报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　供应紧张推动溴素价格大幅上涨。本周溴素库存维持低位，进口货源到货情况尚未明朗，导致行业供应偏紧。2025年1-2月份，中国共进口13491.848吨溴素，进口量环比减少32.23%。其中，从以色列进口溴6842.03吨，占总进口来源的51%；中国从约旦进口溴1987.23吨，占总进口来源的15%。根据百川盈孚数据，截至3月30日，溴素市场均价为29000元/吨，较上周同期均价上涨5500元/吨，涨幅达到23.40%。 　　进入需求旺季，R22、R32、R134a、R125等产品价格持续上涨。受配额缩减影响，供需关系有望持续改善。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升。截至3月30日，二代制冷剂R142b价格为2.7万元/吨，较上周价格持平；R22价格为3.6万元/吨，较上周价格上涨250元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为4.5万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R134a价格为4.65万元/吨，较上周上涨500元/吨；R32价格为4.7万元/吨，较上周上涨1500元/吨。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

中心思想 业绩稳健增长与市场份额提升 康基医疗在2024年实现了营业收入和扣非归母净利润的稳健增长，主要得益于国家集采政策下手术量的增加和市场份额的扩大。公司通过其坚实的营销能力和品牌知名度，在集采覆盖的产品中保持了高毛利率并持续提升市场占有率。 盈利能力优化与股东回报 尽管面临集采常态化，公司通过优化费用结构（特别是唯精医疗出表带来的管理费用和研发费用下降）实现了整体净利率的显著提升。同时，公司持续通过高股利支付率回馈股东，展现了良好的公司治理和对股东价值的重视。 主要内容 2024年财务表现分析 康基医疗在2024年取得了显著的财务成果。公司实现营业收入10.09亿元，同比增长8.92%，这主要归因于集采政策推动下的手术量增长和市场份额的扩大。扣非归母净利润达到5.81亿元，同比大幅增长15.36%，其中唯精医疗出表对利润增长产生了积极影响。 集采策略与市场扩张 公司主要产品如结扎夹类、超声刀和腔镜吻合器已实现近乎全国范围的集采覆盖，而一次性穿刺器的集采范围相对较小，仅覆盖约10个省份。在这些集采中，康基医疗仅在极少数省份未中标，凭借其强大的营销能力和品牌影响力，公司在保持高毛利率的同时，有效提升了市场份额。展望2025年，随着福建省全国性止血组织结扎夹等集采的陆续执行，公司产品有望实现全年放量。 盈利能力与费用结构优化 2024年，康基医疗的综合毛利率为79.09%，同比略有下降0.93个百分点。在费用方面，销售费用率为7.73%（同比上升0.17pct），管理费用率为9.61%（同比下降1.19pct），研发费用率为8.13%（同比下降5.63pct），财务费用率为0.06%（同比下降0.18pct）。管理费用率和研发费用率的下降主要受益于唯精医疗的出表。综合影响下，公司整体净利率同比上涨7.82个百分点至56.64%，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的优化。 股东回报与未来展望 康基医疗持续通过分红回馈股东，2020年至2024年间，公司近四年的股利支付率均保持在40%以上，体现了公司与股东共享成长成果的承诺。太平洋证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到11.24亿、12.64亿和14.10亿元，同比增速分别为11%、12%和12%。归母净利润预计分别为5.84亿、6.63亿和7.45亿元，同比增速分别为0%、13%和12%。基于对公司未来业绩的积极预期，太平洋证券首次覆盖康基医疗并给予“买入”评级，对应2025年15倍PE。同时，报告提示了微创手术量增速低于预期、集采大幅降价以及新品研发不及预期的风险。 总结 康基医疗在2024年展现了稳健的业绩增长，营业收入和扣非归母净利润均实现同比提升。公司在集采常态化背景下，通过有效的产品策略和市场拓展，成功提升了市场份额并维持了高毛利率。唯精医疗的出表对公司的费用结构和净利率产生了积极影响，使得整体盈利能力得到优化。此外，公司持续高比例分红，积极回馈股东。展望未来，分析师对康基医疗的营收和利润增长持乐观态度，并首次给予“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的市场和研发风险。

