中心思想 核心产品表现与商业化进展 华领医药的核心产品华堂宁在2024年实现了显著的销售增长，全年收入同比增长234%，并在商业化团队交接后保持强劲势头。公司自营销售团队的建立确保了商业化策略的稳定性和可控性，为业绩增长提供了坚实基础。 未来增长潜力与投资展望 报告对华领医药的未来发展持乐观态度，尤其看好其第二代GKA（HM-002-1005）的海外市场潜力。结合华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入预测，公司有望在2027年实现扭亏为盈。基于更新的财务模型，分析师上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司长期增长的信心。 主要内容 事件更新 公司于近期发布了2024年年度业绩公告，并召开了电话会议，详细更新了各项业务进展。 观点分析 华堂宁业绩与财务状况 华堂宁在2024年实现了2.56亿元人民币的销售额，同比增长高达234%，处方医院数量超过2700家。尽管纳入医保导致定价降低63%，毛利率仍保持在48.7%。公司在研发、销售和行政方面的投入分别为2.15亿元（同比+25%）、1.53亿元（同比+92%）和2.50亿元（同比+18%）。截至年末，公司拥有11.4亿元人民币的在手现金，预计足以支撑公司运营至2027年实现扭亏为盈。 华堂宁商业化交接顺利 在终止与拜耳的合作后，华领医药成功搭建了自营商业化团队。数据显示，2025年1-2月华堂宁收入达到7320万元人民币，同比增长199%，表明商业化团队的平稳过渡和高效运作。自营销售团队的建立被视为提升公司业绩稳定性和确定性的关键因素。 二代GKA海外临床进展 公司的第二代GKA（HM-002-1005）已完成美国1a期临床SAD数据读出，结果显示其在体内可几乎完全转化为多格列艾汀，并支持每日一次（QD）给药，优于华堂宁的每日两次（BID）给药。鉴于华堂宁已积累的临床和真实世界疗效证据，以及海外市场对新型口服降糖药的需求，分析师对二代GKA的BD出海前景持积极看法，预计2025年将启动美国1b期研究。 投资建议 财务模型更新与业绩预测 基于最新的年报业务更新，分析师对财务模型进行了调整，将华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入纳入预测。预计公司2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到3.84亿元、8.56亿元和14.75亿元人民币。同期，归母净利润预计分别为-3.38亿元、-1.63亿元和0.84亿元人民币，预示公司将在2027年实现盈利。 目标价上调与评级维持 采用DCF（现金流折现）法，并假设WACC为12%、永续增长率2%，测算出公司目标市值为60.22亿元人民币，对应目标股价为6.13港元，较此前目标价5.47港元有所上调。基于此，分析师维持对华领医药的“买入”评级。 风险提示 报告提示了研发或销售不及预期以及行业政策变化的潜在风险。 盈利预测和财务指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 2.56 3.84 8.56 14.75 营业收入增长率(%) 234% 50% 123% 72% 归母净利（亿元） -2.50 -3.38 -1.63 0.84 净利润增长率(%) -18% -35% 52% 152% 摊薄每股收益（元） -0.25 -0.32 -0.15 0.08 市盈率（PE） -5.43 -7.49 -15.55 30.04 预测指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率 48.74% 55.00% 62.00% 67.00% 销售净利率 -97.75% -87.96% -19.02% 5.71% ROE 184.65% 71.40% 25.59% -15.27% 资产负债率 108.87% 140.28% 150.83% 133.84% 总结 华领医药在2024年展现出强劲的增长势头，核心产品华堂宁销售额同比增长234%，且在商业化团队顺利交接后，2025年初销售额继续保持高速增长。公司拥有充足的现金储备以支持其运营至2027年实现盈利。同时，第二代GKA的海外临床进展顺利，有望成为公司未来的重要增长点。基于对华堂宁中国市场和二代GKA美国市场收入的乐观预测，分析师上调了目标价至6.13港元，并维持“买入”评级，体现了对华领医药未来业绩增长和市场潜力的坚定信心。投资者应关注研发和销售进展以及行业政策变化带来的潜在风险。

