贵州三力(603439) 　　事项： 　　2023年1月8日，公司公告2022年度业绩预告，预计全年实现营业收入11.26亿元-12.44亿元，同比增长19.92%-32.49%；归母净利润1.96亿元-2.17亿元，同比增长28.71%-42.50%；扣非后归母净利润1.87亿元-2.06亿元，同比增长37.55%-51.53%。 　　平安观点： 　　疫情管控放松带动核心品种开喉剑需求大增，公司全年业绩超此前预期。2022年前三季度受国内疫情管控等因素影响，公司营收和净利润增长均放缓，其中收入7.10亿元（+15.59%），归母净利润1.04亿元（-7.40%）。但自2022年10月以来，随着新冠疫情防控新十条、对新冠实施“乙类乙管”等方案出台，国内对新冠感染治疗相关药品需求大增。开喉剑喷雾剂属于呼吸系统和口腔用药，用于肺胃蕴热所致的咽喉肿痛等症状，已被纳入《北京市新型冠状病毒肺炎中医药防治方案（试行第六版）》、《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》等多个目录。根据此前公告，当前公司开喉剑喷雾剂产能利用率接近200%，每天可生产超20万瓶。按照预告范围，则2022Q4公司收入同比增长28%-64%，归母净利润同比增长130%-183%，扣非后归母净利润同比增长124%-171%。 　　GMP改造二期扩建项目有望23年7月试生产，新增开喉剑产能规模6000万瓶/年。公司IPO募投项目“GMP改造二期扩建项目”已在公司新取得的毗邻现厂区的土地持续建设中，将于23年1月中旬开始净化工程的实施，预计6月可完成全部生产线的安装，7月完成调试并开展试生产工作。届时新增产能规模预计达到开喉剑喷雾剂6000万瓶/年，总产能接近1亿瓶/年，满足市场需求。 　　看好公司通过外延并购持续扩大产品管线，增加利润增长点。为摆脱对开喉剑单品依赖，公司持续推进外延并购战略。2022年5月收购德昌祥，获得妇科再造丸、杜仲补天素丸等优质品种。2022年12月，又以对价1.05亿元收购贵州好司特60.98%的股份，控股云南无敌制药，涉足骨科中成药。无敌制药为中华老字号，“无敌”近300年传承，具有无敌丹胶囊、外用无敌膏、无敌止痛搽剂等特色药品。我们看好公司通过外延并购持续扩充优质产品管线，同时收购公司并表有望带来表观业绩快速增长。 　　开喉剑喷雾剂保持快速增长，外延并购带来新增长点，维持“推荐”评级。我们认为核心品种开喉剑喷雾剂是国家专利及独家品种，疫情进一步加速需求释放，同时具备纳入新版基药可能。外延并购持续推进带来新的增长点。我们暂维持公司2022-2024年归母净利润分别为1.93亿、2.44亿、3.13亿元的预测，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）产品降价风险：随着带量采购政策实施，公司核心产品存在降价可能。2）产品集中风险：开喉剑喷雾剂为公司绝对核心品种，占比9成以上，存在单品种依赖风险。3）整合不及预期风险：公司外延并购企业存在整合不及预期的可能。

中心思想 肿瘤服务龙头地位与市场机遇 本报告核心观点指出，海吉亚医疗作为中国最大的民营肿瘤医疗服务企业，正处于黄金成长期。公司以放疗业务为起点，已构建覆盖7省9市的12家医院网络，并向22家第三方医院提供放疗中心服务，另有27家已签约待开业。面对中国肿瘤医疗市场供不应求、资源分配不均的现状，海吉亚医疗精准定位基层市场，通过“自建+收购”双轮驱动的扩张模式，结合高效运营管理和强大的医生获取及培养能力，有效解决了市场痛点，实现了高质量的快速发展。 高效扩张策略与盈利能力提升 报告强调，中国肿瘤患者数量持续增长，但医疗资源，特别是放疗设备，存在巨大缺口且分布不均，基层市场尤为稀缺。海吉亚医疗的策略是利用放疗中心作为市场前哨，深入了解当地需求和营商环境，随后通过自建和并购大型医院实现快速扩张。公司预计到2023年和2024年，可开放床位数将分别达到1万张和1.2万张，显著提升服务能力。在高效管理下，公司旗下医院的单床产出持续提升，总诊疗人次和手术量大幅增长，推动营收和净利润快速增长，盈利能力稳步提升。鉴于其领先的市场地位、清晰的扩张路径和强大的核心竞争力，报告首次覆盖并给予“推荐”评级。 主要内容 一、海吉亚为国内肿瘤服务领域的头部企业 市场领导地位与业务布局 国内最大的民营肿瘤医疗服务企业： 海吉亚医疗以放疗业务起家，目前已发展成为中国最大的民营肿瘤医疗服务提供商。截至报告期，公司在全国7个省的9个城市经营或管理着12家医院。此外，公司还向22家第三方医院提供放疗中心服务，并已签署27家合作协议但尚未开业的第三方医院放疗中心，显示出其广泛的市场渗透能力。 清晰的股权结构与经验丰富的管理团队： 公司的实际控制人朱义文先生及其女儿朱剑乔女士合计持有公司45.63%的股权，股权结构集中。管理团队专业性强，核心成员如朱义文先生（伽玛刀专家）、程欢欢女士（收购办院经验）、任爱先生（投融资及运营管理）和张文山先生（放疗设备研发）等均具备丰富的医疗管理和行业经验，为公司的战略执行和高质量发展奠定了坚实基础。 快速增长的收入规模与稳定的盈利能力： 2021年，公司营业收入达到23.15亿元，同比增长65.2%，其中医院业务收入占比高达92.8%，是主要增长动力。同期，门诊业务收入同比增长98.7%，住院业务收入同比增长61.9%。公司总诊疗人次接近230万人次，同比增长123.3%，肿瘤或肿瘤相关学科手术量完成41745例，同比增长141.4%。经调整后净利润达到4.41亿元，同比增长159.6%。