中心思想 负油价成因与市场冲击 本报告核心观点指出，WTI原油期货05合约跌至历史性负值（-37.63美元/桶）并非偶然，其本质是交割地库欣储油设施已实质性涨库，叠加边际储运成本高昂，最终引发多头平仓踩踏事故。这一极端价格事件不仅给原油投资者带来巨大损失，更对以WTI为定价基准的北美原油生产商造成了每日高达10亿美元的巨额经济冲击。 页岩油面临的致命三连击 报告深入分析了美国页岩油产业在疫情冲击下所遭遇的“致命三连击”：首先是当地炼厂开工负荷大幅下降，导致本地原油消化能力锐减；其次是沙特通过巨额贴水抢占亚太市场份额，加之高昂的远洋运费，严重阻碍了美油出口；最后是关键交割地库欣的储油能力逼近极限，预计短期内将爆库。这三重打击共同将Permian页岩油生产商推向了减产甚至破产的窘境。 主要内容 1. WTI负油价的深层原因与经济影响 WTI 05合约在2020年4月20日跌至-37.63美元/桶的历史低点，主要原因在于交割地库欣的储油设施已实质性涨库，以及边际储运成本的急剧上升，导致多头平仓踩踏。负油价对以WTI为定价基准的北美原油生产商造成了巨大损失，据估算，美国和加拿大约1800万桶/天的石油产量，在一个交易日内从20美元跌至-37美元，意味着5月份生产商将损失约10亿美元。 2. 页岩油第一击：当地炼厂降负荷 疫情冲击导致美国成品油需求骤降，炼厂开工率大幅下滑。截至4月17日，美国炼厂整体开工率降至67.6%。页岩油主产区Permian所在的PADD3区域炼厂开工负荷也下降到73.8%，加工量从高点下降幅度达到约1/5。尽管本地消化能力锐减，Permian的页岩油产量降幅却不及预期，截至3月份仍在环比上升，4月份也仅略降2%，使得过剩原油面临更大的出路压力。 3. 第二击：沙特价格战与高运费挤压美油出口空间 沙特在5月OSP中对亚太市场给出巨额贴水，意图明确地抢占市场份额。结合当前高昂的远洋运费，使得美油出口至亚太市场变得极不划算。例如，根据“中国平价”思路，购买中东油和俄罗斯油的理论套利空间远高于美油。在沙特贴水和高昂运费的双重冲击下，美国原油出口出现明显下滑，进一步加剧了国内原油的过剩问题。 4. 第三击：库欣库存逼近极限，页岩油面临无处可存困境 作为美国页岩油生产商的重要交割地，库欣的储油能力（7600万桶，占美国总库容的3%）已逼近极限。截至4月17日，库欣库容使用率已达79%，距离历史最高点89%仅剩两周时间，预计5月初大概率将爆库。这意味着Permian页岩油在本地炼厂消化困难、出口受阻之后，连最后的储存目的地也即将饱和，这将迫使页岩油生产商进一步深化减产幅度，甚至面临破产风险。 总结 本报告深入分析了2020年4月WTI原油期货跌至负值的历史性事件，揭示了其背后由库欣储油设施实质性涨库和高昂储运成本引发的多头平仓踩踏本质。报告强调，美国页岩油产业正面临“致命三连击”：首先是疫情导致当地炼厂开工负荷骤降，本地原油消化能力大幅削弱；其次是沙特通过巨额贴水抢占亚太市场，叠加高昂运费，严重阻碍了美油出口；最后是关键交割地库欣的储油能力逼近极限，预计短期内将爆库。这些因素共同将Permian页岩油生产商推向了前所未有的困境，预示着未来可能出现更大规模的减产或破产案例。

# 中心思想 * **业绩回顾与展望：** 2019年华大基因收入保持平稳增长，但净利润有所下降。2020年一季度受新冠疫情带动，业绩预计将高速增长。 * **投资评级维持：** 维持华大基因“持有”评级，并分析了公司各项业务的发展情况及潜在风险。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **2019年业绩表现：** 2019年公司实现营收28.0亿元，同比增长10.41%，归母净利润2.76亿元，同比下降28.53%。 * **2020年一季度业绩表现：** 2020Q1公司实现收入7.91亿元，同比增长35.78%，归母净利润为1.40亿元，同比增长42.59%，经营性现金流净额大幅提升。 ## 分产品业务分析 * **生育健康业务稳健增长：** 生育健康基础研究和临床应用服务实现收入11.76亿元，同比增长11.56%，是收入占比最大的板块。 * **多组学大数据业务转型：** 多组学大数据服务与合成业务实现收入6.81亿元，同比下降0.53%，但自主平台数据产出量占比提升至90%。 * **精准医学检测业务增长迅速：** 精准医学检测综合解决方案收入5.71亿元，同比增长21.36%。 * **感染防控业务受益疫情：** 感染防控基础研究和临床应用服务收入0.81亿元，同比增长52.32%，未来有望实现较快发展。 ## 财务指标分析 * **盈利能力指标下降：** 2019年毛利率和净利率均有所下降，期间费用占比增加。 * **营运能力指标分析：** 应收账款周转率和存货周转率有所下降，总资产周转率略有提升。 * **现金流状况良好：** 2019年经营活动产生的现金流量净额大幅增长。