新天药业(002873) 　　平安观点： 　　公司专注现代中药， 业绩稳健增长： 公司主要从事以妇科类、泌尿系类疾病用药为主，且涵盖乳腺甲状腺类、抗感冒类、清热类、抗肿瘤类等多个领域的中成药产品研究、开发、生产与销售。目前拥有药品生产批件 32个，其中坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、 苦参凝胶、夏枯草口服液为四大主导产品，均为国内独家品种。 公司经营稳健，业绩恢复增长， 2021 年实现营业收入 9.7 亿元，同比+29.15%，归母净利润 1.01 亿元，同比+35.76%。 　　中药政策鼓励传承创新， 中药新药获批数量创新高： 自 2016 年《中华人民共和国中医药法》诞生，国家不断出台重磅支持政策推进中医药行业发展，鼓励中药传承与创新。同时，持续优化中药审评审批管理，完善中药分类注册管理，建立了“三结合”中药注册审评证据体系。 2021 年，中药新药 NDA 申请受理数量为 10 个，批准中药新药上市 12 款，占近五年中药获批新药总数的 54%，数量创近五年新高。 　　在研产品管线丰富， 增资布局小分子化药领域： 公司现拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒 3 个中药新药产品且均已完成三期临床试验，拥有中药配方颗粒品种 445 个，同时持续开展对重点产品的临床医学研究， 积极进行二次开发。 公司四次增资汇伦生物， 进军小分子化药领域，截至 2021 年末持股比例为 14.88%。 汇伦生物先后获得“注射用西维来司他钠”等十余个药品注册批件，现已陆续上市并实现规模化销售。 　　OTC 推广继续展开，品牌建设逐渐起步。 2022 年，公司继续“以临床疗效拉动 OTC 渠道市场”， OTC 推广活动在大部分区域正常进行， 品牌建设虽受到疫情影响有所延迟，但目前已在试点省市全面展开；加强展开“和颜”品牌建设， 其推广正在四个省份进行试点，主要通过传统媒体和新媒体投放、 药店推广活动及消费者体验和宣传活动等进行宣传，着力将“和颜” 打造为独特的女性健康品牌。 　　首次覆盖，给予“推荐“评级： 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为1.38 亿、 1.87亿、 2.39亿元，当前股价对应 2022年 PE 为 19.5X。 当前公司估值低于可比公司水平， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 1） 行业政策风险：医保控费、药品带量采购、医保谈判及目录调整等政策陆续实施，部分药品价格面临下降风险。 2） 产品研发风险：药品研发周期长、难度高、投入成本大，存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。 3）渠道推广及市场开发不及预期：新兴渠道的推广及开发需要一定渗透时间，同时院端及院外市场的覆盖受各地政策影响较大，销售情况存在不确定性。

中心思想 “十四五”规划引领生物创新，政策红利驱动产业升级 本报告核心观点聚焦于《“十四五”生物经济发展规划》发布带来的行业新机遇。平安证券认为，规划明确了未来五年生物技术研发投入强度显著提高、关键核心技术突破以及药品审批制度优化的目标，将直接推动我国医药企业在创新药、疫苗和器械领域的自主研发能力提升。其中，CXO行业作为研发外包的重要支撑环节，有望在行业创新加速中优先受益。 四条投资主线锁定高景气赛道 基于当前政策与市场环境，报告提出四条核心投资主线：一是新冠口服药相关产业链，受益于MPP授权国内药企生产；二是中医药板块，政策支持与自主定价权带来估值修复机会；三是创新产业链中的CDMO和大分子CXO赛道；四是高壁垒的细分领域如特色原料药、制剂出口和核医学。这些主线覆盖了从政策驱动到技术突破的多元化增长点。 主要内容 一、行业观点与投资策略 行业观点：《“十四五”生物经济发展规划》发布，医药行业迎来发展机遇 2022年5月10日，国家发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》，提出生命学科基础研究投入大幅提高，生物产业研发投入强度显著增强，高价值发明专利拥有量大幅增加，关键核心技术取得新突破。规划强调健全药品和医疗器械优先审批政策，鼓励新药境内外同步研发申报，探索中药特色审批体系，加快疫苗研发技术迭代升级。平安认为，规划将进一步促进企业创新能力提升，创新药品、疫苗和器械均有望受益，CXO行业也将显著受益。 投资策略：四条主线布局 主线一：新冠口服药相关产业链——MPP授权国内8家药企生产辉瑞与默克新冠特效药，相关生产及产业链企业业绩有望受益，建议关注华海药业、普洛药业、复星药业、九洲药业、凯莱英、博腾股份、药明康德等。 主线二：中医药板块——重磅政策支持不断，品牌OTC中药具有自主定价权，中成药集采降价温和，估值性价比高，建议关注昆药集团、固生堂、以岭药业。 主线三：创新产业链——CXO维持高景气且估值触底，更倾向于CDMO和大分子CXO赛道，建议关注凯莱英、博腾股份、药石科技。 