报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月6日，医药板块涨跌幅-0.03%，跑输沪深300指数1.46pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.98%)、其他生物制品（+0.14%)、医院(+0.13%)表现居前，线下药店（-0.92%）、医疗耗材(-0.62%)、疫苗（-0.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为万泽股份(+9.99%)、合富中国（+9.97%)、华兰股份(+8.53%)；跌幅榜前3位为人民同泰（-9.98%)、向日葵（-7.99%）、舒泰神(-6.62%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，公司创新药物注射用卡拉西珠单抗正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，用于与血浆置换和免疫抑制疗法联合治疗获得性血栓性血小板减少性紫癜（aTTP）的成人和12岁及以上体重至少40kg的青少年患者。卡拉西珠单抗是靶向血管性血友病因子（vWF）的纳米抗体药物，通过阻断vWF与血小板的结合，从而抑制自发性血小板黏附，预防微血栓形成，该药可实现更快速的疾病控制，减少相关死亡、恶化或重大血栓性事件，预防复发，为患者提供更为高效、安全的治疗选择。 　　公司要闻： 　　国邦医药（605507）：公司发布公告，公司拟对董事、高管在内的270名员工实施员工持股计划，初始拟筹集资金总额不超过18,500万元，股票总数量累计不超过公司股本总额的10%。 　　富祥药业（300497）：公司发布公告，公司于2025年8月11日-14日期间接受了美国FDA的cGMP现场检查，近日收到了FDA签发的现场检查报告（EIR），此次检查以VAI（自愿行动）的结果顺利通过。 　　华兰股份（301093）：公司发布公告，公司笔式注射器用铝盖于近日通过CDE技术评审，已在CDE原料药、药用辅料和药包材登记信息公示平台上“与制剂共同审评审批结果”显示转为“A”状态。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，公司下属常州制药厂收到美国FDA通知，公司关于替格瑞洛的简略新药申请（ANDA）已获得最终批准上市，此次获批对公司进一步拓展海外市场具有积极意义。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　春立医疗(688236) 　　事件：2025年10月31日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入7.56亿元，同比增长48.75%；归母净利润1.92亿元，同比增长213.21%，系公司走出集采影响、盈利能力凸显；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长311.07%。其中，公司第三季度实现营业收入2.68亿元，同比增长109.51%；归母净利润0.77亿元，同比增长531.12%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长439.40%。 　　集采影响出清，盈利能力凸显 　　在人工关节国采中，公司关节产品全线中标；在人工晶体类及运动医学类耗材集采中，运动医学产品全线中标。从2025年第二季度开始，公司受集采的影响出清，第三季度收入环比持续提升。毛利率端维持稳定，同时，公司通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。 　　海外准入持续推进，全球竞争力彰显 　　截至2025年6月30日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。注册证书不仅作为该等产品性能达标及产品安全合格的证明，亦表明公司的技术优势已达国际领先水平。取得该等注册证书，是公司国际销售额持续提升的保证，是公司具有强劲国际市场竞争力的体现。 　　毛利率趋稳，费用率大幅改善 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.03pct至67.27%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.34%、5.11%、11.44%、-1.29%，同比变动幅度分别为-12.82pct、-1.06pct、-8.17pct、+0.10pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为67.61%、18.60%、3.80%、13.27%、-1.11%、28.70%，分别变动+4.91pct、-21.96pct、-4.04pct、-11.71pct、-2.61pct、+42.65pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为11.12/14.12/17.03亿元，同比增速为37.99%/26.98%/20.61%；归母净利润分别为2.91/4.20/5.06亿元，同比增速为132.73%/44.41%/20.42%；EPS分别为0.76/1.10/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为38/26/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入258.34亿元，同比下降12.38%；归母净利润75.70亿元，同比下降28.83%；扣非归母净利润74.63亿元，同比下降28.50%。其中，公司第三季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%；归母净利润25.01亿元，同比下降18.69%；扣非归母净利润25.13亿元，同比下降17.78%。 　　国际市场稳步增长，国内业务迎来拐点 　　国际市场方面，局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善以及全球各主要地区收入的均衡分布，第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。