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计20-22年净利润分别为4.64、5.22、6.24亿元。 * **投资评级：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * **运营风险：** 技术和工艺的局限性带来的公司运营风险。 * **政策风险：** 行业监管政策变化风险。 * **市场风险：** 市场竞争加剧风险。 * **疫情风险：** 新冠疫情进展具有不确定性。 # 总结 本报告对华大基因2019年年报及2020年一季报进行了详细分析。2019年公司收入保持增长，但受多种因素影响，净利润有所下降。2020年一季度，受益于新冠疫情，公司业绩预计将实现高速增长。报告分析了公司各项业务的发展情况，并维持“持有”评级，同时提示了公司面临的潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期发展可期 天士力公司在2019年及2020年第一季度面临业绩下滑，主要受销售策略调整、渠道去库存、医保谈判降价以及2020年初新冠疫情等多重因素影响。尽管短期承压，公司通过优化渠道库存、剥离商业资产聚焦医药工业主业、持续强化“四位一体”研发创新以及实施股权回购等战略举措，为未来的健康稳定发展奠定了基础。 战略转型驱动增长潜力 公司正积极进行战略转型，通过聚焦核心医药工业、优化财务结构、加速创新药研发及产品管线布局，有望在长期实现业绩的恢复性增长。特别是重磅生物创新药普佑克和复方丹参滴丸的研发进展，以及中药配方颗粒等新增长点的培育，预示着公司未来的增长潜力。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩概览 业绩波动与深层原因分析 2019年，天士力公司实现营业收入189.98亿元，同比增长5.61%；归母净利润为10.01亿元，同比大幅下降35.19%。归母扣非后净利润为9.46亿元，同比减少29.58%。业绩下滑的主要原因包括： 工业收入下降： 工业收入为62亿元，同比下降12.8%，其中中药板块收入下滑19%，主要系公司销售策略调整，推进产品去库存，减少了发货量。 投资收益影响： 对权益法核算的天境生物确认投资收益-1.34亿元。 金融资产公允价值变动： 执行新的金融工具准则后，金融资产确认公允价值变动损益-0.68亿元。 2020年第一季度，公司业绩继续下滑，实现营业收入39.53亿元，同比减少13.53%；净利润为2.95亿元，同比减少34.21%；归母扣非后净利润为2.82亿元，同比减少28.90%。这主要受到新冠疫情导致医院门诊量和住院量下降，以及部分医保谈判品种执行新价格的影响。 渠道优化与销售策略调整 销售策略调整与去库存成效 2019年，公司积极推动渠道库存优化，短期内导致工业收入下降。中药板块收入下滑19%，预计是公司销售策略调整，推进产品去库存，减少了发货所致。同时，普佑克、丹参多酚酸、益气复脉注射剂等预计参与医保谈判的品种，为避免价格补差，公司控制了发货节奏。尽管发货量减少，主要中药产品的终端销售数据依然维持稳定增长，其中丹参滴丸（丹滴）IMS终端数据显示仍有约0-5%的增长，生物药普佑克IMS终端数据显示增速超40%。公司去库存战略效果显著，工业应收账款从36亿元下降至28.4亿元。 疫情与医保谈判对短期业绩的影响 2020年一季度业绩下滑主要受两方面影响： 疫情冲击： 新冠疫情导致医院门诊量和住院量大幅下降，公司药品收入随之减少。 医保谈判降价： 预计三个医保谈判品种在2020年执行新的价格，带来收入的同比下降。 随着国内疫情得到有效控制，医疗终端逐步恢复，产品销售有望回归正常。伴随着医保谈判品种在全国范围内的落地并快速放量，预计公司2020年全年业绩有望呈现前低后高的恢复性增长态势。 商业资产剥离与财务改善 聚焦主业提升财务质量 公司目前正在积极推进商业资产出售工作，旨在进一步聚焦医药工业主业，提升财务报表质量和资金利用效率。2019年公司总应收账款为84.3亿元，其中商业应收账款高达55.90亿元。医药商业资产出售后，公司应收账款将大幅下降，这将显著改善公司的资产负债结构。此外，预计随着商业资产的剥离，公司的资产负债率和经营活动现金流也有望得到进一步改善。 研发创新与产品管线 “四位一体”研发模式驱动创新 天士力持续强化研发投入，拥抱创新时代，坚持国际化策略，以“四位一体”研发模式整合全球前沿技术，布局世界领先靶点，以解决未被满足的临床需求。公司研发管线现有在研项目75个，其中1类创新药25个，45项已进入临床研究阶段。 重磅品种研发进展 普佑克： 核心生物创新药普佑克在脑梗III期及肺梗II期临床试验已完成出组，有望在2020年提交上市申请。一旦脑梗适应症获批，普佑克销售有望迎来加速增长。 