中心思想 医药板块短期承压，创新药与合作驱动长期增长 2025年6月6日，医药板块整体表现弱于大盘，涨跌幅为-0.17%，跑输沪深300指数0.08个百分点，在申万31个子行业中排名第17位。然而，在市场短期承压背景下，创新药研发的重大突破和企业间的战略合作成为行业增长的重要驱动力。拜耳Nubeqa获FDA批准用于mCSPC，显著降低患者影像学进展或死亡风险46%，凸显了创新药的巨大价值。同时，诺泰生物等公司通过战略合作和产品注册，积极拓展业务边界，为行业注入新的活力。 政策与市场双重影响下的行业动态 当前医药行业面临市场竞争加剧和新药研发及上市不及预期的风险。尽管如此，部分细分领域如血液制品表现突出，涨幅达到1.69%，显示出结构性机会。同时，多家公司获得药品注册证书或通过一致性评价，表明在政策引导下，仿制药质量提升和新药审批仍在稳步推进。行业评级方面，生物医药Ⅱ和其他医药医疗公司维持“中性”评级，反映了市场对这些子行业未来表现的谨慎预期。 主要内容 市场表现与子行业分化 2025年6月6日，医药板块整体表现不佳，涨跌幅为-0.17%，跑输沪深300指数0.08个百分点，在申万31个子行业中排名第17位。在各医药子行业中，血液制品表现突出，涨幅达到1.69%；而疫苗、药店、医疗研发外包和体外诊断等子行业表现相对靠后，跌幅分别为-2.62%、-0.19%、-0.13%和-0.21%。个股方面，海辰药业和新诺威均以20.00%的涨幅领跑，迈威生物上涨17.67%；跌幅榜前三位则为河化股份（-9.95%）、迈普医学（-9.29%）和万泰生物（-7.50%）。 行业与公司动态 行业要闻：拜耳Nubeqa获FDA批准 近日，拜耳宣布其口服雄激素受体抑制剂Nubeqa（darolutamide）获得美国FDA批准，用于治疗转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）成人患者。这是首个获批用于该适应症的雄激素受体抑制剂。该批准主要基于3期ARANOTE关键试验的积极数据，结果显示Nubeqa联合ADT将影像学进展或死亡风险显著降低46%（HR=0.54；95% CI：0.41–0.71；p<0.0001），相较于安慰剂联合ADT组具有统计学显著优势。 公司要闻：诺泰生物、福元医药、白云山、鲁抗医药 诺泰生物（688076）：公司与诺唯赞签署战略合作协议并设立合资公司（诺泰生物持股51%），共同推进双方在合成生物学领域的技术进步和项目合作。 福元医药（601089）：子公司福元药业收到国家药监局颁发的盐酸溴己新口服溶液《药品注册证书》，本次获得证书视同通过一致性评价。 白云山（600332）：分公司白云山制药总厂收到国家药监局核准签发关于他达拉非片的《药品注册证书》，符合药品注册的有关要求。 鲁抗医药（600789）：子公司赛特公司收到国家药监局颁发的关于西咪替丁注射液《药品补充申请批准通知书》，经审查，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 子行业评级 在子行业评级方面，生物医药Ⅱ和其他医药医疗公司均被评为“中性”，表明分析师对这些子行业未来6个月内的整体回报预期介于沪深300指数-5%与5%之间。 总结 2025年6月6日，医药板块整体表现弱于大盘，但行业内部结构性分化明显，血液制品等细分领域表现突出。在行业动态方面，创新药研发取得重要进展，拜耳Nubeqa获FDA批准治疗mCSPC，其显著的临床数据（降低影像学进展或死亡风险46%）为患者带来了新的治疗选择。同时，国内多家医药公司通过战略合作（如诺泰生物与诺唯赞在合成生物学领域的合作）和产品注册（如福元医药、白云山、鲁抗医药获得药品注册证书或通过一致性评价），积极推动业务发展和产品线优化。尽管面临新药研发及上市不及预期和市场竞争加剧的风险，但创新驱动和战略布局仍是医药行业未来发展的重要方向。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月5日，医药板块涨跌幅-1.01%，跑输沪深300指数0.78pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，疫苗(+2.11%)、线下药店（+0.86%)、医疗设备（+0.77%）表现居前，医疗研发外包（-1.65%)、其他生物制品(-1.28%)、医药流通（-1.03%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华强科技(+13.32%)、亚太药业(+10.03%)、易明医药(+10.00%)；跌幅榜前3位为金凯生科（-9.79%）、海南海药(-8.85%)、千红制药（-8.77%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康宣布，抗PD-L1单抗度伐利尤单抗已获中国国家药品监督管理局(NMPA)批准新适应症，作为单药用于在接受铂类药物为基础的放化疗后未出现疾病进展的局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）成人患者的治疗。度伐利尤单抗是一种人源化的PD-L1单克隆抗体，能够阻断PD-L1与PD-1和CD80的结合，从而阻断肿瘤免疫逃逸并恢复被抑制的免疫反应。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　神州细胞（688520）：公司发布公告，公司拟向控股股东拉萨爱力克发行股票，拟发行股票数量不超过25,000,000股，认购金额不超过人民币90,000.00万元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。 　　