公司的毛利率和净利率持续提升，2021年分别为32.7%和19.6%，同时销售费用率和管理费用率逐年下降，体现出规模效应和运营效率的提升。 二、肿瘤医疗行业需求不断提升，市场供不应求明显 肿瘤市场广阔与供需失衡 肿瘤发病率持续上升，市场需求旺盛： 中国每年新增癌症患者数量持续增长，2020年达到457万人，较2015年的395万人增长显著。这主要受人口老龄化加速、环境污染、生活习惯变化、工作压力增加以及检查普及化等因素影响。预计到2025年，新增癌症病例将突破510万人，持续推高对肿瘤医疗服务的需求。肿瘤医疗服务市场总收入从2014年的2040亿元增长至2019年的3722亿元，复合增速达12.8%，预计2024年将达到6542亿元。肺癌、胃癌、乳腺癌、肝癌和食管癌是2020年患病率最高的癌症类型。 肿瘤医疗服务供不应求，资源分配严重不均： 中国肿瘤医院长期处于饱和状态，2019年病床使用率高达106%（2020年受疫情影响降至86%），病床周转次数逐年提升至42次/年，表明床位紧张且患者住院周期缩短。在2020年床位使用率超过50%的专科医院中，肿瘤医院以86.2%位居第二，凸显了肿瘤医疗服务资源的严重不足。此外，医疗资源分配存在明显不均，三线及其他城市新增患者数量最多（2019年330万人），但每百万人口肿瘤科室床位数仅为147张，远低于一线城市（197张）和二线城市（180张）。各省份间床位数和人均床位数差异巨大，如江西、云南等地人口基数大但人均床位数严重不足。 肿瘤患者五年生存率偏低，放疗市场潜力巨大： 2019年中国癌症五年生存率为40.5%，远低于加拿大（82.5%）、日本（81.6%）和美国（66%）等发达国家，主要原因在于早期筛查不足、癌症认知差异和治疗规范化程度不高。目前，手术治疗仍是主流，但放疗作为局部治疗手段，副作用相对较轻、疗效确切且无创，对提高五年生存率至关重要。约60%-70%的肿瘤患者需要接受放疗。然而，中国放疗设备数量严重不足，2019年每百万人口仅1.5台，远低于WHO建议的2-4台以及美国（14.4台）和日本（9.5台）。若达到WHO建议的最低标准，仍需3500台放疗设备，缺口巨大。国家已逐步放开大型医用设备配置证，如质子治疗系统、高端放射治疗设备、伽玛刀和直线加速器等规划数量均有增加，预示着放疗设备市场未来增长可期。 基层下沉与放疗中心增长成为行业发展趋势： 鉴于肿瘤医疗服务供不应求、资源分布不均以及放疗设备短缺的现状，肿瘤医疗服务向基层下沉和放疗中心数量的增长成为行业未来两大重要发展方向。这不仅能解决患者就医不便、治疗成本高的问题，还能满足长期治疗需求。预计中国放疗服务收入将从2019年的405亿元增长至2025年突破800亿元。 三、自建收购两步走，叠加高效管理，实现高质量扩张 扩张策略与运营效率 精准选址基层市场，解决资源分布不均： 海吉亚医疗的12家自有及托管医院分布在人口密集但医疗资源相对稀缺的二、三线城市，如重庆、山东菏泽、河北邯郸等地。这些地区人均GDP低于全国平均水平，但每万人医院数量远低于一线城市，医疗资源供给严重不足。公司通过早期进入这些地方市场，建立先发优势和口碑，与城市共同成长，如在菏泽区域已建设3家医院，有力补充了当地医疗资源。 放疗中心作为前哨，助力后续医院扩张： 公司采取“放疗中心打前站，大型医院后续切入”的两步走策略。通过投放伽玛星科技的放疗产品，与当地医院合作成立放疗中心，深入了解当地肿瘤医疗服务市场、提前接触优秀医生、全面了解营商环境，为后续大型医院的布局奠定基础。例如，重庆放疗中心助力重庆海吉亚医院仅用4个月即实现当月盈利。截至2021年，公司已与22家第三方医院合作设立放疗中心，并签署了27家新合作协议，未来将进一步扩大第三方放疗业务收入和覆盖网络。 自建与收购并举，推动医疗网络快速扩张： 海吉亚医疗通过自建和并购两种方式快速扩张医疗服务网络。公司自建医院效率显著，如单县、重庆、菏泽和聊城等4家医院建设时间均在25个月内，远低于同类综合医院的36-48个月。未来，单县海吉亚和重庆海吉亚的二期工程将于2022年竣工，成武海吉亚二期预计2023年竣工，德州海吉亚（2023年）、无锡海吉亚（2024年）和常熟海吉亚（2024年）等新建医院也将陆续开业。预计到2023年和2024年，公司可开放床位数将分别扩大到1万张和1.2万张。在并购方面，公司于2021年收购了苏州永鼎医院（98%股权）和贺州广济医院（99%股权），进一步加强了区域网络覆盖和战略布局。 卓越的管理与整合能力，保障扩张质量： 公司采用“中央决策、医院运营”的两层集中管理架构，总部负责战略制定、预算审批和监督，医院层面负责日常运营。公司设立了临床事业部和后台支持部门，对旗下医院进行精细化管理和指导。此外，公司建立了集中采购部门，通过规模优势控制药械成本，降低合规风险。在高效管理下，公司旗下医院的平均单床产出持续提升，2021年达到575.7千元，同比增长24.1%。例如，单县海吉亚医院在开业9个月后即实现盈亏平衡，并在疫情扰动下逆势增长；重庆海吉亚医院开业以来快速增长，毛利率从2018年的4.8%提升至2019年的29.4%；苏州沧浪医院在被收购后收入端实现快速增长，毛利率稳步提升。 强大的医生获取与培训能力，构建核心护城河： 海吉亚医疗高度重视人才引进与培养。截至2021年底，公司拥有4295名医疗专业人员，其中主任医师及副主任医师533人。公司通过内部人才培养（成立海吉亚医疗教学研究院，2021年举行119场次培训）、外部人才引进（与重庆大学合作共建教学实践基地、成立专家工作室、邀请知名专家多点执业）以及有效的激励机制（绩效考核、员工持股计划），构建了强大的医生团队，为公司扩张和患者引流提供了核心保障。 