主线四：其他高景气、高壁垒赛道——包括特色原料药、制剂出口与核医学，建议关注司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 二、行业要闻荟萃 2.1 礼来新药Mounjaro获批在美上市，用于治疗成人2型糖尿病 FDA批准礼来Mounjaro（tirzepatide）上市，该药为GIP和GLP-1受体双重激动剂，通过每周一次皮下注射改善血糖控制。临床试验显示，最高剂量（15mg）单药治疗使HbA1c平均降低1.6%，与胰岛素联用进一步降低1.5%；同时具有显著减重效果，单药治疗平均减重15磅，与胰岛素联用减重23磅。 2.2 Caribou Biosciences公司即用型CAR-T疗法CB-010在1期临床试验中获得积极结果 CB-010基于CRISPR基因编辑改造，敲除PD-1表达，旨在提高抗肿瘤活性持久性。在治疗复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤的1期试验中，接受初始剂量的5名患者获得100%总缓解率和80%完全缓解率，最长缓解持续6个月。 2.3 恒瑞医药卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼片的国际多中心Ⅲ期临床试验达到主要临床终点 SHR-1210-Ⅲ-310研究显示，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌，显著延长无进展生存期和总生存期。该联合疗法的上市许可申请已获国家药监局受理，并计划近期向美国FDA递交新药上市申请。 2.4 众生药业靶向3CL的抗新冠口服药临床申请获受理 众生睿创研发的RAY1216为广谱、强效抗新冠病毒3CL蛋白酶抑制剂，对多种变异株（包括Omicron）具有高效抑制活性，其抗病毒效果与奈玛特韦（PF-07321332）相当。动物实验显示能显著降低肺组织病毒滴度，改善肺部病变，安全性良好，脱靶副作用风险低。 三、A股医药板块行情回顾 上周A股医药板块上涨4.11%，同期沪深300指数上涨2.04%，医药行业在28个行业中排名第8位。医药子行业全部上涨，其中化学原料药涨幅最大（11.01%），医疗器械涨幅最小（0.69%）。截至2022年5月13日，医药板块估值为24.60倍（TTM，整体法剔除负值），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为34.35%，低于历史均值56.45%。 四、港股医药板块行情回顾 上周港股医药板块上涨2.67%，同期恒生综指下跌0.24%，医药行业在11个行业中排名第1位。子行业全部上涨，其中香港医疗保健提供商与服务涨幅最大（3.55%），香港医疗保健设备与用品涨幅最小（0.39%）。截至2022年5月13日，医药板块估值为14.22倍（TTM，整体法剔除负值），相对于全部H股的估值溢价率为95.55%，低于历史均值160.16%。 总结 本报告围绕“十四五”生物经济发展规划发布这一政策核心，系统分析了其对医药行业的深远影响。报告认为，规划将大幅提升生物创新研发投入，优化审批机制，推动创新药、疫苗及器械的产业化进程，CXO行业将直接受益。在投资策略上，报告明确了新冠口服药产业链、中医药、创新产业链以及高壁垒细分赛道等四条主线，并给出了具体的关注标的。市场表现方面，上周A股和港股医药板块均录得正收益，且跑赢大盘，显示市场对政策利好的积极反应。估值层面，当前医药板块相对整体市场估值溢价率仍低于历史均值，具备一定的安全边际。风险方面需关注医保控费、药品降价、研发失败及公司经营不达预期等潜在因素。

中心思想 创新驱动与结构优化双重发力，中药龙头迎来价值重估 康缘药业作为中药现代化领军企业，以创新研发为核心驱动力，形成了中药、化药、生物药集群发展格局。公司产品结构持续优化，口服制剂占比提升至56.61%，有效降低了对注射剂单一品种的依赖，增强了抵御政策风险的能力。2021年业绩恢复增长，营收同比增长20.34%至36.49亿元，归母净利润同比增长21.92%至3.21亿元，盈利能力保持稳定。 政策红利叠加研发成果，成长空间明确 国家对中医药传承创新发展的政策支持持续加码，中药行业市场规模有望恢复增长趋势。公司研发实力行业领先，拥有52个中药新药、547件发明专利授权，2021年银翘清热片作为新版中药注册管理办法实施后首个获批的1.1类中药创新药成功上市，在研管线丰富（30余项中药新药、10余项化药创新药），为未来业绩增长奠定坚实基础。当前股价对应2022年PE为21倍，低于可比公司平均28倍估值水平，具备良好投资价值。 主要内容 中药现代化领军企业，创新战略驱动发展 股权结构清晰，激励计划促进增长 公司第一大股东江苏康缘集团持股30.56%，实际控制人肖伟为中国工程院院士，具备深厚学术背景与行业经验。2022年4月发布限制性股票激励计划，授予880万股（占总股本1.53%），设定2022-2024年业绩考核目标，涵盖营收增长率（2022年不低于22%）、净利润增长率（2022年不低于24%）及非注射剂产品营收增长率（2022年不低于22%），体现管理层对未来发展的信心。 业绩恢复增长，盈利能力稳定 2016-2019年营收CAGR约15%，归母净利润CAGR约11%。