中心思想 口服GLP-1赛道数据不及预期加剧MNC管线调整，国产分子的结构与生物利用度优势催生BD黄金窗口期 市场格局加速演变：减重市场规模持续扩容，礼来与诺和诺德双雄争霸格局下，口服给药方式的进化成为下一阶段竞争焦点。患者对口服剂型的强烈偏好（39.7%的受访者倾向于口服而非注射）及司美格鲁肽口服版本上市申请的提交，进一步验证了这一趋势。 主流管线面临核心瓶颈：口服GLP-1在研管线虽丰富，但研发道路曲折。小分子口服药面临长期减重效果不及预期的平台期问题，无论是礼来的Orforglipron（三期临床减重12.4%，低于二期14.7%的预期）还是辉瑞的Danuglipron（因肝毒性及高停药率全面终止），均未能交出令人满意的临床答卷。 国产分子的结构性机会：报告明确提出了MNC管线数据预期差催生BD机会的核心逻辑。当全球巨头的核心管线数据出现波动时，其BD落地速度显著提升（案例：诺和诺德CagriSema数据不及预期后，随即与联邦制药就UBT251达成大额授权）。国产分子通过针对性改构（如提高生物利用度、规避肝毒性）所展现出的潜在优秀数据，使其成为MNC在管线调整期寻求替代方案的首选。 主要内容 一、减重市场持续扩容，礼来&诺和诺德双雄争霸 全球肥胖危机催生万亿级市场 2020年全球超26亿人受超重/肥胖影响，预计2035年将超40亿人。中国成人超重/肥胖率已过半，2035年预计18%成人BMI≥30。 GLP-1药物占据核心赛道，双寡头格局成型 诺和诺德的司美格鲁肽与礼来的替尔泊肽是市场主导产品。2025年Q2，两款药物合计销售额环比仍有18%的增长，验证减重需求持续扩容。 但诺和诺德已下调2025年销售增幅预期（从13-21%降至8-14%），主要源于部分国际市场渗透率低于预期。 二、针对细分市场，口服关注度持续提升 口服制剂是下一代竞争焦点，患者依从性驱动变革 口服药物因其便捷性（无需禁食禁水、无注射恐惧）成为患者首选。司美格鲁肽口服版本Rybelsus销售额从2019年的0.07亿美元猛增至2024年的33.83亿美元。 2025年5月，诺和诺德口服减重版本（Wegoy，25mg）已提交FDA上市申请，成为全球首个里程碑。 口服管线技术路线分化：小分子 vs 多肽 多肽路线（生物利用度低）：口服多肽生物利用度通常低于1%（如Rybelsus），VK2735因患者高脱落率引发市场担忧（120mg组停药率达38%）。 小分子路线（生物利用度优势但风险明确）：小分子口服生物利用度可达5%-10%，安全性更可控。但存在靶点选择性不足和潜在肝毒性等问题。 MNC主要管线临床数据全面承压 礼来路线（Orforglipron）：长期减重效果不及预期。三期临床36mg组减重12.4%，低于二期14.7%的预期，核心问题是生物利用度不足导致长期疗效衰减。 辉瑞路线（Danuglipron）：安全隐患明确。因肝毒性问题全面终止所有口服GLP-1管线，停药率高达50%。 Viking路线（VK2735）：高脱落率问题突出（120mg组停药率38%）。 三、已诞生多个重磅交易，MNC管线预期差或催生BD机会 交易逻辑得到验证：数据不及预期后，BD快速落地 典型案例：诺和诺德CagriSema（预期减重25%，实际22.7%）数据公布后股价大跌。随后即以2亿美元首付款+最高18亿美元里程碑引进联邦制药的UBT251。 礼来Orforglipron数据不及预期当日股价大跌，MNC在核心管线遇阻时，往往通过BD快速寻求替代分子。 国产分子通过结构改构占据差异化优势 诚益生物/AZ路线：在Orforglipron基础上做含氮杂环骨架跃迁，口服生物利用度从10%提升至90%，有望解决长期减重效果不佳问题。该分子已以20.1亿美元授权给阿斯利康。 恒瑞医药路线：在Danuglipron基础上改造的HRS-7535，初步数据显示未发现肝毒性问题，停药率仅2.1%（辉瑞为50%），已以60亿美元总金额授权出海。 未BD管线带来持续关注机会 礼来结构：歌礼制药（ASC30，临床II期）、信达生物（IBI3032，临床I期）、联邦制药（UBT48128，临床前）。 辉瑞结构：华东医药（Conveglipron，临床III期）、恒瑞医药（HRS-7535，已BD）、信立泰（SAL0112，临床II期）。 总结 本报告系统分析了GLP-1减重市场的动态演变趋势，核心结论指出：口服GLP-1管线研发进入关键瓶颈期，MNC核心管线的临床预期差与国产分子的差异化优势形成了明确的BD驱动链条。 从市场规模看，全球肥胖问题日益严峻，预计2035年将有超40亿人受影响，减重市场持续扩容。从技术路线看，口服剂型已成为下一代竞争核心，小分子与多肽路线各有优劣，但小分子因生物利用度和成本优势更具发展潜力。从风险角度看，礼来、辉瑞、Viking等MNC的口服管线均遭遇了不同程度的临床挫折，或表现为疗效不及预期，或表现为安全性问题。 最具投资价值的核心逻辑在于：当前MNC对核心管线数据的变化高度敏感（以诺和诺德为例，CagriSema数据不及预期后立刻推进BD交易），而国产分子凭借针对性的结构改构（如诚益生物提升生物利用度、恒瑞医药规避肝毒性），已初步验证了其产生差异化数据的能力。这为具备类似技术路线的国内企业（如联邦制药、歌礼制药、信立泰、华东医药等）创造了明确的BD窗口期。 建议投资者重点关注两条主线的投资机会： 礼来路线：聚焦口服分子生物利用度提升逻辑，关注联邦制药、信达生物、歌礼制药。 辉瑞路线：聚焦肝毒性规避逻辑，关注恒瑞医药、华东医药、信立泰。

