报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月23日，医药板块涨跌幅-1.57%，跑输沪深300指数0.41pct，涨跌幅居申万31个子行业第12名。各医药子行业中，线下药店(+0.18%)、医疗设备(+0.07%)、血液制品（-0.20%）表现居前，医院(-2.84%)、其他生物制品(-2.61%)、医疗研发外包(-2.49%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为哈三联(+9.99%)、ST吉药(+8.20%)、康希诺(+5.93%)；跌幅榜前3位为富士莱（-8.72%）、透景生命(-7.91%)、皓宸医疗(-7.29%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，罗氏旗下基因泰克申报的1类新药Vixarelimab注射液获批临床，拟开发治疗溃疡性结肠炎。根据公开资料，该药是一款潜在“first-in-class”阻断OSMRβ的全人源单克隆抗体，目前在国际上处于2期临床阶段。 　　（来源：罗氏） 　　公司要闻： 　　甘李药业（603087）：公司发布公告，近日收到墨西哥联邦卫生风险保护局COFEPRIS下发的甘精胰岛素注射液（预填充笔）的注册批件，本次药品注册批件的获批，表明甘李药业甘精胰岛素注射液获得在墨西哥进口和销售的批准。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的关于拉考沙胺的《化学原料药上市申请批准通知书》，拉考沙胺属于第三代抗癫痫药物，主要适用于4岁及以上癫痫患者部分性发作的单药治疗和联合治疗。 　　华润双鹤（600062）：公司发布公告，全资子公司华双鹤利民收到了国家药品监督管理局颁发的间苯三酚注射液《药品注册证书》，该药用于治疗消化系统和胆道功能障碍引起的急性痉挛疼痛；急性痉挛性尿道、膀胱、肾绞痛；妇科痉挛性疼痛。 　　普利制药（300630）：公司发布公告，子公司安徽普利于近日收到国家药品监督管理局签发的环磷酰胺化学原料药上市申请批准通知书，环磷酰胺属于烷化剂类细胞毒性药物，对多种肿瘤有抑制作用。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月24日，医药板块涨跌幅-0.92%，跑赢沪深300指数0.19pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，医药流通(+0.18%)、血液制品(+0.07%)、体外诊断（-0.20%）表现居前，疫苗(-2.23%)、医院(-1.71%)、线下药店(-1.43%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为圣达生物(+10.03%)、罗欣药业(+9.43%)、仟源医药(+7.86%)；跌幅榜前3位为汉商集团（-8.38%）、江苏吴中(-6.23%)、哈三联(-5.62%)。 　　行业要闻： 　　5月24日，赛诺菲宣布其潜可逆布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）抑制剂Rilzabrutinib在一项2期研究中展现积极结果。分析显示，试验达成主要终点，口服高剂量和低剂量的Rilzabrutinib皆可使中度至重度哮喘成年患者发生哮喘失控（LOAC）的事件数量减少，该试验结果支持Rilzabrutinib推进至3期试验以进行进一步的开发。Rilzabrutinib是一种口服、可逆、共价BTK抑制剂，有望成为多种免疫介导疾病的“first-in-class”或“best-in-class”治疗药物。 　　（来源：赛诺菲） 　　公司要闻： 　　东诚药业（002675）：公司发布公告，子公司烟台蓝纳成生物技术有限公司收到国家药监局核准签发的关于177Lu-LNC1010注射液的药物临床试验批准通知书，将于近期开展胃肠胰神经内分泌瘤的临床试验。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司在研药品BAT6005联合BAT1308注射液治疗局部晚期或转移性实体瘤的临床试验申请获得批准。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的I040片《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展抑郁症的临床试验。 　　珍宝岛（603567）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的艾司奥美拉唑镁肠溶片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 中国药企全球化战略的驱动与数据赋能 中国制药企业正积极寻求全球市场机遇，以应对国内日益激烈的竞争、医保支付改革带来的利润挤压以及同质化产品泛滥的挑战。