前三季度国际业务占公司收入的比重已经超过了一半，其中体外诊断比重达28%，国际动物医疗、微创外科等高潜力业务比重达11%。未来发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随收入结构中高端客户占比持续提升，国际业务的盈利水平有望稳步提升。 　　国内市场方面，得益于上半年医疗设备招标活动的恢复，从第三季度开始国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄。更重要的是，公司在众多优势产品领域保持了领先的市场地位与高赢单水平。结合公司打造的“设备+IT+AI”生态系统优势，将为未来的智慧医院建设与医疗卫生系统的数智化创新贡献独一无二的价值。 　　生命信息与支持、医学影像业务逐步恢复，体外诊断暂时承压体外诊断产线第三季度实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，其中国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重已达37%。生命信息与支持产线第三季度实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科业务增长超过25%，国际生命信息与支持产线实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重进一步提升至70%。医学影像产线第三季度实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中国际医学影像产线实现了高个位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重达61%，重点产品超高端超声前三季度收入实现了翻倍增长。 　　毛利率承压，销售费用率受海外投入加大影响 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.92pct至61.95%，主要受国内市场的价格压力影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.46%、4.05%、9.43%、-1.13%，同比变动幅度分别为+2.03pct、+0.25pct、+0.64pct、-0.51pct，销售费用率的变动主要系公司海外投入加大。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.48%、14.42%、4.01%、9.11%、0.47%、27.51%，分别变动+0.79pct、+6.27pct、+0.70pct、-0.01pct、-0.76pct、-6.85pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为339.64/380.23/435.62亿元，同比增速为-7.52%/11.95%/14.57%；归母净利润分别为96.76/109.88/128.08亿元，同比增速为-17.08%/13.56%/16.56%；EPS分别为7.98/9.06/10.56元，当前股价对应2025-2027年PE为26/23/20倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月5日，医药板块涨跌幅-0.09%，跑输沪深300指数0.28pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗耗材(+1.56%)、体外诊断（+0.58%)、医药流通(+0.47%)表现居前，其他生物制品（-0.96%）、血液制品(-0.87%)、疫苗（-0.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+12.63%)、合富中国（+10.04%)、康芝药业(+7.67%)；跌幅榜前3位为百诚医药（-9.03%)、三生国健（-8.47%）、益方生物(-6.28%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，公司放射配体疗法（RLT）药物派威妥®（镥[177Lu]特昔维匹肽注射液）的两个适应症同时获得中国国家药品监督管理局批准，分别为：用于治疗既往接受过ARPI后疾病进展且适合延迟化疗的PSMA阳性mCRPC成人患者和既往接受过ARPI和紫杉类化疗后疾病进展的PSMA阳性mCRPC成人患者。此次获批是基于全球3期VISION研究和PSMAfore研究及对应的中国桥接研究结果，镥[177Lu]特昔维匹肽注射液有望在缓解疼痛相关症状的同时，改善患者生活质量，提升体能及日常活动能力。 　　公司要闻： 　　瑞康医药（002589）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份30,504,859股，占目前总股本的2.03%，成交价格区间为-2.75-3.08元/股，成交金额为89,296,110.91元（不含交易费用）。 　　悦康药业（688658）：公司发布公告，子公司悦康科创、杭州天龙于近日获得国家药监局核准签发的关于YKYY013注射液用于治疗慢性乙型肝炎病毒感染的《药物临床试验批准通知书》，公司将开展I期临床试验。 　　开立医疗（300633）：公司发布公告，公司董事兼副总经理黄奕波先生、董事会秘书兼副总经理李浩先生分别增持公司股份160,000股、300,000股，增持均价分别为28.70、28.53元/股，增持金额分别为459万元、856万元，约占公司总股本的比例分别为0.04%、0.07%。 　　华兰股份（301094）：公司发布公告，公司控股股东华兰机电将通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持金额为3000-6000万元，增持价格不超过58.08元/股，增持股份数量不超过公司总股本的比例为2%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　微芯生物(688321) 　　事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入6.74亿元，同比增长40.12%，主要得益于核心产品西达本胺与西格列他钠的快速放量。