凭借肝素原料药提价和制剂业务的快速增长，实现了营收和净利润的显著高增长。公司整体毛利率大幅提升，期间费用率得到优化，显示出良好的盈利能力和运营效率。同时，公司“特色原料药+制剂+创新药”的战略布局成效显著，原料药业务受益于市场格局，制剂业务通过国际化扩张贡献稳定利润，创新药和CDMO业务则为未来增长提供了新的动力。尽管存在原料药价格波动、环保管制和研发进度等风险，但基于其强劲的业绩表现和清晰的战略规划，分析师维持“强烈推荐”评级，预计公司未来将持续保持增长态势。

中心思想 优质特色原料药出口企业，业绩增长双轮驱动 美诺华（603538）作为一家优质的特色原料药出口企业，其核心投资逻辑在于受益于国内原料药行业的结构性机遇和公司自身产能释放与制剂新品上市的双重驱动。在中短期内，公司将受益于环保趋严和药政改革带来的原料药提价周期及行业集中度提升；长期来看，公司通过原料药与制剂一体化布局，有望复制国际龙头转型制剂的成功路径，实现盈利能力的持续提升和业绩的稳健成长。 核心品种产能释放与制剂转型升级 公司在心血管、肠胃、中枢神经等领域拥有丰富的产品线，其中沙坦和他汀类核心原料药的产能有望在未来2-3年持续释放，抓住市场供需缺口带来的提价机遇。同时，美诺华积极推进原料药和制剂一体化研发，通过CMO业务和仿制药研发，预计3-5年内将有制剂产品逐步上市，实现业务的转型升级，为公司带来新的增长点。 主要内容 1. 美诺华：特色原料药国际业务起家，逐步走向原料药-制剂一体化 发展历程与产品布局： 宁波美诺华药业股份有限公司成立于2004年，2017年上市，主营特色原料药和医药中间体，产品线覆盖心血管类（抗高血压、降血脂、抗血栓）和肠胃类药物。公司已建立技术壁垒和客户资源，产品主要面向欧洲等国际规范市场，拥有KRKA、GEDEON RICHTER PLC等稳定大客户。 营收与利润加速增长： 公司营业收入从2015年的5.97亿元增长至2018年的8.49亿元，年复合增长率12.44%，其中2018年同比增长40.25%。归母净利润从2015年的7702.02万元增长到2018年的9634.92万元，年复合增长7.75%，其中2018年同比增长115.66%。2019年Q1营收和归母净利润增速分别为64.38%和436.95%，显示出显著的加速趋势。心血管类原料药是公司核心品种，2017年营收占比达61.47%。公司整体毛利率保持稳定，2018年为32.56%。 股权激励机制： 公司实际控制人为创始人姚成志先生，通过直接和间接持股确保控制权。2018年公司实施股权激励计划，向管理层及核心技术人员授予513.4万股限售性股票，占总股本3.57%，充分激励核心人才，为未来发展奠定基础。 2. 特色原料药行业：中短期处于提价周期，长期有望原料药制剂一体化 环保与药政驱动行业变革： 环保压力促使提价： 国内日益趋严的环保政策迫使大量中小原料药企业退出市场，导致部分原料药（如沙坦类、肝素原料药）形成寡头格局并出现供需缺口。近期缬沙坦事件、猪瘟等突发因素进一步加剧了供需紧张，奠定了中短期原料药提价的基础和趋势，预计未来2-3年提价趋势有望持续。例如，缬沙坦原料药全球需求量2019年估算约1375吨，而当前供给产能合计约1599吨，华海事件后存在一定供需缺口。 药政引导行业整合与转型： 一致性评价、关联审批、带量采购等药政环境，一方面促使制剂企业更倾向于与大型优质原料药企业合作，强化了行业寡头格局；另一方面，长期来看，这些政策逐步降低了医院端销售壁垒，有利于具备规模、技术和品种优势的国内原料药企业向制剂业务转型延伸。 借鉴印度龙头转型路径： 印度原料药龙头Dr. Reddy’s Labs通过充分利用宽松的专利保护环境、劳动力红利、对接国际药政和质量体系以及原料药与制剂一体化等优势，实现了原料药出口的崛起和制剂业务的成功转型。其利润从2001年的7.42亿卢比增长至2018年的98.06亿卢比，年复合增速约16.40%。