中心思想 业绩短期承压，研发投入持续加码 福元医药2024年营收同比增长3.17%至34.46亿元，但归母净利润同比微降0.02%至4.89亿元，略低于市场预期，尤其第四季度归母净利润下滑19.3%，主要受销售和管理费用率提升影响。尽管利润短期承压，公司研发投入创历史新高，达4.17亿元，同比增长18.13%，研发费用率提升至12.11%，显示公司持续加码仿制药和创新药研发的战略决心。 丰富产品管线，驱动未来增长 公司在2024年获批19个制剂和5个原料药品种，其中8个制剂为国内首家过评，显著扩充了产品线。仿制药在研项目达87个，全年提交上市申请数量大幅提升至35个，预计未来每年将有20-30个品种获批，为公司带来持续的增量收入。创新药领域，公司聚焦核酸类药物研发，并已完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，展现了长期增长潜力。 主要内容 业绩表现与市场预期分析 2024年全年业绩回顾： 公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，符合市场预期。归母净利润为4.89亿元，同比微幅下滑0.02%，扣非归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%，整体利润表现略低于市场预期。 第四季度业绩分析： 单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，但归母净利润为0.88亿元，同比大幅下滑19.3%。 利润下滑主要原因： Q4利润下滑主要受销售费用率和管理费用率提升影响，销售费用率同比增加3.47个百分点，管理费用率同比增加0.98个百分点。 研发投入与创新成果 研发投入创新高： 2024年公司研发投入达4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。研发费用率也同步增长1.53个百分点至12.11%，显示公司对研发的持续高强度投入。 仿制药获批成果： 截至2024年12月31日，公司共获批19个制剂（包括14个口服和5个外用）和5个原料药品种。其中，有16个制剂品种（如西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等）在国内前五家（视同）过评，8个品种（如依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏）更是国内首家（视同）过评，显著增强了市场竞争力。 创新药研发进展： 公司在创新药领域聚焦核酸类药物研发，全年完成发明专利申请40余件，并成功完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，为未来创新药管线奠定基础。 仿制药管线与未来增长潜力 丰富的产品管线： 截至2024年末，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价。仿制药制剂在研项目数量达到87个，创新药聚焦核酸类药物研发，医疗器械在研项目4个，构建了多元化的产品储备。 上市申请数量大幅提升： 2024年公司共提交仿制药上市申请35个，较2023年的18个实现大幅增长。 未来增长预期： 预计随着上市申请数量的快速增长，公司未来每年将有20-30个品种获批上市，有望持续为公司贡献新的增量收入，驱动业绩增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 太平洋证券预计福元医药2025年至2027年营业收入将分别达到38.53亿元、42.38亿元和46.62亿元，同比增长率分别为11.82%、9.99%和10.00%。归母净利润预计分别为5.43亿元、6.32亿元和7.28亿元，同比增长率分别为11.19%、16.32%和15.24%。 估值与评级： 基于盈利预测，对应2025-2027年的PE分别为14倍、12倍和10倍。鉴于公司持续的研发投入和未来产品放量潜力，太平洋证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧以及研发进度不及预期等，这些因素可能对公司未来的经营和业绩产生不利影响。 总结 福元医药2024年业绩表现略低于市场预期，主要受销售和管理费用率提升影响导致第四季度利润下滑。然而，公司在研发方面持续加大投入，2024年研发费用创历史新高，并取得了显著的仿制药获批成果和创新药研发进展。公司拥有丰富的仿制药在研管线，且上市申请数量大幅提升，预计未来将有大量新品获批上市，为公司带来新的收入增长点。尽管面临人才流失、政策变化、市场竞争和研发进度等风险，但基于其强大的研发实力和未来产品放量潜力，分析师维持“买入”评级，预计未来几年营收和净利润将实现稳健增长。

