中心思想 业绩稳健增长，区域市场表现亮眼 仙乐健康2025年第一季度业绩实现稳健增长，归母净利润同比显著提升8.9%。公司在中国区市场实现增速转正，并得益于MCN和跨境电商等新零售渠道的爆发式增长；同时，欧洲区市场也取得了超过35%的高速增长，显示出公司在全球市场的强劲拓展能力。 内生盈利驱动，未来发展潜力可期 报告指出，公司毛利率持续提升2.5个百分点至33.1%，内生业务净利润同比增长15.2%，显著高于整体收入增速，成为盈利增长的核心驱动力。展望未来，公司将继续深耕高价值客户，拓展新零售渠道，并致力于改善BF业务盈利能力，预计将持续提升整体盈利水平和市场竞争力。 主要内容 25Q1财务表现与区域市场分析 整体财务表现: 2025年第一季度，仙乐健康实现营业收入9.5亿元，同比微增0.3%；归属于母公司股东的净利润为0.7亿元，同比增长8.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.7亿元，同比增长0.2%。 中国区市场表现: 在高基数背景下，中国区收入实现正增长，增速较2024年转正，且订单增速高于收入增速，趋势向好。其中，MCN渠道收入同比增长32倍，跨境电商收入同比增长超过100%，显示出新零售渠道的强大增长动能。 欧洲区市场表现: 欧洲区收入同比增长超过35%，肌酸软糖等品类增速亮眼，并成功新增南欧头部品牌客户，预计将为未来业绩带来正向贡献。 美洲及亚太区市场: 25Q1美洲区和亚太区增速可能因高基数而有所放缓，亚太区仍在积极深化澳洲和东南亚市场的覆盖。 盈利能力提升及未来增长策略 毛利率与费用控制: 25Q1公司毛利率同比提升2.5个百分点至33.1%，主要得益于产品结构的优化和BF业务成本的改善。同期，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为9.3%、11.9%、3.0%和2.3%，费用率小幅增加主要与公司持续投入以夯实底盘能力、强化管理和销售队伍相关，旨在提升中长期核心竞争力。 净利率与业务盈利结构: 受毛利率提升驱动，25Q1净利率同比提升0.3个百分点至5.9%。在业务结构方面，BF业务（含摊销费用）净利润为-4251万元，亏损同比小幅增加；而内生业务净利润同比增长15.2%，显著高于公司整体收入增速及业绩表现，表明内生业务盈利能力持续增强。 国内市场策略: 鉴于老龄化趋势、需求修复及内需政策刺激，保健品市场仍是长青赛道。公司将凭借创新引领、供应链优化、品牌建设和组织强化，持续扩大在国内的领先地位。2025年中国区将深耕高价值客户，并着力开拓新零售、私域、MCN等新客户增量。 全球市场布局与利润展望: 公司全球供应链能力有望持续提升，国内底盘的强化也将支撑国际业务发展。利润端，预计内生净利率将维持高位，BF核心业务扭亏进入攻坚期，随着人效显著提升和成本持续改善，其盈利改善将为公司带来显著的利润弹性。 投资建议与风险提示: 报告维持“增持”评级，并预计2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、5.0亿元和6.0亿元，对应当前股价的PE分别为15倍、12倍和10倍。同时提示行业竞争加剧、消费力恢复不及预期以及大单品培育不及预期等风险。 总结 仙乐健康在2025年第一季度展现出稳健的经营态势和良好的增长潜力。公司通过在中国区新零售渠道的突破和欧洲区市场的快速扩张，有效驱动了营收增长。同时，毛利率的持续提升和内生业务的强劲盈利能力，共同支撑了净利润的显著增长。展望未来，公司将继续聚焦市场拓展和盈利能力优化，尤其关注BF业务的扭亏进展，以期实现持续的业绩增长和价值创造。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的快速增长，业绩表现符合市场预期。公司通过规模效应和产品结构优化，有效提升了整体毛利率，并通过降本增效措施改善了期间费用率，显示出持续增强的盈利能力。 多业务驱动与海外市场拓展 公司业务呈现多点开花态势，血管介入业务（尤其是冠脉通路和外周介入）表现亮眼，电生理业务也保持稳健增长，手术量高速提升。同时，海外自主品牌业务实现高速增长，特别是在中东、非洲和欧洲等地区取得显著突破，高端医院入院数量持续增加，为公司未来发展提供了新的增长极。 主要内容 业绩概览与财务表现 惠泰医疗在2024年和2025年第一季度均展现出强劲的财务增长。 2024年度报告： 公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.18%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.08%；扣非后归母净利润6.43亿元，同比增长37.29%。其中，2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长24.69%。 2025年第一季度报告： 公司实现营业收入5.64亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.69%；扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长32.23%。 业务结构与盈利能力分析 公司收入端快速增长，血管介入业务表现突出，电生理业务稳健发展，盈利能力持续提升。 分业务收入与毛利率： 电生理：收入4.40亿元，同比增长19.73%；毛利率73.76%，同比下降0.69%。 冠脉通路：收入10.54亿元，同比增长33.30%；毛利率73.21%，同比增长1.34%。 