通过提升新药研发实力、获得政府政策支持以及寻求多元化融资渠道，中国药企正逐步从“走出去”向“走进去”迈进，致力于成为具有国际竞争力的世界级制药公司。 创新合作模式与数据驱动决策 在出海过程中，中国药企的交易模式日益成熟和多元化，创新药成为主要的对外授权驱动力，肿瘤领域交易活跃。企业根据自身资源禀赋和产品特性，选择独立出海或战略合作，并倾向于与利益高度契合的伙伴建立深度合作关系，如股权交易、共同开发等。Pharmcube等数据平台通过整合全生命周期数据和AI技术，为药企提供市场洞察、临床策略、技术探索和靶点发现等创新解决方案，赋能企业进行数据驱动的海外市场机会筛选和决策。 主要内容 PART ONE 中国药企出海的驱动因素 国内市场挑战与出海动力 近年来，中国制药企业积极拓展全球市场，主要受多重因素驱动。国内市场竞争日益激烈，医保支付改革和医院准入限制挤压了创新药的利润空间，同质化产品竞争激烈，迫使企业寻求新的增长点和盈利空间。例如，新药纳入医保的时间逐年缩短，但价格降幅巨大，平均降幅达54%-71%，最高达90%-97%。同时，新药进入医院的覆盖率也面临挑战，例如北京三级医院的新药准入数量在2019-2023年间波动，覆盖率仍有提升空间。与美国相比，中国PD1产品的年治疗费用显著较低，且医院准入流程更为复杂和耗时。全球医药市场规模庞大，预计2025年将达到17,233亿美元，其中美国市场占比约37%，远超中国市场，为中国药企提供了广阔的增长空间。例如，百济神州的泽布替尼海外销售额增长率高达2,041%，远超国内市场。 研发实力提升与政策支持 中国药企的新药研发实力显著增强，全球竞争力日益提升。回国人才的积累和创新要素的聚集，使得中国原创生物技术公司在全球舞台上崭露头角，在快速靶点转化和BIC/FIC（同类最佳/首创）研发方面展现出巨大潜力。新药IND（临床试验申请）数量显著增加，带动了海外授权数量的增长。2015年至2023年，中国药企的新药IND数量从108个增至438个，海外拓展事件从1个增至44个。在突破性转化医学研究方面，中国里程碑论文数量位居世界第二，仅次于美国，超过德国、英国和日本。在关键临床试验数量上，中国药企正逐步缩小与美国同行的差距，显示出持续增强的创新药研发能力。 政府政策也积极鼓励和支持中国药企走向国际。自2017年中国加入ICH（国际人用药品注册技术协调会）以来，国家药品监管政策与国际标准接轨，推动企业在临床研究设计和新药开发中对标国际标准，采用CTD（通用技术文件）格式，并接受海外临床试验数据，显著提升了中国药企的研发能力和产品质量。例如，中国药企在加入ICH前后五年间（2012-2016 vs 2017-2021），MRCT（多区域临床试验）数量增长了464%，达到536个。此外，“十四五”规划明确提出要将中国药企打造成为世界级企业，并鼓励更高水平的国际产业分工与合作。北京、上海、苏州、杭州、成都、武汉、广州、深圳等八个主要生物医药产业基地也出台了具体政策，如对获得FDA或EMA批准的产品提供最高500万元的奖励，简化研发材料通关，以及支持与跨国公司合作等，进一步推动了中国药企的国际化进程。 融资环境变化与合作需求 近年来，中国医药市场的融资环境趋紧，多数药企面临资金和现金流挑战。2020年以来，医药行业的融资案例数量和融资金额均显著下降，促使许多公司通过对外授权交易和合作来改善现金流、获取资金。对外授权交易带来的首付款为中国药企提供了重要的现金流支持，例如2020-2022年间，首付款金额从0.25百万美元到6.5亿美元不等，占比1%到68%。在某些交易中，被许可方甚至在交易前后对许可方进行投资，进一步增强了许可方的融资能力，并提升了其他投资者的信心。 PART TWO 中国药企出海的场景与数据 创新药出海趋势与交易概况 创新药是中国药企对外授权增长的主要驱动力，无论从交易数量还是价值来看，都占据主导地位。2020年，中国创新药对外授权首次出现激增，交易量和交易价值均显著增长。2018年至2023年，对外授权交易总金额从7.55亿美元增至277.05亿美元，其中创新药在交易项目类型中的占比从52%上升到71%。 合作模式与产品阶段分析 在适应症分布方面，肿瘤领域始终是对外授权交易最活跃的领域，2023年迄今的交易数量已与往年持平，占比高达51%。在药物技术方面，小分子和单克隆抗体是主要的对外授权驱动力，这两种技术相对成熟，分别占比29.0%和38.5%。 从参与对外授权的中国公司类型来看，传统药企主要专注于国内市场，国际布局不足；而生物制药公司和生物技术公司则积极寻求对外授权交易。生物制药公司拥有更稳定的现金流，且对外授权药物的临床阶段逐渐前移。例如，生物技术公司在临床前和I期阶段的对外授权项目占比显著高于传统药企和大型制药公司。 目前，中国药企主要将产品授权给生物技术公司进行合作。外国生物技术公司和顶级跨国公司（MNCs）更倾向于参与早期阶段产品的交易，而国际生物制药公司则更关注后期临床产品。在2018年至2023年的对外授权交易中，生物技术公司作为被许可方的项目数量最多，达到167个，且主要集中在临床前和I期阶段。 