中心思想 天智航：骨科手术机器人领域的领导者与创新驱动者 本报告核心观点指出，天智航作为国内骨科手术机器人领域的领军企业，凭借其国际原创的核心技术和首家获得CFDA核准的第三类医疗器械注册证，确立了在骨科手术机器人市场的领先地位。公司产品已成功应用于全国多家医疗机构，并在政策支持下实现了营收的跨越式增长。 广阔市场空间与强劲盈利增长潜力 报告强调，国内骨科手术机器人市场拥有千亿级别的巨大潜在容量，且公司已积极布局海外市场，进一步拓宽了增长空间。基于其行业领先地位和广阔的市场前景，预计天智航未来几年将实现显著的盈利增长，具备较高的投资价值。 主要内容 公司概况：国内骨科手术机器人领军企业 行业地位与产品覆盖： 天智航是国内骨科手术机器人领域的领军企业，其产品和服务涵盖骨科手术定位机器人、手术中心专业工程、配套设备与耗材以及技术服务四大方面。 核心技术与产品优势： 公司的骨科手术定位机器人是国内首家获得CFDA核发的第三类医疗器械注册证的“骨科机器人导航定位系统”，拥有国际原创的核心技术。目前已成功推出三代产品，其中第二代和第三代产品已进入临床推广阶段。 市场应用与业绩表现 政策支持与创新应用： 2017年11月，国家工信部与卫健委发布通知，支持骨科手术机器人在医疗机构开展创新应用示范，天智航是唯一入选的生产企业，凸显其在行业内的重要地位。 市场拓展与覆盖： 2017年至2019年，公司累计销售77台骨科手术导航定位机器人，并在全国74家医疗机构（包括68家公立医院、1家医疗科研机构和5家民营医院）开展了临床应用。 营收高速增长： 在市场拓展的推动下，公司实现了跨越式发展，2017年至2019年销售收入分别为7329万元、1.27亿元和2.30亿元，呈现显著增长态势。 广阔的市场空间与增长前景 国内市场潜力巨大： 截至2019年6月末，全国拥有三级医院2619个、二级医院9256个、一级医院10946个及未定级医院10469个。对标达芬奇机器人在北美社区医院50%以上的渗透率，远期潜在客户可达1.66万家以上。 市场容量估算： 按照每家医院配置1.5台机器人计算，国内潜在市场容量可达1000亿以上。若仅考虑三级医院和具备优势骨科科室的二级医院共5000家，按每家医院配置2台计算，国内潜在市场容量也高达500亿。 国际市场拓展： 公司已逐步启动境外产品注册和市场开拓，考虑到海外市场的广阔空间，其潜在市场容量将进一步扩大。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2020年至2022年归属母公司净利润将分别为1961万元、7515万元和2.04亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。 投资评级与目标价： 鉴于公司在行业中的领先地位以及广阔的潜在市场空间，报告首次覆盖并给予“增持”评级，目标价设定为120元，而昨收盘价为99.49元。 风险提示： 报告提示主要风险为产品市场推广不及预期。 财务数据概览 营业收入： 2019年营业收入为2.2956亿元，同比增长81.16%。预计2020年至2022年将持续高速增长，分别达到3.3607亿元、5.0430亿元和8.0554亿元，增长率分别为46.40%、50.06%和59.73%。 归属母公司净利润： 2019年为-3096万元。预计2020年将扭亏为盈至1961万元，并在2021年和2022年分别大幅增长至7515万元和2.0395亿元，增长率分别为283.30%和171.39%。 每股收益（EPS）： 预计2020年至2022年EPS分别为0.05元、0.18元和0.49元。 盈利能力指标： 毛利率保持在83.82%至84.95%的高水平。净利率预计从2019年的-14.88%提升至2022年的25.32%。ROE和ROA等指标也预计将显著改善，反映公司盈利能力的增强。 营运能力与资产结构： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率等营运能力指标预计将逐步提升。资产负债率预计将从2019年的16.43%上升至2022年的27.94%。 总结 天智航作为国内骨科手术机器人领域的领军企业，凭借其国际原创的核心技术和CFDA认证的骨科手术定位机器人，在国家政策的积极支持下，实现了快速的市场拓展和显著的业绩增长。公司产品已成功应用于全国74家医疗机构，营收从2017年的7329万元增长至2019年的2.30亿元。国内骨科手术机器人市场潜力巨大，预计市场容量可达千亿级别，且公司已积极启动海外市场布局，进一步拓宽了增长空间。基于其行业领先地位和广阔的市场前景，预计公司未来几年将实现显著的盈利增长，因此首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 业绩增长超预期： 利民股份2020年中报业绩预告显示，归母净利润同比增长45%-55%，主要受益于代森锰锌、阿维菌素等产品量价齐升。 投资驱动未来： 公司通过在建项目和新增投资，持续注入成长动能，巩固在杀菌剂行业的龙头地位，并增强在杀虫剂、除草剂、兽药领域的实力。 主要内容 中报业绩超预期 产品量价分析： 代森锰锌：Q2产量同比上涨93%，价格同比增长10%，环比持平，受益于印度封国导致的供给紧张。 阿维菌素：价格同比下滑10.15%，环比持平。 草铵膦：价格环比上涨11.58%，同比下滑3.12%。 在建项目与新增投资 项目进展： 利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目预计2020年Q3完工。 