中心思想 战略性全渠道代理模式：盈利增长新引擎 九州通正积极响应医药行业变革，通过与华海医药、东阳光药业等领先工业企业建立深度战略合作，大力拓展全渠道代理模式。在国家组织药品带量采购政策持续深化的大背景下，工业企业面临着销售模式转型和市场份额维护的挑战。九州通凭借其在全国范围内广泛覆盖的渠道网络、高效的物流配送体系以及专业的产品推广能力，成为工业企业理想的合作伙伴。这种模式不仅使九州通能够承接更多中标及非中标品种的全渠道销售，有效整合上下游资源，提升整体运营效率，更重要的是，通过优化商品结构和获取上游返点，预计将显著提升公司的毛利率和净利率水平，从而为公司带来可持续的盈利增长，并巩固其在医药流通领域的龙头地位。 高毛利业务驱动：结构

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **眼科医疗龙头，未来可期**：兴齐眼药作为A股稀缺的专注眼科的医药公司，凭借其在眼科领域的深耕和创新，以及管理层的专业背景和自营销售团队，展现出巨大的发展潜力。 * **重磅产品驱动，业绩增长可期**：公司手握环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅品种，预计将驱动公司业绩实现跨越式发展。环孢素A滴眼液获批在即，有望填补国内免疫抑制剂抗炎药的空白，预计销售峰值可达15-20亿元。低浓度阿托品是目前减缓近视加深最有效的药物手段之一，市场潜力巨大，预计销售峰值可达百亿元级别。 # 主要内容 ## 公司概况：专注眼科，国内稀缺 兴齐眼药成立于2000年，是A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司。公司拥有省级的企业技术中心和眼科药物工程技术研究中心，产品管线丰富，拥有环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅品种。公司管理层科班出身，拥有自营销售队伍约400人。 ## 环孢素A滴眼液：上市在即，潜力巨大 * **干眼症市场广阔，用药选择有限**：中国干眼症患病率高，但治疗中重度干眼症的抗炎药选择有限。国外主要使用环孢素A等免疫抑制剂，而国内仅上市糖皮质激素，副作用较大。 * **市场空间测算**： * 根据门急诊就诊人次测算，预计环孢素A的市场空间可达8-30亿元。 * 根据Restasis销售额测算，若中国环孢素A达到美国的人均使用量，市场规模将超过百亿元。 * 预计公司环孢素A未来15-20亿元收入是大概率。目前公司环孢素A已通过现场检查和CDE审批，进入三合一制证环节，获批在即。 ## 低浓度阿托品：防控近视，前景广阔 * **近视防控迫在眉睫**：全球近视率加速上升，中国青少年近视问题尤为突出。 * **有效减缓近视加深**：低浓度阿托品滴眼液是目前减缓近视加深最好的手段之一，有效性和安全性得到一定证明。 * **研发进展领先**：兴齐眼药与日本参天、美国Eyenovia临床进度站在同一起跑线或略有领先，目前国内正在开展“缓解儿童近视进展”三期临床，预计2023年底前后上市。 * **销售峰值预测**：预计兴齐眼药低浓度阿托品销售峰值百亿元级别。 ## 其他业务及未来发展 * **持续耕耘眼科领域**：公司在眼科领域持续耕耘，后续管线包含眼底用药和器械。 * **自建专业销售队伍**：公司自建完善的专业眼科销售队伍，采用专业化学术推广为主的营销模式。 ## 盈利预测及估值 * **盈利预测**：预计公司19-21年收入分别为5.21/7.16/10.82亿元，增速分别为20.84%/37.47%/51.00%，归母净利润分别为0.35/0.47/1.08/2.05亿，增速为212.73%/183.89%/103.85%。 * **投资建议**：给予“买入”评级，半年期合理估值100亿元，对应20年PE100倍。 # 总结 兴齐眼药作为眼科医疗领域的龙头企业，凭借其专注的战略定位、强大的研发实力和专业的销售团队，在环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅产品的驱动下，有望实现业绩的快速增长和市值的跨越式发展。