中心思想 核心观点：D-2570临床数据凸显BIC潜力，研发管线价值持续兑现 益方生物核心产品D-2570（TYK2抑制剂）在银屑病II期临床试验中展现出“同类最佳”（BIC）潜力。具体数据显示，治疗12周后低、中、高三个剂量组PASI 75应答率分别为90.0%、85.4%、85.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到主要终点。PASI 90应答率分别为75.0%、70.7%、77.5%，安慰剂组仅5.0%；PASI 100应答率分别为40.0%、39.0%、50.0%，安慰剂组2.5%。该数据不仅优于已上市同类TYK2抑制剂，且可与抗IL-17A、抗IL-23抗体生物药（非头对头）相媲美，安全性方面未报告严重不良事件，耐受性良好。基于此，公司已于2025年启动以PASI 90为终点的III期临床。 D-2570的多适应症开发同步推进：溃疡性结肠炎（UC）适应症II期临床已于2025年5月完成首例给药，银屑病关节炎、系统性红斑狼疮等适应症也在规划中。此外，临床前候选化合物YF087（WRN抑制剂）和YF550（KIF18A抑制剂）凭借针对MSI-H及CIN+肿瘤的合成致死机制，入选AACR大会突破性研究壁报展示环节，在多个肿瘤动物模型中展现出优异抗肿瘤生长疗效，进一步验证了公司的研发创新能力。维持“买入”评级，但需关注产品上市销售、研发进度及尚未盈利等风险。 财务数据与市场评级：研发投入持续，短期盈利承压但长期价值可期 盈利预测方面，考虑到非小细胞肺癌药物市场竞争激烈，公司下调2025-2026年归母净利润至-2.43、-2.19亿元（前值为-2.39、-1.80亿元），预计2027年归母净利润为-1.47亿元。尽管当前仍为亏损状态，但研发投入持续（2023-2024年研发费用分别为4.43亿元、3.84亿元，预计2025-2027年分别为4.14、4.77、5.46亿元），且营收有望在2025年后逐步增长（预计2025年营收1.97亿元，2027年增至5.03亿元，年复合增长率约38%）。公司资产负债率较低（2024年5.73%），货币资金充裕（2024年末15.86亿元），为管线推进提供资金保障。市场给予“买入”评级，当前股价33.89元，对应2025年P/B为12.48倍，反映市场对核心管线价值的认可。 主要内容 临床管线分析：TYK2抑制剂数据领先，多适应症拓展打开空间 D-2570（TYK2抑制剂）银屑病适应症：II期临床以PASI 90为关键终点，数据表现优于同类，具备BIC潜力。具体数值：低、中、高剂量组PASI 90应答率75%、70.7%、77.5%，PASI 100应答率40%、39%、50%，与安慰剂组（5.0%、2.5%）差距显著。安全性特征与同类TYK2抑制剂相似，无新安全信号。目前III期临床已启动，以PASI 90为主要终点，若成功有望重塑银屑病口服治疗格局。 D-2570其他适应症探索：溃疡性结肠炎（UC）适应症II期临床已于2025年5月完成首例给药，银屑病关节炎、系统性红斑狼疮等适应症处于临床前或早期临床阶段。TYK2在多种自身免疫疾病中的关键作用使D-2570具备广谱开发潜力，市场空间有望进一步扩大。 临床前管线YF087（WRN抑制剂）：针对MSI-H（微卫星不稳定性高）肿瘤的合成致死靶点。MSI-H在子宫内膜癌、胃癌、结直肠癌、卵巢癌中发生率分别达20-30%、22%、15%、10-15%。YF087显示出高度选择性和强效抑制活性，目前全球多家MNC（GSK、默沙东、强生）均有布局，但多数处于临床前阶段，公司有望抢占先机。 临床前管线YF550（KIF18A抑制剂）：针对染色体不稳定（CIN）和非整倍体肿瘤细胞的合成致死靶点。CIN+肿瘤在卵巢癌、三阴性乳腺癌、结直肠癌、肺癌中占比较高。YF550通过抑制KIF18A蛋白有效阻止CIN+肿瘤生长，动物模型数据优异，入选AACR突破性研究。 财务与估值分析：营收逐步释放，研发投入驱动长期增长 营收与利润预测：2023-2024年营收分别为1.86亿元、1.69亿元（主要来自合作收入），预计2025-2027年营收增长至1.97亿、3.18亿、5.03亿元，同比增长率分别为16.73%、61.47%、58.22%。但归母净利润仍为亏损，2025-2027年预计分别为-2.43亿、-2.19亿、-1.47亿元，亏损幅度逐年收窄（净利率从-123.22%提升至-29.23%）。研发费用是主要支出，2025-2027年预计分别为4.14亿、4.77亿、5.46亿元，费用率虽高但随收入增长逐步下降。 财务结构健康：资产负债率极低（2024年5.73%，预计2027年升至19.50%），货币资金充裕（2024年末15.86亿元，2025年预计14.13亿元），短期偿债能力强（流动比率2024年20.78，2025年预计11.17）。净资产收益率（ROE）为负，但主要因亏损导致净资产下降，预计2027年ROE为-12.23%，仍为负值但亏损减少。 估值指标：当前市盈率（P/E）为负（2025E为-80.73倍），市净率（P/B）较高（2025E为12.48倍），反映市场对尚未盈利的创新药企的估值方式更多基于管线价值。EV/EBITDA同样为负（2025E为-68.62倍），体现了研发阶段企业的特征。维持“买入”评级，目标价未披露，但隐含当前股价具备上行空间。 总结 投资逻辑核心：管线数据验证研发能力，BIC潜力驱动价值重估 益方生物的核心投资逻辑在于其TYK2抑制剂D-2570的出色临床数据，已具备挑战现有疗法及同类药物的潜力，且多适应症拓展策略有望将单一适应症价值放大。D-2570在银屑病领域与生物制剂的疗效可比性（非头对头）以及口服给药的优势，有望在患者依从性和市场渗透率上取得突破。临床前管线YF087和YF550的靶点创新性及早期数据，为后续成长提供潜在期权，尤其针对MSI-H和CIN+这类需求量大的难治性肿瘤，差异化定位明确。公司未盈利状态下，研发效率与管线里程碑事件（如III期启动、II期数据读出）将成为短期股价催化剂。 风险提示与关注要点 需重点关注以下风险：①上市产品销售不及预期风险：D-2570若获批后商业化竞争激烈，包括已上市TYK2抑制剂及其他生物制剂；②研发进度不及预期风险：III期数据能否复制II期高应答率存在不确定性，UC及其他适应症临床结果未知；③尚未盈利风险：公司持续亏损可能影响融资或增加财务压力，需关注现金流及管线推进节奏；④新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性：临床前候选化合物进入临床后可能出现失败或延迟。总结而言，益方生物处于由研发型向商业化转型的关键期，核心管线D-2570的BIC潜力是价值核心，但短期内仍需关注执行风险。