其中，西达本胺销售收入同比增长18.76%，西格列他钠销售收入同比增长136.13%。前三季度公司归母净利润0.71亿元，同比增长238.53%；扣非归母净利润0.58亿元，同比增长201.17%。 　　2025年第三季度公司实现营业收入2.68亿元，同比增长49.51%，主要得益于西格列他钠“自营+招商”模式的成功，以及西达本胺DLBCL适应症进入医保后放量；归母净利润0.41亿元，同比增长508.54%；扣非归母净利润0.38亿元，同比增长460.23%。 　　西达本胺DEB研究主要终点数据亮眼 　　2025年4月，西达本胺联合治疗方案被纳入CSCO诊疗指南，获最高级别I级推荐（1A类证据）。2025年9月，西达本胺联合R-CHOP并单药维持治疗双表达弥漫大B细胞淋巴瘤（DE-DLBCL）“头对头”R-CHOP的关键Ⅲ期临床研究（DEB研究）主要研究终点的最终结果在中国临床肿瘤学会（CSCO）大会公布，试验组54个月无事件生存率（EFS）达到了52.5%，较对照组风险较低28%，显著提升一线双表达DLBCL疗效。 　　西达本胺和西奥罗尼临床推进顺利 　　西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗MSS/pMMR型晚期结直肠癌患者的III期临床试验正在积极推进，计划入组患者430例，预期2025年内可完成大部分患者入组。沪亚生物开展的西达本胺联合纳武利尤单抗（O药）一线治疗晚期黑色素瘤的III期临床试验已完成入组，预计2026年读出数据。沪亚生物在2025年ESMO公布了该III期临床中开放性单臂亚组数据，西达本胺联合O药在无症状脑转移黑色素瘤患者一线治疗中取得较好疗效，且安全性可控。 　　复旦大学附属肿瘤医院牵头的西奥罗尼联合AG方案（白蛋白紫杉醇和吉西他滨）一线治疗局部晚期或转移性胰腺导管腺癌患者的II期临床试验正按计划稳步推进中。2025年7月阶段性随访数据初步显示了良好的抗肿瘤活性和可控的安全性，目前在按计划继续随访中。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为9.35/14.20/20.33亿元，同比增速42.14%/51.78%/43.23%；归母净利润分别为1.02/1.26/1.80亿元，同比增速188.63%/23.78%/43.60%。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月4日，医药板块涨跌幅-1.97%，跑输沪深300指数1.22pct，涨跌幅居申万31个子行业第29名。各医药子行业中，疫苗(+0.92%)、血液制品（-0.10%)、医药流通(-0.24%)表现居前，医疗研发外包（-2.93%）、疫苗(-2.38%)、其他生物制品（-1.72%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华兰疫苗(+11.75%)、合富中国（+10.03%)、人民同泰(+8.01%)；跌幅榜前3位为常山药业（-20.00%)、百诚医药（-10.78%）、热景生物(-10.24%)。 　　行业要闻： 　　近日，优时比（UCB）宣布，美国FDA已批准Kygevvi用于治疗发病年龄在12岁及以前的胸苷激酶2缺乏症（TK2d）成人及儿科患者。Kygevvi是首个获批用于TK2d的治疗方案，该药由doxecitine与doxribtimine组成，两种成分均为嘧啶核苷。TK2d是一种极罕见且危及生命的遗传性线粒体疾病，以进行性、严重肌无力为主要特征。长期以来，该疾病除支持治疗外并无获批治疗药物，发病年龄在12岁及以前的患者死亡风险尤高，多数在症状出现后3年内即发生早逝。 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，公司自主研发的创新生物药T-Bren（HER2ADC）用于既往经一线抗HER2治疗及一线标准化疗方案治疗失败的HER2阳性局部晚期或转移性胃或胃食管结合部腺癌患者已被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单，近日已完成公示。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，公司将于近日在第67届美国临床血液学会（ASH）大会上，公布淋巴瘤治疗领域两大核心产品高瑞哲（戈利昔替尼胶囊）和Birelentinib（DZD8586）多项最新研究成果。 　　海创药业（688302）：公司发布公告，公司自主研发的拟用于治疗代谢相关脂肪性肝炎（MASH）的HP515临床II期试验于近日完成首批参与者入组，该药为一种口服高选择性THR-β激动剂。 　　华北制药（600812）：公司发布公告，子公司华民公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的头孢托仑匹酯《化学原料药上市申请批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　华大智造(688114) 　　事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入18.69亿元，同比下降0.01%；归母净利润-1.20亿元，同比减亏74.20%；扣非归母净利润-2.28亿元，同比减亏54.17%。其中，公司第三季度实现营业收入7.55亿元，同比增长14.45%；归母净利润-0.16亿元，同比减亏90.31%；扣非归母净利润-0.25亿元，同比减亏85.33%。 　　试剂驱动业绩，在手订单储备充足 　　2025年前三季度，公司全读长测序业务收入15亿元，同比下降4%；设备收入4.6亿元，同比下降18%；试剂收入9.4亿元，同比基本持平。全读长测序业务毛利率57%，相比2024全年毛利率下降4pct。试剂耗材、服务及其他收入占该业务收入的比重已提升至近70%，逐步体现以长期、稳定试剂收入为驱动，带动整体业务发展的趋势。 　　