双吉公司年产10000吨代森系列DF项目已完成试车。 威远生化完成环保制剂车间二期项目建设，制剂加工能力扩大至3万吨/年。 新河公司新增1万吨百菌清生产线预计2020年Q3建成投产。 新威远500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐建设项目已开工。 新增投资计划： 新威远拟投资建设新型绿色生物产品制造项目（多杀霉素、泰乐菌素、截短侧耳素）和500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目。 利民化学拟投资建设年产12,000吨三乙膦酸铝原药技改项目和年产10,000吨水基化环境友好型制剂加工项目。 项目总投资额预计为14.79亿元，建设周期1-3年。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2020-2022年归母净利分别为4.35亿元、5.01亿元和5.44亿元，对应EPS分别为1.17元、1.35元和1.46元。 投资评级： 维持“买入”评级，理由是公司为杀菌剂行业龙头，并购威远协同发展，在建多个项目即将进入收获期。 总结 本报告分析了利民股份2020年中报业绩预告超预期的原因，主要归功于代森锰锌等产品量价齐升。同时，公司通过在建项目和新增投资，不断增强自身实力，巩固在杀菌剂行业的龙头地位，并拓展在杀虫剂、除草剂、兽药领域的业务。维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 本报告的核心在于分析溢多利（300381）的业绩增长超预期现象，并预测其未来发展潜力。 业绩增长驱动因素分析 报告指出，溢多利上半年业绩大幅增长主要得益于： 新冠疫情带来的糖皮质激素原料药需求增加。 国内饲料禁抗政策的全面实施，推动了替抗饲料添加剂产品的销售。 未来增长潜力展望 报告认为，溢多利在替抗业务和原料药业务方面具有显著的增长潜力，并基于此给出了盈利预测和投资评级。 主要内容 上半年业绩表现优秀，各项业务增长超预期 上半年，溢多利业绩表现优秀，归母净利润同比增长70%~90%。主要原因是新冠疫情增加了糖皮质激素相关产品的市场需求，以及7月1日起禁抗政策影响，公司替代抗生素饲料添加剂产品业绩取得大幅增长。单季度拆算来看，单2季度归母净利超出历史同期平均水平的一倍。 受政策影响，下半年公司替抗业务有望继续高增长 7月1日起，国内饲料退抗政策正式全面实施，具有替抗作用的功能性饲料添加剂需求有望爆发。公司前瞻性收购世唯科技，布局替抗，拥有明星替抗产品博落回和渠道客户优势。目前，公司替抗明星产品订单饱和，预计下半年该业务将继续高增。 原料药业务产能释放，未来两年有望加速增长 上半年，原料药业务增长较快，主要得益于新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品的市场需求。公司是甾体激素原料药行业的核心企业，今明两年有新产能释放，预计整体利润增速将加快。 盈利预测 基于新冠疫情对公司原料药板块的提振作用、替抗政策对公司酶制剂和饲料添加剂板块的利好因素，预计2020/2021/2022年归母净利润2.57/3.05/3.97亿元，给予公司21年35倍PE，目标市值106亿元，给予“买入”评级。 总结 本报告通过对溢多利2020年上半年业绩的分析，揭示了其业绩增长的主要驱动因素，包括新冠疫情带来的原料药需求增加和饲料禁抗政策推动的替抗业务增长。报告还对公司未来发展潜力进行了展望，认为公司在替抗业务和原料药业务方面具有显著的增长潜力，并给出了相应的盈利预测和投资评级，建议“买入”。

中心思想 生物发酵龙头地位与多元化布局 溢多利作为国内生物发酵领域的领先企业，凭借三十年深耕微生物发酵技术，已成功构建起覆盖生物医药和生物农牧两大领域的多元化业务格局。公司核心业务包括甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，并在各自细分市场占据核心或龙头地位。通过持续的研发投入和市场拓展，溢多利形成了显著的竞争优势，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 政策驱动下的业务增长潜力 在国家饲料“禁抗”政策全面实施的背景下，溢多利的功能性饲料添加剂业务，特别是其独家明星替抗产品博落回散，面临巨大的市场扩容机遇。同时，公司原料药业务受益于新产能释放和市场需求增长（如新冠疫情对糖皮质激素的需求），酶制剂业务则受益于下游养殖业的恢复和产品系列的完善。多重利好因素叠加，预计公司三大业务将全面提速，实现高速增长。 主要内容 一、国内生物发酵领域领先企业，竞争优势明显 业务布局生物医药和生物农牧两大领域 溢多利自1991年成立以来，三十年如一日专注于微生物发酵技术研发和产业化。通过自主发展和战略并购，公司已形成三大核心主业板块：甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，业务范围横跨生物医药和生物农牧两大领域。公司在甾体激素原料药领域是核心企业，在饲用酶制剂领域则是龙头企业。 2019年，公司三大业务在总营收中占据主导地位，其中原料药业务收入占比58.91%，酶制剂业务占比24.89%，功能性饲料添加剂业务占比5.61%，合计贡献了总营收的89.41%。公司在业务布局上与国际生物巨头诺维信具有相似性，诺维信的酶制剂产品占据全球工业酶制剂市场48%的份额，其医药板块在2019年营收中占比约5%，酶制剂占比95%。 研发和市场优势突出 溢多利高度重视研发投入和团队建设，形成了显著的竞争优势。