国内具备竞争力的原料药企业有望复制Dr. Reddy’s Labs的成功路径，实现由周期性向成长性的转变。 3. 美诺华：领先的国际化特色原料药企业，重点布局心血管、肠胃、中枢神经等领域 丰富的产品线： 美诺华主营特色原料药和医药中间体，产品线涵盖心血管类（抗高血压、降血脂、抗血栓）、肠胃类、中枢神经类等多个领域。主导产品氯沙坦、缬沙坦、瑞舒伐他汀等均为世界重磅炸弹级仿制药品种。 沙坦类抗高血压药物： 市场概况与供需缺口： 沙坦类药物作为抗高血压慢病用药，全球需求稳定增长，复合增长率约5%。美诺华主要生产缬沙坦、培哚普利、氯沙坦、坎地沙坦等。 提价周期： 受环保整治导致中小产能退出及“缬沙坦事件”影响，沙坦类原料药普遍处于提价周期。缬沙坦全球需求量从2012年的1030吨增长到2015年的1175吨，复合增长4.5%，预计2019年需求约1375吨。华海事件后，缬沙坦存在一定供需缺口，为未来2-3年提价奠定基础。美诺华缬沙坦产能利用率在2016年达到101.29%。 他汀类降血脂药物： 市场概况与价格反弹： 他汀类药物是目前最有效的降脂药物。美诺华主要产品为瑞舒伐他汀和阿托伐他汀。目前他汀类原料药价格已止住下滑趋势，行业集中度提高，迎来反弹上涨周期。 阿托伐他汀： 全球需求量从2013年的350.70吨增长到2015年的447.29吨，复合增长12.9%，预计2019年需求约655吨。新东港药业和美诺华等形成寡头竞争格局，有利于未来提价。 瑞舒伐他汀： 2013-2015年全球需求量分别为79.47吨、88.37吨和96.55吨，随着专利到期，需求量将快速增长。 抗血栓药物： 氯吡格雷： 氯吡格雷是血小板凝集抑制剂，2011年曾是全球第二畅销药品。2013-2015年全球需求量分别为600.58吨、634.31吨和670.75吨，保持平稳增长。美诺华氯吡格雷销售额在2016年达到41.99百万元。 拉唑类肠胃类药物： 艾索美拉唑： 艾索美拉唑是质子泵抑制剂，起效快、抑酸效果好。2013-2015年全球需求量分别为198.51吨、218.88吨和241.02吨，增长较快。美诺华艾索美拉唑销售额在2016年为31.83百万元。 4. 中长期研发推动原料药新品和制剂上市 原料药与制剂一体化研发： 公司研发布局符合当前产业趋势，通过“美诺华药物研究院”负责原料药研发，涵盖心血管、肠胃、中枢神经、呼吸系统、抗肿瘤、抗感染和抗病毒等领域。已有多项原料药新工艺处于注册阶段，如埃索美拉唑三水、氯吡格雷新工艺、阿托伐他汀钙新工艺、瑞舒伐他汀钙新工艺、缬沙坦新工艺等。 制剂CMO与仿制药研发： 美诺华与KRKA成立合资公司进行制剂委托加工，并计划将制剂转报国内市场，同步推进欧洲与中国市场。目前有约6个心血管领域产品项目处于技术转移和商业化生产阶段。制剂研发主要由“宁波制剂研发中心”和“杭州新诺华制剂中心”负责，以仿制药研发为主导，涉及心血管、肠胃道、抗感染、降血糖、抗抑郁等领域，预计3-5年内制剂有望逐步上市，如氯沙坦钾片、缬沙坦氨氯地平片、瑞舒伐他汀钙片等已进入临床研究准备阶段或完成注册申报。 5. 盈利预测与投资建议 财务预测： 基于公司现有业务及原料药价格稳定、订单需求驱动产能扩大，预测美诺华2019-2021年营收分别为11.64亿元、15.80亿元、21.91亿元。归母净利润分别为1.35亿元、1.87亿元、2.63亿元。EPS分别为0.90元、1.25元、1.76元，对应PE分别为24倍、17倍、12倍。 投资评级： 首次推荐，给予“强烈推荐”评级。 6. 风险提示 原料药价格波动风险。 环保管制风险。 研发进度不达预期风险。 总结 美诺华（603538）作为一家深耕特色原料药国际市场的企业，正迎来业绩持续成长的关键时期。公司凭借其在心血管、肠胃等核心治疗领域的丰富产品线和国际规范市场的客户基础，在中短期内将受益于国内环保政策趋严和药政改革带来的原料药提价周期及行业集中度提升。沙坦和他汀类核心原料药的产能释放将有效抓住市场供需缺口，驱动业绩增长。 展望中长期，美诺华积极布局原料药与制剂一体化战略，通过自主研发和CMO业务，有望复制印度龙头Dr. Reddy’s Labs的成功转型路径，实现制剂业务的突破和盈利能力的进一步提升。公司核心人才股权激励充分，为长期发展奠定坚实基础。综合来看，美诺华具备持续成长的潜力，预计未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，因此给予“强烈推荐”评级。投资者需关注原料药价格波动、环保管制及研发进度等潜在风险。