三生国健（688336）：公司发布公告，公司产品重组抗IL-1β人源化单克隆抗体注射液用于急性痛风性关节炎适应症的III期临床试验达到了主要疗效双终点，公司向国家药监局药品审评中心（CDE）提交了新药上市申请并获得受理。 　　智飞生物（300122）：公司发布公告，子公司智飞绿竹研发的15价肺炎球菌结合疫苗申请生产注册获得国家药品监督管理局出具的《受理通知书》，进一步夯实公司肺炎疫苗矩阵，强化公司的市场地位，提升竞争力。 　　智翔金泰（688443）：公司发布公告，公司将GR1803注射液除大中华区域以外区域的开发、生产、商业化权益授权给Cullinan，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。GR1803是一种双特异性抗体，可同时结合BCMA和CD3抗原，从而将细胞毒性T细胞定向至表达BCMA的细胞。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月4日，医药板块涨跌幅+0.55%，跑赢沪深300指数0.12pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.43%)、医疗耗材（+1.40%)、线下药店（+1.24%）表现居前，医疗设备（-1.22%)、血液制品(-0.08%)、医药流通（+0.59%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为乐普医疗(+19.98%)、浩欧博(+13.15%)、九芝堂(+10.05%)；跌幅榜前3位为华纳药厂（-9.85%）、睿智医药(-9.81%)、科兴制药（-9.17%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生宣布，公司3期AMPLITUDE研究成功，该研究评估其PARP抑制剂Niraparib联合醋酸阿比特龙和泼尼松（AAP）在携带同源重组修复（HRR）基因突变（包括BRCA）的转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）患者中的疗效。数据显示，该联合方案在影像学无进展生存期（rPFS）和发生症状进展时间（TSP）方面均获得临床意义显著且具有统计学意义的改善，并初步显示出总生存期（OS）改善的趋势，凸显了该治疗组合在延缓疾病进展及症状恶化方面的潜力。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　健友股份（603707）：公司发布公告，子公司健进制药于近日收到美国FDA签发的ANDA批准通知，公司产品盐酸肼屈嗪注射液获得批准，近期将安排在美国上市销售，有望对公司经营业绩产生积极影响。 　　亿帆医药（002019）：公司发布公告，子公司合肥亿帆近日收到国家药监局核准签发的注射用盐酸表柔比星、注射用阿糖胞苷《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　万泰生物（603392）：公司发布公告，子公司万泰沧海申报的九价人乳头瘤病毒疫苗（大肠埃希菌）（商品名称：馨可宁9）获批上市，该产品的上市许可申请获得批准，将有利于公司HPV疫苗的推广和使用，丰富公司产品线。 　　恩华药业（002262）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的1类化学药品NH104片2个规格的《药物临床试验批准通知书》，并将于近期开展临床试验，该药为新一代治疗失眠及抑郁症伴失眠的创新药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　健之佳(605266) 　　事件 　　2025年4月29日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。 　　观点 　　业绩受销售费用率增长因素影响，出现下滑。分季度来看，2024Q4，公司实现营收25.48亿元（YoY-1.30%），归母净利润0.27亿元（YoY-79.93%），扣非净利润0.27亿元（YoY-78.62%），毛利率为34.78%，同比-1.10pct，公司销售费用率和管理费用率分别同比提升1.35pct、0.60pct。全年公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。主要受职工薪酬、租赁相关使用权资产折旧费、长期待摊费用摊销、办公费、水电费、资产折旧费、配送费等营运成本支出刚性增长，同时，公司线上线下全渠道销售规模的提升和配送费率增长导致第三方平台服务费随之增长所致。 　　门店数量稳定增长，有效会员数量超2600万。2024年，公司整体门店达到5486家，其中自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。 　　经营差异化，业态多元化持续推进。公司在2019-2024年医药零售直营门店数复合增速达27.32%。