产品开发和商业化授权是对外授权的主要方式。期权、投资和合资等附加条款在交易中日益增多，对外授权和合作模式变得更加多样化。例如，在2008年至2023年的对外授权协议中，期权条款占比高达61%，投资和合资条款也分别占比20%和9%。 PART THREE 典型案例深度分析 独立出海与合作共赢的策略 企业在选择独立出海还是寻求合作时，需根据自身情况和市场趋势做出权衡。 百济神州：独立出海的成功典范 百济神州凭借其全球视野、产品实力和雄厚资本，选择了独立出海的道路。公司自成立以来便获得全球融资支持，并坚持全球化运营的核心战略。其产品泽布替尼具有显著优势和巨大潜力，尤其在套细胞淋巴瘤（MCL）等血液恶性肿瘤领域，市场集中度高，便于建立内部商业化团队。百济神州作为全球首家在纳斯达克、港交所和上交所三地上市的制药公司，拥有充裕的资金，已在全球超过45个国家和地区建立商业化团队，并为泽布替尼开展了14项MRCT试验，成功获得FDA突破性疗法认定和市场批准。泽布替尼的海外销售额在2020-2023年上半年间实现了2041%的增长，远超国内市场，证明了独立出海的成功。 传奇生物：合作共赢的典范 传奇生物在独立探索海外市场方面资源有限，但其卓越的CAR-T疗法LCAR-B38M（西达基奥仑赛）的临床数据吸引了强生公司，促成了成功的合作。LCAR-B38M在多发性骨髓瘤（MM）治疗中展现出惊人的疗效，但CAR-T疗法成本高昂，海外市场是其主要战场。传奇生物缺乏研发、临床、生产和商业化方面的资源。强生公司自2003年起便投资MM市场，拥有丰富的资源和经验，积极寻求新疗法以丰富其MM产品线。2017年，传奇生物与强生公司达成全球合作协议，获得3.5亿美元首付款和总计17亿美元的里程碑付款。通过强生的推广，西达基奥仑赛于2022年获得FDA市场批准，并为传奇生物带来了可观的销售收入，证明了合作模式的价值。 伙伴选择的战略考量与多元合作 康方生物：与生物技术公司合作的创新模式 康方生物选择与Summit公司合作，将其核心产品伊沃西单抗（PD-1/VEGF双特异性抗体）授权给一家生物技术公司，开创了独特的合作模式。康方生物业务发展团队的主要目标是尽快推动伊沃西单抗在海外市场获批，因此选择了一个能够给予产品高度优先级的合作伙伴。Summit作为一家新兴生物技术公司，其管线产品较少，急需一个核心产品来维持公司运营，因此会全力推广伊沃西单抗。此次交易金额高达50亿美元，首付款5亿美元，创下新高。康方生物创始人夏瑜博士被任命为Summit董事会成员，确保了深度合作和控制力。康方生物已在港股上市并拥有商业化产品，对资金和背书的需求相对较低，更看重合作伙伴在产品推广和研发方面的投入。此次合作在交易后康方生物股价大涨，伊沃西单抗的海外临床试验也持续推进，证明了选择与自身需求高度契合的伙伴的重要性。 科伦博泰：深度合作与股权交易 科伦博泰专注于ADC（抗体偶联药物）领域，建立了综合一体化的ADC平台，拥有多项专利和下一代连接子-载荷技术。默沙东（MSD）积极寻求新的ADC产品以丰富其管线并延长Keytruda的生命周期，ADC产品与Keytruda的联合用药潜力巨大。科伦博泰与默沙东通过多次对外授权交易和股权投资建立了深度合作关系。默沙东先后三次授权科伦博泰的ADC产品，总交易金额高达118.21亿美元，并成为科伦博泰的第二大股东，持股6.95%。尽管科伦博泰获得的单笔首付款相对较小，但通过多笔交易和默沙东的背书，获得了巨大的总交易金额和市场估值提升，并成功在港股上市。 交易模式的演变与建议 中国医药行业的交易模式正日益成熟和多元化，不再局限于传统的产品买卖，而是积极寻求更深层次、更长期的合作。自2019年以来，股权交易、投资和合资等附加条款已成为合作的重要组成部分。例如，默沙东投资科伦博泰，康方生物与Summit的交易中包含股权和董事会席位，赛诺菲投资信达生物等。 对于药企而言，在新的趋势下，选择合作模式时应保持开放心态，积极拥抱创新方法，确保合作模式与自身发展目标和合作伙伴战略高度契合。 PART FOUR 数据在筛选海外机会中的应用 数据赋能创新药开发策略 Pharmcube通过其“三位一体”的AI+HI（人工智能+人类智能）监测系统，在市场、临床、技术和靶点四个战略领域赋能企业创新药物开发。该系统监测和追踪超过22,000个靶点，提供完整的药物-靶点-疾病谱，并探索新技术、优化临床策略、评估市场潜力。 出海机会的筛选逻辑与案例 Pharmcube的新机会识别模型监测超过800个肿瘤及其他领域的项目，通过分析现有项目、创新类别和研发阶段，帮助企业发现市场空白和潜力。例如，肿瘤免疫、靶向蛋白降解、表观遗传学等是肿瘤领域的热点，而自身免疫疾病、心血管疾病、病毒感染等也是重要的非肿瘤领域。在创新类别中，新靶点、新机制和新分子形式的项目占比最高。 NextBiopharm™数据库收录了超过60,000个管线产品，通过独家一手研究信息，帮助企业精准定位可行的授权机会。其筛选逻辑包括： 靶点： 创新性/新颖性、差异化、研发阶段、竞争格局、注册临床试验。 