外周介入：收入3.51亿元，同比增长37.09%；毛利率75.86%，同比增长1.11%。 非血管介入：收入0.39亿元，同比增长135.05%；毛利率59.89%，同比增长9.91%。 整体盈利能力： 2024年公司整体毛利率为72.31%，同比提升1.04个百分点，主要得益于规模效应显现及产品结构变化。销售费用率18.05%（同比下降0.42pp），管理费用率4.43%（同比下降0.55pp），研发费用率14.06%（同比下降0.35pp），显示出降本增效的显著成果。 市场拓展与产品覆盖 公司在电生理和血管介入领域持续扩大市场覆盖和提升产品渗透率。 电生理业务： 2024年国内电生理产品新增入院200余家，累计覆盖医院超过1360家。三维电生理手术量达到1.5万余例，同比增长50%。公司可调弯十极冠状窦导管保持领先市场份额，年使用量超十万根。带量采购推动可调弯鞘管入院数量同比增长超100%。 血管介入业务： 2024年冠脉产品入院数量同比增长超15%，外周产品入院数量同比增长近20%。公司通过举办150余场自主品牌活动和参与17场全国行业大会，有效增强了品牌认知和渠道影响力，助力产品覆盖率进一步提升。 海外市场表现 公司坚持海内外双轮驱动战略，海外业务表现亮眼。 海外收入增长： 2024年国内收入17.69亿元，同比增长25.68%；海外收入2.80亿元，同比增长19.62%。海外自主品牌同比增长45.88%，其中中东、非洲和欧洲地区增长较快，其他地区实现平稳增长。独联体区在产品注册、渠道布局及重点客户关系方面取得突破。 高端医院突破： 受益于PTCA导丝等产品对复杂手术的有力支撑，公司在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等多个海外市场的高端医院实现入院突破，市场渗透率显著提升，为海外业务的持续拓展奠定了坚实基础。 盈利预测与投资建议 分析师对惠泰医疗未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级。 盈利预测： 预计2025-2027年公司营收分别为26.94亿元、34.79亿元、44.78亿元，分别同比增长30.4%、29.2%、28.7%。归母净利润分别为9.02亿元、11.81亿元、15.37亿元，分别同比增长34.0%、30.9%、30.2%。 风险提示： 新品销售推广不及预期、政策风险、研发进展不及预期。 总结 惠泰医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，符合市场预期。公司通过优化产品结构和提升规模效应，有效提高了毛利率，并通过精细化管理实现了期间费用率的改善，盈利能力持续增强。在业务层面，血管介入和电生理两大核心业务均表现出色，尤其血管介入引领增长，电生理手术量高速增长，市场覆盖率不断扩大。值得关注的是，公司海外自主品牌业务表现靓丽，在多个国际市场实现高端医院的突破，为公司未来发展开辟了广阔空间。综合来看，惠泰医疗作为国产电生理龙头，在多业务驱动和海内外市场协同发展下，有望行稳致远，持续实现高质量增长。

中心思想 稳健增长与全球化战略深化 三诺生物在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，尤其第四季度表现强劲。公司通过深化全球本土化布局，积极推进连续血糖监测（CGM）产品在海外市场的准入和销售，为未来业绩增长奠定基础。 CGM海外市场潜力巨大 CGM业务是公司未来增长的核心驱动力。随着CGM产品在全球多个国家和地区获得注册证并上市销售，以及在美国市场进入实质性审查阶段，海外CGM业务的放量增长潜力巨大，有望成为公司新的业绩增长点。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体业绩表现： 2024年，三诺生物实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%；归母净利润3.26亿元，同比增长14.73%。扣非后归母净利润为2.95亿元，同比增长0.65%，增速低于归母净利润，主要受政府补助增加3773万元（同比增加2296万元）的影响。 第四季度亮点： 2024年第四季度表现尤为突出，实现营业收入12.61亿元，同比增长23.22%；归母净利润7095万元，同比增长310.96%；扣非后归母净利润6300万元，同比增长235.25%。 盈利能力与费用控制： 公司毛利率提升至54.88%（同比+0.82pp）。销售费用率因CGM市场投入及线上渠道增长较快而有所上升（26.82%，同比+2.15pp），但管理费用率（9.13%，同比-1.18pp）、研发费用率（8.44%，同比-0.34pp）和财务费用率（0.45%，同比-0.76pp）均有所下降，显示出良好的费用控制能力。 2025年经营目标： 公司计划2025年实现收入49亿元，力争收入和经营利润稳步持续增长。 全球本土化布局与CGM海外准入进展 分地区收入结构： 国内收入25.78亿元，同比增长9.81%。 美国收入13.80亿元，同比下降2.68%，但PTS业务保持盈利，Trividia在传统血糖仪市场萎缩背景下实现收入和份额双增长。 其他地区收入4.85亿元，同比增长65.51%，显示出强劲的国际市场拓展能力。 海外本土化服务深化： 公司持续深化海外本土化服务，已在欧洲、北美、东南亚等18个国家设立合作海外仓，实现了物流本地化，提升了服务效率和市场响应速度。 CGM海外准入进展： 2024年，公司CGM产品海外准入持续扩大，已在中国、印尼、欧盟MDR、英国等25个国家和地区获批注册证，并在中国、英国、俄罗斯、沙特等超过60个国家上市销售。