中心思想 核心产品表现与商业化进展 华领医药的核心产品华堂宁在2024年实现了显著的销售增长，全年收入同比增长234%，并在商业化团队交接后保持强劲势头。公司自营销售团队的建立确保了商业化策略的稳定性和可控性，为业绩增长提供了坚实基础。 未来增长潜力与投资展望 报告对华领医药的未来发展持乐观态度，尤其看好其第二代GKA（HM-002-1005）的海外市场潜力。结合华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入预测，公司有望在2027年实现扭亏为盈。基于更新的财务模型，分析师上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司长期增长的信心。 主要内容 事件更新 公司于近期发布了2024年年度业绩公告，并召开了电话会议，详细更新了各项业务进展。 观点分析 华堂宁业绩与财务状况 华堂宁在2024年实现了2.56亿元人民币的销售额，同比增长高达234%，处方医院数量超过2700家。尽管纳入医保导致定价降低63%，毛利率仍保持在48.7%。公司在研发、销售和行政方面的投入分别为2.15亿元（同比+25%）、1.53亿元（同比+92%）和2.50亿元（同比+18%）。截至年末，公司拥有11.4亿元人民币的在手现金，预计足以支撑公司运营至2027年实现扭亏为盈。 华堂宁商业化交接顺利 在终止与拜耳的合作后，华领医药成功搭建了自营商业化团队。数据显示，2025年1-2月华堂宁收入达到7320万元人民币，同比增长199%，表明商业化团队的平稳过渡和高效运作。自营销售团队的建立被视为提升公司业绩稳定性和确定性的关键因素。 二代GKA海外临床进展 公司的第二代GKA（HM-002-1005）已完成美国1a期临床SAD数据读出，结果显示其在体内可几乎完全转化为多格列艾汀，并支持每日一次（QD）给药，优于华堂宁的每日两次（BID）给药。鉴于华堂宁已积累的临床和真实世界疗效证据，以及海外市场对新型口服降糖药的需求，分析师对二代GKA的BD出海前景持积极看法，预计2025年将启动美国1b期研究。 投资建议 财务模型更新与业绩预测 基于最新的年报业务更新，分析师对财务模型进行了调整，将华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入纳入预测。预计公司2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到3.84亿元、8.56亿元和14.75亿元人民币。同期，归母净利润预计分别为-3.38亿元、-1.63亿元和0.84亿元人民币，预示公司将在2027年实现盈利。 目标价上调与评级维持 采用DCF（现金流折现）法，并假设WACC为12%、永续增长率2%，测算出公司目标市值为60.22亿元人民币，对应目标股价为6.13港元，较此前目标价5.47港元有所上调。基于此，分析师维持对华领医药的“买入”评级。 风险提示 报告提示了研发或销售不及预期以及行业政策变化的潜在风险。 盈利预测和财务指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 2.56 3.84 8.56 14.75 营业收入增长率(%) 234% 50% 123% 72% 归母净利（亿元） -2.50 -3.38 -1.63 0.84 净利润增长率(%) -18% -35% 52% 152% 摊薄每股收益（元） -0.25 -0.32 -0.15 0.08 市盈率（PE） -5.43 -7.49 -15.55 30.04 预测指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率 48.74% 55.00% 62.00% 67.00% 销售净利率 -97.75% -87.96% -19.02% 5.71% ROE 184.65% 71.40% 25.59% -15.27% 资产负债率 108.87% 140.28% 150.83% 133.84% 总结 华领医药在2024年展现出强劲的增长势头，核心产品华堂宁销售额同比增长234%，且在商业化团队顺利交接后，2025年初销售额继续保持高速增长。公司拥有充足的现金储备以支持其运营至2027年实现盈利。同时，第二代GKA的海外临床进展顺利，有望成为公司未来的重要增长点。基于对华堂宁中国市场和二代GKA美国市场收入的乐观预测，分析师上调了目标价至6.13港元，并维持“买入”评级，体现了对华领医药未来业绩增长和市场潜力的坚定信心。投资者应关注研发和销售进展以及行业政策变化带来的潜在风险。

　　丽珠集团(000513) 　　事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告：全年营业收入为118.12亿元，同比下降4.97%。；实现归母净利润20.61亿元，同比增长5.50%。；扣非归母净利润19.79亿元，同比增长5.20%。 　　生物制品成为新增长点，同时积极拓展海外市场 　　1）分板块来看，生物制品业务增长最快 　　化学制剂：受行业政策和部分核心产品降价影响，2024年实现收入61.19亿元，占总收入的51.81%，同比下降6.87%。其中，消化道产品收入下降11.60%，而促性激素产品和精神产品分别增长1.64%和0.63%。 　　原料药及中间体：通过技术升级和产能优化，保持了稳定的市场地位，2024年实现收入32.55亿元，占总收入的27.55%，同比增长0.06%。 　　中药制剂：2024年收入为14.09亿元，占总收入的11.93%，同比下降19.27%（2023年流感高发，抗病毒颗粒高基数）。 　　诊断试剂及设备：通过“检测+治疗”联动模式提升综合竞争力，2024年实现收入7.18亿元，占总收入的6.08%，同比增长9.02%。 　　生物制品：业务增长迅速，成为新的增长点，2024年实现收入1.71亿元，占总收入的1.45%，同比增长102.42%。 　　