中心思想 核心产品放量超预期，双基石双驱动战略成效显著 本报告指出，云顶新耀在2025年上半年实现了营收的高速增长与亏损的大幅收窄，其核心产品耐赋康（IgA肾病对因治疗药）的销售表现显著超出预期，并大幅上调全年及次年收入指引，验证了公司在肾病及抗感染领域的双基石商业化战略。同时，公司自研与引进并重的双驱动模式（mRNA技术平台及自免管线）也取得多项关键进展，为中长期增长奠定了坚实基础。整体来看，公司已从研发投入期步入商业化收获期，并展现出强劲的成长潜力。 耐赋康：IgA肾病领域确立绝对领先地位：2025年H1耐赋康实现销售收入3.03亿元，同比增长81%；1-8月累计销售额达8.25亿元，8月单月更冲高至5.20亿元（受供应恢复影响），公司据此将2025年全年销售指引上调至12-14亿元，并预计2026年继续高速增长至24-26亿元。作为全球首个IgA肾病对因治疗药物及医保目录产品，其被纳入2025年KDIGO指南及中国首个IgA肾病指南的预期，将进一步巩固市场领导地位。 依嘉与自免管线协同推进：依嘉（依拉环素）通过聚焦核心医院与CSO合作，医院端纯销同比增长37%，实现了稳健增长。而希布替尼（EVER001）在ERA2025大会上公布的积极临床数据，以及艾曲莫德（UC治疗）在亚洲III期临床中的成功和内地NDA受理，共同构建了肾病与自免领域的广阔产品梯队。 自研平台兑现，mRNA技术成为新引擎：公司自主mRNA技术平台取得实质性突破，个性化肿瘤疫苗EVM16已首例给药，通用型现货疫苗EVM14获美国FDA IND批准并获中国CDE受理，同时自体生成CAR-T项目预计2025年下半年完成PCC里程碑，展示了强大的自主研发能力与全球权益布局。 主要内容 耐赋康：IgA肾病龙头产品量价齐升，指引大幅上调 报告用大量篇幅强调耐赋康的超预期表现。2025年H1销售收入3.03亿元，同比增长81%，毛利率达76.4%。1-8月累计收入8.25亿元，8月单月收入达5.20亿元（受恢复正常供应推动）。公司据此将2025年全年销售指引从前期预期上调至12-14亿元，并预计2026年维持高增长达到24-26亿元。其作为全球首个IgA肾病对因治疗药物，已在2024年5月中国大陆商业化上市，2024年11月纳入医保，并预期被纳入2025年KDIGO指南及中国首个IgA肾病指南，有望进一步巩固领先地位。 依嘉：抗菌药覆盖深化，纯销增长显著 依嘉（依拉环素）作为全球首个氟环素类抗菌药物，2025年H1实现收入1.43亿元，同比增长6%。公司通过聚焦300家多核心医院渗透，并与合同销售组织（CSO）合作拓展核心医院以外的患者，使医院端纯销同比增长37%，显示出强劲的下游需求驱动。该产品正成为抗感染基石之一。 希布替尼与艾曲莫德：自免产品管线蓄势待发 希布替尼（EVER001）：作为潜在的同类最佳（best-in-class）BTK抑制剂，在保持高活性同时具有高选择性。2025年6月，公司在ERA2025大会公布了中国正在进行中的1b/2a期临床试验积极结果，剑指广谱自免肾病。 艾曲莫德：2025年2月公布亚洲多中心III期完整维持期数据，是迄今为止在亚洲中重度活动性UC人群中唯一完成大样本随机对照关键性研究的先进疗法。2025年3月嘉善工厂生产建设项目启动，2024年12月内地NDA已获受理，预计2026年H1获批，有望成为第二个商业化大单品。 自研平台：mRNA肿瘤疫苗及CAR-T进展顺利 公司利用自有知识产权的mRNA技术平台开发全球权益产品。2025年3月，自研新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16完成首例患者给药；通用型现货肿瘤治疗性疫苗EVM14获美国FDA IND批准（成为首款自研进入全球临床阶段的mRNA肿瘤疫苗），2025年7月该疫苗的CDE临床试验申请已获受理。预计mRNA平台自体生成CAR-T项目将于2025年下半年完成临床前候选药物里程碑，显示技术平台持续产出能力。 盈利预测与估值调整 基于耐赋康快速放量超预期及艾曲莫德获批在望，公司上调盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为17.38/28.69/33.51亿元（前值14.38/25.26/32.52亿元）。采用DCF法估值，目标价上调至73.6港元/股（当前价格59.15港元），维持“买入”评级。风险提示包括尚未盈利风险、核心竞争力风险、财务风险、测算主观假设风险及地缘政治风险。 总结 本报告的核心逻辑在于云顶新耀的核心产品耐赋康商业化放量速度显著超出预期，公司据此大幅上调销售指引，确立了其在IgA肾病领域的市场主导地位。同时，依嘉的稳健增长、希布替尼的临床突破、艾曲莫德的即将获批以及mRNA自研平台的持续进展，共同构成了“抗感染+肾病”双基石与“引进+自研”双驱动的清晰战略图景。基于量价齐升的逻辑，公司上调未来三年收入预测，并提升目标价至73.6港元，维持“买入”评级。尽管存在尚未盈利等风险，但公司已步入可持续的商业化收获期，成长路径明确。