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下，我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比相对较高，带来相对更高的整体坪效，且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2024年同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（19.5%）。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入分别101.00/110.50/120.03亿元，分别同比增长8.80%/9.41%/8.62%，归母净利润分别为1.96/2.42/2.71亿元，分别同比增长53.1%/23.3%/12.2%，对应估值为18.0X/14.6X/13.0X。持续给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

中心思想 IBI363临床数据超预期，彰显产品潜力 信达生物全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白IBI363在2025 ASCO会议上公布的临床研究数据显示，其在治疗晚期非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）和黑色素瘤等免疫耐药后线患者中表现出显著的疗效和良好的安全性，多项关键指标（如mPFS、mOS、ORR）均优于或具有超越现有标准治疗方案的潜力，尤其在PD-L1低表达人群中展现出优势。 多管线进展驱动增长，维持“买入”评级 报告指出，信达生物在2025年将迎来多项重要管线进展，包括玛仕度肽和匹奇康拜单抗的上市，以及多款创新药物的临床数据读出，预示公司未来业绩增长的强劲动力。基于对公司核心产品IBI363的优异表现和整体管线布局的信心，分析师维持对信达生物的“买入”评级，并给出95.42港元的目标价，反映了市场对其创新能力和未来增长潜力的积极预期。 主要内容 IBI363在肺鳞癌免疫耐药患者中表现卓越 信达生物的IBI363在治疗免疫耐药的EGFR野生型肺鳞癌患者中展现出优异疗效。数据显示，31例患者接受3 mg/kg Q3W治疗后，客观缓解率（cORR）达到36.7%，疾病控制率（DCR）为90%，中位无进展生存期（mPFS）为9.3个月，12个月总生存率（OS率）高达70.9%。这些数据显著优于免疫耐药后线标准方案（多西他赛），后者在免疫耐药肺鳞癌中mPFS和mOS分别为2.8个月和7.6个月。值得关注的是，在PD-L1 TPS<1%的低表达受试者中，IBI363同样表现积极，cORR介于30.0%至46.2%，DCR介于90.0%至92.3%，提示其在这一难治人群中的潜在优势。 IBI363单药及联用治疗后线结直肠癌患者疗效积极 对于后线结直肠癌（CRC）患者，IBI363单药治疗和联合贝伐珠单抗治疗均显示出积极效果。在68例接受单药治疗的CRC患者中（63.2%曾接受≥3线治疗），总体中位总生存期（mOS）达到16.1个月，无肝转移组mOS更是达到17个月。相比之下，现有三线及以上治疗方案呋喹替尼单药的mOS为9.8个月，FTD-TPI联合贝伐珠单抗的mOS为10.8个月。在73例IBI363联合贝伐珠单抗治疗的CRC患者中，总体cORR为15.1%，mPFS为4.7个月；无肝转移组cORR提升至31.3%，mPFS为7.4个月。安全性方面，单药和联合治疗组3级及以上治疗相关不良事件（TRAEs）发生率分别为27.9%和35.6%。 IBI363在免疫耐药黑色素瘤中展现潜力并启动关键临床 IBI363在治疗免疫耐药的肢端型及黏膜型黑色素瘤患者中也取得了令人鼓舞的数据。31例患者（64.5%曾接受≥2线治疗）接受1 mg/kg Q2W剂量治疗后，cORR为23.3%（黏膜型25.0%，肢端型20.0%），mPFS为5.7个月，mOS为14.8个月，12个月总OS率为61.5%。IBI363整体耐受性良好，3级及以上TRAE发生率为29.0%，仅3.2%患者因TRAE停药。鉴于其潜力，公司已启动IBI363单药对比帕博利珠单抗在既往未经过系统性治疗的黏膜型及肢端型黑色素瘤中的关键注册临床试验，计划入组180名受试者，主要终点为PFS。 2025年信达生物多项核心管线进展值得关注 除了IBI363的亮眼表现，信达生物在2025年还有多项重要管线进展。预计玛仕度肽的肥胖（6mg）和2型糖尿病（T2DM）适应症将获批上市，肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（头对头司美格鲁肽）的3期临床数据预计在2025年底/2026年初读出。匹奇康拜单抗（IL23p19）的银屑病适应症也将获批上市。此外，IBI128（XOI）中国高尿酸血症2期临床数据、IBI356（OX40L）特异性皮炎1期和IBI355（CD40L）干燥综合症1期临床数据，以及多项ADC管线的1期数据都将在2025年读出，为公司未来发展提供持续动力。 财务预测与投资评级 报告通过DCF法和NPV法估值，测算出信达生物的目标市值为1574亿港元，对应目标股价为95.42港元。鉴于公司强大的研发管线和IBI363的超预期临床数据，分析师维持“买入”评级。财务预测显示，公司营业收入预计从2024年的94.22亿元增长至2025年的126.95亿元（同比增长34.74%），并有望在2025年实现归母净利润6.23亿元，扭转2024年的亏损局面，并在2026年和2027年分别达到13.25亿元和30.77亿元的显著增长。主要风险包括研发或销售不及预期以及行业政策变化。 