2020年受疫情影响营收同比下降33.59%至30.32亿元，净利润同比下降48.14%至2.63亿元。2021年强势回升，实现营收36.49亿元（同比+20.34%），归母净利润3.21亿元（同比+21.92%）。毛利率稳定在70%以上（2021年71.91%），净利率保持在8.8%左右，期间费用率管控良好。 收入结构持续优化，口服制剂占比显著提升 注射剂收入占比从2016年50%以上下降至2021年的35.75%，口服液品种占比从2016年6.07%快速提升至2021年的18.26%。以六大独家基药品种及益心舒片组成的“七大基药品种”为代表的口服制剂销售额占比达到56.61%，有效优化了销售结构，增强了抵御政策风险能力。 政策利好中医药发展，行业创新活力增强 支持政策密集出台，中药市场规模有望恢复增长 2016-2020年国家层面持续出台《中医药法》、《关于促进中医药传承创新发展的意见》、《关于加快中医药特色发展若干政策措施》等多项政策，2021年12月《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》进一步强化支持。中药行业销售规模2019年达3946亿元，2020年受疫情影响降至3397亿元（同比-13.92%），随着政策红利释放和疫情缓解，市场规模有望恢复增长趋势。 中药创新药申报与获批数量创新高 2021年CDE受理中药IND申请60件（同比+114.29%），受理中药新药NDA申请10个；批准中药新药上市12款，占近五年获批总数的54%，创历史新高。康缘药业的银翘清热片是新版中药注册管理办法实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药，彰显公司在中药创新领域的先发优势。 产品管线丰富，研发能力突出 聚焦优势领域，打造战略大品种 公司拥有203个药品生产批件（43个中药独家品种），107个品种纳入国家医保目录，43个品种进入国家基药目录。产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等领域。热毒宁注射液被纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第六至九版，广东联盟集采降价21%相对温和；金振口服液2021年销量同比大幅增长69.84%，处于高速放量期；银杏二萜内酯葡胺注射液以价换量效果显著，销量从2018年158万支增长至2021年1029万支（CAGR 87%）。 研发投入持续加大，在研管线丰富 2021年研发投入5.10亿元（同比+28.9%），占营收比重14%，研发费用率呈上升趋势。在研中药新药30余项、化药创新药10余项，分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等领域。2021年新获授权发明专利65件，申报生产批件2个、临床许可2个，静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒获批临床试验通知单。持续开展金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等主要品种的循证医学临床研究，推动中药国际化进程。 盈利预测与估值分析 业务拆分与业绩预测 预计2022-2024年注射剂收入增速分别为21%、18%、15%，口服液收入增速分别为50%、45%、40%，胶囊、片丸剂、颗粒剂等剂型保持稳健增长。预计2022-2024年总营收分别为45.42亿、55.75亿、67.58亿元（同比+24.48%、+22.74%、+21.24%），毛利率维持在73%左右。 估值比较与投资评级 选取同仁堂、以岭药业、新天药业作为可比公司，当前可比公司2022年平均PE为28倍。公司2022-2024年归母净利润预计分别为4.13亿、5.19亿、6.27亿元，对应PE分别为20.7倍、16.4倍、13.6倍，显著低于行业平均水平，具备估值修复空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 总结 康缘药业作为中药现代化龙头企业，具备三大核心优势：一是研发实力行业领先，拥有52个中药新药、547件发明专利，在研管线丰富，2021年银翘清热片作为新规下首个1.1类中药创新药获批上市；二是产品结构持续优化，口服制剂收入占比从不足30%提升至56.61%，有效降低了对注射剂的过度依赖，增强了抗政策风险能力；三是政策红利持续释放，国家明确支持中医药传承创新发展，中药行业规模有望恢复增长。预计2022-2024年归母净利润复合增速约25%，当前估值低于可比公司均值，具备较高安全边际。主要风险包括新药研发不确定性、药品市场准入政策收紧、新冠疫情反复影响物流和门诊等。

