正海生物(300653) 　　事件：公司近日发布2020年年底度报告:公司2020年实现营业收入2.93亿元（+4.82%）；归母净利润1.18亿元（+10.19%）；扣非净利润1.10亿元（+5.50%），经营活动现金1.18亿元（+14.45%）。 　　同时，公司发布2021Q1业绩预告，实现归母净利润3,883.20万元~4,854.00万元，同比增长100%~150%。 　　下游医疗机构的口腔手术开展受限下，全年业绩依旧实现正增长。 　　分业务看：2020全年，公司口腔修复膜实现收入128.72百万元，同比减少5.88%，主要因为下游医疗机构的口腔手术开展受限，其中口腔民营渠道的收入贡献由2019年的50%降至2020年的35%。2020全年，公司可吸收硬脑（脊）膜补片实现收入137.33万元，同比增长13.16%，超过行业增速。 　　分季度看：Q1-4单季度分别实现营业收入0.45亿（-27.04%）、0.90亿（+25.77%）、0.82亿（+19.1%）和0.77亿（-1.79%），归母净利润分别为0.19亿（-28.22%）、0.36亿（+48.7%）、0.40亿（+40.9%）和0.23亿（-17.17%）。Q4单季度业绩下滑，收入端主要原因是公司为有效应对带量采购（脑膜），主动调整了终端的库存量和产品规格，具体来看公司的可吸收硬脑（脊）膜补片在2020H1收入同比增长21.56%，而在2020年全年收入同比增长13.16%；费用端主要原因是公司新厂区建设收尾和产品研发推进等产生了相对较大费用。 　　2020全年的盈利水平保持高位。2020年公司净利率为40.35%，同比提升1.97pct，主要原因为：2020年公司毛利率为92.23%（同比降低0.89pct）,继续保持在较高水平；2020年公司期间费用率为50.49%（同比降低3.60pct）,主要因为销售费用率同比降低4.19pct（降至35.59%），疫情期间公司主要通过线上进行学术推广，全年在各省级产品挂网进展持续推进。 　　活性生物骨及子宫内膜的应用前景广阔，各在研项目有序推进。 　　活性生物骨的技术审评发补工作顺利推进，根据公司目前的临床数据，活性生物骨的修复性能和引导再生性能优异，获批后有望进入广阔骨科市场，成为公司新的业绩驱动。 　　其他在研产品，引导组织再生膜处于临床试验疗效分析阶段，生物硬脑（脊）膜补片进入到了病例入组阶段，高膨可降解止血材料已完成临床试验的病例入组，2020年公司各在研项目有序推进。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.30/1.63/2.05亿元，对应PE分别为35/28/22倍，继续给予“推荐”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　安科生物(300009) 　　事件： 公司发布年报， 2020 年全年实现收入 17.01 亿元（-0.65%，YoY 下同）、归母净利润 3.59 亿元（+188.40%）、扣非后归母净利润3.16 亿元（+202.41%）；实现基本 EPS 为 0.26 元。公司公布每 10 股派发现金红利 2 元、 以资本公积金向全体股东每 10 股转增 2 股。 整体业绩符合预期。 　　公司同时发布 2020 年一季度业绩预告， Q1 实现归母净利润1.14-1.30 亿元，同比增长 40%-60%，业绩略超预期。 　　母公司受益于生长激素放量稳定增长。合并报表Q4整体收入5.49亿元，同比大体持平，其中母公司（主要是生长激素和干扰素）表现良好，单季度实现收入 2.54 亿元（+15.99%） 。 全年来看，母公司合计收入 8.78 亿元（+5.33%）， 根据草根调研 20 年生长激素新患入组增速超过 25%，带动生长激素收入稳健增长； 干扰素由于受库存消化影响，全年收入预计有所下滑下降。 以母公司产品为主的生物制品全年实现收入 8.95 亿元（+3.97%），毛利率为 88.31%，保持相对稳定。 　　子公司全年业绩受疫情影响，盈利能力有所提升。 