美国市场已进入510(k)实质性审查阶段，预示着未来海外CGM业务的放量增长可期。 分产品收入结构与增长驱动 血糖监测系统： 作为核心业务，收入达33.21亿元，同比增长15.58%，占总收入的74.73%，毛利率为60.18%（同比+1.11pp），是公司收入增长的主要驱动力。 其他产品线表现： 糖尿病营养、护理等辅助产品：收入2.62亿元，同比下降6.04%，但毛利率提升至35.38%（同比+11.47pp）。 血脂检测系统：收入2.44亿元，同比下降4.97%，毛利率提升至61.74%（同比+12.02pp）。 iPOCT监测系统：收入1.86亿元，同比增长9.11%，毛利率51.23%（同比-9.36pp）。 糖化血红蛋白检测系统：收入1.82亿元，同比下降7.31%，毛利率17.67%（同比-29.25pp）。 血压计：收入1.23亿元，同比增长10.61%，毛利率25.91%（同比-1.59pp）。 整体来看，血糖板块引领增长，血压计、iPOCT等产品也保持稳健增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计2025-2027年公司营收分别为49.26亿元、54.83亿元、61.25亿元，分别同比增长10.9%、11.3%、11.7%。归母净利润分别为3.90亿元、4.70亿元、5.66亿元，分别同比增长19.7%、20.5%、20.3%。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 国内CGM市场竞争可能加剧。 海外临床试验及销售进展可能不及预期。 海外子公司存在亏损风险。 总结 三诺生物在2024年展现了稳健的经营态势，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其第四季度业绩表现亮眼。公司通过深化全球本土化布局，积极推动CGM产品在海外市场的准入和销售，已在全球多个国家和地区取得显著进展，美国市场的实质性审查也预示着未来CGM业务的巨大增长潜力。血糖监测系统作为核心业务持续引领增长，其他产品线也保持稳健发展。尽管面临国内CGM竞争加剧、海外销售不及预期及子公司亏损等风险，但基于其强劲的增长势头和全球化战略，分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均表现强劲，特别是第四季度业绩爆发式增长，表明下游客户去库存影响已基本结束。公司核心业务，尤其是家用呼吸机组件，表现亮眼，带动整体毛利率提升，显示出其主业的稳健增长态势和市场竞争优势。 战略多元化布局与全球化拓展 公司积极推进多元化战略，在血糖管理、心血管、体外诊断等新业务领域取得突破并逐步进入收获期，成功构筑了第二增长曲线。同时，美好医疗通过持续的全球产能扩张和海内外市场同步发展，不断提升全球服务能力。新发布的股权激励计划将进一步激发团队活力，为新业务的快速发展提供有力支持。 主要内容 2024年度财务表现 美好医疗2024年年度报告显示，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；归母净利润3.64亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润3.50亿元，同比增长20.37%。分季度看，2024年第四季度业绩尤为突出，实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比增长700.71%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长725.79%。这表明下游客户去库存影响已基本结束，公司经营状况显著改善。 核心业务增长与盈利能力优化 随着下游客户去库存影响的结束，公司主要业务均实现了收入和毛利率的双重增长。 家用呼吸机组件：收入达10.89亿元，同比增长25.58%，毛利率为44.85%，同比提升1.87个百分点，表现亮眼。 人工植入耳蜗组件：收入1.35亿元，同比增长18.74%，毛利率64.63%，同比提升0.93个百分点。 家用及消费电子组件：收入1.67亿元，同比增长10.91%，毛利率27.37%，同比提升3.94个百分点。 整体来看，2024年公司毛利率优化至42.08%（同比+0.89pp），销售费用率2.83%（同比+0.45pp），管理费用率6.76%（同比-0.81pp），研发费用率8.82%（同比-0.18pp），显示出良好的成本控制和运营效率。 新业务布局与第二增长曲线 公司积极横向拓展下游应用领域，在血糖管理、心血管、体外诊断等领域开展多元化业务布局，新业务已逐步进入收获期。 其他医疗产品组件：收入达到1.03亿元，同比增长21.08%，展现出强劲的增长动能。 血糖管理领域：胰岛素注射笔已实现规模化量产，自主设计的“美好笔”基本完成核心研发工作，CGM组件也进入交付准备期。 心血管领域：在电生理、血管介入等多个方面取得突破。 体外诊断领域：已实现多个产品的小批量交付验证。 全球产能扩张与股权激励 公司海内外市场均实现较快增长，2024年海外收入13.81亿元，同比增长19.07%；国内收入2.13亿元，同比增长19.92%。产能建设持续推进，国内大亚湾新产业园已投入生产。海外已在马来西亚布局双基地备份工厂，马来三期正在建设中，建筑面积近10.8万平方米，预计2025年前投入使用。未来计划布局欧洲、北美等客户群所在国家或地区，以进一步满足全球化生产供应需求，提升服务全球客户的能力。为助力新业务发展，公司于2025年4月发布限制性股票激励计划，激励股票数量500万股，主要激励对象为马来西亚员工。