中心思想 医药市场表现强劲，创新驱动增长 2025年4月1日，中国医药板块展现出显著的增长势头，当日涨幅高达3.34%，大幅跑赢沪深300指数3.33个百分点，位列申万31个子行业之首。这一强劲的市场表现不仅反映了投资者对医药行业的信心，也凸显了该行业在当前经济环境下的韧性和增长潜力。细分领域如医疗设备、体外诊断、医药流通、疫苗及其他生物制品均表现出色，显示出行业内部的多元化增长点。市场对创新药研发进展和企业战略布局的积极响应，是推动板块上行的核心动力。 重大临床突破与企业战略布局 本报告揭示了医药行业在创新研发方面的重大进展，特别是默沙东（MSD）的Winrevair在肺动脉高压治疗领域取得的三期临床成功，其显著降低发病和死亡风险的数据，预示着“first-in-class”药物的巨大市场潜力。同时，国内多家药企也积极推进产品研发、注册审批及市场拓展，如乐普医疗的冠脉棘突球囊获批上市，迪哲医药在国际学术会议上公布创新成果，华东医药司美格鲁肽注射液上市申请获受理，以及千金药业通过并购重组优化产业结构。这些企业层面的战略行动，共同构筑了医药行业持续创新和结构优化的发展格局。 主要内容 医药板块领跑市场，细分领域表现分化 2025年4月1日，医药板块以3.34%的涨幅，显著超越沪深300指数3.33个百分点，在申万31个子行业中位居第一，显示出其强大的市场吸引力。在医药子行业内部，表现居前的包括其他生物制品（+3.95%）、医疗设备（+2.27%）、体外诊断（+3.63%）、医药流通（+2.26%）和疫苗（+3.60%），这些领域的积极表现共同支撑了整个医药板块的强势上扬。相比之下，医院板块（+1.19%）表现相对靠后，但仍保持正增长。这种细分领域的差异化表现，反映了市场对不同医药子行业增长潜力和政策环境的预期，表明投资者对高技术含量、高增长潜力的细分领域更为青睐。 个股涨跌幅榜单分析 在个股层面，当日涨幅榜前三位均录得超过20%的显著增长，分别为陇神戎发（+20.05%）、多瑞医药（+20.02%）和诚达药业（+20.01%），这些个股的强劲表现可能与特定利好消息、市场情绪或资金追捧有关，体现了市场对个别公司基本面改善或潜在催化剂的积极反应。与此同时，跌幅榜前三位则为怡和嘉业（-6.12%）、康惠制药（-3.94%）和尚荣医疗（-1.44%），显示出市场在整体向好的背景下，仍存在个别股票面临调整压力或负面因素影响。对这些涨跌幅显著的个股进行分析，有助于理解市场资金的流向和风险偏好，揭示市场在微观层面的结构性变化。 默沙东Winrevair三期临床成功，肺动脉高压治疗迎来突破 近日，全球制药巨头默沙东（MSD）宣布其创新药物Winrevair（sotatercept）在治疗肺动脉高压（PAH）的三期临床试验ZENITH中取得成功。研究数据显示，在中位随访时间10.6个月内，与安慰剂组相比，Winrevair能够将重大发病和死亡事件的相对风险显著降低76%（HR=0.24，95% CI：0.13-0.43；单侧p<0.0001）。这一突破性成果对于肺动脉高压患者而言意义重大，该疾病是一种罕见且进展性的肺血管疾病，预后较差，现有治疗方案有限。Winrevair作为一款“first-in-class”（同类首创）的IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白，已于2024年3月获得美国FDA批准上市，此次三期临床的成功进一步巩固了其在肺动脉高压治疗领域的领先地位和市场潜力，有望为患者带来新的治疗选择，并对相关治疗市场格局产生深远影响，推动全球肺动脉高压治疗领域进入新纪元。 国内药企研发与市场拓展并举 国内多家医药企业在研发和市场拓展方面也取得了积极进展，展现出中国医药产业的活力与创新力： 乐普医疗（300003）： 公司自主研发的冠脉棘突球囊扩张导管获得国家药品监督管理局（NMPA）的注册批准。该产品的成功上市，不仅丰富了乐普医疗在心血管植介入领域的产品线，更将有效提升其在该领域的市场竞争力，巩固其在国内心血管医疗器械市场的领先地位，为公司未来的稳健增长奠定坚实基础。这体现了国内企业在高端医疗器械领域的持续创新能力和国产替代的潜力。 迪哲医药（688192）： 公司宣布将在2025年5月30日至6月3日于芝加哥举行的美国临床肿瘤学会（ASCO）大会上，公布其自主研发的系列产品DZD8586和DZD6008的最新研究成果。ASCO是全球最具影响力的肿瘤学会议之一，在此类国际顶级会议上发布研究成果，将极大提升迪哲医药在全球范围内的学术影响力与品牌知名度，吸引潜在的国际合作机会，并加速其创新药物的国际化进程，彰显中国创新药企在全球舞台上的竞争力。 华东医药（000963）： 其子公司江东公司申报的司美格鲁肽注射液（研发代码：HDG1901）上市许可申请获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。司美格鲁肽作为一种GLP-1受体激动剂，在糖尿病和减重领域具有广阔的市场前景和巨大的商业价值。