以余良卿药业为主的中成药 H1 受疫情影响收入下滑， H2 有所恢复，下半年中成药收入 2.51 亿元（-0.88%） ，全年毛利率 86.77%（+0.59pct），余良卿药业全年净利润 3951.84 万元（+5.67%） ，下半年净利率提升明显；以安科恒益为主的化学合成药全年收入 1.26 亿元（-0.49%），同样在下半年恢复增长，全年毛利率 25.84%有所下滑，安科恒益全年实现净利润 887.11 万元（+50.05%）；以苏豪逸明为主的原料药业务收入5925.62 万元（-23.72%），毛利率 60.57%下降 4.11pct，苏豪逸明全年实现净利润 2770.72 万元，同比有所下滑；技术服务收入 1.18 亿元元（-10.64%）， 毛利率 49.96%提升明显， 中德美联法医检测服务业务下半年快速恢复，全年实现净利润 2096.30 万元，同比基本持平。 　　费用端支出相对平稳， 21 年利润增长有望重回快车道。 整体来看，得益于毛利率更高的生物制品增长相对稳定， 20 年公司总体毛利率提升 0.75pct 至78.78%。费用端受疫情影响以及公司费用管控情况较好，各项费用均保持相对稳定，合计费用率为 53.55%略有减少。 净利润增速方面， 19 年若仅加回资产减值损失净利润约 3.14 亿元（暂不考虑对所得税的影响）， 20 年对应增速则约为 10%。 公司公告 21Q1 归母净利润同比增长 40%-60%，对应中值为 1.22 亿元， 预计 Q1 生长激素实现快速增长，根据草根调研公司新患入组和在手新患数同样表现优异，为全年快速增长打下坚实基础。 　　生长激素水针规格补全有望于年中落地，单抗在研项目稳步推进。 公司生长激素水针补全规格的补充申请已获得受理， 有望于 21年年中有望获得批准；长效水针生产线安装调试工作已经完成， 即将申报 NDA， 生长激素产品线持续丰富。单抗方面曲妥珠单抗类似物目前正整理临床资料， 即将报产； 贝伐珠单抗类似物处于临床 III 期；PD-1 单抗处于 I/II 期； 子公司瀚科迈博抗 HER2 HuA21 单抗获得 IND默许， 预计公司单抗布局即将进入兑现期，曲妥珠单抗类似物等上市将分享庞大肿瘤用药市场，为公司开拓全新销售领域，贡献业绩增量。 　　维持“买入”评级。 公司是国内生长激素龙头企业巨头之一， 剂型和规格的扩充将持续提升公司产品竞争力， 法医检测和多肽原料药等业务经营稳健，在研单抗进展顺利， 预计 21-23 年归母净利润为5.05/6.36/8.13 亿元，对应当前 PE 为 46/37/29 倍，维持“买入” 评级。 　　风险提示。 生长激素集采招标降价风险， 在研产品获批不及预期的风险，生长激素竞争加剧的风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布年报，预计2020年全年实现收入1.87亿元（+38.94%，YoY下同）、归母净利润0.86亿元（+39.22%）、扣非后归母净利润0.83亿元（+51.73%）。整体业绩符合预期。 　　国内客户收入快速放量，国外客户销售保持稳健。按业务类型来分，20年全年PEG产品销售收入为1.64亿元（+38.65%）、技术使用费收入0.22亿元（+36.44%），技术使用费仍主要以特宝生物派格宾销售分成为主，20年特宝生物派格宾销售收入4.58亿元（+26.20%），据此计算公司销售分成比例提升至4.7%-4.8%。按下游客户来看，20年国内地区收入0.92亿元（+66.67%）、国外地区收入0.94亿元（+19.51%），得益于金赛和恒瑞等客户终端产品的放量，国内客户收入增长显著提速。产销量方面，PEG衍生物全年销量668.90Kg（+5.81%），据此计算衍生物销售均价同比提升31%至24.51万元/Kg，预计主要是由于单价更高的药品端销量增长较快。 　　毛利率稳步提升，管理费用率持续改善。20年公司整体毛利率为85.97%（+1.66pct），拆分来看，国内地区毛利率为82.99%（-2.71pct），毛利率有所下降，主要是公司采取阶梯定价机制，下游客户产品订购量增加通常会使产品平均价格下降；国外地区毛利率为88.87%（+5.55pct），预计由于国外销售的产品结构变化带来的销售单价的提高，同时生产规模效应使单位成本有所下降。