中心思想 核心增长动力与业绩挑战 康弘药业2018年业绩报告显示，公司营收和归母净利润均实现增长，但增速相对温和。其中，生物制品板块的核心产品康柏西普眼用注射液销售实现快速放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。然而，中成药和化药业务的增长乏力，特别是中成药业务出现负增长，暂时拖累了公司整体业绩的提升。 研发投入与国际化布局 公司持续保持高强度的研发投入，研发费用率达到7.90%，并拥有57个在研项目。尤其值得关注的是，核心生物药康柏西普已正式启动在美国和欧洲的国际多中心Ⅲ期临床研究，同时其第三个适应症糖尿病黄斑水肿（DME）的上市申请正在审评中，显示出公司在创新药领域的深厚积累和积极的国际化战略布局。 主要内容 2018年业绩概览与业务结构分析 根据2019年4月29日发布的2018年业绩报告，康弘药业全年实现营业收入29.17亿元，同比增长4.70%；归属于母公司股东的净利润为6.95亿元，同比增长7.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.29亿元，同比增长0.35%。从营收结构来看，中成药、化药和生物制品是公司的三大主营业务，占比分别为29.59%、40.11%和30.24%。在各业务板块增速方面，中成药业务同比下降20.40%，化药业务同比增长8.20%，而生物制药业务则实现42.79%的快速增长。分析认为，中成药和化药的增长乏力是拖累公司整体业绩增长的主要原因。 盈利能力：毛利率提升与生物药贡献 2018年公司整体毛利率达到92.17%，同比上升1.83个百分点。具体到各业务板块，化药、中成药和生物药的毛利率分别为95.07%、85.79%和94.70%。其中，化药毛利率同比提升0.22个百分点，中成药毛利率同比下降0.87个百分点，而生物药（康柏西普）毛利率同比大幅提升5.72个百分点。生物药毛利率的显著提升主要得益于其规模效益的增强。 费用控制：期间费用率上升 2018年公司期间费用率为66.70%，同比上升3.86个百分点。其中，销售费用率约为47.15%，同比上升1.32个百分点；管理费用率为21.13%，同比提升3.03个百分点；财务费用率为-1.58%，同比下降0.95个百分点。期间费用率的上升对公司利润增长构成一定压力。 研发投入与创新管线进展 公司在2018年持续保持高额研发投入，研发费用达2.30亿元，研发费用率为7.90%。目前公司合计拥有57个在研项目。核心产品康柏西普眼用注射液的研发进展尤为突出：2018年5月，该产品正式启动在欧美开展的国际多中心Ⅲ期临床研究；其第三个适应症糖尿病黄斑水肿（DME）已完成临床试验并正在审评上市申请；视网膜静脉阻塞（RVO）适应症目前处于临床Ⅲ期阶段。此外，治疗结直肠及其他器官肿瘤的1类生物新药KH903已进入临床Ⅱ期，拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901也处于临床Ⅱ期。 盈利预测与投资评级 基于公司现有业务情况，分析师预测康弘药业2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为1.34元、1.72元和2.24元，对应的市盈率（PE）分别为42倍、33倍和25倍。