中心思想 盈利承压与结构优化并存，双品牌驱动长期增长 本报告核心观点认为，丸美生物2025年二季度虽然因营销投入加大导致盈利能力阶段性承压，但公司整体呈现“营收高增、利润分化”的态势。上半年营业收入同比增长30.83%，但归母净利润仅增长5.21%，Q2单季净利润同比下滑23.08%。增长动力主要来自眼部类产品的高速增长（+76.18%）和线上渠道的强劲表现（+37.85%），同时双品牌（丸美+PL恋火）策略持续兑现，研发投入转化为产品创新。短期利润波动不改公司中长期成长逻辑，考虑到品牌建设与研发布局的持续投入，维持“增持”评级，但需关注市场竞争加剧及战略执行风险。 营销投入拉低即期盈利，但为品牌势能蓄力 报告强调，2025年上半年销售费用率同比上升3.44个百分点至56.50%，是导致净利率下滑2.56个百分点至10.50%的核心因素。这一主动投入旨在强化大单品策略和线上渠道的深度运营，尤其是丸美小红笔眼霜和PL恋火底妆产品的持续推广。虽然短期吞噬利润，但有助于巩固眼部护理国货第一的地位，并为下半年及2026年的效率提升奠定品牌基础。 主要内容 一、业绩概览：营收高增，Q2利润阶段性下滑 2025H1整体业绩 营业收入17.69亿元，同比+30.83% 归母净利润1.86亿元，同比+5.21% 扣非归母净利润1.77亿元，同比+6.64% 2025Q2单季表现 营业收入9.23亿元，同比+33.53% 归母净利润0.51亿元，同比-23.08% 扣非归母净利润0.43亿元，同比-30.22% 二、盈利能力分析：毛利率微降，费用率分化 毛利率与净利率 2025H1毛利率74.60%，同比-0.07pp；归母净利率10.50%，同比-2.56pp 2025Q2毛利率73.28%，同比-1.47pp；归母净利率5.50%，同比-4.04pp 费用结构 销售费用率：H1为56.50%（+3.44pp），Q2为60.47%（+4.76pp），为净利润下滑主因 管理费用率：H1为2.85%（-0.58pp），Q2为2.81%（-0.90pp），持续优化 研发费用率：H1为2.30%（-0.35pp），Q2为2.68%（-0.15pp），虽略有下降但绝对值增加 三、分品类表现：眼部类爆发，护肤类稳健 眼部类 收入4.20亿元，同比+76.18%，占比23.75% 毛利率77.28%（+2.79pp），量价齐升 受益于小红笔眼霜等大单品策略 护肤类 收入6.93亿元，同比+21.66%，占比39.20%，为核心品类 毛利率75.24%（-0.74pp），略有承压 洁肤类 收入1.35亿元，同比+11.46%，占比7.66% 毛利率74.03%（+0.74pp），稳定增长 美容及其他类 收入5.18亿元，占比29.30%，毛利率71.73% 四、分渠道表现：线上强势增长，线下承压 线上渠道 收入15.71亿元，占比88.87%，同比+37.85% 驱动力：丸美品牌线上拓展+PL恋火品牌线上高增长 线下渠道 收入1.97亿元，占比11.13%，同比-7.07% 表现不达预期，需关注渠道调整 五、双品牌策略与研发创新 丸美品牌 2025H1收入12.50亿元，同比+34.36% 深化大单品策略：重组双胶原洁水乳升级、小金针超级面膜推新 蝉联国货眼部护理第一，多节点营销效果显著 PL恋火品牌 2025H1收入5.16亿元，同比+23.87% 强化底妆心智，创新限定系列，丰富产品矩阵 618线上GMV破3.5亿元 研发创新 整体研发投入4069.58万元，推进重组功能蛋白研发 5款自研核心原料实现转化，创新配方上市新品 珠海横琴实验室建成运行，专利、标准、论文数量增长，创新管理达国际水平 六、投资建议与风险提示 投资建议 维持“增持”评级，目标价未明确，当前股价42.23元 调整盈利预期：预计2025-2027年营收38.56/48.00/59.15亿元（前25/26为37.11/42.16亿元），归母净利润4.3/5.4/6.7亿元（前25/26为4.7/5.8亿元），对应PE 39/31/25x 风险提示 市场竞争日益加剧 经营不及预期 公司战略执行不达预期 七、财务预测数据摘要 关键财务指标（基于Wind和天风证券研究所） 营收增长率：2023年28.52%，2024年33.44%，预测2025-2027年29.83%/24.49%/23.22% 归母净利润增长率：2023年48.93%，2024年31.69%，预测2025-2027年27.13%/25.16%/23.16% 毛利率预测：2025-2027年74.24%/74.49%/74.71%，持续改善 ROE预测：2025年12.47%→2026年15.15%→2027年18.04%，盈利能力回升 总结 丸美生物2025上半年呈现出典型的“增收不增利”特征：营收增速超30%，但净利润增速仅5%，Q2单季甚至出现23%的下滑。根本原因在于公司战略性加大营销投入以抢占线上渠道和强化大单品认知，导致销售费用率同比大幅上升3.44个百分点，直接拖累净利率。分业务看，亮眼之处在于眼部类产品收入增速高达76%，线上渠道收入占比近90%且保持近38%的增速，双品牌（丸美+PL恋火）均实现两位数增长，显示出品牌矩阵的协同效应。研发端持续投入并实现5款自研原料转化，为长期产品力提供支撑。展望下半年，公司有望在品牌势能积累后进入效率释放期，叠加“生活美容+医疗美容”新赛道布局，营收增长确定性较高，但利润恢复仍需观察营销费用的边际变化。综合来看，丸美生物处于“投入换增长”的转型阶段，短期盈利承压但中长期成长逻辑清晰，维持“增持”评级，建议投资者关注Q3及全年费用控制情况与线下渠道的改善信号。

中心思想 医药业务驱动盈利质变，单季利润创上市新高 上半年归母净利润同比大增74.2%，其中二季度单季利润达1.20亿元，创上市以来新高。盈利能力显著提升的核心驱动力来自医药板块的爆发式增长——该板块收入同比激增548.61%，占比从不足3%跃升至19%，同时高毛利产品结构优化使综合毛利率较去年同期提升8个百分点至47%。医药业务的战略价值在本次财报中得到充分验证。 传统显示材料承压，新赛道布局初显成效 尽管显示材料板块受下游去库存影响同比下滑5.49%，但电子材料板块实现431.76%的同比增长，光刻胶单体及封装材料正从验证走向量产。研发投入维持高位（8.68%），在研项目涵盖光刻胶树脂、多款高值医药中间体及钙钛矿材料，为中长期增长储备动能。公司正从“显示材料单核驱动”向“显示+医药+电子材料”三引擎格局演进。 