费用端，全年合计期间费用率为29.98%（-3.72pct），主要是由于收入规模快速扩张而销售、管理费用等支出增速相对较慢。20年全年公司净利率为45.91%，同比保持稳中有升态势。 　　研发投入占比维持高位，新药研发与专利申请稳步推进。公司20年研发投入0.26亿元（全部费用化），占收入比重为14.09%，仍维持相对较高水平。20年公司重磅在研PEG-伊立替康已完成I期临床试验全部6个剂量组受试者的入组，并于网上提交了突破性治疗的资料，预计21年可进入II期；JK1214R项目已完成药效学研究，其他临床前研究预计也将于21年完成全部临床前研究；JK-2122H项目对制剂工艺进行了进一步优化；JK-1219I项目已完成分离纯化工艺摸索、样品制备和药效学试验；其他研发储备项目均按计划进行，进度符合预期。专利方面公司全年提交新申请专利5件，新获得授权12件，持续夯实PEG修饰领域技术护城河。 　　业绩增长确定性强，维持“买入”评级。受益于下游金赛、恒瑞、豪森等国内客户终端产品处于快速放量阶段、国外客户订单保持持续稳定增加趋势，中短期公司PEG衍生物销售有望实现稳定增长；授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质成功上市可为公司贡献丰厚销售分成；股权激励方案出台也为短期业绩增长“注入强心剂“。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销，预计21-23年归母净利润为0.90/1.31/1.72亿元，对应当前PE为64/44/33倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　万孚生物(300482) 　　事件：3月30日晚，公司发布2020年年度报告:全年实现营业收入28.11亿元，同比增长35.64%；归母净利润6.34亿元，同比增长63.67%；扣非净利润5.90亿元，同比增长59.08%。资产减值损失1.16亿元，其中商誉减值损失7174万元。其中，2020年第四季度实现营业收入6.38亿元，同比下滑1.62%，主要是受到渠道业务剥离的影响。 　　经营活动产生的现金流量净额同比增长242.68%至10.62亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），并以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 　　新冠系列检测试剂贡献约10亿收入，传染病检测收入增速151% 　　（1）传染病检测：全年实现销售收入14.53亿元，同比增加151.19%，其中新冠系列检测试剂实现销售收入约10.45亿元；销售毛利率同比提升5.99pct至76.57%，带动公司整体毛利率提升3.81pct至69.02%。 　　①新冠检测：公司研发和生产的新冠抗体检测试剂（胶体金法）于2月22日获得中国NMPA应急审批，3月6日取得欧盟CE认证，上半年大量出口到海外；新冠抗原检测试剂于11月3日通过中国NMPA应急审批，并在欧洲的德国、比利时、英国等国实现销售。 　　②常规检测：去年由于疫情防疫措施导致呼吸道发病率整体降低，流感疫苗的接种强度也明显高于往年，公司流感检测产品增长面临一定压力。不过，新品乙肝两对半和术前四项快速放量，国内的常规传染病业务保持了稳定的发展。海外启动了新冠抗原、梅毒、疟疾等十余个传染病项目的WHOPQ认证，HIV产品2020年陆续取得了非洲多个国家的国家准入，被部分国家列入卫生部临床指南。 　　（2）非传染病检测业务：①慢病管理检测：全年实现销售收入5.70亿元，同比下滑5.96%，主要是因为疫情期间门诊量和样本量大幅下降，毛利率也同比下滑5.05pct至79.11%。公司的化学发光技术平台以“血栓六项”检测产品作为尖刀产品，快速打开部分三级医院和二级医院的市场，同时带动其他检测项目入院，仪器装机量和终端覆盖率快速提升。 　　②毒品（药物滥用）检测：全年实现销售收入2.41亿元，同比增长4.63%，毛利率同比提升3.22pct至60.59%。从2020年第二季度开始，美国受疫情影响较为严重，第三方毒检实验室的终端消耗量随之受到较大影响。公司积极对美国毒检业务进行战略调整，下半年毒检产品收入实现较好的增长，特别是新品销售业绩大幅增长。 　　