截至2025年10月20日，公司在手订单为7.7亿元，其中来自中国区的订单金额为5.2亿元，在整体在手订单中占比68%；海外订单为25亿元，占比32%；从业务线维度来看，全读长测序的在手订单金额约为5.8亿元，占比75%；多组学业务在手订单约为0.9亿元，占比12%；智能自动化在手订单约1亿元，占比13%。 　　欧非、美洲稳步放量，亚洲暂时承压 　　国内区域，公司新增市占率正在稳步提升，但由于今年市场竞争一直处在高强度状态，公司销售单价依旧受到较大影响。中国区2025年1-9月全读长测序业务实现收入10亿元，同比下降了5%；亚太区实现收入11亿元，同比下降了32%，主要受部分区域战事扰动引发医疗机构预算收紧，设备需求阶段性收缩；韩国、东南亚与澳洲多个大型项目因客户战略调整及资金规划变动暂缓推进，落地周期延长；欧非区实现收入2.6亿元，同比增长了14%，公司在欧非区以科研项目合作为业务拓展主要驱动力，通过突破技术壁垒进一步带动销售，加速本地化渠道扩张及资源整合;美洲区实现收入1.4亿元，同比增长14%，尽管美国地区持续受地缘政治因素制约，新业务拓展面临挑战，但公司除依托存量装机的试剂销售稳定增长外，仍在积极探索新的业务机遇。 　　毛利率暂时承压，费用端改善 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降8.15pct至53.32%，主要系行业竞争加剧导致价格承压、公司销售结构因市场需求趋势变化而带来一定的调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为27.24%、16.40%、20.51%、-4.81%，同比变动幅度分别为-6.56pct、-4.98pct、-9.10pct、-3.63pct，受益于降本增效以及汇兑损益的影响。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为54.01%、23.19%、11.19%、14.80%、0.75%、-2.12%，分别变动-4.37pct、-10.80pct、-12.17pct、-12.72pct、4.54pct、+22.91pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为29.52/33.92/39.89亿元，同比增速为-2.01%/14.91%/17.60%；归母净利润分别为-0.96/-0.02/1.74亿元，同比增速为84.06%/97.84%/8485%；EPS分别为-0.23/0.00/0.42元，当前股价对应2025-2027年PS为9/8/7倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入18.67亿元，同比增长22.47%；归母净利润6.23亿元，同比增长18.02%；扣非归母净利润6.02亿元，同比增长18.50%。其中，公司第三季度实现营业收入6.54亿元，同比增长24.77%；归母净利润1.98亿元，同比增长6.77%，慢于收入增速主要系研发、销售费用率升高影响；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长6.10%。 　　多地收费政策落地，PFA手术量预计超过5000例 　　目前PFA手术重点主要集中在北京、上海、浙江以及广西等地。收费方面，山东、四川、安徽等省份已开始逐步落实收费政策，但地方政策仍需等待更多时间完善。今年脉冲消融手术量预计将超过5,000例。目前PFA推广团队中销售及跟台工程师已超过200人，其中跟台工程师超过120人，另有20余人属于CD岗。随着明年手术上量，公司正抓紧招募跟台工程师，管理目标是年人均跟台量实现10%到20%的提升。研发进度方面，PFA网篮导管目前在临床随访过程中，预计2027年获证。 　　冠脉、外周市占率稳步提升，渠道库存处于正常水平 　　冠脉、外周产品市占率方面，公司年均提升1-2个百分点。冠脉业务整体市占率约20%，其中微导管产品市占率超过35%，造影三件套产品市占率约25%，工作导丝及导引导管产品当前市占率约10%。外周血管业务中，肿瘤介入领域内的通路产品市占率较高，达30%以上，血管外科通路产品市占率略超10%。公司销量增长主要依托现有产品线驱动，核心驱动力包括市占率持续提升，以及通过带量采购后推出迭代产品（第二代、第三代）以维持价格稳中有升。外周业务增长驱动力还涵盖弹簧圈等新上市产品。此外，两个业务渠道库存处于正常水平，此状况可通过过往各季度应收账款余额予以侧面印证。 　　毛利率趋稳，单三季度费用率有所上升 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.50pct至73.19%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.88%、4.60%、13.66%、-0.43%，同比变动幅度分别为+0.15pct、+0.17pct、+0.33pct、-0.09pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.60%、19.08%、4.47%、14.98%、-0.02%、17.90%，分别变动+0.02pct、+1.29pct、+0.40pct、+1.82pct、-0.26pct、-5.12pct。销售费用率主要受电生理推广影响，研发费用率主要系公司加大了研发投入。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为25.67/33.52/41.88亿元，同比增速为24.26%/30.58%/24.94%；归母净利润分别为8.55/11.46/14.59亿元，同比增速为27.07%/33.94%/27.34%；EPS分别为6.07/8.12/10.35元，当前股价对应2025-2027年PE为46/34/27倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，PFA推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入88.59亿元，同比增长27.39%；归母净利润11.20亿元，同比增长66.91%，受益于费用端的优化；扣非归母净利润10.53亿元，同比增长126.94%。 　　