主要内容 事件：2025年中报核心数据 公司披露2025年中报：上半年营收8.06亿元（同比+16.3%），归母净利润1.66亿元（同比+74.2%）；其中二季度营收4.62亿元（同比+26.5%，环比+34.4%），归母净利润1.20亿元（同比+97.5%，环比+163.9%），单季度盈利创上市以来新高。盈利能力大幅改善，二季度毛利率50.39%、净利率26.06%，净利率亦创历史新高。 单季度盈利创上市新高，毛利率提升得益于医药亮眼表现和成本有效管控 二季度归母净利润1.20亿元创新高，毛利率和净利率同环比大幅提升。上半年毛利率47%，较去年同期提升8个百分点，核心原因有二：一是医药板块客户库存策略调整推动产品结构向高毛利方向变化；二是公司通过精细化管理持续强化成本管控，深化降本增效。 显示材料上半年承压，医药表现亮眼提供增量，电子材料实现突破 显示材料板块：上半年收入6.29亿元，占总营收78%，同比下滑5.49%。下游面板厂商控产能、去库存，市场需求降温，液晶及OLED材料均有所调整。 医药板块：收入1.50亿元，占总营收19%，同比大幅增长548.61%。主力产品客户调整库存策略、核心产品进一步放量以及新产品持续放量，推动销售向好。 电子材料板块：收入2,745万元，占总营收3%，同比增长431.76%。增长源于：半导体光刻胶单体材料验证顺利推进，产品逐渐放量；封装材料项目完成评价验证后部分产品自二季度起进入量产供应阶段。 持续研发注入持续成长动力，多领域在研项目共进 2025年上半年研发投入7,000.83万元，占主营业务收入8.68%。在研项目包括光刻胶树脂及单体、抗炎药物、造影剂、多肽单体、钙钛矿材料以及多款显示领域材料，为未来发展注入成长动力。 盈利预测：上调盈利预期，维持“买入”评级 由于上半年医药和显示材料变化较大，调整2025-2027年归母净利润预期至3.28/4.00/4.72亿元（前值3.13/3.67/4.00亿元），当前股价对应2025年PE约24.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费电子领域景气波动风险；在研项目和医药管线无法应用推广风险；医药和显示材料客户库存周期波动风险。 总结 瑞联新材2025年上半年实现营收与利润双重高增，核心亮点在于医药板块的收入爆发与盈利能力的历史性突破。医药业务以548.61%的同比增速贡献了最大的增量利润，推动综合毛利率提升至47%，且二季度单季净利率创上市以来新高。显示材料虽受行业周期影响小幅回落，但电子材料板块的光刻胶和封装材料已从验证迈向量产，形成新的增长极。公司持续高研发投入（8.68%），在光刻胶、医药中间体、钙钛矿等多领域布局，为中长期成长奠定基础。上调2025-2027年盈利预测，当前估值合理，维持“买入”评级。主要风险点在于下游消费电子景气波动及新业务推广的不确定性。

中心思想 全球监管红利驱动主业修复，新业务商业化窗口开启 2025年上半年，思摩尔国际实现营收60.13亿元（同比+18.3%），但净利润4.92亿元（同比-28.0%），主要受销售费用扩张及研发投入结构转型影响。报告核心逻辑在于：全球对不合规电子烟产品的执法趋严，推动合规市场集中度提升，公司传统雾化电子烟业务迎来复苏；同时，HNB、雾化医疗及雾化美容三大新业务加速商业化落地，HNB有望于2026年起贡献显著利润增量，为公司打开第二成长曲线。 尽管短期盈利承压，技术壁垒与龙头地位支撑公司维持“买入”评级。 短期利润承压，长期壁垒强化 2025H1经调整净利润7.37亿元（同比-2.1%），经调整净利润率12.3%（同比-2.5pct）。利润下滑主要源于公司主动加大自有品牌市场开拓力度（销售费用显著增长），以及优先将研发资源投向HNB和雾化医疗等长周期高壁垒领域（研发开支7.23亿元，占营收12.0%）。该战略调整虽短期侵蚀利润，但有助于构建差异化技术护城河，一旦商业化突破将释放高弹性增长。 主要内容 事件：2025H1中期业绩概览 营收：60.13亿元，同比+18.3% 毛利：22.44亿元，同比+16.6%；毛利率37.3%，同比-0.5pct 净利润：4.92亿元，同比-28.0%；经调整净利润7.37亿元，同比-2.1%；经调整净利润率12.3%，同比-2.5pct 全球市场打击不合规产品，雾化电子烟业务复苏推动收入增长 自有品牌业务：VAPORESSO领跑欧洲，中国“岚至”美容仪爆发 2025H1自有品牌收入12.74亿元（同比+14.1%），占收入21.2%。 欧洲及其他地区（10.69亿元，+15.1%）：受益于行业领先品牌VAPORESSO的出色表现。 美国市场（1.74亿元，-6.7%）：受监管不确定性影响略有下滑。 中国市场（3061.8万元，+2595.2%）：主要来自雾化美容产品“岚至”品牌的销售。 企业客户业务：欧洲高增长拉动整体增长 2025H1面向企业客户收入47.39亿元（同比+19.5%），占收入78.8%。 欧洲及其他地区（27.34亿元，+38.0%）：核心驱动力，受益于合规市场替代黑市需求。 美国市场（18.88亿元，+1.5%）：受执法加强下合法产品份额缓慢提升支撑。 中国市场（1.17亿元，-6.1%）：国内监管过渡期影响。 关键数据：美国FDA与CBP自2023年起联合打击非法电子烟，截至2025年5月查获价值超1.35亿美元非法产品；英国自2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令。全球监管趋严为合规龙头创造结构性机会。 研发成果商业化进展迅速，HNB+雾化医疗+雾化美容打开成长空间 HNB业务：Hilo系列有望成为第二增长曲线 2025H1成功支持战略客户推出高端HNB产品Hilo系列，在还原烟草口味和缩短预热时间方面表现突出。 将于2025年9月在日本全国推出，并计划在25H2拓展至更多关键市场。 公司已开发多个技术平台，持续投入研发以解决用户痛点。 雾化医疗：仿制药管线推进，国际制药合作可期 子公司传思生物专注于开发哮喘和COPD仿制药，目标美国和欧洲市场。 未来将深化与国际制药公司合作，有望带来收入贡献。 