复方丹参滴丸(T89)： 该重磅品种在美国FDA慢性稳定性心绞痛适应症的临床III期验证性试验已开始入组；急性高原综合症临床Ⅱ期试验已完成入组，并已向美国FDA递交Ⅱ期试验结题申请，将启动Ⅲ期临床试验。 股权回购彰显发展信心 公司推出了回购计划，回购金额达1-2亿元人民币，回购股价不超过21.48元/股。此举彰显了公司对未来发展的坚定信心。本次回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励，若完成股权激励，将充分调动核心团队的积极性，增强公司长期发展动力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与长期展望 鉴于公司加大去库存力度以及疫情影响，分析师调整了公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.78元及0.88元。尽管短期业绩承压，但公司持续深入布局大生物制药创新平台战略发展，中药配方颗粒有望创造新的收入增长点，且“四位一体”研发成果不断落地，这些都为公司长期发展提供了坚实支撑。 维持“买入”评级 基于对公司长期发展战略的认可和创新能力的信心，分析师维持天士力“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括：丹参滴丸销售和适应症拓展低于预期；普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；以及“四位一体”布局相关项目进展低于预期。 总结 天士力公司在2019年及2020年第一季度经历了业绩下滑，主要原因在于销售策略调整导致的渠道去库存、医保谈判降价以及新冠疫情的短期冲击。然而，公司积极应对挑战，通过优化渠道管理、剥离非核心商业资产以聚焦医药工业主业、持续加大研发投入并推动创新药管线进展，以及实施股权回购以激励核心团队，展现了其战略转型的决心和对未来发展的信心。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在生物创新药、中药配方颗粒等领域的布局和“四位一体”研发模式的持续推进，有望在长期驱动业绩恢复性增长，并提升整体财务健康度。因此，分析师维持对天士力的“买入”评级，看好其长期发展潜力。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **疫情影响下的业绩下滑：** 受新冠疫情影响，公司一季度营收和净利润同比均出现下降，但现金流表现良好，实现由负转正。 * **长期增长潜力不变：** 随着国内疫情逐渐稳定，医疗机构诊疗服务逐步恢复，公司市场推广和销售业务正在回升。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年营收和净利润将保持增长，维持“买入”评级。 ## 疫情影响下的短期业绩波动 一季度业绩受疫情冲击明显，常规检测产品需求减少，自主和代理产品销售收入均有不同程度的下降。 ## 现金流改善与长期增长潜力 尽管短期业绩受到影响，但公司现金流管理能力出色，经营活动产生的现金流量净额实现由负转正，显示出良好的经营韧性。 随着疫情缓解，公司有望恢复增长，长期发展潜力依然可期。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司披露2020年一季报，营收5.19亿元，同比下降28.18%；归母净利润7553.85万元，同比下降36.21%；扣非后归母净利润7799.5万元，同比下降34.19%。 ## 二、业绩分析：疫情影响与费用控制 * **疫情冲击销售：** 常规检测产品临床需求减少，自主产品和代理产品销售收入分别下降26.75%和29.31%。 * **毛利率和净利率下降：** 毛利率同比下降1.92pp至49.92%，净利率同比下降2.92pp至14.97%。 * **费用控制：** 销售费用率因疫情影响下降，但管理费用率和研发费用率有所上升，主要由于新冠检测试剂研发投入增加。 ## 三、现金流分析：由负转正，大幅改善 * **现金流改善：** 经营活动产生的现金流量净额为7163.78万元，实现由负转正，经营性现金流净额/净利润为0.92，同比增加1.28。 * **净资产收益率下降：** 净资产收益率(ROE)为2.39%，同比下降1.91pp，主要受净利率、资产周转率下降影响。 ## 四、产品与市场：核酸检测试剂盒获批 * **核酸检测试剂盒获批：** 新型冠状病毒核酸检测试剂盒（荧光PCR法）通过应急审批通道取得国家药品监督管理局颁发的产品注册证书，并获得美国FDA紧急使用授权。 * **产能与订单：** 日均产能逐步提升至50万人份，截至4月22日，已收到的订单约400-500万人份。 ## 五、盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司20/21/22年营收分别为40.38、51.45、64.98亿元，净利润分别为6.62、8.50、10.80亿元，EPS分别为1.19、1.52、1.94元。 * **投资建议：** 目前股价对应PE分别为33、26、20倍，维持“买入”评级。 ## 六、风险提示 * 耗材降价风险 * 新产品研发不及预期 * 300速化学发光仪推广不及预期 * 疫情发展具有不确定性 * 美国市场最终获批具有不确定性等 # 总结 本报告分析了迈克生物2020年一季报，指出受疫情影响，公司营收和净利润同比下降，但现金流表现良好。公司新型冠状病毒核酸检测试剂盒获批并获得大量订单，长期增长潜力依然存在。维持“买入”评级，但需关注耗材降价、新产品研发、疫情发展等风险因素。

中心思想 2019年业绩强劲增长，内生外延协同发力 利民股份在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入达到28.33亿元，同比增长86.46%；归属于上市公司股东的净利润为3.22亿元，同比增长56.17%。这一增长主要得益于公司内生增长与外延并购的协同效应，特别是威远资产组的并表贡献了重要的业绩增量，同时参股公司新河的投资收益也大幅提升。 战略性产能扩张，奠定未来发展基石 公司通过持续强化优势品种的规模优势，积极推进一系列核心产品的产能扩建计划，包括代森类产品（新增1万吨）、苯醚甲环唑原药（一期新增500吨）、威远生化制剂（扩能1万吨）以及新河农化百菌清原药（新增1万吨）等。这些战略性项目预计在2020年陆续投产，将为公司未来的稳健成长提供坚实的基础，进一步巩固其在农药和兽药市场的竞争优势。 主要内容 2019年财务表现与业务结构优化 利民股份2019年年报显示，公司营业收入达到28.33亿元，同比大幅增长86.46%；归属于上市公司股东的净利润为3.22亿元，同比增长56.17%。按2.87亿股股本计算，摊薄每股收益为1.12元。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）并转增3股。从业务结构来看，杀菌剂收入同比增长10.31%至13.14亿元，毛利率30.23%；杀虫剂收入同比大幅增长642.8%至8.76亿元，毛利率25.5%；除草剂业务收入同比增长76.26%至3.31亿元，毛利率14.55%；兽药业务实现收入1.81亿元，毛利率37.08%。杀虫剂业务的爆发式增长是整体营收增长的主要驱动力。 并购整合与投资收益驱动业绩增长 公司业绩的显著增长主要得益于以下几个方面： 威远资产组并表贡献：自2019年5月31日起，公司收购的威远资产组开始并表，贡献收入约11.78亿元，净利润约7146万元。威远的主要产品包括阿维菌素、甲维盐等杀虫剂、除草剂草铵膦以及其他农药和兽药产品，有效拓宽了公司的产品线和市场份额。 投资净收益大幅增加：公司投资净收益同比增加约0.67亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增加约0.8亿元。这主要来自参股的新河公司（公司持股35%），其产品百菌清市场需求旺盛，叠加公司产能扩大，实现了量价齐升。2019年新河公司实现营业收入10.7亿元（同比增长55%），净利润5.0亿元（同比增长86%）。 子公司双吉业绩提升：子公司双吉2019年实现收入2.8亿元（同比增长27%），净利润3159万元（同比增长156%）。尽管未达到预计效益（业绩承诺不低于4500万元），主要系公司安全和环保设施升级投入加大、新老厂区并行以及产品结构调整等因素影响，但其仍展现出良好的增长态势。 核心产品产能扩张与未来增长潜力 为夯实成长基础，利民股份在2020年有一系列优势产品扩能计划： 代森类产品：新增1万吨产能，预计二季度试车。 苯醚甲环唑原药：一期新增500吨产能，预计三季度完工。 威远生化制剂：扩能1万吨。 参股公司新河农化百菌清原药：新增1万吨产能，预计三季度投产。 此外，公司还积极推进新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目和新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，以及利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。这些项目的投产和推进将显著提升公司核心产品的市场竞争力，为公司未来业绩的持续稳健增长提供坚实保障。 盈利预测与风险提示 天风证券维持对利民股份的“买入”投资评级，并预测公司2020年、2021年、2022年的净利润分别为4.13亿元、5.38亿元和6.56亿元。 同时，报告提示了潜在风险，包括农药终端需求复苏程度不及预期、国内新增供给增加、原料及产品价格大幅波动以及公司项目投产进度低于预期等。 总结 利民股份在2019年通过内生增长与外延并购双轮驱动，实现了营业收入86.46%和归母净利润56.17%的显著增长。威远资产组的并表贡献了重要的业绩增量，同时参股公司新河的投资收益也大幅提升。公司积极推进优势产品的产能扩张计划，包括代森类、苯醚甲环唑原药、威远生化制剂及新河农化百菌清原药等，这些项目预计在2020年陆续投产，将为公司未来业绩的持续增长奠定坚实基础。天风证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的净利润持乐观预测，但同时提示了农药需求、市场供给、价格波动及项目进度等方面的潜在风险。整体而言，利民股份展现出强劲的增长势头和明确的战略发展路径。