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计美好医疗2025-2027年营业收入将分别达到19.68亿元、24.15亿元和29.40亿元，同比增速分别为23.4%、22.7%和21.7%。归母净利润预计分别为4.88亿元、6.08亿元和7.49亿元，同比增速分别为34.1%、24.6%和23.3%。基于此，国盛证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的风险，包括客户集中度高风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务表现，营收和净利润均实现显著增长，特别是第四季度业绩爆发，标志着核心业务已摆脱下游去库存影响。公司主营业务如家用呼吸机组件持续引领增长，并带动整体盈利能力提升。同时，公司在血糖管理、心血管等新业务领域的多元化布局已初见成效，为未来发展构筑了第二增长曲线。通过持续的全球产能扩张和有效的股权激励机制，美好医疗正不断提升其全球服务能力和市场竞争力。尽管面临客户集中度、新业务拓展和汇率波动等风险，但其稳健的增长态势和前瞻性的战略布局预示着良好的发展前景。

中心思想 2024年业绩稳健增长，海外市场表现亮眼 仙乐健康在2024年实现了营收和归母净利润的双位数增长，营收达到42.1亿元，同比增长17.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长15.7%。尽管中国区业务因下游渠道结构变化短期承压，但美洲、欧洲及其他海外市场均保持高速拓展，有效对冲了国内市场的压力，展现了公司全球化布局的韧性。 降本增效提升盈利，未来增长聚焦中国区改善与BF业务 公司通过持续的降本增效措施，使得24Q4毛利率同比提升1.6个百分点至32.1%。虽然BF业务短期内仍面临亏损压力，但内生业务盈利能力保持稳健。展望未来，公司将重点通过创新引领、拓宽新零售渠道等方式改善中国区业务表现，并持续推进全球产能布局以应对贸易挑战，同时关注BF业务的盈利改善，以驱动整体利润弹性增长。 主要内容 2024年财务表现分析 整体业绩与季度波动 仙乐健康2024年全年实现营业收入42.1亿元，同比增长17.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长15.7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增长16.7%。其中，24Q4实现营收11.6亿元，同比增长7.7%；但归母净利润为0.9亿元，同比下降11.1%；扣非归母净利润0.9亿元，同比下降5.1%。24Q4净利润的同比下降主要受其他收益减少及所得税略增的影响。 区域市场与剂型结构变化 区域市场表现 2024年，公司各地区营收表现分化显著： 中国区：营收同比下降10.3%，主要原因在于保健品行业下游客户渠道结构变化，增量市场更多集中于新消费品牌，公司拓客效果有待进一步转化。 美洲区：营收同比增长59.6%，受益于低基数下的业务修复以及BF子公司的增长贡献。具体来看，美洲出口业务同比增长96.9%，BF子公司营收同比增长39.9%，新产线投产后释放了更高的增量。 欧洲区：营收同比增长14.3%，维持稳健增长态势。 其他地区：营收同比增长77.4%，预计主要得益于亚太等新兴市场的成功拓展。 剂型结构优化 从剂型来看，2024年公司部分剂型表现突出： 高增速剂型：软胶囊营收增速29.9%，软糖增速34.5%，硬胶囊增速46.8%，其他剂型增速高达141.3%，其他业务增速96.9%。 承压剂型：片剂营收增速-10.1%，粉剂增速-20.9%，饮品增速-41.2%。 整体来看，软胶囊、软糖、硬胶囊等剂型增速较高，显示出市场对特定剂型产品的需求变化。 成本控制与盈利能力 毛利率与费用率分析 24Q4公司毛利率同比提升1.6个百分点至32.1%，预计主要得益于公司持续推进的降本增效措施。在费用率方面，24Q4销售费用率同比增加1.8个百分点至10.4%，管理费用率同比增加0.6个百分点至10.4%，研发费用率同比下降0.9个百分点至2.3%，财务费用率同比下降0.4个百分点至1.2%。尽管销售费用投入小幅增加，但整体费用率保持相对稳定。 业务盈利结构 根据测算，2024年公司内生业务实现净利润4.3亿元，同比增长13.0%，显示出核心业务的良好盈利能力。然而，BF业务亏损1.5亿元，同比亏损略有增加，对整体利润形成一定压力。 市场策略与增长驱动 中国区市场拓展与全球布局 面对国内保健品品牌商竞争激烈的局面，公司认为B端市场仍维持集中趋势，将通过创新引领、供应链优化、品牌建设和组织强化等策略扩大市场份额。 中国区：2025年将持续深耕高价值客户，并着力开拓新零售、私域、MCN等新客户以拓展增量市场。 美洲区：将坚持大客户策略，通过提升本土供应效率和交叉销售来应对国际贸易问题。 欧洲区：有望维持稳健拓展。 亚太区：市场团队将持续扩充以扩张市场份额。 盈利改善预期 公司预计降本增效将持续推进，内生净利率有望维持高位。未来利润增长的弹性将主要关注BF业务的盈利改善情况。 总结 仙乐健康2024年业绩实现平稳增长，营收和归母净利润均保持双位数增长。尽管中国区业务因下游渠道结构变化面临短期压力，但公司通过在美洲、欧洲及亚太等海外市场的快速拓展，有效对冲了国内市场的挑战。公司在降本增效方面取得积极成效，毛利率有所提升，内生业务盈利能力稳健。展望未来，仙乐健康将聚焦中国区新客户和新渠道的拓展，并持续优化全球产能布局以应对市场变化。BF业务的盈利改善将是公司未来利润增长的重要驱动力。