临床前至I期项目：顶级靶点、已验证靶点、差异化。 临床前至II期项目：快速跟进、me-better、同类最佳、少量首创。 III期至获批项目：拥有海外专利。 临床结果： 药物研究的临床试验结果良好/优异/积极等。 竞争格局： 排除已有四家以上大型药企布局的靶点。 基于此筛选逻辑，报告列举了多个中国药企的潜在出海机会药物，例如： 翰森制药HS-20089 (抗B7-H4 ADC)： 中国市场进度领先，全球仅次于AZD8205，快速跟进。 君实生物特瑞普利单抗 (抗BTLA mAb)： 顶级靶点，已验证靶点，全球首个进入III期临床的抗BTLA单抗。 Allorion Therapeutics ARTS-021 (CDK2抑制剂)： 中国市场进度领先，全球仅次于PF-07104091，快速跟进。 BioNova BN104 (menin/MLL1抑制剂)： 顶级靶点，快速跟进，差异化，在AML动物模型中显示优异疗效和安全性。 Jacobio JAB-30300 (p53 Y220C抑制剂)： 中国市场进度领先，有望成为首批获批药物之一，快速跟进。 Transcenta TST003 (抗GREM1 mAb)： 首创，在难治性实体瘤患者来源异种移植模型中显示出有前景的单药和联合活性。 康诺亚XKH001 (抗IL-25 mAb)： 首创，全球进度领先，是唯一获得IND批准的IL-25药物，IL-25是Th2通路三大警报素之一。 Allist NS2301 (PKMYT1抑制剂)： 顶级靶点，中国市场进度领先，快速跟进。 BeBetter Med BEBT-809 (GPR75抑制剂)： 顶级靶点，中国市场进度领先，快速跟进。 Pyrotech Therapeutics GSDMD抑制剂： 首创，全球进度领先，多篇论文发表于国际顶级期刊。 drugs Farm DF-003 (ALPK1抑制剂)： 首创，全球进度领先，在心肾疾病动物模型中显示显著临床前活性。 Jing drugs WO2022148459 (SMAD3 PROTAC)： 首创，全球进度领先。 Genhouse GH2616 (KIF18A抑制剂)： 顶级靶点，中国市场进度领先，快速跟进，第三代合成致死机制。 FenDi Pharmaceutical FD-001 (GSPT1分子胶)： 顶级靶点，快速跟进，有望成为同类最佳。 Haisco HSK38008 (AR-v7降解剂)： 顶级靶点，首创，全球进度领先，口服AR-V7降解剂。 Hengrui HRS-6209 (CDK4抑制剂)： 顶级靶点，中国市场进度领先，全球仅次于PF-07220060，快速跟进。 SciNeuro SNP210 (抗TDP43抗体)： 顶级靶点，中国市场进度领先，快速跟进。 哮喘治疗的潜在机会：以IL-25靶点为例 哮喘治疗领域存在巨大的高质量治疗需求，为进一步研究和识别有前景的治疗策略提供了广阔空间。全球哮喘患者数量庞大且持续增长，但现有治疗方案仍无法满足所有患者需求，特别是中重度哮喘患者。 全球竞争与中国市场空白： 全球范围内，已有六种单克隆抗体药物获批用于哮喘治疗，主要靶向Th2炎症通路（如TSLP, IL-33, IL-4α, IL5/IL-5R, IL-13等）。然而，中国市场上的哮喘生物制剂选择有限，除奥马珠单抗外，尚无其他生物制剂获批。 IL-25靶点的潜力： 上皮细胞来源的警报素（TSLP, IL-25, IL-33）是2型免疫反应的重要启动因子。TSLP和IL-33已是热门靶点并已通过PoC验证，而IL-25作为Th2细胞信号通路上游的独特作用靶点，尽管研究相对较少，但其在哮喘治疗中显示出巨大潜力。Pharmcube的靶点矩阵分析显示，IL-25在哮喘治疗潜力方面得分20，仅次于IL-33和TSLP。 康诺亚XKH001的领先地位： 目前全球仅有三款靶向IL-25的哮喘药物处于研发阶段，其中康诺亚的XKH001（抗IL-25 mAb）已进入I期临床试验，在全球同类产品中处于领先地位，有望成为首创药物。康诺亚作为一家5星级企业，由世界著名免疫学家、中国科学院院士陈东创立，拥有强大的研发实力和多个世界领先/首创的管线产品。XKH001通过阻断IL-25与其受体的结合，有望抑制和减少下游炎症反应。 市场优势： 海外哮喘患者市场规模可观，特别是对标准治疗无反应的重度哮喘患者，对更有效的新药需求迫切。美国哮喘患病率远高于中国，且重度哮喘患者虽然数量占比约10%，但医疗费用占比高达60%，代表着巨大的未满足临床需求和市场潜力。 总结 中国制药企业在全球化浪潮中，正积极应对国内市场挑战，凭借日益增强的研发实力和政府政策支持，加速拓展海外市场。创新药成为对外授权的核心，肿瘤领域交易活跃，且合作模式日益多元化，从简单的授权转向包含股权交易、共同开发等深度合作。企业根据自身资源禀赋和产品特性，审慎选择独立出海或战略合作，以实现产品价值最大化。Pharmcube等数据平台通过整合海量数据和AI技术，为药企提供全面的市场洞察和精准的海外机会筛选工具，赋能企业进行数据驱动的决策，从而在全球医药市场中占据有利地位，加速创新药的开发和商业化进程。