四、盈利预测与评级 财务预测： 根据公司现有业务及未来扩张计划，预计2022-2024年主营业务收入分别为32.48亿元、41.74亿元和52.67亿元，同比增速分别为40.1%、28.5%和26.2%。其中，医院业务收入预计分别为30.75亿元、39.94亿元和50.75亿元，第三方放疗中心及托管医院收入预计分别为1.73亿元、1.80亿元和1.92亿元。 净利润预测与评级： 预计公司2022-2024年的净利润分别为6.08亿元、7.76亿元和9.90亿元。鉴于海吉亚医疗作为肿瘤医院连锁的头部品牌，通过高效扩张策略和强大的获医能力构建核心护城河，公司正步入快速发展期。报告首次覆盖并给予公司“推荐”评级。 五、风险提示 行业增长低于预期的风险： 肿瘤医疗服务及器械市场受多种因素影响，存在增长不及预期的可能性，从而影响公司业绩。 收购医院进度低于预期的风险： 医院收购过程可能因各种原因受阻，导致无法按期完成或部分收购失败，进而影响公司扩张计划和业绩增长。 新冠疫情持续带来负面影响的风险： 若新冠疫情持续反复或政策趋严，可能再次对医疗服务行业造成限制，影响公司正常经营和业绩增长。 总结 海吉亚医疗作为中国民营肿瘤医疗服务领域的领军企业，凭借其前瞻性的市场洞察和高效的运营策略，成功抓住了中国肿瘤医疗市场供不应求和资源分配不均的巨大机遇。公司通过“放疗中心打前站，大型医院后续切入”的独特扩张模式，结合自建与收购并举的策略，迅速扩大了医疗服务网络和床位规模。其卓越的管理整合能力和强大的医生人才培养及引进机制，确保了扩张的质量和盈利能力的持续提升。尽管面临行业增长、收购进度和疫情等风险，但公司清晰的发展路径、稳健的财务表现和核心竞争优势，使其在肿瘤医疗服务赛道上具备显著的成长潜力。报告首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 美国管理式医疗的成功要素与模式分析 本报告深入分析了美国健康管理模式，特别是管理式医疗（Managed Care）的蓬勃发展及其核心驱动因素。报告指出，美国管理式医疗的成功得益于政策的持续支持与商业医疗保险需求的共振。自1973年《健康维护组织法》颁布以来，美国政府通过立法、资金支持和税优政策，大力推动健康维护组织（HMO）及管理式医疗组织（MCO）的发展。商业医保作为美国主要的医疗支付方，为MCO的发展提供了坚实的资金基础，其在卫生总费用中占据主导地位，并在牙科服务、处方药、医师和临床服务、医院护理等个人卫生保健项目中均扮演着关键支付角色。企业员工福利和税优政策进一步促进了商业医保以团险为主的发展格局，确保了MCO拥有稳定的参保人群。 中国健康产业发展的借鉴与机遇 报告详细阐述了药品福利管理（PBM）模式在打通产业链、实现控费提质方面的关键作用，并分析了联合健康集团（UnitedHealth Group）和凯撒医疗（Kaiser Permanente）两种不同管理模式的案例。PBM模式通过集中采购议价、处方审核等手段有效控制药品费用，其市场高度集中，形成了“独立PBM”、“保险+PBM”和“药房+PBM”等成熟商业模式。联合健康集团以“保险+服务”的开放式平台模式，通过健康保险业务（United Healthcare）和健康服务业务（Optum）协同发展，实现了前端获客与后端控费提质的良性循环。凯撒医疗则采用“保险+医院+医生”的自营闭环管理模式，通过一体化系统实现高效运营和利益一致。报告强调，中国应借鉴美国PBM和联合健康模式的经验，利用商业保险资金的长期投资属性和产业链整合能力，对“医疗+保险+药品”产业进行一体化布局，以提升商业健康险的控费能力和健康管理服务水平，抓住大健康产业发展的业务机遇，同时警示了疫情反复、政策落地不及预期及险企健康管理发展进度不及预期等潜在风险。 主要内容 美国管理式医疗体系的演进与支付方主导 政策驱动与商业医保的基石作用 美国管理式医疗的快速发展，首先得益于持续的政策支持。管理式医疗（Managed Care）作为一种将医疗卫生服务与保险计划相结合的模式，旨在通过医疗合作网络、转诊制度和健康管理来控制医疗成本、提高服务质量。1973年《健康维护组织法》（HMO Act of 1973）是其发展的里程碑，该法案通过资金支持、豁免限制性条款以及强制雇主提供HMO选择等方式，为HMO的迅速崛起奠定了制度基础。此后，《税收公平和财政责任法案》（1982年）、《平衡预算法》（1997年）和《医疗保险现代化法案》（2003年）等一系列法案持续完善了管理式医疗的支付机制和覆盖范围，特别是2010年的《平价医疗法案》（ACA）进一步扩大了医保覆盖面并完善了MA计划的支付标准。 商业医保是美国管理式医疗发展的核心资金基础。2021年，商业医保与其他第三方付费者项目在美国卫生总费用中占比高达42.0%，与政府医保基本相当。在个人卫生保健消费额中，商业医保是主要资金来源，例如在牙科服务、处方药、医师和临床服务、医院护理等项目中，其消费额占比分别达到40.1%、40.1%、37.9%和33.9%。此外，企业员工福利和税优政策（如1954年《税收法》允许企业为员工缴纳的商业健康险保费税前列支）极大地促进了美国团体商业健康险的发展，使其以团险为主。截至2021年，美国医保总体覆盖率达91.7%，其中商业医保覆盖率为66.0%，企业雇主支付的私人医保覆盖率达54.3%，为管理式医疗提供了庞大的参保人群和稳定的资金流。 