③优生优育检测：全年实现收入1.68亿元，同比增长11.94%。虽然新冠疫情带来负面影响，公司在中国大陆地区的优生优育检测业务仍然实现了快速增长；虽然2020年上半年，欧洲的主要销售地包括英国、西班牙、意大利等均为新冠疫情的重灾区，优生优育业务受到较大负面波及，业务量同比下滑；下半年，公司在欧洲地区的优生优育业务已实现快速恢复，并积极推进欧洲孕检市场产品结构的更新换代，以及在美国、拉美、亚洲等地积极拓展优生优育业务。 　　④贸易类业务：截至2020年底，该业务已经基本实现剥离。 　　化学发光、分子诊断等领域实现突破性进展 　　（1）化学发光：2020年，公司化学发光技术平台获得三十余项试剂项目的注册证，已形成覆盖心脑血管标志物、炎症标志物、肾功能标志物、肿瘤标志物、性激素、血栓标志物、骨代谢、生殖、高血压等多领域的检测项目清单。通过2020年全年的市场推广，公司化学发光产品拓展迅速，产品性能也初步获得市场的认可。 　　（2）分子诊断：①2020年9月，万孚倍特的Boxarray全自动核酸扩增分析系统获得由国家药品监局管理局颁发的三类医疗器械注册证，血流感染检测试剂盒和呼吸道多重病原体检测试剂盒都已在多中心开展临床实验。②2020年，万孚卡蒂斯的试剂生产车间在报告期内已竣工，并完成环评验收；与百时美施贵宝共同推动MSI（微卫星不稳定性）检测作为肿瘤的伴随诊断注册正式启动。③公司自研分子诊断平台的数款仪器正在注册中，试剂开发已展开布局。 　　（3）病理业务：公司的全自动免疫组化染色机，可同时运行IHC-FISH和多种特殊染色工作，有望提升国内病理检测的整体水平。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023营业收入分别为36.19亿/45.41亿/56.89亿，同比增速分别为29%/25%/25%；归母净利润分别为7.96亿/9.96亿/12.89亿，分别增长26%/25%/29%；EPS分别为2.32/2.91/3.76，按照2021年3月31日收盘价对应2020年36倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新品研发、注册及认证风险；市场竞争日趋激烈的风险；政策变化风险；分销商管理风险；汇率变动风险。

　　丽珠集团(000513) 　　事件：公司发布 2020 年年报，全年实现营收 105.20 亿元（+12.10%，YoY 下同）、归母净利润 17.15 亿元（+31.63%）、扣非后归母净利润 14.31 亿元（+20.14%），全年实现基本 EPS 为 1.83 元；第四季度实现营收 25.94 亿元（+24.17%），归母净利润 2.93 亿元（+11.53%），扣非后归母净利润 2.53 亿元（+7.85%）。整体业绩符合预期。 　　Q4 西药制剂表现突出，延续良好恢复趋势。公司西药制剂全年收入 54.03 亿元（+9.56%），其中 Q4 收入 14.00 亿元（+40.00%），相比 Q3 增长再提速，展示出强劲的恢复趋势。拆分来看，消化道产品全年收入 24.72 亿元（+40.85%），其中 Q4 收入 6.97 亿元（+87.55%），艾普拉唑针剂 Q4 仍维持快速增长，全年艾普拉唑针剂销售额 8.21 亿元、片剂 9.45 亿元，雷贝拉唑、维三联和得乐等产品 Q4 增长相比 Q3同样进一步提速；心脑血管产品全年收入 2.65 亿元（-4.34%），其中Q4 收入 0.48 亿元（-15.04%）；抗微生物药物全年收入 3.83 亿元（-27.82%），其中 Q4 收入 0.81 亿元（-10.46%），伏立康唑全年实现收入2.04亿元，受疫情影响同比有所下滑；促性激素全年收入19.12亿元（+4.88%），其中 Q4 收入 4.76 亿元（+23.63%），亮丙瑞林微球全年销售额 11.76 亿元（+27.01%）、其中 Q4 为 2.77 亿元（+45.16%），尿促卵泡素全年则同比减少 18.15%。其他产品方面精神线盐酸哌罗匹隆片和马来酸氟伏沙明片维持优异的放量趋势，全年分别实现收入1.07 亿元（+101.79%）和 1.71 亿元（+32.99%），其中 Q4 增速同样有所提升。 　　