鉴于公司的发展前景和风险因素，报告维持“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括研发进展低于预期、核心产品康柏西普的销售放量低于预期，以及中成药业务改善不达预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 康弘药业2018年业绩表现出结构性特点，核心生物制品康柏西普销售强劲，带动生物药板块实现高速增长和毛利率提升，成为公司业绩增长的主要引擎。然而，中成药和化药业务的增长乏力，尤其是中成药的负增长，对公司整体营收和利润增速形成了拖累。公司持续高强度的研发投入，特别是康柏西普在国际市场的临床进展，预示着未来的增长潜力。尽管面临期间费用率上升和多项业务风险，但分析师基于对康柏西普未来放量和创新管线进展的预期，维持了“谨慎推荐”的投资评级。

# 中心思想 ## 战略转型成效显著 景峰医药通过引入人才、管理改进、营销体系改革和制剂国际化等措施，有效推动了“国际化高端特色仿创药”战略，并在2018年取得了显著成效。 ## 研发投入与产品线丰富 公司持续投入研发，仿创结合，产品线有望快速丰富，为未来增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司经营情况 2018年公司实现营收25.86亿元，同比增长0.08%，归母净利润1.87亿元，同比增长15.26%。2019年一季度营收2.95亿元，同比下降23.07%，归母净利润0.19亿元，同比增长26.84%。 ## 管理及团队 公司引入国际化人才，通过制度文化建设推动管理改进，实施板块薪酬、末位淘汰等措施激活组织，提升效能。 ## 营销体系改革 公司整合原有销售体系架构，形成省总负责制的销售模式，地市、县级的网点承包制，设立市场部、监察部、销售运营支持中心三大职能。 ## 制剂国际化 Sungen Pharma获得4项ANDA批件；正推进上海景峰 JS06、JS03和贵州景峰 JS07的国际化项目，全体系推行FDA cGMP培训工作。 ## 研发投入与成果 2018年公司研发投入2.44亿，占营收比重达9.44%。全年公司取得3项药品注册批件、1项药品补充生产批件、1项新兽药注册证书、4项药品临床试验批件、4项GMP证书、1项兽药GMP证书，获得美国FDA4个ANDA批文、1项cGMP认证。 ## 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，我们测算公司 19-21 年 EPS 分别为0.23/0.25/0.29元，对应估值分别24/22/19倍，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 战略转型与研发驱动 景峰医药坚持国际化高端仿创药战略，通过管理、营销和研发等多方面的改革，公司运营效率和创新能力得到提升。 ## 盈利能力与投资评级 公司盈利能力稳步提升，研发成果逐步显现，维持“强烈推荐”评级，但需关注制剂增长不及预期、商誉减值和行业政策等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，盈利能力提升 仙琚制药2019年一季度业绩超预期增长，主要受益于制剂销售放量和原料药提价。公司2018年和2019年Q1的归母净利润分别同比增长45.85%和43.23%，显示出强劲的增长势头。 ## 原料药与制剂双轮驱动，长期发展可期 公司在原料药和制剂业务上均有深度布局，原料药受益于提价和高端产能承接，制剂业务则专注于专科领域。这种双轮驱动的模式，以及原料药制剂一体化的成本优势，将驱动公司长期业绩增长。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与分析 2018年公司实现营收36.22亿元，同比增长26.97%，归母净利润3.01亿元，同比增长45.85%。2019年Q1实现营收8.36亿元，同比增长0.70%，归母净利润5801万元，同比增长43.23%，业绩增长超市场预期。 ## 各业务板块营收情况 2018年，皮质激素、妇科及计生用药、麻醉及肌松用药、其他产品分别实现营收15.97亿元、8.56亿元、5.51亿元、6.08亿元，分别同比增长70.82%、8.79%、29.20%、-12.87%。原料药提价拉动皮质激素高速增长，罗库溴铵和阿曲库铵成为麻醉赫尔肌松药重要增速来源。 ## 盈利能力分析 2019年Q1归母净利润同比增长43.23%，主要得益于原料药提价推动毛利率提升，整体毛利率从2018Q1的56.32%提升至2019Q1的59.13%。 ## 期间费用分析 2019Q1三费营收占比46.85%，同比提升0.29个百分点，期间费用2018年以后基本保持稳定。其中，销售费用率、管理费用率、销售费用率分别为30.07%（-0.73 pct.）、13.78%（1.11 pct.）、3.00%（-0.09 pct.）。 ## 原料药与制剂业务分析 原料药板块受益于“环保整治+药政环境”叠加影响，加速小厂退出，寡头格局利好原料药中短期提价。长期来看，收购意大利Newchem公司和Effechem公司100%的股权，有助于公司对高端原料药进行布局与延伸。制剂板块，深度布局妇科、麻醉肌松、呼吸、皮肤四大专科优质赛道，具备原料药制剂一体化成本优势。 ## 盈利预测与估值 以公司现有业务情况，测算公司19-21年归母净利润分别为4.15亿元、5.24亿元、6.40亿元，对应18、14、11倍PE，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原料药提价不达预期；销售、研发进度不达预期；降价风险。 # 总结 ## 业绩增长与盈利能力双提升 仙琚制药2019年一季度业绩超预期增长，受益于制剂销售放量和原料药提价，盈利能力显著提升。 ## 长期发展潜力巨大 公司在原料药和制剂业务上均有深度布局，具备原料药制剂一体化的成本优势，长期发展潜力巨大，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩高速增长与核心驱动力 亚宝药业在2018年及2019年第一季度均实现了营收和归母净利润的显著增长，其中2018年归母净利润同比大增36.53%，扣非归母净利润增长33.43%。这一高速增长主要得益于高毛利核心品牌产品的销量提升、管理费用率的有效控制以及净利率的显著改善。 营销改革与研发创新并举 公司通过深化营销改革，优化渠道网络覆盖，有效提升了OTC和医院端的市场渗透率，品牌效应逐步显现。同时，在创新药和高端仿制药研发方面也取得了稳步进展，多项创新药项目进入临床试验阶段，仿制药一致性评价工作顺利推进，为公司未来发展奠定了坚实基础。 主要内容 2018年业绩显著增长，利润增速高于营收 2018年，亚宝药业实现营收29.18亿元，同比增长14.05%；归母净利润2.73亿元，同比增长36.53%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长33.43%。经营性现金流净额达4.27亿元，同比激增163.78%。利润增速显著高于营收增速，主要原因包括： 核心产品销量高增长： 高毛利核心品牌产品销量大幅增长，其中消肿止痛贴销量达10608万贴，同比增长50.54%；硫辛酸注射液销量达1775万支，同比增长37%；菊降压片销量同比增长21.7%；硝苯地平缓释片销量同比增长15.6%；枸橼酸莫沙必利片销量同比增长25%。丁桂儿脐贴销量为10364万贴，同比下降9.2%。 费用结构优化： 2018年公司期间费用率为47.5%，整体保持平稳。其中，管理费用率同比降低3.78个百分点至13.35%，有效提升了盈利能力。研发费用为1.25亿元，同比减少32%，主要系临床前研发项目终止及部分研发项目费用计入资本化支出。 净利率提升： 公司2018年净利率达到9.28%，同比提升1.92个百分点，是推动利润增速高于营收增速的关键因素。 