中心思想 整体财务表现：收入利润双增长 2021年医药行业上市公司（剔除新股及重组标的）收入端同比增长14.32%，归母净利润同比增长21.39%，扣非归母净利润同比增长24.51%，呈现快速恢复态势。2022年第一季度，行业收入增速放缓至10.48%，但归母净利润增速仍达14.31%，扣非归母净利润增速进一步攀升至26.16%，显示出盈利韧性。整体来看，医药板块在疫情扰动下维持稳定增长，内生质量持续改善。 板块分化：生物制品与医疗器械领跑，化学制剂承压 分板块看，各子行业业绩表现差异显著。生物制品板块受益于新冠疫苗放量及低基数效应，2021年收入增速38.15%，归母净利润增速61.98%，2022Q1仍保持近50%的利润增速；医疗器械受疫情相关产品需求拉动，2022Q1利润增速高达55.89%。相反，化学制剂受带量采购及成本上涨影响，2022Q1收入端下滑1.13%，利润端下滑4.11%；原料药受汇率和原材料波动拖累，利润持续负增长。板块分化背后，政策导向与疫情需求成为核心驱动因素。 主要内容 业绩总结：2021年快速恢复，2022Q1业绩稳定 行业观点与分板块表现：2021年医药行业整体收入增速14.32%，归母净利润增速21.39%；2022Q1收入增速10.48%，归母净利润增速14.31%。各板块具体数据如下： 化学制剂：2021年收入增速6.05%，利润增速19.23%；2022Q1收入增速-1.13%，利润增速-4.11%，受集采和疫情影响承压。 原料药：2021年收入增速8.10%，利润增速-14.39%；2022Q1收入增速4.63%，利润增速-10.56%，汇率与成本波动拖累利润。 生物制品：2021年收入增速38.15%，利润增速61.98%；2022Q1收入增速39.12%，利润增速48.96%，新冠疫苗与重磅二类疫苗持续放量。 中药：2021年收入增速8.56%，利润增速9.52%；2022Q1收入增速1.77%，利润增速7.24%，政策支持推动增长。 医疗服务：2021年收入增速26.74%，利润增速34.61%；2022Q1收入增速17.43%，利润增速19.34%，疫情阶段性影响增速。 商业流通：2021年收入增速9.88%，利润增速3.11%；2022Q1收入增速7.16%，利润增速-17.46%，疫情负面冲击。 药店：2021年收入增速14.88%，利润增速1.57%；2022Q1收入增速16.24%，利润增速1.83%，头部企业稳健扩张。 医疗器械：2021年收入增速21.78%，利润增速26.97%；2022Q1收入增速33.06%，利润增速55.89%，疫情需求驱动高增长。 投资策略与行业动态 投资主线：报告提出四条核心主线——①新冠口服药相关产业链（MPP授权国内8家企业生产辉瑞、默克特效药，关注华海药业、普洛药业、凯莱英等）；②中医药板块（政策支持、品牌OTC自主定价权、集采降价温和，关注昆药集团、固生堂、以岭药业）；③创新产业链（CXO高景气度、估值触底，倾向CDMO与大分子CXO，关注凯莱英、博腾股份、药石科技）；④其他高景气赛道（特色原料药、制剂出口、核医学，关注司太立、东诚药业、健友股份等）。 行业要闻：①BMS心肌肌球蛋白别构抑制剂Camzyos获FDA批准治疗梗阻性肥厚型心肌病；②诺华CDK4/6抑制剂Kisqali联合fulvestrant延长乳腺癌患者总生存近16个月；③FDA批准Orthofix超声波骨折愈合器械AccelStim，愈合速度提高38%；④阿斯利康/第一三共ADC药物Enhertu扩展适应症，降低乳腺癌进展或死亡风险72%。 行情回顾：上周A股医药板块上涨0.16%，跑赢沪深300（-2.67%），在28个行业中排名第8位；港股医药板块下跌11.10%，跑输恒生综指（-5.39%），在11个行业中排名第11位。A股医药板块估值为23.61倍（TTM），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为33.66%，低于历史均值56.49%。 总结 本报告基于2021年年报及2022年一季报数据，系统分析了医药行业的整体业绩表现与板块分化格局。核心结论显示：行业在2021年实现快速恢复，2022Q1维持稳定增长，但内部结构性分化加剧——生物制品和医疗器械受益于疫情需求与产品放量，增速领先；化学制剂和原料药受政策及成本因素压制，业绩承压。投资策略上，报告聚焦新冠口服药产业链、中医药、创新CXO以及特色原料药/制剂出口等高景气赛道，并梳理了近期重要行业动态（新药获批、器械上市等）。同时，A股医药板块近期走势相对抗跌，估值处于历史低位，具备一定安全边际。风险方面需关注医保控费、研发失败及公司经营不达预期等潜在挑战。

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司发布2022年一季报：Q1实现营收2.58亿元（+30.59%），实现归属净利润1.23亿元（+21.44%），扣非后归属净利润为1.18亿元（+19.66%）。 　　平安观点： 　　核心产品持续放量，Q1实现快速增长 　　公司Q1继续保持快速增长，实现营收2.58亿元（+30.59%），3月中下旬上海地区新冠疫情对运营产生了一定负面作用。利润端方面，如果剔除股权激励摊销影响，公司归属净利润大约为1.28亿元（+26.28%），扣非后归属净利润大约为1.23亿元（+24.66%）。 　　三大主力产品Castor、Minos及药物球囊ReewarmPTX是核心增长驱动力。其中Castor经过多年推广，覆盖医院已经相对较多，我们推测其增长在35%左右。