中心思想 医美行业并购驱动因素分析 本报告深入分析了全球医美巨头艾尔建美学和高德美注射美学的发展路径，揭示了并购和对外合作是其产品线拓展、市场渗透及全球化发展的核心驱动力。医美产品因其漫长的审批周期、高度专业的功效性以及可选消费属性，使得初创企业在创新研发方面更具灵活性，而大型企业则通过并购成熟产品来规避研发风险、缩短上市时间并快速扩大市场份额。 爱美客的战略布局与未来展望 报告指出，国内医美领军企业爱美客在坚持自主研发的同时，也积极通过并购和对外合作来丰富产品矩阵、拓展业务边界。近期爱美客收购韩国再生材料企业REGEN Biotech, Inc.的案例，进一步印证了其通过外延式增长加速产品落地、整合资源并拓展国内外市场的战略意图。随着爱美客自研产品和外延项目的逐步落地，其市场竞争力有望持续增强。 主要内容 一、国际医美巨头的并购历史 艾尔建美学：并购成就行业巨头 全球领先地位与核心产品构成：艾尔建美学作为全球头部综合性医美产品供应商，2023年收入达53亿美元（约375亿元人民币），占艾伯维集团收入的9.7%。其核心产品肉毒毒素Botox和透明质酸乔雅登系列在2024年分别贡献27.20亿美元和11.77亿美元收入，合计占艾尔建美学业务的75%。 并购驱动的产品线拓展：艾尔建美学的发展史是一部并购史。1991年收购Botox，1992年更名为Botox后不断拓展适应症，使其医疗和医美用途双线并行，2024年总收入达60.03亿美元。2006年和2007年通过收购Inamed Corp和Group Corneal Laboratories获得乔雅登系列产品，并持续开发新适应症。此后，艾尔建美学还陆续并购了Kybella溶脂针、Alloderm再生材料、酷塑冷冻溶脂等新一代医美产品。 中国市场布局：自2009年起，艾尔建美学旗下多款产品相继在中国获批，包括乔雅登系列7个适应症和Botox的眼部皱纹及2024年新增的咬肌肥大适应症。 高德美注射美学：合作与并购丰富产品线 核心产品来源：高德美注射美学的核心产品，包括神经调节剂Dysport、填充材料瑞蓝系列和再生材料Sculptra，均来自并购或对外合作。Sculptra最初由赛诺菲制造，后经Valeant和雀巢集团转手，最终由高德美负责北美地区经营。瑞蓝系列由Q-Med开发，2010年Q-Med被高德美全资收购。Dysport则通过与Ipsen的许可协议获得。 市场表现与全球布局：高德美注射美学业务2024年按固定汇率同比增长9.6%至22.99亿美元，其中神经调节剂收入12.85亿美元，填充剂和再生材料合计收入10.14亿美元。其产品在全球多区域发展，Dysport在中国、美国和欧洲市场持续抢占份额。 中国市场布局：高德美注射美学在中国市场已获批瑞蓝家族7款产品、Dysport（吉适）和Sculptra（塑妍萃）。截至2025年3月14日，高德美已与中国2720家医美机构合作，其中吉适合作911家，Sculptra合作216家。 二、医美产品多并购源自审批时间长、专业功效和可选消费多属性 医美产品的时间价值与研发挑战 漫长的审批流程：医美产品（三类医疗器械或药品）的审批流程漫长，在中国，从前期调研、设计到获批上市通常需要5年甚至更长时间，这带来了巨大的时间成本和不确定性。 研发投入与初创企业优势：医美注射类产品研发投入约在千万元级别，资金门槛相对不高，适合细分领域的专业初创团队/企业进行灵活开发。 大型企业并购的逻辑：成熟的大型企业对新产品盈利考核要求高，且新产品可能冲击原有产品线，抑制创新活力。然而，其资金充裕，通过并购市场上已开发成熟的产品，可以有效降低综合成本（时间成本、内部决策摩擦成本和资金成本），快速进入市场。 医美产品的功效性与可选消费属性融合 双重属性的挑战：医美产品兼具专业的功效性和可选消费属性。功效性要求团队具备深厚的材料科学和技术研究能力，而可选消费属性则要求企业精准洞察市场需求和消费者心理。这两种能力在多数企业内部难以兼容。 合作与并购的优势：因此，医美产品更适合由专业药企/细分材料企业进行开发，再与市场营销、运营能力更强的头部/专业医美平台型企业合作或被其收购，以最大程度释放销售潜力。 三、爱美客近期并购韩国再生材料企业 爱美客的国际化并购策略 收购REGEN Biotech, Inc.：爱美客通过其香港子公司爱美客国际，以1.90亿美元（约13.86亿元人民币）收购韩国REGEN Biotech, Inc.公司85%股权，爱美客最终持有59.5%股权。REGEN Biotech, Inc.是韩国首家、全球第三家获得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。 产品线扩充与市场潜力：REGEN Biotech, Inc.旗下Aesthefill（面部）和Powerfill（身体）产品主要成分为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，已在全球34个和24个国家/地区获批。Aesthefill已于2024年1月获得中国NMPA注册证。 财务与协同效应：REGEN Biotech, Inc.公司2023年营收0.82亿元，净利润0.50亿元。此次收购对应2023年业绩为32.5倍PE。爱美客介入后，有望整合REGEN Biotech, Inc.的分销网络，提升销售利润率，并在研发、生产和销售方面发挥协同优势，加速产品国际化。 四、投资建议 行业巨头并购经验借鉴 全球医美巨头艾尔建美学和高德美注射美学的发展历程表明，通过对外合作与并购是拓展产品线、触达更广人群和延伸市场的重要策略。其核心产品Botox、乔雅登、Dysport、瑞蓝和Sculptra均通过此方式实现全球化发展和显著的市场份额。 爱美客的自研与外延发展 爱美客在自主研发（如宝尼达颏部适应症获批、肉毒毒素进入审评后期）的同时，也积极通过并购和对外合作（如布局肉毒毒素业务、与司美格鲁肽公司合作、与韩国JeisysMedical Inc.签署经销协议、收购REGEN Biotech, Inc.）来扩充产品矩阵。此次收购REGEN Biotech, Inc.，将使其Aesthefill和Powerfill产品与濡白天使、如生天使形成补充，并有望在研发、生产和销售方面实现协同，拓展国内外市场。