雾化美容：商用+家用双线突破 家用美容仪“岚至”用户已突破1万人。 专业设备获得二类医疗器械认证，已被超过100家私营机构采购。 医疗级认证提升产品壁垒，品牌认知度逐步建立。 研发投入：2025H1研发开支7.23亿元（同比-4.9%），占营收12.0%；公司明确优先研发HNB和雾化医疗，聚焦构建技术壁垒和推进商业化。 盈利预测及投资建议 盈利预测调整：预计2025-2027年净利润为14.72/19.79/26.63亿元（前值13.37/19.12/27.60亿元），2026/2027年同比增速分别为+34.40%/+34.60%。 投资评级：维持“买入”评级，当前价格23.46港元。 核心逻辑：政府打击不合规产品提升行业集中度；HNB业务预计2026年起显著贡献利润；公司作为全球雾化科技龙头，技术壁垒持续强化。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。 总结 主业复苏与新兴业务共振，龙头地位巩固 思摩尔国际2025H1实现营收双位数增长（+18.3%），主要受全球监管趋严驱动合规市场扩容，欧洲市场尤为强劲（企业客户+38%）。自有品牌VAPORESSO在欧洲表现优异，中国“岚至”美容仪实现爆发式增长。新业务方面，HNB产品Hilo系列即将在日本全国上市，雾化医疗仿制药管线积极推进，雾化美容已获医疗器械认证，三大方向均具备商业化落地的现实基础。 短期利润承压不改长期价值，维持买入评级 虽然因加大销售和研发投入导致2025H1净利润下滑，但经调整净利润仅微降2.1%，反映核心经营能力依然稳健。预计随着HNB业务2026年起贡献利润，以及合规市场渗透率持续提升，公司盈利将步入上升通道。公司通过持续技术投入构建的多元化产品壁垒，叠加全球监管红利，有望在雾化科技领域保持领先地位。当前股价对应2025年PE约99倍，需关注短期估值压力，但长期成长空间值得期待。

中心思想 25H1业绩双增，经营效率持续优化 本报告的核心观点是基于京东健康2025年上半年的财务与运营数据，指出公司实现了收入与盈利的双重增长。核心驱动因素包括：商品收入的稳健增长、作为高毛利业务的服务收入快速提升、以及成本控制与规模效应带来的盈利能力大幅度优化。报告认为，京东健康已构建起“自营+在线平台+即时零售”的成熟模式，叠加线上医保放开的政策红利与医疗AI技术的驱动，公司有望进一步巩固其医药电商龙头地位，具备中长期增长潜力。基于此，报告维持对公司的“买入”评级并上调了未来的盈利预测。 主要内容 财务表现：收入与盈利实现双增 报告首先披露了京东健康2025年上半年的核心业绩数据。公司上半年实现营业收入353亿元，同比增长24.5%；第二季度营收增速环比提升至23.67%。在盈利能力方面，公司经营盈利达到21.27亿元，同比大幅增长105.5%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）经营盈利为24.83亿元，同比增长56.7%；Non-IFRS净利润为35.7亿元，同比增长35%，净利率同比提升0.8个百分点至10.1%。这些数据清晰地显示出公司在规模扩大的同时，盈利水平也实现了显著提升。 商品收入稳健，服务收入快速提升 在业务构成上，报告指出京东健康的商品和服务两大收入板块均实现增长。医药和健康产品销售收入为293亿元，同比增长22.7%，占总收入的83%，增长动力主要源于活跃用户数量增加以及线上渗透率的持续提高。上半年，有超过30款创新药在京东健康平台实现线上首发。与此同时，平台及数字化营销服务收入达到60亿元，同比增长34.4%，增速快于商品收入，这主要得益于广告主数量增加带来的服务费增长，体现了平台生态的活跃度正在提升。 盈利能力显著增强，规模效应凸显 报告着重分析了公司盈利能力的提升。2025年上半年，经营盈利同比翻倍增长（+105.5%），这一增长主要得益于毛利率的提升，带动毛利增长32.7%至89亿元。报告认为，这反映了公司在成本管控方面的有效举措以及规模效应正在逐步强化。更高的利润率表明公司在保持收入增长的同时，也在持续优化运营效率，实现了高质量的增长。 即时零售与全渠道生态深化，构建“线上健康消费第一入口” 报告阐述了公司在渠道和生态建设方面的进展。截至2025年6月底，“京东买药秒送”服务已链接超过20万家线下药房，线上医保支付覆盖近2亿人口。公司通过与北京儿童医院合作打造“双通道”儿科专属药房，打通了处方流转、医保支付与配送的闭环。此外，平台商家数量半年增长超过5万家，总数达到15万家，商品丰富度持续扩大。报告认为，这些举措强化了京东健康作为“线上健康消费第一入口”的地位。 医疗AI技术驱动服务升级，加速生态闭环 报告强调了人工智能技术在服务升级中的关键作用。公司推出了AI医生、药师、营养师等智能体，截至2025年6月30日，“AI京医”智能体累计服务用户数已超过5000万，覆盖了问诊全流程。同时，公司与温州医科大学附属第一医院合作的AI门诊闭环项目，已累计服务患者220万人次。报告认为，AI产品的规模化应用将驱动医疗生态闭环的加速落地，拓展公司的服务边界。 总结 巩固医药电商龙头地位，增长路径清晰 本报告对京东健康2025年上半年业绩进行了全面点评，认为公司整体表现优异。核心结论包括：第一，公司实现了收入与盈利的双增，且盈利增速显著快于收入增速，经营效率持续优化；第二，业务结构健康发展，高毛利的服务收入增长迅速，商品收入也保持稳健增势；第三，即时零售、全渠道及AI技术等战略布局正在深化，正在构建更强大的业务护城河。基于这些积极因素，报告上调了公司2025-2027年的收入与利润预测，并维持“买入”评级。然而，报告也提示了宏观经济不确定性、政策收紧、行业竞争加剧等潜在风险。整体来看，本报告对公司未来在中长期内的发展前景持积极态度。