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们梳理了MCD DLBCL的流行病学、诊疗路径、在研产品等，重点关注BTK抑制剂用于该适应症的研发进展。 　　MCD DLBCL存在未满足需求，BTKi提供新的潜在治疗选择。弥漫大B细胞淋巴瘤（diffuse large B-cell lymphoma，DLBCL）是NHL中最常见的类型，MCD是DLBCL的基因亚型之一，中国MCD亚型存量患者约1.5万。MCD亚型DLBCL预后更差，遗传证据和早期临床研究显示，MCD亚型DLBCL患者对BTK抑制剂敏感性较高。伊布替尼的3期临床证明，BTKi联合R-CHOP能够给MCD型DLBCL年轻患者带来显著临床获益。目前，奥布替尼联合R-CHOP用于1L MCD DLBCL的3期临床正在进行，预计2024年7月完成患者招募，有望成为首款获批用于DLBCL的BTKi。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.06%，跑输沪深300指数2.38pct。从交易量来看，交投活跃度比上周略有下降。板块内部来看，子板块中，医疗设备、中药和药店表现居前，生命科学、医疗耗材和体外诊断则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——短期关注ASCO摘要数据超预期，长期关注“对外授权/全球化商业布局”标的。本届ASCO摘要预计将于北京时间5月24日发布，我们推荐关注的研究包括：1）加科思戈来雷塞（KRAS G12Ci）联用JAB-3312（SHP2i）治疗1线非小；2）君实生物BTLA单抗联用PD1单抗和化疗治疗ES-SCLC；3）乐普生物MRG004A（TF-ADC）治疗胰腺癌等。长期来看，拥有管线Licence-out预期和全球化商业布局的企业值得关注，前者推荐关注来诺诚健华(688428)；后者推荐关注君实生物(688180)。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年1-2月，产量为54.6万吨，虽同比下滑7.6%，但已经超过2021年和2022年同期规模；2024年1-2月，印度原料药及中间体从中国进口额为5.61亿美元，同比增长4.44%，进口量为5.65万吨，同比大幅增长10%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平；2023年Q4及2024年1-2月，印度从中国进口原料药及中间体产品价值量出现明显提升，产品平均价格分别为10.42美元/kg及9.93美元/kg，我们判断大概率因为其前端产品采购比重下降，后端产品比重出现提升，印度制剂企业去库存阶段出现尾部特征。结合中印两国情况，2023年Q4-2024年2月，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或接近尾声。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业*（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大且当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。 　　CXO——板块表现分化：1）海内外分化：美联储加息周期基本结束，海外医药投融资及企业需求逐步复苏，7/8家海外CXO企业2023年业绩超预期或符合预期；国内创新药仍处调整周期，需求不振，未来从投融资到需求、订单以及业绩的好转仍需时间；2）创新药CXO表现不佳，整体处于行业周期底部，预计2023业绩增速仅为2.76%，未来从需求的恢复到订单的落地、业绩的改善仍需一定时间；仿制药CXO等细分领域表现亮眼，预计业绩以及订单维持30%的高增速。我们认为，随着美联储加息周期结束，流动性有望逐步宽松带来的投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，公司层面建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药（301096）、阳光诺和（688621）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种），2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　报告摘要 　　权益市场回顾：近两周（2024.5.1-2024.5.19），沪深300指数上涨2.04%，收于3678点。中信基础化工指数上涨4.07%，相对沪深300指数取得超额收益2.02个百分点；中信石油石化指数上涨2.73%，相对沪深300指数取得超额收益0.69个百分点。 　　