截至2019年末，公司拥有研发人员394人，占员工总数的19.75%，其中博士和硕士人数占比超过30%。2019年，公司研发投入达1.11亿元，占营收的5.45%。在研发平台方面，公司拥有一所院士工作站、一个国家认定企业技术中心和十个省级工程中心，并形成了4项专有技术、11项核心技术和174项发明专利。2014年，公司研发成果《饲料用酶制剂技术体系创新及重点产品创新》荣获国家科技进步奖二等奖。 在市场方面，公司深耕生物发酵领域30年，积累了2300多家优质客户。其中，甾体激素原料药产品销往全球60多个国家和地区，覆盖包括辉瑞在内的300多家国际巨头客户。生物农牧领域则覆盖了包括正大、牧原等巨头在内的国内外2000多家饲料和养殖企业，显示出强大的市场品牌和客户资源优势。 二、行业分析 功能性饲料添加剂：禁抗政策助力，市场显著扩容 我国功能性饲料添加剂市场正经历快速增长。这类添加剂旨在改善动物健康、提高生产能力、节省饲料成本并改善产品品质，主要分为饲用酶制剂、微生态制剂及其他类添加剂。2019年，全国功能性饲料添加剂产量达到152万吨，其中酶制剂、微生物制剂和其他类添加剂产量分别为19.82万吨（同比增长16.6%）、17.9万吨（同比增长19.3%）和114.48万吨（同比增长0.57%）。按当前估算，2019年全国功能性饲料添加剂市场规模约为100-150亿元。 自2020年7月1日起，我国饲料“禁抗”政策全面实施，除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂被禁止使用。这一政策将显著拉动替抗产品的市场需求。预计功能性饲料添加剂市场容量将因此扩容约46-92亿元，较现有市场提升50%以上。酸化剂、植物提取物和饲用酶制剂作为替抗配方的核心成分，将占据新增市场需求的大部分。 酶制剂：市场持续增长，推动行业快速发展 我国酶制剂行业正处于成长期，其产品因高效、专一、温和、节能环保等特点，广泛应用于食品、纺织、饲料、医药等多个领域。2008年至2017年，国内酶制剂产量从61.5万标准吨增长至134万标准吨，年均复合增速达9.03%。2018年上半年，产量进一步增长8%至75万标准吨。随着生物燃料、环保产业、动物饲料、生物工业和制药等下游产业对酶的需求快速增长，预计行业将继续保持较快发展。 尽管我国酶制剂行业起步较晚，与诺维信、杜邦等国际领先企业在研发和发酵工艺上仍有差距，但在某些细分领域已形成自主品牌和竞争力。例如，在饲用酶制剂领域，国内企业已占据大部分市场份额，并逐年提高出口量，尤其在植酸酶方面，我国已从完全依赖进口转变为全球主要生产国。在食品用酶、洗涤用酶等领域，国际巨头仍占据70%以上份额，为国内企业提供了巨大的国产替代和发展空间。 三、业务分析 甾体激素原料药业务 甾体激素原料药是溢多利的核心业务之一，主要由其并购子公司湖南新合新和河南利华制药运营。主导产品包括皮质激素类和性激素类原料药，广泛应用于呼吸系统和生殖系统疾病的治疗。2019年，该业务实现收入12.07亿元，同比增长9.13%，占公司总营收的58.9%；贡献毛利3.73亿元，占总毛利的51.8%。 湖南新合新在技术上优势明显，率先采用植物甾醇作为起始原料，通过生物发酵技术转化为甾体激素关键中间体，再进一步合成皮质激素和性激素。该技术利用油脂工业副产物，具有资源、成本和环保优势。河南利华制药则在市场方面表现突出，拥有完善的海外销售网络和丰富的国际市场经验，产品获得了数十个国家的准入和认证，包括14个产品的国际认证或注册。新合新以内销为主（占比80%），利华制药主攻国外市场，两者形成技术与市场的互补协同。 2020年第一季度，原料药业务收入增长提速，主要受益于新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品的市场需求（糖皮质激素被列为重症新冠肺炎的治疗用药）。预计2020-2021年，随着新产能的释放和市场需求的持续，原料药板块整体利润增速将加快。 生物酶制剂 生物酶制剂是溢多利的另一核心业务，主要由公司本部和下属鸿鹰生物负责运营。2019年，酶制剂业务实现营收5.09亿元，同比增长0.55%；实现毛利2.59亿元，同比增长32.8%，占公司总毛利额的35.8%。 公司以饲用酶制剂起家，目前该产品占酶制剂营收的70%，在国内市场占有率接近20%，具有明显的先发优势。通过2014年并购鸿鹰生物，公司酶制剂业务已扩展至食品酶、纺织酶等领域。随着食品用酶产能的投放和产品系列的日益完善，公司酶制剂业务在国内外的市场份额有望持续提升。 2020年第一季度，公司酶制剂业务收入同比增长12%，主要得益于下游养殖业畜禽存栏量的上升、猪价高位对饲用酶需求的恢复，以及食品酶等产品销量和收入的增长。预计随着饲用酶制剂市场的恢复和其他工业用酶的释放，公司酶制剂业务将迎来快速增长。 功能性饲料添加剂 功能性饲料添加剂是溢多利新近切入的核心业务，主要由子公司世唯科技运营。主导产品包括替抗饲料添加剂（如博落回散、酸化剂、葡萄糖氧化酶及其复合产品）、抗氧化剂、诱食剂、调味剂、防霉剂和维生素等。该业务的战略意义在于充分利用公司已有的客户市场优势，形成新的利润增长点，并与酶制剂业务形成协同效应。 公司在替抗领域拥有显著优势： 成熟的专家团队： 世唯科技拥有以中兽药知名专家曾建国教授为首的研发团队，掌握成熟的植物提取技术。 明星产品： 公司独家研发的博落回散于2011年获得国家促生长类中兽药添加剂证书，是2020年7月1日后全国饲料生产中仅保留的两种中药类兽药产品之一，面临良好的市场发展机遇。 产品强效协同： 公司将博落回散与酶制剂或酸化剂协同作用，开发出博溢康、博炎宁等拳头替抗产品，在抗炎、促生长、生长效率、成活率、消化能力和免疫指标等方面均表现出显著效果。 