中心思想 核心业绩驱动力与战略双轮驱动 本报告的核心观点是，嘉必优2025年上半年业绩实现高速增长，核心驱动力来自新国标替换、生育政策提振母婴消费、头部客户集中度提升以及藻油DHA对鱼油的替代。同时，公司积极布局合成生物学与AI技术，加速新领域拓展，为长期增长奠定基础。盈利能力大幅提升，毛利率和净利率显著改善，带动盈利预测上调。 估值与投资评级维持积极 基于公司主业超预期增长和新兴业务储备，报告上调2025-2027年归母净利润预测，维持“买入”评级，认为公司具备持续成长潜力。 主要内容 1. 主业：25H1业绩高增长，受益多维因素驱动 需求端四大驱动力 公司营收同比增长，主要源于ARA和藻油DHA产品对国内客户的销量增加。下游需求增长得益于：①新国标对老国标产品的替换；②生育补贴促进母婴消费市场回暖；③头部奶粉品牌集中度提升，核心客户销量贡献显著；④部分大客户藻油DHA加速替代鱼油DHA。 利润率大幅提升 毛利率接近50%，净利率达35%，分别同比提升8和9个百分点。除需求旺盛外，产能效率提升带来的降本增效是关键因素。 2. 拓新：合成生物+AI，加速新领域拓展效率 研发平台智能化升级 公司本地部署了deepseek-R1大模型，构建合成生物学模式菌株的基因及代谢相关知识图谱，并配备“蛋白质结构预测和高通量分子对接智能处理助手”，利用AlphaFold2等工具提升细胞工厂合成效率。 产品储备与HMO领域突破 2’-FL于2024年获批，具备年产200-300吨产能；3'-FL、3'-SL、6'-SL、LNnT、LNT等中试工程加速推进，同步准备法规材料。此外，公司正开发人工酵母合成虾青素、EPA、生物基甘氨酸等新品。 外部合作拓展应用场景 公司与拟并购标的欧易生物开展合作，结合时空多组学技术，一方面提升原料功效机理的应用解决能力，另一方面挖掘现有产品新的应用场景。 3. 盈利预测与投资建议 盈利预测上调 考虑到产能效率提升带来利润率显著提高，预测2025-2027年总营收7.02/8.82/10.97亿元，归母净利润1.77/2.36/3.11亿元（前值1.61/2.05/2.58亿元）。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级。风险提示：国际贸易/食品安全风险，投资及新业务、新产品开发不及预期。 总结 主业高增与战略双轮驱动下的成长逻辑 嘉必优2025年上半年业绩表现强劲，核心产品销量增长受益于新国标、生育政策、行业集中度提升及DHA替代趋势。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均创阶段性新高。在战略层面，公司通过合成生物学与AI技术加速新分子研发，HMO领域取得实质性进展，并与欧易生物合作拓展应用场景。基于基本面改善，报告上调盈利预测，维持“买入”评级，看好公司在中长期受益于下游刚需和新兴业务拓展的双重增长。

中心思想 业绩增长核心驱动：医药与基础化工双轮放量 凯立新材2025年上半年实现营收10.14亿元（同比+24.9%），归母净利润6120万元（同比+30.8%），增长主要由催化剂产品销量大幅提升及业务结构优化驱动。其中医药领域销量同比增长49.26%，基础化工领域销量同比暴增185.54%，高单价销售业务占比提升37.58%，共同推动收入增长。第二季度虽收入同环比下滑，但因毛利率创近三年新高（18.26%），利润实现同比+11.4%、环比+79.4%的显著修复，盈利能力改善明显。 研发突破与项目储备：多点开花奠定中长期增长基础 公司研发成果显著，上半年新申请发明专利23件，累计授权专利191个（含173个发明专利）。基础化工领域实现全面覆盖PVC无汞化技术催化剂，乙烯法催化剂研发突破并开始推广；BDO催化剂、氯化氢氧化催化剂、烷烃脱氢催化剂均进入工业应用阶段。多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目完成设备安装进入试运行，开辟新能源材料新赛道。环保新能源领域氢能催化剂与多家电解水制氢头部企业合作，销量同比增长1497.06%，体现技术转化与市场拓展潜力。 主要内容 事件与业绩概览：收入利润双增，毛利率显著改善 2025年上半年公司实现营业收入10.14亿元，同比+24.9%；归母净利润6120万元，同比+30.8%。第二季度单季实现营收3.89亿元（同比-23.4%，环比-37.9%），但归母净利润3930万元（同比+11.4%，环比+79.4%）。Q2毛利率达18.26%，为2022Q3以来新高，同比提升8.1个百分点，环比提升10.1个百分点，是利润增长的核心驱动力。 销量与业务结构分析：医药、基础化工双引擎拉动增长 精细化工板块：医药领域需求增长与市场份额提升 精细化工（医药、化工新材料、农药、染料及颜料）销量较上年增长。医药板块销量同比增长49.26%，主要得益于核心客户需求增加及公司竞争力增强带来的市场份额提升。 基础化工板块：PVC无汞催化剂与新产品放量 基础化工领域销量同比增长185.54%，核心驱动力为PVC无汞催化剂销量同比增长113.22%，同时多个新产品推向市场，形成增量贡献。 环保新能源板块：氢能催化剂取得重大进展，合作头部企业 环保新能源领域销量同比增长1497.06%，主要源于氢能催化剂突破，与多家电解水制氢头部企业建立合作，打开长期成长空间。 研发进展与项目突破：多个新兴领域实现从0到1 基础化工项目全面突破：覆盖PVC无汞化全技术路线 公司全面覆盖PVC无汞化技术革新所需催化剂，保持乙炔法无汞催化剂竞争优势的同时，乙烯法用催化剂研发取得突破并开始推广试用。BDO用催化剂、新一代氯化氢氧化催化剂、高性能烷烃脱氢用催化剂均进入工业推广应用阶段。 新材料项目进入试运营：HNBR打开高端材料空间 多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，标志着公司向新材料领域延伸取得实质性进展。 盈利预测与投资评级：上调未来盈利预期，维持买入评级 基于基础化工多产品实现突破及半年报业绩情况，上调2025-2027年归母净利润预测至1.74/2.41/4.04亿元（前值1.91/2.42/3.21亿元），对应PE 30.05/21.68/12.92倍。