可转债市场回顾：截至2024年5月19日，在统计的公开交易的71个化工行业可转债个券中，当周有20只个券上涨，47只个券出现下跌，其他为停牌。涨幅前五是：惠城转债（24.35%）、晶瑞转债（12.45%）、聚隆转债（11.96%）、洋丰转债（2.37%）、瑞丰转债（2.36%）。跌幅前五是：科思转债（-5.61%）、麒麟转债（-3.58%）、溢利转债（-3.27%）、花园转债（-3.21%）、杭氧转债（-2.40%）。 　　新发行可转债、定增项目进展：可转债项目方面，鹿山新材、华特气体完成可转债发行。鹿山新材可转债募资发行规模5.24亿元，主要用于太阳能电池封装胶膜扩产项目以及补充流动资金；华特气体可转债募资发行规模6.46亿元，主要用于年产1,764吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。科思股份、蓝晓科技、赛特新材可转债发行获得证监会批准。定向增发项目方面，发审委核准通过美瑞新材、天铁股份非公开发行股票预案；交易所审核通过呈和科技、鲁西化工、凯美特气、新乡化纤非公开发行股票预案。近期观点： 　　（1）轮胎行业：受需求复苏、海运费用下降、库存去化较强等因素的影响，轮胎行业景气恢复，建议关注赛轮转债、麒麟转债等。 　　（2）制冷剂行业：行业度过考核基期的过度竞争期，逐步迎来行业拐点，并有望在实施配额管理后步入长期的景气向上周期，建议关注永和转债。 　　（3）其他个券：国光转债、聚合转债等。 　　风险提示。下游需求不及预期、产品价格下跌等

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月22日，医药板块涨跌幅-0.51%，跑输沪深300指数0.74pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，疫苗(+0.85%)、医疗研发外包(+0.27%)、医院（+0.01%）表现居前，血液制品(-1.53%)、线下药店(-1.74%)、医药流通(-0.73%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为漱玉平民(+19.98%)、汉商集团(+10.07%)、哈三联(+9.99%)；跌幅榜前3位为ST长康（-5.19%）、ST龙津(-5.12%)、ST大药(-4.91%)。 　　行业要闻： 　　5月22日，罗氏宣布，美国FDA授予其在研口服小分子Inavolisib联合CDK4/6抑制剂Ibrance（Palbociclib）和氟维司群（Fulvestrant）突破性疗法认定（BTD），用于治疗肿瘤带有PIK3CA突变、激素受体（HR）阳性、人类表皮生长因子受体2（HER2）阴性局部晚期或转移性乳腺癌成年患者，这些患者在完成辅助内分泌治疗后12个月内发生复发。临床试验数据显示，与安慰剂组合（PFS=7.3个月）相比，Inavolisib联合疗法（PFS=15.0个月）将患者病情恶化或死亡的风险降低了57%（HR=0.43，95%CI：0.32-0.59，p<0.0001）。 　　（来源：罗氏） 　　公司要闻： 　　新华制药（000756）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的草酸艾司西酞普兰片（10mg）《药品注册证书》，本品符合药品注册的有关要求批准注册，该药是二环氢化酞类衍生物消旋西酞普兰的单一右旋光学异构体，用于治疗抑郁症和伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的丙戊酸原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，该药是神经系统疾病药物，用于治疗癫痫、躁狂症。 　　美诺华（603538）：公司发布公告，子公司美诺华天康于近日收到国家药品监督管理局核准签发的两个剂型西格列汀二甲双胍片《药品注册证书》，该药配合饮食和运动治疗，用于经二甲双胍单药治疗血糖仍控制不佳或正在接受二者联合治疗的2型糖尿病患者。 　　华北制药（600812）：公司发布公告，全资子公司先泰公司收到河北省药品监督管理局签发的氨苄西林、哌拉西林（801车间）《药品GMP符合性检查告知书》（冀药监化药符（2024）36号）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　2024年3月全球融资额环比增长、事件数基本持平。根据财联社创投通发布的2024年3月医疗健康领域融资数据，2024年3月全球范围内共发生149起融资事件，融资额为229.92亿元；与2024年2月数据相比，投融资事件数环比下滑4%，融资额环比增长25%。 　　2024年4月国内融资额及事件数环比明显改善。根据财联社创投通发布的2024年4月医疗健康领域融资数据，2024年4月国内医疗健康领域共发生114起融资事件（不包括IPO、定向增发等），环比增长40.74%；披露融资额约为39.10亿元，环比增长36.86%。