总结 信达生物凭借其全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白IBI363在晚期非小细胞肺癌、结直肠癌和黑色素瘤等多个适应症中展现出优异的临床疗效和安全性，尤其在免疫耐药和PD-L1低表达患者中表现突出，具有超越现有标准治疗的潜力。同时，公司在2025年有多项核心管线（如玛仕度肽、匹奇康拜单抗）预计取得重要进展，驱动业绩增长。基于对公司创新能力和未来盈利前景的积极预期，分析师维持“买入”评级，并设定95.42港元的目标价，预计公司将从2025年开始实现盈利并持续高速增长。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月3日，医药板块涨跌幅+1.78%，跑赢沪深300指数1.47pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，血液制品(+2.04%)、医疗设备（+2.00%)、医疗研发外包（+1.89%）表现居前，疫苗（+1.18%)、医疗耗材(+1.31%)、体外诊断（+1.33%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为舒泰神(+20.00%)、华纳药厂(+20.00%)、冠昊生物(+19.97%)；跌幅榜前3位为数字人（-4.98%）、海创药业(-3.73%)、启迪药业（-3.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，Kymera宣布公司潜在“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在1期健康受试者研究中取得积极结果。数据显示，KT-621在每日一次口服给药下，于所有高于1.5mg剂量水平中实现了超过90%的平均血液STAT6降解；在所有≥50mg的多剂量递增（MAD）组中，更在血液与皮肤中均达成完全降解。此外，KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，表现优于或相当于现有获批药物。 　　公司要闻： 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，公司自主研发的聚乳酸面部填充剂获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品又称童颜针，是一种真皮组织填充剂，通过将聚左旋乳酸（PLLA）注射于真皮深层，起到修复外形，矫正轮廓以达到填充沟壑、皱纹的效果。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，子公司贝捷泰于近日收到国家药监局下发的关于“注射用STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请的《受理通知书》，本品可促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价方式累计回购公司股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为60,730.64万元。 　　诺思格（301333）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,442,000股，约总股本的1.49%。成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为5606.27万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月9日，印度制药企业Dr.Reddy's Laboratories发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，净利润为159.4亿卢比，同比增长22%。 　　核心观点： 　　NRT业务整合驱动Q4营收及利润快速增长。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，剔除NRT（尼古丁替代疗法）业务，同比增长12%，毛利率为55.6%，同比下滑3.0pct，EBITDA为247.5亿卢比，同比增长32%，EBITDA利润率为29.1%，同比提升2.7pct，税前利润（PBT）为200.5亿卢比，同比增长25%，税后利润（PAT）为159.4亿卢比，同比增长22%，利润率为19%。公司营收及利润快速增长主要得益于：①收购的NRT业务整合；②新产品陆续获批放量；③核心业务（仿制药及PSAI）稳定增长。毛利率有所下滑的主要原因是：①部分仿制药产品价格下降；②上年同期确认了里程碑收入；③公司剥离了什里夫波特工厂，产生了遣散费等一次性成本。 　　全球仿制药及PSAI业务均实现两位数增长，欧洲市场内生增速达30%。分业务来看：全球仿制药业务实现销售收入753.7亿卢比，同比+23%，占比89%，剔除NRT业务后，同比+13%。其中北美收入355.9亿卢比，同比+9%，占比42%，新产品的推出以及部分关键产品销量增加抵消了价格下降的影响；欧洲收入127.5亿卢比，同比+145%，占比15%，主要得益于NRT业务的整合以及新产品的放量，25财年公司共有39个新产品在欧洲获批上市，剔除NRT业务后，同比+30%；印度收入130.5亿卢比，同比+16%，占比15%，增长主要得益于从Sanofi India引进的疫苗产品组合以及新产品贡献增量收入，25财年有23个新产品在印度获批上市；新兴市场收入139.8亿卢比，同比+16%，占比16%，其中俄罗斯市场实现销售65亿卢比，同比+31%。