此次上市申请的受理，标志着华东医药在生物类似药或创新药研发方面迈出了关键一步，有望在未来进入竞争激烈的GLP-1市场，为公司带来新的增长点，并有望打破原研药的市场垄断。 并购重组优化产业结构 千金药业（600479）： 公司计划通过发行股份的方式购买株洲国投、列邦康泰持有的千金湘江药业28.92%的股权，并拟通过发行股份及支付现金的方式购买株洲国投和黄阳等21名自然人持有的千金协力药业68.00%的股权，资金来源为公司自有资金。这一系列并购重组旨在进一步整合优质资产，优化公司产业结构，提升规模效应和协同效应。通过股权收购，千金药业有望加强对子公司的控制力，深化业务协同，从而增强整体盈利能力和市场竞争力，实现内生增长与外延扩张相结合的发展战略，进一步巩固其在中药及大健康领域的市场地位。 总结 本报告全面分析了2025年4月1日医药行业的市场动态、重大行业要闻及关键公司进展。数据显示，医药板块当日表现强劲，以3.34%的涨幅领跑A股市场，跑赢沪深300指数3.33个百分点，其中医疗设备、体外诊断、医药流通、疫苗及其他生物制品等细分领域表现突出，显示出行业整体的韧性和增长潜力。在创新研发方面，默沙东的Winrevair在肺动脉高压三期临床中取得显著成功，以76%的相对风险降低率展现了“first-in-class”药物的巨大潜力，预示着全球医药创新浪潮的持续推进。国内药企也积极推进研发和市场布局，乐普医疗新产品获批上市，迪哲医药将在ASCO大会上公布最新研究成果，华东医药司美格鲁肽注射液上市申请获受理，而千金药业则通过并购重组优化产业结构，这些举措共同推动了中国医药产业的升级与发展。 总体而言，中国医药市场正处于一个由创新驱动、结构优化和战略扩张并行的活跃阶段。尽管新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险依然存在，但行业整体的创新活力和企业积极的战略部署，预示着医药板块未来仍具备良好的发展前景和投资价值。投资者应密切关注行业政策、研发进展及市场竞争格局，以把握潜在的投资机会，并对相关风险保持警惕。

　　丽珠集团(000513) 　　事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告：全年营业收入为118.12亿元，同比下降4.97%。；实现归母净利润20.61亿元，同比增长5.50%。；扣非归母净利润19.79亿元，同比增长5.20%。 　　生物制品成为新增长点，同时积极拓展海外市场 　　1）分板块来看，生物制品业务增长最快 　　化学制剂：受行业政策和部分核心产品降价影响，2024年实现收入61.19亿元，占总收入的51.81%，同比下降6.87%。其中，消化道产品收入下降11.60%，而促性激素产品和精神产品分别增长1.64%和0.63%。 　　原料药及中间体：通过技术升级和产能优化，保持了稳定的市场地位，2024年实现收入32.55亿元，占总收入的27.55%，同比增长0.06%。 　　中药制剂：2024年收入为14.09亿元，占总收入的11.93%，同比下降19.27%（2023年流感高发，抗病毒颗粒高基数）。 　　诊断试剂及设备：通过“检测+治疗”联动模式提升综合竞争力，2024年实现收入7.18亿元，占总收入的6.08%，同比增长9.02%。 　　生物制品：业务增长迅速，成为新的增长点，2024年实现收入1.71亿元，占总收入的1.45%，同比增长102.42%。 　　2）分地区来看，海外业务稳步增长 　　境内市场：境内市场仍然是主要收入来源，2024年实现收入100.89亿元，占总收入的85.41%，同比下降7.09%。 　　境外市场：公司积极拓展海外新兴市场，在马来西亚、巴西、印度、西班牙、越南、土耳其等国家设立了分支机构和办事处，2024年实现收入17.24亿元，占总收入的14.59%，同比增长9.69%。 　　多个重点研发项目推进顺利，阿立哌唑微球商业化在即 　　公司多个研发项目取得重要进展，多款产品已获批上市或即将上市，将进一步丰富消化、促性激素和精神等领域产品。 　　消化领域：P-CAB抑制剂JP-1366片正式启动III期临床研究；注射用JP-1366已于2025年2月获批开展I期临床试验。 　　促性激素领域：注射用醋酸曲普瑞林微球新适应症子宫内膜异位症获批上市，中枢性性早熟适应症处于III期临床；黄体酮注射液(II)获批上市；重组人促卵泡激素注射液申报上市；注射用醋酸亮丙瑞林微球(1M)通过一致性评价。 　　精神领域：注射用阿立哌唑微球已递交报产发补材料，有望2025H1获批上市；注射用阿立哌唑已完成BE试验；棕榈酸帕利哌酮注射液正在进行BE试验。 　　自免领域：重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液的银屑病适应症、强直性脊柱炎适应症均已完成Ⅲ期临床入组。 　　