其中，肿瘤及免疫精准治疗药物研发商德昇济医药完成6200万美元A+轮融资，为4月国内医疗健康领域披露金额最高的融资事件。 　　观点更新：CXO行业内不同板块基本面表现分化，1）创新药CXO整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从Biotech投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台。 　　投资建议：业绩密集披露期已过，我们建议关注以下几点行业或公司的变化：1）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药、阳光诺和；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（AI主题）；3）临床CRO的公司，如：泰格医药、诺思格等，未来创新药支持政策或密集出台，临床CRO受益确定性强，一方面国内临床CRO行业竞争格局尚未完全固化且存在较大国际化空间，一方面国产创新药靶点分散化和多样化趋势明确，具备相关靶点项目经验的CRO有望持续受益。 　　风险提示：美联储利率政策不及预期，投融资回暖不及预期，市场竞争加剧，汇率波动等风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年5月21日，医药板块涨跌幅-0.89%，跑输沪深300指数0.49pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，线下药店(+1.69%)、医疗设备(-0.46%)、体外诊断（-0.70%）表现居前，疫苗(-2.06%)、医院(-1.63%)、医疗研发外包(-1.47%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为诺泰生物(+5.45%)、ST景峰(+5.00%)、ST南卫(+4.99%)；跌幅榜前3位为梓橦宫（-7.64%）、华兰疫苗(-7.63%)、振东制药(-5.48%)。 　　行业要闻： 　　5月21日，中国国家药监局（NMPA）官网最新公示，礼来递交的替尔泊肽注射液上市申请已获得批准，本次获批用于治疗成人2型糖尿病患者血糖控制。替尔泊肽（Tirzepatide）是一款GIP/GLP-1受体双重激动剂，它将两种肠促胰素的作用整合到一个分子中，每周注射一次。 　　（来源：NMPA） 　　公司要闻： 　　海思科（002653）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局下发的1类创新药苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁？，研发代号：HSK16149胶囊）《药品注册证书》，此次获批的适应症为成人糖尿病性周围神经病理性疼痛。 　　康恩泰（301263）：公司发布公告，子公司山东华铂凯盛生物科技有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的甲磺酸雷沙吉兰片《药品注册证书》，该药主要用于原发性帕金森病单药治疗，或作为伴剂末波动患者的联合治疗（联合左旋多巴）。 　　双成药业（002693）：公司发布公告，子公司宁波双成药业有限公司从浙江省药品监督管理局网站获悉宁波双成口服固体一车间，胶囊生产线通过GMP符合性检查，本次检查范围为胶囊剂普瑞巴林胶囊，主要用于治疗带状疱疹后神经痛和纤维肌痛。 　　同和药业（300636）：公司发布公告，近日收到中华人民共和国国家知识产权局颁发的发明专利证书，发明名称为一种阿帕他酮关键中间体的制备方法及其应用，本发明提供的制备方法反应温和，选择性高，可以对阿帕他酮的制备方法起到较好的优化作用。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　业绩负增长，盈利能力减弱。2023年及2024年第一季度，CXO板块分别实现营业收入922.85、195.71亿元，同比下降1.22%、12.36%，实现归母净利176.92、28.45亿元，同比下降18.81、41.59%，收入利润均出现不同程度下降，短期业绩承压主要与大订单的交付完毕、CXO行业的周期性调整有关。2023年和2024年第一季度毛利率分别为40.98%、36.92%，净利率分别为19.17%、14.54%，盈利能力有所减弱，主要原因是：1）高盈利能力的新冠大订单交付完毕，2）海外及本土需求不振，产能利用率和人效下降，3）期间费用率上升。 　　调整周期来临，效率有所降低。2023年人均创收为77.52万元，同比下降0.33%，2023年人均创利为14.86万元，同比下降18.08%；固定资产周转率有所下降，2023年为2.17次，同比下降19.79%，经营效率出现一定程度下降，主要原因是：1）2015-2022年行业上升期不断扩张产能，人员和固定资产不断增长，2）新冠大订单交付完毕和主业需求不振造成收入增长乏力或下降。 　　