药品服务和API业务实现销售收入95.63亿卢比，同比+16%，占比11%，公司API产品销量增加，同比新产品陆续放量，抵消了价格下降的影响。 　　预计2026财年收入两位数增长，EBITDA利润率维持25%。2026财年，公司收入指引为两位数增长（剔除gRevlimid影响），同时预期EBITDA利润率维持25%。公司将继续巩固核心仿制药业务，加快布局消费者健康，创新药与生物类似药业务，将在在欧洲推出利妥昔单抗、贝伐珠单抗等生物类似药，在加拿大等市场推出司美格鲁肽仿制药（注射剂为合成工艺，口服为半合成工艺），同时持续推进NRT业务在北欧地区的整合。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险；环保风险。

中心思想 医药板块整体表现积极，创新药研发取得突破 2025年6月3日，医药板块整体表现强劲，跑赢沪深300指数，位列申万31个子行业前茅。同时，Kymera公司在口服STAT6降解剂KT-621的一期临床试验中取得了积极成果，展示了创新药物在治疗Th2炎症相关疾病方面的巨大潜力，预示着医药研发领域的持续进步。 多家公司业务进展与资本运作活跃 报告显示，多家医药上市公司在产品研发、市场拓展及资本运作方面均有显著进展。乐普医疗的医美产品获批，舒泰神的新药申请获受理，以及京新药业和诺思格的大额股份回购，共同反映了行业内企业积极寻求增长、优化资本结构的活跃态势。 主要内容 市场表现分析 2025年6月3日，医药板块表现突出，涨跌幅达到+1.78%，显著跑赢沪深300指数1.47个百分点，在申万31个子行业中排名第6。 细分领域表现： 血液制品（+2.04%）、医疗耗材（+2.30%）、体外诊断（+1.33%）和医疗研发外包（+1.89%）等子行业表现居前。疫苗（+1.18%）板块表现相对居后。 个股涨跌幅榜： 当日涨幅榜前三位分别为舒泰神（+20.00%）、华纳药厂（+20.00%）和冠昊生物（+19.97%）。跌幅榜前三位为数字人（-4.98%）、海创药业（-3.73%）和启迪药业（-3.07%）。 行业要闻聚焦 Kymera公司宣布其潜在的“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在健康受试者的一期临床研究中取得了积极结果。 降解效果显著： 在每日一次口服给药下，所有高于1.5 mg的剂量水平均实现了超过90%的平均血浆STAT6降解。在所有≥50 mg的多剂量递增（MAD）组中，KT-621在血液与皮肤中均达成完全降解。 生物标志物改善： KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，其表现优于或相当于现有获批药物。 公司动态概览 乐普医疗（300003）： 公司自主研发的聚乳酸面部填充剂（俗称“童颜针”）获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品通过注射聚左旋乳酸（PLLA）于真皮深层，用于修复外形、矫正轮廓，以达到填充沟壑、皱纹的效果，标志着公司在医美领域的进一步拓展。 舒泰神（300204）： 其子公司贝捷泰收到国家药监局下发的关于“注射用 STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请的受理通知书。该产品旨在促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病 A 或 B 成人患者的出血按需治疗，有望满足未被满足的临床需求。 京新药业（002020）： 截至2025年5月31日，公司累计回购股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额达60,730.64万元，显示公司对未来发展的信心及对股东回报的重视。 诺思格（301333）： 截至2025年5月31日，公司累计回购股份1,442,000股，约占总股本的1.49%，成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为5606.27万元，同样体现了公司对自身价值的认可。 子行业评级 化学制药：无评级 中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医疗：中性 风险提示 报告提示投资者需关注新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等潜在风险。 总结 2025年6月3日，医药板块整体表现活跃，跑赢大盘，其中血液制品和医疗耗材等细分领域表现尤为突出。行业内，Kymera公司在创新口服降解剂KT-621的一期临床中取得突破性进展，展现了其在Th2炎症治疗领域的巨大潜力。同时，乐普医疗、舒泰神等公司在产品注册和新药研发方面取得积极进展，京新药业和诺思格则通过股份回购彰显了公司价值和发展信心。尽管行业整体向好，但新药研发及上市的不确定性以及日益加剧的市场竞争仍是投资者需要警惕的主要风险。