投资者需关注行业竞争加剧、消费力恢复不及预期以及大单品培育不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力 海康威视在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长，尽管境内主业面临阶段性压力，但海外业务和创新业务成为公司持续增长的核心动力。公司通过EBG业务的韧性表现稳定了境内市场，同时在机器人、热成像、汽车电子和存储等创新领域实现了快速扩张，彰显了其在智能物联领域的深厚壁垒和多元化发展能力。 战略布局与未来展望 公司坚持高水平研发投入，尤其在AI大模型技术方面持续深耕，旨在巩固其在智能物联领域的市场领先地位，并为未来发展注入强大动能。尽管面临宏观经济波动和潜在风险，但凭借其技术创新和全球化布局，海康威视有望在未来保持盈利能力的韧性与持续成长。 主要内容 2024年报及2025年一季报业绩概览 2024年年度业绩 海康威视2024年实现营业总收入924.96亿元，比上年同期增长3.53%。归属于上市公司股东的净利润为119.77亿元，比上年同期下降15.10%。 2025年第一季度业绩 2025年第一季度，公司实现收入185.32亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%。公司2024年年报及2025年一季报业绩均符合预期，体现了业务的稳健性。 境内外业务表现与增长动力 境内主业承压与EBG韧性 2024年，公司境内PBG业务营收同比下降12.29%，EBG业务同比下降1.09%，SMBG业务同比下降5.58%。其中，EBG业务收入基本维持平稳，在当前宏观环境下展现出相对韧性，是境内业务的稳定压舱石。 海外及创新业务驱动增长 2024年，创新业务全年营收达到224.84亿元，同比增长21.19%。其中，机器人业务增长20.00%，热成像业务增长27.59%，汽车电子业务增长44.81%，存储业务增长19.83%，均实现快速增长。同期，公司境外业务营收259.89亿元，同比增长8.39%，增长稳健，共同为公司提供了持续的增长动力。 盈利能力与研发投入 毛利率保持韧性 2024年公司整体毛利率为43.83%，虽然同比2023年微降0.50个百分点，但仍高于2022年水平，充分体现了公司毛利端的韧性。国内毛利率为42.63%（同比下降1.10个百分点），是毛利率压力的主要来源；而境外毛利率46.12%（同比增长0.52个百分点）和创新业务毛利率40.10%（同比增长0.62个百分点）则为毛利率端带来了较为积极的因素。 高水平研发投入赋能未来 海康威视持续保持高水平的研发投入，近5年内累计投入研发费用高达477.02亿元。公司在国内、海外设立多个本地研发中心，形成了多级研发体系。未来公司将继续保持研发投入力度，加强和巩固智能物联技术基础，并深化AI大模型技术的研究和应用，以夯实其在智能物联领域的市场领先地位。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测 考虑到下游宏观经济波动的现状以及公司在AI领域的领军地位，国盛证券维持对海康威视的“买入”评级。预计公司2025E/26E/27E分别实现归母净利润132.01/150.59/177.46亿元，对应PE分别为20x/17x/15x。 主要风险因素 报告提示的风险包括国内需求不确定性、贸易关系扰动风险、原材料涨价风险、AI推进不及预期的风险以及创新业务孵化不及预期的风险。 总结 海康威视2024年年报及2025年一季报业绩符合市场预期，展现出公司在复杂宏观环境下的稳健增长能力。尽管境内主营业务面临一定压力，但海外市场和创新业务的强劲表现有效对冲了风险，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司毛利率保持韧性，并通过持续高水平的研发投入，特别是在AI大模型技术方面的深耕，进一步巩固了其在智能物联领域的竞争优势。国盛证券维持“买入”评级，看好公司凭借其技术领导地位和多元化业务布局，在未来实现持续盈利增长，但投资者仍需关注国内需求、贸易关系及技术推进等潜在风险。

中心思想 2025年医药市场展望：结构性走牛与支付端改善 本报告对2025年医药生物市场持乐观态度，预计将呈现结构性走牛态势，交易氛围良好。核心驱动力在于商业健康险的鼓励与支持，有望在中长期角度改善医药支付端的核心矛盾，形成“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的积极效应。投资主线聚焦于创新药、自主可控、新科技及泛整合等领域。 蛋白降解技术：开启医药创新2.0时代 报告重点强调了蛋白降解技术（TPD）作为生物医药行业的新兴前沿，已进入“2.0时代”。该技术通过靶向降解致病蛋白质，为“不可成药”靶点提供了新的治疗可能。全球及中国在分子胶、异双功能降解剂（如PROTAC）等领域的研发管线快速推进，BD交易活跃，预示着巨大的市场潜力和投资机遇。 主要内容 医药市场宏观分析与投资策略 创新技术与细分赛道深度洞察 一、医药核心观点 当周（4.14-4.18）回顾与周专题： 申万医药指数环比下跌0.36%，表现优于创业板指数但逊于沪深300指数。本周专题深入探讨了蛋白降解领域。 近期复盘： 当周表现： 医药板块整体呈现震荡格局，主要围绕小市值创新药和部分业绩预期进行演绎，自主可控的国产替代概念也阶段性活跃。 原因分析： 市场持续消化特朗普关税的后续影响，情绪面逐步钝化，风险偏好趋于稳定下降。医药板块缺乏明确的强主线，表现较好的多为新挖掘的小创新药标的，以及年报一季报期间的业绩线。自主可控国产替代被视为未来清晰的主线，但目前处于阶段性演绎。 