2019年，功能性饲料添加剂业务营收达1.15亿元，毛利率为53.98%。世唯科技的营收年增长率保持在20%以上，归母净利增速更是超过60%，2019年为公司贡献利润超过1000万元（按51%持股比例计算）。随着替抗政策的全面推行和替抗产品销售渠道的拓宽，预计公司在该领域的营收和利润将持续高速增长。 四、业绩增长看点和盈利预测 业绩看点 在替抗政策大背景下，溢多利的业绩增长主要有以下看点： 产能释放： 公司今明两年在原料药、酶制剂和饲料添加剂三大板块均有新项目陆续竣工投产，如科益新生殖保健系统用药GMP项目、康捷年产15000吨食品级生物酶制剂项目、世唯科技升级扩建项目等，新增产能的释放将有力促进公司产销量和业绩增长。 替抗政策利好： 公司的博落回散作为农业部允许的两种促生长类中兽药饲料添加剂之一，以及博溢康等成熟替抗产品，在替抗政策执行后有望实现销量快速增长。 下游需求恢复： 随着生猪养殖业存栏量的逐步恢复，饲料需求将随之增大，从而带动饲料添加剂需求的增长，为公司业绩带来市场扩张的红利。 盈利预测 基于新冠疫情对公司原料药板块的提振作用，以及替抗政策对公司酶制剂和饲料添加剂板块的利好因素，太平洋证券预计溢多利2020年、2021年和2022年的归母净利润将分别达到2.57亿元、3.05亿元和3.97亿元。报告给予公司2021年35倍PE估值，目标市值106亿元，并维持“买入”评级。 总结 溢多利作为国内生物发酵领域的龙头企业，凭借其在甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂三大核心业务上的深厚积累，展现出显著的竞争优势。公司在研发方面投入巨大，拥有多项核心技术和专利，并建立了广泛的国内外客户网络。在市场层面，甾体激素原料药业务受益于新产能释放和特定市场需求（如疫情对糖皮质激素的需求），预计未来两年将加速增长。生物酶制剂业务则因下游养殖业的恢复和产品系列的完善，有望迎来快速发展。 尤其值得关注的是，在国家饲料“禁抗”政策全面实施的背景下，公司功能性饲料添加剂业务，特别是其独家明星替抗产品博落回散，将迎来巨大的市场扩容机遇，预计市场增量空间可达46-92亿元，较现有市场提升50%以上。公司在替抗领域拥有成熟的专家团队、独家明星产品和强效协同的产品组合，有望在此轮市场变革中占据先机，实现高速增长。综合来看，在产能释放、替抗政策利好和下游需求恢复等多重因素驱动下，溢多利未来业绩有望实现全面提速增长。

中心思想 本报告的核心观点是：全球限塑禁塑政策的持续推进为可降解塑料市场带来了巨大的发展机遇，预计市场规模将实现十倍以上增长。报告重点关注聚乳酸(PLA)和聚对苯二甲酸丁二醇酯(PBAT)两大类可降解塑料，并推荐金丹科技、彤程新材和金发科技三家公司作为投资标的。 可降解塑料市场潜力巨大 全球塑料垃圾问题日益严重，各国纷纷出台限塑禁塑政策，这为可降解塑料提供了巨大的市场空间。报告数据显示，全球塑料消耗量持续增长，预计2030年将达到7亿吨。而传统塑料的降解周期长达数百甚至数千年，对环境和人类健康造成严重威胁。因此，开发和使用可降解塑料替代传统塑料成为必然趋势。 中国每年消耗大量的塑料购物袋、农膜和外卖包装等，这些领域对可降解塑料的需求巨大。假设可降解塑料替代传统塑料10%，即可新增90万吨以上的需求。报告预测，随着技术进步、规模化生产和成本下降，可降解塑料市场未来将实现十倍以上增长，达到千万吨级别。 主要内容 全球及中国限塑禁塑政策分析 报告详细回顾了全球和中国近年来出台的限塑禁塑政策，包括具体的时间、法规内容以及实施范围。这些政策的出台为可降解塑料市场提供了强有力的政策驱动，加速了可降解塑料的替代进程。2020年中国发改委发布的《进一步加强塑料污染治理的意见》明确了禁塑限塑的时间表，为可降解塑料行业发展指明了方向。 可降解塑料发展现状及主要品类分析 报告对可降解塑料的主要品类——聚乳酸(PLA)和聚对苯二甲酸丁二醇酯(PBAT)进行了深入分析。 聚乳酸(PLA)分析 PLA是一种生物基可降解塑料，具有无毒、无刺激性、强度高等优点，主要应用于包装材料和生物医学领域。目前全球PLA年生产能力为24万吨，产量约为20万吨。然而，PLA生产主要依赖丙交酯，而丙交酯的供应受限，导致PLA成本和价格波动较大。丙交酯的进口替代是制约PLA行业发展的重要因素。报告分析了国内外主要的PLA生产企业，并指出金丹科技在乳酸和PLA一体化产业链建设方面具有优势。 PBAT分析 PBAT是一种石油基可降解塑料，成本优势明显，技术成熟度高，更易于推广。报告指出，PBAT的成本远低于PLA，且价格相对稳定。结合其优良的成膜性能和广泛的应用领域，PBAT未来有望成为最大的可降解塑料品类。报告分析了国内外PBAT的产能分布和投建情况，并指出彤程新材和金发科技在PBAT领域的布局值得关注。 投资建议及风险提示 报告推荐了金丹科技、彤程新材和金发科技三家公司作为投资标的，并对三家公司的业务模式、盈利能力和未来发展前景进行了详细分析。 金丹科技投资建议 金丹科技是全球乳酸行业第二大企业，拥有完整的“乳酸-丙交酯-聚乳酸”一体化产业链，盈利能力稳中有升。公司募投项目将进一步扩大乳酸和PLA产能，未来发展空间巨大。报告给予金丹科技“买入”评级。 彤程新材投资建议 彤程新材在酚醛树脂橡胶助剂主业的基础上，积极拓展电子材料和可降解材料领域，建设10万吨PBAT生产基地，未来成长空间大。报告维持对彤程新材的“买入”评级。 金发科技投资建议 金发科技是亚太地区改性塑料龙头企业，不断扩产化工新材料，在可降解塑料领域也拥有较强的竞争力。报告维持对金发科技的“买入”评级。 报告最后列出了投资风险提示，包括禁塑政策推广不及预期、在建项目投产不及预期、原料及产品价格大幅波动、竞争加剧以及宏观经济下滑等。 总结 本报告基于对全球和中国限塑禁塑政策、可降解塑料市场发展现状以及主要企业竞争格局的深入分析，认为可降解塑料市场潜力巨大，未来将迎来快速发展。报告重点推荐金丹科技、彤程新材和金发科技三家公司，并对投资风险进行了提示。投资者应根据自身风险承受能力和投资目标，谨慎决策。 报告中提供的财务数据和预测仅供参考，不构成投资建议。