原料药业务盈利能力提升显著，丽珠诊断贡献较大利润增量。公司原料药业务全年收入 24.40 亿元（+3.84%），其中 Q4 收入 6.39 亿元（+10.71%），从新北江、丽珠合成等子公司情况来看，全年盈利能力延续半年报情况，利润端表现优于收入，预计未来将持续受益于高端抗生素出口与宠物用药增长带来的产品结构性调整，原料药业务利润端仍可贡献稳定增长。中药制剂业务全年收入 12.07 亿元（-5.87），其中 Q4 收入 2.86 亿元（+1.94%），其中参芪扶正注射液全年收入 6.06亿元（-25.81%）、抗病毒颗粒则由于疫情需求，全年收入 4.62 亿元（+52.02%）。预计未来中药制剂销售额占比逐年下降，参芪扶正注射液等的影响也趋于减小。丽珠诊断则受益于疫情期间新冠病毒检测试剂盒需求旺盛，全年实现收入 13.83 亿元（+83.29%），主要由前三季度增长贡献，Q4 销售额回落至 2.16 亿元（+5.39%），全年丽珠诊断净利润为 4.69 亿元，同比提升幅度较大。 　　毛利率保持稳中有升态势，费用率下降明显。公司全年毛利率为65.08%，同比提升 1.22pct，其中 Q4 同比提升 0.90pct。分拆来看，全年西药制剂业务毛利率 77.59%（+0.15pct）、中药制剂业务毛利率73.25%（-2.05pct）、原料药业务毛利率 32.19%（+1.20pct）、诊断试剂业务则受益于新冠病毒检测试剂盒出口，毛利率达到 70.05%（+8.91%）。费用率方面，随着各项业务销售逐渐回到正轨，Q4 销售费用率同比同样有所回升，全年销售费用率则为 29.24%（-3.72pct）；管理费用率维持相对稳定，全年为 6.31%（-0.39pct）；研发费用占营收比重同比则提升 0.59pct 至 8.40%。全年整体净利率为 20.26%，同比提升 4.68pct。非经常性损益方面全年同比增加约 1.72 万元，主要是非流动资产处置损益和政府补助增加较多。 　　微球和单抗在研项目持续推进，新药研发将结硕果。公司新药研发稳步推进，其中微球平台进展较快的包括奥曲肽微球（BE 中）、醋酸曲普瑞林微球 1m（III 期），阿立哌唑微球和亮丙瑞林微球 3m 则处于 I 期；生物药平台则有 r-HCG（NDA）、IL-6R 单抗（III 期完成入组），干扰素α-2b Fc 融合蛋白和 IL-17A/F 单抗则处于 Ia 期。整体来看各项研发进展符合预期，并有望于 22 年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。 　　维持“买入”评级。公司是国内综合性医药生产研发企业，现有辅助生殖、消化道等产品贡献稳健现金流，微球平台和生物药平台在研项目持续推进。预计 21-23 年营收为 113.30/124.24/137.09 亿元、归母净利润为 19.27/22.69/26.26 亿元，对应当前 PE 为 20/17/15 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　科伦药业(002422) 　　事件：公司发布董事会决议公告，同意控股子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司（以下简称科伦博泰）增资议案。科伦博泰注册资本将增至 1.16 亿元，新增注册资本 1185 万元由 IDG 资本、国投招商、LAV、苏州礼康、高瓴资本合计以人民币 5.12 亿元认购，投前估值 45亿元。本轮融资完成后公司持有科伦博泰 51.70%股份，公司仍为科伦博泰的控股股东。 　　观点： 　　四大优质投资人加持，创新药管线含金量得到验证。本轮增资是科伦博泰的首次市场化融资，稀释了 10.21%股权。新晋股东 IDG 资本、国投招商、礼来亚洲基金、高瓴资本均为创新药领域优质股权投资机构，本次融资完成后分别持有科伦博泰 4.53%、 4.49%、 1.00%、 0.20%股权。由于股权投资机构在投资之前需要对标的进行详细的业务尽调，本轮增资的落地表明科伦博泰的创新药管线得到投资人的认可。重点布局 ADC 赛道， 核心产品临床顺利推进。 