其中，公司第三季度实现营业收入28.43亿元，同比增长75.41%；归母净利润1.22亿元，同比增长143.80%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长126.24%。 　　国内市场回暖，海外持续高增长 　　分国内外市场来看，中国市场随着行业政策的落地节奏加快，公司凭借自身产品优势和市场竞争力，中国市场收入实现稳定增长，2025年前三季度公司在国内市场实现收入68.66亿元，同比增长23.70%，充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善。 　　海外市场表现则更为突出，进一步保持高增长态势。公司通过产品技术性能优势和供应链优势，国际市场布局不断拓宽，2025年前三季度公司在海外市场实现营业收入19.93亿元，同比增长41.97%，海外收入占比提升至22.50%，海外市场成为公司营收持续增长的重要战略驱动力。 　　设备快速放量，服务业务占比提高 　　分业务来看，公司持续推进以创新为核心的产品策略，不断推出具有差异化竞争优势的中高端设备，在MR、CT、MI、XR及放疗等重点领域实现中高端、高端以及超高端设备的快速放量。多产品线协同发展带动公司整体业务结构持续优化，进一步强化了收入增长的质量与可持续性。 　　服务业务仍保持强劲增长势头，依托超37,300台套全球累计装机所带来的规模效应、成熟供应链体系与涵盖“研发-生产-销售-运营”全流程数字化工具的深度融合，公司整体运营效率持续提升。2025年前三季度，公司售后服务业务收入同比增长28.44%至12.43亿元，服务收入占比提升至14.03%。 　　毛利率小幅下降，费用率优化 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.39pct至47.02%，受产品结构变化影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.19%、5.05%、14.11%、-0.49%，同比变动幅度分别为-2.73pct、-0.87pct、-4.84pct、+0.39pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.09%、20.55%、6.69%、17.02%、0.20%、4.30%，分别变动-1.16pct、-4.92pct、-3.98pct、-3.31pct、-0.07pct、+21.52pct，得益于费用管控与运营效率的提升。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.91/28.98亿元，同比增速为51.38%/25.19%/21.20%；EPS分别为2.32/2.90/3.52元，当前股价对应2025-2027年PE为60/48/40倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　康辰药业(603590) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入6.92亿元，同比增长7.10%；公司持续推进营销转型，销售费用率下降，实现归母净利润1.28亿元，同比增长13.19%；扣非净利润1.33亿元，同比增长25.90%。 　　2025年第三季度公司实现营业收入2.31亿元，同比下降4.12%；归母净利润0.37亿元，同比增长9.06%；扣非净利润0.37亿元，同比增长17.98%。 　　营销转型和适应症拓展提升血凝酶市场空间 　　公司2024年启动以自营模式主导的营销转型后，在专业化推广、品牌建设、市场准入、科室及客户覆盖等方面均得到了提升，销售费用率进一步下降，注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）的市场潜力大幅提升。 　　此外，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏盈）注册申请的补充研究已于2025年一季度完成并上报，目前处于农业部复核检验阶段，有望成为国内首个兽用止血领域创新药。 　　创新药管线进展顺利，积极布局更多管线 　　KC1086是公司自主研发的KAT6小分子抑制剂，在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%。2025年8月，KC1086的I期临床试验已完成首例受试者入组，预计2026年完成I期临床。 　　KC1036是公司自主研发的可抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性的1类新药。公司先后启动KC1036三线治疗晚期食管鳞癌的Ⅲ期临床研究以及KC1036联合已上市PD-1抗体一线维持治疗晚期食管鳞癌的Ⅱ期临床研究。此外，KC1036联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗晚期复发或转移性食管鳞癌已获得临床试验通知书，预计近期启动临床试验。 　　公司正在推进KC1101和KC5827的临床前研究开发，预计2026年申请临床研究。KC1101是一款具有全新结构的抗肿瘤小分子药物，在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效，同时具有优异的安全性。KC5827是一款新型非GLP-1类的口服小分子减重药物，可在减重过程中有效降低肌肉流失，达到“减脂保肌”的效果，并能缓解肥胖导致的肝功能异常，改善肝脏脂质代谢功能。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.05/10.99/12.80亿元，同比增速分别为9.60%/21.51%/16.45%，归母净利润分别为1.40/1.70/1.98亿元，同比增速分别为231.03%/21.88%/16.51%，EPS分别为0.88/1.07/1.25元，当前股价对应2025-2027年PE为56倍/46倍/39倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。