MCO类型多样化与市场集中度 管理式医疗组织（MCO）类型多样，其中医保优势计划（Medicare Advantage, MA）是核心组成部分，主要以健康维护组织（HMO）和优选供应商组织（PPO）为主。MA计划由私人保险公司提供，通常涵盖住院、门诊和处方药保险（Part A、Part B和Part D），参保人需在网络内获取医疗服务，自付费用较低。HMO模式通过限制就医范围来控制理赔成本，保费较低；PPO模式则提供更灵活的就医选择，但网络外费用报销比例较低。数据显示，2022年MA-PD（涵盖处方药保障的MA计划）加权月均保费为18美元/月，远低于独立Part D保费（40美元/月），其中HMO计划保费最低（16美元/月），参保人数最多（59%）。 MA计划的规模稳步增长，渗透率持续提升。截至2022年，MA计划注册人数约2840万人，渗透率达48%，预计2032年将达到61%。市场集中度较高，头部健康保险公司占据主导地位，其中联合健康集团（United Healthcare）和Humana市场份额合计达46%，联合健康集团自2010年以来一直保持市场份额第一，2022年达28%。从计划供应数量和参保人数构成来看，HMO和PPO模式始终是主流，2022年MA计划中HMO模式计划占比59%、PPO模式占比38%。 HMO模式本身也呈现多样化发展，早期以雇员模式和医生集团模式为主，但目前主流的HMO组织普遍采用更灵活的独立执业医生协会（IPA）模式和混合模式。IPA模式允许医生同时诊治HMO参保人和非HMO患者，提供了更大的灵活性。根据HHS数据，2004年HMO参保人中，IPA模式和混合模式分别占比32.6%和43.7%。然而，由于就医限制和报销难度，HMO的市场份额在20世纪90年代后有所下滑，而PPO和高免赔额健康计划（HDHP/SO）的市场份额有所提升，后者因保费相对较低且允许使用税优资金支付费用分摊，更受年轻健康人群青睐。 MCO与PBM模式的运作机制及案例启示 PBM模式：产业链整合与控费提质 药品福利管理（PBM）模式是美国健康管理体系中实现药品控费和质量提升的关键环节。其发展背景在于商业医保作为处方药的主要支付方（2021年占比40.1%），以及美国民营医院（尤其是非营利性民营医院，占比60.8%）与商保合作意愿强。此外，美国医药分销和药品定价自由的制度基础，使得控费成为PBM发展的核心驱动因素。PBM公司通过集中患者需求与药企议价，降低药品采购成本；通过处方审核、药物选择建议和数据分析等全方位服务，实现药品供应的精细化管理，避免过度用药和滥用高价药，从而在不降低医疗服务质量的前提下，合理控制药品费用支出。 PBM市场呈现高度集中寡头垄断的竞争格局。CVS、Express Scripts和OptumRx（联合健康集团旗下）三家公司占据主导地位，2021年累计市场份额高达80%。PBM的商业模式主要包括“独立PBM”、“保险+PBM”和“药房+PBM”三种，利润率普遍在6%左右。其中，“保险+PBM”模式（如OptumRx）旨在通过PBM业务强化控费，降低保险支付，增厚保险集团盈利；“药房+PBM”模式（如CVS）则通过连锁药店接入PBM数据库，提供初步体检、药物选择等服务，改善客户体验并提高客户粘性。 联合健康与凯撒医疗：开放与闭环的实践 报告通过联合健康集团和凯撒医疗两个典型案例，深入分析了不同管理模式的运作机制及其优劣。 联合健康集团采取“保险+服务”协同的开放式平台模式，是美国最大的商业健康险公司。其业务分为健康保险业务（United Healthcare）和健康服务业务（Optum）两大板块。United Healthcare负责前端获客和引流，为Optum业务提供客户来源；Optum则承担后端健康管理、医疗、护理等职责，通过Optum Health（健康管理服务）、Optum Insight（健康信息服务）和Optum Rx（PBM）三大业务，强化医疗费用管控、降低赔付成本，并增强保险业务的服务能力。2021年，联合健康集团总收入约3785亿美元，其中United Healthcare贡献58.9%的收入和50.0%的营运利润，Optum贡献41.1%的收入和50.0%的营运利润，Optum的营运利润率（7.7%）高于United Healthcare（5.4%），显示出其服务业务的盈利能力和协同效应。这种开放式平台模式使其业务范围更广，能够通过并购快速扩张，实现HMO的快速壮大。 凯撒医疗则采取“保险+医院+医生”的自营闭环管理模式，是美国成立最早、规模最大的整合医疗服务系统之一。它由凯撒基金健康计划（KFHP）、凯撒基金医院（KFH）和凯撒医生集团（PMG）三个独立运营但相互依存的主体组成，在一体化系统内形成提供医疗服务并进行支付的商业闭环，实现了保险、医院、医生三方利益的一致。凯撒通过销售健康险产品筹集资金，通过自建或合作建立自有医疗服务网络为会员提供全方位医疗服务。其医院端不与其他保险公司合作，保险端不与外部医疗机构合作，这种重资产模式使其运营高效、自负盈亏，但业务扩张存在一定局限性，难以满足客户对更高水平医疗机构就诊和使用品牌药的需求。截至2021年，凯撒医疗拥有1250万会员，39家医院、734家社区诊所，营业收入931亿美元，净利润81亿美元。 经验借鉴与风险提示 报告总结指出，凯撒医疗的重资产模式需要会员和医疗机构的长期积累，扩张速度受限，而联合健康集团的开放式平台模式更适合HMO的初期发展和快速壮大。对于中国而言，尽管商业保险公司议价能力相对较弱，但其资金具备长期投资属性，天然具备整合产业链的能力。