订单短期承压，产能建设放缓。需求端：2023年和2024年第一季度分别为60.72、66.30亿元，同比下降14.08%、19.78%，主要原因为：1）新冠大订单形成的高基数，2）行业目前处于周期底部，新签订单增速放缓或下滑，3）部分Biotech客户由于资金压力无法继续推进管线，部分订单被取消。供给端：产能建设节奏放缓，2023年在建工程为153.01亿元，同比增长3.49%，2023年员工总数为119045人，同比下降0.89%。 　　医药投融资阶段性调整，CXO基金持仓占比下降。2023年全球及中国医药融资额分为4133、785亿元，同比下降18%、27%，融资事件数分别为3076、1300件，同比增长1%、7%，投融资目前处于阶段性调整阶段，未来随着美联储加息周期结束，有望开启新周期。此外，CXO基金持仓占比不断下降，2024Q1CXO持仓比例下降至9.64%，较2023Q4下降1.42pp。 　　投资建议：随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台。公司层面我们建议关注：1）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药、阳光诺和；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（AI主题）；3）临床CRO的公司，如：泰格医药、诺思格等，未来创新药支持政策或密集出台，临床CRO受益确定性强，一方面国内临床CRO行业竞争格局尚未完全固化且存在较大国际化空间，一方面国产创新药靶点分散化和多样化趋势明确，具备相关靶点项目经验的CRO有望持续受益。 　　风险提示：美联储利率政策不及预期，投融资回暖不及预期，市场竞争加剧，汇率波动等风险。

　　报告摘要 　　本周我们从电生理赛道出发，梳理海内外头部企业24Q1业绩：电生理业务强劲是助力其业绩增长的重要原因。 　　（1）强生：24Q1营收213.83亿美元（+2.3%）；其中，电生理业务的强劲增长（+23%）是助推强生Q1增长的主要原因，增长原因系全球手术量增加，以及QDOT Micro一次性使用压力监测射频消融导管、OCTARAY TM标测诊断导管商业化持续扩大。 　　VARIPULSE脉冲场消融（PFA）平台在欧洲获得CE认证，向美国FDA提交了申请，寻求批准VARIPULSE平台治疗阵发性房颤。 　　（2）波科：24Q1实现收入38.56亿美元（+13.8％）。其中，电生理业务运营和有机同比均增长了72%，这一增长是由FARAPULSE账户的持续开设、在欧洲较高的使用率以及美国Q1中旬获批推动。 　　24Q1启动了DISRUPT-AF注册试验，旨在获得FARAPULSE PFA系统在美国治疗房颤的临床经验 　　（3）雅培：24Q1总营收99.64亿美元（+2.2%），主要得益于糖尿病、电生理和结构性心脏病等领域双位数高增长。 　　现已完成了Volt CE Mark临床研究的注册，旨在评估Volt？脉冲场消融(PFA)系统用于治疗心房颤动(AFib)等心律失常患者。 　　（4）微电生理：24Q1营收0.89亿元（+71.01%），主要系公司积极开拓国内外市场，产品受到市场广泛认可，叠加带量采购政策的积极影响，公司产品销量较上年同期大幅提升。 　　截止目前，压力脉冲项目已进入随访阶段。商阳医疗的one-shotPFA项目随访已经接近尾声，我们预计在2025年第一季度获证。 　　（5）惠泰医疗：24Q1营收4.55亿元（+30.20%），其中电生理业务在带量采购的积极影响下持续放量。 　　在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力消融导管有望于2025年一季度获批。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第29位。本周（5月13日-5月17日）生物医药板块下跌1.98%，跑输沪深300指数2.30pct，跑输创业板指数1.28pct，在30个中信一级行业中排名第29位。 　　本周中信医药子板块均下跌，其中化学制剂子板块下跌2.81%，跌幅最大；中成药子板块下跌0.69%，跌幅最小。 　　2 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“单品创新+出海掘金+院内刚需”潜在机遇 　　（1）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、丽珠集团）、创新医械（微电生理、惠泰医疗）。 　　（2）出海掘金，拨云见日：创新制药（康辰药业、百奥泰）、医疗器械（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、新产业、亚辉龙）。 　　（3）院内刚需，老龄催化（心脉医疗、赛诺医疗）。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。