公司选择 ADC 作为重点推进的技术路线。 1） 公司宣布将在 ASCO 上宣布 HER2-ADC 的临床数据，除总体 ORR 以外，我们认为两个 HER2 低表达 cohort 的数据值得关注；公司已经向 CDE 提交了 HER2-ADC 的关键 2 期临床申请，2 期临床的剂量可重点关注。2）TROP2-ADC 已经完成临床 1 期试验，初步数据良好，海外授权也取得进展。3）Claudin 18.2-ADC预计今年将进入临床阶段。除 ADC 外，公司大力推进肿瘤免疫管线，其中 PD-L1 单抗已向 CDE 提交 pre-BLA 申请，正在准备现场核查工作； TIM3 单抗、 LAG3 单抗以及博泰首个双特异性抗体 SKB337 已进入临床阶段。 　　投资建议： 　　我们认为公司今年已开始在各条业务线摆脱了疫情的影响，创新药管线尤其是 ADC 的临床进展给公司带来了重大的边际改善。我们预计2020-2022 年营业收入分别为 163.88 亿元、 204.22 亿元和 223.37 亿元，归母净利润 8.40/11.04/13.37 亿元，同比增速为-10%/31%/21%，对应EPS 分别为 0.58/0.77/0.93 元/股， 以 3 月 22 日收盘价市盈率分别为 33倍、25 倍和 21 倍。继续给予“买入”评级。 　　风险提示： 1、 诊疗环境恢复不达预期； 2、 创新药研发进度不及预期

　　普门科技(688389) 　　体外诊断：电化学发光分析仪器装机迅猛带动试剂销售，特定蛋白分析与Sysmex共同开拓市场 　　2018年国内体外诊断市场的总规模约为604亿元，2015-2018年的复合增长率接近20%。免疫诊断灵敏度高、重复性好、准确率高，逐渐成为市场主流，且有逐步扩大的趋势。 　　公司掌握了基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光四大检测平台的核心技术，开发体外诊断设备与配套试剂产品线，能够提供近70项临床检测项目，国内装机用户7,200余家各级医院。 　　（1）全自动电化学发光：公司采用与Roche相同的电化学发光技术路线，由电信号实时激发，电化学发光反应在加电瞬间同时启动，具有灵敏度高、重现性好、可控性好、检出限低等优点。公司坚持特色化、专业化、差异化，当前重点聚焦各级医院门急诊和胸痛中心等五大救治中心的炎症三项、心肌六项等，符合二级以上医院五大救治中心建设、分级诊疗推动的国家医改方向。 　　自2017年上市以来，公司累计销售发货超过1500台仪器，其中2020年超过1000台；国内装机主要在二级及以上医院，合计占82%，其中三级医院32%。我们认为随着仪器终端装机数量以及可检测项目的增加，配套试剂销量稳步上升，有望对公司业绩产生较大的拉伸作用，其中2020年翻倍以上增长。 　　（2）特定蛋白分析：公司自2013年第一款特定蛋白分析仪上市以来，凭借灵敏度高、重复性好、线性范围宽、自动化程度和用户友好度高，产品获得各级医疗机构的认可；并于2016年开始与Sysmex达成战略合作，借其销售渠道，迅速提升国内市场尤其是二级以上医院的装机覆盖率。2020年特定蛋白检测试剂销售受到疫情的负面影响，但是仪器装机量增加了50%，目前国内市场累计装机超过7000台。我们预计随着疫情的有效控制、结合去年仪器装机量的增加，特定蛋白试剂的销量有望逐渐回升。 　　（3）糖化血红蛋白分析：公司的糖化血红蛋白分析仪的主要技术指标与国际厂商产品相近，但具有性价比优势，目前处于进口替代阶段，终端装机集中于二级医院和一级医院。2020年公司开启了海外发达国家的糖化血红蛋白ODM合作，我们预计2021年糖化血红蛋白分析系统在中国市场和海外市场都会成为重要的增长点。 　　治疗与康复：形成以光子治疗仪为核心的多系统解决方案，营销事业部制变革提高市场营销效率 　　2017年国内康复医疗器械市场规模为680亿元，2013-2017年的复合增长率为19.5%。随着政策支持落地、治疗与康复需求觉醒及高端技术的发展，国内治疗与康复设备的市场规模有望持续快速增长。 　　公司形成了以疾病和科室为核心的8大系列、50余个型号产品线，并完成国内营销事业部制的组织变革，设立皮肤与创面治疗、围术期与重症、慢病康复等营销事业部，设立专业团队进行市场开拓，提高系统竞争力。 　　