因此，中国可以借鉴美国“保险+PBM”的模式，通过收购医疗IT服务商、医疗大数据公司和药品渠道公司等方式，对“医疗+保险+药品”产业进行一体化布局，以有效控制医疗服务和药品费用、提高定价能力，并为客户提供全面的健康管理服务。 同时，报告也提示了潜在风险：包括海内外疫情反复可能影响商业健康险销售；政策落地不及预期可能阻碍大健康产业发展进程；以及险企健康管理发展进度不及预期，因为我国医疗支付方主要是医保基金，公立医院占据主导地位，商业保险公司在与医院和产业上下游的合作方面仍面临挑战，健康管理目前主要作为增值服务，其发展仍处于相对初期阶段。 总结 本报告深入剖析了美国管理式医疗模式的成功经验，强调了政策支持、商业医保需求以及MCO和PBM模式在控费提质中的关键作用。美国管理式医疗在《健康维护组织法》等一系列政策推动下，结合商业医保作为主要支付方的资金基础，实现了快速发展。MCO类型多样，以HMO和PPO为主，MA计划渗透率持续提升，市场集中度高。PBM模式通过产业链整合，有效控制药品费用，形成了高度集中的市场格局和成熟的商业模式。联合健康集团的“保险+服务”开放式平台与凯撒医疗的“保险+医院+医生”闭环管理模式，分别代表了两种成功的运营策略，前者以其灵活性和快速扩张能力更具借鉴意义。鉴于中国商业保险资金的长期属性和产业链整合潜力，报告建议中国借鉴美国“保险+PBM”和联合健康模式，进行“医疗+保险+药品”一体化布局，以提升商业健康险的控费能力和健康管理服务水平，抓住大健康产业发展的战略机遇，但需警惕疫情、政策落地及险企健康管理发展进度等风险。

　　平安观点： 　　行业观点： 1） 疫情防控政策持续优化，关注防控和需求复苏主线。 全国各地很多城市都开始陆续调整防疫政策，预计未来两三个月全国各地将陆续迎来人群感染高峰期。 我们认为，随着新冠疫苗第 2 次加强针的推出，后上市产品有望充分参与，为其销量带来较大提升。此外，疫情防控政策的放松进一步加大了相关治疗药物及抗原需求，随着感染人数的增加，相关产品销售有望持续放量。同时，随着疫情政策放开，此前因就医不便导致的患者需求累积有望集中爆发， 2023 年医疗服务板块业绩有望实现快速增长； 2）电生理集采落地，加速完成进口替代。 12 月 15 日，福建 27省市联盟电生理集采拟中选结果公布， 国产整体中标情况良好，进一步加速国产替代，龙头企业有望抢占更多市场份额，行业集中度提升。 　　投资策略： 主线一：中医药行业景气度持续提升。 2019 年后中医药行业重磅支持政策不断，其中医保对中药态度转变积极。 2022 年 3 月《“十四五”中医药发展规划》发布，是首个由国务院发布的中医药五年规划，行业站位持续提升，景气度进入质变阶段，建议关注昆药集团、康缘药业、新天药业、贵州三力、以岭药业。主线二：防疫政策优化，需求复苏可期。随着我国疫苗接种率的提升，以及 Omicron 毒株的重症率下降，我国疫情防控政策持续优化。新冠药物、疫苗需求有望持续走高，而医疗消费、药店等市场则有望复苏，建议关注通策医疗、固生堂、老百姓、益丰药房、一心堂、锦欣生殖。主线三：产业升级，寻找摇摆环境下的确定性。产业升级在大方向上并没有发生改变，符合产业进化趋势的细分赛道及对应公司有更大机会能够穿越周期，实现可持续的发展，我们认为下列细分赛道的长期价值有望在 2023 年重新得到市场重视，迎来估值回归： 1）创新药及其产业链（ CXO&上游），建议关注凯莱英、药石科技、博腾股份、和黄医药、康诺亚； 2）临床价值明确的医疗器械，建议关注心脉医疗； 3）高壁垒制剂及原料企业，建议关注九典制药、东诚药业、苑东生物、一品红等。 　　行业要闻荟萃： 1） 武田以 40 亿美元首付款引进 Nimbus Therapeutics 的TYK2 抑制剂； 2） Moderna 的 mRNA 疫苗组合疗法降低黑色素瘤复发风险； 3） 中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（ 2022－ 2035年）》； 4） 兴齐眼药硫酸阿托品滴眼液 III 期研究成功。 　　行情回顾： 上周医药板块上涨 0.36%，同期沪深 300 指数下跌 1.10%，医药行业在 28 个行业中涨跌幅排名第 4 位。 　　 风险提示： 1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大； 2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的

　　上周江西部分碳酸锂冶炼企业因配合当地环保调查而临时停产，12月9日起全部复产完毕 　　事件：上周，江西省高安市在日常监测中发现锦江水源水质异常，生态环境部门正在上下游开展调查工作，碳酸锂冶炼企业永兴新能源（永兴材料子公司）、天成和协成锂业（康隆达子公司，总计影响5日-累计减产125吨LCE）、领能锂业（鞍重股份控股孙公司，预计每天减产约为20吨LCE）宣布临时停产，其中仅永兴公开表示是因配合环保调查临时停产，其余公告因修路停产。12月9日消息，永兴新能源生产设施排查检修已完成，恢复生产，截止当前，各公司均已宣布复产。（SMM，12/09） 　　点评：在锂资源和锂盐供应仍紧俏的局势下，此类现象无疑会加剧供应压力，对当前锂价形成一定支撑。具体来看，由于锂云母冶炼过程产生的渣量较大，对锂渣二次提锂和尾渣处理的企业，烧制过程产出的硫化物带来的环保压力不容小觑。此前由烧陶瓷产线改为烧锂云母的环评未修订，今年11月上旬，宜春市生态环境局已发布暂停审批以陶瓷厂进行锂渣焙烧项目的通知。