基于爱美客未来自研产品和外延项目的逐步落地，建议关注其发展。 五、风险提示 宏观经济波动风险 医美作为可选消费品，易受宏观经济波动影响。若经济环境恶化，可能抑制消费意愿，对相关公司业绩造成不利影响。 医美监管政策风险 中国医美行业尚不成熟，监管政策仍在不断完善和调整中，可能对相关公司的短期经营带来扰动。 新品及合作项目不及预期风险 医美产品获批存在不确定性，如临床结果不佳或审批延期，可能导致新品上市节奏不及预期甚至项目失败。合作项目和交易审批流程也可能面临延期、变更或终止风险。 市场环境变化与决策失误风险 医美产品前期储备时间长，对市场洞察和运营能力要求高。若市场环境变化或公司决策失误，新产品可能无法如期贡献增长，并购项目也可能产生较大商誉减值。 总结 本报告深入剖析了医美行业并购现象背后的深层逻辑，指出全球医美巨头艾尔建美学和高德美注射美学通过持续的并购和合作，成功构建了丰富的产品线并实现了全球市场扩张。医美产品因其研发审批周期长、专业功效性与可选消费属性并存的特点，使得并购成为企业快速获取成熟产品、规避研发风险、提升市场竞争力的有效途径。国内医美企业爱美客也积极采纳这一战略，通过自研与外延式并购相结合的方式，不断扩充产品矩阵，近期对韩国再生材料企业REGEN Biotech, Inc.的收购，进一步强化了其在再生材料领域的布局，并有望在全球市场发挥协同效应。然而，宏观经济波动、政策监管、新品获批及市场运营等风险因素仍需投资者密切关注。

中心思想 医美行业并购驱动力与巨头成长路径 本报告核心观点指出，全球医美巨头如艾尔建美学和高德美注射美学的成功，主要得益于其积极的对外合作与并购策略。医美产品研发审批周期长、兼具专业功效与可选消费属性的特点，使得并购成为快速扩充产品线、拓宽适应症、触达更广人群及延伸至更多市场的有效途径。通过并购，这些巨头实现了全球化发展，并巩固了市场领导地位。 爱美客的战略转型与未来展望 国内医美企业爱美客在坚持自主研发的同时，也逐步采纳了并购与对外合作的策略，以期复制国际巨头的成功经验。其近期收购韩国再生材料企业REGEN Biotech, Inc.，正是其通过外延式增长丰富产品矩阵、整合研发生产销售资源、并拓展国内外市场的重要一步。这一战略选择预示着爱美客未来将有更多并购项目落地，结合其持续推进的自研产品，有望实现业绩的持续增长和市场份额的进一步扩大。 主要内容 国际医美巨头的并购策略与市场份额 艾尔建美学：并购奠定行业巨头地位 全球注射美学市场规模庞大，2023年约达90亿美元。艾尔建美学作为全球头部医美公司，2023年收入达53亿美元（约375亿元人民币），占全球注射美学市场份额的40-50%。其发展史是一部显著的并购史： Botox（保妥适）：1991年收购Oculinum，1992年更名为Botox。经过二三十年的发展，不断拓宽适应症（涵盖慢性偏头痛、痉挛、眼部皱纹、咬肌肥大等），2024年Botox医美用途收入达27.20亿美元，医学用途收入32.83亿美元，总收入60.03亿美元。 Juvederm（乔雅登）系列：2006年收购拥有Juvederm开发、分销和销售权的Inamed Corp，2007年进一步收购Group Corneal Laboratories。该系列产品在我国已获批7个适应症，2024年收入为11.77亿美元。 核心产品贡献：Botox和Juvederm两大产品合计占艾尔建美学业务的75%左右，显示出并购产品在其业务中的核心地位。此外，艾尔建美学还通过并购Kybella溶脂针、Alloderm再生材料、酷塑冷冻溶脂等，持续丰富产品线。 高德美注射美学：合作与并购构建多元产品矩阵 高德美注射美学2023年收入为21.28亿美元，占全球注射美学市场份额的20-25%。其核心注射美学产品也主要通过并购或对外合作形成： Dysport（吉适）：1991年Ipsen在欧洲上市，2007年高德美与Ipsen达成许可协议，获得开发、销售和分销权。2024年神经调节剂产品（主要为Dysport）收入达12.85亿美元，在全球排名第二。 Restylane（瑞蓝）系列：最早由Q-Med开发，1996年获欧盟CE认证，2003年获美国FDA批准，2008年获中国CFDA批准。2010年高德美全资收购Q-Med，瑞蓝系列产品进入高德美。瑞蓝系列是全球第二大填充剂产品。 Sculptra（塑妍萃）：1999年赛诺菲制造的Sculptra在欧洲上市，后经Valeant和雀巢集团的收购，最终由高德美公司负责。Sculptra是全球第一大再生材料。 产品收入与全球布局：2024年高德美注射美学业务收入22.99亿美元，其中神经调节剂收入12.85亿美元，填充剂和再生材料合计收入10.14亿美元。高德美产品在全球多区域发展，如Dysport在中国、美国、欧洲、拉美地区均有布局。截至2025年3月14日，高德美在我国合作了2720家医美机构，其中吉适合作911家，Sculptra合作216家。 医美产品并购的深层逻辑与爱美客的实践 医美产品的时间价值与研发特性 医美产品（特别是三类医疗器械或药品）的审批流程漫长且复杂，以我国为例，从前期调研、设计到获批注册及上市，通常需要5年甚至更长时间。这导致了高昂的时间成本和人力成本，并伴随着较大的不确定性。 初创企业优势：医美注射类产品研发投入约在几千万量级，资金门槛相对不高，细分领域的专业初创团队/企业更具灵活性和聚焦性，适合承担创新产品/材料的早期开发。 大型企业策略：成熟的大型企业资金充裕，但对新产品盈利考核要求高，且新产品可能冲击原有业务，一定程度上抑制了内部创新活力。因此，当市场上新产品发展前景逐步清晰时，直接收购开发成熟的产品，其综合成本（时间、内部决策摩擦、资金）相对更低，成为更优选择。 医美产品的专业功效与可选消费双重属性 医美产品兼具专业的功效性和可选消费属性，这要求企业同时具备对材料的深刻理解、科学技术研究能力，以及对市场需求的洞察和消费者研究能力。这两种能力在多数企业内部难以兼容。 专业分工优势：医美产品更适宜由专业药企/细分材料企业进行开发，之后再与市场营销、运营能力更强的头部/专业医美平台型企业合作或被其收购，以最大程度释放销售潜力。这种模式能够有效结合专业研发与市场推广的优势，实现产品的快速放量。 