维持“买入”评级。 总结 短期盈利改善路径清晰，长期新业务布局形成增长梯次 凯立新材2025年上半年实现营收与利润双增，核心逻辑是医药和基础化工两大下游领域需求放量叠加高附加值产品销售占比提升。尽管单季度收入受周期性因素扰动，但毛利率创出近三年新高，表明成本控制能力与产品结构优化成效显著。研发层面，公司展现出强大的技术转化能力：基础化工领域全面掌握PVC无汞化催化剂技术，乙烯法催化剂实现突破；新材料领域HNBR项目进入试运行，氢能催化剂与头部企业建立合作。这些项目将在未来2-3年内逐步贡献收入增量，形成从传统精细化工到新能源、新材料的多层次增长梯队。整体来看，公司正处于“传统业务放量+新业务突破”的关键阶段，中期成长确定性较强，维持买入评级。需关注的风险点包括：贵金属价格大幅波动、下游行业景气度下行、业务结构变化可能带来的毛利率波动。

中心思想 营收增长强劲但利润承压，营销研发投入阶段性拖累盈利能力 2025年上半年锦波生物实现营业收入8.59亿元，同比增长42.43%，高增长态势延续。但利润端增速显著低于收入增速，归母净利润同比增长仅26.65%，归母净利率同比下降5.69个百分点至45.66%。核心拖累因素是销售费用率同比上升3.18个百分点至21.05%，以及研发费用率同比上升1.24个百分点至5.33%，反映公司在品牌推广、渠道建设、新品研发上的战略性投入加大，短期内压缩了利润空间。 医疗器械与功能性护肤品双轮驱动，凝胶新品及国际化打开长期空间 分业务板块看，医疗器械仍是收入主体（占比82.45%），实现收入7.08亿元（同比+33.41%），其中单一材料医疗器械增长34.7%，毛利率高达96.83%。功能性护肤品表现亮眼，收入1.21亿元（同比+152.39%），毛利率提升6.02个百分点至70.78%。公司新推出的高端凝胶产品有望在下半年放量，且海外布局加快（械三新增泰国批准、新增4项国际发明专利），股权激励目标2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，彰显管理层对长期增长的信心。 主要内容 事件与业绩总览 锦波生物发布2025年半年报，25H1营业收入8.59亿元（同比+42.43%），归母净利润3.92亿元（同比+26.65%），扣非归母净利润3.87亿元（同比+27.56%）。25Q2单季度营业收入4.92亿元（同比+30.44%），归母净利润2.24亿元（同比+7.36%），扣非归母净利润2.20亿元（同比+6.96%）。Q2利润增速显著放缓，仅为个位数增长。 营销与研发投入增加，利润端盈利承压 毛利率与净利率变动 2025H1毛利率90.68%（同比-0.90pp），归母净利率45.66%（同比-5.69pp）。Q2毛利率91.10%（同比-0.29pp），归母净利率45.41%（同比-9.76pp）。净利率下滑幅度大于毛利率，主因费用端扩张。 费用率结构分析 2025H1销售费用率21.05%（同比+3.18pp），研发费用率5.33%（同比+1.24pp），管理费用率7.98%（同比-1.27pp）略有优化。Q2销售费用率20.84%（同比+6.59pp），研发费用率5.44%（同比+1.62pp）。费用增加主要来源于品牌推广、研发投入及股份支付费用。 医疗器械板块表现突出，功能性护肤品增速显著 医疗器械板块 25H1收入7.08亿元（同比+33.41%），占比82.45%，毛利率95.04%（同比+0.61pct）。其中： 单一材料医疗器械收入6.45亿元（同比+34.7%），占比75.12%，毛利率96.83%（同比+0.62pct）； 复合材料医疗器械收入0.63亿元（同比+21.52%），占比7.33%，毛利率76.67%（同比-1.33pct）。 功能性护肤品板块 25H1收入1.21亿元（同比+152.39%），占比14.10%，毛利率70.78%（同比+6.02pct）。其中： 单一成分功能性护肤品收入0.19亿元（同比+59.76%），占比2.21%，毛利率92.57%（同比-0.04pct）； 复合成分功能性护肤品收入1.02亿元（同比+182.85%），占比11.89%，毛利率66.73%（同比+11.12pct）。 原料及其他业务 原料及其他小计收入0.27亿元（同比+12.4%），占比3.12%；其他业务收入0.03亿元（同比+629.01%），占比0.33%。 凝胶产品上新有望放量，全球化布局进展顺利 公司新发布高端凝胶产品，定位高端市场，预计下半年放量将带动业绩增长。国际化方面，公司Ⅲ类医疗器械新增泰国批准，新增国际发明专利授权4项，加速推进海外注册与市场准入。研发驱动型平台属性强化。股权激励目标2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元、18亿元，给予明确增长指引。 投资建议 考虑到产品矩阵丰富、研发实力强劲及国际化稳步推进，预计公司2025-2027年营收为21.95/30.00/37.96亿元。考虑到新品推广费用投入，下调归母净利润预测至10.12/14.10/18.18亿元（前次预测11.51/15.58/19.79亿元），对应PE 34/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 医疗器械及化妆品产品政策变动风险；新产品研发、获批及推广不及预期风险。 总结 锦波生物2025年上半年呈现“强收入、弱利润”特征：营收增长42.43%反映核心业务依然高景气，但利润增速仅27%左右，主要因销售费用率与研发费用率的阶段性提升。分业务看，医疗器械板块增长稳健，毛利率保持在95%以上，体现高壁垒与强定价权；功能性护肤品收入翻倍，复合成分护肤品增速接近183%，毛利率大幅改善，显示出第二增长曲线潜力。凝胶新品的推出与国际化进程（泰国获批、多项专利授权）构成未来催化剂，股权激励目标验证管理层对长期增长的信心。短期利润承压不改中长期成长逻辑，维持“买入”评级。