而正处于快速放量的Minos和ReewarmPTX估计有着更快的增长。Q1整体毛利率为77.82%（-2.25pp），毛利率降低主要系产品结构变化所致。费用率方面，Q1销售费用率为7.80%（-1.30pp），管理费用率为4.02%（+1.74pp），研发费用率为13.30%（+2.60pp）。 　　Fontus、Talos等新品获批上市，产品迭代保障长期竞争力 　　创新是公司发展壮大的核心竞争力，公司过去数年中陆续推出CRONUS、Castor、Minos、ReewarmPTX等等革新产品，多次实现颠覆式或迭代式创新，成就了公司多年的高速增长。 　　2021Q4以来，公司先后推出了外周高压球囊Ryflumen、分支型术中支架Fontus以及新的直管胸主支架Talos。我们预期这些产品将在2022年内实现较多医院的进院工作，为后续销售放量打下基础。 　　此外，公司研发管线中还有静脉支架、滤器、取栓支架等丰富的产品，会在未来数年中陆续推进上市，保障自身长期竞争力。 　　维持“推荐”评级。公司由创新驱动，产品推陈出新保障可持续增长。近年来公司着力开拓海外市场，打开了增长天花板。公司原材料物资储备较充足，目前生产能力、货运能力已有一定程度恢复，择期手术相关产品的需求预期会在疫情消退后反弹。维持2022-2024年EPS为5.95、7.97、10.53元的预测，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。

　　以岭药业(002603) 　　事项： 　　公司发布2021年年报：2021全年公司实现营业收入为101.17亿元（15.19%）；实现归母净利润13.44亿元（+10.27%）；扣非净利润12.65亿元（+8.60%）。四季度单季，公司实现收入20.05亿元（-14.13%）；归属于上市公司股东的净利润1.20亿元（-40.68%）；扣非净利润0.91亿元（-50.30%）。公司分配预案为：以2021年12月31日总股本1,670,705,376股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。同时，公司发布2022年一季报：公司实现营业收入为27.22亿元（-25.80%）；实现归母净利润4.84亿元（-28.22%）；扣非净利润4.90亿元（-26.67%）。 　　平安观点： 　　疫情影响连花清瘟销售，2021Q4与2022Q1公司业绩出现下滑：连花清瘟为公司的重要产品，根据测算我们预计2020及2021年其收入占比均超过40%。2021年疫情多点散发，2022年一季度上海疫情严重，国家限制了感冒用药在药店端的销售，中康资讯数据显示，2021年整体市场规模约310亿，同比下降10.8%。在此情况下，公司连花清瘟2021年的销售额出现下滑，带来2021Q4和2022Q1的业绩下滑。连花清瘟在本次新冠肺炎疫情防控中被列为国家及20多个省市诊疗方案的推荐用药，在湖北定点收治医院和方舱医院被广泛应用。随着后续疫情的有效控制，叠加连花清瘟胶囊仅以1%的降幅进入广东联盟集采，公司长期发展可期。 　　心脑血管产品线与其他专利药均实现快速增长：公司心脑血管三大产品通心络、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊是公司的专利产品。2020年三个产品合计实现销售收入45.34亿元，同比增长31.56%。公司心脑血管的三个产品市场份额由2015年的13.6%提升至2021上半年的17.8%。公司的其它专利产品包括、津力达颗粒、养正消积胶囊、夏荔芪胶囊等，其它专利产品2021年收入为4.72亿元（+55.6%）。这些专利产品虽然体量较小，但增速较快，未来有望成为推动公司发展的大品种。随着未来进一步提升产品的学术品牌，加强学术推广，公司心脑血管产品及其它专利产品有望实现加速增长。 　　维持“推荐”评级：公司的连花清瘟在抗病毒领域具有扎实的客户基础，在抗病毒领域市占率持续提高；二线产品正处于扩展市场的阶段，销售稳定增长。考虑疫情对公司产品销售影响，我们下调公司2022-2023年的盈利预测（原预测2022-2023年EPS为1.25元和1.47元），并新增2024年预测，预计公司EPS分别为0.99元、1.24元、1.55元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1、行业政策调整的风险。医药行业受政策影响大，近两年各种政策密集出台，有可能对公司业绩造成影响。2、药品降价的风险。药品招标降价、二次议价、医保政策调整等措施的执行，将会影响医药公司业绩。3、原材料价格波动的风险。公司主要产品为中成药，原料来自各地中药材，中药材价格易受到天气、地域等影响，导致公司成本波动。