中心思想 2019年业绩强劲增长，双轮驱动显成效 爱朋医疗在2019年实现了显著的业绩增长，全年营收和归母净利润分别同比增长27.38%和46.02%，主要得益于其疼痛管理类产品和鼻腔护理类产品的良好市场表现。公司通过微电脑注药泵和“诺斯清”生理性海水鼻腔护理喷雾器等核心产品，在医疗机构和零售渠道均取得了广泛覆盖和认可。 2020年Q1疫情冲击显著，长期增长潜力仍存 尽管2020年第一季度受新冠肺炎疫情影响，公司收入和净利润出现大幅下滑，但分析认为这主要是短期外部因素导致。公司在疼痛护理和鼻腔护理领域的市场优势依然明显，预计未来两年扣非后归母净利润将保持30.1%和27.3%的增长，维持“买入”评级，显示出市场对其长期增长潜力的信心。 主要内容 2019年业绩高速增长，2020年Q1受疫情影响 2019年业绩概览：爱朋医疗2019年全年实现收入3.80亿元，同比增长27.38%；归母净利润1.02亿元，同比增长46.02%；扣非后归母净利润0.85亿元，同比增长26.35%，保持快速增长态势。 2020年Q1疫情影响：受新冠肺炎疫情影响，公司2020年一季度收入为3,715万元，同比减少46.67%；归母净利润887万元，同比减少41.82%；扣非后归母净利润383万元，同比减少72.46%。业绩下滑主要由于延期复工、销售受阻以及医院门诊量和手术量下降导致产品采购需求减少。 疼痛管理与鼻腔护理双轮驱动 疼痛管理类产品表现：2019年疼痛管理类产品实现收入2.49亿元，同比增长15.76%，毛利率为70.99%。其中，微电脑注药泵输液装置收入达2.21亿元，同比增长20.53%。截至2019年末，该产品已覆盖273个城市的约1500家医疗机构，包括1417家公立医院和730家三级医院。 鼻腔护理类产品表现：2019年鼻腔护理类产品实现收入1.02亿元，同比增长31.56%，毛利率为86.01%。主要增长动力来自“诺斯清”生理性海水鼻腔护理喷雾器，营收达1.01亿元，同比增长32.69%。公司通过“临床销售获得患者认可，进而产生后续药店、线上购买”的营销策略，使得线上零售渠道营收大幅增长。截至2019年末，鼻腔护理类产品覆盖终端医疗机构超过800家，线下终端药店超过3000家。 稳健运营与投资评级 财务运营状况：2019年公司毛利率为70.49%，同比下降6.01个百分点；净利率为27.09%，同比上升3.24个百分点。经营活动产生的现金流量净额为7,759万元，同比减少0.69%。应收账款周转率为8.19次，同比提升0.23次；存货周转率为4.21次，同比提升1.39次。 未来业绩预测与评级：分析师预计公司2020-2021年扣非后归母净利润分别为1.10亿元和1.40亿元，同比增长30.1%和27.3%。鉴于公司在疼痛护理和鼻腔护理领域的优势，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了行业政策重大变化、新产品或新技术研发失败、产品市场推广不及预期以及新冠肺炎疫情反复等风险。 总结 爱朋医疗在2019年凭借疼痛管理和鼻腔护理两大核心业务实现了强劲的业绩增长，营收和净利润均保持高速增长。尽管2020年第一季度受到新冠肺炎疫情的显著冲击，导致短期业绩下滑，但公司在细分领域的市场优势和稳健的运营能力为未来的恢复和增长奠定了基础。分析师基于对公司核心业务增长潜力的判断，预计未来两年扣非后归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级，表明市场对爱朋医疗长期发展前景持乐观态度，但同时提示了相关市场和疫情风险。