代谢领域：司美格鲁肽注射液Ⅱ型糖尿病适应症上市许可申请已获受理，减重适应症已完成Ⅲ期临床入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为120.66/126.61/136.09亿元，同比增速分别为2.15%/4.93%/7.48%；归母净利润分别为22.32/25.04/27.53亿元，同比增速分别为8.30%/12.18%/9.95%；EPS分别为2.45/2.75/3.02元，当前股价对应2025-2027年PE为14/13/12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 　　观点： 　　拓益销售收入快速增长，公司运营效率显著提升，亏损大幅收窄。2024年公司实现收入19.48亿元（+29.7%），其中产品销售收入16.40亿元、技术许可及特许权收入2.35亿元、技术服务等其他收入0.73亿元。核心产品拓益已累计在全国近六千家医疗机构及超过三千家专业药房及社会药房销售，2024年国内收入15亿元（+66%）。公司降本增效成果显著，期间费用率持续降低。2024年销售费用9.85亿元（+16.6%），占产品收入比重为60%，较2023年下降了11pcts。研发费用12.75亿元，同比减少34.18%；管理费用5.23亿元，同比减少2.47%。2024年公司归母净利润-12.8亿元，扣非归母净利润-12.9亿元，亏损同比收窄10亿元。截至2024年12月31日，公司在手现金为29.33亿元。 　　拓益医保独家适应症扩至4项，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益已于国内获批11项适应症，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，公司与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作。 　　PD1/VEGF已进2/3期临床，BTLA全球小肺3期有望2026年完成入组。JS207（PD1/VEGF）联合化疗一线治疗ES-SCLC的2/3期临床的IND已获得NMPA批准，还将在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管癌、三阴乳腺癌、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索，并进行后续注册临床研究的布局。此外，公司核心产品Tifcemalimab（BTLA）已进入3期，其中针对LS-SCLC巩固治疗的全球多中心研究有望于2026年完成患者入组。 　　2025年核心管线具有多项催化剂。1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；2）JS107（CLDN18.2ADC）单药及联用早期临床数据2025AACR读出，预计2025年内启动3期；3）JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025AACR读出；4）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为474亿元人民币，对应股价为48.10元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　恩华药业(002262) 　　事件：2025年3月29日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入56.98亿元，同比增长13.01%；归母净利润为11.44亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润11.44亿元，同比增长12.88%；基本每股收益1.13元，同比增长9.71%。 　　麻醉业务维持稳定增长，神经业务高速增长 　　麻醉领域：公司持续加强镇静镇痛产品管线投入，近几年先后上市多款镇痛产品，形成在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。在部分产品纳入集采的情况下，麻醉产品2024年实现收入30.60亿元，收入占比53.70%，同比增长13.22%，继续保持了稳定增长。 　　精神领域：公司精神产品受集采影响逐渐出清，已恢复稳健增长，2024年实现收入12.02亿元，收入占比21.10%，同比增长10.12%。 　　神经领域：2024年2月，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦（氘丁苯那嗪片）于中国大陆的商业化权益，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。