爱美客：通过并购扩充再生材料产品线 爱美客在自主研发的基础上，也积极布局并购和对外合作： 历史布局：2021年布局肉毒毒素业务（已处审评阶段）；2022年与国内司美格鲁肽公司合作；2023年与韩国JeisysMedical Inc.签署经销协议；2024年米诺地尔搽剂进入业务版图。 近期并购：2024年3月10日，爱美客通过香港子公司以1.90亿美元（约13.86亿元人民币）收购韩国REGEN Biotech, Inc.公司85%股权，爱美客最终持有59.5%股权。 标的公司：REGEN Biotech, Inc.成立于2000年，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。 核心产品：Aesthefill（主要用于面部）和Powerfill（主要用于身体），主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠。Aesthefill已于2024年1月获得我国NMPA注册证。 财务数据：REGEN Biotech, Inc.公司2023年营收8198.54万元，净利润5015.14万元；2024年前三季度营收7223.11万元，净利润2950.03万元。本次收购对应2023年业绩为32.5倍PE水平。 战略意义：此次收购将进一步扩充爱美客的产品管线，与公司现有濡白天使和如生天使产品形成补充。同时，爱美客可与REGEN Biotech, Inc.在研发、生产和销售方面协同，发挥各自优势，拓展国内和国际市场。新工厂投产和分销网络整合有望提升销售利润率。 总结 本报告深入分析了医美产品市场中并购现象的深层原因及其对行业发展的影响。全球医美巨头艾尔建美学和高德美注射美学的成功案例表明，通过对外合作与并购，企业能够有效克服医美产品审批周期长、研发专业性强以及市场推广复杂性高等挑战，实现产品线的快速扩张、适应症的不断拓宽以及全球市场的渗透。这种外延式增长策略，结合持续的创新，是构建和巩固市场领导地位的关键。 国内医美企业爱美客正积极采纳这一成功模式。在坚持自主研发的同时，爱美客通过一系列并购和合作项目，如近期收购韩国再生材料企业REGEN Biotech, Inc.，旨在丰富其产品矩阵，尤其是在再生材料领域。此次收购不仅将带来Aesthefill和Powerfill等新产品，更重要的是，它将促进爱美客在研发、生产和销售方面的资源整合与协同效应，为其拓展国内外市场提供有力支撑。随着爱美客自研产品和外延项目的逐步落地，公司有望在竞争激烈的医美市场中实现持续增长，并进一步提升其市场竞争力。然而，宏观经济波动、医美监管政策变化、新品获批及合作项目不及预期，以及市场环境变化和公司决策失误等风险，仍需投资者密切关注。

　　周观点 　　实施提振消费专项行动，消费医疗有望迎来复苏 　　2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资收益、全方位扩大国内需求”作为2025年政府工作任务之首，提出“实施提振消费专项行动”“积极扩大有效投资”。国务院将于3月17日举办新闻发布会，发改委、财政部、人社部、商务部等介绍提振消费有关情况，释放刺激经济信号，消费医疗有望迎来利好。3月13日，内蒙古发布育儿补贴相关文件，预计各地刺激生育政策将陆续出台，利好辅助生殖相关标的。此外，3月12日国家医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项，利好相关服务及上游器械标的。 　　消费医疗服务板块眼科、口腔等板块25年以来业绩持续修复，眼科部分项目呈现量价齐升趋势，预计随着后续经济政策刺激业绩将持续修复。 　　消费医疗器械方面，联动下游需求复苏，眼科器械在下半年国采价格影响减弱后预计迎来拐点，口腔医疗器械、家用医疗设备在出海持续推进下，内需或将迎来改善。 　　药店方面客流、产品结构或受益于经济复苏，业绩有望修复。 　　核药板块更新：（1）国内远大医药2024年全年实现营收116.4亿港元，同比增长12.8%，净利润24.7%亿港元，同比增长34%。其中核药抗肿瘤板块表现尤为突出，核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液贡献近5亿港元收入，同比增长超176%；（2）海外诺华2024年两款核药收入达到21.16亿美元，其中Pluvicto实现销售13.92亿美元（同比增长42%），Lutathera得益于适应症范围的扩大（纳入了12岁及以上SSTR+胃肠胰神经内分泌肿瘤儿童患者），实现销售7.24亿美元（同比增长20%）。核药作为高门槛高壁垒领域，企业先发优势凸显，未来有望出现强者恒强的竞争格局。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

中心思想 全产业链驱动下的多元增长引擎 上海医药作为一家拥有深厚国资背景和“工商研投”一体化全产业链布局的医药商业龙头企业，正逐步兑现其工业潜力，并通过创新药研发、中药板块的战略性收并购以及商业板块的模式升级，实现多点赋能的收入增长。公司在医药工业领域积极布局创新药，多个重点品种进入临床后期或已获批上市，同时通过强化中药品牌底蕴和外延式并购，巩固并拓展了中药业务的市场份额。在医药商业领域，公司凭借覆盖全国的分销网络保持稳定增长，并以CSO（合约销售组织）业务、创新药全生命周期服务平台以及器械大健康业务为亮点，驱动新兴业务的快速发展。 创新与并购并举，商业模式持续升级 公司通过“自研+引进+合作”模式不断完善创新药管线，并成功推动多个创新药上市，为工业板块注入强劲增长动力。在中药领域，公司不仅拥有众多中华老字号品牌和核心品种，还通过收购上海和黄药业股权等举措，旨在突破区域壁垒、强化营销下沉并嫁接国际化路径。商业板块则通过打造CSO领先品牌、建设创新药全生命周期服务平台以及稳步发展器械大健康业务，实现了从传统分销向高附加值服务的转型升级。尽管2023年受一次性特殊损益影响归母净利润短期承压，但公司费用管控得当，业绩已迅速恢复，未来有望保持较快增长，展现出强大的市场竞争力和发展韧性。 