中心思想 2019年业绩强劲增长与现金流显著改善 柳药股份在2019年实现了营收和归母净利润的持续快速增长，同比增幅均超过26%，显示出公司经营规模的稳步提升。尤其值得关注的是，经营活动产生的现金流净额同比大幅增长1751.61%，达到4.13亿元，表明公司造血能力显著增强。 业务结构优化驱动盈利能力提升 报告期内，公司通过积极布局“零售+工业”业务，进一步优化了业务结构。相较于传统的医药批发业务，零售和工业业务展现出更高的毛利率和更快的增长速度，有效提升了公司的整体盈利能力，并为未来的市场增长开辟了新空间。 主要内容 2019年财务表现与2020年一季度展望 2019年，柳药股份表现出强劲的财务增长势头。全年实现营业收入148.57亿元，同比增长26.82%；归属于母公司股东的净利润为6.85亿元，同比增长29.77%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.71亿元，同比增长27.02%。公司经营活动产生的现金流净额高达4.13亿元，同比激增1751.61%。从季度表现来看，2019年第四季度营收37.49亿元，同比增长24.80%。进入2020年第一季度，公司继续保持增长，实现收入36.16亿元，同比增长6.76%；归母净利润1.85亿元，同比增长15.30%；扣非后归母净利润1.76亿元，同比增长14.15%。 多元化业务驱动增长与盈利能力提升 报告期内，公司业务结构持续优化，高毛利业务贡献显著。 医药批发业务： 仍是公司主要收入来源，医院销售业务实现营收110.13亿元，同比增长24.23%，占主营业务收入的74.3%。药品销售收入139.92亿元，同比增长25.85%，占总营收的94.2%；医疗器械销售收入6.38亿元，同比增长41.14%，占比4.29%。批发销售收入125.15亿元，同比增长22.41%，毛利率为8.69%，同比提升0.58个百分点，主要得益于销售规模扩大和供应商返利增加。 零售业务： 表现靓丽，实现收入18.89亿元，同比增长44.57%。尽管毛利率为24.55%，同比下降1.85个百分点，但主要系零售药店布局加快（桂中大药房拥有600家药店，其中404家为医保药店）以及DTP品种及处方药品销量增加所致。 工业业务： 增长迅猛，实现收入4.14亿元，同比增长153.77%。毛利率高达53.36%，同比提升9.97个百分点。这主要得益于子公司仙茱中药科技加大研发、质控和生产投入，中药饮片生产加工能力和质量大幅提升，以及收购的万通制药运营良好，盈利能力和生产能力逐步提升。 高毛利的零售与工业业务的快速增长，有效带动了公司整体盈利能力的提升。2019年，公司销售毛利率和销售净利率分别为12.15%和5.15%，较2018年分别提升1.39个百分点和0.30个百分点。尽管销售费用、管理费用和财务费用随着经营规模扩大而有所增加，但业务与产品结构的优化仍使得盈利能力逐步增强。 估值与评级 作为广西省医药商业龙头，柳药股份的市场份额有望进一步提升。分析师预计公司2020-2021年归母净利润将分别达到9.20亿元和11.99亿元，并维持“买入”评级。报告同时提示了药品降价、政策、零售市场竞争加剧、工业发展不及预期以及新冠肺炎疫情影响等风险。 总结 柳药股份在2019年展现出卓越的经营业绩，营收和归母净利润均实现高速增长，同时经营活动现金流大幅改善，显示出稳健的财务基础和强劲的内生增长动力。公司通过积极发展高毛利的零售和工业业务，成功优化了业务结构，有效提升了整体盈利能力。尽管面临行业风险，但作为区域龙头，柳药股份凭借其多元化业务布局和持续增长潜力，获得了分析师的“买入”评级。

# 中心思想 * **经营规模稳步提升：** 国药一致2019年营收和净利润均实现增长，经营活动现金流良好，显示出公司整体经营规模的扩大和盈利能力的提升。 * **医药零售业务亮点突出：** 分销业务保持稳定增长，医药零售业务表现亮眼，门店数量增加，创新业务拓展，为公司业绩增长注入新动力。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **营收与利润双增长：** 2019年公司实现营业收入520.46亿元，同比增长20.69%；归母净利润12.71亿元，同比增长5.00%。 * **现金流状况良好：** 报告期内，公司经营活动现金流净额为20亿元，同比增长51.24%，维持在较好水平。 ## 分销业务分析 * **分销业务稳健增长：** 2019年分销业务累计完成营业收入400.14亿元，同比增长22.15%，其中医院直销、其他医疗机构直销、零售直销、器械耗材业务和零售诊疗业务均实现不同程度的增长。 * **区域优势显著：** 公司医药分销业务立足于两广，在两广区域规模领先。 ## 医药零售业务分析 * **门店扩张迅速：** 截止2019年末，国大药房拥有门店5021家，覆盖全国20个省、自治区、直辖市，进入近71个大中城市，直营门店3744家，净增门店数746家。 * **创新业务发展：** 国大药房积极拓展创新业务，丰富新的业务渠道，提高专业化服务能力，累计完成营业收入127.54亿元，同比增长17.24%。 * **各业态均衡发展：** 直营常规、DTP、OTO、批发业务和加盟业务均实现稳步发展。 ## 费用控制与效率提升 * **三项费用率下降：** 2019年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均较2018年同期有所下降，控费取得一定成效。 * **运营效率提升：** 公司存货周转率和应收账款周转率同比均有所增加，运行效率有所提升。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 由于公司零售业务的增长略低于此前预期，将公司2020-2021年盈利预测由归母净利润15.53/17.55亿元，调整为14.69/17.26亿元。 * **维持“买入”评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 药品降价风险、政策风险，市场竞争加剧，医药零售市场的开拓不及预期，公司并购整合不及预期等。 # 总结 国药一致2019年经营规模进一步提升，业绩稳步增长，分销业务在两广地区保持领先地位，医药零售业务通过门店扩张和创新业务拓展实现快速发展。公司费用控制和运营效率有所提升。维持“买入”评级，但需关注药品降价、政策变动、市场竞争以及并购整合等风险。

中心思想 疫情短期承压，内生增长动力强劲 艾德生物2020年第一季度业绩受新冠疫情影响，营收和归母净利润同比出现下滑。然而，通过剔除股权激励费用摊销的影响，公司归属于上市公司股东的净利润和扣除非经常性损益的净利润均实现了显著的同比增长，这表明公司在外部不利环境下仍保持了强劲的内生增长动力和盈利韧性。 运营稳健，长期发展前景乐观 尽管短期业绩波动，公司在2020年第一季度保持了良好的经营性现金流，并维持了高效的运营状态。分析师维持“买入”评级，主要基于国内疫情逐步缓和后肿瘤就诊的刚需性恢复、公司在基因检测领域的领先地位、BRCA产品线的市场潜力以及积极的海外布局策略。这些因素共同支撑了对公司全年业绩和长期发展的乐观预期。 主要内容 2020年第一季度业绩分析 疫情影响下的财务表现 2020年第一季度，艾德生物实现营业收入0.91亿元，同比下降23.96%；归属于母公司股东的净利润为0.26亿元，同比下降20.48%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.14亿元，同比下降47.56%。报告期内，公司计提股权激励费用摊销约1,485.78万元，对当期利润产生了一定影响。 剔除股权激励影响后的真实增长 若剔除股权激励成本摊销的影响（不考虑所得税影响），公司归属于上市公司股东的净利润为4,077.07万元，比去年同期增长25.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2,862.88万元，比去年同期增长9.03%。这组数据清晰地揭示了公司在疫情冲击下，其核心业务的实际盈利能力和增长潜力。 盈利能力与费用结构变化 毛利率与净利率表现 2020年第一季度，公司毛利率为87.19%，同比下降3.89个百分点，主要原因在于疫情导致收入同比下降。然而，净利率为28.58%，同比提升1.25个百分点，显示出公司在成本控制和效率提升方面取得了一定成效。 期间费用率分析 期间费用率为69.24%，同比提升5.1个百分点。具体来看，销售费用率为23.9%，同比下降16.76个百分点，主要系新冠肺炎疫情影响导致市场推广活动减少；管理费用率为27.66%，同比提升22.02个百分点，主要由于本期计提股份支付费用1,485.78万元；研发费用率为23.4%，同比提升7.2个百分点，体现了公司持续的研发投入。 经营状况与资产效率 现金流与周转效率 2020年第一季度，公司经营性现金流净额为0.48亿元，同比大幅提升61%，主要得益于应收账款回款及收到的政府补助增加。经营性现金流净额/净利润为1.85，同比提升0.94，表明公司现金流状况健康，盈利质量较高。应收账款周转率为0.41，同比下降0.20；存货周转率为0.52，同比下降0.15，但公司整体仍保持高效运营。 资产负债与回报率 资产负债率为15.6%，同比提升9.90个百分点，主要系短期借款中银行贷款增加。净资产收益率（平均ROE）为2.81%，同比下降1.41个百分点，主要受净利率和资产周转率下降的影响，但权益乘数有所提升，部分抵消了负面影响。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级理由 分析师认为，随着国内疫情逐步进入缓和期，肿瘤就诊作为刚需性治疗，门诊量有望较快实现恢复，这将为公司带来收入和业绩增长。公司所处赛道景气度高，核心竞争能力强，长期发展前景广阔。BRCA产品和海外布局被视为2020年重要的增长看点。 业绩预测与风险提示 剔除股权激励计划摊销费用的影响，预计艾德生物2020-2022年归母净利润分别为2.21亿元、2.98亿元、3.97亿元，对应EPS分别为1.50元/股、2.02元/股、2.70元/股，对应PE分别为54X、40X、30X。同时，报告提示了主要风险，包括收费目录降价风险、BRCA推广不及预期、loxo临床推进不及预期以及海外销售进展存在不确定性等。 总结 艾德生物2020年第一季度业绩在新冠疫情的短期冲击下，营收和归母净利润同比有所下滑。然而，通过剔除股权激励费用摊销的影响，公司归母净利润和扣非后归母净利润均实现了稳健增长，凸显了其核心业务的韧性和内生增长潜力。公司经营性现金流表现强劲，运营效率保持较高水平。展望全年，随着国内疫情的逐步缓和，肿瘤就诊需求的恢复，以及BRCA产品和海外市场拓展的推动，公司业绩有望实现较快增长。天风证券维持艾德生物“买入”评级，并对其长期发展持乐观态度，同时提示了潜在的市场和产品推广风险。