中心思想 创新药驱动增长潜力 浙江医药正积极布局创新药领域，特别是通过与Ambrx公司合作开发的ADC（抗体药物偶联）药物ARX788，该药物在HER2阳性乳腺癌和胃癌治疗上展现出“best-in-class”的潜力，其一期临床详细数据即将披露，预示着公司创新药业务进入收获期，有望开启数十亿乃至百亿级别的市场空间。 维生素业务触底反弹与持续高景气 公司传统优势业务维生素板块，特别是维生素E（VE）和维生素A（VA），在经历短期市场波动后，正迎来向上拐点。VE行业集中度显著提升，寡头格局有助于价格中枢回升；VA则因全球供需紧平衡和新增产能有限，预计将持续保持高景气度，为公司业绩提供坚实支撑。 主要内容 公司概况与业务布局 浙江医药成立于1997年，1999年上市，已发展成为国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素和喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地。公司业务多元，横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域，拥有新昌制药厂、维生素厂、新码生物等多个分/子公司。2018年，公司营业收入达68.59亿元，归母净利润3.65亿元，主要得益于维生素价格上涨和万古霉素销量回升。2019年前三季度，受猪瘟疫情和研发销售费用增长影响，归母净利润有所下降。 ADC创新药：ARX788与ARX305 浙江医药通过与美国Ambrx公司合作，积极布局ADC药物领域，并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。 ARX788：HER2靶向ADC的“best-in-class”潜力 公司于2013年获得抗HER2-ADC（ARX788）的中国区域权益，该药物适用于HER2阳性的复发性乳腺癌和胃癌。 ARX788已在澳大利亚、新西兰、美国和中国开展I期临床研究，其详细数据将于2019年12月10-14日的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布，备受市场期待。 新码生物已与药明生物达成战略合作，负责ARX788的商业化生产，包括Ⅲ期临床样品研制、工艺验证及大规模商业化生产。 Ambrx公司独有的“遗传密码扩展技术”能够实现定点偶联，有效解决传统ADC药物偶联位点多、DAR不均一、脱靶毒性高等问题，赋予ARX788成为HER2 ADC领域“best-in-class”的潜力。 ARX788的市场空间巨大，国内市场预计可达几十亿至百亿元级别。仅HER2阳性乳腺癌一项，若占据30%新发患者份额，年市场空间可达25亿元；若考虑HER2阳性胃癌等适应症，市场潜力更大。海外市场现有靶向药已达百亿美元以上。 ARX305：CD70靶向ADC的拓展 2019年10月，公司再次获得抗CD70-ADC（ARX305）的中国区域权益，该药物靶向CD70蛋白，用于治疗肾细胞癌和非霍奇金淋巴瘤，目前在美国处于临床前研究阶段。 奈诺沙星：抗生素市场新增长点 苹果酸奈诺沙星是公司另一款值得关注的重磅创新药，作为一种新型无氟喹诺酮抗生素，其具有广谱抗菌活性、良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，且口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性。 产品进展与市场潜力 苹果酸奈诺沙星胶囊已于2016年获批上市，适应症为社区获得性肺炎（CAP），并有望通过谈判纳入医保。 苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液已纳入优先审评名单，预计将于2020年上半年获批。 临床试验数据显示，奈诺沙星在治疗CAP方面的疗效不劣于甚至略优于同类药物左氧氟沙星，有望成为CAP的一线用药。 喹诺酮类药物市场规模巨大，同类品种左氧氟沙星和莫西沙星的市场规模均在50-70亿元。公司预计奈诺沙星（口服+注射剂）的市场空间将超过10亿元，若纳入医保，有望加速放量，销售峰值有望突破10亿元。 维生素业务：VE整合与VA高景气 公司在维生素领域的传统优势业务正迎来新的发展机遇，尤其是在猪后周期背景下，维生素业务弹性最大。 维生素E（VE）：行业深度整合，价格中枢回升可期 全球VE行业集中度极高，前四大企业（DSM、新和成、浙江医药、BASF）合计产能占全球90%以上。 DSM于2019年8月完成对能特科技的整合，二者合计拥有全球约40%的VE产能（约5万吨/年），进一步优化了行业竞争格局，有助于寡头之间形成价格默契。 尽管短期受国内猪瘟疫情影响需求下降，但全球VE出口量保持稳定，海外需求良好。预计随着下游需求逐步恢复，VE价格中枢将逐步回升。 公司VE粉产能为4万吨/年，每千克价格上涨10元，理论上可年化增厚净利润3亿元以上，业绩弹性显著。 