安泰坦最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，安泰坦销售峰值有望达10亿元。神经产品2024年实现收入2.21亿元，收入占比3.88%，同比增长74.61%，成为新的增长点。 　　持续加大研发投入，创新药管线加速推进 　　公司持续加大研发投入，2024年研发投入7.21亿元，同比增长17.48%，营收占比12.66%。公司在研科研项目70余个，其中创新药项目14个，仿制药项目52个。重点推进14个创新药项目的临床试验，包括NH600001乳状注射液、NH102片、NHL35700片等，为未来的业绩增长提供了有力支撑。 　　其中，NH600001乳状注射液已完成III期临床，预计2025H1提交NDA。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.58/73.74/84.23亿元，同比增速为13.34%/14.20%/14.22%；归母净利润为13.05/15.21/17.64亿元，同比增速为14.16%/16.53%/15.98%；EPS分别为1.28/1.50/1.74元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月31日，医药板块涨跌幅-1.19%，跑输沪深300指数0.48pct，涨跌幅居申万31个子行业第17名。各医药子行业中，线下药店(+0.09%)、医院(-1.35%)、医疗设备（-1.36%）表现居前，体外诊断（-2.03%)、疫苗(-1.96%)、医药流通（-1.73%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为多瑞医药(+19.99%)、圣诺生物(+19.98%)、四环生物(+6.83%)；跌幅榜前3位为东方生物（-11.15%）、和元生物(-10.42%)、博腾股份（-8.38%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，美国FDA批准QFITLIA（Fitusiran注射液）作为常规预防治疗，用于有或无凝血因子VII或以抑制物的血友病A或B的成人患者和≥12岁青少年患者，以预防或减少出血的发生频率。Fitusiran注射液也成为首个降低抗凝血酶的血友病疗法，能防止或减少出血发生频率。此次获批基于ATLAS3期临床研究数据，该研究显示无论患者是否存在抑制物，Fitusiran注射液均能在临床上显著降低年化出血率（ABR），实现有效的出血保护。 　　（来源：赛诺菲，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　福元医药（601089）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，归母净利润为4.89亿元，同比下降0.02%，扣非后归母净利润为4.60亿元，同比下降3.65%。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司已通过集中竞价方式累计回购公司股份3,509.9975万股，占公司目前总股本的4.08%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为44,318.02万元（不含交易费用），本次回购符合既定的回购方案。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的《药品注册证书》，批准公司自主研发的1类创新药硫酸艾玛昔替尼片（SHR0302片）新增适应症，用于对一种或多种TNF抑制剂疗效不佳或不耐受的中重度活动性类风湿关节炎成人患者。 　　成都先导（603127）：公司发布公告，公司正在筹划以现金方式受让股权的方式合计取得南京海纳医药科技股份有限公司约65%的股权，本次交易完成后，成都先导将成为标的公司的控股股东。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　福元医药(601089) 　　事件： 　　3月31日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，扣非后归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%。 　　点评： 　　业绩略低于市场预期，公司Q4归母净利润下滑19.3%。2024年全年收入端符合预期，实现营收34.46亿元，同比增长3.17%，利润端归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，略低于市场预期。