营销改革成效显著，渠道网络覆盖完善 公司自2016年启动销售渠道转型，2018年进一步巩固并优化了商务渠道网络管理。 OTC端： 建立了专业化零售终端推广队伍，有效覆盖连锁药店总部逾千家，药店终端覆盖数量超过30万家。 医院端： 覆盖二级以上等级医院2000余家，开展各类学术会议千余次，以硫辛酸注射液为代表的医院品种市场份额显著提升。 品牌强化： 公司强化品牌运作，培育形成了“亚宝”、“丁桂”等多个著名品牌。 创新药与高端仿制药研发稳步推进 2018年，公司在研发方面取得了多项重要进展： 创新药项目： SY-004项目已完成临床Ⅰb试验并启动临床Ⅱ期；SY-008已完成Ⅰa试验；治疗Ⅱ型糖尿病的SY-009胶囊、治疗脑卒中的注射用SY-007和治疗脓毒症的SY-005注射液均取得了临床批件及临床试验通知书。 仿制药一致性评价： 完成了苯磺酸氨氯地平片的注册申报及答补，硫辛酸注射液和尼莫地平片完成了工艺验证。 研发成果： 全年共完成自主立项10项，国际合作签约1项，取得药品临床批件3项，获得加拿大天然药品批件1项，完成1种产品的一致性评价申报工作，取得发明专利授权3项。 盈利预测与估值 分析师预测公司2019-2021年EPS分别为2.10元、2.61元、3.24元，对应PE分别为19倍、15倍、12倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 营销改革不达预期。 行业政策风险。 市场竞争加剧。 总结 亚宝药业在2018年及2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润增速均超过30%。这主要得益于其高毛利核心品牌产品的销量显著增长，以及公司在管理费用控制和净利率提升方面的有效策略。同时，公司通过深入推进营销改革，显著扩大了OTC和医院端的渠道覆盖，强化了品牌影响力。在研发方面，创新药项目稳步进入临床阶段，高端仿制药一致性评价工作也取得积极进展，为公司未来持续发展提供了动力。尽管面临营销改革不达预期、行业政策及市场竞争加剧等风险，但分析师基于其盈利能力和发展潜力，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，全产业链布局成效显现 柳药股份2019年一季度业绩超出市场预期，主要得益于其“工业+流通+终端”的全产业链布局在广西市场的逐步深化。公司通过药品、器械配送以及零售药店的协同发展，实现了营收和利润的双增长。 ## 股权激励计划助力未来发展 公司及时推出股权激励计划，将有助于激发管理层和核心骨干的积极性，进一步推动公司未来业绩的持续高增长。 # 主要内容 ## 事件概述 2019年4月22日，柳药股份发布一季度业绩快报，营收33.86亿元，同比增长24.89%；归母净利润1.60亿元，同比增长41.68%；扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长36.56%，业绩增长超市场预期。 ## 经营分析 * **“工业+流通+终端”模式驱动增长**：公司以“医药工业+药品/器械配送+零售药店”的模式深耕广西市场，全产业链布局逐渐显现成效，推动业绩增长。 * **股权激励计划**：公司拟授予限制性股票，激励对象为中高层与核心骨干，考核指标为19-21年营收端较18年增长分别不低于18%、35%、50%。 * **广西市场潜力巨大**：广西地区药品配送、药品零售、器械配送等领域市场规模超过550亿元，公司作为当地龙头企业，市占率仍有提升空间。 ## 盈利预测与估值 基于公司现有业务情况，预测公司19-21年EPS分别为2.62、3.26、4.10元，对应13、10、8倍PE。维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 公司项目落地低于预期；国家政策变化风险；市场竞争加剧。 ## 主要财务指标 * **营业收入**：2018年为11714.53百万元，预计2019E为14258.96百万元，2020E为17003.71百万元，2021E为19658.26百万元。 * **归属母公司净利润**：2018年为528.19百万元，预计2019E为678.73百万元，2020E为844.45百万元，2021E为1063.46百万元。 * **每股收益(元)**：2018年为2.04元，预计2019E为2.62元，2020E为3.26元，2021E为4.10元。 # 总结 ## 深耕广西，未来可期 柳药股份凭借其在广西医药市场的深耕和全产业链布局，以及有效的股权激励计划，展现出良好的成长潜力。 ## 维持“强烈推荐”评级 尽管存在一定的风险因素，但考虑到公司优秀的竞争格局和成长性，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长与呼吸制剂战略布局 健康元（600380）在2018年实现了扣除非经常性损益后归属于母公司净利润26.35%的同比增长，显示出公司核心业务的稳健增长能力。这一增长主要得益于原料药7-ACA价格的回暖以及焦作健康元业务的强劲表现。同时，公司在高端仿制药呼吸制剂领域的战略布局已进入收获期，首个吸入用复方异丙托溴铵溶液已获批上市，预示着未来业绩增长的新引擎。 核心业务驱动与未来增长潜力 报告强调，健康元通过多元化的业务结构，包括丽珠集团的制剂业务、焦作健康元的原料药及中间体业务、海滨制药的抗生素业务以及保健品板块，共同驱动公司发展。尽管部分子公司面临挑战，但公司通过优化产品结构和加大研发投入，特别是在具有巨大市场潜力的呼吸制剂领域，展现出明确的增长路径和强大的市场竞争力。分析师维持“强烈推荐”评级，预期公司未来两年将有2-3个呼吸制剂产品陆续上市，有望通过其成熟的销售渠道实现快速放量，进一步提升盈利能力。 主要内容 2018年度财务表现概览 2019年4月16日，健康元发布2018年年度报告，全年实现营业收入112.04亿元，同比增长3.94%。归属于母公司净利润为6.99亿元，同比大幅下滑67.21%，主要原因是2017年度转让珠海维星100%股权增加了当期净利润14.85亿元，导致基数较高。剔除该非经常性损益影响后，公司扣非归母净利润达到6.31亿元，同比增长26.35%，符合市场预期，体现了公司主营业务的健康发展态势。 核心业务板块分析 扣非归母净利润增长驱动因素 公司扣非归母净利润的显著增长，主要得益于重点产品7-ACA价格的回暖，显著提升了焦作健康元的盈利水平。然而，丽珠集团受辅助用药政策影响收入增速放缓，以及丽珠单抗持续的研发投入，在一定程度上压制了公司整体业绩的增速。 子公司业绩贡献与挑战 丽珠集团： 作为健康元的重要控股子公司（持股44.81%），2018年实现营收88.61亿元，同比增长3.86%，为公司贡献归母净利润5.29亿元。受辅助用药政策影响，其核心产品参芪扶正注射液收入有所下滑，但随着该产品收入占比逐步下降，集团业绩下滑趋势趋缓。 丽珠单抗： 公司持有其60.45%的股权权益。由于重组及持续的研发投入，丽珠单抗在2018年对公司归母净利润的影响约为-1.20亿元，体现了公司在生物创新药领域的长期战略投入。 焦作健康元： 2018年实现收入12.70亿元，同比增长25%；净利润贡献2.12亿元，同比大幅增长136%。这主要受益于原料药及中间体市场价格的回升，特别是7-ACA产品利润贡献的显著提升。 海滨制药： 全年实现营收11.96亿元，同比下滑7%；净利润贡献2.15亿元，同比增长5%。营收下滑主要受美罗培南制剂及原料药销售价格下降的影响，但通过成本控制等措施实现了净利润的增长。 保健品及OTC板块： 营收3.27亿元，同比下降1%；归母净利润0.51亿元，同比下降24%。该板块受到传统渠道保健品市场整体疲软、与百强连锁合作转化率偏低以及品牌推广、策划、新模式尝试等投入对利润造成影响。 呼吸制剂领域战略布局与进展 高端仿制药进入收获期 健康元是国内少数全面布局呼吸制剂且研发进程领先的企业之一。