（1）光子治疗仪：根据EvaluateMedTech统计数据，2017年全球用于创面护理的费用高达130亿美元，光子治疗仪是临床创面治疗的新医疗技术。公司的光子治疗仪的治疗效果得到学术界和临床医学界的充分认可，终端售价明显高于竞争对手。当前终端装机集中于三级医院和二级医院，我们预计随着公司品牌的树立，未来有望逐步拓展到二级以下及社康医院等医疗机构。 　　（2）空气波压力治疗仪：受政策利好影响，空气波压力治疗仪销售量增长迅速，2016-2019年复合增长率为51.63%，随着2017年新品AirPro-6000销售量提升和销售占比增大，公司空气波压力治疗仪的最终销售去向在三级医院的比例逐年提升，2018年达63.63%。 　　（3）医疗美容仪器：公司于2020年11月收购京渝激光并成为控股股东，使公司治疗与康复产品线更加丰富，为客户提供更为完整的皮肤和创面治疗解决方案。收购后公司将致力于中国医疗美容产品技术创新和品牌提升，抓住医疗美容行业的高速发展的机会，加快进行进口产品的国产替代，并逐步走向世界，成为公司未来新的销售收入增长点。 　　投资建议 　　我们预计公司20/21/22年收入分别为5.54/7.56/9.99亿元，归母净利润分别为1.44/1.88/2.56亿元，对应当前PE分别为62/59/44倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　我武生物(300357) 　　事件：公司公布2020年业绩快报，全年实现营收6.36亿元（-0.49%，YoY下同）、归母净利润2.78亿元（-6.65%），实现基本EPS为0.53元。整体业绩符合预期。 　　收入增速逐季恢复，干细胞研发费用投入增多。20Q4公司实现收入1.45亿元（+4.16%）、营业利润0.51亿元（-14.91%）、归母净利润0.49亿元（-4.64%），疫情影响逐渐减弱，Q4收入端增速相较Q3仍有一定程度提升，利润端增速低于收入端，预计主要是公司加大干细胞等研发项目的投入，相应研发费用增加所致。 　　医院诊疗量回暖带动新患数增长。疫情期间优于医院诊疗量大幅下滑，导致公司新患开拓工作难度提升。根据Wind样本医院销量数据，20Q1-Q3粉尘螨滴剂1号销量（可反映公司新患拓展趋势）减少近23%，Q3单季度仍下滑约8%，而20Q4这一数据已转正为6%，考虑到近期国内疫情形势稳健，随着医院耳鼻喉科以及儿科等科室的持续恢复，预计公司粉尘螨滴剂也将恢复稳定增长趋势。 　　重磅新品黄花蒿粉滴剂已获批上市，维持“买入”评级。公司重磅新品黄花蒿粉滴剂NDA进程较为顺利，证明其有效性与安全性良好。我们预计上市后定价将高于现有粉尘螨滴剂，有望形成公司另一大支柱产品，提升脱敏治疗在我国北方市场的渗透率。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，持续助力各地重磅临床数据发表，推进粉尘螨滴剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计20-22年归母净利润为2.78/3.81/5.26亿元，对应当前PE为125/91/66倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市进度不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期。

　　键凯科技(688356) 　　事件：公司发布2020年业绩快报，预计2020年全年实现收入1.87亿元（+38.94%，YoY下同）、归母净利润0.87亿元（+41.16%）、扣非后归母净利润0.84亿元（+54.04%）。整体业绩符合预期。 　　国内客户下游产品快速放量，公司收入增长逐季加速。20Q4公司实现收入0.61亿元，同比增长47.63%，连续第二个季度突破6000万元。20年四个季度收入同比增速分别为23.19%、28.17%、46.52%、47.63%，收入增长逐季提速。预计公司国内客户如金赛、恒瑞等终端产品放量带动公司衍生物销售快速增长，国外客户订单量预计也保持持续稳定增加趋势。