中心思想 本报告的核心观点是：先正达集团整合中化集团和中国化工集团的农业资产后，成为全球植保龙头，与扬农化工的协同效应值得期待。报告同时分析了全球农药市场格局、先正达集团与扬农化工的协同效应、国内农药创制和数字农业发展趋势，并最终给出对扬农化工的“买入”评级以及对其他农化龙头公司的推荐。 先正达集团整合后的市场地位提升 先正达集团整合后的规模效应显著，其2019年营收达230亿美元，农药业务营收达155亿美元，占据全球作物用农药市场26.8%的份额，跃居全球第一。这标志着全球植保领域形成美系、欧系和亚系三足鼎立的格局，先正达集团与拜耳作物科学、巴斯夫农业、科迪华成为四大巨头。 扬农化工的战略意义和发展前景 扬农化工作为先正达集团的重要组成部分，其与先正达集团的协同效应主要体现在：订单转移、原料供应链保障、品牌及销售渠道提升以及种子业务引导研发等方面。扬农化工在草甘膦和菊酯等领域的全球领先地位，以及其产能扩张计划，使其有望承接先正达更多的订单，并进一步提升全球市场份额。 主要内容 先正达集团整合两化资产，跃升全球第一 本节详细阐述了先正达集团整合中化集团和中国化工集团旗下农业资产的过程，并对整合后的先正达集团的规模、市场份额和产业链布局进行了量化分析。数据显示，整合后先正达集团在全球农药市场占据领先地位，形成了“种子、农药、化肥”一体化的现代农业服务产业链。 报告还提到了SAS联盟和MAP战略，预示着未来整合效应的进一步释放。 先正达集团的全球竞争力 报告通过数据对比，清晰地展现了先正达集团在全球农药市场中的领先地位，并与拜耳、巴斯夫、科迪华等竞争对手进行了比较，突出了其市场份额的优势。 先正达集团的产业链整合 报告分析了先正达集团整合后的产业链布局，涵盖种子、农药、化肥等多个环节，体现了其一体化农业服务产业链的优势。 先正达集团与扬农化工协同效应值得期待 本节重点分析了先正达集团与扬农化工之间的协同效应，并从订单转移、原料供应、品牌和销售渠道提升以及研发协同四个方面进行了详细论证。报告指出，扬农化工凭借其在草甘膦和菊酯等领域的优势，以及产能扩张计划，将从先正达集团的整合中受益匪浅。 扬农化工的优势和发展潜力 报告详细分析了扬农化工的优势，包括其在麦草畏和菊酯领域的全球领先地位，以及优嘉三期和四期项目的产能扩张计划，这些都为其未来的发展提供了强劲动力。 先正达集团对扬农化工的赋能 报告阐述了先正达集团如何通过订单转移、原料供应链保障、品牌及销售渠道提升以及种子业务引导研发等方式赋能扬农化工，从而提升其竞争力。 国内创制农药方兴未艾，数字农业快速成长 本节分析了全球农药创新趋缓的现状，以及中国农药创制和数字农业发展的机遇。报告指出，虽然全球农药创新速度放缓，但中国农药创制正方兴未艾，并具备一定的优势。同时，数字农业的快速发展也为农化产业链的深度整合提供了新的动力。 中国农药创新的现状和挑战 报告分析了中国农药创新的现状，指出目前大多数创制农药是基于国外已有品种的仿制，但一些新的结构正在逐步出现。同时，报告也指出了中国农药创制面临的知识产权风险等挑战。 数字农业的机遇和发展趋势 报告分析了数字农业的发展趋势，并以中化农业的MAP平台为例，阐述了数字农业如何推动农化产业链的深度整合，并巩固强化两化在中国植保市场的地位。 投资建议与风险提示 本节给出了对扬农化工的“买入”评级，并推荐了其他几家农化龙头公司。同时，报告也列出了投资风险，包括宏观经济下滑、原料价格波动、产能投产不及预期以及环保和安全生产风险等。 总结 本报告基于公开数据，对先正达集团整合后的市场地位、与扬农化工的协同效应、国内农药创制和数字农业发展趋势进行了专业分析。报告认为，先正达集团整合后将成为全球植保龙头，而扬农化工将受益于与先正达集团的协同效应，并拥有良好的发展前景。报告最终给出对扬农化工的“买入”评级，并推荐其他几家农化龙头公司，但同时也提醒投资者注意潜在的投资风险。 报告的数据分析清晰地展现了先正达集团和扬农化工在行业中的地位和发展潜力，为投资者提供了有价值的参考信息。

中心思想 本报告的核心观点是：中国钛白粉行业集中度持续提升，下游需求平稳增长，但上游钛矿供应紧张。在全球钛矿资源日益紧张，国内行业集中度逐步提升的背景下，具备原料优势、技术优势、规模优势的龙头企业盈利能力将继续提升，市场份额逐步扩大。报告重点推荐龙蟒佰利和中核钛白两家龙头企业。 钛白粉市场需求与供给现状分析 本节分析了钛白粉下游需求、上游钛矿供应以及国内钛白粉市场整体的增长情况，并对未来发展趋势进行了预测。涂料行业是钛白粉最大的下游市场，其增长驱动着钛白粉需求的增长。然而，上游钛矿供应持续紧张，对外依存度较高，这制约了钛白粉行业的进一步发展。国内钛白粉市场整体平稳增长，出口强劲，但受疫情影响，短期内供需均受到冲击。 国内钛白粉行业竞争格局及龙头企业分析 本节分析了国内钛白粉行业的竞争格局，指出行业集中度持续提升，龙蟒佰利和中核钛白两家龙头企业占据主导地位。两家企业均有扩产计划，这将进一步提升行业集中度，并增强其规模效应和成本优势。报告详细分析了两家龙头企业的财务状况和发展战略，并对未来发展前景进行了预测。 