主要内容 国资背景稳固，业务布局全面 上海医药集团股份有限公司拥有深厚的国资背景，实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会，通过上实集团和上海上实直接及间接持有公司36.52%的股份（截至2025年2月20日），确保了公司在行业中的稳固地位。公司业务涵盖医药研发与制造、分销与零售，形成了“工商研投”一体化的全产业链布局。在医药工业方面，公司聚焦抗肿瘤、心脑血管、精神神经、抗感染、免疫调节、消化代谢和呼吸系统等七大治疗领域，常年生产约700个药品品种，20多种剂型，并有多个产品通过WHO、FDA、欧盟等质量认证。在医药商业方面，公司持续位列全国医药商业百强第二，拥有覆盖全国25个省、直辖市与自治区的商业渠道与零售网络，是全国最大的药品、疫苗及器械进口平台。公司旗下拥有硫酸羟氯喹片、注射用乌司他丁、丹参酮IIA磺酸钠注射液、多糖铁复合物胶囊和双歧杆菌三联活菌散/胶囊等多款主力药（产）品，其中双歧杆菌三联活菌散/胶囊为国家一类生物新药。 财务表现承压后迅速恢复，费用管控成效显著 上海医药的业务主要分为医药商业和医药工业两大板块。2023年，医药商业板块实现营业收入2428.70亿元，同比增长13.5%，占公司总收入的93.31%，是公司收入的主要来源。医药工业板块实现营业收入262.57亿元，毛利率为58.5%，在公司利润贡献方面表现突出。公司营业总收入在2019年至2023年期间持续增长。然而，2023年归母净利润为37.68亿元，同比下降32.92%，主要受上药康希诺计提减值等一次性特殊损益（约11.51亿元）影响。扣除该影响后，归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%。2024年1-9月，公司归母净利润已恢复至40.54亿元，同比增长6.78%，显示出强劲的恢复能力。在盈利能力方面，公司毛利率从2019年的14.4%下降至2023年的12.0%，主要受医药集采政策影响。但公司费用管控得当，销售费用率从2019年的6.9%下降至2023年的5.3%，2024年Q1-Q3进一步降至4.5%，管理费用率、研发费用率和财务费用率基本保持稳定，整体费用率呈下降趋势。 创新药管线丰富，重点品种驱动增长 上海医药在医药工业领域地位领先，2024年在Pharm Exec发布的全球制药企业TOP50中位列第42位，在中国化药企业TOP100中位列第3位。截至2024年9月，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。公司持续加大研发投入，2018年至2023年研发投入从13.89亿元增长至26亿元，复合年增长率达13.4%。在此推动下，公司60个重点品种销售收入稳健增长，过亿品种数量从2017年的28个增至2023年的48个，大品种战略成效显著。 重点创新药品种包括： I001片（SPH3127）：新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，用于原发性高血压，具有“同类最佳”潜质。高血压适应症上市申请已于2024年4月恢复审评，III期临床试验已达主要终点。2023年中国医院处方降血压类药物总销售金额达234.6亿元。 X842（戊二酸利那拉生酯胶囊）：新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服药物，主要用于治疗反流性食管炎。已于2024年12月3日获国家药监局批准上市，有望打破传统PPI类产品（2023年销售额115亿元）的市场格局。 I037（注射用LT3001）：全球首创1类创新药，结合靶向溶栓和脑神经保护功能，用于急性缺血性脑卒中治疗。中国II期临床试验结果显示良好安全性和初步疗效，有望突破现有溶栓药物的时间窗限制。2023年脑血管和外周血管治疗药物市场规模达177亿元。 培菲康（双歧杆菌三联活菌散/胶囊）：国内首创微生态制剂，国家一类生物新药，已成为中国微生态制品行业领军品牌。 截至2024年三季度末，公司已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药成功上市。此外，3项创新药已提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，显示出公司在创新药领域的强大储备和转化能力。 中药品牌深厚，收并购强化市场渗透 上海医药在中药板块拥有丰富的资源和深厚的品牌底蕴。截至2024年上半年，公司旗下共有8家主要直管中药企业和9个核心中药品牌。其中，雷允上、国风、青春宝、好护士、胡庆余堂、厦门中药厂以及和黄药业等7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”称号。公司拥有“鼎炉”、“神象”等中华老字号品牌，以及“雷氏”、“龙虎”、“宏仁堂”、“余天成”等早先认定的中华老字号品牌，共计六个中华老字号品牌。2023年，中药板块收入为98.17亿元，同比增长10.30%，占工业板块收入比例为37%。2024年上半年，该比例提升至41%。公司持续推进中药大品种培育战略，如养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春胶囊和银杏酮酯等六大品种均在进行二次开发或临床研究，以提供更多循证医学证据。 为进一步赋能中药品种销售，上海医药拟以9.95亿元人民币收购上海和黄药业有限公司10%的股权，交易完成后将合计持有60%股权并实现并表。上海和黄药业的核心产品包括年销售额近30亿元的麝香保心丸和胆宁片等心血管中药品种，2023年净利润达6.63亿元，占上海医药同期净利润的12.84%。此次收购将带来多重效益：一是突破区域壁垒，整合和黄药业的专业团队和县域市场网络，强化营销下沉，加速全国覆盖；二是经验复用，将麝香保心丸的循证医学模式赋能冠心宁片、银杏酮酯等亿元级品种的二次开发，提升临床认可度；三是嫁接国际化路径，复用胆宁片海外注册经验，推动八宝丹、胃复春等品种出海，加速中药全球化布局。 商业分销网络广阔，新兴业务贡献显著 上海医药的医药商业板块是公司发展的核心支柱，构建了覆盖全国31个省、自治区和直辖市的庞大分销网络，并通过控股子公司直接覆盖25个省份。