未来展望： 中短期维度： 投资思路围绕自主可控（如科研仪器、部分设备、上游）、深挖新技术新机制的早期创新药标的、挖掘一季报高增长企业以及生育政策预期相关标的。 2025年展望： 预计医药市场将结构性走牛，交易氛围良好。商业健康险的鼓励和支持将逐步改善医药支付端的核心矛盾。具体投资思路包括：【创新药】（海外大药、早研双新、国内超卖、仿创重估）、【自主可控】（科研仪器、部分设备、部分上游、美国大基建）、【新科技】（脑机接口、AI医药）和【泛整合】（国改、大集团小公司）。 二、蛋白降解 2.0 时代到来，国内公司有哪些？ 蛋白降解领域风起云涌： 靶向蛋白质降解（TPD）技术作为生物医药前沿，通过利用内源性蛋白质处理系统去除致病蛋白质，有望解决约85%“不可成药”蛋白质的治疗难题。目前主要涵盖分子胶、异双功能降解剂（如PROTAC）和选择性雌激素受体降解剂（SERD）三种分子类型。近年来，全球靶向蛋白降解领域的BD交易案例呈逐年增长趋势，多项分子胶领域的BD交易金额从数亿美元到数十亿美元不等，市场活跃度高。 全球临床管线快速推进： 截至2024年11月19日，全球蛋白降解研发管线项目总数已超过千个，其中95款处于临床开发阶段。在中国，近80家公司/机构布局了超过380条研发管线，其中35条已进入临床开发阶段。2024年在中国首次获批临床的蛋白降解1类新药包括格博生物的GLB-001胶囊（分子胶，癌症）、康朴生物的KPG-818胶囊（分子胶，自免疾病）、和径医药的HJ-002-03片（PROTAC，癌症）等。全球范围内约50款PROTAC临床管线积极推进，预计到2030年该类药物年销售额将达到37亿美元。国内在该领域布局的创新药上市公司包括恒瑞医药、海创药业、百济神州、贝达药业、华东医药、海思科、苑东生物等，至少有20款PROTAC类药物处于临床开发阶段。 三、细分领域投资策略与思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药： 当周（4.14-4.18）中证创新药指数环比下跌0.60%，跑输医药指数和沪深300指数。然而，2025年初至今，该指数累计上涨1.73%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。个股方面，博安生物、复宏汉霖等涨幅居前。康方生物自主研发的依若奇单抗（AK101）获批上市，成为首个靶向IL-12/IL-23的国产1类新药。投资观点建议关注GLP-1产业链和PD-1/ADC combo等热点。 3.1.2 仿制药： 当周（4.14-4.18）仿制药板块环比上涨1.80%，跑赢申万医药指数2.15个百分点。双成药业、立方制药等个股涨幅显著。华东医药2024年实现营业收入419.06亿元（同比+3.16%），归母净利润35.12亿元（同比+23.72%）。恩华药业2025Q1营收15.11亿元（同比+11.29%），归母净利润3.01亿元（同比+13.35%）。观点认为集采影响趋弱，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 3.1.3 中药： 当周（4.14-4.18）中药指数上涨0.60%，跑赢医药指数0.96个百分点。但202

中心思想 业绩承压下的战略转型与核心业务韧性 华熙生物在2024年经历了业绩的阶段性承压，营业收入同比下降11.61%至53.71亿元，归母净利润更是大幅下滑70.59%至1.74亿元。这一下滑主要源于公司内部管理变革、供应链改造、战略性创新业务投入以及大额资产减值计提等多重因素。尽管整体业绩承压，但公司在原料业务和医疗终端业务两大核心板块展现出显著的增长韧性，分别实现了9.47%和32.03%的稳健增长。 变革落地显效与未来增长潜力 报告指出，华熙生物正处于重要的战略转型期，各项改革措施和创新投入旨在优化运营效率、拓展市场布局并培育新的增长点。随着管理变革的逐步推进和新产品、新业务的持续落地，公司预计在2025-2027年将实现营收和归母净利润的显著恢复性增长。市场对公司未来的发展持积极态度，维持“买入”评级，认为其作为生物科技材料平台型企业，有望在变革显效后迎来新的增长周期。 主要内容 2024年度财务表现与挑战 整体业绩概览： 2024年，华熙生物实现营业收入53.71亿元，同比下降11.61%；归母净利润为1.74亿元，同比大幅下降70.59%；归母扣非净利润为1.07亿元，同比下降78.13%。公司经营成果显著承压。 业绩承压主要原因分析： 管理变革成本： 公司在组织架构升级、薪酬体系变革、咨询公司费用和股权激励费用等方面的投入超过7000万元。 供应链与产能布局投入： 推进供应链改造及落地产能布局的相关费用增加超过1亿元。 战略性创新业务投入： 在再生医学、营养科学创新转化等战略性创新业务上的投入超过1亿元。 资产减值计提： 计提了大额资产减值准备约1.89亿元。 消费品业务调整： 收入占比较高的消费品相关业务仍在持续调整中。 多元业务板块的结构性分化与增长潜力 原料业务稳健增长： 2024年实现收入12.36亿元，同比增长9.47%。 国际市场表现亮眼，实现收入6.08亿元，同比增长17.65%，其中美洲、欧洲、东南亚等地销售收入同比增长均超过20%。 毛利率为65.57%，同比提升0.86个百分点，其中医药级透明质酸原料毛利率高达87.56%。 公司持续进行原料及合成生物研发，2024年开展96个研发项目，并有10种生物活性物原料新产品完成上市。 医疗终端业务表现突出： 实现收入14.40亿元，同比增长32.03%。 毛利率同比提升2.27个百分点至84.37%，医美业务变革效果显著，运营能力提升，费用率稳步下降。 皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元，同比增长43.57%。 医美机构覆盖数量达到7000家，同比增长超过30%。 差异化优势品类表现强劲：微交联润致娃娃针收入同比增长超过100%，覆盖机构数量超过5000家；润致填充剂收入同比增长超过30%，覆盖机构数量超过3000家。 2024年10月发布新品“润致·格格”（聚焦颈部抗衰）与“润致·斐然”（聚焦唇部美容）。 多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，预计未来1-2年内将推出更多适用于鼻背、下颏、颞部、眼周等高价值部位产品。 2款透明质酸三类医疗器械水光产品已完成临床试验进入注册审评阶段，预计2025年上半年取得注册证，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。 皮肤科学创新转化业务承压： 实现收入25.69亿元，同比下降31.62%。 毛利率为72.80%，同比下降1.13个百分点。 各品牌持续创新：润百颜聚焦修护赛道，屏障修护系列收入占比已超品牌整体的50%；夸迪打造细胞级精准抗衰品牌；BM肌活聚焦油皮人群，构建“油皮代谢平衡的全方位解决方案”；米蓓尔品牌定位升级为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理品牌”。 营养科学创新转化业务快速增长： 实现收入0.82亿元，同比增长40.97%。 业务聚焦“营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪”四大核心方向。 盈利预测与投资建议： 公司定位于生物科技材料平台型企业，随着管理变革逐步推进，多元业务板块未来有望稳健增长。 考虑到2024年业绩受管理变革、战略性投入增加、资产计提减值等因素影响，报告调整了公司2025-2027年的营收预测分别为58.5/65.2/73.9亿元，同比增长8.9%/11.5%/13.3%；归母净利润预测分别为4.7/6.2/7.8亿元，同比增长169.2%/33.0%/24.7%。 当前市值对应2025年49倍PE，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；监管政策风险。 总结 2024年对于华熙生物而言是充满挑战的一年，公司业绩因内部管理变革、供应链优化投入、战略性创新业务投资以及大额资产减值计提等多重因素而阶段性承压，归母净利润同比大幅下滑70.59%。然而，在整体业绩下行背景下，公司的原料业务和医疗终端业务展现出强劲的增长势头，分别实现了9.47%和32.03%的收入增长，尤其在国际市场和医美终端产品方面表现突出。皮肤科学创新转化业务虽面临调整，但各品牌仍在积极进行产品创新和市场策略优化。公司正处于关键的战略转型期，各项改革措施和创新投入旨在为长期发展奠定基础。展望未来，随着管理变革的逐步落地显效，以及核心业务的持续增长和新业务的培育，华熙生物有望在2025-2027年实现业绩的显著恢复和稳健增长，其作为生物科技材料平台型企业的价值将进一步凸显，因此维持“买入”评级。

中心思想 特步主品牌稳健增长与运营优化 特步国际在2025年第一季度表现稳健，主品牌流水实现中单位数增长，运营质量符合预期。公司通过电商渠道的优异表现和线下门店的结构优化，持续提升零售效率，并计划启动DTC（直接面向消费者）转型以推动长期业务增长。 索康尼成为核心增长引擎 索康尼品牌展现出强劲的增长势头，2025年第一季度流水增长超过40%，已成为特步国际新的增长动能。该品牌通过战略重塑，在零售渠道、产品矩阵和市场营销方面全面发力，具备显著的长期规模扩张潜力。 主要内容 特步主品牌2025年Q1经营概况 流水增长稳健：2025年第一季度，特步品牌流水同比增长“中单位数”，整体运营稳健，符合市场预期。 零售折扣与库存健康：Q1零售折扣水平保持在70~75折之间，与2024年Q1持平。截至2025年Q1末，渠道存货周转天数约为4个月，同比2024年Q1末略有改善，表明库存水平处于健康位置。 渠道策略与效率提升 电商业务表现优异：受益于春节假期的带动，电商渠道流水销售表现突出，预计增速超过20%。公司持续优化电商产品结构，加大高性价比产品占比。 线下门店结构优化与DTC转型：公司在渠道端持续推进经营效率提升，关闭低效店铺并推动门店形象优化。预计2025年下半年将启动特步品牌DTC转型，旨在大幅提升零售效率，驱动企业长期业务增长。 索康尼品牌强劲增长与战略重塑 业绩爆发式增长：2025年Q1索康尼品牌流水增长超过40%，表现出优异的增速。2024年索康尼收入已突破10亿元人民币大关。 全面品牌重塑：在此基础上，索康尼已启动全面的品牌重塑进程，涵盖零售渠道、产品矩阵以及市场营销等多个方面。索康尼已明确成为公司新的增长动能，具备巨大的品牌长期规模扩张空间。 2025年业绩展望与投资建议 宏观环境与经营策略：展望2025年，判断消费环境正处于波动复苏阶段。特步主品牌将采取谨慎乐观的经营策略，同时索康尼将持续快速增长。 盈利预测：伴随DTC业务的推进，预计公司2025年收入将增长约7%，归母净利润增长约10%。 投资评级：作为国内领先的体育用品企业，特步在专业跑步领域具有显著优势，索康尼盈利规模逐步扩张。国盛证券研究所预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.65亿元、15.04亿元和16.31亿元，对应2025年PE为9倍，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括渠道拓展不及预期、消费环境波动以及新品牌拓展不及预期等。 总结 特步国际在2025年第一季度展现出稳健的经营态势，主品牌流水实现中单位数增长，同时保持了健康的渠道库存和稳定的零售折扣。公司通过电商渠道的强劲增长（预计超20%）和线下门店的结构优化，持续提升运营效率，并计划在下半年启动DTC转型以驱动长期增长。尤为突出的是，索康尼品牌以超过40%的流水增速成为公司新的核心增长引擎，其在2024年收入已突破10亿元，并正通过全面的品牌重塑进一步巩固其市场地位。展望2025年，尽管消费环境存在波动，公司预计仍能实现收入约7%和归母净利润约10%的稳健增长。基于其在专业跑步领域的优势和索康尼的强劲表现，国盛证券维持特步国际“买入”评级，认可其未来的增长潜力和投资价值。