中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，高附加值业务驱动盈利改善 报告核心观点认为，通策医疗2021年全年经营稳健，收入与净利润实现高速增长，符合市场预期；但2021年四季度及2022年一季度受疫情多地散发和停诊影响，门诊量增速明显放缓，短期业绩承压。公司高附加值项目（种植、正畸、儿科、修复）持续快速增长，推动毛利率与净利率稳步提升。公司通过积极扩张省内医院网络和储备人才，为长期增长奠定基础。平安证券维持“推荐”评级，同时提示疫情反复与扩张进度不及预期的风险。 短期扰动不改长期布局，区域扩张与结构优化是核心逻辑 报告强调，尽管疫情导致2021Q4和2022Q1增速放缓，但公司整体盈利能力依旧稳定，高附加值业务占比提升成为关键驱动。公司持续进行浙江省内蒲公英医院布局、紫金港医院等重点项目建设，为未来扩张提供物理与人才基础。预计2022-2024年EPS分别为2.75元、3.60元、4.78元，长期发展可期。 主要内容 事项 公司发布2021年年报与2022年一季报，2021年全年收入27.81亿元（+33.19%），归母净利润7.03亿元（+42.67%）；四季度单季收入6.44亿元（+6.34%），归母净利润0.83亿元（-10.87%）。2022年一季度收入6.55亿元（+3.74%），归母净利润1.66亿元（+1.25%）。暂无利润分配预案。 平安观点 2021全年整体经营稳定，疫情多地散发拖累2021Q4与2022Q1业绩增速 2021年公司开设牙椅2246台，门诊量279.82万人次（+27.73%），推动全年业绩增长42.67%。 2021Q4门诊量68.49万人次（同比下滑11.14%），2022Q1门诊量70.45万人次（+5.35%），增速明显放缓。 分区域看，2022Q1浙江省内门诊量62.25万人次（+7.61%），浙江省外门诊量8.2万人次（-9.09%），省外受停诊影响更大。 公司高附加值项目实现快速增长 2021年各业务收入及增速：儿科5.30亿元（+32%）、正畸5.34亿元（+30%）、种植4.41亿元（+38%）、修复4.27亿元（+25%）、综合6.83亿元（+31%）。 2022Q1各业务收入增速放缓，但种植仍保持12.71%的增长。 高附加值业务占比提升，有望进一步推高毛利率。 公司积极扩张，为长期增长奠定基础 浙江省内已布局43家口腔医疗机构，另有8家分院处于筹备/建设/验收阶段，10家分院已完成立项即将建设。 重点建设项目：紫金港医院（58868.65平方米，新增牙椅超500张）、滨江“未来医院”（新增牙椅43台，作为升级样板）。 持续人才储备与蒲公英分院扩张，为长期增长提供动力。 公司2021年毛利率与净利率提升，2022Q1维持稳定 2021年毛利率46.06%（+0.89pct），净利率28.27%（+2.17pct），主要系高附加值项目拉动。 2022年一季度毛利率46.75%，净利率29.07%，基本稳定，体现管理效率。 维持“推荐”评级 下调2022/2023年盈利预测并新增2024年预测：预计2022-2024年EPS分别为2.75元、3.60元、4.78元（原2022-2023年分别为3.08元、4.03元）。 看好公司新院加速开设、深耕浙江口腔市场以及在正畸和种植领域的领先地位，长期发展可期。 风险提示 行业增长低于预期的风险； 收购医院进度低于预期的风险； 新冠疫情反复对行业带来负面影响。 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 报告附有2021年实际数据及2022-2024年预测数据的详细财务表格，包括营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、资产负债率、现金流等关键指标。 总结 通策医疗2021年年报及2022年一季报显示，公司全年业绩符合预期，但2021Q4和2022Q1受疫情冲击增速放缓。在业务结构上，种植、正畸、儿科等高附加值项目持续高增长，推动毛利率与净利率提升。公司通过省内蒲公英医院网络、紫金港医院等大型项目积极扩张，为未来增长奠定产能与人才基础。平安证券认为公司短期经营稳定，长期成长逻辑清晰，维持“推荐”评级；需关注疫情反复及扩张进度对业绩的影响。

　　药石科技(300725) 　　事项： 　　1.公司发布2021年年报：全年实现营收12.02亿元（+17.55%），实现归属净利润4.87亿元（+164.14%），扣非后归属净利润为2.33亿元（+34.24%）。处于此前预告的中值附近。分红预案：每10股派现1.00元（含税）。 　　2.公司发布2022年一季报：Q1实现营收3.36亿元（+17.44%），实现归属净利润7083.98万元（+1.53%），扣非后归属净利润为6523.17亿元（+0.88%）。符合预期。 　　平安观点： 　　全年实现较快增长，费用集中提升影响短期利润表现 　　公司全年实现营收12.02亿元（+17.55%），若剔除汇率扰动因素，全年营收增长22.22%。其中公斤级以下业务实现收入2.46亿元（+27.22%），公斤级以上业务受制于产能实现收入8.93亿元（+11.02%）。除单一大订单外，其他项目的收入同比+52.24%（同汇率口径+56.81%），显示出公司CDMO业务管线正在逐步成型。 　　公司前三季度无新增产能，募投实验室于2021Q4启用，但报告期内尚未贡献收入。在此前提下，公司Q4实现收入2.99亿元，同比、环比均有小幅增长。单季毛利率为44.48%（-1.04pct），考虑到全年运输费用的财务调整，实际毛利率估计与上年同期差异不大。