江西宜春作为“亚洲锂都”，全市约有氧化锂储量900多万吨，相当于2000多万吨碳酸锂，约可以生产3万Gwh电池，可以装备6亿辆电动汽车，后续从该地获批锂云母选矿项目难度将大幅提高，国内锂资源的供需压力缓解时间将被进一步拉长。 　　11月，我国新能源车产销量同增65.6%和72.3%，渗透率达33.8%；动力电池产量同增124.6%，环增0.9% 　　事件：11月，我国新能源车产销分别达76.8万辆和78.6万辆，同增65.6%和72.3%，环增0.8%和10.1%，渗透率达33.8%；1-11月，新能源汽车产销分别达625.3万辆和606.7万辆，同比均增长1倍，渗透率达25%。11月，我国动力电池装车量34.3GWh，同增64.5%，环增12.2%；产量共计63.4GWh，同增124.6%，环增0.9%。其中三元电池产量24.2GWh，占总产量38.2%，同增133.0%，环降0.2%；磷酸铁锂电池产量39.1GWh，占总量61.7%，同增119.7%，环增1.4%。（中国汽车动力电池产业创新联盟，中汽协，12/09） 　　点评：从11月数据来看，在“国补”即将退出，疫情压制消费者购车需求的情况下，终端新能源汽车产销仍能延续良好的增长态势，渗透率加速提升至33%以上，远超此前设定的目标。动力电池方面，我国装车量和产量同比增速依旧强劲，环比增速有所下滑；此外，11月海外新能源车需求增速反弹，我国动力电池出口量高达22.6GWh，同比高增近54%，主要由LFP电池贡献。

　　平安观点： 　　行业观点：进入后疫情时代，关注个人防疫及复苏主线。2022年12月7日-8日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于印发新冠病毒感染者居家治疗指南的通知》等六项文件，对抗原检测及储备、新冠居家治疗及分级诊疗给予指引。建议关注：1）新冠防治相关领域，包括检测、疫苗、药物、医疗设备以及相关供应链公司；2）消费医疗领域，包括眼科、口腔等医疗服务领域。 　　投资策略：主线一：中医药行业景气度持续提升。2019年后中医药行业重磅支持政策不断，其中医保对中药态度转变积极。2022年3月《“十四五”中医药发展规划》发布，是首个由国务院发布的中医药五年规划，行业站位持续提升，景气度进入质变阶段，建议关注：昆药集团、康缘药业、新天药业、贵州三力、以岭药业。主线二：防疫政策优化，需求复苏可期。随着我国疫苗接种率的提升，以及Omicron毒株的重症率下降，我国疫情防控政策持续优化。新冠药物、疫苗需求有望持续走高，而医疗消费、药店等市场则有望复苏，建议关注：通策医疗、固生堂、老百姓、益丰药房、一心堂、锦欣生殖。主线三：产业升级，寻找摇摆环境下的确定性。产业升级在大方向上并没有发生改变，符合产业进化趋势的细分赛道及对应公司有更大机会能够穿越周期，实现可持续的发展，我们认为下列细分赛道的长期价值有望在2023年重新得到市场重视，迎来估值回归：1）创新药及其产业链（CXO&上游供应商），建议关注：凯莱英、药石科技、博腾股份、和黄医药、康诺亚；2）临床价值明确的医疗器械，建议关注：心脉医疗；3）高壁垒制剂及原料企业，建议关注九典制药、东诚药业、苑东生物、一品红等。 　　行业要闻荟萃：1）康方生物PD-1/VEGF双抗以50亿美元授权给SummitTherapeutics；2）三叶草生物、神州细胞、万泰生物、威斯克生物新冠疫苗被纳入紧急使用；3）Mirati公布Adagrasib用于晚期/转移性NSCLC一线治疗的最新临床研究结果；4）阿斯利康/第一三共公布TROP2ADC最新I期数据。 　　行情回顾：上周A股医药板块上涨1.39%，同期沪深300指数上涨3.29%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第16位。上周港股医药板块上涨8.90%，同期恒生综指上涨7.14%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第4位。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司12月8日公告，全资子公司烟台益泰医药拟以现金800万美元、1400万人民币及200万美元的里程碑款购买AprinoiaTherapeuticsInc.和苏州新旭医药所持有的用于PET影像诊断类药物Tau蛋白正电子摄影示踪剂（18F-APN-1607）产品的临床批件和研发资料，并获得该产品在中国大陆地区的临床开发、生产和市场销售的独家权利。 　　12月11日公司公告，下属公司米度生物拟以3020万美元的交易金额收购卖方持有的XINGIMAGINGLLC100%股权。 　　平安观点： 　　AD诊断市场空间广阔，获得18F-APN-1607中国大陆权益进一步扩充核药研发管线。根据《中国阿尔兹海默病报告2021》，2019年中国现存的AD及其他痴呆病人数为1314.4万例，患者人群庞大。18F-APN-1607是能够与脑内积蓄的Tau蛋白进行特异性结合从而实现诊断AD的核药，与临床现有诊断方式相比，具有：1）靶点优势，可实现早期诊断；2）对Tau靶点专一性强；3）对非AD-Tau相关疾病如PSP、CBD具有检测能力等优势。目前18F-APN-1607正在进行三期临床，我们认为其最快有望2024年上市，成为公司业绩新增长点。在AD认知度持续提升和新型治疗药品持续获批的背景下，该品种市场空间广阔。 　　收购XINGIMAGINGLLC100%股权，进一步完善核药生态圈。