中心思想 创新管线驱动增长，估值潜力显著 本报告深入分析了德琪医药作为一家专注于肿瘤学及免疫学的创新药企业，其核心推荐逻辑在于已商业化的塞利尼索提供稳定现金流，以及差异化创新管线（如ATG-022、ATG-037和第二代TCE平台）的巨大增长潜力。塞利尼索已在中国大陆及多个亚太市场获批上市，2024年销售收入显著增长，并有望在2025年获批第三项适应症。临床管线方面，ATG-022作为差异化CLDN18.2 ADC，在不同CLDN18.2表达水平的胃癌患者中均展现积极疗效，并已与默沙东开展全球临床合作。ATG-037作为全球领先的CD73小分子抑制剂，在免疫检查点抑制剂耐药的黑色素瘤及肺癌患者中显示出令人鼓舞的疗效信号。此外，公司第二代TCE平台AnTenGager凭借更高安全性和更强疗效的优势，首款产品ATG-201计划于2025年下半年递交IND申请。基于NPV和DCF法，报告测算德琪医药目标市值为58亿港元，对应目标价8.57港元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其在创新药领域的投资价值。 核心产品与平台技术构建未来竞争力 德琪医药通过其多元化的研发管线和前瞻性的平台技术，正在构建其在肿瘤和免疫治疗领域的长期竞争力。塞利尼索的商业化成功和适应症拓展，为公司提供了重要的财务支撑。同时，ATG-022在胃癌领域的差异化竞争优势，尤其是在CLDN18.2中低表达患者中的潜力，有望抓住更广阔的市场份额。ATG-037则瞄准了免疫耐药肿瘤这一未被满足的巨大临床需求。更具战略意义的是，第二代TCE平台AnTenGager的开发，预示着公司在双抗药物设计上实现了安全性与疗效的显著提升，有望在实体瘤、血液瘤及自身免疫性疾病领域取得突破。这些核心产品和创新平台的协同发展，共同支撑了公司未来的增长预期和市场估值。 主要内容 公司概况与财务表现 德琪医药成立于2016年，并于2020年11月在香港联交所主板上市，是一家专注于肿瘤学及免疫学的创新药企业。公司已建立起涵盖小分子、单抗、双抗、ADC等多种药物形式的创新型研发管线，其中包括1款商业化阶段产品（塞利尼索）、5款临床管线和多个临床前阶段项目。塞利尼索已在中国内地、澳大利亚、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾、中国澳门、马来西亚、泰国及印度尼西亚等10个亚太市场获批上市。 财务方面，德琪医药在2024年实现了营业收入0.92亿元，同比增长36.7%，主要得益于塞利尼索纳入医保目录后销量的显著增长。其中，中国内地市场贡献了0.72亿元收入，同比增长27.4%。公司经营效率显著提升，经调整年亏损从2023年的5.34亿元大幅收窄至3.05亿元，降幅达42.9%。研发投入也得到优化，研发成本从4.06亿元降至2.59亿元，同比降低36%。截至2024年底，公司现金及银行结余为9.00亿元，按当前研发支出速率测算可支持未来3年运营。公司高管团队具备丰富的管理经验，创始人、董事长兼CEO梅建明博士拥有超过25年的全球肿瘤疗法临床研发经验。股权结构显示，梅建明博士通过Meiland Pharma Tech SPC持股25.89%，为公司大股东。 ATG-022：CLDN18.2 ADC市场与差异化优势 CLDN18.2是胃癌精准治疗的潜力靶点。根据WHO 2022数据，中国每年新发胃癌患者约36万例，患病人数约52万例。CLDN18.2在胃癌、食管癌等恶性肿瘤中特异性高表达，且在癌症发展过程中表位暴露，使其成为理想的靶点。目前，CLDN18.2阳性判断主要参考佐妥昔单抗的研究，将高表达定义为IHC2+/3+≥75%，发生率约为38%。全球范围内，仅安斯泰来的佐妥昔单抗一款CLDN18.2靶向药获批上市（美国2024年10月，中国2025年1月），适应症为一线治疗CLDN18.2阳性的局部晚期不可切除或转移性HER2阴性胃癌或胃食管交界处腺癌。ADC领域竞争激烈，康诺亚/AZ、信达生物、礼新药业、恒瑞医药的产品均已进入临床3期阶段。 德琪医药自主研发的ATG-022是一款靶向CLDN18.2的ADC，已获得概念验证并展现出差异化竞争优势。其使用了自行筛选的高亲和力抗体，能更好地与CLDN18.2低表达的癌细胞结合。在2025年1月ASCO GI会议上公布的治疗晚期/转移性胃癌的临床数据显示，ATG-022在所有CLDN18.2表达水平下均具有疗效。在有效剂量范围（1.8-2.4mg/kg）的33例胃癌患者中，总客观缓解率（ORR）为36.4%，疾病控制率（DCR）为83.3%。值得注意的是，在CLDN18.2中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%）患者中，ORR为39.1%，DCR为87%；而在CLDN18.2极低表达（IHC 2+/3+＜20%）患者中，ORR仍达到30%，DCR为50%，显示出对广泛表达水平患者的疗效。安全性方面，ATG-022耐受性良好，在RP2D剂量（2.4 mg/kg）下3级或4级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为45.2%，导致停药的TEAE为2.4%。2025年5月，ATG-022与默沙东达成全球临床合作，并获得FDA授予的两项孤儿药资格认定（胃癌和胰腺癌）。报告预测，ATG-022经成功率调整后的销售峰值预计为12亿元，其中中国市场1L胃癌和2L+胃癌分别贡献1.64亿元和3.54亿元，美国市场1L胃癌和2L+胃癌分别贡献1.09亿元和6亿元。 ATG-037：免疫耐药肿瘤疗效与销售展望 CD73是腺苷生成的限速酶，在肿瘤微环境中发挥重要免疫抑制作用。CD73在多种类型癌症的肿瘤微环境细胞上过度表达，通过激活A2AR促进Tregs增殖并协助肿瘤细胞逃避免疫监视。