公司拥有超过2000家优质品牌药房，并成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务，在服务数量、运营品质和服务模式方面处于行业领先地位。公司的医药流通业务规模常年位居全国第二。分销收入从2019年的1623.90亿元增长至2023年的2337.60亿元，其中2021年和2023年分别实现了13.7%和13.6%的较高增长率。零售收入在2023年达到91.11亿元，同比增长10.2%。 CSO业务作为新兴业务，已成为商业板块的重要增长点。上海医药自2016年起与拜耳中国合作，是国内CSO业务的先行者。2023年，公司CSO业务全年销售额达29亿元，同比增长约50%。公司还与赛诺菲达成覆盖20多个重点疾病领域的战略合作，合约规模超50亿元。2024年1-9月，CSO业务销售收入达61亿元，同比激增176.3%，合作多家国内外领先药企，其中外资药企合约占比达90%。公司通过“CSO一站式数字营销平台”实现市场活动全流程线上化监管，提升合规与效率，巩固了其作为中国最大药品与器械进出口平台的地位。 创新服务平台领先，器械大健康业务拓展 上海医药致力于构建覆盖创新药物全生命周期的服务平台，为全球医药企业的创新产品提供全面的供应链管理服务，涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销以及创新增值四大领域。自2018年整合康德乐业务以来，公司已成为中国最大的进口总代理商和分销商，在进口药品的规格数量和销售金额方面均位居全国首位。2023年，公司成功引入29个进口总代品种，2024年前三季度继续引入13个，每年引入品种数量均不少于15个并呈增长趋势。公司还与武田中国签署新品合作协议，并利用益药·药房网络构建一体化药房网络。 在器械大健康领域，上海医药积极探索非药业务，业务规模持续扩大。器械大健康业务收入从2020年的193亿元增长至2023年的约363亿元，2022年同比增长40.0%。2024年1-9月，该业务销售额约为326亿元，同比增长11.9%。公司积极拓展器械、医美、健康食品等领域，提升全价值链服务能力。在医美领域，公司与仁会生物合作推广贝那鲁肽注射液（菲塑美®），并与法国VIVACY公司签署战略合作协议，助力其产品进入中国市场，目前已成功进入300家头部医美机构。 总结 上海医药凭借其深厚的国资背景、全产业链布局以及“工商研投”一体化战略，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司医药工业板块在创新药研发和中药品牌建设方面双轮驱动，通过重点品种的突破和战略性收并购，不断提升核心竞争力。医药商业板块则在稳定分销业务的基础上，积极发展CSO、创新药服务和器械大健康等新兴业务，实现了商业模式的转型升级和高附加值服务的拓展。尽管2023年受一次性因素影响归母净利润短期承压，但公司费用管控得当，业绩已迅速恢复，预计未来几年将保持较快增长。基于对公司2024-2026年的盈利预测，并考虑到其在全国范围内的商业覆盖优势和工业业务的体量与多样性，报告给予上海医药“推荐”评级，预计2025年归母净利润将达到56.08亿元，市值841.2亿元。公司面临的风险主要包括创新药上市进展不及预期、账期延长以及政策变化等。

中心思想 消费提振政策驱动医疗市场复苏 本报告核心观点指出，2025年政府工作报告将“大力提振消费”作为首要任务，并提出“实施提振消费专项行动”，预计将显著刺激国内需求，特别是消费医疗领域有望迎来全面复苏。眼科、口腔、医美等消费医疗服务及相关器械板块将直接受益于政策利好和经济回暖，业绩有望持续修复。 创新、出海与核药领域展现强劲增长潜力 报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线。其中，创新药企凭借全球竞争力持续发展，外向型CXO企业在海外融资改善和订单增长的驱动下触底反弹。同时，核药板块作为高门槛高壁垒领域，展现出强者恒强的竞争格局，远大医药和诺华等公司核药业务实现高速增长，MNC（跨国药企）也正加速布局该赛道。 主要内容 行业观点：政策利好与细分领域增长 提振消费专项行动与消费医疗复苏 2025年政府工作报告将“大力提振消费”列为首要任务，并提出“实施提振消费专项行动”。国务院新闻发布会进一步释放刺激经济信号，预计消费医疗将迎来利好。内蒙古等地出台育儿补贴政策，利好辅助生殖。国家医保局为脑机接口医疗服务单独立项，支持相关服务及器械。消费医疗服务板块如眼科、口腔等自2025年以来业绩持续修复，眼科部分项目呈现量价齐升。消费医疗器械方面，眼科器械在国采价格影响减弱后预计迎来拐点，口腔医疗器械和家用医疗设备在出海推动下内需有望改善。药店客流和产品结构也将受益于经济复苏，业绩有望修复。 核药板块业绩亮眼 核药板块表现突出。国内远大医药2024年全年营收116.4亿港元，同比增长12.8%，净利润24.7亿港元，同比增长34%。其中，核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液贡献近5亿港元收入，同比增长超176%。海外诺华2024年两款核药收入达21.16亿美元，其中Pluvicto销售13.92亿美元（同比增长42%），Lutathera销售7.24亿美元（同比增长20%），得益于适应症范围扩大。核药领域的高门槛和高壁垒使得企业先发优势显著，未来有望形成强者恒强的竞争格局。 投资策略：四大主线掘金 报告建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”四大投资主线。 创新主线：布局具备全球竞争力的创新药品种及“空间大”、“格局好”的品类，如百济神州、东诚药业、九典制药等。 出海主线：掘金海外市场中长期机会，如新产业、迈瑞医疗、联影医疗等。 设备更新主线：关注中央财政和地方专项债对医疗设备更新换代的支持，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜等。 消费复苏主线：关注消费提振政策下眼科、口腔、医美等优质赛道及相关产业回暖，如普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 重点关注公司：业绩改善与战略布局 CXO行业：海外融资改善与关税影响可控 2024年医药行业融资额为582.82亿美元，与上年持平，其中海外市场各季度融资额均有增长。