主要内容 钛白粉下游需求分析 报告指出，涂料行业是钛白粉最大的下游市场，占比达65%。2012-2019年全球涂料市场整体呈增长态势，2019年全球涂料市场销售额达1728亿美元，同比增长4.8%。亚太地区是全球涂料最大销售市场，市场份额在2019年达到57%，同比增长7个百分点。中国是亚太地区主要涂料消费市场，约占该地区消费量的三分之二。 钛矿供应紧张现状 报告指出，中国虽然是钛矿大国，但并非钛矿强国，对外依存度较高。2018年，我国钛矿表观消费量达到763.35万吨，同比增长12.6%，进口量为311.8万吨，对外依存度为40.5%。由于钛矿价格走低，国际矿企缩减资本开支，导致钛矿资源日渐紧张，价格自2018年起上涨，带动钛白粉成本走高。2020年受疫情影响，钛原料供应和需求短期内同时受到影响，但供应链库存仍然很低。 国内钛白粉市场产量及出口情况 报告根据涂料协会数据，2019年全国钛白粉综合产量为318.15万吨，同比增长7.69%。出口方面，2019年中国钛白粉出口总量为100.3万吨，同比增长10.62%，占总产量的31.53%。龙蟒佰利和中核钛白两家龙头企业出口量合计占比达到48%。2020年一季度，国内钛白粉产量77.38万吨，同比增加3.88%，出口量大幅增长，但二季度预计将出现下滑。 硫酸法和氯化法钛白粉生产工艺比较 报告指出，钛白粉的工业生产方法主要是硫酸法和氯化法，我国以硫酸法产能为主。氯化法生产的钛白粉纯度更高，性能更好，更环保，代表未来发展趋势，但对原料要求高，且存在技术壁垒。未来一段时间内，中国将是硫酸法钛白粉与氯化法钛白粉共存的格局。 国内钛白粉行业集中度提升 截至2019年底，我国钛白粉产能约414万吨/年，龙蟒佰利产能占比23%，中核钛白产能占比8%，CR5达到45%。龙蟒佰利和中核钛白两大龙头企业先后定增扩产，将进一步提升行业集中度。 龙头企业财务状况及发展战略分析 报告分别分析了龙蟒佰利和中核钛白的2019年年报及2020年一季报，以及其他相关上市公司的财务数据，并对两家龙头企业的发展战略进行了分析。龙蟒佰利2019年实现营业总收入114.2亿元，净利润25.9亿元；中核钛白2019年营业总收入为33.77亿元，净利润为4.30亿元。两家公司2020年一季度业绩均有较大幅度增长。 投资建议 报告维持对龙蟒佰利和中核钛白的“买入”评级，并给出了2020-2022年的盈利预测。报告认为，在全球钛矿资源日益紧张，国内行业集中度逐步提升的背景下，具备原料优势、技术优势、规模优势的龙头企业的盈利能力将继续提升，市场份额逐步扩大。 总结 本报告对中国钛白粉行业进行了深入分析，指出行业集中度持续提升，下游需求平稳增长，但上游钛矿供应紧张。龙蟒佰利和中核钛白作为行业龙头企业，凭借其原料优势、技术优势和规模优势，将持续受益于行业发展，未来盈利能力将进一步提升。报告建议投资者重点关注这两家企业。 报告同时指出了潜在的风险，例如全球经济下滑、钛白粉需求及价格下滑以及新产能投放不及预期等。

中心思想 本报告基于2019年年报和2020年一季报数据，对化工行业现状及未来发展趋势进行多角度分析，核心观点如下： 化工行业景气周期结束，结构分化加剧 2016年开始的化工行业全面景气周期已结束，2020年一季度受疫情和油价暴跌影响，行业整体盈利能力下滑，企业盈利结构分化显著，龙头企业与一般企业差距扩大。 内需和刚需产业链及细分龙头企业具有投资价值 尽管行业整体面临挑战，但内需和刚需产业链（如减水剂、维生素、食品添加剂等）以及前期受损的周期性龙头企业和新材料龙头企业仍具有投资价值。 主要内容 本报告从多个维度分析了化工行业现状，并对未来发展趋势进行了展望，主要内容包括： 化工行业现状及发展趋势分析 化工品价格及行业盈利能力下滑 2020年1-4月，WTI原油价格大幅下滑，化工品价格指数（CCPI）也出现显著下降。A股化工上市公司（剔除两桶油、ST康得和ST盐湖）2019年营业收入同比增长4.75%，但归母净利润同比下降8.84%；2020年一季度，营业收入同比下降9.44%，归母净利润同比下降41.80%。销售毛利率和净利率均出现下滑。 资本开支及负债率持续提升 2019年化工行业资本开支大幅增长，资产负债率也持续上升，这反映了企业在景气周期后的积极扩张行为，主要集中在龙头企业。 固定资产及在建工程增加，研发投入持续增长 2019年化工行业固定资产和在建工程总额大幅增长，研发费用也持续增加，表明企业对未来发展的持续投入。 ROA/ROE开始下滑，景气子行业较少 2015-2019年，化工行业ROA和ROE持续增长后开始下滑，2020年一季度更是出现负值。仅有少数子行业（如涤纶、氨纶、轮胎、维生素和部分新材料）表现相对较好，行业内龙头企业与一般企业的差距进一步扩大。 化工机构持仓下降，行业估值处于低位 2019年化工行业在基金持仓中的占比低于标准行业配置比例，行业估值也处于近十年低位。 行业压制及催化因素分析 行业压制因素 主要包括：1. 疫情导致的全球系统性风险，需求下滑；2. 供给侧改革红利递减，行业进入新增产能投放期。 行业催化因素 主要包括：1. 国内疫情得到控制，内需有望对冲外需下滑，经济率先复苏；2. 行业集中度提高，龙头企业竞争力增强；3. 无风险利率下降，化工行业估值低位，向上弹性大。 投资建议 报告建议重点关注以下三类公司： 内需和刚需产业链公司: 需求有保障，业绩增长确定性高，例如减水剂（苏博特、垒知集团）、维生素（新和成）、食品添加剂（金禾实业）、农药板块（扬农化工、利民股份、利尔化学、中旗股份）等。 周期性龙头企业: 前期受压，但具有较强的周期反转潜力，例如万华化学、华鲁恒升、龙蟒佰利、恒力石化、玲珑轮胎、利安隆等。 新材料龙头企业: 具有长期发展潜力，例如雅克科技、万润股份、昊华科技等。 总结 本报告通过对2019年年报和2020年一季报数据的分析，指出化工行业已结束全面景气周期，行业结构分化加剧，盈利能力下滑。但同时，报告也指出内需和刚需产业链以及部分细分领域的龙头企业仍具有投资价值。 报告最后给出了具体的投资建议，重点推荐内需刚需、周期龙头和新材料龙头企业，并提示了宏观经济下滑、需求下滑、价格波动以及扩产项目不及预期等风险因素。 投资者应结合自身风险承受能力和投资目标，谨慎决策。