公司在呼吸制剂领域拥有丰富的产品管线，多个重磅产品已进入关键阶段： 已申报生产品种： 异丙托溴铵气雾剂和布地奈德气雾剂已申报生产，因属于氟利昂替代品种而进入加快审评通道，有望在2019-2020年上市，预计将快速填补市场空白。 优先审评品种： 沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂已被纳入优先审评程序。该产品2016年全球销售额高达63亿美元，国内市场空间巨大且竞争格局良好（目前仅GSK产品在售），具有显著的市场潜力。 已获临床批件品种： 布地奈德吸入混悬液已获得临床试验批件。该产品2018年国内销售额达49亿元，目前国内仅阿斯利康在售，未来市场前景广阔。 已获批件品种： 吸入用复方异丙托溴铵溶液已于近日获得药品注册批件。目前国内在售产品为勃林格殷格翰的“可必特®”，2018年国内销售额约3.43亿元。健康元是除原研产品外，国内唯一取得该品种注册批件的企业，具备先发优势。 未来市场展望 报告预计，健康元未来两年有望有2-3个呼吸制剂产品陆续上市。凭借公司在医院呼吸科领域成熟的销售渠道，这些新产品有望实现快速放量，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 盈利预测、估值与风险提示 盈利预测与估值分析 根据公司现有业务情况和未来发展规划，分析师测算健康元2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.41元、0.47元和0.55元，对应预测市盈率（PE）分别为21倍、19倍和16倍。基于此，报告维持对健康元“强烈推荐”的投资评级，目标价11元，对应22.20%的股价空间。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括原料药价格下降可能对盈利能力造成冲击、研发进度不及预期可能延缓新产品上市进程，以及市场开拓风险可能影响新产品的销售放量。 主要财务指标分析 财务预测与增长趋势 根据财务预测表，健康元的营业收入预计将从2018年的112.04亿元稳步增长至2021年的176.92亿元，年复合增长率约为16.3%。归属于母公司净利润预计从2018年的6.99亿元增长至2021年的10.69亿元，年复合增长率约为15.2%。每股收益（EPS）也呈现逐年上升趋势，从2018年的0.36元增至2021年的0.55元。 盈利能力与营运效率 公司的毛利率预计将保持在61.83%至62.39%的高位，净利率维持在12.61%至13.09%之间，显示出稳定的盈利能力。净资产收益率（ROE）预计从2018年的4.68%逐步提升至2021年的5.30%。营运能力方面，总资产周转率和应收账款周转率均呈现上升趋势，表明公司资产利用效率和回款效率持续改善。 偿债能力与估值水平 资产负债率预计从2018年的34.77%略有上升至2021年的40.04%，但流动比率和速动比率均保持在200%以上，显示公司短期偿债能力良好。估值比率方面，P/E从2018年的24.30倍下降至2021年的15.90倍，表明随着盈利增长，公司的估值吸引力逐步增强。 总结 健康元（600380）在2018年实现了扣非归母净利润26.35%的稳健增长，主要得益于原料药7-ACA价格回暖和焦作健康元业务的强劲表现。尽管丽珠集团增速放缓和丽珠单抗研发投入对短期业绩有所影响，但公司通过多元化业务结构和持续的研发投入，展现出强大的韧性。特别是在高端仿制药呼吸制剂领域的战略布局已进入收获期，首个产品吸入用复方异丙托溴铵溶液的获批上市，标志着公司未来业绩增长的新引擎。分析师基于公司稳健的财务表现、清晰的战略布局以及呼吸制剂产品线的巨大市场潜力，维持“强烈推荐”评级，并预计未来两年将有更多呼吸制剂产品上市，通过成熟的销售渠道实现快速放量，进一步提升公司盈利能力。同时，报告也提示了原料药价格波动、研发进度不及预期和市场开拓等潜在风险。