全球多款在研CD73靶向药中，德琪医药的ATG-037是全球进度领先的小分子抑制剂之一，与Arcus的AB680处于领先地位。单抗方面，阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab均进入临床3期。 ATG-037正在进行一项I/II期临床研究，适应症为黑色素瘤和非小细胞肺癌，包括免疫检查点抑制剂（CPI）耐药患者群体。2025年ASCO公布的STAMINA-01临床数据显示，ATG-037联合帕博利珠单抗治疗CPI耐药患者安全性良好，疗效信号令人鼓舞。在接受联合治疗的28例既往CPI耐药患者中，总ORR为21.4%，DCR为78.6%。特别是在免疫耐药黑色素瘤亚组（11例）中，ORR高达36.4%（4例PR），DCR为100%，其中1例患者已接受治疗超过两年，仍维持PR且未出现安全性问题。在NSCLC亚组（9例）中，ORR为22%（2例PR），DCR为67%。安全性数据良好，多数为1-2级TRAE，仅观察到1例严重TRAE。 CPI耐药黑色素瘤具有巨大的未满足需求。中国每年新发黑色素瘤患者约9000例，美国约10万例。对于PD-1耐药患者，目前治疗选择有限。Iovance的TIL2疗法Lifileucel是全球唯一获FDA批准治疗免疫耐药黑色素瘤患者的疗法，其ORR为31.4%，中位OS为13.9个月，中位PFS为4.1个月，定价高达51.5万美金。ATG-037在CPI耐药黑色素瘤中36.4%的响应率，显示出优于Lifileucel的潜力。报告预测，ATG-037经成功率调整后的销售峰值预计为5亿元，其中中国2L黑色素瘤贡献0.16亿元，美国2L黑色素瘤贡献4.36亿元。 第二代TCE平台：技术创新与应用前景 CD3双抗在肿瘤和自身免疫疾病领域持续受到关注，并有望实现双突破。在肿瘤领域，CD3双抗在血液瘤中的潜力已被充分验证，并于2024年在实体瘤领域取得突破，例如安进CD3/DLL3双抗获批3L ES-SCLC。在自身免疫领域，CD3双抗的潜力也逐步被临床研究证实，海外药企如安进、强生、GSK、默沙东等正加大投入。例如，安进的CD3/CD19双抗Blincyto治疗难治性类风湿关节炎的初步积极数据，以及强生CD3/BCMA双抗治疗难治性自免患者的数据。 德琪医药的新型“2+1”T细胞衔接器平台AnTenGager采用空间位阻遮蔽技术，旨在实现更高安全性和更强疗效的TCE开发。该平台具有五大优势：1）“2+1”二价结合疾病相关抗原，可在低表达靶点中实现更强疗效；2）运用空间位阻遮蔽技术，降低细胞因子释放综合征（CRS）风险，提升安全性；3）适用适应症范围广，涵盖多种实体瘤、血液瘤及自身免疫性疾病；4）拥有自主研发的CD3抗体序列，已注册专利；5）具有更长的半衰期，药代动力学特性优良，在小鼠体内半衰期可达100-300小时。 基于AnTenGager平台，公司已布局多项产品，其中ATG-201（CD19xCD3双抗）进度最快，可通过深度的B细胞清除治疗自身免疫性疾病。ATG-201计划于2025年下半年递交自免适应症的IND申请，预示着该平台在自免领域的巨大潜力。 塞利尼索：商业化进展与市场表现 塞利尼索（XPO1抑制剂）是Karyopharm开发的一款口服选择性核输出抑制剂（SINE）化合物，也是全球首款获批上市的XPO1抑制剂。德琪医药于2018年获得塞利尼索在亚太区的独家开发和商业化权益。目前，塞利尼索已在包括中国大陆在内的10个亚太地区市场获批上市。在中国大陆，塞利尼索已获NMPA批准两项适应症并均纳入国家医保目录：1）后线治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（r/rMM）；2）单药治疗接受过至少2种系统疗法的复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/rDLBCL）成人患者。此外，联合硼替佐米与低剂量地塞米松用于治疗先前已接受过至少一种疗法的r/rMM患者的适应症正处于NDA阶段。 2024年，塞利尼索销售收入为0.92亿元，同比增长37%，其中中国地区收入0.72亿元（同比+27%），亚太地区收入0.20亿元（同比+86%），主要得益于中国内地销量的显著上升。2023年8月，德琪医药与翰森制药达成商业化合作，获得2亿元首付款及最高5.35亿元里程碑付款，进一步推动了塞利尼索在中国市场的商业化进程。 塞利尼索的临床管线也在持续拓展。联合芦可替尼治疗骨髓纤维化（MF）的一线治疗已进入临床3期，预计2025年下半年读出数据。MF是一种BCR-ABL阴性骨髓增生性肿瘤，中国每年新发病例超过8000例。JAK抑制剂是伴有症状性脾肿大的MF的一线治疗方法，芦可替尼全球销售额达43亿美元。塞利尼索联合芦可替尼在临床1期数据显示出快速、深度和持续的脾脏反应以及显著的症状改善，且安全性良好，91.7%的患者在第24周达到SVR35。此外，塞利尼索还在进行联合利妥昔单抗、吉西他滨、地塞米松及顺铂（R-GDP）治疗r/rDLBCL以及子宫内膜癌单药维持治疗的注册临床。报告预测，塞利尼索经成功率调整后的销售峰值预计为8亿元，其中2L+ MM、末线MM、2L+ DLBCL和1L骨髓纤维化分别贡献1.82亿元、1.37亿元、0.78亿元和1.35亿元。 盈利预测及估值 报告采用NPV（净现值）和DCF（现金流折现）两种方法对德琪医药进行估值。基于NPV法，测算目标市值为42亿元，PE倍数为20倍，WACC为10%。基于DCF法，测算目标市值为65亿元，WACC为10%，永续增长率为1%。