维生素A（VA）：供需紧平衡，高景气度持续 公司5000吨/年VA产能已于2018年投产并逐步释放。 全球VA市场长期处于紧平衡状态，2017年BASF火灾事故和2019年冷却装置事故进一步加剧了供应紧张。 未来2-3年内，全球VA行业除浙江医药新增产能逐步释放外，无新增大规模产能且无新进入厂家。 预计VA价格将保持在300-500元/千克的高景气区间，公司将充分受益于行业高景气。 全球饲料需求增长支撑维生素市场 全球饲料产量持续增长，2018年达11.03亿吨（+3.2%），带动维生素需求同步提升。 尽管国内猪瘟疫情短期影响猪饲料需求，但全球饲料需求整体增长趋势不变，预计维生素需求将在2020年一季度开始逐步恢复正常。 盈利预测与投资评级 综合来看，浙江医药的创新药业务步入收获期，传统维生素业务迎来向上拐点。 业绩预测 预计公司2019-2021年营业收入分别为77.82亿元、91.87亿元和103.7亿元，增速分别为14%、18%和13%。 归母净利润分别为4.65亿元、8.99亿元和12.05亿元，增速分别为28%、93%和34%。 估值与评级 公司目前PB（市净率）仅为1.58倍，处于近年来底部区间，具有较高的安全边际。 考虑到各项业务均迎来向上拐点，首次覆盖给予“买入”评级。 预计2020年合理估值180亿元，对应2020年20倍PE，半年期股价空间达50%。 风险提示 维生素价格持续低迷；创新药研发失败。 总结 浙江医药作为国内领先的医药企业，正迎来创新药和传统优势业务的双重驱动增长。其重磅创新药ARX788凭借Ambrx的先进技术，展现出成为HER2 ADC领域“best-in-class”的巨大潜力，即将披露的临床数据和广阔的市场空间预示着公司创新药业务的爆发式增长。同时，公司在维生素E和维生素A领域的传统业务，受益于行业深度整合和供需紧平衡，价格中枢有望回升并持续高景气，为公司业绩提供坚实支撑。此外，奈诺沙星作为新型抗生素，若能顺利纳入医保，也将为公司带来新的增长点。当前公司估值处于历史底部，各项业务均迎来向上拐点，具备较高的投资安全边际和增长潜力。

# 中心思想 * **战略合作加速核药研发与上市** * 东诚药业与北京肿瘤医院的战略合作，旨在共建肿瘤领域核药临床转化基地，加速新型核药产品的上市进程。 * **核药房价值逐步彰显** * 通过自主研发、合作引进等方式，不断丰富核药产品线，提升核药房网络的价值。 # 主要内容 * **事件：公司与北京肿瘤医院签订战略合作协议** * 东诚药业与北京肿瘤医院达成初步合作意向，共同建设肿瘤领域核药临床转化基地，加速新型核药产品获取上市文号。 * **产品线不断丰富，核药房价值逐步彰显** * 合作双方将首先就18F Al-PSMA-BCH-ZL 分子探针和99mTc标记美罗华两个核素诊断用药产品开展合作。 * 公司后续仍需进行临床试验并获得药品批准文号后才能对外销售。 * 这两个药物所需的放射性核素可在公司的核药房中利用已有设备生产，无需额外固定资产投入。 * 公司核药房全国化布局逐步完善之后，可以通过自主研发/仿制、licence-in、CMO 等方式不断丰富核药产品线，核药房网络的价值将逐步彰显。 * **盈利预测和投资评级** * 预计公司19/20/21年收入分别为30.77/35.67/41.18亿元，增速分别为32%/16%/15%；归母净利润分别为3.80/5.00/6.25亿元，增速为35%/32%/25%，对应EPS分别为0.47元、0.62元、0.78元，PE分别为29X、22X和18X。 * 目前股价对应20年PE仅22X,公司属于优质赛道中性价比高的核药龙头，有望迎来估值切换行情，给予20年30X估值，目标价18.6元，维持“买入”评级。 # 总结 * **战略合作与产品线扩张** * 东诚药业通过与北京肿瘤医院的战略合作，加速核药研发和上市进程，并不断丰富产品线，提升核药房网络的价值。 * **盈利预测与投资评级** * 维持“买入”评级，目标价18.6元，看好公司未来发展。

# 中心思想 本报告对人福医药(600079)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价为17.72元。核心观点如下： * **业绩符合预期，核心主业稳健增长：** 公司前三季度业绩符合预期，经营性现金流大幅改善，核心麻药业务有望提速。 * **麻药业务提速+归核化战略，业绩有望反转：** 预计未来三年麻药业务持续高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **业绩表现：** 2019年前三季度，公司实现收入161.04亿元，同比增长19.0%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长26.8%；经营性现金流净额10亿元，同比大幅增加392%，业绩符合预期。 * **费用控制：** 销售费用率（18.53%）和管理费用率（8.54%）分别同比下降1.48和0.29个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流大幅改善，主要得益于商业和其他子公司加强了账款回收管理。 ## 各子公司业绩分析 * **宜昌人福：** 收入约19.6亿，净利润约5亿，收入和利润增幅均在20%以上。 * **Epic Pharma：** 收入3.6亿，增速48.5%，亏损1100万元，环比持续改善，预计全年盈亏平衡。 * **葛店人福：** 收入2.9亿，增幅8.7%，净利润4200万，增速74.9%。 * **新疆维药：** 收入2.9亿，净利润4000万，同比增速78.6%。 * **武汉人福：** 收入2.8亿，净利润3300万元，收入大幅下滑，净利润与去年同期基本持平。 * **北京巴瑞：** 收入 6.4 亿元，净利润 1.3 亿元，收入和净利润与去年同期基本持平。 * **湖北人福：** 收入 32.5 亿元，净利润 6100 万元，利润增速 10.2%。 * **乐福思：** 收入8.2亿，净利润584万。 ## 麻药业务分析 * **多科室推广&医保放量&新品获批在即：** 宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 * **销售团队壮大：** 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量。 * **医保放量：** 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，预计19年氢吗啡酮收入增速60%，纳布啡收入增速80%，瑞芬太尼 17年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速20%左右。 * **新品获批：** 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，年底有望获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。 ## 盈利预测与估值 * **业绩反转：** 麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药持续高增长（预计19-21年麻药权益净利润6.6/8.1/10亿元），18年资产出售金额约8.4亿元，20年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是未来趋势，公司财务费用有望大幅降低。 * **盈利预测：** 不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益，预计 19-21 年净利润 7/9.4/12.3 亿元，对应 20 年 PE17 倍。 * **估值：** 通过分部估值法，20年合理市值270亿元（20年PE28倍），一年 70%空间，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期； * 归核化中途放弃转向继续投资并购； * 新品上市不及预期； * 产品销售不及预期等风险。 # 总结 本报告认为，人福医药业绩符合预期，核心主业稳健增长，经营性现金流大幅改善。随着麻药业务提速和归核化战略的推进，公司业绩有望反转。预计未来三年麻药业务将保持高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。维持“买入”评级，目标价为17.72元。但同时也提示了归核化进展、新品上市和产品销售等方面的风险。

# 中心思想 ## 盈利能力提升与市场份额扩大 柳药股份2019年三季报显示，公司业绩增长超预期，盈利能力持续提升，主要得益于市场份额扩大和高毛利板块的贡献。 ## 高毛利业务加速与可转债获批 高毛利业务的提速和原有配送板块的稳健增长推动业绩加速，可转债获批将全方位提升公司竞争实力。 # 主要内容 ## 事件概述 10月29日，柳药股份发布2019年三季报，前三季度实现收入111.08亿元，同比增长27.53%；归母净利润5.48亿元，同比增长40.10%；扣非净利润5.41亿元，同比增长38.62%；EPS2.12元/股。经营现金流净额-5.92亿元，同比增加21.75%。 ## 市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善 * **收入与利润增长分析**：公司Q1/Q2/Q3收入分别同比增长24.89%、35.86%、22.45%；归母净利润分别同比增长41.68%、37.50%、41.48%。三季度收入增速略有放缓，但利润端仍快速增长。 * **盈利能力分析**：前三季度毛利率12.37%，同比提升2.08个百分点；净利率5.45%，同比提升0.70个百分点，盈利能力呈上升趋势。 * **业务结构优化**：零售和工业收入占比提升，上半年零售收入占主营业务收入的12.09%，工业收入占2.50%，同比提升1.76、1.62个百分点。预计前三季度批发业务收入增速近20-25%，零售业务近50%。 ## 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长 * **核心竞争力**：公司在广西市占率20%，通过医院供应链管理项目获得区内医院的药械优先或独家配送权，与区内100%的中高端医疗机构建立合作关系。 * **业务板块发展**： * **批发**：预计1-9月增长20%-25%，医院纯销业务预计增长25%左右。 * **零售**：预计1-9月收入增速接近50%，通过门店扩张、发展DTP药店和院边药店等特色药店保持快速增长。 * **工业**：19上半年收入1.80亿元，同比增长267.35%，预计1-9月延续高增速，成为新利润增长点。 ## 可转债获批，全方位提升公司竞争实力 公司发行8.02亿可转债获证监会批准，用于南宁中药饮片产能扩建、连锁药店扩展、玉林物流运营中心和补充流动资金，提升中药饮片产能，增强药店覆盖和专业化水平，提升配送效率，缓解资金压力。 ## 盈利预测与投资评级 预计19-21年归母净利润分别为7.18、9.35、12.12亿元，对应PE分别为11X、8X和6X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 ## 风险提示 医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。 # 总结 ## 业绩增长与盈利能力提升 柳药股份2019年三季报显示业绩增长超预期，盈利能力持续提升，市场份额扩大，高毛利业务贡献显著。 ## 未来发展潜力 公司通过可转债发行，有望在产能、渠道和资金方面得到全面提升，为未来发展奠定坚实基础，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 氨基酸价格扭转是关键 报告核心观点认为，梅花生物的业绩受到苏氨酸和赖氨酸价格下跌的拖累，但随着行业小厂停产检修，价格有望企稳回升。白城基地产能的充分释放提升了公司在氨基酸行业的话语权。 ## 味精业务保持稳定盈利 味精业务方面，虽然Q3价格有所下降，但整体仍保持较好盈利。预计四季度在行业检修等因素影响下，味精价格将保持偏强运行，味精板块也将保持稳定盈利。公司有望完成股权激励目标，维持买入评级，目标价6.24元。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **营业收入与净利润增长：** 2019年前三季度，公司实现营业收入108.02亿元，同比增长16.15%；归母净利润8.55亿元，同比增长17.23%。但Q3归母净利润同比下降26.49%。 ## 氨基酸业务分析 * **生猪存栏量下降的影响：** 受非洲猪瘟影响，生猪存栏量大幅下降，导致苏氨酸和赖氨酸需求受到影响，价格下跌，拖累公司Q3利润。 * **行业整合与价格企稳预期：** 由于价格低迷，部分小厂停产检修，预计苏氨酸和赖氨酸价格将逐渐企稳，企业盈利有望恢复。 * **白城基地产能释放：** 白城基地投产后，赖氨酸产能达到70万吨，生产效率提升，公司在行业中的话语权增强。 ## 味精业务分析 * **味精价格波动：** Q3味精市场均价同比、环比均有所下降，但玉米价格略有下降，缓解成本压力。 * **盈利能力保持：** 味精板块整体仍处于较好盈利状态，预计四季度价格将保持偏强运行，板块盈利稳定。 * **呈味核苷酸贡献：** 呈味核苷酸价格保持高位，对企业盈利有较大贡献。 ## 盈利预测与投资评级 * **股权激励目标：** 公司设定了2018-2020年的收入和净利润目标，预计今年完成股权激励目标是大概率事件。 * **盈利预测：** 预计2019年公司实现营业收入146.05亿元，同比增长16.68%，归母净利润12.10亿元，同比增长20.87%，EPS0.39元。 * **投资评级：** 考虑到公司为味精及氨基酸行业龙头企业，给予16倍合理估值，目标价6.24元，给予买入评级。 ## 风险提示 * 玉米等原材料价格上涨较大 * 宏观经济波动带来下游需求变化较大 * 公司管理出现瑕疵等 # 总结 ## 业绩增长与挑战并存 梅花生物在2019年前三季度实现了营收和净利润的增长，但Q3受到氨基酸价格下跌的影响，净利润有所下滑。 ## 关注氨基酸价格反弹和味精业务稳定 报告认为，随着行业整合和产能释放，氨基酸价格有望企稳回升，味精业务也将保持稳定盈利。公司有望完成股权激励目标，维持买入评级。 ## 风险因素需警惕 同时，报告也提示了原材料价格上涨、宏观经济波动和公司管理等风险因素，需要投资者关注。

# 中心思想 * **核药业务稳健增长与产业链布局** 东诚药业的核药业务持续稳健增长，各子公司保持良好态势，并通过产业链布局，如引进尿素[13C]呼气试验产品，拓宽收入来源。 * **政策利好与市场扩容** PETCT配置审批权限下放等政策利好加速设备装机量，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期，海外重磅治疗性核药上市将加速核药市场扩容。 # 主要内容 * **公司三季报分析** 2019年三季报显示，公司1-9月营业收入同比增长33.38%，归母净利润同比增长43.98%。其中，第三季度单季营业收入同比增长24.7%，归母净利润同比增长23.21%。 * **核药业务发展** 1-9月公司核药板块各子公司均继续保持良好态势，预计云克药业、安迪科利润增长25%左右（其中安迪科18F-FDG收入增长约30%），东诚欣科利润增长10%左右。 * **产业链布局** 公司持续强化核医药产业链布局，与以色列公司签署独家经销协议，补强诊断类药物产品管线。安迪科核药房全国化布局也在稳步推进。 * **原料药业绩与费用分析** 由于去年同期业绩基数较高，公司三季度单季收入/利润增速有所放缓。肝素粗品储备充足，供应稳定，预计原料药业务仍将持续稳定贡献利润。公司销售费用率有所增加，管理费用率基本稳定，财务费用率有所下降。 * **盈利预测与投资评级** 预计公司19/20/21年收入分别为30.77/35.67/41.18亿元，归母净利润分别为3.80/5.00/6.25亿元，维持“买入”评级，目标价18.6元。 # 总结 本报告分析了东诚药业2019年三季报，指出公司核药业务稳健增长，产业链布局持续推进。同时，报告分析了原料药业绩和费用情况，并对公司未来盈利进行了预测，维持“买入”评级。报告认为，核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好，公司有望迎来估值切换行情。

中心思想 本报告分析了迪安诊断(300244)2019年三季报，并维持“买入”评级，目标价40元。 核心业务稳健增长，现金流显著改善 公司业绩符合预期，现金流大幅改善，主要得益于应收账款回笼和应付账期延长。 渠道、服务外包、合作共建核心业务协同效应明显，ICL利润大幅增长。 高端技术平台建设，加深护城河 公司坚持“技术驱动”战略，不断加强高端技术平台建设，提升核心竞争力。 预计公司19-21年归母净利润分别为4.79、5.95、7.41亿元，对应PE分别为31X、25X和20X。 主要内容 事件 公司发布2019年三季报，前三季度实现收入62.1亿，同比增长27.1%；实现归母净利润3.52亿，同比增长20.47%；实现扣非净利润3.18亿，同比增长17.96%；经营现金流净额1.33亿，同比增长239.73%；EPS0.57元/股。 评点 生长牵引力不断增强，现金流显著改善 分季度看，Q3收入增速较上半年略有放缓，主要原因是去年同期青岛智颖并表增厚收入，基数较高。 前三季度毛利率和净利率略有下降，与检验价格下降、部分区域扣率下降有关。 经营现金流持续大幅改善，主要原因是公司改善了应收账款的回笼，部分子公司供应商应付账期延长及支付结算方式变更。 随着Q2定增资金到账、省级ICL基本完成布局、银行授信额度充足等因素，公司资金压力将持续减轻。 管理费用率有所下降，主要在于借助医疗诊断产业数字化平台，供应链优化、迪安商业系统（DABS)管理中心推广取得阶段性成果，管理效率提升。 