2）分地区来看，海外业务稳步增长 　　境内市场：境内市场仍然是主要收入来源，2024年实现收入100.89亿元，占总收入的85.41%，同比下降7.09%。 　　境外市场：公司积极拓展海外新兴市场，在马来西亚、巴西、印度、西班牙、越南、土耳其等国家设立了分支机构和办事处，2024年实现收入17.24亿元，占总收入的14.59%，同比增长9.69%。 　　多个重点研发项目推进顺利，阿立哌唑微球商业化在即 　　公司多个研发项目取得重要进展，多款产品已获批上市或即将上市，将进一步丰富消化、促性激素和精神等领域产品。 　　消化领域：P-CAB抑制剂JP-1366片正式启动III期临床研究；注射用JP-1366已于2025年2月获批开展I期临床试验。 　　促性激素领域：注射用醋酸曲普瑞林微球新适应症子宫内膜异位症获批上市，中枢性性早熟适应症处于III期临床；黄体酮注射液(II)获批上市；重组人促卵泡激素注射液申报上市；注射用醋酸亮丙瑞林微球(1M)通过一致性评价。 　　精神领域：注射用阿立哌唑微球已递交报产发补材料，有望2025H1获批上市；注射用阿立哌唑已完成BE试验；棕榈酸帕利哌酮注射液正在进行BE试验。 　　自免领域：重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液的银屑病适应症、强直性脊柱炎适应症均已完成Ⅲ期临床入组。 　　代谢领域：司美格鲁肽注射液Ⅱ型糖尿病适应症上市许可申请已获受理，减重适应症已完成Ⅲ期临床入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为120.66/126.61/136.09亿元，同比增速分别为2.15%/4.93%/7.48%；归母净利润分别为22.32/25.04/27.53亿元，同比增速分别为8.30%/12.18%/9.95%；EPS分别为2.45/2.75/3.02元，当前股价对应2025-2027年PE为14/13/12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。 　　观点： 　　拓益销售收入快速增长，公司运营效率显著提升，亏损大幅收窄。2024年公司实现收入19.48亿元（+29.7%），其中产品销售收入16.40亿元、技术许可及特许权收入2.35亿元、技术服务等其他收入0.73亿元。核心产品拓益已累计在全国近六千家医疗机构及超过三千家专业药房及社会药房销售，2024年国内收入15亿元（+66%）。公司降本增效成果显著，期间费用率持续降低。2024年销售费用9.85亿元（+16.6%），占产品收入比重为60%，较2023年下降了11pcts。研发费用12.75亿元，同比减少34.18%；管理费用5.23亿元，同比减少2.47%。2024年公司归母净利润-12.8亿元，扣非归母净利润-12.9亿元，亏损同比收窄10亿元。截至2024年12月31日，公司在手现金为29.33亿元。 　　拓益医保独家适应症扩至4项，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益已于国内获批11项适应症，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，公司与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作。 　　PD1/VEGF已进2/3期临床，BTLA全球小肺3期有望2026年完成入组。JS207（PD1/VEGF）联合化疗一线治疗ES-SCLC的2/3期临床的IND已获得NMPA批准，还将在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管癌、三阴乳腺癌、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索，并进行后续注册临床研究的布局。此外，公司核心产品Tifcemalimab（BTLA）已进入3期，其中针对LS-SCLC巩固治疗的全球多中心研究有望于2026年完成患者入组。 　　2025年核心管线具有多项催化剂。1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；2）JS107（CLDN18.2ADC）单药及联用早期临床数据2025AACR读出，预计2025年内启动3期；3）JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025AACR读出；4）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为474亿元人民币，对应股价为48.10元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　恩华药业(002262) 　　事件：2025年3月29日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入56.98亿元，同比增长13.01%；归母净利润为11.44亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润11.44亿元，同比增长12.88%；基本每股收益1.13元，同比增长9.71%。 　　