本年度通过持续对技术工艺进行完善和产品创新，支持多项国内和国外客户的新药研发项目，后续有望成为公司收入新的增长点。 　　盈利能力持续提升。20Q4公司归母净利润同比增长50.12%，据此计算Q4单季度净利率突破50%、20年全年净利率同比提升0.73pct；扣非后归母净利润表现更加优异，20Q4同比增速约为120%，全年同比增长54.04%，公司利润端增速持续快于收入端，盈利能力快速提升。预计公司毛利率仍维持稳中有升趋势，费用端（尤其是管理费用）管控成效显著，未来公司净利率有望保持提升态势。 　　中短期业绩增长确定性强，维持“买入”评级。受益于下游金赛、恒瑞、豪森等国内客户终端产品处于快速放量阶段、国外客户订单保持持续稳定增加趋势，中短期公司PEG衍生物销售有望实现稳定增长；授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质成功上市可为公司贡献丰厚销售分成；股权激励方案出台也为短期业绩增长“注入强心剂“。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。盈利预测方面考虑股权激励费用摊销，预计20-22年归母净利润为0.87/0.99/1.44亿元，对应当前PE为76/66/46倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　丽珠集团(000513) 　　报告摘要 　　各项业务稳健增长，合伙人计划保障长期发展趋势。公司是国内老牌制药企业之一，目前己形成原料药+制剂+诊断试剂全面发展的业务布局，其中1）原料药：特色品种如高端抗生素和宠物药逐年增多； 　　2）制剂业务：经历由普药到专科制剂驱动的转型升级，亮丙瑞林等重磅产品放量带动板块实现快速增长； 　　3）诊断试剂：稳扎稳打，19年起新品陆续上市，20年疫情下研发上市新冠抗体检测试剂盒带动板块收入快速增长。 　　展望未来，亮丙瑞林和艾普拉唑保持稳定增长，原料药和诊断试剂受益于特色产品和新品放量，公司整体业绩稳定增长基础坚实；中长期合伙人持股计划锁定未来十年净利润不低于15%复合增长，长期稳健发展动力充足。 　　打造丰富在研管线，二次转型大幕已启，有望于22年后进入重磅新品兑现期。聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，布局微球、生物药等五大技术平台，有望于22年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。公司现有业务贡献丰沛现金流，为保持竞争力公司研发投入逐年稳定增长，此外公司在手现金超过90亿元，后续将通过BD或投资布局前沿技术如基因编辑和细胞疗法等，长期创新研发实力值得期待。 　　微球制剂参与壁垒高企，市场竞争格局优异。微球研发与产业化壁垒极高，市场参与者较少，国内戈舍瑞林等GnRH-a类药物仍有广阔长效升级和进口替代空间,重磅阿立哌唑微球在国内为空白市场，整体市场空间巨大，公司作为国内微球制剂龙头，产业化经验丰富，品种布局全面，将充分受益于市场扩容。 　　单抗研发助力公司掘金自免与肿瘤广阔市场。生物药是全球新药研发的核心领域，公司是国内最早布局单抗药物的企业之一，近年通过领导变更和管线梳理，已初步确立研发布局思路和方向。除即将上市的r-hCG外，公司已储备IL-6R单抗（III期）、IL-17A/F单抗（I期、me-better）等自免重磅在研以及PD-1（胸腺癌II期）、Pro-IFN（I期）和CD19/CD20CAR-T（临床前）等差异化肿瘤创新药，公司生物药研发即将进入兑现期。 　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司预计公司20/21/22年收入分别为105.21/113.40/126.56亿元，归母净利润分别为17.52/20.74/23.72亿元，对应当前PE分别为22/18/16/倍。参考板块内综合性药企估值，考虑到公司发展前景，给与公司21年25倍PE，对应目标价为55元，给与“买入”评级。 　　风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险