公司持续加强研发投入，19年前三季度研发费用1.51亿，费用率同比增长0.02%。 渠道、服务外包、合作共建核心业务协同效应明显，ICL利润大幅增长 诊断服务19H1实现收入13.18亿元，同比增长21.05%，毛利率40.95%；诊断产品实现收入26.22亿，同比增长43.98%，毛利率29.28%；健康体检3638万，同比增长24.95%，毛利率1.84%；冷链物流1179万元，同比增长37.30%，毛利率10.88%。 ICL：公司的诊断服务业务已经完成了全国省级布局，上半年共计16家检验子公司获得ISO15189认证；杭州迪安上半年应收13.42亿，净利润0.94亿，净利率7%。前三季度我们预计有23家左右实验室进入盈利期，较年初增加5家左右。 合作共建：上半年累计合作共建400余家医疗机构，新增精准诊断中心3家，新签约二三级医院20余家，在省内外开展精准诊断中心建设10余家。 高端技术平台建设持续加码，加深护城河 公司坚持“技术驱动”的企业升级战略，通过引进海内外技术领军人才，建立质谱、NGS、精准诊断中心等高端技术平台。 19年实时荧光定量PCR仪产品获得医疗器械注册证；迪赛思完成3个二类试剂盒的注册检验，备案产品5个，加上多个在研项目，进一步推动高端质谱技术在国内的产业化；迪普诊断断基于MassARRAY核酸质谱平台完成了一系列药物基因组学相关技术和试剂盒开发；公司加入浙江省病理专科联盟，打造浙江省精准病理诊断共享平台。 盈利预测 公司不断加快渠道业务变革与转型升级，各业务板块增长稳定可持续，预计19-21年归母净利润分别为4.79、5.95、7.41亿元，对应PE分别为31X、25X和20X，维持“买入”评级。 风险提示 合作共建项目推进低于预期，检验价格下降超预期。 总结 业绩稳健，现金流改善，维持买入评级 迪安诊断三季报显示业绩稳健增长，现金流显著改善。公司在渠道、服务外包和合作共建等方面协同效应明显，ICL业务利润大幅增长。同时，公司持续加强高端技术平台建设，不断加深护城河。 关注风险，长期向好 考虑到合作共建项目推进可能低于预期以及检验价格下降的风险，但公司整体发展态势良好，维持“买入”评级。

# 中心思想 * **胰岛素业务恢复增长，驱动业绩提升**：通化东宝的胰岛素业务在2019年前三季度恢复增长，尤其是在第三季度表现强劲，预计全年有望达到15%的增速，成为公司业绩增长的重要引擎。 * **业绩质量持续改善，为未来发展奠定基础**：公司通过优化渠道库存、加强学术推广等措施，提升了业绩质量，为甘精胰岛素等新产品的上市和长期发展奠定了坚实基础。 # 主要内容 ## 公司三季报分析 * **营收与利润分析**：2019年1-9月，公司实现营业收入20.09亿元，同比增长2.41%；归母净利润6.88亿元，同比增长0.08%；扣非后归母净利润6.88亿元，同比增长3.40%。业绩略低于市场预期，主要受房地产业务收入下滑影响。 * **胰岛素业务增长分析**：母公司报表显示，1-9月营业收入同比增长12.37%，Q3单季度同比增长35.05%。受益于去年同期基数较低，预计Q3单季度胰岛素收入增长约40%，1-9月胰岛素收入增长约15%。 ## 销售费用与业绩质量 * **销售费用分析**：1-9月销售费用为5.57亿元，同比增长20.67%，销售费用率同比增加4.09pct。销售费用增长主要由于公司加大学术推广力度，为甘精胰岛素上市做准备。 * **业绩质量改善**：Q3末应收账款余额同比略有增长，但较H1末有所下降；1-9月经营性现金流净额同比增长32.48%，超出归母净利润增速，表明公司渠道库存持续优化，业绩质量持续改善。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计2019-2021年收入分别为28.29亿元、32.98亿元和38.41亿元，增速分别为5%、17%和16%；净利润分别为9.00亿元、10.79亿元和13.05亿元，增速分别为7%、20%和21%。 * **投资评级**：维持“买入”评级，给予目标价23.87元，对应20年45倍PE。理由是公司甘精胰岛素即将上市，后续产品线丰富，业绩有望保持稳健增长，且目前估值处于历史低位。 ## 风险提示 * 二代胰岛素增速下滑超预期 * 在研品种上市进度低于预期 * 胰岛素被纳入集采，价格超预期下降 # 总结 本报告分析了通化东宝2019年三季报，指出公司胰岛素业务恢复增长，业绩质量持续改善。销售费用增加是为未来甘精胰岛素上市做准备。维持“买入”评级，但需关注二代胰岛素增速、在研品种上市进度以及集采降价风险。