中心思想 本报告的核心观点是：中国农药行业正经历兼并重组，龙头企业有望加速成长。供给侧改革红利递减，但农产品价格企稳和全球农化需求弱复苏，以及中化集团与中国化工合并带来的新机遇，将推动行业龙头企业进一步发展。报告重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学和中旗股份四家公司。 行业兼并重组与龙头企业加速成长 2019年，中国农药行业总营收622.24亿元，同比增长10%，但归母净利润却同比下降9%，行业格局分化明显。 扬农化工等龙头企业通过并购等方式整合资源，在产品价格下滑的情况下仍保持盈利增长。2020年一季度，行业营收同比增长9%，但净利润同比下降11%，龙头企业占比进一步提升。龙头企业持续进行资本支出，在建工程规模不断扩大，显示出其积极扩张的战略意图。 供给收缩、价格触底反弹及全球需求弱复苏 2014-2016年，我国化学农药原药产量高达360万吨，之后由于环保升级和落后产能淘汰，产量下降至2019年的225万吨。虽然出口量也下降，但仍保持在相对稳定的水平，表明优势企业并未受到太大影响。农药产品价格在2018年二季度达到顶点后持续下滑，但目前已呈现跌幅收窄、底部企稳的态势。农产品价格也已部分底部回升，全球流动性宽松和部分地区自然灾害的缓解，有望推动全球农化需求弱复苏。 主要内容 行业现状及财务数据分析 报告首先分析了A股上市的23家农药公司（其中安道麦作为全球公司单独分析）的财务数据。2019年，国内农药公司总营收622.24亿元，同比增长10%，但归母净利润同比下降9%。2020年一季度，营收同比增长9%，净利润同比下降11%。行业固定资产和在建工程均有所增长，显示出龙头企业持续投资扩张的趋势。 国内农药产量及价格走势 报告分析了我国化学农药原药产量和出口量的变化趋势。产量在环保压力下有所下降，但优势企业市占率提升。农药价格在2018年后持续下滑，但部分产品价格已回落至2016年水平，并有触底反弹的迹象。报告详细分析了草甘膦、草铵膦、麦草畏、联苯菊酯和阿维菌素等重点品种的价格走势。 全球农化市场及需求变化 报告分析了全球农产品价格和库存情况，指出大部分农产品库消比接近历史低位，价格有望提升。同时，报告分析了拜耳和安道麦两家全球农化巨头的经营情况，指出全球农化市场受到新冠疫情的影响，但部分产品需求依然强劲。 两化合并对行业的影响 报告重点阐述了中化集团与中国化工合并成立先正达集团对中国农药行业的影响。先正达集团成为全球农药市场占有率第一的企业，这将提升行业集中度，激发国内创新动力，并为国内企业带来新的发展机遇。 投资建议 报告最后给出了投资建议，重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学和中旗股份四家公司，并分析了每家公司的优势和发展前景。同时，报告也指出了宏观经济下滑、原料及产品价格大幅波动、扩产项目不及预期等风险因素。 总结 本报告通过对中国农药行业市场数据和财务数据的分析，指出行业正处于兼并重组的战略时期，龙头企业有望加速成长。尽管供给侧改革红利递减，但农产品价格企稳、全球农化需求弱复苏以及两化合并带来的新机遇，将为行业发展带来新的动力。报告重点推荐的四家公司，均具备较强的竞争优势和发展潜力，值得投资者关注。 然而，投资者仍需关注宏观经济环境和行业风险。

中心思想 业绩驱动与战略协同 利民股份通过成功并表威远资产组，显著拓宽了其在杀虫剂、除草剂及兽药领域的业务版图，并与参股公司新河化工的百菌清业务量价齐升形成协同效应，共同驱动了公司营收和归母净利润的强劲增长。这一战略性并购不仅优化了产品结构，也提升了公司的市场竞争力。 产能扩张与未来增长 公司正积极推进多个关键新项目建设，包括苯醚甲环唑、代森系列DF、制剂车间扩产以及百菌清和甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等新增产能。这些项目预计将陆续投产，为公司未来的业绩增长提供坚实支撑，进一步巩固其在农药行业的龙头地位，并确保长期可持续发展。 主要内容 财务表现与并购整合效应分析 利民股份在报告期内展现出卓越的财务增长，主要得益于威远资产组的有效并表以及核心产品市场的积极表现。 2020年一季度业绩表现强劲 在2020年第一季度，公司实现营业收入13.25亿元，同比大幅增长234.17%，环比亦增长61.73%。同期，归属于母公司股东的净利润达到1.42亿元，同比大幅提升72.50%，环比更是飙升302.07%。这一数据清晰地表明，公司在报告期内实现了业务规模的显著扩张和盈利能力的强劲提升。综合毛利率保持在27.39%的稳定水平，显示出公司在成本控制和产品定价方面的有效性。此外，截至2020年一季度末，公司在建工程达4.43亿元，同比大幅提升，反映了公司在产能扩张方面的积极投入；负债率为50.46%，显示出健康的财务结构。 2019年业绩回顾与增长动因 2019年，利民股份实现营业收入28.33亿元，同比增长86.46%；归属于母公司股东的净利润3.22亿元，同比增长56.17%。