麻醉业务维持稳定增长，神经业务高速增长 　　麻醉领域：公司持续加强镇静镇痛产品管线投入，近几年先后上市多款镇痛产品，形成在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。在部分产品纳入集采的情况下，麻醉产品2024年实现收入30.60亿元，收入占比53.70%，同比增长13.22%，继续保持了稳定增长。 　　精神领域：公司精神产品受集采影响逐渐出清，已恢复稳健增长，2024年实现收入12.02亿元，收入占比21.10%，同比增长10.12%。 　　神经领域：2024年2月，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦（氘丁苯那嗪片）于中国大陆的商业化权益，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。安泰坦最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，安泰坦销售峰值有望达10亿元。神经产品2024年实现收入2.21亿元，收入占比3.88%，同比增长74.61%，成为新的增长点。 　　持续加大研发投入，创新药管线加速推进 　　公司持续加大研发投入，2024年研发投入7.21亿元，同比增长17.48%，营收占比12.66%。公司在研科研项目70余个，其中创新药项目14个，仿制药项目52个。重点推进14个创新药项目的临床试验，包括NH600001乳状注射液、NH102片、NHL35700片等，为未来的业绩增长提供了有力支撑。 　　其中，NH600001乳状注射液已完成III期临床，预计2025H1提交NDA。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.58/73.74/84.23亿元，同比增速为13.34%/14.20%/14.22%；归母净利润为13.05/15.21/17.64亿元，同比增速为14.16%/16.53%/15.98%；EPS分别为1.28/1.50/1.74元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月31日，医药板块涨跌幅-1.19%，跑输沪深300指数0.48pct，涨跌幅居申万31个子行业第17名。各医药子行业中，线下药店(+0.09%)、医院(-1.35%)、医疗设备（-1.36%）表现居前，体外诊断（-2.03%)、疫苗(-1.96%)、医药流通（-1.73%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为多瑞医药(+19.99%)、圣诺生物(+19.98%)、四环生物(+6.83%)；跌幅榜前3位为东方生物（-11.15%）、和元生物(-10.42%)、博腾股份（-8.38%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，美国FDA批准QFITLIA（Fitusiran注射液）作为常规预防治疗，用于有或无凝血因子VII或以抑制物的血友病A或B的成人患者和≥12岁青少年患者，以预防或减少出血的发生频率。Fitusiran注射液也成为首个降低抗凝血酶的血友病疗法，能防止或减少出血发生频率。此次获批基于ATLAS3期临床研究数据，该研究显示无论患者是否存在抑制物，Fitusiran注射液均能在临床上显著降低年化出血率（ABR），实现有效的出血保护。 　　（来源：赛诺菲，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　福元医药（601089）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，归母净利润为4.89亿元，同比下降0.02%，扣非后归母净利润为4.60亿元，同比下降3.65%。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司已通过集中竞价方式累计回购公司股份3,509.9975万股，占公司目前总股本的4.08%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为44,318.02万元（不含交易费用），本次回购符合既定的回购方案。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的《药品注册证书》，批准公司自主研发的1类创新药硫酸艾玛昔替尼片（SHR0302片）新增适应症，用于对一种或多种TNF抑制剂疗效不佳或不耐受的中重度活动性类风湿关节炎成人患者。 　　成都先导（603127）：公司发布公告，公司正在筹划以现金方式受让股权的方式合计取得南京海纳医药科技股份有限公司约65%的股权，本次交易完成后，成都先导将成为标的公司的控股股东。