　　投资观点及建议 　　本周变化：国际原油价格继续调整，短期影响库存原料价值下跌，若持续时间较长，则会影响化工品下游补库存意愿和节奏，进而与成本因素共同带动化工品价格下跌，则各子行业盈利亦受到产成品价值下跌的影响。利好化工产业链偏下游端，首选刚需消费化工品如维生素、农药、化肥、化纤等。海外疫情发酵，化工品需求值得关注，关注必选消费品和欧洲占比高的细分化工品。此外，4 月进入季报期，关注 1Q 超预期标的。 　　子行业观点：（1）新和成 1 季度业绩超预期，有望带动维生素板块行情；关注圣达生物和浙江医药，D3 涨价关注花园生物；（2）现处于国内外农药春耕备耕时点，企业复工有序推进；环保、安全、疫情因素叠加影响对行业供给的冲击可能进一步加剧，加速行业的优胜劣汰。关注印度疫情发展对国内农药出口市场影响。重点推荐一是产业链一体化、技术及单品竞争优势突出的细分领域龙头扬农化工、利尔化学；二是拥有涨价弹性大品种的标的百傲化学、湖南海利；三是建议关注制剂企业安道麦，以及利民股份和广信股份。（3）国际车厂加码电动汽车，疫情短期影响不改行业中长期趋势，继续推荐业绩超预期的锂电材料龙头新宙邦。（4）柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED 业务进入业绩释放期，推荐万润股份。（5）长期看好低估值龙头万华化学（市值明显低估，大乙烯投产临近，疫情结束后 MDI 重回提价周期）、华鲁恒升（市值明显低估，产品价格周期底部，新项目陆续投放）、三友化工（粘胶涨价）。 　　一周行情速览 　　基础化工板块较上周上涨 1.9%，沪深 300 指数较上周上涨 1.87%。基础化工板块跑赢大盘 0.03 个百分点，涨幅居于所有板块第 10 位。据申万分类，基础化工子行业涨幅较大的有：氨纶 9.11%，涤纶 5.9%，农药 4.25%，其他塑料制品 4.02%，轮胎 4%。 　　重点化工产品价格和运行态势 　　本周 WTI 油价下跌 21.2%，为 18.27 美元/桶。我们跟踪的 163 个化工品中，67 个上涨、45 个持平、51 个下跌。本周涨幅居前的化工产品有：丙酮（26.84%）、DINP（22.61%）、聚丙烯粉料（19.59%）、异丁醇（17.53%）、DBP （17.09%）、正丁醇（16.49%）、碳酸二甲酯（16.01%）、 DOP （15.32%）、维生素 VC（15.15%）、苯酐（15.04%）等。 　　化纤： 粘胶短纤 1.5D 报价 8600 元/吨，维持不变。 粘胶长丝 120D 报价 36800元/吨，维持不变。氨纶 40D 报价 29000 元/吨，维持不变内盘 PTA 报价 3250元/吨，下降 3.42%。江浙涤纶短纤报价 6300 元/吨，上升 5.00%。涤纶 POY150D报价 4850 元/吨，下降 7.18%。腈纶短纤 1.5D 报价 12800 元/吨，维持不变。农化：华鲁恒升(小颗粒)尿素报价 1710 元/吨，上升 1.18%。宏达化工颗粒55%磷酸一铵报价 2100 元/吨，维持不变。贵州-瓮福集团（64%褐色）磷酸二铵报价 2200 元/吨，维持不变。青海盐湖 60%晶体氯化钾报价 2100 元/吨，维持不变。新疆罗布泊 51%粉硫酸钾报价 3100 元，维持不变。华东草甘膦报价 21000 元/吨，下降 4.55%。草铵膦市场价 12.25 万元/吨，维持不变。华东纯吡啶报价 17500 元/吨，维持不变；吡虫啉市场价 123000 元/吨，下降 0.81%。代森锰锌报价 19500 元/吨，维持不变。 　　聚氨酯： 华东纯 MDI 报价 13400 元/吨，维持不变。华东聚合 MDI 报价 11400元/吨，上涨 6.54%。华东 TDI 报价 9300 元/吨，下跌 1.06%。1800 分子量华东 PTMEG 报价 15250 元/吨，维持不变。华东环氧丙烷报价 7850 元/吨，上升 6.44%。上海拜耳 PC 报价 18200 元/吨，维持不变。氯碱、纯碱：华东电石法 PVC 报价 5395 元/吨，上升 1.56%。华东乙烯法PVC 报价 5487 元/吨，上涨 1.39%。轻质纯碱报价 1330 元/吨，下降 4.32%；重质纯碱报价 1490 元/吨，下降 0.67%。 　　风险提示：油价大幅波动；重大安全事故；环保政策的不确定性