Q4公司费用率增长较多，包括晖石年终奖的一次性计提（药石本体是逐季计提的）、汇兑损失以及部分新实验室的折旧，对利润率造成一定负面影响。 　　2022Q1公司实现收入3.36亿元（+17.44%，剔除汇率扰动后+19.58%）呈现较好增长态势。毛利率在调入运输费用后同比仍有小幅上升（47.64%，+0.18pct），销售、管理及研发三项费用率合计23.01%，相比上年同期-4.66pct。但受汇兑损失所致的财务费用及减值损失影响，当期利润增速低于收入增速。 　　CDMO初具形态，生产车间逐步投入使用 　　公司分子砌块业务持续稳健发展，而新介入的CDMO业务则正处于管线、技术、产能三方面的建设期。管线方面，公司于2021年初步建立“项目漏斗”，年内承接1430个临床前至临床2期的项目和45个临床3期至商业化的项目，大部分项目集中于前端。假以时日，项目的漏斗分布形态将变得更接近成熟CDMO公司。值得一提的是，公司在高起点战略下全年共拿下40个API项目（15个来自欧美客户），及3个DS/DP一体化项目，在起步期即拥有较多高附加值项目。技术方面，公司围绕项目放大所需能力进行强化，增强了结晶、处方前研究及制剂的开发能力。 　　产能方面，公司克服疫情影响，于2022年3月实现了501车间的启用，502车间也将在下半年实现交付，再加上后续落地的503车间，公司产能紧张的情况将得到显著缓解。 　　单一订单影响系行业特性，波动随公司体系成熟而改善 　　公司过去几年中多次受单一订单影响，季度业绩出现较大波动。我们认为该情况属于行业特性，是从订单多、规模小的CRO或砌块业务走向CDMO规模化生产供应时无法避免的必经之路。投资者需要在此过程中给予公司一定的耐心，当公司CDMO体系趋于成熟、“项目漏斗”结构完善后，单一订单的影响就会显著改善。 　　维持“推荐”评级。公司处于业务开拓期，先期投入较大而收获晚于投入。2022年公司CDMO业务将进一步成长，产能的陆续落地能够缓解供给不足。随CDMO管线趋于成熟、药物发现板块进入兑现期，公司业绩将迎来加速。根据公司产能落地进度，调整并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为1.88、2.70、3.82元（原2022-2023年2.01、2.76元）。维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司公布 2021 年报，实现收入 39.12 亿元，同比增长 14.42%；实现归母净利润 1.52 亿元，同比下降 63.72%；实现扣非后归母净利润 1.30 亿元，同比下降66.96%；EPS 为 0.19 元/股。公司业绩符合预期。2021 年度利润分配预案为每 10 股派 1.50 元（含税）。 　　同时公布 2022 年一季报，实现收入 8.8 亿元，同比下降 1.18 %；实现归母净利润 0.55 亿元，同比下降 17.90%；实现扣非后归母净利润 0.54 亿元，同比下降 16.56%。 　　平安观点： 　　毛利率短期受成本上涨影响，商誉计提和负投资收益影响净利润表现 。2021 年公司收入 39.12 亿元（+14%），实现归母净利润 1.52 亿元（-64%），净利润下滑主要受以下因素影响：1）计提大洋制药、中泰生物商誉 2.1亿元；2）2021 年投资 A PRINOIA 计提投资收益为-1997 万元；3）受成本上涨影响，公司毛利率下滑明显， 2021 年毛利率为 40.95% （-8.78 pct）。2021 年费用率整体管控良好，其中销售费用率 15.14%，下降 6.60 pct。 　　原料药业务 2021 年增收不增利，22 年毛利率有望回升。2021 年原料药业务收入 22.66 亿元（+31%），其中肝素原料药收入 19.32 亿（+34%），原料药业务毛利率 16.83%（-4.55 pct），主要受肝素粗品涨价影响 。2022Q1 原料药业务毛利率回升明显，收入 5.29 亿元（+4%），毛利增长57%。 目前肝素粗品价格稳中有降，看好原料药业务 22 年盈利能力回升。 　　核药板块 2021 保持增长，2022Q1 暂受疫情等因素影响。 2021 年核药收入 10.84 亿元（+ 16%），其中 18F-FDG 收入 3.98 亿（+ 24%），云克注射液 3.24 亿（+4%），锝标系列 9955 万元（+ 18%）， 131I 收入 6475 万元（+18%），125I 收入 1.52 亿元（+36%）。2022Q1 受疫情影响，核药主要品种增速下降，其中 FDG 收入 8474 万元（+2%），锝标药物收入 2160万元（-5%），云克叠加医保对接影响，实现收入 4643 万元（-38%）。伴随着疫情得到控制，我们认为核药产品增速将逐步回升。2021 年制剂产品收入 4.63 亿元（-27%），其中那屈肝素收入 4.26 亿元（-31%） ， 2022Q1收入 9850 万元（+21%）。 　　持续推进和药房网络建设，核药创新即将迎来收获。截止到 2022 年 3 月底，公司已投入运营 7 个单光子药物和药房，18 个正电子和药房，目前还有 10 个正电子和药房在建，预计未来 3 年投入运营的核药房将超 30 个。