综合两种估值方法，取平均数，报告测算德琪医药目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元，首次覆盖给予“买入”评级。 2025年公司核心催化剂包括：ATG-037在ASCO 2025更新CPI耐药黑色素瘤/肺癌的Ph2数据；ATG-008在ASCO 2025更新晚期宫颈癌的Ph2数据；ATG-201（CD19xCD3双抗）预计在2025年下半年递交自免适应症IND；塞利尼索在2025年持续销售放量，2L+ MM适应症有望在2025年下半年获NMPA批准上市，以及1L骨髓纤维化Ph3临床数据预计在2025年下半年读出。这些催化剂有望进一步推动公司价值的实现。 总结 德琪医药作为一家聚焦肿瘤学及免疫学的创新先锋，通过其已商业化的塞利尼索和多款处于临床及临床前阶段的创新管线，展现出强劲的增长潜力和投资价值。塞利尼索的商业化成功为公司提供了稳定的现金流支撑，并有望通过适应症拓展和市场渗透持续增长。ATG-022作为差异化CLDN18.2 ADC，在胃癌治疗领域具有广阔的市场前景，尤其是在中低表达患者中的疗效优势显著。ATG-037则瞄准了免疫检查点抑制剂耐药肿瘤这一未满足的巨大临床需求，早期临床数据令人鼓舞。更具前瞻性的是，公司第二代TCE平台AnTenGager的创新技术，有望在安全性与疗效上实现突破，为未来的产品管线奠定坚实基础。综合估值分析，德琪医药被首次覆盖并给予“买入”评级，其在创新药领域的持续投入和多维度布局，预示着其未来在肿瘤和免疫治疗市场中的核心竞争力将不断增强。

中心思想 生物医药相对指数趋势跟踪模型表现不佳 本报告对一个旨在跟踪申万一级生物医药指数相对沪深300指数走势的趋势跟踪模型进行了效果评估。该模型基于价格走势的局部延续性原理设计，通过比较价格变动与波动率来判断趋势方向。然而，在2023年3月7日至2025年3月18日的跟踪区间内，模型整体表现不佳，未能实现正向收益，且存在显著回撤。 绩效指标与适用性分析 模型在跟踪期内的年化收益率为-4.96%，夏普率为-0.31，最大回撤达到21.29%，远低于同期指数-18.17%的总回报率。尽管模型在特定时期（2023年9月至2024年4月）曾取得正收益并达到历史高点，但其前期和后期均陷入长时间回撤。综合来看，该模型不适合直接应用于申万一级生物医药指数相对值的趋势跟踪。 主要内容 模型概述 设计原理与作用标的 该趋势跟踪模型的核心设计原理是假定标的价格走势具有良好的局部延续性，即价格通常处于某一趋势中，反转行情持续时间短于趋势延续时间。即使出现窄幅盘整，也假设其延续之前的趋势。模型通过在较短观察窗口内捕捉局部趋势，并在价格变动超出随机波动范围时识别趋势反转。为了更严谨地评估模型效果，报告假设可以对标的进行多空操作。模型作用标的为申万一级生物医药指数相对沪深300指数的相对值，并对数据进行了预处理。 算法细节与跟踪区间 模型的信号维度为多空方向。具体算法为：计算T日收盘价与T-20日收盘价的差值（del），并计算T-20日至T日（不含）时间段的波动率（Vol）。若del的绝对值大于N倍的Vol，则认为形成趋势，方向与del的正负对应；若小于等于N倍的Vol，则认为走势延续T-1日的趋势方向。考虑到股票市场波动性，N取值为1。模型同时考虑多空两个方向的回报。本次跟踪区间为2023年3月7日至2025年3月18日。 结果评估 关键绩效指标分析 在2023年3月7日至2025年3月18日的跟踪区间内，模型表现出以下关键绩效指标： 区间年化收益率： -4.96%，表明模型在此期间未能产生正向收益。 波动率（年化）： 15.76%，反映了模型净值波动的程度。 夏普率： -0.31，为负值，意味着模型在承担风险的同时未能获得超额回报，风险调整后的收益表现不佳。 最大回撤： 21.29%，显示模型净值从高点回落的最大幅度，风险控制能力有待提升。 指数期间总回报率： -18.17%，模型虽然跑赢了指数的总回报，但自身仍处于亏损状态。 模型策略适用情况总结 模型在不同时间段表现出显著差异： 初期表现不佳（2023年3月7日至2023年9月22日）： 模型净值呈下降趋势，未能取得较好的累计收益。 中期正收益通道（2023年9月22日至2024年4月18日）： 模型在此期间表现良好，净值达到历史最高点，显示出在特定市场环境下捕捉趋势的能力。 后期陷入回撤（2024年4月18日之后）： 模型净值整体呈现下行趋势，陷入长时间回撤。 综合来看，模型年化收益回撤比较低，但模型前中期与后期处于回撤中，整体表现不理想。因此，报告明确指出该模型不适合直接用于申万一级生物医药指数相对值的趋势跟踪。 风险提示 报告强调，历史数值测试结果不代表未来收益，模型的实际效果可能受到多种因素的影响。特别是，消息面较强的市场环境对于模型的实际效果将造成较大的影响，提示投资者注意相关风险。 总结 本报告对一个针对申万一级生物医药指数相对沪深300指数设计的趋势跟踪模型进行了详细评估。尽管模型设计原理基于趋势延续性，并考虑了多空操作，但在2023年3月至2025年3月的跟踪期内，其整体表现不尽如人意。模型录得-4.96%的年化收益率、-0.31的夏普率和21.29%的最大回撤，虽然跑赢了同期指数的总回报，但自身仍处于亏损状态。模型在不同阶段表现出较大差异，尤其是在后期陷入了长时间的回撤。鉴于其不稳定的表现和负向的风险调整后收益，报告明确指出该模型不适合直接应用于目标指数的相对值跟踪。同时，报告提醒投资者，历史数据不代表未来，市场消息面等因素可能对模型效果产生重大影响。