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，大型药企新增项目，共同驱动国内外向型CXO客户需求改善。药明康德前三季度在手订单（剔除新冠商业化项目）共计438.2亿元，同比+35.2%，订单增长态势预计在2025年体现至业绩端。美国对华关税政策对CXO行业负面影响可控，因无实物交付服务不受关税影响，大部分临床阶段实物交付项目可申请关税豁免，实际受冲击收入占比有限。 凯莱英与博腾股份：业绩触底反弹 凯莱英：2024年业绩预告符合预期，大订单基数影响已完全体现，2025年业绩轻装上阵。公司发布A+H员工激励计划，设定2025-2028年收入及扣非利润增长目标。2024年累计新签订单同比增长约20%，叠加工厂利用率持续爬升，2025年业绩增长确定性高。 博腾股份：2024年业绩预告基本符合预期，大订单基数影响和人员调整的短期负面影响已完全体现。在新签订单增长、产能利用率提升、人员与流程优化下，公司有望在2025年实现减亏和扭亏为盈。 昆药集团：华润三九入主后的业绩改善 华润三九入主后，昆药集团业绩改善明显。2024年业绩快报显示，预计实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”，三大事业部（KPC1951、777、1381）协同发展，核心品种如注射用血塞通（冻干）成功实现不降价续约，血塞通软胶囊有望形成双品牌双渠道发展，昆中药事业部有望保持较快增长。 东诚药业：核药全产业链布局与研发突破 近期MNC加速布局核医学赛道，凸显其战略价值。东诚药业2024年业绩承压，收入28.69亿元（-12.42%），但边际好转迹象已现。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），核心产品肝素钠原料药价格有所回升。公司2024年研发投入4.31亿元（+37.67%），主要集中在核药研发，2025年有望迎来多个重要节点，如99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备阶段。公司持续推进核药全产业链布局，包括上游核素生产、研发和临床转化、生产配送，新增1个正电子类核药房，累计投入运营21个。 百济神州：国际化创新药企标杆 百济神州作为“国际化基因”创新药企标杆，拥有差异化研发布局、高效高质团队和全球化销售网络。公司自研产品高速放量带动盈利能力提升，预计2025年全年经营利润为正。泽布替尼自2019年在美获批上市以来商业化销售强劲。替雷利珠单抗已在国内获批14项适应症，并在欧美获批上市。公司深耕血液瘤领域，搭建产品矩阵，泽布替尼联合sonrotoclax治疗1LCLL患者临床3期预计2025Q1完成入组，多项临床三期正在推进中。 诺诚健华：奥布替尼快速放量与多管线推进 诺诚健华核心产品奥布替尼作为国内唯一获批MZL的BTK抑制剂，已获批3项适应症并纳入医保，带动产品快速放量，2025年有望持续增长。公司在血液瘤、自免、实体瘤领域均有稳步推进的在研管线，如奥布替尼治疗ITP预计2025Q1完成患者招募，ICP-332治疗AD3期入组预计2024Q4启动，ICP-723治疗NTRK融合阳性晚期实体瘤注册性2期临床已完成入组，预计2025年递交NDA。 普瑞眼科：消费力修复与异地扩张潜力 眼科诊疗需求持续增长，国家政策利好民营专科医院发展。中国屈光手术渗透率仍低，视光领域近视防控产品市场渗透率将提高。白内障及眼科疾病需求随老龄化加剧而扩容。公司具备异地扩张能力，标杆医院如乌鲁木齐普瑞、昆明普瑞、兰州普瑞2023年净利率分别达27%、15.93%和20.19%，盈利能力强。新医院及次新医院陆续进入减亏/扭亏周期，公司利润率提升空间大。宏观经济政策助力消费力修复，公司屈光业务（收入占比45%以上，毛利率45%以上）和视光业务（2024H1收入占比12.96%）有望受益。预计公司2024/2025/2026年收入分别为27、31、36亿元。 行业要闻荟萃与行情回顾 医药行业重要动态 信达生物替妥尤单抗获批上市，为甲状腺眼病提供新治疗方案。罗氏与Zealand Pharma达成53亿美元合作，共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide，以追赶减肥药市场领导者。罗氏PIK3α抑制剂伊赫莱在国内获批，填补HR+/HER2-晚期乳腺癌精准治疗空白。再鼎医药与Seagen共同开发的维替索妥尤单抗上市申请获受理，用于治疗复发或转移性宫颈癌。 市场表现与估值 上周医药板块上涨1.77%，跑赢同期沪深300指数（上涨1.59%），在28个行业中排名第12位。H股医药板块上涨1.84%，跑赢恒生综指（下跌0.75%），在11个行业中排名第4位。医药子行业中，医药商业涨幅最大，达6.44%。截至2025年3月14日，医药板块估值为27.31倍（TTM），对全部A股（剔除金融）的估值溢价率为25.15%。 总结 本报告深入分析了在政府提振消费专项行动背景下，中国生物医药行业的市场机遇与投资策略。消费医疗板块，包括眼科、口腔、医美服务及相关器械，预计将受益于政策刺激和经济复苏，实现业绩持续修复。核药领域凭借其高门槛和显著的增长潜力，成为MNC和国内龙头企业重点布局的赛道。同时，报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线，并对CXO行业、昆药集团、东诚药业、百济神州、诺诚健华和普瑞眼科等重点公司进行了详细分析，揭示了其业绩改善、战略布局和研发进展。整体而言，医药行业在政策利好、创新驱动和消费回暖的多重因素作用下，展现出积极的复苏态势和结构性增长机会。