单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，归母净利润为0.88亿元，同比下滑19.3%。业绩端单季度同比下滑主要受销售费用率提升（+3.47pct）和管理费用率提升（+0.98pct）影响。 　　公司研发费用率创新高，研发投入持续加码。2024年，公司研发投入4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。同时，研发费用率也比去年同期增长1.53pct，达12.11%。公司持续在仿制药和创新药研发领域加大投入，截止2024年12月31日，公司全年共获批19个制剂（14个口服+5个外用）和5个原料药品种，包括西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等在内的16个制剂国内前五家（视同）过评，其中依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏8个品种为国内首家（视同）过评；5个获批原料药分别为丙戊酸、丙戊酸钠、罗替高汀、达格列净和葡甲胺；创新药研发同时也取得丰硕成果，完成发明专利申请40余件，并完成首个核酸类创新药的pre-IND申报。 　　公司仿制药在研项目数达87个，全年提交上市申请数量开始大幅提升。截至2024年12月31日，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目87个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。同时，全年公司共提交仿制药上市申请数为35个，同比2023年18个出现大幅提升，预计随着申报上市数量的快速增长，公司未来每年都将有20-30个品种获批，有望持续为公司贡献新的增量收入。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为38.53/42.38/46.62亿元，同比增长11.82%/9.99%/10.00%；归母净利为5.43/6.32/7.28亿元，同比增长11.19%/16.32%/15.24%，对应PE为14/12/10倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　低空经济：全球首个OC证落地。据《科创板日报》3月30日讯，广东亿航通用航空有限公司和合肥合翼航空有限公司收到了由中国民航局颁发的民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）。这是全球首批民用无人驾驶航空器运营合格证，亿航智能也由此成为全球首个具备无人驾驶载人eVTOL完整商业运营资质的公司，意味着中国低空经济将从试点迈向商业化。 　　溴素：本周价格上涨20.83%。据百川数据，截至3月30日，溴素山东价格达到29000元/吨，本周上涨20.83%，较去年同比大涨61.11%。2024年我国溴素表观消费量13.5万吨，国内产量5.8万吨，进口量为7.7万吨。溴素作为阻燃剂、医药中间体等领域的核心原料，需求呈现季节性特征，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，叠加进口溴素到货延期，供需偏紧，价格出现明显上行。 　　氟化工：制冷剂价格持续强势。本周（3.23-3.30）制冷剂R134a出厂均价46500元/吨，较上周同期上涨1.09%；制冷剂R32出厂均价47000元/吨，较上周上涨3.3%；制冷剂R125出厂均价45000元/吨，较上周上涨1.12%；国内制冷剂R22出厂均价36000元/吨，较上周上涨0.82%。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，空调等家电领域的以旧换新政策延续，下游需求有望继续向好。 　　2.核心观点 　　（1）低空经济：我国低空经济从试点逐步迈向商业化，相关的新能源材料、轻量化材料需求或增加，如碳纤维、超高分子量聚乙烯等可能受到关注。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　（2）氟化工：制冷剂进入需求旺季，主要品种的价格和毛利均出现上涨；同时，含氟新材料、含氟冷却液等持续受到关注。建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　报告摘要 　　事件： 　　根据中国兽药饲料交易中心数据，截至3月26日，兽药原料价格指数（VPi）为66.28点，氟苯尼考价格190.92元/kg，较2月底下跌1.85%，盐酸多西环素价格342.75元/kg，较2月底下跌6.92%，酒石酸泰乐菌素价格251.38元/kg，较2月底上涨6.47%，替米考星价格325.83元/kg，较2月底上涨3.08%，硫酸新霉素价格162.15元/kg，较2月底下跌1.01%。 　　