中心思想 业绩驱动与战略转型 诺唯赞2024年年度报告显示，公司在生命科学新产品上量和海外市场开拓的共同驱动下，实现了营业收入的稳健增长。尽管利润端仍为负，但同比大幅减亏，主要得益于资产减值损失的显著下降和经营管理效率的提升。公司正积极推进战略转型，聚焦下游大单品，特别是在呼吸道、AD血检和GLP-1等高潜力业务领域取得突破性进展，为长期成长打开了新的空间。 核心业务增长点与未来展望 报告强调，生命科学海外业务是公司当前最亮眼的增长点，其收入和毛利率均表现出色。同时，公司通过优化研发项目管理和资源利用率，有效控制了各项费用。未来，随着呼吸道、AD血检和GLP-1等战略性大单品的持续商业化和市场拓展，诺唯赞有望在激烈的市场竞争中实现盈利能力的持续改善和业绩的稳健增长，维持“买入”评级。 主要内容 2024年财务表现：收入稳健增长与利润改善 收入与利润概览 2024年，诺唯赞实现营业收入13.78亿元，同比增长7.15%。归母净利润为-1809万元，同比大幅增长74.50%，显示出显著的减亏效果。扣非后归母净利润为-8322万元，同比增长56.82%。分季度看，2024年第四季度营业收入为3.92亿元，同比下滑5.93%；归母净利润为-3625万元，同比下滑767.24%；扣非后归母净利润为-5340万元，同比增长0.02%，表明公司在非经常性损益调整后，经营性亏损趋于稳定。利润端增速好于收入端，主要系公司通过多项举措加强经营管理，使得2024年资产减值损失大幅下降82.57%至0.25亿元。 费用结构与盈利能力 公司在2024年通过加强采购、生产、库存等多环节经营管理，有效优化了费用结构。毛利率为69.97%，同比下降1.08个百分点。销售费用率为35.67%，同比下降1.09个百分点；管理费用率为16.79%，同比下降1.58个百分点，主要得益于房租支出和办公费用的下降；研发费用率为21.80%，同比下降4.53个百分点，这反映了公司优化研发项目管理、聚焦研发重点、提高研发效率和资源利用率的成效。 业务板块深度分析：生命科学、生物医药与体外诊断 生命科学海外业务强劲增长 2024年，生命科学板块实现收入同比增长约19%。其中，海外市场表现尤为亮眼，实现收入1.01亿元，同比增长约122%，毛利率高达81%，远高于国内市场，成为引领该板块增长的关键动力。国内市场则面临较为激烈的竞争，毛利率有所下滑。 生物医药与体外诊断业务调整 生物医药板块同比增长约6%。然而，技术服务类营收下滑30%，主要系疫苗服务业务缩减所致。体外诊断业务实现收入1.66亿元，同比下降30%。公司主动收缩常规POCT产品线，将研发和营销的重点资源投向呼吸道和AD（阿尔茨海默病）领域，以优化产品结构和市场策略。 战略聚焦下游大单品进展 呼吸道与AD血检市场拓展 在呼吸道领域，诺唯赞已成功获得甲乙流、合胞病毒等几项三类产品的注册证。基于量子点平台的产品开发与迈瑞的商业化合作已落地，产品已成功进入超过500家医院，市场拓展进程顺利。在AD血检方面，公司已完成AD血检6项指标的取证和初步商业化，并在入院、学术推广、临床科研及产品性能验证等方面取得了显著进展，为未来市场份额的提升奠定了基础。 GLP-1业务商业化突破 GLP-1业务已成功开展商业化。29肽中间体产品和CPB酶已完成DMF备案。截至2024年底，公司已拥有一个千万级客户和两个500万级客户，并与国内十几家行业头部客户建立了稳定的合作关系，显示出该业务巨大的市场潜力和良好的商业化前景。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 国盛证券预计，考虑到国内市场竞争依然激烈，诺唯赞2025-2027年营业收入将分别达到15.17亿元、17.42亿元和20.11亿元，同比增速分别为10.1%、14.8%和15.4%。归母净利润预计将分别达到0.97亿元、1.21亿元和1.51亿元，同比增速分别为634.1%、25.1%和24.7%，预示着公司盈利能力将实现显著改善和持续增长。 投资评级与风险提示 鉴于诺唯赞在生命科学新产品上量、海外市场拓展以及下游大单品战略转型方面的积极进展，国盛证券维持其“买入”评级。同时，报告提示了行业竞争加剧、海外拓展不及预期以及新产品研发销售不及预期等潜在风险，建议投资者关注。 总结 诺唯赞2024年业绩回顾与未来发展路径 诺唯赞2024年年报显示，公司在营收端实现稳健增长，利润端大幅减亏，主要得益于生命科学海外业务的强劲表现、新产品线的上量以及资产减值损失的有效控制。公司通过优化费用结构和提升研发效率，展现出良好的经营管理能力。战略上，诺唯赞正积极聚焦下游大单品，呼吸道、AD血检和GLP-1等核心业务的商业化进展顺利，为公司打开了长期成长空间。尽管面临行业竞争和市场拓展的风险，但基于当前业绩表现和战略布局，国盛证券维持“买入”评级，预计未来几年公司营收和归母净利润将持续增长。