　　上海医药(601607) 　　平安观点： 　　工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中I001片、X842等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。中药方面，公司旗下共有8家主要直管中药企业，9个核心中药品牌，其中7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”称号，品牌底蕴深厚。同时，公司通过收并购赋能中药板块，如2025年拟收购上海和黄药业10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。 　　商业板块稳定增长，创新业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过2000家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务，在服务数量、运营品质和服务模式方面处于行业领先地位。在器械大健康领域，公司积极探索，业务规模持续扩大。通过与仁会生物、法国VIVACY公司等合作，公司在医美等领域取得突破，进一步拓宽了业务边界。同时，公司在创新药服务业务方面全国领先，着力打造创新药全生命周期服务平台，2023年全年成功引入进口总代品种29个。 　　CSO业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2023年，公司CSO业务全年销售额达29亿元，同比增长约50%，并成功与赛诺菲达成覆盖心血管、肿瘤等20多个重点疾病领域的战略合作，合约规模超50亿元。CSO业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。 　　投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润49.17亿元、56.08亿元、62.83亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

　　行业观点 　　事件：1月31日，艾伯维公布了2024年业绩，全年总营收563.34亿美元，同比增长3.7%。研发投入为127.91亿美元，同比增长66.7%。艾伯维将2027年Skyriz和Rinvoq合并销售预期上调至超过270亿美元，其中Skyriz销售额预计超过170亿美元，Rinvoq销售额预计超过100亿美元。 　　核心产品销售分析：Humira（阿达木单抗）因专利到期和生物类似药竞争影响，自2022年开始销售额逐年下滑。2024年，Humira销售额同比下降37.6%至89.93亿美元。IL-23单抗Skyrizi（利生奇珠单抗）和JAK1抑制剂Rinvoq（乌帕替尼）分别实现收入117.18亿美元（+50.9%）、59.71亿美元（+50.4%），合计176.89亿美元收入。此外艾伯维上调两款药物的销售指引，合计销售额比之前高出60亿美元，预计2027年超过270亿美元。Skyrizi成为艾伯维继Humira之后的下一个百亿大单品。在整体来看，艾伯维通过Skyrizi和Rinvoq的成功布局，正在逐步摆脱对Humira的依赖，并为未来几年的持续增长奠定了坚实基础。 　　2025年艾伯维预计有2款药物迎来监管审批，提交4项监管决策、4项III期数据读出、5项早期数据读出： 　　监管批准：1）Rinvoq治疗巨细胞动脉炎（GCA）；2）eliso-V治疗2线及以上非小细胞肺癌（NSCLC）。 　　监管提交：1）Venclexta（维奈克拉）治疗高危骨髓增生异常综合征（MDS）；2）Pivekimab Sunirine用于BPDCN（急性髓系白血病 　　相关疾病）；3）Tavapadon用于帕金森病；4）BoNT/E治疗眉间纹（Glabellar Lines）。 　　III期数据读出：1）Rinvoq治疗斑秃（Alopecia Areata）；2）Rinvoq治疗白癜风（Vitiligo）；3）Skyrizi治疗银屑病的头对头研究；4）Venclexta治疗高危骨髓增生异常综合征（MDS）。 　　投资建议：利生奇珠单抗通过不断进进行适应症扩展，已经成为继阿达木单抗以后的百亿分子，艾伯维上调利生奇珠单抗销售峰值，预计2027年将超过170亿美元的销售。建议关注国内布局IL-23靶点的药企，信达生物、康哲药业、康方生物、翰森制药等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　行业观点 　　事件：2月4日，辉瑞公布了2024年业绩，2024年实现营收为636.27亿美元，同比增长7%。若排除新冠口服药Paxlovid和新冠疫苗Comirnaty的影响，营收增长12%。2024年实现净利润80.31亿美元，同比增加279%。2024年全年研发投入为108.22亿美元，同比增加1%。展望2025年，辉瑞预计2025年的全球销售额将在610亿美元至640亿美元之间。 　　核心产品销售分析：肿瘤板块是三个板块增速最快板块，成为辉瑞业绩增长引擎。Nectin-4ADC药物Padcev（维恩妥尤单抗）实现营收15.88亿美元（+2896%），增速亮眼主要因为Padcev自获批以来，适应症不断扩展，潜在治疗人群不断扩大，另外Padcev与帕博利珠单抗的联合治疗方案在尿路上皮癌一线治疗中取得了显著的疗效，特别是在总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）方面超越了传统化疗。CD30ADC药物Adcetris（维布妥昔单抗）营收为10.89亿美元（+1845%），HER2抑制剂Tukysa（妥卡替尼）创收4.80亿美元（+2567%），组织因子（TF）ADC药物Tivdak营收1.31亿美元（+3175%）。 　　2025年辉瑞预计有4项监管决策、9项III期数据读出、13项关键项目启动： 　　肿瘤学领域：1）Atirmociclib（新一代CDK4抑制剂）旨在解决第一代CDK4/6抑制剂耐药问题，目前正在开展临床III期试验；2）Sigvotatugvedotin是一款靶向整合素β6（Integrin β6，IB6）ADC药物，目前启动多项临床III期试验评估其在NSCLC中的疗效；3）PDL1V ADC是一款靶向PD-L1的ADC产品，计划在2025年下半年启动关键三期临床试验；4）ELREXFIO(BCMA-CD3双抗)，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤患者，23年8月被予以加速审批。 　　