业绩高增长主要源于以下三个核心驱动因素： 威远资产组并表效应：自2019年5月31日起，公司收购的威远资产组（80%权益）实现并表，显著提升了公司在杀虫剂和除草剂业务的收入。其中，杀虫剂业务营收同比增长642.77%，除草剂业务营收同比增长76.26%，并成功新增了兽药业务板块。在并表期内，威远资产组贡献营业收入11.78亿元，净利润7913.66万元，全年净利润达到1.6亿元，超出了原业绩承诺的1亿元，充分体现了并购的成功及其带来的协同效应。 经营活动稳健增长：2019年，公司农药生产量达88365.49吨，同比增长32.58%；销售量85587.37吨，同比增长30.25%；兽药销售量1804.07吨。这些数据表明公司核心业务的持续扩张和市场需求的有效满足。 投资收益显著增加：公司2019年投资收益达到1.75亿元，同比增加6748万元。其中，参股公司新河公司（35%权益）表现尤为突出，2019年实现营业收入10.68亿元，同比增长54.57%；净利润5.03亿元，同比增长85.59%。新河公司业绩的显著增长主要得益于其核心产品百菌清的市场表现，实现了量价齐升。 战略布局与产能扩张展望 利民股份通过持续的战略布局和产能扩张，不断巩固其在农药行业的领先地位，并为未来的可持续增长奠定基础。 行业领先地位稳固 公司在杀菌剂领域拥有稳固的龙头地位，其代森类杀菌剂产能达4万吨/年，位居国内第一、全球第二。通过收购威远，公司在杀虫剂、除草剂和兽药领域的实力得到显著增强，实现了业务多元化发展。此外，参股公司新河化工的百菌清产能达3万吨/年，位居全球第一，进一步强化了公司在全球农药市场的竞争力。公司还拥有霜脲氰2000吨/年、三乙膦酸铝5000吨/年、嘧霉胺1000吨/年、威百亩2.5万吨/年、草铵膦1500吨/年等多种核心产品产能，构建了丰富的产品矩阵。 多项新项目有序推进 为进一步提升产能和产品竞争力，公司正有序推进多个关键项目建设，这些项目预计将陆续投产，为公司带来新的增长点： 利民化学苯醚甲环唑项目：年产500吨苯醚甲环唑项目已启动建设，预计2020年第三季度完工。该项目将丰富公司高端杀菌剂产品线，满足市场对高效、低毒农药的需求。 双吉公司代森系列DF项目：年产10000吨代森系列DF项目预计2020年第二季度试车。该项目的投产将进一步巩固公司在代森类产品市场的优势，提升产品附加值。 威远生化制剂车间二期项目：已完成建设并取得各类剂型生产资质，制剂加工能力从2万吨/年扩大至3万吨/年。此举将显著提升公司制剂产品的生产效率和市场响应能力，满足日益增长的制剂市场需求。 新河公司百菌清生产线扩建：参股公司新河公司于2019年上半年启动第四条百菌清生产线建设，新增产能1万吨，预计2020年第三季度建成投产。这将进一步巩固新河公司在全球百菌清市场的领先地位，并为利民股份带来持续的投资收益。 新威远甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目：年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目已于2020年4月2日举行开工仪式。该项目将增强公司在高效杀虫剂领域的竞争力，拓展高附加值产品市场。 盈利预测与投资评级 基于公司业务扩张和新项目投产的积极态势，研究机构对利民股份的未来盈利能力持乐观态度。 未来业绩展望与估值分析 研究机构预测利民股份2020年至2022年归属于母公司股东的净利润将分别达到4.19亿元、4.93亿元和5.35亿元。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为1.46元、1.72元和1.87元。在估值方面，预测期内公司市盈率（PE）分别为12倍、10.2倍和9.4倍，显示出合理的估值水平和潜在的投资价值。预计公司营业收入将从2019年的28.33亿元增长至2022年的55.97亿元，年复合增长率显著；净利润也将从2019年的3.22亿元增长至2022年的5.35亿元，保持稳健增长。 维持“买入”评级 鉴于利民股份作为杀菌剂行业龙头地位的稳固性、威远并购带来的显著协同发展效应，以及多个在建项目即将进入收获期，这些因素共同构成了公司未来业绩增长的强大动力。因此，研究机构维持对利民股份的“买入”评级，并设定目标价为21.9元。 风险提示 尽管公司前景乐观，但投资者仍需关注潜在风险，包括全球农产品价格波动可能导致的市场需求下滑、主要产品价格大幅波动对盈利能力的影响，以及新项目投产进度或效益不及预期等。 总结 综合业绩表现与战略布局 利民股份凭借其前瞻性的战略布局和高效的执行力，在2019年及2020年第一季度均实现了营收和净利润的高速增长。这主要得益于对威远资产组的成功并表，该并购不仅大幅拓展了公司在杀虫剂、除草剂及兽药领域的市场份额，还通过与参股公司新河化工的百菌清业务形成协同效应，共同推动了整体业绩的显著提升。公司在农药生产和销售方面的稳健增长，以及投资收益的增加，进一步印证了其经营策略的有效性。 持续增长动力与投资价值 公司在巩固现有市场龙头地位的同时，正积极推进多个关键新项目建设，包括苯醚甲环唑、代森系列DF、制剂车间扩产以及百菌清和甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等新增产能。这些项目预计将陆续投产，为公司未来业绩提供新的增长点，并进一步提升其在全球农药市场的竞争力。结合其在杀菌剂行业的领先地位、成功的并购整合以及清晰的产能扩张路径，利民股份展现出显著的投资价值和持续的盈利增长潜力。研究机构维持“买入”评级，反映了市场对其未来发展的积极预期。