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　福元医药(601089) 　　事件： 　　3月31日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，扣非后归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%。 　　点评： 　　业绩略低于市场预期，公司Q4归母净利润下滑19.3%。2024年全年收入端符合预期，实现营收34.46亿元，同比增长3.17%，利润端归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，略低于市场预期。单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，归母净利润为0.88亿元，同比下滑19.3%。业绩端单季度同比下滑主要受销售费用率提升（+3.47pct）和管理费用率提升（+0.98pct）影响。 　　公司研发费用率创新高，研发投入持续加码。2024年，公司研发投入4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。同时，研发费用率也比去年同期增长1.53pct，达12.11%。公司持续在仿制药和创新药研发领域加大投入，截止2024年12月31日，公司全年共获批19个制剂（14个口服+5个外用）和5个原料药品种，包括西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等在内的16个制剂国内前五家（视同）过评，其中依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏8个品种为国内首家（视同）过评；5个获批原料药分别为丙戊酸、丙戊酸钠、罗替高汀、达格列净和葡甲胺；创新药研发同时也取得丰硕成果，完成发明专利申请40余件，并完成首个核酸类创新药的pre-IND申报。 　　公司仿制药在研项目数达87个，全年提交上市申请数量开始大幅提升。截至2024年12月31日，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目87个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。同时，全年公司共提交仿制药上市申请数为35个，同比2023年18个出现大幅提升，预计随着申报上市数量的快速增长，公司未来每年都将有20-30个品种获批，有望持续为公司贡献新的增量收入。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为38.53/42.38/46.62亿元，同比增长11.82%/9.99%/10.00%；归母净利为5.43/6.32/7.28亿元，同比增长11.19%/16.32%/15.24%，对应PE为14/12/10倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　低空经济：全球首个OC证落地。据《科创板日报》3月30日讯，广东亿航通用航空有限公司和合肥合翼航空有限公司收到了由中国民航局颁发的民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）。这是全球首批民用无人驾驶航空器运营合格证，亿航智能也由此成为全球首个具备无人驾驶载人eVTOL完整商业运营资质的公司，意味着中国低空经济将从试点迈向商业化。 　　溴素：本周价格上涨20.83%。据百川数据，截至3月30日，溴素山东价格达到29000元/吨，本周上涨20.83%，较去年同比大涨61.11%。2024年我国溴素表观消费量13.5万吨，国内产量5.8万吨，进口量为7.7万吨。溴素作为阻燃剂、医药中间体等领域的核心原料，需求呈现季节性特征，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，叠加进口溴素到货延期，供需偏紧，价格出现明显上行。 　　氟化工：制冷剂价格持续强势。本周（3.23-3.30）制冷剂R134a出厂均价46500元/吨，较上周同期上涨1.09%；制冷剂R32出厂均价47000元/吨，较上周上涨3.3%；制冷剂R125出厂均价45000元/吨，较上周上涨1.12%；国内制冷剂R22出厂均价36000元/吨，较上周上涨0.82%。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，空调等家电领域的以旧换新政策延续，下游需求有望继续向好。 　　2.核心观点 　　（1）低空经济：我国低空经济从试点逐步迈向商业化，相关的新能源材料、轻量化材料需求或增加，如碳纤维、超高分子量聚乙烯等可能受到关注。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　（2）氟化工：制冷剂进入需求旺季，主要品种的价格和毛利均出现上涨；同时，含氟新材料、含氟冷却液等持续受到关注。建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。