疫苗领域PCV-25候选疫苗、艰难梭菌疫苗候选产品等研发持续推进。 　　慢病领域Danuglipron（口服GLP-1药物）、Ponsegromab（GDF-15抗体）、Ibuzatrelvir（3CL抑制剂）等药物的研发持续进行。 　　炎症与免疫学领域，两款潜在First-in-class特异性三抗正在推进研发。 　　投资建议：维恩妥尤单抗是全球首款获批的Nectin-4ADC，也是目前唯一上市Nectin-4ADC，用于晚期或转移性尿路上皮癌。该药物2024年实现营收15.88亿美元（+2896%），增速表现亮眼。Padcev自获批以来，适应症不断扩展，潜在治疗人群不断扩大。此外Padcev与帕博利珠单抗的联合治疗方案在尿路上皮癌一线治疗中取得了显著的疗效，特别是在总生存期和无进展生存期方面超越了传统化疗。建议关注国内布局Nectin-4ADC药企，迈威生物-U、科伦博泰生物-B、恒瑞医药、百奥泰、石药集团等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市2场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　昆药集团(600422) 　　平安观点： 　　24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司2024年-2028年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。 　　政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。公司注射用血塞通（冻干）（200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，拥有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 　　公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司24-26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024-2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍。选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较，2024-2026年3家可比公司平均预期PE分别为20.23倍、17.81倍、15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1.集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。2.中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。3.产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。4.品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。

　　投资要点 　　PFA用于房颤消融优势显著，有望获得快速发展。脉冲电场消融（pulsed field ablation，PFA）是一种新型非热消融技术，可通过传递超快速（微秒至纳秒）电脉冲产生强高压脉冲电场，借助不可逆电穿孔的机制消融组织，实现肺静脉隔离，可用于过速性心律失常治疗，尤其是在房颤治疗中具有良好的有效性和安全性。基于脉冲电场产生机制和组织选择性等原理，PFA脉冲电场消融应用于房颤消融术优势显著：1）减少周围组织损伤；2）更短的手术时间；3）潜在更高的安全性，减少并发症发生；4）PFA消融的贴靠要求低、术者学习曲线短。尽管PFA应用还不成熟，但其优势有望解决目前房颤介入治疗推广的几大痛点，推动手术量提升。根据海外经验和第三方机构预测，未来三年内可能将有一半的房颤消融术改用PFA，中国PFA市场规模2025年将达到13亿元，预计于2032年达到163亿元，期间CAGR为43.73%，保持高速增长趋势。 　　临床证据逐渐丰富，发展趋势逐渐清晰。2023年以来多项PFA临床试验数据发布，证明脉冲场消融治疗在阵发性和持续性房颤患者中治疗有效、安全性更高，且治疗用时进一步缩短，受到市场广泛关注。其中ADVENT试验子分析和SPHERE Per-AF研究将PFA与传统消融方式进行对比实验，结果表明PFA在有效性和安全性上均有一定的优势。基于多项研究成果，2024年中国国内首个房颤脉冲消融专家共识发布于《中国心脏起搏与心电生理杂志》，为国内临床推广提供参考，针对市场关注的麻醉、三维、贴靠、导管形状、能量结合等问题也有一定阐述，发展趋势也愈发清晰。 　　国内外企业共同发展，国产企业有望借助PFA破局。PFA行业在国内外获得如火如荼的发展，众多企业进行了研发布局，尽管国内企业进入稍晚，但与国际巨头技术实力差距有限。2023年底美敦力PFA产品获得FDA首个批准，后续波科产品获批，2024年美国市场PFA获得了快速发展；国内市场方面，2023年底首个获批的PFA产品为国产的锦江电子PulsedFA，脉冲电场消融或许能够成为国产品牌“弯道超车”的细分领域，随后德诺电生理、波科、美敦力、惠泰医疗、玄宇医疗的PFA产品相继获得NMPA批准，国产企业获批进度靠前；此外微电生理、迈微医疗、艾柯脉医疗等多家企业也在加快推进PFA产品的临床试验和注册审批。随着国产PFA产品的陆续获批上市，国内龙头企业有望凭借其在技术创新、本地化服务等方面的优势，在国内市场迅速占据一席之地、打破进口产品长期在电生理行业占据主导地位的局面，推动电生理领域的国产化进程。 　　投资建议：PFA有望成为突破性房颤技术获得快速发展，行业趋势愈加清晰，建议关注PFA产品布局和进展靠前、研发和商业化能力较强的国产优质厂商，如惠泰医疗、微电生理等。 　　风险提示：产品研发进度不及预期、集采等政策加剧、产品渗透不及预期、竞争加剧等风险。