核心观点： 　　供给端收紧，酒石酸泰乐菌素价格快速上涨。3月底，酒石酸泰乐菌素价格251.38元/kg，较2月底上涨6.47%，相较年初上涨约15%，该产品为新型兽药原料，竞争格局较好，主流厂家议价能力较强，2月以来，受主流厂家停产、停报的影响，市场供应趋紧，同时24年底的欧盟兽药新规正在推动养殖企业提升合规用药比例，下游库存持续消耗，询价增多，价格呈抬升趋势。 　　当前动保行业仍处于周期底部，供给过剩或是主要原因。根据中国兽药饲料交易中心数据，2022年至今，兽药原料价格指数（VPi）大幅下跌，2025年3月底为66.28点，相较2021年高点102.41点下跌约35%，相较2024年最低点上涨约9%。我们认为主要原因是，供给端：①大中型兽药原料药企业产能持续扩充，供给过剩；②氟苯尼考上游原料D-乙酯生产工艺优化，生产成本大幅降低，兽药原料药生产企业存在利润下降空间；③当前行业竞争格局较为分散，部分企业通过维持低价推动行业出清。需求端：猪价处于历史较低水平，下游养殖业经历较长时间亏损，对于兽药化药的需求以刚需为主。 　　预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期。从供给端来看，以氟苯尼考为例，市场总需求约7000-8000吨，市场主要竞争企业总产能已超1万吨，产品平均价格最低下滑至178.74元/kg，由于主流生产企业利润率降至较低水平，判断产能低、效率低的中小企业利润率大概率低于主流企业，或已经出现亏损，在成本和利润的长期压力下，行业产能有望持续出清。从需求端来看，24Q2养猪企业扭亏，养猪业有望持续扩大盈利水平，根据国家发改委公布的中国生猪养殖盈利预期，单头生猪盈利自2024年1月起持续为正，最高达到678.61元/头，且从牧原股份等主流企业业绩来看，24Q2开始强势扭亏，24Q3及Q4延续盈利趋势，主要原因是生猪出栏量、生猪销售均价同比上升。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品价格持续下降风险；产能出清不及预期风险；畜禽价格波动风险；畜禽疫病大规模爆发风险；

　　皓元医药(688131) 　　事件： 　　3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，归母净利润为2.02亿元，同比增长58.17%，扣非后归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。 　　点评： 　　收入符合预期，利润强劲增长。2024年全年收入端符合预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）毛利率较高的前端生命科学试剂业务增长强劲；2）公司不断降本增效，加强管理并控制费用支出。单季度来看，2024Q4实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润为0.58亿元，同比增长527.32%，扣非后归母净利润为0.49亿元，同比增长1497.89%。 　　前端业务快速增长，持续拓展海外业务。2024年，前端业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%，毛利率为62.21%，同比增加3.97pct，其中分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.70%；工具化合物和生化试剂业务实现收入10.82亿元，同比增长31.20%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，并持续加大海外市场拓展力度，进一步提升品牌国际影响力。 　　后端业务收入持平，在手订单稳健增长。2024年，后端业务实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%，毛利率为20.05%，同比减少5.63pct，其中仿制药业务项目数为403个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接892个项目，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。此外，后端业务在手订单金额稳健，同比增长18.50%。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为36/29/23倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。