XINGIMAGINGLLC是一家核药转化及临床试验影像CRO服务公司，主要服务包括新型PET药品的制备质控技术、PET扫描服务及影像阅片管理等服务。截至2022年9月，其收入为567万美元，净利润为194万美元，大幅超过2021年收入（369万美元）和净利润（87万美元）水平。根据业绩对赌安排，其2023、2024年收入分别不低于1576.4万、2010.5万美元，新签署合同金额分别不低于4195.5万、4834.2万美元，增长可观。XINGIMAGINGLLC与米度生物具有显著战略协同性，本次收购旨在进一步加强公司核药临床影像服务能力，持续完善核药生态圈。 　　2023公司核药研发管线迎来落地期，核医学龙头价值有望重估，维持“强烈推荐”评级。从2022年三季报可以看出公司核药品种增速呈现回升态势，我们认为公司2023年开始核药研发管线真正迎来落地期，公司业绩和估值均有望持续提升。我们维持公司2022-2024年净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅26倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）原料药价格波动风险：当前肝素原料药价格仍处于高位运行，存在价格下跌风险；2）核药放量不及预期风险：核药放量受疫情、政策、竞争格局等多种因素影响，存在放量不及预期可能；3）研发进度不及预期风险：公司在研品种较多，存在进度不及预期可能。

　　平安观点： 　　2022年回顾：行业泡沫基本出清。年初至今，申万医药生物指数下跌16.8%，跑赢沪深300指数2.9个百分点。年初至今，医药生物板块估值为25.74倍（TTM，整体法剔除负值），低于10年平均估值30.2%；医药生物板块对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为36.75%。无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。2022Q3，全基金医药生物仓位占比仅9.55%，同比下降3.70个百分点，环比下降0.69个百分点。而扣除指数基以及医药相关主题基后医药生物仓位仅占比2.84%。全基金以及扣除指数基以及医药相关主题基配置比例已接近历史最低值。 　　主线一：中医药行业景气度持续提升。2019年后中医药行业重磅支持政策不断，其中医保对中药态度转变积极。2022年3月《“十四五”中医药发展规划》发布，是首个由国务院发布的中医药五年规划，行业站位持续提升，景气度进入质变阶段，推荐昆药集团、康缘药业、新天药业、贵州三力、以岭药业。 　　主线二：防疫政策优化，需求复苏可期。随着我国疫苗接种率的提升，以及Omicron毒株的重症率下降，我国疫情防控政策持续优化。新冠药物、疫苗需求有望持续走高，而医疗消费、药店等市场则有望复苏，建议关注通策医疗、固生堂、老百姓。 　　主线三：产业升级，寻找摇摆环境下的确定性。产业升级在大方向上并没有发生改变，符合产业进化趋势的细分赛道及对应公司有更大机会能够穿越周期，实现可持续的发展，我们认为下列细分赛道的长期价值有望在2023年重新得到市场重视，迎来估值回归：1）创新药及其产业链（CXO&上游供应商），推荐凯莱英、药石科技、博腾股份、和黄医药、康诺亚；2）临床价值明确的医疗器械，推荐心脉医疗。 　　风险提示：1）政策风险：医药行业受政策影响较大，不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期；2）研发风险：医药研发投入大、风险高，同时药物研发周期较长，相关企业存在研发失败风险；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响；4）中美关系风险：《外国公司问责法案》等政策仍然存在不确定性，可能将对我国医药企业产品出海造成影响。

　　平安观点： 　　行业观点：冠脉支架集采续约，报价稳中有升。2022年11月29日，冠脉支架带量采购续约拟中选结果公布。共有10家企业的14款产品拟中选，其中最低价为微创报出的730元（包含50元伴随服务费），有4家企业同时报出了最高价848元（包含50元伴随服务费）。相比2020年冠脉支架首次集采，续约在总需求量增长的同时企业报价也都有所提升。 　　在2020年冠脉支架集采中，产品按照报价由低到高排序，中选率为10/27（约为37%）。本次续约设定798元/个为产品最高申报价，且增加了伴随服务费50元/个。不设置淘汰率，将上次中标产品最高价设定为本次最高申报价，且增加了伴随服务费，这3点都体现了政府对于集采产品降价的态度趋于温和，在维持最高价格稳定的同时也蕴含着对过低报价纠偏的意味。 　　按照量价挂钩的原则，将入围产品的需求量拆分为分配量和待分配量，分两步进行需求量分配。中选产品分配量的比例和产品价格排名相关，而其它剩余量的分配在尊重医疗机构选择的同时也体现着向A组产品倾斜（不少于剩余量的50%）。通过这样的调整，企业中选的确定性增强，将有更多企业和新产品中选；同时，由于量价挂钩的梯度分配原则，企业若想争取到更多的分配量，仍需要具有一定的低价优势。面对量与价的权衡，不同企业或采取不同报价策略以获得最大盈利。 　　随着冠脉支架集采续约落地，市场对于政策压力的担忧得到一定缓解，后续相关企业的业绩具有较强确定性。建议关注心血管领域产品组合丰富的平台化公司，如微创医疗、乐普医疗、蓝帆医疗等；同时，建议关注医疗器械领域中产品研发能力强、细分赛道国产化率不高的公司，如迈瑞医疗、心脉医疗、惠泰医疗、启明医疗等。 　　