核药房网络战略价值突出，伴随越来越多核药产品上市，其使用效率会持续提升。2021 年公司研发投入 1.69 亿元（+34%），其中核药占比 61%。重点研发项目中，氟化钠已结束临床入组，正在进行临床总结前相关工作； 188Re 依替膦酸盐完成临床 2b 入组，后续将进行揭盲、临床总结等工作；99m Tc 标记替曲膦待 CDE《53 批参比》正式稿发布后即可提交注册申请；蓝纳成各产品进展顺利。我们认为 2023 年开始公司有望逐步迎来核药收获期，帮助公司进入新的发展阶段。 　　国内核医学龙头，创新即将开始收获， 22 年盈利能力有望回升，维持“强烈推荐”评级。 公司核药生态圈布局领先优势明显，创新产品有望逐步落地，PET/CT 装机有望加速。但考虑到短期云克注射液受医保对接影响出现下滑，以及 PET/CT 装机量不及预期，我们将 2022-2023 年公司归母净利润预测下调至 4.09 亿、5.30 亿元（原预测为 5.12 亿、7.30 亿元），预计 2024年净利润为 6.80 亿元，当前估计对应 2022 年 PE 仅 20 倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1）原料药价格波动风险：公司肝素钠原料药价格目前处于高位震荡，一旦价格大幅下降将对公司业绩产生不利影响； 2）核医学产品放量不及预期：存量品种放量受 PET/CT 装机量以及核药房建设进度影响，存在放量不及预期的可能； 3）研发风险：公司目前在研品种较多，存在研发失败或进度不及预期的可能。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司公布 2022 年一季报： Q1 实现营收 14.43 亿元（+165.77%），实现归属净利润 3.82 亿元（+333.53%），扣非后归属净利润为 3.81 亿元（+406.20%）。利润增速高于此前预告区间。 　　平安观点： 　　大订单助力核心业务高速增长，利润率提升显著 　　公司核心业务小 分子化学 CDMO 在 报告期内实 现营收 14.33 亿元（+173%），高增长的背后是大订单逐步交付以及其他项目管线的持续拓展。推测公司大订单 Q1 交付相对较少，未来各季度有望贡献更多收入。Q1 公司整体毛利率为 48.94%（+8.55pp），提升较大系由于大订单毛利率高于此前预期，同时叠加公司整体运转效率提升。 　　另一方面，大订单带来额外的规模效应。报告期内公司管理费用率（6.69%，-3.30pp）、研发费用率（7.27%， -4.83pp）均有显著下降，而销售费用率（3.68%， +1.03pp）则由于支付 BD 员工佣金而有所上升。综合上述因素，公司实现归属净利润 3.82 亿元（+334%），剔除新兴业务影响后归属净利润为 4.16 亿元（+290%），增速远超收入端。 　　 新兴业务继续加码，储备完成进入扩张期 　　在完成核心团队搭建后，公司两大新兴业务进入扩张期，员工、客户及项目均持续加码。员工人数再创新高，其中 CGT CDMO 员工达到 324 人，比 2021 年末增长 10%；制剂 CDMO 员工达到 178 人，较 2021 年末增长 14%。 　　新签客户与项目数也有增长，其中 CGT CDMO 在报告期内新签客户 22家（上年同期 7 家），新签订单 26 个（上年同期 9 家）；制剂 CDMO 报告期内新签客户 22 家（上年同期 9 价），新签订单 30 个（上年同期 10 个）。 　　2022Q1，公司 CGT CDMO 实现营收 785 万元（2021 年全年 1387 万元），制剂 CDMO 实现营收 157 万元（2021 年全年 2016 万元）。 2022Q4，这两项新兴业务的产能将得到进一步扩容，未来持续高速增长可以期待。 　　启动股票激励计划，彰显信心 　　公司 4 月下旬启动限制性股票激励计划，拟向激励对象授予 714 万股限制性股票（占总股本 1.31%）。涉及人数达到 212 人，包括董事、高管、中层管理人员、核心骨干及特殊贡献人员。该计划的业绩考核目标尤其值得关注： 2022-2024 年，公司归属净利润增长不低于 2020 年的 190%、 220%和 260%。我们认为这意味着公司管理层已充分考虑了大订单需求变化所可能产生的业绩波动，并在此基础上制定了该考核目标，彰显了公司管理层对行业、对公司能够长期持续发展的信心。 　　维持“推荐”评级。 近期二级市场因海外市场 Paxlovid 发放数量较少而对 CDMO 行业及公司产生恐慌情绪。我们认为公司当前市值中新冠相关市值比例很小，投资者应更多关注整体的行业转移趋势及公司业务和能力拓展效果。维持 2022-2024 年EPS 预测为 2.62、 2.97、 3.73 元，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响 CMO 行业的发展； 2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量； 3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失； 4）汇率波动可能造成汇兑损失。