投资策略：主线一：中医药板块，重磅支持政策不断，政策落地提升信心。品牌OTC中药具有自主定价权，其它中成药集采降价温和，板块整体估值性价比高，建议关注：昆药集团、固生堂、以岭药业。主线二：创新产业链，CXO维持高景气度且估值触底，结合估值以及政策、资金因素，我们更倾向于CDMO和大分子CXO赛道，建议关注：凯莱英、博腾股份、药石科技。主线三：在上述两条主线外，还存在一些其他高景气、高壁垒的赛道：包括特色原料药、制剂出口与核医学等。建议关注：司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 　　行业要闻荟萃：1）安进双特异性分子药物AMG133的临床1期数据结果积极，用于治疗肥胖；2）Rigel公司的Rezlidhia在美获批上市，用于治疗复发或难治性急性髓系白血病（AML）患者；3）礼来在研阿尔茨海默病抗体疗法donanemab3期临床达到所有主要和次要终点；4）argenx的重症肌无力用药efgartigimod在美获得优先审评资格。 　　行情回顾：上周A股医药板块上涨1.18%，同期沪深300指数上涨2.52%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第20位。上周H股医药板块上涨7.06%，同期恒生综指上涨6.07%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第4位。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　事项： 　　2022年11月29日，冠脉支架带量采购续约拟中选结果公布。共有10家企业的14款产品拟中选，其中最低价为微创报出的730元（包含50元伴随服务费），有4家企业同时报出了最高价848元（包含50元伴随服务费）。相比2020年冠脉支架首次集采，续约在总需求量增长的同时企业报价也都有所提升。 　　平安观点： 　　冠脉支架集采续约落地，集采规则趋于成熟 　　2022年10月16日，国家联采办发布公告，对冠脉支架带量采购进行续约。本次续约中，各医疗机构首年意向采购总量为1,865,057个（2020年为1,074,722个）。对比两次集采，续约文件对以下几点关键规则进行了调整： 　　①低于最高申报价即可中选，而非价格排名淘汰：在2020年冠脉支架集采中，产品按照报价由低到高排序，中选率为10/27（约为37%）。本次续约设定798元/个为产品最高申报价，且增加了伴随服务费50元/个。不设置淘汰率，将上次中标产品最高价设定为本次最高申报价，且增加了伴随服务费，这3点都体现了政府对于集采产品降价的态度趋于温和，在维持最高价格稳定的同时也蕴含着对过低报价纠偏的意味。 　　②中选企业按照价格排序梯度分配需求量：按照量价挂钩的原则，将入围产品的需求量拆分为分配量和待分配量，分两步进行需求量分配。中选产品分配量的比例和产品价格排名相关，而其它剩余量的分配在尊重医疗机构选择的同时也体现着向A组产品倾斜（不少于剩余量的50%）。通过这样的调整，企业中选的确定性增强，将有更多企业和新产品中选；同时，由于量价挂钩的梯度分配原则，企业若想争取到更多的分配量，仍需要具有一定的低价优势。面对量与价的权衡，不同企业或采取不同报价策略以获得最大盈利。 　　面对续约新规，企业报价稳中有升 　　在续约的拟中选结果中，共有10家企业（对比2020年，增加了雅培和赛诺）的14款产品入围，最低价为微创报出的730元（680元+50元伴随服务），有4家企业同时报出了最高价848元（798元+50元伴随服务）。吉威、易生和乐普在续约中的报价对比2020年的报价均提升了30%以上，分别为75.69%、44.99%和31.47%。 　　关于续约产品报价和需求量分配的情况详见附表。 　　传统产品价格走向稳定，创新产品创造新机遇 　　冠脉支架作为国产化最成功的医疗器械之一，目前已进入成熟期。集采后，相关生产企业多将其作为心血管产品组合的一部分，为其它高毛利的创新产品铺设渠道，如心脏电生理设备、心脏瓣膜等。冠脉支架集采也优化了PCI手术的成本结构，一些可以提升PCI手术效益的新产品，如血管内超声（IVUS）系统、冠状动脉CT血流储备分数（FFR）计算软件等得到了更多应用空间。 　　目前国家和各省区（联盟）的带量采购已进入常态化，集采品种从高值耗材拓展到大型医疗设备和低值耗材，集采范围时常从单一一个省份扩展至省区联盟甚至全国集采。面虽然集采波及范围甚广，但是我们仍然可以看到，市场格局较好的产品即使进入集采，价格降幅也更温和，制造端企业仍可以保持较高的毛利率与净利率水平。因此，未来的中国医疗器械企业若想实现超额利润，需要精心进行赛道布局，且提升自身的创新研发能力，用创新产品去创造新的发展机遇。 　　投资策略： 　　随着冠脉支架集采续约落地，市场对于政策压力的担忧得到一定缓解，后续相关企业的业绩具有较强确定性。建议关注心血管领域产品组合丰富的平台化公司，如微创医疗、乐普医疗、蓝帆医疗等；同时，建议关注医疗器械领域中产品研发能力强、细分赛道国产化率不高的公司，如迈瑞医疗、心脉医疗、惠泰医疗、启明医疗等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、带量采购等政策对行业的负面影响；2）研发风险：医疗器械研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。